導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)線的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘 要 國(guó)債作為固定收益證券市場(chǎng)舉足輕重的一部分,其面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也是復(fù)雜多變的,包括利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。本文選取了58組國(guó)債數(shù)據(jù)構(gòu)建多元線性回歸計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn),得到量化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量等式。最后根據(jù)模型顯示的結(jié)果分析成因并給出政策研究。

關(guān)鍵詞 固定收益證券 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 實(shí)證分析

一、導(dǎo)論

我國(guó)現(xiàn)階段的固定收益證券市場(chǎng)正處于建立和完善的關(guān)鍵時(shí)期,有很多獨(dú)立的特征和不同于其他國(guó)家一般情況的特點(diǎn)。而國(guó)債市場(chǎng)作為其中的代表,其各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)也顯現(xiàn)得最明顯,所以通常選擇國(guó)債市場(chǎng)作為代表來分析固定收益證券市場(chǎng)行情及風(fēng)險(xiǎn)狀況。

Macaulay(1938)最早提出用久期分析利率和固定收益證券價(jià)格之間的關(guān)系,開創(chuàng)了利率風(fēng)險(xiǎn)度量方法的先河。Hicks(1939)開始利用久期來衡量固定收入現(xiàn)金流的利率風(fēng)險(xiǎn)。莊東辰(1996)和宋淮松(1997)分別運(yùn)用非線性回歸方程和一元線性回歸方程對(duì)我國(guó)的零息國(guó)債進(jìn)行建模。王敏、瞿其春、張帆(2003)研究了債券組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,但對(duì)于債券套期保值所涉及的風(fēng)險(xiǎn)問題研究則相對(duì)滯后。

二、國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的種類

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)債一直被各類金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)流動(dòng)性管理的重要工具,但是,由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不完善,大部分國(guó)債交易僅能通過銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行,難以充分滿足各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性管理的需求,在某些情況下甚至?xí)绊懙浇鹑跈C(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。此外,因?yàn)閲?guó)家財(cái)政政策的松緊隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求時(shí)有變化,如果國(guó)債凈額清償即凈發(fā)行額負(fù)增長(zhǎng)也會(huì)增加金融業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)主要是利率變動(dòng)引起債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)商業(yè)銀行而言,利率風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在:第一是利率頻繁波動(dòng),使銀行利率敏感性資產(chǎn)與敏感性負(fù)債的調(diào)整難以跟上利率的變化,削弱了利息收益;第二是影響銀行存貸差;第三是短期利率上升的步伐一般都快于長(zhǎng)期利率,使借款期限一般較短而貸款期限一般較長(zhǎng)的商業(yè)銀行蒙受時(shí)間差異損失。

3.其它風(fēng)險(xiǎn)

除了以上提到的兩種風(fēng)險(xiǎn)外,還有通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),以及因我國(guó)特殊的國(guó)情與固定收益市場(chǎng)建設(shè)情況下的特有風(fēng)險(xiǎn),一是交易違約風(fēng)險(xiǎn),二是金融機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。多年來,我國(guó)交易所國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債托管采用二級(jí)托管制度,即對(duì)投資人持有的國(guó)債實(shí)行按券商席位托管,而不是按投資人實(shí)名賬戶進(jìn)行托管,某些金融機(jī)構(gòu)利用托管制度的這一漏洞,通過國(guó)債代保管單和買空賣空的假回購(gòu)交易套取資金,形成數(shù)額巨大的債務(wù)鏈,導(dǎo)致大量金融糾紛。這種因制度缺位導(dǎo)致國(guó)債投資的高風(fēng)險(xiǎn),必然使國(guó)債國(guó)債發(fā)行利率上升,極大地加重了固定收益證券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn),是不可忽略的危險(xiǎn)因子。

三、模型估計(jì)與檢驗(yàn)

在以上論述之后,本文意欲對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)債價(jià)值的影響做定量分析模型,用數(shù)據(jù)量化說明各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)債價(jià)值的獨(dú)立影響,以及它們之間存在的相互影響因素。

1.模型因變量與自變量

數(shù)據(jù)的采集時(shí)間為2006年10月8日至2009年9月30日。

這里選取國(guó)債的每日收益率平均數(shù)與一年期定期存款利率的差值作為固定收益證券的價(jià)值衡量變量,稱為因變量。

在自變量的選擇上,第一個(gè)自變量是反映利率風(fēng)險(xiǎn)的,利率作為對(duì)固定收益證券因背負(fù)種種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的額外補(bǔ)償,主要應(yīng)依據(jù)上文所提及的各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類型分別給出衡量指標(biāo)。在這個(gè)模型中選擇久期與固定收益證券存續(xù)期間實(shí)際變動(dòng)值的成績(jī)作為自變量。第二個(gè)自變量是反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的,本模型選擇存續(xù)期間交易量占總交易量的比例作為自變量,盡可能平衡每個(gè)月異常交易量的影響,并結(jié)合債券買賣價(jià)差做補(bǔ)充的定性分析。第三個(gè)自變量是反映通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),即CPI數(shù)值。因?yàn)橐恍﹤癁橐?guī)避此種風(fēng)險(xiǎn)是采用浮息債形式,所以對(duì)于這種債券即須從CPI中減去浮息率。通常這種債券的風(fēng)險(xiǎn)存在于未能預(yù)期到的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)中。

2.建立多元線性回歸模型

根據(jù)上一部分中構(gòu)建模型的思想,本文最終構(gòu)建的模型可以用表示為:

Y= a0+a1X1+ a 2X2+ a3X3+u (1)

其中:Y――超額利率(國(guó)債存續(xù)期間平均收益率-1年定期存款利率)

X1――該券存續(xù)期間交易量/該券該期間全部交易量

X2――該券存續(xù)期間久期平均*價(jià)格變動(dòng)

X3――該券存續(xù)期間CPI均值-該券浮息率

3.模型估計(jì)與檢驗(yàn)

通過RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)收集到所需數(shù)據(jù)并進(jìn)行整理后,共得到58組國(guó)債數(shù)據(jù)。

(1)參數(shù)估計(jì)

用Eviews5.0對(duì)(1)式用LS方法進(jìn)行回歸,得到結(jié)果如下:

Y= -1.172429+-3.455869X1+ 0.144138X2+ 23.99125X3 (2)

回歸結(jié)果整理如下表(表1):

(2)參數(shù)檢驗(yàn)―T檢驗(yàn)

步驟如下:

1)提出待檢假設(shè)H0:βi=0,備擇假設(shè)H1:βi≠0;

2)在α=0.01的顯著性水平下,對(duì)于(2)式N=58,查t分布表可以得到t0.005(58);

3)對(duì)于(2)式,|ti|t0.005(58)則拒絕待檢假設(shè)H0:βi=0,也就是各參數(shù)在α= 0.01的顯著性水平下不為零,根據(jù)表一給出的統(tǒng)計(jì)值,|t0|=3.032261,|t1|=3.037075,|t2|=6.677351,|t3|=3.513093;可見所有變量都通過了檢驗(yàn)。

(3)序列相關(guān)的檢驗(yàn)與克服

隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ut如果存在序列相關(guān),在解釋變量嚴(yán)格外生的時(shí)候?qū)S估計(jì)量的無(wú)偏性和一致性沒有影響,但會(huì)影響其有效性,標(biāo)準(zhǔn)誤差和統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)都不可靠。下面用兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn):

①殘差散點(diǎn)圖

看殘差散點(diǎn)圖(圖1與圖2),發(fā)現(xiàn)在兩圖中的點(diǎn)幾乎可以擬和成一條向右上方傾斜的射線有一定的正相關(guān)趨勢(shì),即從圖表上直觀反映出(2)式的回歸模型是有效的。

②Q-統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)

該檢驗(yàn)法也是以殘差序列為基礎(chǔ),得到DW統(tǒng)計(jì)量:

在α=0.01的顯著性水平下,對(duì)(2)式n=58,k=4,查表知dl=1.24,du=1.49,而Eviews5. 0報(bào)告的DW=1. 343340(表一),故DW∈(0,dl),存在微弱的序列自相關(guān),需要克服。

(4)異方差檢驗(yàn)――WHITE檢驗(yàn)

White(1980)提出了對(duì)最小二乘回歸中殘差的異方差性的檢驗(yàn)。包括有交叉項(xiàng)和無(wú)交叉項(xiàng)兩種檢驗(yàn)。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量是通過利用解釋變量所有可能的交叉乘積對(duì)殘差進(jìn)行回歸來計(jì)算。例如:假設(shè)估計(jì)如下方程

式中b是估計(jì)系數(shù),ûi 是殘差。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量基于輔助回歸:

Eviews顯示兩個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量:F統(tǒng)計(jì)量和 Obs*R2 統(tǒng)計(jì)量。White檢驗(yàn)的原假設(shè):不存在異方差性(也就是上式中除a0以外的所有系數(shù)都為0成立)。

用Eviews5.0進(jìn)行WHITE檢驗(yàn)得到數(shù)據(jù)如下表(表二)所示:

(5)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)正態(tài)分布檢驗(yàn)

利用Eviews5.0得到殘差序列的正態(tài)直方圖(圖三)如下:

從圖可見,殘差序列幾乎呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布,從圖中后邊的數(shù)據(jù)可知:對(duì)于圖三,偏度Skewness =0.454111≈0,峰度Kurtosis =2.838089≈3,不是非常理想的正態(tài)分布,但與本模型的假設(shè)性質(zhì)有關(guān),也不會(huì)影響本模型的估計(jì)性質(zhì)。

4.模型參數(shù)經(jīng)濟(jì)意義解釋

交易量在同類證券總交易量中的比例與綜合風(fēng)險(xiǎn)也呈正相關(guān)關(guān)系,因?yàn)閾Q手較頻繁的固定收益證券更容易暴露在市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之下,這與流動(dòng)性低帶來的風(fēng)險(xiǎn)降低有一定的背離,這也與我們現(xiàn)在固定收益證券市場(chǎng)存在的固有缺陷有關(guān),流動(dòng)性較差的固定收益證券存在天然的數(shù)據(jù)稀少和缺失,這也為模型的準(zhǔn)確性造成了一定影響。再者,久期與價(jià)格的乘積對(duì)綜合風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著,但負(fù)相關(guān)說明價(jià)格順應(yīng)市場(chǎng)情況作出調(diào)整后有利于降低該證券本身所隱藏的風(fēng)險(xiǎn),這也為規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了可貴的思路。最后,綜合風(fēng)險(xiǎn)隨著通貨膨脹的增長(zhǎng)會(huì)暴露得更明顯,這也與通常的認(rèn)知一致,只是在模型中將其影響量化了。

四、政策建議

利息是投資者購(gòu)買固定收益證券獲得收益的最主要形式,利率風(fēng)險(xiǎn)也是固定收益證券面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn),由于市場(chǎng)利率不斷變化,要想降低利率風(fēng)險(xiǎn)就得在利息上做文章,其中利息的支付方式與投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)以及與發(fā)行者現(xiàn)金流出量的大小都直接相關(guān)。固定收益證券也就有了很多細(xì)分的種類,比如固定利率證券、浮動(dòng)利率證券、指數(shù)化證券、純粹證券等,這些證券的創(chuàng)新就主要是通過改變證券利息的支付方式而規(guī)避市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。

固定收益證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是影響極大的風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上它決定了一個(gè)市場(chǎng)的成長(zhǎng)環(huán)境和潛質(zhì),而流動(dòng)性的提高主要依賴于固定收益證券交易方式的多樣化,這樣投資者投資該證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。現(xiàn)在隨著我國(guó)金融創(chuàng)新的進(jìn)一步加深,交易品種也不斷豐富起來,例如現(xiàn)貨交易、期貨交易、期權(quán)交易、信用交易、回購(gòu)交易和互換交易等,它們都是規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。

國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的途徑歸根到底是依靠金融創(chuàng)新的,在我國(guó)這樣比較特殊的環(huán)境下,強(qiáng)化微觀金融主體并相應(yīng)弱化政府在金融創(chuàng)新供給中的作用,把制度創(chuàng)新放在首位,并處理和協(xié)調(diào)好金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的關(guān)系顯得至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn):

[1]程振源著.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué):理論與實(shí)踐.上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社.2009.3.

[2]張建平,楊莎莎.固定收益證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析.特區(qū)經(jīng)濟(jì).2006.6.

[3]程文衛(wèi).通貨膨脹對(duì)固定收益證券到期收益率和信用利差的影響:基于中國(guó)的實(shí)證研究.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2009.7.

篇2

關(guān)鍵詞：CAPM模型;β值;算法

一、引言

在資本市場(chǎng)的理論與實(shí)踐中，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的度量一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，1952年Markowitz在其投資組合理論中首次將風(fēng)險(xiǎn)量化為證券的收益率方差。1964年William Sharpe在其投資組合理論的基礎(chǔ)上創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Price Model，簡(jiǎn)稱CAPM)，該模型簡(jiǎn)潔直觀地表述了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，并且將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的量化指標(biāo)即為β系數(shù)。

CAPM模型應(yīng)用于股票定價(jià)，則主要在于求出β值。依據(jù)CAPM模型，可以根據(jù)股票的收益率，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及市場(chǎng)收益率，來估計(jì)出β。本文將CAPM模型理論與實(shí)際結(jié)合起來，運(yùn)用相關(guān)計(jì)量的知識(shí)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，給出了分析滬深兩市的算法。

二、CAPM模型簡(jiǎn)述

CAPM模型的基本假設(shè)有投資者在投資決策中只關(guān)注投資收益這個(gè)隨機(jī)變量的兩個(gè)數(shù)字特征，即投資的期望收益和方差；投資者既理性的，也是非常風(fēng)險(xiǎn)厭惡的；資本市場(chǎng)是有效的；資本市場(chǎng)上的所有證券都是有風(fēng)險(xiǎn)的等。

記r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，w=［w1,w2…wn］代表投資n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（它是一個(gè)n維列向量，有∑ni=1wi=1），r=(r1,…,rn)也是一個(gè)n維列向量，表示每一種資產(chǎn)的期望收益率。使用矩陣V表示資產(chǎn)之間的協(xié)方差，于是資產(chǎn)選擇問題為：

minσ2p=wTVws.t.rp=wTr+(1－wT1)rf

構(gòu)造拉格朗日函數(shù)并且給出一階條件：

Γw=2Vw－λ(r－rf1)=0

Γλ=rp－rf－［wT(r－rf1)］=0

w=rp－rfeV－1(r－rf1)

其中：e = (r-rf1)TV-1(r-rf1)=a-2brf+crf2，e>0，定義任意一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益為：ri－rf=ξi,i=1,2,…,n，則所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益是一個(gè)n維列向量，用 ξ來表示，因而又有：e=ξTV－1ξ

這樣，可以解出資產(chǎn)組合的總方差為：

σp=rp－rfe,rp－rf>0－rp－rfe,rp－rf

在均衡時(shí)刻，切點(diǎn)資產(chǎn)組合就是市場(chǎng)證券組合。用公式表示資本資產(chǎn)定價(jià)模型為 ri=rf+(rM－rf)βiM

從β的定義，即βi= σiM σ2M 可以看出其表示證券組合或證券對(duì)于市場(chǎng)組合的方差貢獻(xiàn)率，因而βi能夠測(cè)度證券或證券組合相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。其次βi又是資本市場(chǎng)線的斜率，反映了市場(chǎng)均衡狀態(tài)時(shí)，證券或證券組合的超額期望收益率隨市場(chǎng)超額收益率變動(dòng)的敏感程度。βi>0，證券或證券組合的收益率變化與市場(chǎng)同向，βi

三、CAPM模型算法設(shè)計(jì)

為了研究CAPM中國(guó)證券市場(chǎng)滬深兩市的應(yīng)用，對(duì)β系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，建立CAPM的回歸模型。設(shè)CAPM模型為 Y=β0+β*X其中，Y為ri，i證券或者證券組合的收益率，X為rM－rf，市場(chǎng)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（可以假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為銀行存款利率）

本文采用市場(chǎng)指數(shù)收益率作為市場(chǎng)組合收益率。對(duì)于β系數(shù)的估計(jì)，與rM的替代量是:當(dāng)?shù)趇種證券在深圳交易所上時(shí)，rM為深圳綜合指數(shù)收益率，當(dāng)?shù)趇種證券在上海交易所上市時(shí)，rM為上證指收益率。在分析市場(chǎng)指數(shù)收益對(duì)β的影響時(shí)，rM為同行業(yè)板塊指數(shù)益率。市場(chǎng)指數(shù)收益率的確定采用如下公式:

rMt=LnpMtpMt－1(M=1,2,3.t=1,…)，r1t，r2t，r3t分別表示上證指數(shù)，深圳綜合指數(shù)，同行業(yè)板塊指數(shù)在t周末的收益率，而pMt (M=1，2，3)分別表示上證指數(shù)，深圳指數(shù)及同行業(yè)板塊指數(shù)，第t周末的收盤價(jià)。而pMt－1 (M=1，2，3)分別表示上證指數(shù)，深圳指數(shù)及同行業(yè)板塊指數(shù)，第t周(月)末的收盤價(jià)。

綜上可知，β參數(shù)估計(jì)算法過程如下：首先，由于Y,X均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此需要做數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通過單位根檢驗(yàn)得出Y,X是否為平穩(wěn)序列。其次，使用最小二乘法估計(jì)β參數(shù)，得到相關(guān)F檢驗(yàn)值，t檢驗(yàn)值，可絕系數(shù)和修正的可絕系數(shù)。再次，對(duì)模型進(jìn)行自相關(guān)以及同方差檢驗(yàn)。最后，對(duì)模型進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，并修正模型，得到短期修正模型。得出最終的β值。根據(jù)β值是否大于0，可以判斷證券i與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度是同向還是反向；是否大于1，判斷證券i與整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敏感度。也可以依據(jù)未來證券市場(chǎng)的收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來計(jì)算股票未來價(jià)格。

四、結(jié)論

本文通過運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)量模型的相關(guān)知識(shí)，結(jié)合CAPM模型，給出了滬深兩市上β值的估計(jì)算法。由于模型還未運(yùn)用到實(shí)證當(dāng)中，因而沒有實(shí)證的結(jié)果。本文的意義在于，給出了一個(gè)可行的算法，能夠?qū)APM模型和計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法結(jié)合起來，共同研究滬深兩市。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

［1］ 龐浩，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］，科學(xué)出版社，2007

篇3

論文關(guān)鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場(chǎng)

一、投資者行為理論形成與發(fā)展

自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場(chǎng)機(jī)制如同“無(wú)形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者理性選擇而形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來描述證券價(jià)格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系。投資者通過分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是單個(gè)證券對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度來決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)概念運(yùn)用到資本市場(chǎng)分析中，被稱之為證券市場(chǎng)理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價(jià)理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，證券的收益同影響收益的多個(gè)因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找相同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)將改變證券的收益，使證券市場(chǎng)達(dá)到均衡。

投資者行為理論的又一個(gè)分析視角是有效市場(chǎng)理論。如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(EMH)則解決了證券價(jià)格的形成機(jī)制問題。早在1900年法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來價(jià)格的無(wú)偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價(jià)值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對(duì)過去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法碼(Fama)給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評(píng)價(jià)。即在公開信息、市場(chǎng)無(wú)障礙條件下，證券價(jià)格能夠被市場(chǎng)充分反映。

資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石?！袄硇匀恕迸c信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場(chǎng)和有效市場(chǎng)是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場(chǎng)假設(shè)的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。“投資者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實(shí)證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)不是簡(jiǎn)單“價(jià)格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過去收益所做的預(yù)測(cè)‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場(chǎng)理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)意義

(一)投資者行為理論要點(diǎn)

均衡證券市場(chǎng)理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場(chǎng)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。

第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動(dòng)機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動(dòng)方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，以“市場(chǎng)出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反映。首先，市場(chǎng)的信息是公開和真實(shí)的，不存在“非對(duì)稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得市場(chǎng)信息；最后，投資者能夠有足夠的知識(shí)和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對(duì)信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場(chǎng)理論是在既定的市場(chǎng)制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)機(jī)制是有效的，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度下，理性人的競(jìng)爭(zhēng)與選擇以及對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡是均衡證券市場(chǎng)形成的動(dòng)力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場(chǎng)是均衡的市場(chǎng)，均衡市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

篇4

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過這些問題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過度。現(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問

財(cái)務(wù)顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經(jīng)營(yíng)管理顧問提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏磙D(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買者無(wú)超過該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來,在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇5

本文將重點(diǎn)分析開放對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)收益、穩(wěn)定性以及效率的影響,同時(shí)剖析開放之后由于市場(chǎng)內(nèi)部不完善、配套措施不得力以及各種外部誘因所造成的風(fēng)險(xiǎn),探討亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。在此基礎(chǔ)上,文章將對(duì)比我國(guó)與資本市場(chǎng)開放前的東亞諸國(guó)和地區(qū)的狀況,提出我國(guó)應(yīng)當(dāng)選擇何種路徑開放,開放后可能遭受哪些沖擊,以及如何完善我國(guó)證券市場(chǎng),提升證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,在享受開放帶來的利益的同時(shí),最大限度地防范金融危機(jī)的發(fā)生。

一、新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)開放前后(短期)實(shí)證比較分析

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論告訴我們,如果投資者可以選擇的各種資產(chǎn)之間的相關(guān)性下降,投資者就可以利用這種條件構(gòu)造出在既定收益率水平上風(fēng)險(xiǎn)更小或者在既定風(fēng)險(xiǎn)水平上收益率更高的資產(chǎn)組合,證券市場(chǎng)開放使投資者可以超出本國(guó)國(guó)界在更加廣泛的范圍內(nèi)選擇證券投資對(duì)象,能在降低各種基礎(chǔ)證券相關(guān)性的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步降低資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn),從而改善投資者資產(chǎn)組合的有效邊界。研究新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)的開放對(duì)市場(chǎng)本身的影響,主要應(yīng)從開放對(duì)證券市場(chǎng)收益、對(duì)收益的穩(wěn)定性以及對(duì)證券市場(chǎng)的效率三個(gè)方面來分析。國(guó)外有學(xué)者通過對(duì)北美、亞洲20余個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家樣本證券市場(chǎng)開放前后10年(開放前5年和開放后5年)相關(guān)數(shù)據(jù)研究,得出了這樣的結(jié)論:開放證券市場(chǎng)短期內(nèi)可能會(huì)使市場(chǎng)回報(bào)大幅提高,同時(shí)并不會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng);而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,市場(chǎng)完全開放將使市場(chǎng)回報(bào)率在全球范圍內(nèi)平均化,呈下降趨勢(shì);開放將提高新興證券市場(chǎng)的效率。

