導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

(一)我國(guó)證券市場(chǎng)管理模式和方法發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān),在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的背景下,我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過20年的發(fā)展已逐漸發(fā)展成為一個(gè)管理完善的全新市場(chǎng)組成之一。具體來看,國(guó)家各種證券方面的法律法規(guī)不斷完善,先后制定了《證券法》、《證券公司管理?xiàng)l例》、《上市公司管理?xiàng)l例》等多項(xiàng)制度,同時(shí)與股票發(fā)行和上市公司收購(gòu)等相關(guān)配套的法律制度也在不斷研究中。在我國(guó)不斷完善的證券交易法規(guī)制度的規(guī)范下,我國(guó)證券交易市場(chǎng)發(fā)展迅速而規(guī)范,并逐漸成為企業(yè)獲取發(fā)展資金的主要渠道,成為投資者獲取投資收益的主要手段。另外,隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善,證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,國(guó)家為保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性,在組成成立證監(jiān)會(huì)等證券管理部門的同時(shí),陸續(xù)推出了一系列證券市場(chǎng)管理辦法,并在證券市場(chǎng)日益變化的基礎(chǔ)上,不斷補(bǔ)充和落實(shí)著全新管理辦法,使我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出一種全新的面貌。

(二)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)?，F(xiàn)狀

在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的現(xiàn)狀之下,市場(chǎng)中,由于資金來源渠道不斷豐富,資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r穩(wěn)定,這就使得企業(yè)能夠通過對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的方式來實(shí)現(xiàn)自身的更好發(fā)展。中國(guó)成為世貿(mào)組織成員國(guó)后,金融領(lǐng)域進(jìn)一步開放,許多外資金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)人到我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)中.這固然使我國(guó)的證券市場(chǎng)開始面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)壓力,但同時(shí)由于外資證券市場(chǎng)的運(yùn)作模式和管理機(jī)制都比較先進(jìn),因此有許多值得我們借鑒的地方,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟是非常有益的。同時(shí)外國(guó)銀行的不斷增多,也使得我國(guó)成為世界國(guó)際金融中心的條件不斷成熟,這對(duì)于證券業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了保障。

在上述背景及大環(huán)境下,我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)已逐步發(fā)展成為了一個(gè)上市公司數(shù)量多、資金流量大且參與投資人數(shù)龐大的具有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要經(jīng)濟(jì)組成,成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)獲取投資、投資者獲取經(jīng)濟(jì)效益的主要渠道。

二、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的基本構(gòu)成

建立完善的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制是證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法之一。就目前我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制構(gòu)建來看,為保障有效控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制采用的是一種基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)及我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)建立的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制,該機(jī)制從證券收益補(bǔ)償最低收益角度出發(fā),建立必要的補(bǔ)償機(jī)制標(biāo)準(zhǔn),將補(bǔ)償資金及補(bǔ)償主體納入其中,結(jié)合法律法規(guī)政策,搭建必要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)充機(jī)制基本構(gòu)成。

從證券收益補(bǔ)償最低收益補(bǔ)償“保障線”角度來看,我國(guó)證券市場(chǎng)收益補(bǔ)償機(jī)制中最低收益補(bǔ)償保障主要以以下兩種方式存在,一種是相對(duì)值形式,該形式將證券市場(chǎng)中的投資平均收益作為基本指標(biāo),并以此確定最低收益補(bǔ)償?shù)谋Ｕ?另一種形式是相對(duì)值形式,該方式以證券市場(chǎng)投資收益率達(dá)到一定數(shù)額后進(jìn)行補(bǔ)償。兩種方式是針對(duì)證券市場(chǎng)中收益不穩(wěn)定狀況而制定的,但是由于證券市場(chǎng)易受經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r影響,因此我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償最低保障線以相對(duì)值為主。

從證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)角度來看,由于證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資市場(chǎng),其風(fēng)險(xiǎn)來源常存在有不確定性,這種不確定性也直接影響了證券市場(chǎng)收益。就目前來看,我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn),主要以證券市場(chǎng)中通貨膨脹率對(duì)證券收益的影響作為控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)行證券市場(chǎng)補(bǔ)償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)之一。另一種方式是在證券風(fēng)險(xiǎn)控制過程中采用平均收益率作為補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn),這一標(biāo)準(zhǔn)主要來源于市場(chǎng)中證券產(chǎn)品在市場(chǎng)運(yùn)作過程中證券產(chǎn)品的平均收益率。

從證券市場(chǎng)補(bǔ)償金及補(bǔ)償主體角度來看,證券市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹匾M成中補(bǔ)償金來源及補(bǔ)償主體定位是保障證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹饕獦?gòu)成。證券市場(chǎng)補(bǔ)償主體的定位主要以證券市場(chǎng)中進(jìn)行證券交易的相關(guān)交易人,而補(bǔ)償金的來源,主要以各上市企業(yè)在證券上市過程中預(yù)留的準(zhǔn)備金,這也是國(guó)際證券市場(chǎng)進(jìn)項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹饕绞街?在現(xiàn)階段證券市場(chǎng)發(fā)展過程中,商業(yè)擔(dān)保的引入在一定程度上對(duì)準(zhǔn)備金作為補(bǔ)償金的缺陷進(jìn)行了補(bǔ)充,也在一定程度上,實(shí)現(xiàn)了補(bǔ)償金來源的多元化。

從證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法律法規(guī)政策角度,及在現(xiàn)階段證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償過程角度來看,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展速度較快,證券市場(chǎng)交易規(guī)模也逐步變大,所以建立完善的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法律法規(guī)政策在保障證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償合理性的同時(shí),也能在一定程度上保障了證券市場(chǎng)能夠規(guī)范化發(fā)展,對(duì)證券市場(chǎng)而言風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的建立,是實(shí)現(xiàn)證券交易健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必要措施之一。 三、我國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償中的問題及對(duì)策

(一)配套法規(guī)與證券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的不契合,在一定程度上加大了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償難度

自我國(guó)加入WTO以后,我國(guó)證券市場(chǎng)正以一種全新的面貌迅速發(fā)展,我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,上市公司數(shù)量激增,證券市場(chǎng)交易額不斷增加,但是,在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響下,我國(guó)證券市場(chǎng)也極易受外部環(huán)境的影響而風(fēng)險(xiǎn)集中。在這樣的背景之下,國(guó)家相關(guān)證券交易管理部門為加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,不斷的推行相關(guān)的政策法規(guī)以維護(hù)證券市場(chǎng)管理,但是由于證券市場(chǎng)的發(fā)展較快,證券企業(yè)在證券市場(chǎng)中的影響不斷增大,使得我國(guó)證券市場(chǎng)管理相關(guān)配套法規(guī)與日益發(fā)展的證券市場(chǎng)間的矛盾也在日益凸顯,這在一定程度上影響證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償難度,針對(duì)這一情況,與時(shí)俱進(jìn)的建立完善的法律法規(guī)具有十分必要的作用,我國(guó)證券管理部門要從我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展角度入手,前瞻性的預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)發(fā)展方向,并依此構(gòu)建證券配套法規(guī),以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方式的作用最大化。

(二)上市公司質(zhì)量層次不齊,各企業(yè)準(zhǔn)備金差異大,使風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償難以得到最大發(fā)揮

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關(guān)鍵詞：獨(dú)立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；獨(dú)立客觀相似機(jī)制；模仿從眾傳染機(jī)制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險(xiǎn)可以界定為，在給定情況和特定時(shí)間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險(xiǎn)為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險(xiǎn)不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)濟(jì)、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟(jì)方面而言又可以分成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)以及上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)證券市場(chǎng)來說，上述風(fēng)險(xiǎn)大致可分成內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和外生風(fēng)險(xiǎn)兩類。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅由證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險(xiǎn)可歸入外生風(fēng)險(xiǎn)類，它由市場(chǎng)以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

2.預(yù)期和決策

在有效的證券市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)節(jié)對(duì)所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場(chǎng)本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場(chǎng)相關(guān)的場(chǎng)外客觀信息。簡(jiǎn)而言之，有效的證券市場(chǎng)中，所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價(jià)格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識(shí)別，獲得證券未來收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟(jì)模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測(cè)。其中包括不直接研究證券市場(chǎng)價(jià)格漲落，而直接研究證券市場(chǎng)所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進(jìn)行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟(jì)模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對(duì)證券未來收益的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進(jìn)行的證券投資決策。