(一)開放對(duì)證券市場(chǎng)收益的影響

為檢驗(yàn)開放對(duì)證券市場(chǎng)收益的影響,最直接的辦法就是比較證券市場(chǎng)開放前和開放后收益的變化。我們下面介紹的分析系統(tǒng)中,市場(chǎng)開放的月份被定義為時(shí)間0,市場(chǎng)開放前的一個(gè)月,兩個(gè)月分別被定義為時(shí)間-1、-2,開放后的月份分別被定義為1、2,依次類推。美元被選作為計(jì)算證券市場(chǎng)超額收益的貨幣,主要是為了消除不同國(guó)家不同通貨膨脹率對(duì)證券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元匯率波動(dòng)造成的影響也比較容易被剔除掉。分析所用的主要指標(biāo)是每月超額美元收益,每月超額美元收益等于每月美元收益減每月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率(在3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率的基礎(chǔ)上計(jì)算)。每月美元收益則表示各新興證券市場(chǎng)指數(shù)的變化,該指數(shù)來自國(guó)際金融公司提供給美元投資者的新興市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。比較結(jié)果表明:開放后各新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)平均月超額收益的范圍從0•12%到4•32%不等,大部分高于美國(guó)市場(chǎng)每月的超額收益(0•5%)。從單個(gè)市場(chǎng)來看,證券市場(chǎng)自由化之后市場(chǎng)回報(bào)率明顯提高的國(guó)家有巴西、哥倫比亞、希臘、巴基斯坦、菲律賓、土耳基、委內(nèi)瑞拉、津巴布韋等。其余國(guó)家在開放前后,證券市場(chǎng)的回報(bào)率基本上沒有明顯的變化。通過對(duì)不同新興證券市場(chǎng)開放后市場(chǎng)回報(bào)的平均分析,則得出了這樣一種平均趨勢(shì):證券市場(chǎng)開放后的12個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)回報(bào)是上升的,之后開始下降,到開放24個(gè)月之后,平均市場(chǎng)回報(bào)基本上降到了市場(chǎng)開放前的水平。這個(gè)結(jié)論得到了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)同。開放初期回報(bào)的增加主要來自需求方推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券價(jià)格上漲,隨后的下降則是因?yàn)槭袌?chǎng)開放后國(guó)內(nèi)廠商可以從境外投資者手中獲得成本更低的資金,而不需要從國(guó)內(nèi)投資者手中得到價(jià)格更高、成本更高的資金。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,市場(chǎng)開放、市場(chǎng)一體化會(huì)使證券市場(chǎng)的平均收益呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

(二)證券市場(chǎng)的開放與股票收益波動(dòng)性

自亞洲金融危機(jī)以來,有很多人認(rèn)為,證券市場(chǎng)開放后,由于外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景的短期變化更為敏感,因此任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)頻繁,資本流動(dòng)的頻繁可能會(huì)加劇股市的波動(dòng)。然而學(xué)術(shù)界的實(shí)證分析表明事實(shí)并非如此,亦即證券市場(chǎng)開放后,股市的波動(dòng)性并沒有加劇,而是減小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。實(shí)證分析采用的是波動(dòng)性估測(cè)中用得最廣泛的ARCH和GARCH模型。波動(dòng)性估計(jì)首先是構(gòu)造出一個(gè)收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt

其中Rt表示t月股票收益率,Djt為12個(gè)月份的虛擬變量,Rt-i為滯后收益率。在此模型基礎(chǔ)上,采用ARCH和GACRCH計(jì)量方法對(duì)證券市場(chǎng)開放的樣本國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行波動(dòng)性估計(jì)。估計(jì)結(jié)果表明,新興證券市場(chǎng)在開放后股市波動(dòng)性不僅沒有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)發(fā)現(xiàn),阿根廷等20個(gè)國(guó)家在資本市場(chǎng)開放后,股市收益的波動(dòng)性由開放前12•5%左右減少為11•6%,如果排除開放前后1年的非常時(shí)期,則波動(dòng)性由10•8%降為9•5%。

(三)開放與證券市場(chǎng)市場(chǎng)效率

證券市場(chǎng)開放對(duì)市場(chǎng)效率的影響也是人們較為關(guān)心的一個(gè)方面,因?yàn)樘岣呤袌?chǎng)效率往往是許多新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)開放證券市場(chǎng)的一個(gè)重要乃至首要目標(biāo)。在這方面,國(guó)外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通過對(duì)隨機(jī)游走假設(shè)的檢驗(yàn),以股票收益的隨機(jī)性大小來考察市場(chǎng)效率的變化。首先從一個(gè)遞歸關(guān)系式開始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt為t時(shí)間的股票價(jià)格。μ表示游離變量。對(duì)隨機(jī)游走假設(shè)的檢驗(yàn)可采用方差比率法,方差比率法將隨機(jī)游走特征表示為:變量方差是時(shí)期的線形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-統(tǒng)計(jì)值進(jìn)行檢驗(yàn):z(q)=nq-Mr(q)/θ

其中q是重疊的樣本值數(shù)目,nq是所有樣本值總數(shù)目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn),在一個(gè)較長(zhǎng)觀測(cè)期間,整個(gè)樣本總體上的z-統(tǒng)計(jì)值顯著為負(fù)值,亦即表明股票市場(chǎng)開放在經(jīng)歷一段時(shí)期后,收益的可預(yù)測(cè)性降低,也就是說,市場(chǎng)有效性提高。至于證券市場(chǎng)開放后效率提高的原因,有人歸結(jié)為外國(guó)投資者套利活動(dòng)所致,也有觀點(diǎn)認(rèn)為是由于市場(chǎng)開放后交易頻率增加的緣故。不管是什么原因,開放后市場(chǎng)有效性提高對(duì)于股市資源配置功能改善都會(huì)起到有益的作用。

當(dāng)然,這些實(shí)證分析的時(shí)間段最長(zhǎng)不超過20年,東亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)分析的時(shí)間段大部分都是10年之內(nèi),最多只能算作是中期分析,且考察的都是亞洲金融危機(jī)之前的指標(biāo),結(jié)論也帶有一定的片面性。當(dāng)一個(gè)發(fā)展中國(guó)家沒能理順宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、匯率機(jī)制、資本流動(dòng)控制等多方面的關(guān)系,過快地開放證券市場(chǎng),且監(jiān)管等配套措施又沒跟上時(shí),證券市場(chǎng)國(guó)際化帶給它們的利益只能是短期的,而蘊(yùn)含的危機(jī)卻可能是摧毀性的。

二、證券市場(chǎng)開放與金融危機(jī)的相關(guān)性———亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)

(一)亞洲金融危機(jī)的內(nèi)在機(jī)理:固定匯率機(jī)制、持續(xù)國(guó)際收支逆差的條件下完全開放金融市場(chǎng)必然導(dǎo)致危機(jī)

證券市場(chǎng)的開放并不必然伴隨著金融危機(jī),但20世紀(jì)后期,推行金融自由化的東亞、拉美等國(guó)家地區(qū)接連不斷發(fā)生的危機(jī)卻至少說明了這樣一點(diǎn):新興市場(chǎng)特殊的金融環(huán)境下,資本市場(chǎng)的開放與金融危機(jī)的產(chǎn)生之間存在著內(nèi)在因果關(guān)系。亞洲金融危機(jī)中遭受重創(chuàng)的國(guó)家在允許資本自由流動(dòng)時(shí),大部分面臨著國(guó)際收支逆差(經(jīng)常項(xiàng)目或資本項(xiàng)目的持續(xù)赤字)的問題,且采取的是固定匯率制度(盯住美元)。根據(jù)弗萊明-蒙代爾模型,在浮動(dòng)匯率機(jī)制和資本自由流動(dòng)的條件下,國(guó)際收支失衡會(huì)通過資本的流入、流出而使市場(chǎng)恢復(fù)均衡,因此不會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī);在固定匯率機(jī)制和資本管制的條件下,面臨國(guó)際收支逆差的國(guó)家可以出售外匯儲(chǔ)備而維持本幣幣值,同時(shí)還可以通過限制資本流動(dòng)來防范金融危機(jī)的發(fā)生;但是如果一國(guó)選擇固定匯率制,且不對(duì)資本流動(dòng)做任何限制,如果在這時(shí)又同時(shí)存在持續(xù)的國(guó)際收支逆差,貨幣危機(jī)、乃至金融危機(jī)就有其產(chǎn)生的內(nèi)在必然性了。國(guó)際收支逆差的持續(xù)存在必然對(duì)本幣造成貶值壓力,外界于是產(chǎn)生對(duì)本幣貶值的預(yù)期,這必然造成資本外逃以及國(guó)際游資的投機(jī)性攻擊。在這種情況下,實(shí)施固定匯率制的國(guó)家面臨兩種選擇:或者本幣貶值,或者出售外匯儲(chǔ)備、提高利率來維護(hù)本幣幣值。本幣貶值首先意味著該國(guó)放棄了固定匯率制度,原來盯住美元機(jī)制給這些出口導(dǎo)向型國(guó)家?guī)淼姆N種好處將不復(fù)存在,而且本幣貶值的速度可能難以預(yù)期。動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的前題必須是一國(guó)的儲(chǔ)備非常豐富,豐富得足以和以數(shù)十倍、百倍杠桿融資的國(guó)際炒家相抗衡,這一點(diǎn)很難做到,而一旦外匯儲(chǔ)備耗盡,不僅本幣仍要貶值,辛苦積累數(shù)年的外匯儲(chǔ)備也白白流入發(fā)動(dòng)投機(jī)性攻擊的炒家之手。提高利率盡管可以抑制資本外流,但卻可能造成經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退,這對(duì)很多本來經(jīng)濟(jì)就陷入困境的國(guó)家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上個(gè)世界80年代墨西哥的金融危機(jī)就遵循了這條傳導(dǎo)鏈。1986年加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定的墨西哥于1989年取消了對(duì)外資流入的各種限制,其后的1990—1994五年中,私人資本流入達(dá)到950億美元,而其中的710億美元(約75%)進(jìn)入了墨西哥的證券市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)墨西哥實(shí)行的是盯住美元的匯率制度,降低了資本進(jìn)出該國(guó)的匯率風(fēng)險(xiǎn),致使投機(jī)資本快速、頻繁進(jìn)出證券市場(chǎng),加劇了市場(chǎng)的波動(dòng),再加上監(jiān)管松馳,最終導(dǎo)致1994年底發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)。盯住匯率難以實(shí)施,比索貶值;通貨膨脹率急劇上升;國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅衰退。因此,亞洲金融危機(jī)給我們最深刻的教訓(xùn)就是:在固定匯率制下,資本市場(chǎng)開放應(yīng)當(dāng)是有限度的,絕不能輕易放開資本管制;固定匯率制度應(yīng)當(dāng)隨資本市場(chǎng)的開放逐步增強(qiáng)其彈性,以增強(qiáng)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)均衡的能力;而且,國(guó)際收支狀況是否健康是決定資本市場(chǎng)開放程度的重要因素之一。

(二)金融體系健康與否直接決定危機(jī)能否蔓延

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“資金恐慌性外逃”、“流動(dòng)性困境”等都是解釋危機(jī)的主流理論,但從根本上來講,這些理論又都可以歸結(jié)到一國(guó)金融體系是否健康上面?？v觀受亞洲金融危機(jī)沖擊的國(guó)家,基本上都存在下面兩個(gè)問題:金融機(jī)構(gòu)大比例的不良資產(chǎn)和企業(yè)的高負(fù)債比。資本市場(chǎng)完全放開之后,由于國(guó)內(nèi)外利率差距較大,很多金融機(jī)構(gòu)靠從國(guó)外融資、國(guó)內(nèi)借貸謀取高額利潤(rùn),這種“道德風(fēng)險(xiǎn)”致使新興市場(chǎng)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)舉了巨額外債貸給國(guó)內(nèi)企業(yè),外債規(guī)模龐大,而期限結(jié)構(gòu)不合理。由于融資成本相對(duì)較低,這些國(guó)家的企業(yè)大量從金融機(jī)構(gòu)借款,負(fù)債率非常高,所借資金又大量投入房產(chǎn)、甚至股市,造成泡沫。這種極不健康的金融體系極其脆弱,一旦鏈條中的某個(gè)點(diǎn)出現(xiàn)問題,就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)體系的崩潰。比如泰國(guó),危機(jī)發(fā)生之前的1996年,其銀行信貸總額占國(guó)內(nèi)信貸總額的比重高達(dá)97•8%,而當(dāng)時(shí)高收入國(guó)家這一比例的平均水平為93•5%,中上收入國(guó)家的平均水平為84•5%,中下收入國(guó)家的平均水平為74%,這一比重與人均GDP有很強(qiáng)的正相關(guān)性,而當(dāng)時(shí)泰國(guó)的人均GDP只處于中上收入國(guó)家中的后幾名。當(dāng)泰國(guó)國(guó)內(nèi)證券和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破裂以后,國(guó)內(nèi)外投資者由于對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)和泰銖缺乏信心而大舉撤退,資本外逃使已經(jīng)存在了10年的經(jīng)常性項(xiàng)目赤字變得嚴(yán)重起來,泰銖不得不大幅度貶值,貶值的結(jié)果就是舉借巨額外債的金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的破產(chǎn),因?yàn)樗鼈儺?dāng)初融來的錢有很大一部分都投資了房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)。而且,政府還不能實(shí)施高利率政策來阻止資本外逃,因?yàn)楦呃蕰?huì)引發(fā)更大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)和銀行破產(chǎn)。韓國(guó)的情況也是這樣:許多依靠政府扶持從國(guó)際資本市場(chǎng)上借了大量外債的大銀行、大財(cái)團(tuán),最終也因支付危機(jī)而導(dǎo)致整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的。據(jù)統(tǒng)計(jì),遭受金融危機(jī)嚴(yán)重的國(guó)家其銀行不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例都在20%以上。反之,金融體系比較健康的香港就比較成功地渡過了難關(guān),以相對(duì)較小地代價(jià)阻止了危機(jī)的蔓延。由于香港銀行資產(chǎn)質(zhì)量較為健康,政府在危機(jī)發(fā)生時(shí)就能夠較好地運(yùn)用高利率政策,并成功阻擊了國(guó)際炒家。雖然這同時(shí)也帶來了一定的經(jīng)濟(jì)衰退,但畢竟比金融危機(jī)的危害要小得多。

(三)重視資本市場(chǎng)開放的時(shí)序和配套政策

開放資本市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的、漸進(jìn)的過程。亞洲金融危機(jī)中的許多國(guó)家卻忽視了這一過程的復(fù)雜性和漸進(jìn)性。比如:以一步到位的形式實(shí)現(xiàn)本幣自由兌換,即在經(jīng)常性項(xiàng)目沒實(shí)現(xiàn)自由兌換或者沒有取得穩(wěn)定發(fā)展的情況下,就完全開放了資本項(xiàng)目下本幣的自由兌換;在資本市場(chǎng)完全放開之前,并沒有采取有效手段解決經(jīng)常性項(xiàng)目收支赤字、過度資本流入、泡沫經(jīng)濟(jì)等隱患;長(zhǎng)期的固定匯率制度使國(guó)際游資有隙可乘,成為炒家沖擊的主要焦點(diǎn);對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)監(jiān)管不利,沒有科學(xué)的預(yù)警體系,致使舉債過度而導(dǎo)致連鎖反映;資本流動(dòng)開放的時(shí)機(jī)太早,缺少必要的管制,給“熱錢”自由出入提供了便利;出口導(dǎo)向型的貿(mào)易政策使本國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的依賴過分嚴(yán)重,貿(mào)易結(jié)構(gòu)單一、目標(biāo)市場(chǎng)集中等也會(huì)加劇經(jīng)常項(xiàng)目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache對(duì)53個(gè)國(guó)家的實(shí)證研究表明:實(shí)施金融自由化的國(guó)家,其金融體系越健全、法律法規(guī)越完善、政府官員尋租行為越少、合同的執(zhí)行率越高,發(fā)生金融危機(jī)的可能性就越小。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因涉及匯率政策、國(guó)際收支控制、資本市場(chǎng)開放、產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易政策等多個(gè)方面。資本市場(chǎng)的開放應(yīng)當(dāng)根據(jù)一國(guó)國(guó)情科學(xué)確定步驟和計(jì)劃,同時(shí)各項(xiàng)配套政策和措施必須及時(shí)、完善。

三、對(duì)比與啟示

(一)證券市場(chǎng)開放的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較

我國(guó)即將加入WTO,證券市場(chǎng)的開放勢(shì)在必行。與發(fā)生危機(jī)的各亞洲國(guó)家相對(duì)比,我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融制度有這樣一些基本特征:1•國(guó)民生產(chǎn)總值基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng);2•人民幣的匯率機(jī)制為“有管理的浮動(dòng)匯率制”,實(shí)際上也是一種固定匯率制度;3•在資本流入、流出和證券發(fā)行、證券投資等方面我國(guó)目前仍實(shí)施管制,人民幣在資本項(xiàng)目下尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換;4•我國(guó)對(duì)外貿(mào)易一直保持順差,雖然順差額有下降趨勢(shì):從1998年的435億美元下降到2000年底的241億美元(2001年有可能繼續(xù)下降,但基本能夠維持十幾億的順差),截至2000年底我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)1655億美元,外匯儲(chǔ)備比較充足,國(guó)際收支狀況良好;5•證券市場(chǎng)基本取得了穩(wěn)定的發(fā)展,泡沫得到有效抑制;6•國(guó)內(nèi)利率水平在經(jīng)過數(shù)次調(diào)低后仍基本上與美國(guó)持平,調(diào)節(jié)利率水平的權(quán)利控制在政府手中,且具有相當(dāng)?shù)恼{(diào)控空間;7•中國(guó)雖是弱財(cái)政,但財(cái)政狀況良好,預(yù)算赤字與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率始終保持在較低水平(1—2%)上,債務(wù)余額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重也只有百分之十幾,截至2000年底中國(guó)的外債余額為1457億美元,其中短期外債占30%左右,外債占GDP的比重為13•5%;8•中國(guó)信貸規(guī)模擴(kuò)張較快,目前M2占GDP的比重超過120%,高過很多發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家,而同時(shí),中國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的比率也在提高,高信貸規(guī)模、高不良資產(chǎn)比率是我們開放證券市場(chǎng)之前最應(yīng)當(dāng)引起我們重視的問題。

從上面的分析我們可以看出,中國(guó)目前的情況要優(yōu)于危機(jī)發(fā)生前的亞洲諸國(guó):國(guó)際收支、財(cái)務(wù)狀況健康,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力比較強(qiáng),較為保守的匯率制度和資本市場(chǎng)控制可以有效抵御外來投機(jī)資本的沖擊。但是中國(guó)目前企業(yè)高比率的不良資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模過大等也都制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的開放?？梢钥闯?中國(guó)目前已經(jīng)具備了證券市場(chǎng)開放后防范金融危機(jī)的基本條件,但金融體系還相對(duì)脆弱。盡管選擇漸進(jìn)式開放模式,待資本市場(chǎng)成熟后再開放資本項(xiàng)目可以為我們爭(zhēng)取一定的時(shí)間,但解決不良資產(chǎn)問題目前必須成為工作的重點(diǎn)。除了選擇漸進(jìn)式道路、優(yōu)化金融體系健康狀況,我們還需要建立、健全危機(jī)發(fā)生的預(yù)警機(jī)制,參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn),對(duì)各項(xiàng)重要的指標(biāo)設(shè)立科學(xué)的警戒線。如果監(jiān)控指標(biāo)出現(xiàn)異常,應(yīng)及時(shí)采取措施。

(二)中國(guó)證券市場(chǎng)開放將面臨的主要問題

我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家,證券市場(chǎng)尚處在由幼稚向成熟過渡的階段,在這種條件下,加大我國(guó)證券市場(chǎng)開放的力度以適應(yīng)加入WTO的要求,可能遇到的問題和挑戰(zhàn)將會(huì)是多層次、多方面的。

1•證券市場(chǎng)的開放可能會(huì)加劇我國(guó)金融體系的不穩(wěn)定,增加外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放程度的加深,國(guó)際金融資本進(jìn)出我國(guó)的規(guī)模將增大,頻率將提高,這必然強(qiáng)化國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)和影響,甚至可能直接破壞我國(guó)直接融資體系,影響我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而且,市場(chǎng)的放開也將導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策、匯率政策的政策目標(biāo)難以預(yù)測(cè)和實(shí)現(xiàn),對(duì)證券市場(chǎng)調(diào)控的難度也將增大。由于我國(guó)存在著相當(dāng)比重的銀行不良資產(chǎn),開放市場(chǎng)后也面臨著危機(jī)的壓力。

2•我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管比較薄弱,開放后面臨的監(jiān)管壓力會(huì)更大。我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管一方面水平不高、力度不夠,另一方面也存在著監(jiān)管手段不科學(xué)、行政干預(yù)痕跡較重的問題。由于缺乏經(jīng)驗(yàn),我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管還殘存著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的管理模式色彩,所依托的法律法規(guī)不夠健全,在某些環(huán)節(jié)的監(jiān)管比較松懈,而且也沒有科學(xué)完善的預(yù)警監(jiān)控機(jī)制與國(guó)際接軌。證券市場(chǎng)國(guó)際化以后,我國(guó)金融監(jiān)管還面臨著如何加強(qiáng)對(duì)國(guó)際游資的管理、防范國(guó)際短期資本對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊等來自外部的挑戰(zhàn),監(jiān)管的壓力更重。

3•我國(guó)證券市場(chǎng)亟待完善:在市場(chǎng)容量、參與主體(投資者、融資者)、層次、產(chǎn)品、機(jī)制、規(guī)則等各方面都存在不同程度的比較劣勢(shì)。比如:我國(guó)證券市場(chǎng)容量較小,有大量非流通的國(guó)有股、法人股存在,滬深兩市的流通股總市值不及美國(guó)一家大的上市公司,更不及美國(guó)大型基金管理公司所管理的資產(chǎn),這么小的規(guī)模很難經(jīng)受得起境外大資金的沖擊;外資不僅可以控制業(yè)績(jī)優(yōu)良、利潤(rùn)豐厚的上市公司,甚至可能控制整個(gè)市場(chǎng)。其次,我國(guó)上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不完善、業(yè)績(jī)不理想等問題,加入WTO后不可避免遭遇國(guó)外同行的競(jìng)爭(zhēng)。再次,我國(guó)證券市場(chǎng)體系層次比較單一,目前只有主板市場(chǎng),二板市場(chǎng)、柜臺(tái)交易等尚未建立;而且我國(guó)證券市場(chǎng)的交易品種比較少,金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新比較滯后,這些都可能導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)在開放后短期內(nèi)難以適應(yīng)與國(guó)際接軌的要求。

4•我國(guó)證券業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力較低。與國(guó)際性大型證券機(jī)構(gòu)相比,我國(guó)證券公司規(guī)模偏小,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一,創(chuàng)新能力不強(qiáng),內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全,人才相對(duì)缺乏,經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足,與眾多的外資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相比,很難站在同一條起跑線之上。開放后我國(guó)券商所面臨的競(jìng)爭(zhēng)主要有以下兩個(gè)方面:(1)業(yè)務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本雷同,范圍也比較狹窄,主要集中在承銷、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)三塊,其他業(yè)務(wù)如資產(chǎn)管理、信息咨詢、財(cái)務(wù)顧問、企業(yè)并購(gòu)、項(xiàng)目融資等方面基本上涉足甚少。市場(chǎng)開放后,這塊龐大的業(yè)務(wù)真空地帶會(huì)被外國(guó)券商迅速占領(lǐng),國(guó)內(nèi)券商在這些領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)就更加明顯。即使在承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面,外資券商也有可能憑借雄厚的資金、豐富的經(jīng)驗(yàn)、價(jià)廉而質(zhì)優(yōu)的服務(wù)來?yè)寠Z業(yè)務(wù)和客戶。(2)人才方面的競(jìng)爭(zhēng)。外資券商實(shí)力雄厚,可以為優(yōu)秀人才提供遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)券商的待遇,這可能造成國(guó)內(nèi)券商人才的流失。四、中國(guó)證券市場(chǎng)的開放模式及路徑由于中國(guó)資本市場(chǎng)在立法與管理、市場(chǎng)體系建設(shè)與市場(chǎng)運(yùn)作、交易制度等方面需要有一個(gè)逐步改善的過程,因此,中國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開放應(yīng)堅(jiān)持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略,走“中國(guó)資本市場(chǎng)漸進(jìn)式國(guó)際化”的道路,逐步推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

(一)我國(guó)證券市場(chǎng)開放的戰(zhàn)略模式

1•從各國(guó)實(shí)踐來看,證券市場(chǎng)對(duì)外開放的模式主要有三種:

(1)“全面開放證券市場(chǎng)模式”,是指境外投資者可以自由進(jìn)出該國(guó)證券市場(chǎng),不受投資比例或范圍的限制,境外公司可以到該國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行證券、掛牌上市:同時(shí),境內(nèi)投資者可以在本土證券市場(chǎng)購(gòu)買外國(guó)證券,也可以到海外證券市場(chǎng)進(jìn)行證券投資活動(dòng)。采取此種發(fā)展模式的,一般都是取消外匯管制、證券市場(chǎng)規(guī)模龐大、監(jiān)管嚴(yán)格的發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū),如美國(guó)、英國(guó)、日本和香港等。

(2)“有限制的直接開放模式”,是指境外投資者可以直接購(gòu)買境內(nèi)證券市場(chǎng)上的證券,但證券投資活動(dòng)受到不同程度的限制,例如證券投資的范圍與比例。這種模式既可以籌集到國(guó)(地區(qū))內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的大量資金,改善外匯收支狀況,又可以防止外資對(duì)境內(nèi)企業(yè)的過分占有和控制,避免國(guó)際投機(jī)資本對(duì)國(guó)(地區(qū))內(nèi)證券市場(chǎng)的操縱,影響境內(nèi)證券市場(chǎng)的健康發(fā)育和成長(zhǎng),泰國(guó)、菲律賓和臺(tái)灣就采用此模式。但是,這種模式由于對(duì)境外投資者和境內(nèi)投資者區(qū)別對(duì)待,容易造成市場(chǎng)分割,與股份制本質(zhì)相背離(如同股不同價(jià)、不同權(quán)、不同利),與證券交易中的公平與公正原則相背離,市場(chǎng)效率不高。

(3)“間接開放證券市場(chǎng)模式”,是指境外投資者盡管不能夠直接購(gòu)買該國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)上的有價(jià)證券,但可以通過購(gòu)買擬投資于該國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)的投資基金而間接地進(jìn)入。不同國(guó)家與地區(qū)對(duì)于投資基金的管理方式各不相同。有的要求雙方合資組建基金,并由該國(guó)(地區(qū))機(jī)構(gòu)管理與運(yùn)作,有的則不做具體規(guī)定。韓國(guó)與臺(tái)灣曾經(jīng)成功地運(yùn)用了這種方式開放本土證券市場(chǎng)。這種模式既可以籌集海外中小投資者的資金,分散投資于本地證券市場(chǎng)上的各種有價(jià)證券,又可減少國(guó)際游資的投機(jī)活動(dòng),避免外資直接入市的沖擊,還可以為進(jìn)一步開放證券市場(chǎng)創(chuàng)造條件。但是,這種發(fā)展模式由于國(guó)際化程度較低,不能適應(yīng)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的需要和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要,因而具有較強(qiáng)的過渡性。

2•我們提倡的模式:“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”

目前,我國(guó)證券市場(chǎng)的開放已經(jīng)采取了“有限制的直接開放模式”,即已經(jīng)實(shí)踐多年的B股市場(chǎng),但它的缺陷是顯而易見的。比如功能定位不明確、缺乏流動(dòng)性等,難以獨(dú)立勝任和充當(dāng)證券市場(chǎng)國(guó)際化的主力。這里我們提倡一種折中和綜合的開放模式,即“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”,二者齊頭并進(jìn),最終合二為一,實(shí)現(xiàn)整個(gè)證券市場(chǎng)的全面開放。也就是說,我們應(yīng)把A股市場(chǎng)的逐步、間接開放同B股市場(chǎng)的完善壯大結(jié)合起來考慮。那種認(rèn)為只需重視開放A股市場(chǎng),而B股市場(chǎng)可忽略不計(jì)的國(guó)際化思路或?qū)股視為證券市場(chǎng)國(guó)際化突破口,對(duì)A股市場(chǎng)開放持消極態(tài)度的開放戰(zhàn)略都是不可取的。

3•以人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換為分界線,分階段開放證券市場(chǎng)

根據(jù)中國(guó)加入WTO的條件,我們?cè)谧罱?年內(nèi)還可以采取適度的保護(hù)政策,尤其是在人民幣未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換之前,中國(guó)證券市場(chǎng)可以進(jìn)行初步的開放。在初步開放階段,我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)解決國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)存在的一些問題,引進(jìn)國(guó)外證券市場(chǎng)和證券業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn),推進(jìn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的完善和成熟,使之與國(guó)際市場(chǎng)接軌。在這一階段,國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)不流通股比重較高的現(xiàn)象應(yīng)得到改觀;中國(guó)企業(yè)海外上市的規(guī)模和速度達(dá)到一定水平;QFII制度在中國(guó)實(shí)施,且管制的程度逐步降低;證券業(yè)務(wù)的對(duì)外開放與合作得到一定程度的發(fā)展。經(jīng)過緩沖期之后,尤其在人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由兌換之后,我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)向著更深層次的開放邁進(jìn),證券市場(chǎng)對(duì)外開放的廣度和深度進(jìn)一步提高,外資能夠在中國(guó)證券市場(chǎng)上享受國(guó)民待遇,中國(guó)投資者和籌資者在國(guó)際市場(chǎng)上也占據(jù)了一席之地。

(二)中國(guó)證券市場(chǎng)開放的切入點(diǎn)及路徑

1•允許外國(guó)資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng),收購(gòu)國(guó)有股,配合國(guó)有股減持的實(shí)施

中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的一個(gè)較穩(wěn)定而又可迅速改變資本市場(chǎng)基礎(chǔ)條件的選擇是,盡快讓外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)中國(guó)上市公司的國(guó)有股權(quán)。一來可以吸引外資(這與吸引外方直接投資某個(gè)項(xiàng)目相比是更高層次地吸引外資的途徑);二是可以改變中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高上市公司的質(zhì)量;三來可以改善公司治理結(jié)構(gòu),規(guī)范資本市場(chǎng)的主體行為。此外,由于我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)整體上仍處于發(fā)展階段,單憑我國(guó)自身的力量處理國(guó)有股減持問題尚有一定難度,而引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者則是解決這一問題的合理選擇之一。當(dāng)然,在采取這一措施時(shí)也可能面臨著一定的障礙,比如:外資公司、企業(yè)、地方利益的權(quán)衡,國(guó)有股出售的定價(jià),國(guó)外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量的疑慮,不良資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估以及法律方面的問題等。而設(shè)立中外合資的國(guó)有股投資基金可能成為吸引外資參加國(guó)有股減持的第一步。

2•引進(jìn)QFII、組建中外合作基金參與投資國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)

現(xiàn)階段A股市場(chǎng)的開放主要是盡快設(shè)立中外合資、合作基金,以及引入外國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(QFII)。A股市場(chǎng)開放面臨的最大問題是大量投機(jī)性游資流入沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及相應(yīng)的貨幣兌換問題。引入QFII可以較好地解決這些問題,因?yàn)橥ㄟ^對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資格、外資流入規(guī)模、資金投向與比例、資金匯出等條件的限制,可以大大排除短期投機(jī)資本流入,而且外資對(duì)市場(chǎng)的影響也容易控制,主動(dòng)權(quán)較大。至于人民幣兌換問題,也比較容易解決,只要是經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國(guó)投資機(jī)構(gòu)(初期少數(shù),逐步放開),對(duì)其設(shè)立專門的匯兌帳戶,外匯管理部門掌握、控制、稽查起來并不困難。QFII制度主要包括:(1)資格條件與登記。實(shí)施QFII的國(guó)家普遍規(guī)定,QFII必須滿足一定條件,如注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)期限等等,以選擇具有很高資信和實(shí)力、無(wú)不良營(yíng)業(yè)記錄的機(jī)構(gòu)投資者。而且,經(jīng)資格審查合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者,可以先到指定機(jī)關(guān)進(jìn)行登記注冊(cè),將資金匯到監(jiān)管部門指定的帳戶,并按照規(guī)定的額度,將外匯兌換成人民幣,然后就可入市。(2)投資范圍和投資額度。投資范圍限制通常包括兩個(gè)方面:一是對(duì)進(jìn)入的金融市場(chǎng)進(jìn)行限制,二是對(duì)進(jìn)入的行業(yè)進(jìn)行限制。投資額度限制則有三層含義:一是指進(jìn)入的所有外國(guó)投資資金總和的最高額度,二是單個(gè)投資者的最高或最低投資數(shù)量,三是外資投資于一只或一類股票的最高數(shù)額。投資范圍與投資額度通常是連在一起的。(3)資金的匯入、匯出限制。有的國(guó)家是采取強(qiáng)制方法,規(guī)定資金匯入、匯出的時(shí)間和額度;有的則通過稅收手段,實(shí)行間接限制;也有的只是實(shí)行監(jiān)督,不設(shè)置具體限制。我國(guó)開放A股市場(chǎng),引進(jìn)QFII制度,在QFII的資格條件、投資范圍與額度、資金匯入?yún)R出等方面,應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則逐步放松限制,直至證券市場(chǎng)完善后全部取消限制,間接投資過渡到直接投資。從我國(guó)目前的市場(chǎng)條件來看,外資機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入A股市場(chǎng),以中外合作、合資證券投資基金以及基金管理公司形式出現(xiàn)的可能性最大,許多國(guó)內(nèi)券商已經(jīng)開始了這一方面的嘗試。國(guó)外基金管理人具有較為成熟的管理經(jīng)驗(yàn),在投資技巧、經(jīng)營(yíng)理念上有別于國(guó)內(nèi)同行,可以起到引導(dǎo)市場(chǎng)投資的示范效應(yīng)。而且,隨著入市合資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大,不僅可以通過發(fā)行基金和可流通債券籌集外資,還可以利用各種形式的中外合作基金,促進(jìn)國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的繁榮和規(guī)范。

3•改革和完善B股市場(chǎng)

B股市場(chǎng)前不久已允許國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入,但B股市場(chǎng)仍存在市場(chǎng)容量小、流動(dòng)性差的缺陷,當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大B股市場(chǎng)規(guī)模和深度,這既包括市場(chǎng)資金的擴(kuò)容,比如設(shè)立B股投資基金,允許國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入等,還包括市場(chǎng)主體的壯大。目前B股市場(chǎng)主體集中在國(guó)有企業(yè),與當(dāng)初設(shè)定B股功能主要為國(guó)有企業(yè)籌資有關(guān)。今后應(yīng)轉(zhuǎn)向集體企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)甚至合資、外資企業(yè)等多種類型企業(yè),通過市場(chǎng)化的遴選機(jī)制發(fā)行上市。此外,B股市場(chǎng)作為當(dāng)前資本市場(chǎng)的對(duì)外窗口,更應(yīng)盡可能按照國(guó)際慣例規(guī)范運(yùn)作。從目前來看,B股市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與國(guó)際規(guī)則還存在較大差距。比如,B股上市公司還肩負(fù)有保證國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制權(quán)的重任,不能流通的國(guó)有股和法人股占多數(shù)。由于國(guó)家對(duì)外資持股比例的限制,使B股股東難以通過國(guó)際通行的收購(gòu)兼并和股權(quán)收購(gòu)等方式取得企業(yè)的控制權(quán),從而影響國(guó)外投資者的積極性。應(yīng)該改變這種不符合國(guó)際慣例的做法,逐步放寬直至取消外資持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露規(guī)則、會(huì)計(jì)制度以及股票發(fā)行、上市程序等方面,也應(yīng)盡可能向國(guó)際慣例靠攏,這樣才能提高B股市場(chǎng)的吸引力,使其得到較快的發(fā)展。

4•證券公司等中介機(jī)構(gòu)的中外合作

中國(guó)在有關(guān)談判條文中允諾入世后三年內(nèi)成立的中外合資證券機(jī)構(gòu)中,外方股權(quán)最多可達(dá)33%,這一比重隨著時(shí)間的推移還會(huì)逐漸增加,最終達(dá)到公平競(jìng)爭(zhēng)的水平。中國(guó)市場(chǎng)對(duì)國(guó)外投資銀行的吸引力非常強(qiáng),近年來許多國(guó)際知名投資銀行通過擔(dān)當(dāng)大型國(guó)企海外上市的承銷商、財(cái)務(wù)顧問等方式參與中國(guó)企業(yè)的投資銀行業(yè)務(wù)。而通過合資或合作直接進(jìn)駐中國(guó)證券市場(chǎng),則是他們更長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。由于中國(guó)加入WTO之后證券業(yè)有一定時(shí)期的保護(hù)期,而且30%的外資持股比率既可以減緩開放后國(guó)內(nèi)投資銀行遭受的競(jìng)爭(zhēng)壓力,同時(shí)又能與國(guó)外券商優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),提升管理和經(jīng)營(yíng)水平。加強(qiáng)國(guó)際合作有利于我們引進(jìn)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和人才隊(duì)伍,有利于海外業(yè)務(wù)的拓展,同時(shí)有利于引進(jìn)全新的投資理念,促使國(guó)內(nèi)券商迅速成長(zhǎng)為理性的機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí),一定比例地放開專業(yè)服務(wù)業(yè),建立中外合資的專業(yè)服務(wù)公司,如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等也是提升我國(guó)專業(yè)服務(wù)水平的重要舉措。

篇6

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；協(xié)整檢驗(yàn)；格蘭杰因果檢驗(yàn)；市場(chǎng)發(fā)展

作者簡(jiǎn)介：王曉芳(1958－)，女，陜西西安人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副院長(zhǎng)，金融學(xué)會(huì)理事，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事金融市場(chǎng)、貨幣理論與政策研究；盧小兵(1974－)，男，河南南陽(yáng)人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，主要從事金融市場(chǎng)理論與實(shí)務(wù)研究。

中圖分類號(hào)：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006－1096(2007)02－0136－04

收稿日期：2007－01－11

一、引言

多年來，中國(guó)的證券市場(chǎng)一直以其特立獨(dú)行的走勢(shì)受到投資者的廣泛關(guān)注并備受爭(zhēng)議，由于證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來既不反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體形勢(shì)，也和世界證券市場(chǎng)的總體趨勢(shì)幾無(wú)相關(guān)，既不能作為反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的晴雨表，也無(wú)法將自己納入對(duì)世界經(jīng)濟(jì)總體衡量的指標(biāo)體系，再加上長(zhǎng)期以來形成的對(duì)政策因素的過分敏感，已經(jīng)被市場(chǎng)人士公認(rèn)為“政策市”，成了非有效市場(chǎng)的典型代表。最近幾年，隨著我國(guó)政府對(duì)證券市場(chǎng)大力規(guī)范和整頓，證券市場(chǎng)法律法規(guī)不斷完善，特別是隨著股權(quán)分制改革的順利實(shí)施，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度已大大加強(qiáng)。特別是近一段時(shí)間，上證綜指和深證綜指尾隨美國(guó)道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)疊創(chuàng)新高，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出了同步的繁榮，中國(guó)股市和世界主要股市已表現(xiàn)出了一定程度的趨同現(xiàn)象，特別是在一些重大的趨勢(shì)和事件影響下，表現(xiàn)出了相同的波動(dòng)特征。

對(duì)股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的研究，不僅能反映不同國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相關(guān)性，而且在當(dāng)前金融運(yùn)行和資本流動(dòng)越來越國(guó)際化的背景下，對(duì)投資者的資金配置和趨勢(shì)投資具有重要的參考價(jià)值，同時(shí)，還可以通過市場(chǎng)的純技術(shù)角度的模仿，不斷向成熟市場(chǎng)國(guó)家看齊。

為了分析我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)是否實(shí)現(xiàn)了和世界證券市場(chǎng)的接軌，我們運(yùn)用協(xié)整理論對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)和世界主要的證券市場(chǎng)總體走勢(shì)的趨勢(shì)特征進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)運(yùn)用因果檢驗(yàn)方法，分析我國(guó)證券市場(chǎng)和世界證券市場(chǎng)的相互影響關(guān)系，以此來分析我國(guó)證券市場(chǎng)和世界主要證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)狀況。

二、數(shù)據(jù)的選取及依據(jù)

為了分析中國(guó)股市和世界股市的同步性以及其相互關(guān)系，我們選取幾個(gè)有代表性的股票市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行度量。美國(guó)紐約、英國(guó)倫敦和日本東京是世界上三個(gè)最大的金融交易市場(chǎng)，再加上其在國(guó)際金融市場(chǎng)所處的特有的地理位置，開閉市時(shí)間順次連接，實(shí)現(xiàn)了不間斷交易，所以通常對(duì)世界金融市場(chǎng)的研究多選擇這三個(gè)市場(chǎng)。因本文對(duì)世界股市進(jìn)行研究，我們擬按照慣例選擇美國(guó)道瓊斯指數(shù)、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)和日本日經(jīng)225指數(shù)。但綜合已有研究成果的結(jié)論，日經(jīng)225指數(shù)對(duì)我國(guó)股指的相關(guān)性較小，因此在此僅選擇美國(guó)道瓊斯指數(shù)和英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)，同時(shí)考慮到香港證券市場(chǎng)和大陸證券市場(chǎng)的密切聯(lián)系，引入香港恒生指數(shù)。對(duì)于中國(guó)內(nèi)地的股指選擇，比較有代表性的主要是上海證券交易所的上證綜合指數(shù)和深圳證券交易所的深證綜合指數(shù)，但由于兩市的關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，具有明顯的替代效應(yīng)，且深交所在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間停止了新股的發(fā)行，深綜指不能有效反應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展的全貌，因此我們選取上海證券交易所的上證綜合指數(shù)作為本次研究的指數(shù)選擇。

在所選股指中，以SSEC代表上海證券交易所綜合指數(shù)，以DJI代表美國(guó)道瓊斯指數(shù)，F(xiàn)ISE代表英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)，以HSI代表香港恒生指數(shù)。

數(shù)據(jù)均來自雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，考慮到中國(guó)股市發(fā)展時(shí)間較短，在其初市場(chǎng)化程度較低并較易受到政策因素的影響，數(shù)據(jù)選取時(shí)段為1998年1月至2006年11月，同時(shí)為了簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)處理，計(jì)量檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)采用周線數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析的步驟和結(jié)果

(一)對(duì)各股指的單整性分析

為了考察所選各股指的單整性，分別做出所考察股指的時(shí)間序列圖及其一階差分序列圖，注意到數(shù)據(jù)可能存在異方差性，對(duì)以上各股指數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)進(jìn)行處理。

由圖1可見，各股指變量的原始序列數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一定的非平穩(wěn)性，而其一階差分序列則比較平穩(wěn)。但觀察圖形可以發(fā)現(xiàn)圖形的波動(dòng)幅度并不一致，可以粗略認(rèn)為在不同的時(shí)段方差不同，即存在異方差現(xiàn)象，也說明股指波動(dòng)存在著聚集現(xiàn)象。

由于僅當(dāng)若干個(gè)非平穩(wěn)變量具有協(xié)整性時(shí)，由這些變量建立的回歸模型才有意義，所以，在此需要對(duì)各個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，并判斷其是否具有相同的單整階數(shù)。

對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)的常用方法為單位根檢驗(yàn)，由于進(jìn)行單位根檢驗(yàn)涉及方程的設(shè)定和檢驗(yàn)方法的選擇，ADF檢驗(yàn)法通過在回歸方程中加入因變量的滯后差分項(xiàng)來控制高階序列相關(guān)，這一點(diǎn)和股指走勢(shì)影響的經(jīng)濟(jì)含義比較接近，可以進(jìn)行相應(yīng)的解釋。因此，可以利用ADF檢驗(yàn)法并對(duì)方程的對(duì)應(yīng)情況進(jìn)行依次檢驗(yàn)。

ADF檢驗(yàn)涉及到方程的三種形式，分別為既不包含截距項(xiàng)也不包含趨勢(shì)項(xiàng)；僅包含截距項(xiàng)；既包含截距項(xiàng)又包含趨勢(shì)項(xiàng)，其擴(kuò)展定義將檢驗(yàn)(公式無(wú)法輸入)也就是說原假設(shè)為序列存在一個(gè)單位根，備擇假設(shè)為不存在單位根序列。

從各個(gè)股指的對(duì)數(shù)原始時(shí)間序列圖示分析，不存在明顯的時(shí)間趨勢(shì)，另外從股指設(shè)定和期間選擇的角度考慮，一般股指都將基期指數(shù)定為100或1000，由此可以認(rèn)定原始股指應(yīng)該是符合包含常數(shù)項(xiàng)的方程，即滿足方程

(公式無(wú)法輸入)而對(duì)于一階差分序列而言，由于其在0均值附近波動(dòng)，可認(rèn)為是既不存在常數(shù)項(xiàng)，又不包含時(shí)間序列的方程，即滿足方程

(公式無(wú)法輸入)分別對(duì)LNDJI、LNFTSE、LNHIS和LNSSEC進(jìn)行原序列及其一階差分序列的單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表1。

可見，各股指原序列的T統(tǒng)計(jì)量均大于顯著性水平為，10％的臨界值，可以認(rèn)為其原對(duì)數(shù)序列為非平穩(wěn)時(shí)間序列，對(duì)其一階差分時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其T統(tǒng)計(jì)量均小于1％的臨界值，可以認(rèn)為其一階差分序列為平穩(wěn)時(shí)間序列。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，所選股指均為一階差分平穩(wěn)時(shí)間序列，即均為I(1)序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

(二)所選主要股指的協(xié)整性分析

1．EG兩步法：由協(xié)整的定義可知，如果N個(gè)時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系，則非均衡誤差必然是I(0)的，如果N個(gè)時(shí)間序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，則非均衡誤差必然是I(1)的。由此，可以用OLS建立回歸模型，對(duì)其殘差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，通過分析殘差項(xiàng)的特征來判斷是否存在協(xié)整關(guān)系。