證券市場(chǎng)中，完全不考慮證券未來收益水平和變動(dòng)趨勢(shì)的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個(gè)環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟(jì)模型或者技術(shù)分析獨(dú)立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨(dú)立選擇證券投資行為。故稱他們是獨(dú)立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗(yàn)獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨(dú)立選擇證券投資行為，他們也是獨(dú)立型證券投資主體。如果，至少在一個(gè)環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨(dú)立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗(yàn)。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨(dú)立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨(dú)立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對(duì)各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨(dú)立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達(dá)到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨(dú)立型證券投資主體的投資行為進(jìn)行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨(dú)立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會(huì)心理和認(rèn)知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場(chǎng)中，獨(dú)立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制

在有效的證券市場(chǎng)中，上市證券的價(jià)格能充分迅速地反映證券市場(chǎng)所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價(jià)格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場(chǎng)中，所有證券投資主體的客觀信息是對(duì)稱的，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)所有證券投資主體是公平的。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對(duì)未來證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生不同的作用，從而對(duì)投資證券未來收益的波動(dòng)也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對(duì)證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險(xiǎn)，兩類投資主體的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨(dú)立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗(yàn)大體相同，他們獨(dú)立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對(duì)稱性，通常其證券投資行為對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對(duì)稱的，其證券投資行為也不盡相同，對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計(jì)算機(jī)模擬完全由獨(dú)立型證券投資主體組成的股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的一種內(nèi)在機(jī)制。不妨稱為獨(dú)立客觀相似機(jī)制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達(dá)到一定水平時(shí)，投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價(jià)格大幅波動(dòng)，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機(jī)。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立客觀相似機(jī)制是證券市場(chǎng)內(nèi)在的非線性機(jī)制。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨(dú)立獲取的預(yù)期信息和獨(dú)立提取的決策信息，通常是非對(duì)稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會(huì)或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會(huì)在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個(gè)體的有限理性投資行為演化成證券市場(chǎng)整體的非理性投資行為，證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格極度劇烈地波動(dòng)，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至風(fēng)險(xiǎn)累積成為危機(jī)。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的另一種內(nèi)在非線性機(jī)制。不妨稱為模仿從眾傳染機(jī)制。

5.結(jié)束語

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一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)概念

1.證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)

證券投資的風(fēng)險(xiǎn)性是對(duì)于未來預(yù)期收入的不確定性導(dǎo)致的，現(xiàn)期進(jìn)行資金的證券市場(chǎng)投入，而未來的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。未來收入的不確定可能是由證券發(fā)行方的信譽(yù)不足造成的，也可能是資金未來流動(dòng)性的變化導(dǎo)致的。由于證券市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)相互聯(lián)系，并且受到多種市場(chǎng)因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。

2.具有安全邊際的投資

在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時(shí)間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現(xiàn)金的使用權(quán)力，將使用權(quán)轉(zhuǎn)移，并將消費(fèi)的行為放在日后進(jìn)行，并從中獲取收益。證券投資收益的計(jì)算方法就是對(duì)證券的現(xiàn)金流進(jìn)行折算，計(jì)算折現(xiàn)值。在進(jìn)行證券投資之前，投資人首先要對(duì)證券的未來收益進(jìn)行核算，并將證券的現(xiàn)期價(jià)格與未來收益進(jìn)行比對(duì)，對(duì)與自己預(yù)期收益相符的證券進(jìn)行投資。

3.多樣化投資組合

金融市場(chǎng)的投資中都具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性和收益行性，但風(fēng)險(xiǎn)性和收益性的大小有所區(qū)別，形成這種區(qū)別的原因是投資產(chǎn)品的流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)流動(dòng)狀況不同。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的投資人，可以進(jìn)行多樣化投資，將投資的風(fēng)險(xiǎn)分散到各種投資理財(cái)產(chǎn)品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領(lǐng)域，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)的辦法

4.動(dòng)態(tài)再平衡策略

在投資人進(jìn)行證券投資后，證券的價(jià)值可能發(fā)生動(dòng)態(tài)的變化，并對(duì)投資人的收益產(chǎn)生影響。在投資人買入證券后，還可以進(jìn)行證券的交易，在證券市場(chǎng)上通?^購(gòu)入和賣出活動(dòng)控制投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高自己的收益。投資人對(duì)于債券的現(xiàn)期價(jià)值和未來收益能夠形成自己的判斷，并將預(yù)期收益較低而現(xiàn)期價(jià)值較高的證券賣出，買入現(xiàn)期價(jià)格較低的證券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

5.投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論

（1）技術(shù)分析理論。其主要是以圖表為基礎(chǔ)來對(duì)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)行為給予全面、系統(tǒng)的分析，并對(duì)市場(chǎng)未來的價(jià)格變化趨勢(shì)給予準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進(jìn)行三大假設(shè)，分別是價(jià)格沿趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)、市場(chǎng)行為包含一切信息、歷史會(huì)重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來進(jìn)行的投資分析和決策，是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者常用的一種投資風(fēng)險(xiǎn)分析方法?；痉治隼碚撝兴峒暗降墓菊鎸?shí)價(jià)值是由公司的現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)決定的，并且公司股票價(jià)格圍繞價(jià)值上下范圍進(jìn)行波動(dòng)，而且股票的內(nèi)在價(jià)值直接決定其價(jià)格。因此，基本分析理論的核心環(huán)節(jié)就是對(duì)股票所具有的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行合理估算。（3）現(xiàn)資組合理論。其是在有效市場(chǎng)假說和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一個(gè)理論，是關(guān)于資本市場(chǎng)均衡和投資者的投資組合決策來開展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)比較重要的分支，主要是在投資決策過程中對(duì)人們的感情、認(rèn)知、態(tài)度等心理進(jìn)行研究。

二、證券投資中控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.掌握風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)分析的理論方法

要進(jìn)行證券投資，首先要了解金融市場(chǎng)的基本運(yùn)行規(guī)律和資金融通的狀況，并對(duì)金融證券市場(chǎng)的各種業(yè)務(wù)有基本的了解。證券市場(chǎng)由于各種行業(yè)和市場(chǎng)的變動(dòng)而存在證券價(jià)值的波動(dòng)性變化，投資人要規(guī)避證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，并了解自己在證券市場(chǎng)中進(jìn)行買賣的權(quán)利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據(jù)證券市場(chǎng)的變化情況對(duì)證券進(jìn)行購(gòu)入和賣出。

2.建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和控制機(jī)制

證券投資市場(chǎng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行證券投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，能夠?qū)ψC券市場(chǎng)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，并提前制定防范風(fēng)險(xiǎn)的措施，對(duì)自身財(cái)產(chǎn)安全構(gòu)建保障機(jī)制。通過建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和分析機(jī)制，投資人能夠?qū)⒆约旱馁Y金投入到各種投資活動(dòng)中，通過多樣化投資預(yù)先規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的高效流動(dòng)，并通過流動(dòng)產(chǎn)生資金的增值。

3.減小政府對(duì)證券市場(chǎng)的控制力度

證券市場(chǎng)能夠通過供求關(guān)系的平衡實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的內(nèi)部調(diào)節(jié)，并建立供求定價(jià)機(jī)制，通過內(nèi)部資金與證券的有序流動(dòng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)和控制。但我國(guó)實(shí)行有控制的證券市場(chǎng)交易機(jī)制，政府能夠?qū)ψC券市場(chǎng)的進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制。這就可能對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況產(chǎn)生影響，阻礙資金的自由流通，對(duì)證券市場(chǎng)的自我調(diào)解和控制也會(huì)產(chǎn)生一定程度上的限制。證券市場(chǎng)自身供需機(jī)制的平衡在政府的控制下也可能發(fā)生變動(dòng)，對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。因此，政府應(yīng)減少對(duì)證券市場(chǎng)的控制。

篇4

關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理

截至2004年末,國(guó)內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深,以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。

我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)

證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長(zhǎng)期以來不能很好解決的市場(chǎng)之痛。

證券市場(chǎng)承載過多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過度依賴與股市長(zhǎng)期以來“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。

市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。

市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高

對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉(cāng)、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng),促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來基金凈值不斷增長(zhǎng)中。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。

為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

參考文獻(xiàn):

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3.[美]艾倫•J•馬科思,亞歷克斯•凱恩著.投資學(xué)精要.中國(guó)人民大學(xué)出版社,2004

篇5

資本成本從股東角度來看，是一項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本，即投資者所需要的預(yù)期報(bào)酬率；從公司角度來看則是企業(yè)從金融市場(chǎng)籌措長(zhǎng)期資本需要付出的代價(jià)。由于預(yù)期收益率主要是由市場(chǎng)投資者決定的，而隨著二級(jí)市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)情況的變化，投資者決策也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變，進(jìn)而影響到資本成本。因此從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度研究二級(jí)市場(chǎng)各類風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義，能為企業(yè)融資決策提供理論上的支持。

證券市場(chǎng)所存在的風(fēng)險(xiǎn)可以看作一類能引起資產(chǎn)價(jià)格變化的因素，且當(dāng)這些因素改變時(shí)將引起這些資產(chǎn)的異常波動(dòng)，從而可能造成投資者投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)財(cái)富的損失。而這些風(fēng)險(xiǎn)中，最為主要的是波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)這三類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產(chǎn)定價(jià)的角度間接描述二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)跟資本成本的關(guān)系，且實(shí)證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進(jìn)的剩余收益增長(zhǎng)率方法基礎(chǔ)上直接度量資本成本，進(jìn)而研究中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市企業(yè)資本成本的影響。

一、理論分析與假設(shè)提出

依據(jù)Ang（2006）等人的研究，目前波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)可以分為系統(tǒng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產(chǎn)定價(jià)理論中，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠參與定價(jià)，從陳?。?009）等的研究分析可知由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的不完全有效性，使得非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能參與定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)能參與定價(jià)說明投資者對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)要求溢價(jià)，所以可能會(huì)有更高的預(yù)期報(bào)酬率，按照投資者角度對(duì)資本成本的定義，資本成本應(yīng)該會(huì)增大?；诖耍疚奶岢鲆韵氯龡l假設(shè)：

假設(shè)1：波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及特質(zhì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均與資本成本有正向關(guān)系；

假設(shè)2：信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本有正向關(guān)系；

假設(shè)3：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本有正向關(guān)系。

二、資本成本的度量方法

度量資本成本最經(jīng)典的兩種方法為資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場(chǎng)有效且完美的假設(shè)條件下。本文將考慮更為實(shí)際的資本市場(chǎng)環(huán)境，假設(shè)上市公司剩余收益在未來有某一固定增長(zhǎng)率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長(zhǎng)率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計(jì)算公式如下：

=0+1+j，t（1）

其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數(shù)？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長(zhǎng)率，epsj，t為第j公司在第t時(shí)刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時(shí)刻每股賬面價(jià)值，pj，t為第j公司在第t時(shí)刻的每股價(jià)格。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

實(shí)證分析選取我國(guó)A股市場(chǎng)2007―2010年上市公司作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來自于銳思、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其篩選規(guī)則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險(xiǎn)類公司樣本；（3）剔除當(dāng)年新上市的公司；（4）為保證計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)數(shù)據(jù)樣本連續(xù)性的要求，選取2007―2010年均滿足上述三個(gè)規(guī)則的樣本。

（一）波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

本文擬將波動(dòng)性分為系統(tǒng)波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率，進(jìn)而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響?；贏ng（2006）提取特質(zhì)波動(dòng)率的研究，認(rèn)為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動(dòng)率為個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率，而能由這些因子解釋的為系統(tǒng)波動(dòng)率。其計(jì)算方法如下：

Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）

其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質(zhì)波動(dòng)率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統(tǒng)波動(dòng)率。為了研究各類波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，每年按照系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)高、中、低三個(gè)水平將股票樣本分為3組，取對(duì)應(yīng)的高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的兩組樣本資本成本的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，以比較系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響有無顯著差異。其估計(jì)結(jié)果如表1所示：

從表1結(jié)果可得到系統(tǒng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高和較低的樣本2007―2010年估計(jì)所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，

0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統(tǒng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的資本成本均大于低系統(tǒng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本，表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者可能要求更高的溢價(jià)，從而影響投資者預(yù)期收益率，進(jìn)而使得資本成本偏高，驗(yàn)證了假設(shè)1中對(duì)系統(tǒng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的描述。而從表1中還可知，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結(jié)論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質(zhì)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小對(duì)資本成本影響的確定性關(guān)系，這可能是由于這一部分風(fēng)險(xiǎn)投資者可以采取投資組合的方式進(jìn)行分散，要求的溢價(jià)比較低，因此該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1中對(duì)異質(zhì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的假設(shè)無法得以驗(yàn)證。

（二）信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

研究信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系，首先需要度量信息風(fēng)險(xiǎn)。本文將基于Easley和O’Hara（1996）最早實(shí)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區(qū)間內(nèi)信息發(fā)生的概率、u為知情交易到達(dá)率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達(dá)率。與上文研究波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的方法類似，按照信息風(fēng)險(xiǎn)大小每年將樣本分成3個(gè)子樣本，取信息風(fēng)險(xiǎn)高、低的兩組資本成本估計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，高信息風(fēng)險(xiǎn)與低信息風(fēng)險(xiǎn)樣本在2007―2010年資本成本大小的估計(jì)值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本每年都大于低信息風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。該結(jié)果表明信息風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)造成資本成本的提高，驗(yàn)證了假設(shè)2，這實(shí)質(zhì)上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益率有顯著正向影響的結(jié)論一致，他們的結(jié)果間接說明了信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本正相關(guān)。由微觀結(jié)構(gòu)的理論的角度分析可知，在二級(jí)市場(chǎng)各個(gè)投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，處于信息弱勢(shì)的投資者由于面臨信息風(fēng)險(xiǎn)，需要尋求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此隨著信息風(fēng)險(xiǎn)的增大資本成本也將增大。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動(dòng)性因子的四因素模型基礎(chǔ)上，將流動(dòng)性因子的系數(shù)？茁定義為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中流動(dòng)性因子的計(jì)算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準(zhǔn)i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計(jì)算所得股票i在第y年第t月的流動(dòng)性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動(dòng)性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規(guī)模系數(shù)修正后得到市場(chǎng)流動(dòng)性為？酌t′，此時(shí)由式（5）得到的ut為流動(dòng)性的非預(yù)期程度，則流動(dòng)性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的準(zhǔn)確性，因而要求回歸的樣本數(shù)量足夠大，所以本文以三年為一個(gè)滾動(dòng)時(shí)間窗口度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在2007―2009年以及2008―2010年兩個(gè)樣本時(shí)間內(nèi)度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)樣本中度量資本成本模型的參數(shù)（見表3）。

如表3所示，在2007―2009年、2008―2010年兩個(gè)研究時(shí)間段內(nèi)，高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)樣本的資本成本估計(jì)值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)樣本的估計(jì)值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的樣本估計(jì)所得的資本成本均高于低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的樣本，因此可能流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高資本成本越大。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)說明投資者可能會(huì)出現(xiàn)因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏流動(dòng)性，從而造成交易成本上升以及交易時(shí)間的延遲。該結(jié)果說明除了波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)以外，投資者對(duì)影響執(zhí)行成本及機(jī)會(huì)成本的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本成本的影響很大。因此它可能會(huì)影響到公司進(jìn)行融資決策，至此驗(yàn)證了假設(shè)3。

四、研究結(jié)論

篇6

關(guān)鍵詞:獨(dú)立型證券投資主體;模仿型證券投資主體;證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);獨(dú)立客觀相似機(jī)制;模仿從眾傳染機(jī)制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險(xiǎn)可以界定為,在給定情況和特定時(shí)間內(nèi),證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的,則其收益的差異為0,從而風(fēng)險(xiǎn)為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的,則風(fēng)險(xiǎn)不為0,這種差異越大,證券的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)濟(jì)、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟(jì)方面而言又可以分成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)以及上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)證券市場(chǎng)來說,上述風(fēng)險(xiǎn)大致可分成內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和外生風(fēng)險(xiǎn)兩類。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn),它僅僅由證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險(xiǎn)可歸入外生風(fēng)險(xiǎn)類,它由市場(chǎng)以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