(1)協(xié)整回歸：由于我們?cè)诳疾旄鞴芍傅膮f(xié)整關(guān)系時(shí)，主要目的是要了解中國(guó)股市與世界股市是否實(shí)現(xiàn)了同步波動(dòng)，

因此，在此建立的回歸模型必然是以LNSSEC作為因變量進(jìn)行考察，所以，建立的回歸模型如下

(公式無(wú)法輸入)

通過對(duì)上式進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)其主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均比較理想，但在此的目的主要是考察殘差項(xiàng)是否平穩(wěn)，因此直接對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

(2)殘差項(xiàng)的AEG檢驗(yàn)：根據(jù)回歸模型生成殘差序列e，殘差序列的取值如圖2：

對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)：

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為殘差序列e基本上為平穩(wěn)序列，表明LNSEC和LNDJI、LNFTSE以及LNHSI有協(xié)整關(guān)系。

(3)建立誤差修正模型：由于協(xié)整關(guān)系表現(xiàn)的是變量之間的一種“長(zhǎng)期均衡”關(guān)系，協(xié)整關(guān)系的存在表明了這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系的存在，而現(xiàn)實(shí)中的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則是由“非均衡過程”生成的，這就暗含了存在一種對(duì)模型中偏離長(zhǎng)期均衡趨勢(shì)調(diào)整的力量，為了反映這種對(duì)長(zhǎng)期均衡的調(diào)整力度我們建立各變量滯后1期的誤差修正模型(各變量前的數(shù)字為系數(shù)，括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)值)

從上式中可以看出，誤差修正模型的檢驗(yàn)結(jié)果并不理想，各相關(guān)變量的檢驗(yàn)值幾乎都不顯著，只有誤差修整項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且檢驗(yàn)顯著，表明了該模型符合反向修正機(jī)制，說明了上證指數(shù)的當(dāng)日波動(dòng)受前兩日非均衡誤差的反向影響，如果前兩日股指的增長(zhǎng)率超過(或低于)均衡的股指增長(zhǎng)率，則當(dāng)日股指增長(zhǎng)率會(huì)下降(或上升)，從而使其趨近均衡水平，調(diào)整速度約為1．74％。

由協(xié)整回歸可知，在股市的長(zhǎng)期均衡關(guān)系中，上海股市與所選擇的世界三大股市均保持了正向的相關(guān)關(guān)系，但強(qiáng)度有所不同，長(zhǎng)期來看受美國(guó)股市的影響較大，其次是香港股市，英國(guó)股市只有微弱的影響。從短期的波動(dòng)特征來看，上海股市也受到以上各股指波動(dòng)的影響，但影響因素均較小?？傮w來看，無(wú)論長(zhǎng)期和短期，中國(guó)股市都保持了一種較為獨(dú)立的走勢(shì)。

2．向量自回歸模型法(VAR)：由于EG兩步法一般只假定有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，忽略了其他協(xié)整關(guān)系的存在，由其所作的協(xié)整檢驗(yàn)僅考慮了世界各股指對(duì)上證指數(shù)的影響，而忽略了各股市之間的相互關(guān)系。因此，我們采用VAR方法對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

(1)確定滯后期k：VAR方法的最大優(yōu)點(diǎn)就是預(yù)先不設(shè)定檢驗(yàn)的因變量，而是根據(jù)總體變量及其各期滯后逐個(gè)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，并依據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果確定最終的變量關(guān)系，但在設(shè)定回歸模型時(shí)首先要對(duì)其滯后期數(shù)進(jìn)行確定。在此，可對(duì)滯后期數(shù)的選擇采用依次試錯(cuò)的方法，分別對(duì)各統(tǒng)計(jì)量的值進(jìn)行比較(表3)。

表3顯示了不同滯后期數(shù)條件下所確定的各統(tǒng)計(jì)量的值，各最小值由下劃線表示，按照簡(jiǎn)易的原則，我們選擇滯后2期作為模型的選擇。另外還可以通過Eviews的輸出結(jié)果對(duì)VAR模型的滯后長(zhǎng)度標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行直接確定，顯示結(jié)果如表4：

(2)確定協(xié)整向量個(gè)數(shù)：利用跡統(tǒng)計(jì)量和其臨界值的比較確定協(xié)整向量的個(gè)數(shù)，具體的結(jié)果見表5。

根據(jù)所設(shè)定的原假設(shè)和檢驗(yàn)結(jié)果，可以判斷存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系。

(3)建立VAR及向量誤差修正模型：各股指的向量回歸結(jié)果見表6，可以看出，在以各滯后兩期的回歸檢驗(yàn)中，除了各自的滯后項(xiàng)對(duì)其的影響顯著以外，LNFTSE的1、2期滯后對(duì)LNDJI和LNHSI的影響顯著，另外，LNDJI對(duì)LNFTSE和LNH-SI也有一定的影響，但比較特別的是LNDJI的影響主要表現(xiàn)任其滯后2期的影響上，由此也可以判斷，香港股市的走勢(shì)在一定程度上有跟隨美國(guó)股市的特征。

通過以上的分析可以看出，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)的影響較大，同時(shí)美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)和香港恒生指數(shù)也產(chǎn)生了一定的影響，而中國(guó)的上證指數(shù)和世界各股指的關(guān)聯(lián)性較小，這一點(diǎn)與用EG兩步法得到的結(jié)論基本一致。可以判斷，中國(guó)股市和世界股市雖然存在一定的關(guān)聯(lián)性，但這種關(guān)聯(lián)性不是很強(qiáng)，中國(guó)的股市依然保持了一種比較獨(dú)立的走勢(shì)。

(三)各地股指的因果關(guān)系檢驗(yàn)

為考察各地股指的關(guān)聯(lián)并驗(yàn)證上文的猜測(cè)，進(jìn)一步考察四個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系，對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)：在此以Pairwise Granger Causality方法進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表7：

由以上檢驗(yàn)結(jié)果可知，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)有較強(qiáng)的影響，同時(shí)，Pairwise Granger Causality Tests還認(rèn)為英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)對(duì)上證指數(shù)、美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)香港恒生指數(shù)有一定的因果聯(lián)系。

四、結(jié)論及影響因素分析

檢驗(yàn)結(jié)果所給出的協(xié)整關(guān)系及因果關(guān)系可以看出，英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)的走勢(shì)對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)和香港恒生指數(shù)的影響較大，同時(shí)美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)和香港恒生指數(shù)也產(chǎn)生了一定程度的影響；中國(guó)股市和世界股市雖然存在一定的關(guān)聯(lián)性，但這種關(guān)聯(lián)性的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，只有英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)在1％的顯著性水平下檢驗(yàn)通過了對(duì)上證指數(shù)的影響。由此，我們可以認(rèn)為，我國(guó)股市依然保持了一種較為獨(dú)立的走勢(shì)特征，但短期波動(dòng)已呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的均值回復(fù)現(xiàn)象，可以認(rèn)為世界股指走勢(shì)的信息傳遞已經(jīng)對(duì)我國(guó)股市產(chǎn)生了影響。

對(duì)于世界股市這種相互影響的因素和關(guān)聯(lián)關(guān)系，可以從世界股市的區(qū)位設(shè)置和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)的歷史發(fā)展找到線索。倫敦和紐約作為世界兩大金融中心，金融市場(chǎng)經(jīng)歷了百年的發(fā)展，其市場(chǎng)發(fā)展程度較為成熟，兩個(gè)市場(chǎng)間的資本流動(dòng)較為充分，因此使得兩個(gè)市場(chǎng)必然呈現(xiàn)一定的關(guān)聯(lián)性。另外從兩個(gè)市場(chǎng)所處的世界時(shí)區(qū)來看，倫敦市場(chǎng)的收市時(shí)間剛好是紐約市場(chǎng)的開市時(shí)間，這種由于地理位置的原因?qū)е碌拈_閉市時(shí)間的巧合必然通過市場(chǎng)信息的傳遞影響下一個(gè)交易的進(jìn)行。大量的對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的交易價(jià)格受到前一期交易價(jià)格的影響，這也是英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)的影響遠(yuǎn)大于后者對(duì)前者的影響的原因。香港金融市場(chǎng)的各種制度安排很大程度上沿襲了英國(guó)的模式，再加上歷史的原因，無(wú)論是監(jiān)管當(dāng)局還是市場(chǎng)參與者，在對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)總體走勢(shì)的判斷上都會(huì)更多基于英國(guó)市場(chǎng)的狀況作為分析的基礎(chǔ)，因此，反映在股市上就表現(xiàn)為英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)的波動(dòng)對(duì)香港恒生指數(shù)有較強(qiáng)的影響而不是相反。

從中國(guó)證券市場(chǎng)的角度進(jìn)行研究，上證指數(shù)雖然依舊保持了較為獨(dú)立的走勢(shì)特征，但通過計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果可以看出其中也出現(xiàn)了一定程度的弱相關(guān)性。綜合現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，這種弱相關(guān)性主要來自市場(chǎng)信息傳導(dǎo)的影響，其中又和近幾年來我國(guó)企業(yè)海外上市密不可分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2005年底，我國(guó)企業(yè)在海外上市的共有143家(不包含在香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司)，其中紐約證券交易所18家、美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)28家、倫敦證券交易所13家，其余多選擇在新加坡交易所和美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)交易。在為數(shù)眾多的海外上市企業(yè)中，不乏兩地同時(shí)上市的公司(其中4家公司實(shí)現(xiàn)四地同時(shí)上市，8家公司實(shí)現(xiàn)三地同時(shí)上市)，由于兩地上市公司股價(jià)的比價(jià)效應(yīng)，再加上當(dāng)前便利的信息傳播渠道，必然使得股指的波動(dòng)呈現(xiàn)出一定的傳遞性，從而使各地的股指出現(xiàn)一定的關(guān)聯(lián)。另外還有一個(gè)重要的因素就是我國(guó)近幾年來實(shí)行的QFII和QDII制度，在一定程度上加快了國(guó)際和國(guó)內(nèi)資本的流動(dòng)和融合，也為國(guó)內(nèi)和國(guó)外股市之間相互影響的加強(qiáng)提供了動(dòng)力。

當(dāng)然，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)和世界市場(chǎng)整體走勢(shì)的比照研究，其目的并不是為了追求一種和世界主要股市的同步或趨同，而是通過對(duì)現(xiàn)有股指的協(xié)同分析對(duì)我國(guó)股市的一些統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行反映并進(jìn)而分析考察我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。從當(dāng)前我國(guó)股市的發(fā)展現(xiàn)狀看，規(guī)范和發(fā)展依然是我國(guó)證券市場(chǎng)的重中之重，而其中完善制度、健全法律又是當(dāng)前最為重要的課題，對(duì)于屬于由市場(chǎng)支配和反映市場(chǎng)特征的波動(dòng)和趨勢(shì)，則無(wú)需我們刻意為之，而是要靠市場(chǎng)這只無(wú)形之手去掌控和把握。

篇7

1引言

近年來，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄一直保持較高的增長(zhǎng)速度。幾乎每年均以超過GDP近多個(gè)百分比的速度高速增長(zhǎng)，而儲(chǔ)蓄率更是年年高居不下。居民儲(chǔ)蓄的大量增加，一方面放大了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，使得央行實(shí)現(xiàn)“適度從緊”的宏觀調(diào)控目標(biāo)難度加大；另一方面，在國(guó)內(nèi)金融壓抑，即金融市場(chǎng)效率低下、金融產(chǎn)品不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)信心不足的情況下，高儲(chǔ)蓄使得信貸資金無(wú)處可用，銀行無(wú)選擇地多貸款，尤其是流動(dòng)資金貸款。而企業(yè)過分依賴貸款，勢(shì)必加大銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于儲(chǔ)蓄高增長(zhǎng)而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲(chǔ)蓄與投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的良性循環(huán)，并在一定程度上造成了企業(yè)融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲(chǔ)蓄資金勢(shì)在必行。高儲(chǔ)蓄如何有效地轉(zhuǎn)化為投資已經(jīng)到了非常重要的關(guān)口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國(guó)投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢(shì)，有關(guān)部門一再?gòu)?qiáng)調(diào)：“積極推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，擴(kuò)大直接融資”，力求改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場(chǎng)直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，從根本上化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

然而，在這樣的背景下大規(guī)模發(fā)行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國(guó)能否依靠“政策市”過急地去推動(dòng)直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個(gè)明確的回答。如果說股市因?yàn)閿U(kuò)容而調(diào)整，這還只是股票市場(chǎng)的問題，而在加快直接融資的名義下大量發(fā)行股票，如果客觀上對(duì)宏觀調(diào)控的有效性產(chǎn)生不利的影響，那問題就大了。況且，我國(guó)的資本市場(chǎng)似乎已經(jīng)有些力不從心了，證券市場(chǎng)已經(jīng)到了危局的境地。目前市場(chǎng)的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經(jīng)營(yíng)狀況再度惡化?！爱?dāng)務(wù)之急應(yīng)擴(kuò)大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實(shí)踐的挑戰(zhàn)，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運(yùn)用實(shí)證建模技術(shù)，對(duì)我國(guó)直接融資、間接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系作協(xié)整分析，以探析適宜我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資方式，并對(duì)未來的融資決策進(jìn)行一定的經(jīng)濟(jì)思考。

2融資方式、結(jié)構(gòu)及其演變

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。20世紀(jì)90年代的內(nèi)生金融發(fā)展模型在理論上清楚地說明了一個(gè)運(yùn)行狀況良好的金融部門，通過動(dòng)員儲(chǔ)蓄并將儲(chǔ)蓄有效地配置到高效率的生產(chǎn)部門、金融技術(shù)收益的增長(zhǎng)、金融發(fā)展對(duì)企業(yè)生產(chǎn)性技術(shù)選擇以及證券市場(chǎng)外在性等方面的作用對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有十分明顯的促進(jìn)作用。金融體系完成這種促進(jìn)職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進(jìn)行的資金融通活動(dòng)，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進(jìn)行的資金融通活動(dòng)。是否通過金融中介是區(qū)分直接融資還是間接融資的根本依據(jù)。更準(zhǔn)確地說，金融中介可以區(qū)分為簡(jiǎn)單中介和復(fù)雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復(fù)雜中介。

融資方式提供了儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率和質(zhì)量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業(yè)關(guān)心的問題，它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、流動(dòng)性等方面具有優(yōu)勢(shì)，而間接融資則有利于調(diào)動(dòng)儲(chǔ)蓄、擴(kuò)大信用規(guī)模，便于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等。不同的融資模式具有不同的功能，運(yùn)行機(jī)制和不同的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，特別是對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評(píng)價(jià)。從實(shí)踐上說，各國(guó)具體融資模式的選擇更多的是商品經(jīng)濟(jì)和貨幣信用、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國(guó)民儲(chǔ)蓄、收入分配結(jié)構(gòu)和方式不斷變化及發(fā)展的產(chǎn)物。對(duì)于金融結(jié)構(gòu)或者說融資方式或融資模式的發(fā)展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創(chuàng)性工作。戈德史密斯通過考察世界各國(guó)金融結(jié)構(gòu)的演變歷史，發(fā)現(xiàn)各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)變遷呈現(xiàn)出一些驚人的共性，如金融資產(chǎn)總量相對(duì)于國(guó)民生產(chǎn)總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資逐步形成并存格局、金融工具的流動(dòng)性逐漸增強(qiáng)等，這些共性特征的出現(xiàn)都與世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地演變?yōu)橹苯尤谫Y的相對(duì)地位迅速上升乃至占據(jù)相當(dāng)比重則構(gòu)成了各國(guó)金融體系演變的主線。

從我國(guó)金融業(yè)和融資結(jié)構(gòu)的發(fā)展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位，銀行以外的金融市場(chǎng)幾乎沒有，發(fā)行的國(guó)債、企業(yè)債券的規(guī)模也很小。1990年以后，證券市場(chǎng)的發(fā)展帶動(dòng)了直接融資的發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)金融化、金融證券化的發(fā)展，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生著深刻的變化。因此，從理論和實(shí)踐上分析融資方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系以及選擇合適的金融發(fā)展戰(zhàn)略就顯得尤為重要。

3融資方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系分析

31數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟(jì)變量的解釋

第一，我們通過統(tǒng)計(jì)年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續(xù)15年的數(shù)據(jù)（2000―2015年），并利用SAS統(tǒng)計(jì)軟件將所采集的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)集。

第二，在SAS/INSIGHT環(huán)境下打開該數(shù)據(jù)集，點(diǎn)擊數(shù)據(jù)表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標(biāo)簽及屬性。將年份設(shè)置為字符型，其他均為數(shù)值型。

第三，解釋經(jīng)濟(jì)變量。GDP：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是一個(gè)國(guó)家生產(chǎn)的商品和服務(wù)的貨幣總價(jià)值。Price：價(jià)格指數(shù)，是關(guān)于平均價(jià)格水平的指標(biāo)。RGDP：實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是指從名義GDP中剔除了價(jià)格變化并以固定價(jià)格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲(chǔ)蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業(yè)自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關(guān)分析

321繪制散點(diǎn)圖，考查變量之間的關(guān)系

進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境，同時(shí)打開數(shù)據(jù)集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點(diǎn)圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點(diǎn)圖中x變量。由此得到，這些觀測(cè)點(diǎn)隨著直接融資和間接融資的增加，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值也相應(yīng)增加，存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

322計(jì)算相關(guān)系數(shù)

散點(diǎn)圖已直觀的表明了變量間的關(guān)系，為了考查變量間相關(guān)的密切程度，可以通過SAS軟件計(jì)算其相關(guān)關(guān)系。在SAS/INSIGHT環(huán)境下，打下該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關(guān)系數(shù)矩陣表?？梢钥闯鲎兞縍GDP和INDIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09926，RGDP和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關(guān)系數(shù)R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關(guān)，同時(shí)由于相關(guān)系數(shù)均接近1，說明變量?jī)蓛芍g存在密切的關(guān)系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關(guān)程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關(guān)分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，要進(jìn)一步考察其數(shù)量關(guān)系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進(jìn)入SAS/INSIGHT環(huán)境下，打開該數(shù)據(jù)集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數(shù)β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時(shí)，間接融資每增加1%，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5415%，直接融資每增長(zhǎng)1%，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值降低10598%。

332顯著性檢驗(yàn)

（1）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

將自動(dòng)生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統(tǒng)計(jì)量決定系數(shù)（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關(guān)系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優(yōu)度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗(yàn)

將自動(dòng)生成方差分析表。從中可知，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為9481041，與其相應(yīng)的P值=00001，表明原假設(shè)成立的概率僅為00001

（3）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

將自動(dòng)生成參數(shù)估計(jì)表。從中可看到，3個(gè)參數(shù)β0，β1，β2的T統(tǒng)計(jì)量分別為18198，12249，-4002與T統(tǒng)計(jì)量相應(yīng)的P值分別為00001，00001和00017表明原假設(shè)（參數(shù)為零）成立的概率均小于005=a，應(yīng)拒絕原假設(shè)，即參數(shù)非零，直接融資和間接融資對(duì)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設(shè)

在回歸模型的基本假設(shè)中，假定隨機(jī)誤差項(xiàng)具有相同的方差，而在經(jīng)濟(jì)問題分析中有可能違反這種假設(shè)。SAS 在進(jìn)行回歸分析時(shí)會(huì)自動(dòng)生成殘差預(yù)測(cè)值的散點(diǎn)圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設(shè)沒有問題。

為了驗(yàn)證殘差為正態(tài)分布的假設(shè)，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數(shù)據(jù)點(diǎn)散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認(rèn)為殘差的分布與正態(tài)分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經(jīng)濟(jì)變量往往隨時(shí)間存在共同的變化趨勢(shì)，就使得它們之間容易出現(xiàn)共線性，即自變量之間有著嚴(yán)重的線性關(guān)系。具體可計(jì)算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數(shù)R^2以及方差膨脹因子來判定?？梢缘玫絉^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴(yán)重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個(gè)F檢驗(yàn)值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設(shè)回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據(jù)上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數(shù)R^2為09852，說明回歸方程的擬合優(yōu)度很高，F(xiàn)值為867366，與其相應(yīng)的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關(guān)，樣本較小時(shí)，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數(shù)僅為15，因而可以擴(kuò)大樣本容量再進(jìn)行分析。

4結(jié)論與建議

實(shí)證研究表明，間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起推動(dòng)作用，而直接融資規(guī)模的擴(kuò)大則與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈較小的負(fù)彈性關(guān)系。市場(chǎng)化的間接融資規(guī)模較之市場(chǎng)化的間接融資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有更強(qiáng)的推動(dòng)作用。證券市場(chǎng)中股票市場(chǎng)的不完善和企業(yè)債券的嚴(yán)格限制是削弱直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的主要原因。對(duì)融資方式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰(zhàn)略

對(duì)融資方式及其結(jié)構(gòu)演變，絕大多數(shù)國(guó)家都順應(yīng)歷史發(fā)展，順應(yīng)和維持這種金融傾斜局面而不人為推動(dòng)或抑制，即自然金融傾斜發(fā)展戰(zhàn)略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動(dòng)積極推進(jìn)或抑制直接金融的發(fā)展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發(fā)展戰(zhàn)略。從我國(guó)實(shí)際看，間接融資的市場(chǎng)化融資程度有待加強(qiáng)，證券市場(chǎng)化發(fā)展也面臨不少問題，因此，當(dāng)前不應(yīng)刻意去發(fā)展直接融資或擴(kuò)大間接融資規(guī)模，簡(jiǎn)單地變換融資方式可能會(huì)增加而不是減小金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)推行自然傾斜的金融發(fā)展戰(zhàn)略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業(yè)銀行改革，強(qiáng)化間接融資市場(chǎng)化程度

作為間接融資的主體，商業(yè)銀行自身的經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了間接融資的規(guī)模和市場(chǎng)化程度，商業(yè)銀行的貸款決策和項(xiàng)目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進(jìn)一步深化商業(yè)銀行改革，加快真正商業(yè)化進(jìn)程，將國(guó)有商業(yè)銀行所從事的政策性金融業(yè)務(wù)徹底的分離，建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相適應(yīng)的嚴(yán)格的經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、完善的內(nèi)控制度、完備的考核制度和有效的激勵(lì)約束機(jī)制，使間接融資真正做到以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)。

43規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展

金融發(fā)展是質(zhì)與量的有機(jī)結(jié)合而不是單純的規(guī)模擴(kuò)張，走出證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展的誤區(qū)，應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)一步完善上市公司的擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，提高上市公司的質(zhì)量；其次是建立完善的證券市場(chǎng)法律法規(guī)，加快與《證券法》相配套的法律法規(guī)制度建設(shè)；再次是提高監(jiān)管部門對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的力度和效率，加大對(duì)證券市場(chǎng)中介違法操作的監(jiān)察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預(yù)，使證券市場(chǎng)的資源配置從行政方式轉(zhuǎn)向市場(chǎng)方式，提高資源配置的效率。

44發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，完善直接融資結(jié)構(gòu)