2.預(yù)期和決策

在有效的證券市場(chǎng)中,證券市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)節(jié)對(duì)所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng),其信息集合除包括市場(chǎng)本身的客觀信息外,還包括公開的證券市場(chǎng)相關(guān)的場(chǎng)外客觀信息。簡(jiǎn)而言之,有效的證券市場(chǎng)中,所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價(jià)格中得到充分迅速的反映。因此,通過證券市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識(shí)別,獲得證券未來收益的預(yù)期信息,提取證券投資的決策信息,然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異,可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟(jì)模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測(cè)。其中包括不直接研究證券市場(chǎng)價(jià)格漲落,而直接研究證券市場(chǎng)所有投資主體的投資行為,通過博弈模型進(jìn)行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟(jì)模型,憑借各自證券投資的經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對(duì)證券未來收益的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。

類似的,根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異,將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析,然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型,也不采用技術(shù)分析,僅憑借各自證券投資經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進(jìn)行的證券投資決策。

證券市場(chǎng)中,完全不考慮證券未來收益水平和變動(dòng)趨勢(shì)的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此,本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個(gè)環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟(jì)模型或者技術(shù)分析獨(dú)立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息,然后獨(dú)立選擇證券投資行為。故稱他們是獨(dú)立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中,如果在兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗(yàn)獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息,然后,獨(dú)立選擇證券投資行為,他們也是獨(dú)立型證券投資主體。如果,至少在一個(gè)環(huán)節(jié)上,參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息,模仿其它證券投資主體的投資行為,選擇自身投資行為,稱他們是模仿型證券投資主體。

獨(dú)立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的技術(shù)分析,也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗(yàn),導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體,基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗(yàn)。投資的偏好和投資的心理的局限,不足以從客觀信息中獨(dú)立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨(dú)立提取選擇投資行為足夠的決策信息,或者對(duì)各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨(dú)立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為,以便獲取各自足夠的預(yù)期信息,提取各自足夠的決策信息,或者達(dá)到選擇投資行為足夠的置信程度,客觀上模仿獨(dú)立型證券投資主體的投資行為進(jìn)行證券投資。因此,模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨(dú)立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會(huì)心理和認(rèn)知心理分析,特別是證券投資博奕分析可以得到,模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述,在有效的證券市場(chǎng)中,獨(dú)立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性,而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制

在有效的證券市場(chǎng)中,上市證券的價(jià)格能充分迅速地反映證券市場(chǎng)所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價(jià)格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此,在有效的證券市場(chǎng)中,所有證券投資主體的客觀信息是對(duì)稱的,證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)所有證券投資主體是公平的。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息,兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異,導(dǎo)致其證券投資行為對(duì)未來證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生不同的作用,從而對(duì)投資證券未來收益的波動(dòng)也產(chǎn)生不同的作用。因此,兩類證券投資主體的投資行為對(duì)證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述,證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險(xiǎn),兩類投資主體的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的作用,他們就是形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨(dú)立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗(yàn)大體相同,他們獨(dú)立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下,兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對(duì)稱性,通常其證券投資行為對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則,兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對(duì)稱的,其證券投資行為也不盡相同,對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所(SFI,SantaFeInstitute)通過計(jì)算機(jī)模擬完全由獨(dú)立型證券投資主體組成的股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn),股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng),股票未來可能收益間的差異,即證券投資風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述,獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的一種內(nèi)在機(jī)制。不妨稱為獨(dú)立客觀相似機(jī)制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達(dá)到一定水平時(shí),投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被成倍地放大,導(dǎo)致證券市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象,價(jià)格大幅波動(dòng),交易量增加,泡沫形成,甚至累積成危機(jī)。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立客觀相似機(jī)制是證券市場(chǎng)內(nèi)在的非線性機(jī)制。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息,模仿型證券投資主體各自獨(dú)立獲取的預(yù)期信息和獨(dú)立提取的決策信息,通常是非對(duì)稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息,以便選擇各自的證券投資行為,他們的投資行為就會(huì)或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為,也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會(huì)在模仿型證券投資主體間傳染蔓延,他們個(gè)體的有限理性投資行為演化成證券市場(chǎng)整體的非理性投資行為,證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)被成倍地放大,導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格極度劇烈地波動(dòng),證券未來可能收益間的差異大幅度增加,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大,甚至風(fēng)險(xiǎn)累積成為危機(jī)。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的另一種內(nèi)在非線性機(jī)制。不妨稱為模仿從眾傳染機(jī)制。

5.結(jié)束語

篇7

關(guān)鍵詞:動(dòng)態(tài)不一致性 中國(guó)證券市場(chǎng) 融資政策

一、引言

所謂政策的動(dòng)態(tài)一致性是指政策不僅在制定時(shí)是最優(yōu)的,而且在執(zhí)行過程中也是最優(yōu)的,否則就是動(dòng)態(tài)不一致。2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主基德蘭德和普雷斯科特的主要成果之一,就是在1977年首先證明了最優(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)動(dòng)態(tài)不一致。他們建立的完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型論證了理性預(yù)期假設(shè)下政府如對(duì)控制通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的進(jìn)行相機(jī)抉擇,將導(dǎo)致政府的零通脹政策出現(xiàn)動(dòng)態(tài)不一致,而公眾也會(huì)理性地預(yù)期到這一點(diǎn),最終的結(jié)果是“雙輸”,產(chǎn)出沒有增加而通脹率卻提高了。該模型的結(jié)論是,政府必須建立聲譽(yù),遵守自己的承諾?；绿m德和普雷斯科特模型的深刻含義是揭示了高通脹和低產(chǎn)出現(xiàn)象的內(nèi)生性,其結(jié)論不僅極具學(xué)術(shù)價(jià)值,更深刻影響了當(dāng)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)政策實(shí)踐,而且其思路可以推廣到更廣泛的領(lǐng)域,使我們對(duì)一些經(jīng)濟(jì)問題產(chǎn)生更深層的思考。尤其是這一理論強(qiáng)調(diào),政府在制定經(jīng)濟(jì)政策之初就要考慮到其長(zhǎng)期穩(wěn)定性,從而防止投資者因?yàn)閷?duì)政府政策的公信力出現(xiàn)懷疑而發(fā)生動(dòng)搖,避免市場(chǎng)及整體經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

當(dāng)我們把目光投向中國(guó)證券市場(chǎng)時(shí),可以發(fā)現(xiàn)管理層的融資政策存在嚴(yán)重的動(dòng)態(tài)不一致性。其基本的表現(xiàn)是,管理層把融資政策作為控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要工具,經(jīng)常隨著證券市場(chǎng)的走勢(shì)相機(jī)決定融資和再融資力度,而且往往大大出乎市場(chǎng)的意料,反而會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的劇烈振蕩。典型的例子是2008年初的中國(guó)平安的天量增發(fā)事件,經(jīng)過幾個(gè)回合后,投資者自然變得小心翼翼而不愿進(jìn)場(chǎng),股指逐級(jí)下降,最后管理層的融資速度不得不放慢。而從2009年7月到今年5月10個(gè)月中,管理層召開發(fā)審會(huì)215次,審核了379家(次)企業(yè)的融資申請(qǐng),其中新股核準(zhǔn)發(fā)行了242家,發(fā)行密度稱雄全球。①我們也目睹了股市由牛皮盤整逐步走熊的事實(shí)。

除了IPO外,還有三件事直接與管理層的融資政策相關(guān),也與投資者的利益息息相關(guān)。一是全流通時(shí)代的大股東減持壓力。如今,股權(quán)分置改革已經(jīng)五年,全流通時(shí)代即將來臨。從理論上說,51%的持股就已經(jīng)是絕對(duì)控股,而很多大股東的控股比例在70%以上,減持空間巨大。而在高估值的市場(chǎng)里,大股東減持的沖動(dòng)是存在的。因此,一旦大股東減持,市場(chǎng)面臨的壓力不言而喻。二是國(guó)際板的推出。推出國(guó)際板對(duì)于海外想在A股市場(chǎng)IPO的企業(yè)來說極具吸引力,因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)的市盈率普遍在10幾倍,而A股市場(chǎng)的市盈率起碼也在30倍以上,創(chuàng)業(yè)板更是平均80倍以上的市盈率。讓海外表現(xiàn)非常優(yōu)秀的大藍(lán)籌股在中國(guó)IPO的市盈率與國(guó)際接軌很可怕,因?yàn)楹Ｍ獗容^成熟的市場(chǎng),股票市盈率普遍偏低,來到中國(guó)股市以后,會(huì)產(chǎn)生比價(jià)效應(yīng),把A股的整體市盈率拉下來。三是再融資。2009年再融資家數(shù)雖然減少但募資金額增加。增發(fā)公司122家比2008年減少20家,但增發(fā)市盈率從2008年的22.79倍提升到27.43倍,增發(fā)募集資金2763.55億元,比2008較多出400多億元;配股公司8家,同比減少一家,募集資金93.42億元,同比減少近60億元。再融資共吸金9674.67億元②

二、理論模型

本文以下借鑒基德蘭德和普雷斯科特模型的分析框架,具體論證中國(guó)證券市場(chǎng)融資政策的動(dòng)態(tài)不一致性。

假定管理層在證券市場(chǎng)中兩個(gè)基本的目標(biāo),一是維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,控制證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)投資者利益;一是進(jìn)行融資,實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的資源配置功能。我們可以引入二次損失函數(shù)作為管理層的福利函數(shù),管理層將力圖使損失函數(shù)L達(dá)到最小值。

,(1)

其中,x表示實(shí)際融資額,x*表示目標(biāo)融資額;參數(shù)β表融資和控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在管理層福利函數(shù)中的相對(duì)重要性。σ與馬可維茨方程中的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)一致,代表證券市場(chǎng)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn),σ*表示證券市場(chǎng)的理想風(fēng)險(xiǎn)值。

對(duì)于投資者而言,證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來自兩大方面,一是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),一是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),后者可以采取投資組合來規(guī)避。中國(guó)證券市場(chǎng)的特征是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往是主要的,可以從今年多數(shù)基金的投資組合慘敗的事實(shí)中得到印證。而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)源中,管理層的融資政策的不確定性是一大方面。在一些天量融資案突然拋出后,市場(chǎng)往往會(huì)劇烈波動(dòng)。由于管理層控制了融資閘門,我們可以認(rèn)為管理層有時(shí)是在直接選擇證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),約束條件完全類似包含預(yù)期的盧卡斯總供給曲線:

即:

(2)

表示證券市場(chǎng)資金供求平衡時(shí)的均衡融資額;表示證券市場(chǎng)的預(yù)期波動(dòng)率,b是常數(shù)。該式的含義是,當(dāng)證券市場(chǎng)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)差額時(shí),實(shí)際融資額與均衡融資額也會(huì)出現(xiàn)差額。這與我們對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的觀察結(jié)果是一致的。

假定管理層對(duì)融資政策作出承諾,例如規(guī)定一年的融資額和融資速度,并且嚴(yán)格遵守。此時(shí),來自此方面的不確定性消失,投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)一致,或者說投資者此時(shí)即便遭受了其他的意外風(fēng)險(xiǎn),由于管理層營(yíng)造的公正環(huán)境,也會(huì)愿賭服輸。由(2)式知,實(shí)際融資等于均衡融資額。而且管理層的另一個(gè)目標(biāo),控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也能實(shí)現(xiàn)。對(duì)(1)式最小化,可得 。

然而,假定管理層采取相機(jī)抉擇的融資政策,在投資者對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成預(yù)期后再選擇融資額和融資速度,就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的動(dòng)態(tài)不一致現(xiàn)象。比如,管理層宣布將采取適當(dāng)?shù)娜谫Y政策,使投資者對(duì)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期定在理想的σ*水平,但是當(dāng)投資者相信了管理層后,管理層卻以此為前提改變了融資政策,促使投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期變化到更高的水平,此時(shí),根據(jù)(2)式,管理層短期將獲得更大的融資額。推導(dǎo)過程如下:

將(2)式代入(1)式,管理層最優(yōu)的一階條件:

(3)

由(3)式和上圖可以看出,σ與 之間的關(guān)系是向上傾斜且斜率小于1,可以看出管理層有采取更激進(jìn)的融資政策的激勵(lì)。因?yàn)橥顿Y者原先預(yù)期的管理層選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)水平是σ*顯然不是均衡的水平。在均衡的水平,預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相等,即,代入(3)可得:

(4)

換言之,投資者遲早會(huì)放棄σ*預(yù)期,而采取 預(yù)期,即理性地預(yù)期到管理層會(huì)偏離σ*,最后形成均衡,,證券市場(chǎng)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)要大于管理層的目標(biāo)值,而目標(biāo)融資額與均衡融資額一樣。管理層相機(jī)抉擇的結(jié)果,是目標(biāo)融資額不變,但證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)卻加大了。隨著博弈的進(jìn)行到下一輪,由于證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大導(dǎo)致投資者望而卻步,證券市場(chǎng)資金供給不斷惡化,均衡融資額也將不斷下降,管理層的目標(biāo)融資額也跟著逐步下調(diào),最后是與投資者的雙輸局面。2001年-2005年的大熊市充分證明了這點(diǎn)。

由此可見,管理層的融資政策的動(dòng)態(tài)不一致,會(huì)導(dǎo)致控制證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)無法在與投資者的博弈中形成子博弈納什均衡。為了克服這種局面,管理層必須要規(guī)范自己的融資政策,要制定融資政策的特定規(guī)則,而且必須遵守,并且珍視自己在投資者中的聲譽(yù)。

三、當(dāng)前制約證券市場(chǎng)走強(qiáng)的主要根源

證券市場(chǎng)存在的基本價(jià)值就是在投資、融資活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置,其中融資活動(dòng)極大地影響和制約著投資活動(dòng)。融資政策必須合理、有序和動(dòng)態(tài)一致,否則就必然會(huì)成為一個(gè)缺乏信心的市場(chǎng)。而資本市場(chǎng)本質(zhì)是一個(gè)信心的市場(chǎng),缺乏信心則必然萎靡不振。

(一)缺乏整體規(guī)劃的IPO、藍(lán)籌回歸打亂了投資者的預(yù)期

對(duì)于IPO,管理層的習(xí)慣做法是證券市場(chǎng)走好時(shí)逐步加快新股上市步伐,證券市場(chǎng)暴漲時(shí)則猛發(fā)大盤股;證券市場(chǎng)下跌初期由于判斷滯后,發(fā)行新股速度仍然不減,當(dāng)意識(shí)到證券市場(chǎng)走弱時(shí)開始逐步減緩發(fā)行,當(dāng)市場(chǎng)徹底走熊時(shí)最后被迫停止IPO。從表面上看,這似乎無可厚非,但從動(dòng)態(tài)一致的角度看,問題卻是嚴(yán)重。由于對(duì)于IPO整體上沒有規(guī)劃,沒有確定基本的發(fā)行速度和規(guī)模,或者說市場(chǎng)永遠(yuǎn)無法預(yù)期管理層在何時(shí),根據(jù)何種規(guī)則確定何種的發(fā)行規(guī)模和速度。從上文的分析看,是無法實(shí)現(xiàn)融資政策的動(dòng)態(tài)一致性的。

例如上輪行情,從2001-2005年大熊市的廢墟上起步,2006年6月5日管理層終于恢復(fù)了IPO,并隨著證券市場(chǎng)的走好逐步加快了IPO的速度,并加快了國(guó)企大盤藍(lán)籌股回歸的速度。2008年證券市場(chǎng)明顯走熊,管理層IPO的步伐不得不急劇放慢,1至7月,公開發(fā)行1億股以上的大盤股僅4只,籌資643.19億元,發(fā)行家數(shù)和籌資額分別比2007年同期下降了64%和49%。在8月的狂跌中,2007年下半年發(fā)行的103只新股中,有40只個(gè)股跌破發(fā)行價(jià),占比近40%,IPO的融資效率也越來越差。③2008年底四萬億投資刺激,大盤走好,IPO在2009年重新啟動(dòng)。自2009年6月29日桂林三金作為新股改革發(fā)行后第一家IPO(首次公開發(fā)行)公司至今年6月,滬深兩市共有274家公司完成IPO,募資總額達(dá)到4031.57億元,超募資金竟超過了2000億元。然而,隨著今年4月以來大盤的破位下行,截至6月3日,在2010年發(fā)行的157只新股中,已有61只跌破發(fā)行價(jià),破發(fā)比例接近4成,A證券市場(chǎng)場(chǎng)的融資功能正在逐漸喪失。

(二)一哄而上的再融資讓投資者無法捉摸

上市公司再融資是資本市場(chǎng)的重要功能,但再融資決不能不受節(jié)制地?zé)o序進(jìn)行,不能任其發(fā)展到被廣大投資者視為“惡意圈錢”的水平。我們遺憾地看到,在此方面管理層的宏觀規(guī)劃和監(jiān)管也是欠缺的,最終導(dǎo)致了再融資的一哄而上。