直接融資不等于股票融資，在規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)債券的重要性，加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。首先放棄企業(yè)銀行債券發(fā)行規(guī)?？偭康南拗?，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)允許符合條件的企業(yè)根據(jù)自身的需要自主決定籌資的方式和數(shù)量；其次強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)抵押和擔(dān)保人制度，建立企業(yè)債券受托人制度；再次要健全企業(yè)債券評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，樹立中級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)，完善對(duì)企業(yè)債券的評(píng)估機(jī)制。最后是開展金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券的上網(wǎng)發(fā)行，加強(qiáng)企業(yè)債券二級(jí)流通市場(chǎng)建設(shè)。

篇8

關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);證券市場(chǎng);投資方法

1行為金融學(xué)理論

行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論，它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場(chǎng)“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來研究、解釋和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過程，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。長(zhǎng)期以來，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場(chǎng)完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認(rèn)為證券市場(chǎng)的價(jià)格不僅是理性的，而且包含了所有市場(chǎng)信息。

行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:

2對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為偏差的分析

2.1過度反應(yīng)

股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進(jìn)行的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息傾向于過度反應(yīng)，致使股票價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值。

中國(guó)股票市場(chǎng)不僅波動(dòng)幅度大，而且波動(dòng)的頻率也相當(dāng)高。股市的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致了投資者的過度交易與市場(chǎng)投機(jī)心理，而市場(chǎng)濃烈的投機(jī)氛圍則反過來會(huì)推進(jìn)股價(jià)波動(dòng)幅度與頻率。因此，中國(guó)股市的頻繁大幅度波動(dòng)性從側(cè)面反映了我國(guó)股票市場(chǎng)投資者的過度投機(jī)行為。

2.2處置效應(yīng)

斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn)，處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差，表現(xiàn)為投資者對(duì)投資贏利的“確定性心理”和對(duì)虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實(shí)際上，處置效應(yīng)正是前景理論的應(yīng)用，因?yàn)橼A者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景，投資者此時(shí)傾向于接受確定性結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時(shí)傾向于冒險(xiǎn)，于是投資者持有已套牢股票更長(zhǎng)時(shí)間，持有已獲利股票較短時(shí)間。

我們認(rèn)為處置效應(yīng)反映了投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向，在很多情況下，處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響，這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。

2.3噪音交易

行為金融學(xué)家對(duì)噪音交易現(xiàn)象進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場(chǎng)中，交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價(jià)值毫無(wú)關(guān)系的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無(wú)法得到相應(yīng)的回報(bào)，不利于信息搜集與資源配置。

中國(guó)股市中噪音交易者太多，1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間，而1998年—2000年我國(guó)滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%，噪音交易太多導(dǎo)致股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例太高，同時(shí)總風(fēng)險(xiǎn)太大。平均而言，滬深股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例為39%，這一數(shù)字顯著高于美國(guó)、英國(guó)、香港等成熟股市。

2.4羊群行為

羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下，行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學(xué)家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對(duì)稱及有限理性等角度來探討其內(nèi)生機(jī)制。在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的，主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個(gè)前提假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍，由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和自己的報(bào)酬，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風(fēng)格雷同顯示出羊群效應(yīng)的普遍存在。

3基于行為金融學(xué)的投資方法及其在我國(guó)的應(yīng)用

3.1反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論針對(duì)羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個(gè)人投資者群體的聯(lián)動(dòng)推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時(shí)，基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進(jìn)行套利交易。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對(duì)股市過度反應(yīng)的一種糾正。

由于市場(chǎng)隨時(shí)都可能發(fā)生變化，基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力，更需要直面市場(chǎng)以及同業(yè)壓力的勇氣。基金經(jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對(duì)市場(chǎng)整體走向做出較為準(zhǔn)確的判斷，并進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運(yùn)作水平。

3.2利用行為偏差策略

行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響，將會(huì)導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場(chǎng)中的投資主體可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后，這種上漲的趨勢(shì)就有可能會(huì)持續(xù)一定的時(shí)間。因此，買入價(jià)格開始上漲的證券，賣出價(jià)格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。事實(shí)上，美國(guó)價(jià)值線排名就是慣易策略利用的例證?；鸾?jīng)理只有對(duì)投資者的心理，對(duì)市場(chǎng)延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和持續(xù)時(shí)間有深刻的了解和準(zhǔn)確的把握，才能在合適的時(shí)機(jī)買入和賣出證券。此時(shí)，對(duì)于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)能力。

3.3投資組合策略

行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場(chǎng)并不是有效的(一般指半強(qiáng)勢(shì)有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場(chǎng)中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

3.4購(gòu)買并持有策略

個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資與股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)入一支股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)記錄購(gòu)買理由，而且要指定一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略，通常業(yè)績(jī)將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應(yīng)該追求的是努力超越市場(chǎng)，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實(shí)現(xiàn):一是盡力獲取相對(duì)于市場(chǎng)來說超前的信息優(yōu)勢(shì)，尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實(shí)用和有效;三是利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差等心理特點(diǎn)來實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來分散風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場(chǎng)價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后，率先集中資金進(jìn)行集中投資，贏取更大的收益。

4結(jié)語(yǔ)

行為金融學(xué)雖然在國(guó)外產(chǎn)生并發(fā)展起來，但由于中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，許多規(guī)章制度都不完善，基本上是個(gè)無(wú)效的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行研究，要結(jié)合中國(guó)的自身特點(diǎn)加以發(fā)展和利用，探索出適合中國(guó)廣大股民投資行為、投資策略，以更有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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篇9

論文關(guān)鍵詞 強(qiáng)制收購(gòu)制度 要約 中小股東 證券法 上市公司

強(qiáng)制收購(gòu)制度的身影頻繁出現(xiàn)在各國(guó)包括我國(guó)的證券市場(chǎng)上,比如大家耳熟能詳?shù)哪箱摴煞菔召?gòu)案、哈啤的要約收購(gòu)案、恒通收購(gòu)棱光案等,并且在現(xiàn)階段被廣泛運(yùn)用于企業(yè)的并購(gòu)和收購(gòu)行為中。本文將對(duì)于上市公司的強(qiáng)制收購(gòu)制度做一番簡(jiǎn)單的闡述并對(duì)于該制度的具體規(guī)定和運(yùn)用做一番淺析。

一、強(qiáng)制收購(gòu)制度概述

強(qiáng)制收購(gòu)是按照依收購(gòu)是否成為收購(gòu)人的法定義務(wù)為標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)定的的與自愿收購(gòu)相對(duì)的一種上市公司收購(gòu)制度,強(qiáng)制收購(gòu)是指當(dāng)收購(gòu)人間接或直接持有一個(gè)上市公司股份達(dá)到法定比例時(shí)依法必須向該公司全體股東發(fā)出收購(gòu)股份的要約的收購(gòu),該制度是對(duì)《證券法》中所規(guī)定的股東平等原則的救濟(jì),也是為了保障上市公司中小股東的利益,規(guī)范市場(chǎng)秩序,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)和諧發(fā)展。強(qiáng)制收購(gòu)制度最早起源于英國(guó),并且在英國(guó)的公司收購(gòu)規(guī)則中一直占據(jù)重要的地位,并影響了大部分英聯(lián)邦國(guó)家,在2004年生效的《歐盟要約收購(gòu)指令》中規(guī)定了相應(yīng)的要約收購(gòu)最低標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)。我國(guó)《證券法》參照了英美和香港的相關(guān)判例和立法,也規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)制度,2008年出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》仍然確立并且完善了該制度。

強(qiáng)制收購(gòu)制度的具體內(nèi)涵主要包括了強(qiáng)制收購(gòu)的臨界線;強(qiáng)制收購(gòu)所必須貫徹的原則;對(duì)于要約的具體規(guī)定,包括要約的變更、撤銷和期限以及強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)的豁免情形。

強(qiáng)制收購(gòu)的臨界線,即指某上市公司的收購(gòu)者發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約所規(guī)定的法定持有股份,縱觀全世界采取了強(qiáng)制收購(gòu)制度的國(guó)家所規(guī)定的的強(qiáng)制收購(gòu)的臨界線大都從30%到50%不等。我國(guó)則規(guī)定了當(dāng)收購(gòu)人所持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司己發(fā)行股份的30%時(shí),繼續(xù)增持股份或者增加控制的,或者收購(gòu)人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%的,應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約。

強(qiáng)制收購(gòu)必須貫徹的基本原則中證券法規(guī)定的權(quán)益披露原則占據(jù)了其中重要的地位。在強(qiáng)制收購(gòu)中,權(quán)益披露原則主要包括:大股東的持股信息披露義務(wù);收購(gòu)要約人的披露義務(wù);目標(biāo)公司管理部門的披露義務(wù)。

強(qiáng)制收購(gòu)中要約是重要的一項(xiàng)程序和規(guī)定,在國(guó)外,大多數(shù)國(guó)家均立法規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)要約的有效期不得低于一段法定時(shí)間,且對(duì)要約的變更和撤銷也做了嚴(yán)格的不得允許要約隨意更改的規(guī)定。我國(guó)《證券法》中規(guī)定:“收購(gòu)要約的期限不得少于30日,并不得超過60日?！睂?duì)于要約的變更,我國(guó)在證券法中就只是原則性地規(guī)定必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報(bào)告。在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中則規(guī)定收購(gòu)要約期滿前15日內(nèi),收購(gòu)人不得更改收購(gòu)要約條件,但以競(jìng)爭(zhēng)要約的出現(xiàn)作為此條件的例外。對(duì)于要約的撤銷,我國(guó)和大多數(shù)國(guó)家一樣,采取明文禁止的態(tài)度。

強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)的豁免即指并不是一達(dá)到法定情形,收購(gòu)人就必須要遵守強(qiáng)制收購(gòu)法定義務(wù)。各國(guó)的法律一般都規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)的例外情形,我國(guó)隨著《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái),也填補(bǔ)了原本證券法中粗略規(guī)定的“需要國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)可免除強(qiáng)制要約義務(wù)”的空白。

二、上市公司強(qiáng)制收購(gòu)立法的原因淺析

強(qiáng)制收購(gòu)制度最早出現(xiàn)于英國(guó)的《倫敦城市收購(gòu)與合并法典》,但是在之前1948年英國(guó)的《公司法》中就有類似于強(qiáng)制收購(gòu)制度的規(guī)定,即新的控股人在擁有公司90%的售股承諾時(shí),就必須要將剩余的未承諾售出的股票買下來。但是該制度在當(dāng)時(shí)的法官看來有違公司法的基本原則,也有可能出現(xiàn)大股東可以名正言順鏟除公司內(nèi)部異己,從而達(dá)到控制公司的目的,因此當(dāng)時(shí)的法官們對(duì)該規(guī)定普遍持保留態(tài)度。

但是隨著公司制度的不斷的日新月異和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,法官們因?yàn)樗麄兯∈氐墓蓶|平等化的原則,使得無(wú)數(shù)的上市公司的中小股東的利益不斷受到損害。現(xiàn)實(shí)中就不斷出現(xiàn)收購(gòu)人通過私下達(dá)成的協(xié)議以優(yōu)惠的價(jià)格收購(gòu)公司的大量股份從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán),然后不斷在公司日常事務(wù)中排擠中小股東,并且蓄意損害中小股東的利益最后迫使中小股東以較低的價(jià)格出賣其股份。這也是1968年《倫敦城市收購(gòu)與合并法典》別規(guī)定了收購(gòu)人的強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)的背景。

通過強(qiáng)制收購(gòu)制度的早期歷史發(fā)展可以看出,該制度的理論依據(jù)可以概括為:在當(dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下,持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司30%股份的股東,實(shí)際上基本就取得了該目標(biāo)公司的控制權(quán)。因此該股東不但可以依據(jù)公司的章程自由選派高級(jí)管理人員對(duì)公司的日常管理、經(jīng)營(yíng)做出決定,而且在市場(chǎng)上可以更進(jìn)一步地購(gòu)買該公司的股票從而實(shí)現(xiàn)絕對(duì)的控股地位。小股東因此就被輕而易舉地剝奪了應(yīng)該享有的權(quán)利,處于一個(gè)任人支配的地位。

而根據(jù)公平的角度來分析,第一個(gè)方面就是一般收購(gòu)人都是以高于該公司股票市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格收購(gòu)該公司的股票從而獲得了部分股票進(jìn)而取得了控股地位,那么根據(jù)各國(guó)證券法中普遍規(guī)定的股東平等原則,其他的股東也有權(quán)利取得出賣股份的股東所取得的利益,即收購(gòu)方有義務(wù)以其取得控股權(quán)所支付的最高價(jià)格向其他股東發(fā)出收購(gòu)的要約。第二個(gè)方面是從中小股東的權(quán)利方面出發(fā),即中小股東不能因?yàn)榇蠊蓶|的蓄意排擠而以更低的價(jià)格出賣其股票,中小股東應(yīng)該有將其持有的股票以合理的價(jià)格出賣給大股東的權(quán)利,從而使自己的利益不受損失,從被收購(gòu)中全身而退。

其次,強(qiáng)制收購(gòu)制度對(duì)于解決在收購(gòu)中所出現(xiàn)的公司僵局將具有極大的緩解作用。公司僵局的出現(xiàn)原因是多樣的,但主要的原因仍是股東之間的矛盾。公司的意志主要由組成它的股東所決定,在國(guó)外,大多數(shù)國(guó)家規(guī)定了公司的決策以資本多數(shù)決為表決原則,但是在我國(guó),有限責(zé)任公司的重大決議都要通過股東會(huì)三分之二以上多數(shù)通過才能實(shí)施,股份公司的股東大會(huì)所提出的重大決議則是股東會(huì)過半數(shù)通過才可以實(shí)施。因此當(dāng)公司內(nèi)部各股東之間因?yàn)楸舜说呐蓜e矛盾僵持不下之時(shí),公司就會(huì)必然陷入停滯不前的泥潭。

公司僵局的出現(xiàn)也昭示著如果還寄希望于股東之間的自行協(xié)商解決公司內(nèi)部問題已成為空想,那在意思自治無(wú)法取得理想結(jié)果的情況下,法律作為一種強(qiáng)有力的救濟(jì)手段就必須要體現(xiàn)它自身的作用。多國(guó)的《公司法》中均有規(guī)定如果通過其他協(xié)商方式不能解決公司內(nèi)部矛盾時(shí)法院

可以依多數(shù)股東的申請(qǐng)強(qiáng)制介入解散公司,但是強(qiáng)制解散公司的后果則會(huì)產(chǎn)生其自身的各種不良的蝴蝶效應(yīng),公司也不能為股東和投資人聚集財(cái)富,也不能為市場(chǎng)和社會(huì)作出其應(yīng)有的貢獻(xiàn)。但如果能通過強(qiáng)制手段營(yíng)造一個(gè)皆大歡喜的局面,現(xiàn)實(shí)看來,強(qiáng)制收購(gòu)制度是一個(gè)最折中最緩和的方式了。

收購(gòu)人在達(dá)到強(qiáng)制收購(gòu)臨界線時(shí)向剩余未許諾銷售自己股票的股東提出要約,這一部分股東如果覺得收購(gòu)人經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚,公司被收購(gòu)后自身的利益仍然能得到保證,可拒絕出售其股份,如中國(guó)要約收購(gòu)第一案:南鋼股份收購(gòu)案中,南鋼的中小股東拒絕了收購(gòu)方的強(qiáng)制收購(gòu)要約最后證明可謂是一個(gè)皆大歡喜的局面。而倘若遇到公司業(yè)績(jī)尚可,收購(gòu)方根據(jù)強(qiáng)制收購(gòu)制度的相關(guān)原則以收購(gòu)的最高價(jià)向全體未承諾出售股份的股東發(fā)出要約,股東也可以自行選擇是否繼續(xù)參與經(jīng)營(yíng)公司,如果退出但是以高于公司市面股價(jià)的價(jià)格出售其股票,股東的損失也可以降低到最低,而且還能避免公司僵局的出現(xiàn),對(duì)中小股東和公司本身都具有積極意義。

公司僵局的出現(xiàn)勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重影響公司的運(yùn)營(yíng)狀況和投資人的利益,因此各國(guó)相繼通過判例或者規(guī)定,直接或間接地承認(rèn)了確立了包括強(qiáng)制收購(gòu)股權(quán)制度,強(qiáng)制解散,任命臨時(shí)董事等一系列救濟(jì)措施以達(dá)到公司,這個(gè)重要的市場(chǎng)主體的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而股份的強(qiáng)制收購(gòu)制度旨在努力將收購(gòu)給目標(biāo)公司股東帶來的損失降到最低,公司的法律制度不應(yīng)該是為了毀滅一個(gè)公司,而是應(yīng)該盡可能挽救公司讓其繼續(xù)為市場(chǎng)做出貢獻(xiàn),而強(qiáng)制收購(gòu)制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司強(qiáng)制收購(gòu)的豁免

根據(jù)立法和現(xiàn)實(shí)的情況分析可知,強(qiáng)制收購(gòu)最后的受益者除了達(dá)到收購(gòu)目的的收購(gòu)人,最大的受益人就是投資者。強(qiáng)制收購(gòu)畢竟不是收購(gòu)方自愿的行為,而是一項(xiàng)法律所強(qiáng)加的義務(wù),因此雖然這一制度從一定程度上維護(hù)了中小股東的利益,但相反的,必然會(huì)使收購(gòu)人付出更多的代價(jià),雖然收購(gòu)人在收購(gòu)公司的過程中一直處于優(yōu)勢(shì)地位,但是強(qiáng)制收購(gòu)程序的實(shí)施也會(huì)影響公司的收購(gòu)效率,并阻礙公司收購(gòu)所能產(chǎn)生的積極效益。

上市公司的收購(gòu)行為本來就是收購(gòu)的目標(biāo)公司,目標(biāo)公司的管理層,中小股東和大股東之間錯(cuò)綜復(fù)雜的利益集合體。而根據(jù)公平原則,為了實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)各個(gè)利益主體的利益平衡,不可能為了維護(hù)看起來是弱勢(shì)一方的中小股東的利益而名正言順地?fù)p害到大股東和收購(gòu)方的利益。因此各國(guó)在確立了強(qiáng)制收購(gòu)原則的同時(shí)也不約而同地對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)的豁免做出了具體規(guī)定。如香港《收購(gòu)守則》第26條即規(guī)定,經(jīng)執(zhí)行人員同意,可以豁免要約人發(fā)出全面要約的義務(wù)。

篇10

積極發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)

徐寶林

自1972年外匯期貨誕生以來,金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展日新月異,新產(chǎn)品不斷出現(xiàn),交易規(guī)模屢創(chuàng)新高,成為國(guó)際金融市場(chǎng)的亮麗風(fēng)景。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS) 2004年底的統(tǒng)計(jì),在有組織的交易所內(nèi)交易的金融衍生產(chǎn)品交易額為873萬(wàn)億美元,是當(dāng)年全球GDP總量的26倍多。順應(yīng)金融發(fā)展的大趨勢(shì)，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇, 積極投身金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)。

大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的重點(diǎn)產(chǎn)品

根據(jù)金融市場(chǎng)發(fā)展階段的總體情況,建議分階段、分步驟、有選擇地發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。尋找突破口，不斷培育和發(fā)展新的衍生品種,在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造條件,帶動(dòng)整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

發(fā)展以人民幣利率互換為重點(diǎn)的利率類金融衍生品。

利率期貨是當(dāng)今世界上成交量最大的金融衍生工具，從世界范疇的統(tǒng)計(jì)來看,在全部的金融衍生品交易中,利率類衍生品交易幾乎達(dá)到90%。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，目前我國(guó)利率市場(chǎng)化程度已大大提高，除存貸款利率以外，其他商業(yè)性貸款的利率均已放開,需要積極發(fā)展利率類金融衍生品交易市場(chǎng)。

利率互換，也稱利率掉期,是指交易一方將自己的現(xiàn)金流與交易另一方的現(xiàn)金流互換，利率互換可以是固定利率換浮動(dòng)利率、固定利率換固定利率、浮動(dòng)利率換浮動(dòng)利率。其定價(jià)原理是按照不同現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等原理計(jì)算所需的固定或浮動(dòng)利率水平。核心在于以固定利率支付的一方用什么樣的固定利率支付給互換對(duì)手利息，這是利率互換的定價(jià)問題，同時(shí)也反映了市場(chǎng)對(duì)未來利率的預(yù)期。從長(zhǎng)期來看，利率互換業(yè)務(wù)不僅為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理與利率風(fēng)險(xiǎn)管理提供了有利工具，而且有助于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率，形成新的基準(zhǔn)利率品種，為其他衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了可對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。

利率互換業(yè)務(wù)可以為商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)提供重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在長(zhǎng)期的利率管制環(huán)境下，商業(yè)銀行沒有主動(dòng)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，國(guó)內(nèi)大銀行存款平均期限均在半年多，而資產(chǎn)運(yùn)用平均期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款平均期限，各大銀行存在的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口平均有幾千億元，當(dāng)利率發(fā)生不利變動(dòng)時(shí)，將引致較大損失。根據(jù)國(guó)際慣例，負(fù)債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)運(yùn)用相比，利率風(fēng)險(xiǎn)敞口過大就需要運(yùn)用利率互換等衍生工具處置利率風(fēng)險(xiǎn)。利率互換作為銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)負(fù)債管理工具，有利于解決資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題。

有人認(rèn)為,在利率沒有完全市場(chǎng)化前,不能推出利率期貨交易。其實(shí)，美國(guó)、日本等國(guó)家推出期貨交易之前,利率并沒有完全市場(chǎng)化。例如,美國(guó)1976年推出利率期貨產(chǎn)品后,在1986年才實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。他們是通過推出利率期貨,逐步形成基準(zhǔn)利率,反過來推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

適時(shí)推出匯率類金融衍生品。

作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產(chǎn)品，人民幣匯率衍生品也是應(yīng)該發(fā)展的品種之一。

2005年7月21日，我國(guó)實(shí)施了人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣匯率由此前的盯住美元，變?yōu)榱藚⒖家换@子貨幣進(jìn)行調(diào)整，中央銀行加快了推動(dòng)匯率形成機(jī)制改革的步伐，匯率風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)。匯率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響不斷增大,出口企業(yè)和商業(yè)銀行承擔(dān)了不同程度的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

從企業(yè)和個(gè)人規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行開展的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、掉期業(yè)務(wù)已不能完全滿足它們的需要，人民幣匯率的期貨、期權(quán)類交易需求增加，需要適時(shí)推出匯率類金融衍生品。

盡快恢復(fù)和發(fā)展國(guó)債期貨。

從市場(chǎng)狀況來看，應(yīng)當(dāng)盡快恢復(fù)和發(fā)展國(guó)債期貨。因?yàn)樵谖覈?guó)各種利率類投資工具中，國(guó)債作為利率市場(chǎng)的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場(chǎng)交易最活躍的交易品種，而且它的發(fā)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制和現(xiàn)貨市場(chǎng)都是最為完善的，其價(jià)格形成的市場(chǎng)化程度最高。

隨著我們國(guó)家市場(chǎng)化改革和金融管制的放松，市場(chǎng)主體對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理及其工具的需求越來越強(qiáng)烈，而國(guó)債期貨正是利率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具。不僅如此，國(guó)債期貨交易還能顯著地提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明度，為機(jī)構(gòu)投資者增加新的投資品種，提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，有利于組合投資，提高資金使用效率。

發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債期貨是最有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，很多國(guó)家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國(guó)債期貨市場(chǎng)。美國(guó)在1986年才實(shí)現(xiàn)了利率的完全市場(chǎng)化，但此之前，美國(guó)早已上市了2年、5年、10年、30年期等長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約以及短期國(guó)庫(kù)券期貨合約。日本在1985年實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化的同時(shí)，就及時(shí)推出了10年期國(guó)債期貨交易，而日本于1994年10月才實(shí)現(xiàn)利率的完全市場(chǎng)化。

從國(guó)債期貨停盤至今已十年，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和微觀交易環(huán)境發(fā)生了很大變化。目前恢復(fù)國(guó)債期貨交易的條件已基本成熟。從國(guó)外情況看，國(guó)債期貨交易的順利開展必須以一定規(guī)模的現(xiàn)貨市場(chǎng)為支撐。各國(guó)開展國(guó)債交易之初，其國(guó)債占GDP的份額大致為14%～45%。目前，上海浦東發(fā)展銀行的國(guó)債規(guī)模占GDP的份額約為15%，這個(gè)比例甚至高于韓國(guó)開展國(guó)債期貨時(shí)候的水平(14.4%)?，F(xiàn)在我國(guó)的債券回購(gòu)利率已經(jīng)市場(chǎng)化，交易量非常大；長(zhǎng)期國(guó)債利率通過公開招標(biāo)產(chǎn)生，也提供了市場(chǎng)化的、獨(dú)立的、僅以時(shí)間偏好為標(biāo)準(zhǔn)的固定利率；從發(fā)行方式上，短期國(guó)債改集中發(fā)行為滾動(dòng)發(fā)行。這些都為開展利率期貨交易創(chuàng)造了條件。

從理論上講，國(guó)債期貨交易要以利率市場(chǎng)化作為前提條件，但另一方面利率市場(chǎng)化又需要國(guó)債回購(gòu)、期貨和期權(quán)市場(chǎng)作為配套的市場(chǎng)機(jī)制。由于國(guó)債利率是利率市場(chǎng)化的排頭兵，因此更需要國(guó)債期貨市場(chǎng)的起步和發(fā)展作為呼應(yīng)。

國(guó)債期貨推出后，將會(huì)為利率體系引入遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制，這將有利于促進(jìn)市場(chǎng)形成利率和債券合理定價(jià)，有助于構(gòu)筑更為平滑合理的市場(chǎng)收益率曲線，進(jìn)而通過利率市場(chǎng)與股市、匯市變化的聯(lián)動(dòng)性促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

完善金融衍生品的交易制度與交易規(guī)則

金融衍生工具的特點(diǎn)是杠桿性、融資性、風(fēng)險(xiǎn)性和虛擬性。在積極發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的過程中,完善金融衍生品有關(guān)的交易制度與交易規(guī)則十分重要。

一是各種衍生品交易適時(shí)定價(jià)。改變目前銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)“單邊市”的情況,遠(yuǎn)期交易采取到期日本金全額交割和軋差交割的方式，為銀行間交易提供靈活性，促進(jìn)市場(chǎng)供求平衡。

二是引進(jìn)詢價(jià)交易。把詢價(jià)交易作為對(duì)現(xiàn)行競(jìng)價(jià)交易方式的一種有益補(bǔ)充，豐富市場(chǎng)交易方式，給銀行提供了更多的選擇,降低交易成本。引進(jìn)詢價(jià)交易有助于突破有形市場(chǎng)的運(yùn)行時(shí)間限制，實(shí)現(xiàn)24小時(shí)連續(xù)交易，便于銀行本外幣兌換的敞口風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí)改變由外匯交易中心集中清算的局面，分散清算風(fēng)險(xiǎn)。

三是實(shí)行備案制的市場(chǎng)準(zhǔn)入方式。通過實(shí)行備案制的市場(chǎng)準(zhǔn)入方式，增強(qiáng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性，不斷提高銀行對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。

四是加強(qiáng)培育中介機(jī)構(gòu)，推行市場(chǎng)做市商制度。包括中小銀行可以借做市商這個(gè)中介來完成買賣業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)上得到更好的價(jià)格，也能更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。逐步改變目前交易主體比較單一，交易比較集中的情況，增加市場(chǎng)產(chǎn)品的流動(dòng)性，完善市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能。

五是培育多種衍生金融工具的市場(chǎng)基礎(chǔ)。目前金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率尚不完善，亟需監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)來共同培育。比如：對(duì)利率互換交易進(jìn)行合理、準(zhǔn)確的定價(jià)和估值，不斷完善浮動(dòng)利率基準(zhǔn)和遠(yuǎn)期利率體系等。

六是增加市場(chǎng)透明度。在“公開,公平,公正”原則下,保護(hù)投資者利益, 使投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成理性的預(yù)期，促進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展。

探索協(xié)調(diào)高效的市場(chǎng)監(jiān)管

金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力來自于投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。中國(guó)的市場(chǎng)是一個(gè)轉(zhuǎn)軌中的市場(chǎng)，為了使衍生品市場(chǎng)走上規(guī)范化發(fā)展的軌道，必須完善市場(chǎng)監(jiān)管，建立嚴(yán)格的企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)管理體系，探索適合我國(guó)國(guó)情的、協(xié)調(diào)高效的外部監(jiān)管體系。

建立清晰的市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則。一方面，金融監(jiān)管部門要根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理原則把金融機(jī)構(gòu)的代客業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)按照金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力統(tǒng)一進(jìn)行監(jiān)管。代客業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)都體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)靠自身的信譽(yù)進(jìn)行交易，在監(jiān)管的過程中可以一并看待；金融機(jī)構(gòu)要針對(duì)不同產(chǎn)品特點(diǎn)、不同的貿(mào)易背景、不同的客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同提供差異化的金融衍生品。

建立嚴(yán)密的企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制。參照三十國(guó)集團(tuán)的建議，企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制包括：企業(yè)應(yīng)在董事會(huì)批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理和資本政策的總框架下開展衍生品交易，并制定相應(yīng)的管理規(guī)定；企業(yè)對(duì)已成交的衍生品，要定時(shí)計(jì)算價(jià)值，并與控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的限定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較；企業(yè)要全面測(cè)定信用風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)要及時(shí)跟蹤衍生品交易的可實(shí)施性；企業(yè)要有嚴(yán)格的操作規(guī)程和監(jiān)控制度。

建立與國(guó)情相適應(yīng)的做市商準(zhǔn)入制度。制訂完善的做市規(guī)則和報(bào)價(jià)規(guī)則,加強(qiáng)與做市商有關(guān)的相關(guān)法律、法規(guī)的制訂和修改工作；建立較為完善的交易報(bào)告制度；明確約定做市商的做市職責(zé)并監(jiān)督其履行職責(zé)；禁止做市商限制競(jìng)爭(zhēng)行為；禁止做市商利用信息優(yōu)勢(shì)“提前行動(dòng)”；建立一個(gè)合理的做市商市場(chǎng)行為與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系等。

不斷完善交易所的自我管理。交易所要不斷完善市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)和財(cái)務(wù)安全保障系統(tǒng)。市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)通過確定交易者的類型，分別確定套期保值者和投機(jī)者的最大持倉(cāng)量，全程監(jiān)控參與者的操作是否合法，防止市場(chǎng)縱和壟斷；財(cái)務(wù)保障系統(tǒng)是風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)監(jiān)視的結(jié)合，包括：保證金制度、逐日盯市制度、清算會(huì)員和客戶資金分離制度、清算會(huì)員最低資本要求制度、財(cái)務(wù)稽核制度等。

強(qiáng)化政府的依法監(jiān)管核心地位。政府監(jiān)管的主要職責(zé)是：完善立法；加強(qiáng)對(duì)衍生品使用者的監(jiān)管；處理突發(fā)事件；懲治違規(guī)行為。目前要進(jìn)一步明確銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和外匯局對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管職責(zé)，避免監(jiān)管的重疊與真空效應(yīng)。在進(jìn)一步完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系和透明度建設(shè)的同時(shí)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行進(jìn)行金融創(chuàng)新，開發(fā)設(shè)計(jì)更多的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖工具，合理“配置”風(fēng)險(xiǎn)，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從被動(dòng)管理逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)調(diào)整和控制。

總之，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，對(duì)提高我國(guó)金融體系的效率及其避險(xiǎn)能力具有重要的意義。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在上升階段，金融衍生品市場(chǎng)具有廣闊的發(fā)展前景。要結(jié)合我國(guó)國(guó)情，根據(jù)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)、金融條件，積極發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。

（作者單位：上海浦東發(fā)展銀行）

商品融資是個(gè)新商機(jī)

謝一平

商品融資對(duì)目前的中國(guó)銀行業(yè)還是一個(gè)新興事物，為了解決困于傳統(tǒng)流動(dòng)資金貸款出現(xiàn)的諸多問題，也為了開拓客戶資源和新的市場(chǎng)，已有幾家銀行在關(guān)注商品融資并進(jìn)行試點(diǎn)。

目前，商品融資還沒有明確的定義和范疇，沒有很多案例，也沒有成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理手段和措施。筆者在此交流的是一些尚不成熟的想法，亟望能對(duì)銀行管理人員有所啟發(fā)，起到拋磚引玉的作用。

什么是商品融資

商品融資是指購(gòu)買商或者銷售商以其未來或者已持有的商品權(quán)利為抵（質(zhì)）押，向銀行申請(qǐng)短期融資的業(yè)務(wù)。商品融資的范疇與目前討論較多的國(guó)內(nèi)貿(mào)易融資的范疇交叉重疊，商品融資強(qiáng)調(diào)物權(quán)和物流對(duì)應(yīng)的收益，不包括服務(wù)貿(mào)易融資，也不必然要求單據(jù)的轉(zhuǎn)移。

實(shí)際上，國(guó)外并不強(qiáng)調(diào)流動(dòng)資金貸款的概念，收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡最終需落實(shí)到債項(xiàng)設(shè)計(jì)上，區(qū)域、行業(yè)、優(yōu)先性安排、期限、擔(dān)保、利率等要素是設(shè)計(jì)債項(xiàng)上需要關(guān)注和控制的，至于是流動(dòng)資金貸款還是項(xiàng)目貸款無(wú)關(guān)要旨。在國(guó)外，商品融資或者說商品收益權(quán)融資是基本的信貸產(chǎn)品，大抵沒有外國(guó)銀行家能夠理解國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期存在的鋪底流動(dòng)資金貸款的概念。

按照融資對(duì)象劃分，商品融資可分為賣方融資和買方融資；按照物權(quán)憑證的種類來劃分，可分為倉(cāng)單質(zhì)押融資、發(fā)票融資、國(guó)內(nèi)保理、國(guó)內(nèi)信用證項(xiàng)下的打包貸款等。

我國(guó)銀行業(yè)開拓商品融資業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

早在2004年11月，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議在日內(nèi)瓦召開“商品貿(mào)易融資和發(fā)展：創(chuàng)新的融資機(jī)制”的專家會(huì)議上就提出：需要大力發(fā)展商品融資業(yè)務(wù)。會(huì)議認(rèn)為，在發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，獲得資金的渠道受到嚴(yán)重限制。與世界市場(chǎng)貸款條件相比，發(fā)展中國(guó)家大多數(shù)銀行只接受某些固定資產(chǎn)抵押放款。由于大多數(shù)人是初級(jí)商品生產(chǎn)者和加工者，缺乏資金而難以實(shí)現(xiàn)多樣化生產(chǎn)的情況嚴(yán)重阻礙了發(fā)展。這次專家會(huì)議對(duì)商品融資進(jìn)行了分析，提出發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家更需要大力發(fā)展商品融資業(yè)務(wù)。

顯然，對(duì)于習(xí)慣了不問具體債項(xiàng)用途的流動(dòng)資金貸款的我國(guó)銀行業(yè)來說，商品融資是一個(gè)很新的事物。抓住機(jī)遇，積極穩(wěn)健地創(chuàng)新發(fā)展，才能搶占業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的先機(jī)。

目前，工行和招商銀行推出了商品融資產(chǎn)品。2006年7月18日，工行與中國(guó)外運(yùn)集團(tuán)簽訂了《物流金融框架協(xié)議》，根據(jù)協(xié)議，雙方將在物流監(jiān)管與商品融資、物流結(jié)算、物流保理、物流擔(dān)保和客戶信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面共同研發(fā)新型產(chǎn)品。雙方在框架協(xié)議項(xiàng)下，簽訂了《商品融資專項(xiàng)合作協(xié)議》，承諾將共同為客戶提供原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存、在途貨物的融資。與中國(guó)外運(yùn)集團(tuán)的合作將強(qiáng)有力地推動(dòng)在倉(cāng)儲(chǔ)保管和監(jiān)管合作支持下的商品融資業(yè)務(wù)發(fā)展，在可以預(yù)見的將來，工行的商品融資業(yè)務(wù)將取得長(zhǎng)足進(jìn)展。目前，工行北京分行已經(jīng)運(yùn)作和推廣了“汽車合格證質(zhì)押貸款”，并嘗試推廣應(yīng)收賬款質(zhì)押、倉(cāng)單質(zhì)押、國(guó)內(nèi)保理、發(fā)票融資、國(guó)內(nèi)信用證等新業(yè)務(wù)品種；工行上海分行于2005年底成功推出“鋼貿(mào)通”和“車輛通”，為鋼材商和汽車經(jīng)銷商提供短期融資。

招商銀行為客戶提供的商品融資產(chǎn)品包括：保兌倉(cāng)、倉(cāng)單質(zhì)押擔(dān)保貸款、動(dòng)產(chǎn)抵（質(zhì)）押貸款、商品提貨權(quán)貸款、國(guó)內(nèi)保理等。

傳統(tǒng)流動(dòng)資金貸款管理存在的問題

無(wú)具體貸款用途，銀行對(duì)貸款投放和收回失去控制。眾所周知，以往銀行投放的一般流動(dòng)資金貸款用途都是“用于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)”或者是沒有具體所指的“用于購(gòu)買原材料”等。銀行在審查一般流動(dòng)資金貸款時(shí)，關(guān)注的是客戶歷史信用狀況、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)實(shí)力，無(wú)從關(guān)注具體債項(xiàng)，所謂的債項(xiàng)設(shè)計(jì)也是跟著感覺走。由于沒有限定具體的貸款用途，也就談不上對(duì)貸款投放和收回的控制了，銀行信貸人員實(shí)有“靠天吃飯”的感覺。

企業(yè)短貸長(zhǎng)用，銀行與企業(yè)陷入信貸怪圈。對(duì)“好”的企業(yè)，銀行舍不得退，“求”著企業(yè)繼續(xù)占用銀行貸款；對(duì)“差”的企業(yè)，銀行收不回貸款，流動(dòng)資金貸款長(zhǎng)期沉淀在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)中，無(wú)從抽身，企業(yè)以低息成本長(zhǎng)期占用銀行資金，直至企業(yè)死亡或者逃廢債，使得銀行屢敗屢戰(zhàn)。

銀行“靈活處置”，掩蓋真實(shí)貸款質(zhì)量。借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組都是中國(guó)銀行業(yè)特定歷史時(shí)期的專有名詞。不難想象，短貸長(zhǎng)用下的借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組暗含著不良貸款，在這種管理模式下，真實(shí)的貸款質(zhì)量很難為外人所知。

開始具備“股東意識(shí)”和“市值意識(shí)”的商業(yè)銀行終于樹立起經(jīng)濟(jì)資本占用、經(jīng)濟(jì)增加值核算、凈資產(chǎn)回報(bào)率、總資產(chǎn)回報(bào)率等概念，已經(jīng)有越來越多的銀行管理人員懂得了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡原則，開始真正腳踏實(shí)地地管理每一筆融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這是中國(guó)銀行業(yè)可喜的進(jìn)步，它將推動(dòng)巨大的銀行生產(chǎn)力。不再有借新還舊是一個(gè)標(biāo)志。

但我們不應(yīng)忘記歷史。傳統(tǒng)的流動(dòng)資金貸款模式曾給銀行業(yè)帶來嚴(yán)重的資產(chǎn)質(zhì)量問題。以工行歷史上兩次大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)為例，流動(dòng)資金貸款余額占剝離的貸款總金額的84.5%；在歷年的政策性核銷中，流動(dòng)資金貸款核銷金額占總核銷額約72%。

商品融資風(fēng)險(xiǎn)管理要點(diǎn)―以倉(cāng)單質(zhì)押為例

交易背景和資料真實(shí)性審查。作為依托于商品物權(quán)和收益權(quán)的商品融資業(yè)務(wù)，對(duì)其交易背景進(jìn)行嚴(yán)格審查當(dāng)是題中應(yīng)有之義。只有交易是真實(shí)的，物權(quán)憑證和單據(jù)才可能是真實(shí)的，商品融資對(duì)銀行才可能是安全的。顯然，交易背景和依托于交易背景的資料真實(shí)性審查是商品融資業(yè)務(wù)的首要環(huán)節(jié)。

銀行、借款人和物流企業(yè)之間的商品存托和監(jiān)管協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)緩釋的重要手段。商品物權(quán)和收益權(quán)是商品融資的基礎(chǔ)，因此在銀行不可能建設(shè)大規(guī)模的倉(cāng)庫(kù)來存儲(chǔ)貨物的情況下，借助物流企業(yè)的保管和進(jìn)出貨物的協(xié)助監(jiān)管，能夠有效降低商品融資的風(fēng)險(xiǎn)。

選擇不易腐爛、市價(jià)穩(wěn)定、流動(dòng)性良好的商品。

執(zhí)行必要的購(gòu)銷方資信審查。商品融資將債項(xiàng)審查的地位突出于客戶審查之前，但這不意味著完全免除客戶審查環(huán)節(jié)。所謂“好人辦好事”、“壞人辦好事”、“好人辦壞事”和“壞人辦壞事”的組合中，“壞人辦好事”的概率要遠(yuǎn)低于“好人辦好事”的概率，因此選擇“好人”是必要環(huán)節(jié)。

依托于商品融資業(yè)務(wù)的要旨――把握銀行資金流、企業(yè)物流和信息流之間的無(wú)縫匹配，可以衍生出很多的融資產(chǎn)品。把握企業(yè)一次生產(chǎn)循環(huán)，銀行信貸資金的匹配金額、期限、投放進(jìn)度、回款控制模式都將蘊(yùn)涵其中。對(duì)銀行而言，有的放矢地抓住物流，控制債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)資金貸款管理新模式將擴(kuò)大可進(jìn)入的客戶群，增加收益來源；對(duì)企業(yè)而言，銀行的門檻不再可望不可及，持有真實(shí)的交易，具有真實(shí)的收益就有機(jī)會(huì)從銀行獲得杠桿融資，提升發(fā)展速度。這是一項(xiàng)生機(jī)勃勃的事業(yè)。

（作者單位：中國(guó)工商銀行北京市分行）

面臨需求升級(jí)換代的中國(guó)證券市場(chǎng)

闕紫康

改革開放后中國(guó)居民的消費(fèi)需求經(jīng)歷了幾次升級(jí)換代，對(duì)比不同時(shí)期不同版本的“三大件”可以清晰地刻畫出演變軌跡。政府、企業(yè)和投資者是主導(dǎo)或支持中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的三大類市場(chǎng)主體，他們對(duì)該市場(chǎng)有不同層面的需求，但其需求目前都在經(jīng)歷該市場(chǎng)創(chuàng)立以來最為全面的一次升級(jí)。從發(fā)展趨勢(shì)看，需求升級(jí)雖然不會(huì)在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上留下類似于新老“三大件”一樣清晰的標(biāo)記，但中國(guó)證券市場(chǎng)為此發(fā)生深刻變化毋庸置疑。

政府：中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)更為強(qiáng)大的證券市場(chǎng)

目前就給中國(guó)金融結(jié)構(gòu)選擇掛上資本市場(chǎng)中心，抑或銀行體系中心的標(biāo)簽為時(shí)尚早。中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)沒有定型，調(diào)整方向的選擇也還在探索中。美國(guó)式的以資本市場(chǎng)為中心的金融結(jié)構(gòu)體系是否適合中國(guó)，這是另外一個(gè)問題，但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要一個(gè)更為穩(wěn)健的證券市場(chǎng)已成為共識(shí)?！皣?guó)九條”的出臺(tái)展示了政府致力于發(fā)展證券市場(chǎng)的決心，此后兩年各種政策的出臺(tái)和有效落實(shí)也表明政府有能力將決心變成現(xiàn)實(shí)。

對(duì)于一個(gè)政府主導(dǎo)型的證券市場(chǎng)，政府自身的需求變化無(wú)疑是影響該市場(chǎng)發(fā)展的最重要因素。為國(guó)有企業(yè)服務(wù)曾經(jīng)在不自覺中成了政府對(duì)證券市場(chǎng)最重要的制度需求，而這一需求在現(xiàn)實(shí)中又退化成了為國(guó)有企業(yè)融資。今后，面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這盤大棋，政府會(huì)如何調(diào)配證券市場(chǎng)這一制度資源還有不確定性因素?？梢钥隙ǖ氖牵瑸閲?guó)有企業(yè)服務(wù)在今后不再是證券市場(chǎng)惟一重要的功能，而這一功能本身也不再會(huì)退化成為純粹的為國(guó)有企業(yè)融資的功能。作為主導(dǎo)者，政府需求的變化為證券市場(chǎng)發(fā)展定下了基調(diào)，也為其他潛在的市場(chǎng)主體的需求、或原有市場(chǎng)主體潛在需求的顯性化提供了空間。

企業(yè)：潛在需求被釋放

融資仍然是企業(yè)對(duì)證券市場(chǎng)最重要的需求，因IPO暫停一年多這一需求在短期內(nèi)存在集中釋放的沖動(dòng)。關(guān)于證券市場(chǎng)的融資功能，目前各界已普遍接受一個(gè)理念：證券市場(chǎng)最重要的功能是融資，這是沒有問題的，但問題是應(yīng)該在什么樣的條件下融資。應(yīng)該是“什么樣的條件”，指導(dǎo)思想一定是對(duì)投融資雙方都更為公平的條件。畢竟，“雙贏”或“多贏”在任何時(shí)候都是一項(xiàng)制度安排保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的堅(jiān)實(shí)利益基礎(chǔ)。基于全球最具潛力的上市資源儲(chǔ)備和企業(yè)旺盛的股權(quán)融資需求，在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里A股市場(chǎng)將成為全球范圍內(nèi)IPO最為集中的地區(qū)之一。如果將A股市場(chǎng)與香港市場(chǎng)里的IPO合并計(jì)算，以中國(guó)企業(yè)為基礎(chǔ)的IPO的數(shù)量和規(guī)模具備長(zhǎng)期穩(wěn)坐全球第一把交椅的潛力。