2007年證券市場(chǎng)大漲突破6000點(diǎn)大關(guān),市盈率急速膨脹,全年有190家上市公司再融資,融資金額創(chuàng)歷史新高,達(dá)到3940多億元。⑤2008年初,由中國(guó)平安(601318)增發(fā)1600億元天量再融資方案的順利過關(guān),掀起了新一輪以增發(fā)為主要內(nèi)容的上市公司再融資潮,并使剛剛?cè)氖袌?chǎng)“圈錢恐懼癥”舊病復(fù)發(fā),極大地動(dòng)搖了投資者的持股信心。接著,浦發(fā)銀行的巨額再融資計(jì)劃又引發(fā)金融股暴跌,大秦鐵路、深發(fā)展、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)石化等又因再融資傳言而導(dǎo)致股價(jià)紛紛放量下跌。這些沸沸揚(yáng)揚(yáng)、真假相摻的再融資事件,鬧得資本市場(chǎng)雞飛狗跳,秩序大亂。應(yīng)該指出的是,有些上市公司再融資,完全是利用牛市股票定價(jià)高的特點(diǎn)到市場(chǎng)湊熱鬧,以達(dá)到用同等量的股權(quán)換取更多資金額度的目的。

以上事實(shí)反映了管理層再融資制度存在著嚴(yán)重缺陷,單一的股權(quán)融資和過低的融資門檻,以及宏觀上缺乏整體規(guī)劃,是上市公司紛紛進(jìn)行盲目再融資、囤積資金的根本原因。

(三)大小非解禁更讓投資者防不勝防

比IPO問題更嚴(yán)重的是大小非解禁,它從根本上改變了市場(chǎng)供求,包括基金、券商、保險(xiǎn)等大機(jī)構(gòu)在內(nèi)的社會(huì)公眾投資者出現(xiàn)集體恐慌?！罢沁@些規(guī)模巨大、上市時(shí)間集中且成本低廉的大小非,徹底逆轉(zhuǎn)了中國(guó)證券市場(chǎng)的供求關(guān)系,徹底摧毀了中國(guó)證券市場(chǎng)的估值體系,徹底紊亂了中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展預(yù)期?！?韓志國(guó)2008)大小非解禁的實(shí)質(zhì)是融資權(quán)的轉(zhuǎn)移和下放,是把原本集中在管理層手中的融資大權(quán),分散給上千家患有嚴(yán)重“圈錢饑渴癥”的上市公司。這些上市公司基本上可以隨心所欲地進(jìn)行規(guī)模不等的融資套現(xiàn),使得原本存在的動(dòng)態(tài)不一致的現(xiàn)象變本加厲。投資者包括機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)這種博弈對(duì)手都會(huì)不寒而栗。由于大小非數(shù)量巨大,總額達(dá)到4572億股,此外,還有新老劃斷以后形成的8000多億股解禁股。這些解禁股與大小非加起來,已經(jīng)占到市場(chǎng)股本總額的近67%,他們的相機(jī)抉擇,使得投資者對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期更加混亂,因而使得理性的投資者不斷從市場(chǎng)撤走資金,導(dǎo)致證券市場(chǎng)長(zhǎng)期走熊。

四、對(duì)策

讓我們用一個(gè)形象的比喻概括本文的核心觀點(diǎn):證券市場(chǎng)好比一個(gè)蓄水池,股價(jià)指數(shù)好比水位。投資者投資如同進(jìn)水,IPO、國(guó)際板、藍(lán)籌回歸、再融資、大小非減持如同出水。要想保持水位的穩(wěn)定或上升,基本的條件是進(jìn)水等于或大于出水。管理層的主要權(quán)責(zé)就是管好出水閘,而不能將此權(quán)力分散。要在控制各出水口速度和流量的基礎(chǔ)上,吸引更多的進(jìn)水。必須從宏觀上規(guī)劃各出水口的規(guī)則、條件、流速、流量,并讓市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期。而不是搞無序的相機(jī)抉擇,看到進(jìn)水多時(shí)就猛開出水閘,看到進(jìn)水少時(shí)又不分青紅皂白全部關(guān)閉出水閘。這樣的結(jié)果,會(huì)造成融資政策的嚴(yán)重動(dòng)態(tài)不一致。博弈到最后,必然是出現(xiàn)進(jìn)水口全部不敢進(jìn)水,出水口全部癱瘓,證券市場(chǎng)融資、投資功能基本喪失的多輸局面。

管理層要對(duì)整個(gè)融資政策進(jìn)行梳理和調(diào)整,重點(diǎn)是進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃,從總量上和速度上控制每年的融資規(guī)模和條件,并對(duì)市場(chǎng)宣布然后堅(jiān)守諾言,重塑形象和聲譽(yù)。要把大小非減持、增發(fā)、藍(lán)籌股回歸、新股發(fā)行,這些屬于股票的供給的融資項(xiàng)目,由管理層統(tǒng)管起來,嚴(yán)格控制其規(guī)模和速度。尤其應(yīng)確定一個(gè)融資規(guī)模基數(shù),把大小非減持、增發(fā)、國(guó)際版、IPO,全部納入整體規(guī)劃,嚴(yán)加控制,并列入對(duì)管理層官員的任期考核。融資總量在基數(shù)的基礎(chǔ)上,按照一定增長(zhǎng)率每年遞增,基數(shù)和增長(zhǎng)率向全社會(huì)公布,給投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期,使投資者對(duì)融資政策方面的擔(dān)憂基本解除。

注釋:

①②③④⑤數(shù)據(jù)來自中國(guó)證券網(wǎng)、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)、中金在線網(wǎng)。

參考文獻(xiàn):

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[2]張維迎 博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M] 上海人民出版社, 2004

[3]石建勛 穩(wěn)定證券市場(chǎng)的十大政策建議 [R] 證券時(shí)報(bào) 2008.7.8

篇8

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng);發(fā)展趨勢(shì);資本

一、證券市場(chǎng)的發(fā)展概況

（一）證券市場(chǎng)缺乏層次性

證券市場(chǎng)發(fā)展至今，只有23年，跟有上百年歷史的海外成熟市場(chǎng)相比，差距是顯而易見的。當(dāng)前證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，缺乏層次性是我們必須面對(duì)的問題之一。市場(chǎng)產(chǎn)品較為單一，投資者缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。種種差距表明證券市場(chǎng)缺乏層次性，仍處于發(fā)展初期。

（二）上市公司問題較多

目前，證券市場(chǎng)中的上市公司雖然有一些較優(yōu)秀的上市公司，但所占比例不多，而新上市公司問題仍然嚴(yán)重，如存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項(xiàng)目突然出現(xiàn)變更現(xiàn)象，這是目前證券市場(chǎng)中較為敏感與執(zhí)法不嚴(yán)的具體表現(xiàn)。

（三）投資者隊(duì)伍有所改善

目前從中國(guó)證券市場(chǎng)投資者隊(duì)伍來看，由于眾多證券投資基金的發(fā)行，加之QFII機(jī)構(gòu)和券商隊(duì)伍的擴(kuò)大，與前些年中小投資者占多數(shù)的構(gòu)成相比已有明顯的改善，機(jī)構(gòu)投資者正以不同的投資方式與理念影響著市場(chǎng)。但散戶所占比率依舊過高，是證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理的突出表現(xiàn)。

（四）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大

A股市場(chǎng)現(xiàn)在只有做多才能賺錢，單邊市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制決定了投資者的行為，這是使得市場(chǎng)容易產(chǎn)生高估的主要原因。一個(gè)完整的市場(chǎng)是買賣自由的，我們的市場(chǎng)現(xiàn)在只是買股比較自由而且受到歡迎，沽空股票的機(jī)制還在長(zhǎng)時(shí)間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場(chǎng)一致向上的力量就很容易把價(jià)格推到極高的高度，然后再轉(zhuǎn)入下一個(gè)周期的循環(huán)。這不利于保護(hù)投資者的利益，而建立雙向的市場(chǎng)機(jī)制才是改變這種狀況的一個(gè)有效途徑。

（五）股票融資的實(shí)際成本低

二、債券市場(chǎng)存在的問題及原因

（一）在充分肯定證券市場(chǎng)建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個(gè)市場(chǎng)目前存在的主要問題有：