因股權(quán)分置中國(guó)證券市場(chǎng)失去了并購(gòu)市場(chǎng)的大多數(shù)功能，也使通過證券市場(chǎng)建立規(guī)范的員工持股計(jì)劃無(wú)法實(shí)施。全流通為這兩項(xiàng)潛在需求的充分釋放打開了空間。A股市場(chǎng)可能成為全球最活躍的并購(gòu)市場(chǎng)之一，這有兩個(gè)基本推動(dòng)因素：（1）在國(guó)內(nèi)，伴隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的升級(jí)，以證券市場(chǎng)為平臺(tái)，以上市公司為支點(diǎn)進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于并購(gòu)雙方都有需求；（2）隨著中國(guó)企業(yè)群體整體實(shí)力的上升，外商直接投資（FDI）對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及外資本身的吸引力會(huì)逐步下降，通過證券市場(chǎng)獲得中國(guó)企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)的吸引力會(huì)成為外資投資中國(guó)的新的重要渠道，這也是中國(guó)企業(yè)家把自己的企業(yè)賣個(gè)好價(jià)錢的機(jī)會(huì)。

投資者：多元化需求開始顯現(xiàn)

投資者投資需求的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的變化和多元化，是目前中國(guó)證券市場(chǎng)需求升級(jí)的亮點(diǎn)，也是整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生變化的原動(dòng)力。

一是海外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求將經(jīng)歷一個(gè)持續(xù)的升溫過程，證券市場(chǎng)是其重要目標(biāo)。人民幣強(qiáng)勢(shì)崛起是不可避免的，這會(huì)從兩個(gè)方面激發(fā)海外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求。相對(duì)而言，人民幣升值預(yù)期是一個(gè)更為直接但相對(duì)短期化的因素。更值得關(guān)注的是，依托人民幣強(qiáng)勢(shì)地位的確立，A股有可能大規(guī)模納入海外投資者構(gòu)建全球投資組合的備選清單中，這一影響將是長(zhǎng)期的。相對(duì)于供給充裕的上市企業(yè)資源，資金供給不足仍然是發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)面臨的主要矛盾。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的吸引力，加之人民幣強(qiáng)勢(shì)崛起為利用外資發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)提供了機(jī)遇。目前QFII仍是利用外資的主渠道，這只是一個(gè)開端?；诿涝膹?qiáng)勢(shì)地位，美國(guó)證券市場(chǎng)吸引了全球各地的資金涌入，這是美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志，也是發(fā)達(dá)起來的重要原因。在理論上，人民幣的升值和強(qiáng)勢(shì)崛起在未來也會(huì)把中國(guó)證券市場(chǎng)打造成一個(gè)全球性的投融資中心。

二是添補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)收益斷層的需求。在我國(guó)的金融工具結(jié)構(gòu)中，低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債和高風(fēng)險(xiǎn)的股票供給相對(duì)充裕，但以企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為代表的處于風(fēng)險(xiǎn)收益中間地帶的固定收益類證券供給數(shù)量不足，這使投資者構(gòu)建更為合理的投資組合少了重要的手段。隨著“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”和“莞深受益計(jì)劃”相繼開發(fā)成功并分別在滬深交易所上線交易，中國(guó)金融工具結(jié)構(gòu)中的一道斷層被彌補(bǔ)了。到目前為止兩市這類金融工具不足10只，在數(shù)量上遠(yuǎn)不能滿足需求。

三是奢侈性需求開始顯現(xiàn)。如果以消費(fèi)的眼光審視證券市場(chǎng)產(chǎn)品線，衍生產(chǎn)品一族無(wú)疑是證券市場(chǎng)中的奢侈品，它是為一批有著特殊的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者提供的投資工具（或投機(jī)工具）。在早期，這一奢侈品的供給因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的階段性特征而暫時(shí)缺貨。2005年權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)，衍生產(chǎn)品這一奢侈性消費(fèi)品顯現(xiàn)了旺盛的市場(chǎng)需求。隨著股指期貨、單只股票期貨期權(quán)等工具的開發(fā)，中國(guó)證券市場(chǎng)的奢侈性消費(fèi)品的品種會(huì)越來越豐富，而中國(guó)證券市場(chǎng)中也將多出一批致力于衍生品的激進(jìn)投資者。這批投資者在享受著這一奢侈品的快樂時(shí)，也在不自覺中成了市場(chǎng)中專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，而一批專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的出現(xiàn)無(wú)疑有助于中國(guó)證券市場(chǎng)優(yōu)化其自身的風(fēng)險(xiǎn)分布結(jié)構(gòu)。

四是證券市場(chǎng)出現(xiàn)新的投資風(fēng)格。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大是推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)投資風(fēng)格發(fā)生變化的主要因素，此外，還有一個(gè)因素正在起作用，即60和70年代出生的那批中國(guó)人正在步入事業(yè)的黃金時(shí)期，并將逐步開始自己的金融投資計(jì)劃。研究表明在美國(guó)“戰(zhàn)后嬰兒潮”時(shí)期出生的那一代美國(guó)人，其頭腦中沒有1929～1933年大蕭條的記憶，頭腦相對(duì)簡(jiǎn)單且容易產(chǎn)生樂觀情緒，他們特殊的投資風(fēng)格自80年代以來已深刻地改變了美國(guó)證券市場(chǎng)的面貌。在中國(guó)，這批個(gè)人投資者會(huì)擁有什么樣的投資需求和投資風(fēng)格還存在一個(gè)逐步顯性化的過程，但他們注定會(huì)在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展上打下自己的烙印。

反應(yīng)：制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新

面對(duì)需求的升級(jí)換代，以制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新做出積極回應(yīng)是證券市場(chǎng)的必然選擇。

在制度創(chuàng)新層面，理順基礎(chǔ)性制度安排仍然是創(chuàng)新重點(diǎn)。面對(duì)各界對(duì)“T+0”制度的呼吁，中國(guó)證監(jiān)會(huì)冷靜的態(tài)度已表明管理層將優(yōu)先考慮基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新。在基礎(chǔ)性制度安排方面，繼股權(quán)分置改革成功后，發(fā)行上市制度將成為新的創(chuàng)新重點(diǎn)和難點(diǎn)。相關(guān)工作千頭萬(wàn)緒，僅以“核準(zhǔn)制”與“注冊(cè)制”的選擇而言，如果中國(guó)證券市場(chǎng)在放松管制的道路上再向前邁出一步，開始運(yùn)行更接近“注冊(cè)制”的發(fā)行上市制度，這一制度運(yùn)行所需要的各方面供給條件在中國(guó)是否充足沒有人心里有譜，事實(shí)上，多年來呼吁向注冊(cè)制轉(zhuǎn)換的研究者也沒有真正深入、全面地考慮過這個(gè)問題。

市場(chǎng)創(chuàng)新無(wú)疑會(huì)圍繞著“多層次化”這個(gè)主題展開。讓中小企業(yè)板盡快發(fā)展壯大起來，目前是中國(guó)資本市場(chǎng)多層次化發(fā)展的核心命題。此外，按照既定計(jì)劃將吸引更多的科技園區(qū)企業(yè)到中關(guān)村報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌，并打通該市場(chǎng)與中小企業(yè)板的“轉(zhuǎn)板”渠道。新的《證券法》為“非上市公眾公司”以及相應(yīng)的非上市公眾公司市場(chǎng)的出現(xiàn)奠定了法律基礎(chǔ)，適時(shí)發(fā)展中國(guó)的“OTCBB”或粉單市場(chǎng)已沒有障礙。

產(chǎn)品創(chuàng)新中最激動(dòng)人心的自然是衍生產(chǎn)品。在過去不到一年的時(shí)間里，內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)取得了從無(wú)到有并且交易量躍居全球第二的驚人發(fā)展。同期，全球權(quán)證交易量第一的德國(guó)市場(chǎng)依托9萬(wàn)余只權(quán)證產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了1549億美元的交易量，而內(nèi)地則依托27只權(quán)證實(shí)現(xiàn)了1172億美元的交易量。這樣的交易活躍程度無(wú)疑是不“正?！钡摹?duì)這一現(xiàn)象要全面分析：中國(guó)1172億美元的權(quán)證交易量就是中國(guó)證券市場(chǎng)衍生產(chǎn)品交易量的全部，如果對(duì)比國(guó)內(nèi)外衍生產(chǎn)品交易量，1172億美元實(shí)在不值一提。也就是說我們要看到中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)在一定程度上成了投資者對(duì)衍生產(chǎn)品投資旺盛需求的宣泄渠道。隨著衍生產(chǎn)品家族在中國(guó)證券市場(chǎng)逐步人丁興旺，人們擔(dān)心的權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)過度的問題會(huì)自然消失，而基于一條完整的衍生產(chǎn)品線，中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分布、交易手段選擇也將得到優(yōu)化。

(作者單位：廣東商學(xué)院，深圳證券交易所博士后工作站)

構(gòu)建以市場(chǎng)為主導(dǎo)的證券市場(chǎng)創(chuàng)新機(jī)制

高 莉

經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。其中，創(chuàng)新，包括制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新以及監(jiān)管創(chuàng)新，成為推動(dòng)證券市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的根本動(dòng)力，推動(dòng)證券市場(chǎng)不斷走向成熟。

近年來的主要?jiǎng)?chuàng)新舉措

前幾年，隨著證券市場(chǎng)歷史遺留問題所產(chǎn)生的不利影響的逐漸顯現(xiàn)，證券市場(chǎng)陷入了成立以來不多見的持續(xù)低迷狀態(tài)，投資者信心不足，市場(chǎng)融資功能幾近萎縮，在這種情況下，證券監(jiān)管部門統(tǒng)籌考慮，著手以健全和完善基礎(chǔ)性制度建設(shè)為突破口，推出了一系列創(chuàng)新舉措，主要有：

制度創(chuàng)新――股權(quán)分置改革。

股權(quán)分置是困擾上市公司十多年的一個(gè)頑疾，是證券市場(chǎng)早期制度設(shè)計(jì)中的一個(gè)缺陷，屬于歷史遺留問題。經(jīng)過多年來的實(shí)踐，對(duì)其的危害性以及必須解決的迫切性，已在相當(dāng)大范圍內(nèi)取得共識(shí)。為此，在向全社會(huì)征集解決方案、理清思路、大膽探索之后，我國(guó)證券市場(chǎng)于2005年5月正式推出了股權(quán)分置改革試點(diǎn)，提出了“統(tǒng)一組織，分散決策”的解決辦法，并隨后在兩市全面推行。截至目前，股改進(jìn)展順利，取得了較好的成績(jī)，滬深兩市已完成或者進(jìn)入改革程序的上市公司共1119家，占應(yīng)股改公司的83%，市值占比為81%，股本占比為79%，其中944家公司已經(jīng)完成改革程序進(jìn)入G板塊，占應(yīng)股改公司的70%，市值為29858億元，占比約為72%。

股權(quán)分置改革，不僅僅是一項(xiàng)制度改革，更是一項(xiàng)制度創(chuàng)新，在沒有任何可以參照和借鑒的情況下，通過各方力量的努力，融會(huì)市場(chǎng)共同參與主體的智慧，創(chuàng)造性地解決了這一頑疾。這一問題的解決，打破了制約股份順暢流轉(zhuǎn)的障礙，形成了流通股與非流通股之間的共同利益基礎(chǔ)，理順了證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，為推進(jìn)市場(chǎng)化的并購(gòu)重組和深化國(guó)資管理體制改革奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

結(jié)構(gòu)創(chuàng)新――分層市場(chǎng)體系。

一個(gè)完整健全的證券市場(chǎng)，應(yīng)該依據(jù)不同投資者、不同融資成本、不同產(chǎn)品特性而提供多樣化的融資途徑。例如，美國(guó)證券市場(chǎng)主要由全國(guó)易所、地區(qū)易所、信息公告交易市場(chǎng)、粉單市場(chǎng)、地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)以及電子交易市場(chǎng)等多個(gè)市場(chǎng)共同組成，定位各不相同，彼此之間互為搭配，相互銜接，有機(jī)地組成了一個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系。

為改變我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，滿足股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求和融資市場(chǎng)多樣化的需求，近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)推出了深圳中小企業(yè)板和中關(guān)村高新科技園區(qū)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，逐步建立了以滬深主板市場(chǎng)、深圳中小企業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)及中關(guān)村代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為主的分層市場(chǎng)體系。截至上半年，滬深主板市場(chǎng)現(xiàn)有上市公司1323家，總市值4.33萬(wàn)億元，年交易額2.97萬(wàn)億元；中小企業(yè)板市場(chǎng)共有上市公司53家，總市值888.27億元，年交易額868.53億元；三板市場(chǎng)現(xiàn)有掛牌企業(yè)43家，代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有4家，例如世紀(jì)瑞爾。

產(chǎn)品創(chuàng)新。

近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)在完善品種結(jié)構(gòu)單一、改進(jìn)市場(chǎng)缺乏低風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品方面有了較大進(jìn)展，逐步推出了LOF、ETF、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及權(quán)證等多種創(chuàng)新品種，活躍了交投，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足了投資者的需求。其中，權(quán)證和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

作為配合股改的創(chuàng)新產(chǎn)品，權(quán)證上市開始一直保持著相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)活躍度，甚至也帶動(dòng)了標(biāo)的股票的上漲。寶鋼權(quán)證是第一支，總數(shù)為3.877億份，2005年8月22日上市開始，至26日，即達(dá)到每日254.07%平均換手率，日T+0比率達(dá)到82.21%，市場(chǎng)活躍度幾近瘋狂。市場(chǎng)高度活躍的背后，反映出了市場(chǎng)參與主體（及潛在主體）對(duì)久違的市場(chǎng)創(chuàng)新品種的渴求。分析權(quán)證背后活躍的原因，既有供給不足、歐式期權(quán)內(nèi)在缺陷、規(guī)模較小的自身原因，也有T+0交易制度、漲跌幅放寬的制度性因素，但更多的還是滿足了市場(chǎng)參與主體的需求，即滿足了投資者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融資，也可以進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。券商能夠進(jìn)行發(fā)行和承銷，市場(chǎng)創(chuàng)新類券商還可以發(fā)行備兌權(quán)證，也可以承銷其他發(fā)行人發(fā)行的權(quán)證，從而有效改變目前證券公司的盈利模式。

企業(yè)資產(chǎn)證券化不僅是一項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品，更是我國(guó)社會(huì)資本形成模式的新的開始。與傳統(tǒng)的債務(wù)融資和資本金融資不同，資產(chǎn)證券化不是以企業(yè)信用，而是以具體資產(chǎn)信用來進(jìn)行融資。同時(shí)，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性的交易架構(gòu)，輔之以外部信用升級(jí)和評(píng)級(jí)，達(dá)到降低融資成本，增強(qiáng)融資安全性的目的。從成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家看，資產(chǎn)證券化已成為社會(huì)資本形成的主要機(jī)制之一。

近年來，我國(guó)一直在探索推動(dòng)資產(chǎn)證券化的可行之路。繼中國(guó)人民銀行推出《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》后，我國(guó)證券市場(chǎng)為滿足企業(yè)直接融資需求，2005年8月26日成功推出了中金聯(lián)通企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，開啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化的新時(shí)代。截至目前，共有7只企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在滬深交易所大宗交易系統(tǒng)上掛牌轉(zhuǎn)讓，融資額近200多億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋城市高速公路收費(fèi)、市政建設(shè)、電力銷售、設(shè)備租賃、污水處理和BT建設(shè)等，其中，中國(guó)網(wǎng)通企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資額達(dá)103億元，體現(xiàn)了直接融資對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要行業(yè)的支持作用。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，填補(bǔ)了固定收益類產(chǎn)品嚴(yán)重不足，尤其是彌補(bǔ)了中期檔的產(chǎn)品不足的問題。期限匹配是資產(chǎn)管理的核心問題之一。目前固定收益產(chǎn)品中信用產(chǎn)品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企業(yè)債券選擇7年以上的期限并不是企業(yè)融資需求所致，而是為了規(guī)避企業(yè)債額度審批而不得已延長(zhǎng)的結(jié)果。一年以下的品種主要是短期融資券。也就是說，在1年至7年之間，市場(chǎng)缺乏可匹配的資金運(yùn)作產(chǎn)品，其對(duì)資產(chǎn)管理和資金運(yùn)作所帶來的風(fēng)險(xiǎn)將不言而明。目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限主要在3～7年之間，較好地滿足了機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

金融創(chuàng)新成為解決現(xiàn)存深層次問題的重要手段之一

我國(guó)證券市場(chǎng)依托于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制，從成立伊始就帶有獨(dú)特的“新興＋轉(zhuǎn)軌”特征，既要處理證券市場(chǎng)發(fā)展的增量問題，又要處理和解決許多深層次帶有傳統(tǒng)體制烙印的存量問題。發(fā)展的問題，可以學(xué)習(xí)借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，但深層次矛盾和問題的解決卻無(wú)處參照，無(wú)可借鑒。如果只談發(fā)展，卻任由這些深層次問題和矛盾存在并持續(xù)下去，則無(wú)疑是放任危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的累積與擴(kuò)大；如果不發(fā)展或發(fā)展過慢，則存量的問題可能會(huì)完全抑制我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展前景。這就是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的悖論，不能不發(fā)展，又不能發(fā)展過快，需要在發(fā)展中考慮可承受性、適度性和節(jié)奏性。

近年來，在著手推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，創(chuàng)新更多成為了解決中國(guó)證券市場(chǎng)深層次矛盾與問題的主要手段和方法。通過金融創(chuàng)新，突破傳統(tǒng)觀念和落后的制度安排的限制，改變觀念，改革制度，尋找市場(chǎng)發(fā)展的突破口。例如，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，彌補(bǔ)了市場(chǎng)品種選擇不足的問題，滿足了企業(yè)的融資需求，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，但更具有意義的是，通過該產(chǎn)品來帶動(dòng)證券交易所大宗交易系統(tǒng)的改進(jìn)，完善現(xiàn)有交易機(jī)制，提升流動(dòng)性，以雙邊報(bào)價(jià)逐漸引進(jìn)和積累做市商經(jīng)驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上逐步建立我國(guó)證券市場(chǎng)固定收益類產(chǎn)品的交易系統(tǒng)平臺(tái)。而這正是建立多層次資本市場(chǎng)體系所必須和必備的，同時(shí)，多層次資本體系需要有多層次的交易機(jī)制，固定收益類產(chǎn)品的交易機(jī)制也正是A股撮合交易機(jī)制的補(bǔ)充。

從微觀層面看，創(chuàng)新產(chǎn)品為企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，滿足了他們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。金融的本質(zhì)，正是風(fēng)險(xiǎn)的管理。企業(yè)，需要管理好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)銷風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者，需要管理好利率風(fēng)險(xiǎn)、期限匹配風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)，需要有相應(yīng)的管理工具和管理手段，創(chuàng)新產(chǎn)品正是適應(yīng)了這樣一種需求。從發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新的歷程與經(jīng)驗(yàn)看，滿足風(fēng)險(xiǎn)管理的需求成為金融創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿Α?/p>

推動(dòng)以政府為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制向以市場(chǎng)為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制轉(zhuǎn)變

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新機(jī)制以政府為主導(dǎo)，由政府自上而下推動(dòng)，體現(xiàn)了現(xiàn)階段政府、市場(chǎng)和企業(yè)之間的角色定位與職責(zé)安排，也反映出目前我們?nèi)匀惶幱谝哉疄橹鞯臎Q策體制和從嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境中。市場(chǎng)化和國(guó)際化是中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向，其標(biāo)志之一是建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制。我國(guó)資本市場(chǎng)需要轉(zhuǎn)變現(xiàn)有創(chuàng)新機(jī)制，建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的創(chuàng)新機(jī)制，培育市場(chǎng)創(chuàng)新主體，推動(dòng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)新過程，營(yíng)造公平、競(jìng)爭(zhēng)和有效的創(chuàng)新環(huán)境。

（作者單位：中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部）

投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品前景看好

楊 鸝 劉玉琳

隨著金融創(chuàng)新力度的不斷加大和資本市場(chǎng)的不斷開放，投資型保險(xiǎn)作為一種新型的金融產(chǎn)品，逐漸走進(jìn)消費(fèi)者的視野，成為投資理財(cái)產(chǎn)品的重要組成部分。由于具有保險(xiǎn)保障和投資的雙重功能，投資產(chǎn)品對(duì)于保險(xiǎn)公司快速積累資金，壯大投資實(shí)力，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力具有重要的意義，成為保險(xiǎn)公司產(chǎn)品創(chuàng)新的重要方向之一。

什么是投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品

投資型保險(xiǎn)就是帶有投資性質(zhì)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，該產(chǎn)品在提供保險(xiǎn)保障的同時(shí)，保險(xiǎn)人對(duì)投保人一定數(shù)量的投資金代為投資運(yùn)用，所得的收益按照合同約定返還給投保人或被保險(xiǎn)人。投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品包括固定分紅型、浮動(dòng)分紅型和投資連接型保險(xiǎn)。固定分紅型保險(xiǎn)的收益按照合同約定的固定回報(bào)率返還投保人。浮動(dòng)分紅型保險(xiǎn)的收益在保險(xiǎn)人和投保人之間按照約定分成分享，投資風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān)。投資連結(jié)型保險(xiǎn)的運(yùn)作模式類似于投資基金，購(gòu)買者具有投保人和投資委托人的雙重身份，并完全承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，投資產(chǎn)品的資金實(shí)行封閉運(yùn)作，保險(xiǎn)人則從固定管理費(fèi)中獲得利益。

2000年4月，國(guó)內(nèi)第一個(gè)投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品問世，隨后的六年時(shí)間里，先后有六家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司推出了投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品無(wú)一例外都是家財(cái)險(xiǎn)+投資的組合模式，保險(xiǎn)期限從一年到五年不等，均為固定分紅型，投資收益率的高低取決于保險(xiǎn)公司的投資水平。經(jīng)過幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品呈現(xiàn)出從固定收益向浮動(dòng)收益發(fā)展的趨勢(shì)，產(chǎn)品投資收益率同銀行存款或國(guó)債掛鉤，隨著存款或國(guó)債利率水平的調(diào)整，投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率將進(jìn)行同幅、同步調(diào)整。這種設(shè)計(jì)避免了利率上浮給消費(fèi)者帶來的利息損失，在目前利率上浮期望較高的情況下，可以更好地保障消費(fèi)者的利益。

投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的需求分析

投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)。

（1）兼具保險(xiǎn)保障與投資功效

同其他金融產(chǎn)品相比,投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)非常鮮明，除了具有一般金融產(chǎn)品保值增值、資金融通等功能，還具有保險(xiǎn)保障的特別功效，這是一般金融產(chǎn)品所望塵莫及的。由于風(fēng)險(xiǎn)水平不同，一般金融產(chǎn)品適用的人群都有局限性，如風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型人群不適宜購(gòu)買股票等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。近年來，人們對(duì)家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人身意外風(fēng)險(xiǎn)的保障需求日益迫切，這種需求無(wú)論對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型人群都普遍存在，使得投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的適用面和發(fā)展前景更加廣闊，在社會(huì)生活中扮演愈來愈重要的角色。