債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一 從西方各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場(chǎng)發(fā)展的首要條件。各國(guó)將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。股票市場(chǎng)經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場(chǎng)規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場(chǎng)重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)的需求。

債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)產(chǎn)品多樣，國(guó)債以外的非公部門債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場(chǎng)在企業(yè)融資中具有不可替代的重要作用。

（二）非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲(chǔ)蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長(zhǎng)期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺(tái)之前，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。

三、未來發(fā)展趨勢(shì)

（一）市場(chǎng)規(guī)模將更加壯大，層次更加多級(jí)，中小企業(yè)板的開設(shè)為未來創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立奠定著扎實(shí)的基礎(chǔ)，未來市場(chǎng)將形成多層次、全方位的證券市場(chǎng)體系。

（二）機(jī)構(gòu)隊(duì)伍仍將擴(kuò)大，證券市場(chǎng)開放大勢(shì)所趨

（三）證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)將趨強(qiáng)

（四）國(guó)有股減持仍將時(shí)刻左右市場(chǎng)神經(jīng)

近幾年來，證券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)及下跌主要原因之一就是國(guó)有股問題，從未來市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)來看，國(guó)有股減持是大勢(shì)所趨，解決時(shí)間及方式同樣左右著未來市場(chǎng)神經(jīng)，但有一點(diǎn)一些投資者利益將會(huì)受到一定程度的損失是不可避免的。

（五）證券品種將更加豐富

目前中國(guó)證券市場(chǎng)品種主要集中在股票（A、B股）、債券上，中小企業(yè)板品種在完善過程中，創(chuàng)業(yè)板的推出同樣為投資者選擇投資品種增加了選擇性。

（六）企業(yè)融資渠道多元化 長(zhǎng)期以來，企業(yè)在證券市場(chǎng)融資的主要方式為股票融資，但從未來發(fā)展趨勢(shì)上看，其融資渠道將更為廣泛，從未來市場(chǎng)發(fā)展來看，特別是中小企業(yè)板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，將為更多民營(yíng)企業(yè)、中小型公司上市創(chuàng)造寬松的條件，企業(yè)融資多元化趨勢(shì)將會(huì)非常明顯。

（七）部分基金機(jī)構(gòu)將可能淘汰，主要原因是在不確定性因素和投資價(jià)值高估時(shí)倉(cāng)位過滿;從市場(chǎng)技術(shù)指標(biāo)特別是長(zhǎng)線指標(biāo)處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)時(shí)大力滿倉(cāng)，加之未來市場(chǎng)可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，部分證券投資基金機(jī)構(gòu)未來將面臨淘汰出局。

（八）證券市場(chǎng)部分品種風(fēng)險(xiǎn)加大，機(jī)會(huì)增加

未來中國(guó)證券市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)，在其解決過程中必將出現(xiàn)利益碰撞，解決方式與時(shí)機(jī)將直接影響市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)于部分優(yōu)質(zhì)類公司品種來講或許風(fēng)險(xiǎn)較小，但對(duì)于許多扭曲價(jià)格，業(yè)績(jī)平平的公司來講同樣是風(fēng)險(xiǎn)較大。中國(guó)證券市場(chǎng)是一潛力較大，發(fā)展前景非常廣闊的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)做為資本市場(chǎng)重要的組成部分，為越來越多的企業(yè)和投資者創(chuàng)造了非常好的投融資機(jī)會(huì)。國(guó)家鼓勁和支持證券市場(chǎng)發(fā)展壯大的方針，為市場(chǎng)的健康、規(guī)范發(fā)展奠定了良好的前提，把握投資機(jī)會(huì)，回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為每一位投資人應(yīng)銘記在心的，愿中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范健康的發(fā)展，為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而做出應(yīng)有貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 莫力，防范與化解中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的法理淺探[J].湖南大眾傳媒職業(yè)學(xué)院報(bào)，2012

篇9

證券投資可以簡(jiǎn)單的理解為投資人買賣股票、債券、基金等有價(jià)證券或者它們的衍生品，以獲取一定差價(jià)、利息及資本利得的投資行為和過程，是間接投資的重要形式。

證券投資者為證券市場(chǎng)提供了資金支持，這里主要有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。眾多的證券投資者保證了證券發(fā)行和交易的連續(xù)性，也活躍了證券市場(chǎng)的交易。個(gè)人投資者是證券市場(chǎng)最廣泛的投資者。

證券投資風(fēng)險(xiǎn)主要有信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、期限風(fēng)險(xiǎn)。證券投資風(fēng)險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn)，有其獨(dú)特的特點(diǎn)，但也是由于證券的特殊性決定的。即證券只是一種虛擬資本或價(jià)值符號(hào)，其價(jià)格反映了投資者對(duì)未來收益的預(yù)期。一般來說，有三種方法可以衡量證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。第一種方法是計(jì)算證券投資收益低于其期望收益的概率。第二種方法是計(jì)算證券投資出現(xiàn)負(fù)收益的概率。第三種方法是計(jì)算證券投資的各種可能收益與其期望收益之間的差離。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇10

盡管證券信用交易具有雙重性,但我國(guó)的現(xiàn)實(shí)則是因缺乏做空機(jī)制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場(chǎng)既喪失對(duì)公司治理的監(jiān)督作用,又沒有國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國(guó)證券市場(chǎng)改革與發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇

(一)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,保持價(jià)格連續(xù)性,平衡證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

理論分析及海外的實(shí)踐表明,成熟有效的證券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)做多機(jī)制與做空機(jī)制相互制衡的市場(chǎng),并且,這種證券市場(chǎng)本身就具備價(jià)格穩(wěn)定器的作用,證券信用交易制度不僅不會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),相反還有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這是因?yàn)?如果能夠建立證券信用交易制度,當(dāng)市場(chǎng)過度投機(jī)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌時(shí),投資者預(yù)計(jì)股市將上升,就會(huì)提前購(gòu)買股票,增加市場(chǎng)需求,從而托住股價(jià)的跌勢(shì);而當(dāng)價(jià)格的上漲過分偏離其投資價(jià)值時(shí),空頭就會(huì)尋找時(shí)機(jī)對(duì)沖平倉(cāng),增大股票的供應(yīng),使其不至于過熱正是由于多空雙方不斷地尋求市場(chǎng)價(jià)差套利,使市場(chǎng)趨向帕累托均衡,市場(chǎng)本身便具備了價(jià)格穩(wěn)定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌因此,證券信用交易制度可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性,保持價(jià)格的連續(xù)性,平衡價(jià)格的短期失調(diào)

(二)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

我們知道,沒有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)投機(jī)的證券交易從來都是不存在的,但并不會(huì)因此懷疑證券市場(chǎng)存在與發(fā)展的必要性和合理性而正是為了適應(yīng)不同類型投資者的需要,證券市場(chǎng)才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式雖然證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)較大不符合風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者對(duì)交易方式的選擇標(biāo)準(zhǔn),但它為投資者提供了進(jìn)行多樣化投資的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理的手段,能滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進(jìn)行證券交易,甚至可以使其在沒有相應(yīng)證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數(shù)量不再成為制約交易規(guī)模的重要因素這不僅使預(yù)期的交易能夠順利進(jìn)行,而且能夠以較大的杠桿效應(yīng)獲得用較少資本取得較大利潤(rùn)的機(jī)會(huì),既可通過“股票持倉(cāng)+賣空”組合規(guī)避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)鎖定投資收益,又可通過“股票持倉(cāng)+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高資金的利用效率,進(jìn)而提高投資者抵抗股市中短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力,增強(qiáng)投資者堅(jiān)持價(jià)值型投資理念的信心

事實(shí)上,只要承認(rèn)不同類型的投資者所產(chǎn)生的市場(chǎng)均衡和功能協(xié)調(diào)機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義,只要承認(rèn)證券市場(chǎng)需要風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者,就不能更不應(yīng)該否定證券信用交易制度的有效性同樣道理,既然管理層一直強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要作用,并通過各種制度及政策措施大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,盡可能不斷地?cái)U(kuò)大合規(guī)資金進(jìn)入股市,就必須考慮其投資工具及交易制度問題但實(shí)際情況是,本就稀少的優(yōu)質(zhì)股票隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)充凸現(xiàn)投資“瓶頸”,滿倉(cāng)持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動(dòng)性陷阱”,大大影響了基金投資的收益在保險(xiǎn)基金社會(huì)保障基金QFII等新增資金快速入市的情況下,機(jī)構(gòu)投資者的博弈及投資理念的一致性進(jìn)一步加劇了主流熱點(diǎn)籌碼的稀缺性,“羊群效應(yīng)”不斷被放大,機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股高度集中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別突出在極端情況下,將導(dǎo)致虛高的股價(jià)泡沫,損害市場(chǎng)運(yùn)行效率,使我國(guó)股市變得更加脆弱這決定了我們應(yīng)從實(shí)際出發(fā)盡快建立證券信用交易制度,為機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)筑一個(gè)有效的市場(chǎng)避險(xiǎn)機(jī)制和廣闊的成長(zhǎng)空間