（2）投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低

高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相輔相成，從銀行定期存款、債券、基金到股票，風(fēng)險(xiǎn)水平依次升高。消費(fèi)者在選擇金融產(chǎn)品時(shí)，必需考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、時(shí)間等因素，在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間取得平衡。投資高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，消費(fèi)者的收益水平較多的依賴于投資能力以及運(yùn)作時(shí)機(jī)，呈現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。選擇投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品，收益率水平有固定保障，且高于同期銀行存款利率，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，有穩(wěn)健理財(cái)需求的客戶尤其適合。

（3）投資起點(diǎn)低

除投資收益率波動(dòng)性較大外，人民幣理財(cái)、外匯投資產(chǎn)品等的投資起點(diǎn)均較高。如今年6月工商銀行推出的“穩(wěn)得利”人民幣理財(cái)產(chǎn)品一年期產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)金額最低5萬(wàn)元，預(yù)期投資收益率2.15%，而目前市場(chǎng)上的投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資金起點(diǎn)普遍較低，例如人保財(cái)險(xiǎn)的金牛三年期產(chǎn)品最低投資金為5千元，年收益率3.14%。較低的投資起點(diǎn)使得投資型非壽險(xiǎn)成為更加平易近人的投資選擇。

（4）流動(dòng)性不高

值得注意的是，同定期存款、人民幣理財(cái)產(chǎn)品類似，保險(xiǎn)產(chǎn)品的流動(dòng)性弱于股票等金融產(chǎn)品，提前退保一般僅能獲得銀行同期活期存款利息的80%，直接導(dǎo)致投資收益的減少。因此，投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品更適合客戶使用空閑資金進(jìn)行投資。

國(guó)外投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展軌跡。

日本保險(xiǎn)業(yè)規(guī)模僅次于美國(guó)，位列世界第二。日本及韓國(guó)均具有東方國(guó)家特有的投資儲(chǔ)蓄習(xí)慣，兩國(guó)投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展軌跡對(duì)我國(guó)具有很強(qiáng)的啟示作用。日本投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品誕生于1963年，在20世紀(jì)80年代增長(zhǎng)較快，前五年增幅達(dá)到24.17%。根據(jù)日本財(cái)險(xiǎn)協(xié)會(huì)2003財(cái)年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在人身意外險(xiǎn)的直接保費(fèi)收入中，投資型產(chǎn)品所占比重為60.65%。韓國(guó)2004年財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的直接保費(fèi)收入為225276億韓元（約合人民幣1877.3億元），其中投資型非壽險(xiǎn)占比高達(dá)42.8%。

日韓兩國(guó)在投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新上的成果，一方面顯示了投資型產(chǎn)品對(duì)非壽險(xiǎn)業(yè)的拉動(dòng)作用，另一方面也說明了投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)滿足了消費(fèi)者保險(xiǎn)保障和投資收益雙方面的需要，契合了市場(chǎng)需求。

如何發(fā)展投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品

投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品成長(zhǎng)空間巨大，但縱觀國(guó)內(nèi)該產(chǎn)品的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，除了對(duì)投資金、投資收益率的幾番調(diào)整，各家保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、保障內(nèi)容、客戶定位等方面均沒有明顯改變，投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品一直局限在投資型家財(cái)險(xiǎn)的狹窄空間，創(chuàng)新的步伐躊躇不前，這與廣大客戶對(duì)投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的迫切需求尚有差距。筆者認(rèn)為，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司應(yīng)該從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展。

設(shè)計(jì)理念多元化。

（1）科學(xué)細(xì)分市場(chǎng)

目前投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的市場(chǎng)定位較為寬泛，保障功能針對(duì)性不強(qiáng)，難以滿足客戶多樣化的需求，一旦利率水平發(fā)生波動(dòng)，消費(fèi)者容易轉(zhuǎn)向其他投資產(chǎn)品。為此，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司應(yīng)該加強(qiáng)客戶研究，根據(jù)客戶的地域、年齡、收入水平等特征，細(xì)分客戶與市場(chǎng)，深度挖掘潛在的保險(xiǎn)需求，以細(xì)致入微的保險(xiǎn)保障設(shè)計(jì)，讓客戶找到歸屬感，從而凸顯產(chǎn)品的保障功能，增強(qiáng)產(chǎn)品的吸引力與營(yíng)銷效果。

在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)理念上，可以借鑒日韓經(jīng)驗(yàn)，引入保障內(nèi)容多元化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，開發(fā)投資型意外傷害保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資型家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)與人身意外險(xiǎn)組合保險(xiǎn)產(chǎn)品，提升產(chǎn)品保障功能對(duì)客戶的吸引力，豐富和健全投資型產(chǎn)品體系，發(fā)揮財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司可以兼營(yíng)財(cái)產(chǎn)、短期意外和健康保險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，減輕投資型產(chǎn)品收益率過高給公司造成的壓力。

（2）強(qiáng)化投資功能

隨著保險(xiǎn)“國(guó)十條”的出臺(tái)，保險(xiǎn)資金的投資渠道進(jìn)一步拓寬，保險(xiǎn)資金運(yùn)用能力逐步提高。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司可以把握時(shí)機(jī)發(fā)展與相關(guān)投資標(biāo)的連結(jié)的投資型保險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)客戶的投資需求分析，根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好來決定投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與率。如分別將積極、穩(wěn)健和保本三種不同風(fēng)格的投資賬戶作為連接標(biāo)的，這些標(biāo)的分別類似于偏股型基金、偏債型基金、貨幣市場(chǎng)基金或短債型基金。嚴(yán)格設(shè)定這三類投資賬戶的投資范圍、投資品種和投資比例，不同的投資標(biāo)的對(duì)應(yīng)具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶，在實(shí)現(xiàn)客戶投資期望的同時(shí)，降低客戶個(gè)人投資的風(fēng)險(xiǎn)與成本，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)與投資的雙贏，公司與客戶的雙贏。

產(chǎn)品開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化。

產(chǎn)品開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化就是針對(duì)特定的銷售渠道，通過保險(xiǎn)條款、定價(jià)、業(yè)務(wù)單證、管理流程和服務(wù)的統(tǒng)一，對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、格式化和固化的保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)模式。作為一種集合保險(xiǎn)保障功能和投資功能的特殊產(chǎn)品，其產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可以按照產(chǎn)品層次，做到四個(gè)方面的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)。

（1）核心產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

核心產(chǎn)品是提供給客戶的最基本的保障和價(jià)值。投資型產(chǎn)品針對(duì)個(gè)人投保人，這就要求保險(xiǎn)產(chǎn)品提供的核心保障要準(zhǔn)確地對(duì)應(yīng)細(xì)分市場(chǎng)需求，設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、清晰的具備保障功能保險(xiǎn)條款和投資功能的保險(xiǎn)條款，從而形成可供選擇的菜單式或積木式的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

（2）有形產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

保險(xiǎn)合同是保險(xiǎn)產(chǎn)品有形的物質(zhì)載體。這種有形載體不僅包括保險(xiǎn)條款、保險(xiǎn)單，而且還包括相應(yīng)的宣傳資料。從保險(xiǎn)企業(yè)營(yíng)銷策略實(shí)施和控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，投資型產(chǎn)品的特點(diǎn)決定了作為保險(xiǎn)產(chǎn)品有形的物質(zhì)載體，其形式應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化。

（3）期望產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

期望產(chǎn)品是投保人購(gòu)買保險(xiǎn)商品時(shí)期望得到的保障和價(jià)值，包括愿意支付的保費(fèi)、及時(shí)充分的賠付和預(yù)期收益等。投資型產(chǎn)品針對(duì)個(gè)人客戶，不同的銷售渠道銷售成本差別較大，需要按照不同渠道的銷售成本確定反映成本結(jié)構(gòu)的差異化費(fèi)率。因此，投資型產(chǎn)品適合按渠道劃分，設(shè)計(jì)不同定價(jià)的定額保單，從而使期望產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化。

（4）附加產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化

附加產(chǎn)品是保險(xiǎn)公司為投保人提供的從承保、風(fēng)險(xiǎn)管理到理賠全過程的服務(wù)。投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品的一種，其可模仿性非常大，當(dāng)各個(gè)保險(xiǎn)公司所提供的核心產(chǎn)品、有形產(chǎn)品和期望產(chǎn)品大體一致，難以有效地進(jìn)行差異化，競(jìng)爭(zhēng)將表現(xiàn)為誰(shuí)能增加為客戶服務(wù)的附加價(jià)值。通過建立標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程和服務(wù)體系，可以使保險(xiǎn)產(chǎn)品的服務(wù)價(jià)值得以有形體現(xiàn)，使投保人感受到保險(xiǎn)產(chǎn)品所帶來的物質(zhì)和心理上的滿足，使其從被動(dòng)或試探性消費(fèi)走向自動(dòng)消費(fèi)。

銷售渠道多樣化。

投資型產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化必須和多樣化的渠道銷售策略相互配合，相互促進(jìn)，才能獲得成功。

目前，國(guó)內(nèi)投資型產(chǎn)品的銷售渠道單一，主要依靠銀行的兼業(yè)、業(yè)務(wù)人員直銷和個(gè)人營(yíng)銷，部分產(chǎn)品銷售借助郵政和網(wǎng)絡(luò)。而在銀行柜臺(tái)，針對(duì)不同的保險(xiǎn)公司產(chǎn)品多渠道交叉銷售的現(xiàn)象較為普遍，因此，各個(gè)保險(xiǎn)公司之間間接銷售渠道的競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈。

銀行渠道居高不下的手續(xù)費(fèi)，銀行與保險(xiǎn)的相互參股，已經(jīng)對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)利用銀行渠道拓展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)造成了沖擊，投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)該更多的利用成本相對(duì)低廉的其他渠道。實(shí)施投資型非壽險(xiǎn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的策略，使得投資型產(chǎn)品保障內(nèi)容簡(jiǎn)潔易懂，固定收益簡(jiǎn)單明確，更適合新型銷售渠道，電視購(gòu)物、網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷、電話銷售、超市、便利店?duì)I銷以及郵政等方式均值得嘗試。只有拓展投資產(chǎn)品的銷售渠道，突破銷售瓶頸，擺脫營(yíng)銷渠道受制于人的被動(dòng)局面，引導(dǎo)消費(fèi)者的投資消費(fèi)習(xí)慣，才能推動(dòng)投資型產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司）

推動(dòng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新

劉云龍

保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展和創(chuàng)新離不開市場(chǎng)需求、市場(chǎng)供給、制度環(huán)境和技術(shù)進(jìn)步等四大因素的綜合影響。筆者認(rèn)為，我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展和創(chuàng)新，在經(jīng)歷了技術(shù)創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新階段以后，抓住保險(xiǎn)需求的牛鼻子，大力推動(dòng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展和創(chuàng)新，將是目前和未來一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)品發(fā)展的主要方向。

技術(shù)創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新引領(lǐng)保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展

技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品發(fā)展。

在美國(guó)友邦保險(xiǎn)上海分公司1992年引進(jìn)個(gè)人營(yíng)銷機(jī)制以前，我國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展單一化，承保領(lǐng)域狹窄化，主要產(chǎn)品形態(tài)是短期意外險(xiǎn)和養(yǎng)老年金保險(xiǎn)。一方面與當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)需求相關(guān)，另一方面，又與保險(xiǎn)供給相關(guān)，由于保險(xiǎn)發(fā)展處在起步階段，經(jīng)營(yíng)管理水平較低，促使保險(xiǎn)公司選擇針對(duì)某一個(gè)特定人群開發(fā)和銷售單一責(zé)任的人身保險(xiǎn)，而且這些產(chǎn)品的開發(fā)對(duì)費(fèi)率厘定的精算技術(shù)要求不高，準(zhǔn)備金計(jì)算也比較簡(jiǎn)單，通過費(fèi)率試錯(cuò)、調(diào)整就可以控制風(fēng)險(xiǎn)。

友邦保險(xiǎn)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，開啟了傳統(tǒng)型的個(gè)人人身保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化,以生存和養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)保障為主的傳統(tǒng)個(gè)人壽險(xiǎn)大量涌現(xiàn)。于是，各家壽險(xiǎn)公司的個(gè)人壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)異軍突起，只用了2～3年的時(shí)間就超過了“起家”的團(tuán)體保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

自1996年起，央行連續(xù)七次下調(diào)居民儲(chǔ)蓄存款利率，一些壽險(xiǎn)公司出現(xiàn)利差損。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化，各壽險(xiǎn)公司從1999年開始相繼推出了投資連結(jié)保險(xiǎn)、分紅保險(xiǎn)、萬(wàn)能保險(xiǎn)等新型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品。這些新型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品兼具投資功能和保障功能。雖然，投資連接保險(xiǎn)、萬(wàn)能保險(xiǎn)“創(chuàng)新不創(chuàng)收”，但分紅保險(xiǎn)大行其道，不少壽險(xiǎn)公司的分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)比重超過了60%。

渠道創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)品發(fā)展。

從2001年開始，一些保險(xiǎn)公司開始通過銀行銷售壽險(xiǎn)產(chǎn)品，并根據(jù)銀行銷售的特點(diǎn)開發(fā)了專門的銀行保險(xiǎn)產(chǎn)品。自2002年第三季度開始，銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已全面超過團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。目前，個(gè)人壽險(xiǎn)、團(tuán)險(xiǎn)、銀行保險(xiǎn)成為壽險(xiǎn)公司的 “三足鼎立”。

目前，不少壽險(xiǎn)公司正在探索、推廣職場(chǎng)銷售方式，它在一定程度上對(duì)于打通團(tuán)險(xiǎn)直銷體系和個(gè)人營(yíng)銷體系將起到十分重要的作用，也會(huì)在一定程度上推動(dòng)產(chǎn)品發(fā)展。

在技術(shù)創(chuàng)新和渠道創(chuàng)新引領(lǐng)我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的過程中，供給水平得到迅速提升，全行業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)管理水平不斷改善，數(shù)據(jù)積累、經(jīng)驗(yàn)分析、產(chǎn)品定價(jià)等能力明顯增強(qiáng)，特別是產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)了壽險(xiǎn)公司整體經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，信息技術(shù)管理、財(cái)務(wù)管理、投資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、銷售管理、業(yè)務(wù)管理等方面都得到了迅速發(fā)展。

當(dāng)前壽險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的局限

目前，在我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展過程中，面臨著四大主要矛盾：

產(chǎn)品移植與產(chǎn)品本土化的矛盾。以個(gè)人投資連結(jié)保險(xiǎn)為例，產(chǎn)品設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)約定保險(xiǎn)企業(yè)承擔(dān)保障風(fēng)險(xiǎn)，保戶享受全部投資收益的同時(shí)承擔(dān)所有投資風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際情況是，投資收益的劇烈波動(dòng)打破了“保險(xiǎn)產(chǎn)品無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的基本觀念，導(dǎo)致大面積的退保風(fēng)潮，給保戶和保險(xiǎn)企業(yè)都造成不利影響。究其原因，主要是研發(fā)人員在產(chǎn)品賬戶結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上復(fù)制國(guó)外同類產(chǎn)品，忽略國(guó)外資本市場(chǎng)相對(duì)成熟、保戶對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)具備風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和承受能力的基本事實(shí)。而我國(guó)資本市場(chǎng)正處在發(fā)展的初期，市場(chǎng)并不成熟，收益難以穩(wěn)定，消費(fèi)者對(duì)收益波動(dòng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品幾乎沒有心理準(zhǔn)備?？梢姡a(chǎn)品設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)沒有處理好產(chǎn)品形態(tài)過渡所需要的一些必要特征，忽略了國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)和投資習(xí)慣。

產(chǎn)品供給與產(chǎn)品需求的矛盾。一方面，產(chǎn)品數(shù)量多，但是有保費(fèi)規(guī)模的產(chǎn)品不多。目前我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)上產(chǎn)品總數(shù)超過了1300余種，但是其中800余種累積保費(fèi)不足百萬(wàn)元人民幣，甚至出現(xiàn)該產(chǎn)品的保費(fèi)收入還不及壽險(xiǎn)公司對(duì)該產(chǎn)品的開發(fā)和管理費(fèi)用。另一方面，產(chǎn)品開發(fā)與銷售存在錯(cuò)位現(xiàn)象。有些產(chǎn)品是為特定目標(biāo)市場(chǎng)設(shè)計(jì)的，產(chǎn)品本身沒有問題，但賣給了不合適的群體。

產(chǎn)品發(fā)展與銷售管理的矛盾。很多保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)并沒有立足產(chǎn)品技術(shù)含量和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，僅僅是依靠財(cái)務(wù)政策推動(dòng)和銷售激勵(lì)拉動(dòng)。一旦其他主體大舉進(jìn)入該市場(chǎng)，產(chǎn)品的技術(shù)附加值得不到體現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就只好在“價(jià)格戰(zhàn)”上徘徊，導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展大起大落，產(chǎn)品贏利性很差。

產(chǎn)品發(fā)展與市場(chǎng)環(huán)境的矛盾。隨著精算技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)發(fā)展，許多保險(xiǎn)產(chǎn)品推廣在技術(shù)層面上是可以實(shí)現(xiàn)的，但由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度等方面的制約，保險(xiǎn)企業(yè)不愿意進(jìn)一步開拓某些領(lǐng)域，這一問題在醫(yī)療保險(xiǎn)領(lǐng)域體現(xiàn)得尤其明顯。由于我國(guó)醫(yī)療管理、醫(yī)院管理、藥品管理制度不完善，導(dǎo)致保險(xiǎn)企業(yè)單方面無(wú)法控制醫(yī)療賠付成本，幾乎所有的保險(xiǎn)公司醫(yī)療保險(xiǎn)都處于凈虧損狀態(tài)，與之形成強(qiáng)烈反差的是老百姓對(duì)醫(yī)療保險(xiǎn)市場(chǎng)的需求最為熱烈。

針對(duì)保險(xiǎn)需求，大力推動(dòng)產(chǎn)品發(fā)展與創(chuàng)新

目前，我國(guó)金融保險(xiǎn)制度正在完善，國(guó)家大力推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的舉措正在逐步貫徹落實(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)基礎(chǔ)建設(shè)正在大力推進(jìn)。2005年，新的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)生命表編制完成，為壽險(xiǎn)產(chǎn)品，尤其是個(gè)人年金產(chǎn)品提供了更為科學(xué)的精算基礎(chǔ)。通過改革產(chǎn)品監(jiān)管制度，規(guī)范產(chǎn)品形態(tài)，規(guī)定預(yù)定利率上限，加強(qiáng)產(chǎn)品信息披露，規(guī)范產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)銷售行為管理等一系列措施，不斷加大產(chǎn)品監(jiān)管制度建設(shè)和改革力度，為保險(xiǎn)企業(yè)自主創(chuàng)新提供了良好的外部監(jiān)管環(huán)境。而且，對(duì)外交流十分頻繁，與發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)業(yè)的合作日益緊密。因此，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)有能力根據(jù)市場(chǎng)需求和自身發(fā)展基礎(chǔ)開發(fā)創(chuàng)新壽險(xiǎn)產(chǎn)品。

兼顧中國(guó)國(guó)情、金融市場(chǎng)特色和居民消費(fèi)傾向，應(yīng)該成為我們制定產(chǎn)品發(fā)展創(chuàng)新戰(zhàn)略的重點(diǎn)?，F(xiàn)階段，我國(guó)壽險(xiǎn)需求主要集中在解決人口老齡化、健康風(fēng)險(xiǎn)保障和“三農(nóng)”保險(xiǎn)等方面。

積極改革產(chǎn)品制度結(jié)構(gòu)。

截至2004年底，我國(guó)60歲及以上老年人口達(dá)到1.43億，占總?cè)丝诘?0.97%，在2050年以前，老年人口還將以每年3.2%的速度增長(zhǎng)。由于計(jì)劃生育政策的實(shí)施，城鎮(zhèn)新增家庭大部分是雙獨(dú)生子女家庭，他們要負(fù)擔(dān)四位老人的養(yǎng)老和醫(yī)療，可見未來壽險(xiǎn)市場(chǎng)養(yǎng)老年金和各項(xiàng)醫(yī)療保險(xiǎn)仍然是產(chǎn)品創(chuàng)新的主要方向。針對(duì)這些市場(chǎng)需求，一方面要開發(fā)涵蓋范圍更加廣泛的新保險(xiǎn)產(chǎn)品，另一方面要改革現(xiàn)有壽險(xiǎn)產(chǎn)品的產(chǎn)品制度，為產(chǎn)品發(fā)展注入新活力。

目前，我國(guó)健康護(hù)理保險(xiǎn)的市場(chǎng)需求旺盛，也將成為健康保險(xiǎn)的主流。2006年6月國(guó)務(wù)院出臺(tái)的“國(guó)十條”中允許有條件的保險(xiǎn)公司購(gòu)買醫(yī)院，將對(duì)醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品管理非常有利。壽險(xiǎn)公司可以通過下屬醫(yī)院直接或間接控制保戶的醫(yī)療支出，不但有助于壽險(xiǎn)公司降低成本，還可以提高服務(wù)效率，可以預(yù)見各種層次的醫(yī)療保險(xiǎn)新產(chǎn)品將大量出現(xiàn)。

細(xì)分市場(chǎng)需求。

把握客戶需求，逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)細(xì)分，為不同風(fēng)險(xiǎn)需求的人群和企業(yè)提供不同保障，是保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵。保險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)該關(guān)注社會(huì)生活中不同區(qū)域、不同層次的保險(xiǎn)需求，要區(qū)分城市和農(nóng)村的差別、高收入群體和低收入群體差別、個(gè)人保障需要和團(tuán)體保障需要的差別，這些都是社會(huì)經(jīng)濟(jì)客觀存在的現(xiàn)象，同一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同群體造成的最終結(jié)果可能相同，但不同群體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度卻存在顯著差異，保險(xiǎn)產(chǎn)品責(zé)任設(shè)計(jì)需要體現(xiàn)這種差異，以滿足細(xì)分市場(chǎng)的需要。

以個(gè)人健康保險(xiǎn)為例，高收入和低收入群體對(duì)健康支出占總支出比重的承受能力是不一致的，對(duì)于一部分較為富裕的群體，他們對(duì)健康保障的需求不僅僅簡(jiǎn)單停留在重大疾病和醫(yī)療事故賠付這些初級(jí)需求上，客戶有更高層次的健康需求如牙齒護(hù)理、定期健康檢查、專屬家庭醫(yī)生、急診特別服務(wù)等等，這些需求都應(yīng)該納入保險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，以差異化的費(fèi)率體現(xiàn)差異化的需求。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和服務(wù)創(chuàng)新。

目前，我國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)承保利潤(rùn)空間仍然存在而且相對(duì)富余，存在讓利于保單持有人的需要和趨勢(shì)，需要通過保險(xiǎn)產(chǎn)品給客戶創(chuàng)造增值服務(wù)和便利，通過保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)移和管理各種風(fēng)險(xiǎn)，是客戶購(gòu)買保險(xiǎn)的重要目的。