(三)增強(qiáng)證券公司資產(chǎn)的流動(dòng)性,促進(jìn)證券公司盈利模式創(chuàng)新,提高證券公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

證券業(yè)是一個(gè)資本密集型產(chǎn)業(yè),資產(chǎn)規(guī)模直接決定了證券公司的盈利能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,而我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理盈利模式風(fēng)險(xiǎn)控制和職業(yè)道德方面的缺陷以及政府管制行為,不能滿足證券公司對(duì)資金的需求尤其是2001年6月14日以來我國(guó)股市的持續(xù)低迷,致使證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)直線下降,自營(yíng)委托理財(cái)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重,南方證券華夏證券等證券公司以不同的方式被動(dòng)退出,市場(chǎng)沖擊很大,迫使中央銀行采取多種政策措施對(duì)證券公司提供流動(dòng)性救助資金,并由此引發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)

有鑒于此,引入證券信用交易制度,絕不僅僅是在不影響對(duì)相應(yīng)股票的最終所有權(quán)的前提下,借助于保證金空頭交易,盤活證券資產(chǎn),為證券公司提供一個(gè)重要的收入來源,更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道,變對(duì)證券公司的被動(dòng)救助為證券公司主動(dòng)去創(chuàng)造市場(chǎng),改資金救市為制度“救”市,轉(zhuǎn)變證券業(yè)盈利模式,使風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況完全取決于證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力,改善證券公司的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制,實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的綜合治理

(四)規(guī)范地下證券融資融券交易,引導(dǎo)銀行信貸資金有效流入股市,實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展

從理論上說,貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng),而證券信用交易是有效連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng),進(jìn)而促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資有效轉(zhuǎn)化實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道和機(jī)制因此,盡管長(zhǎng)期以來我們基于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平對(duì)證券信用交易一味地持排斥和否定態(tài)度,《證券法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)明令禁止證券信用交易,政府監(jiān)管部門則通過各種形式的會(huì)議和文件強(qiáng)調(diào)證券公司不得為客戶融資融券,并不斷地查處證券公司融資融券行為但是,因我國(guó)證券市場(chǎng)只能單向做多的交易規(guī)則封閉了市場(chǎng)投機(jī)正常存在正當(dāng)發(fā)揮建設(shè)作用的活動(dòng)空間,造成本來可以而且應(yīng)當(dāng)參與投機(jī)的投資者被排斥于市場(chǎng)之外而基于利益與競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng),銀行信貸資金違規(guī)入市證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”“三方協(xié)議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止,并憑借其交易平臺(tái)反向做空獲利,使投機(jī)步入地下走向非法,引致我國(guó)證券市場(chǎng)向不利于規(guī)范化市場(chǎng)制度建設(shè)的破壞性方向發(fā)展特別是隨著我國(guó)證券交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大,證券公司為了吸引客戶,提高證券買賣業(yè)務(wù)量,增加傭金收入,往往把對(duì)客戶提供信用交易服務(wù)作為不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的重要手段

這種地下融資融券交易不僅造成我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)性過強(qiáng),而且往往引起證券市場(chǎng)的暴漲暴跌當(dāng)監(jiān)管部門放松監(jiān)管時(shí),大量資金就會(huì)涌入股市,推動(dòng)股價(jià)猛烈上漲,而當(dāng)加大查處力度時(shí),又會(huì)有大量的資金從股市中撤出,導(dǎo)致股市劇烈下跌,并因這類借貸關(guān)系屬非法,一旦發(fā)生訴訟,雙方權(quán)益均不能受法律保護(hù),從而對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展維持正常的市場(chǎng)秩序具有很大的危害性這種狀況說明我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)具有相互滲透的需要和沖動(dòng),人為割裂非但不能解決問題和矛盾,反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)理想的辦法應(yīng)當(dāng)是放開對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制,引入證券信用交易制度,使信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)成為一種合法公開透明有序的活動(dòng),以此避免股市的大起大落,同時(shí)利用信用交易的資金和證券流動(dòng)渠道,變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠,規(guī)范資本流動(dòng),提高商業(yè)銀行信貸資金的使用效率,緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度變遷

(五)提高證券市場(chǎng)效率,完善宏觀調(diào)控,改進(jìn)證券監(jiān)管

國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的實(shí)踐表明,只能做多的交易規(guī)則會(huì)將擴(kuò)容與資金承受能力之間的關(guān)系人為對(duì)立起來,形成一旦加大擴(kuò)容速度和力度,便擔(dān)心市場(chǎng)失血過多,不得不控制發(fā)行規(guī)模,放慢市場(chǎng)擴(kuò)容的惡性循環(huán)怪圈,市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制拘謹(jǐn)而無奈;相反,做空機(jī)制則能夠使股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系在一個(gè)更為動(dòng)態(tài)的過程中實(shí)現(xiàn)良性的平衡與互動(dòng),不論上行或者下行都會(huì)產(chǎn)生獲利機(jī)會(huì),雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對(duì)稱,完全可以在不影響現(xiàn)有市場(chǎng)格局的條件下,以最低的代價(jià)最小的市場(chǎng)阻力推進(jìn)IPO股票發(fā)行,加大市場(chǎng)擴(kuò)容速度與力度,使擴(kuò)容與市場(chǎng)承受能力之間的沖突發(fā)展與穩(wěn)定之間的矛盾得以統(tǒng)一而兩全

正是因?yàn)槿狈ψ隹諜C(jī)制,新股發(fā)行成為我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”,市場(chǎng)欣欣向榮之際往往是擴(kuò)容山雨欲來之時(shí),而一旦市場(chǎng)低迷不振,擴(kuò)容便告平息,管理層只能依靠平衡發(fā)行盤子上市規(guī)模減緩擴(kuò)容速度和力度的剛性手段進(jìn)行調(diào)控雖有短期效果,從長(zhǎng)期來看卻有非常明顯的副作用,只能成為收效于一時(shí)治標(biāo)不治本的權(quán)宜之計(jì)筆者認(rèn)為,如果我國(guó)證券市場(chǎng)能夠引入做空機(jī)制,改變投資者被動(dòng)單調(diào)向上的簡(jiǎn)單操作為多元立體化的全方位操作;變暗投機(jī)為明投機(jī),讓賣空者去打擊市場(chǎng)中過度投機(jī)的行為,使市場(chǎng)本身對(duì)惡性炒作產(chǎn)生抑制,實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)監(jiān)管市場(chǎng);變運(yùn)用行政手段直接調(diào)控的剛性模式為間接調(diào)控的彈性模式,使制度建設(shè)走向成熟規(guī)范,提高監(jiān)管效率

二中國(guó)證券信用交易制度的合理設(shè)計(jì)

客觀分析,我國(guó)證券市場(chǎng)引入證券信用交易制度的條件已經(jīng)成熟首先,隨著我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化國(guó)際化進(jìn)程的加快,投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化,自我控制能力日趨提高,為開設(shè)證券信用交易提供了理性的市場(chǎng)需求其次,由于市場(chǎng)化和有效保護(hù)投資者利益成為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的基本取向,從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷市場(chǎng)于經(jīng)常性波動(dòng)中的被動(dòng)情況,出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩,甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低政府監(jiān)管的理性化為證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度保證,為開展證券信用交易提供了適宜的市場(chǎng)環(huán)境尤其是考慮到上市公司股權(quán)分置改革是向著我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化方向邁進(jìn)的最重要和最基礎(chǔ)的制度建設(shè),能夠形成完善我國(guó)證券市場(chǎng)功能和保護(hù)投資者利益的制度基礎(chǔ),重建市場(chǎng)預(yù)期,恢復(fù)市場(chǎng)信心,進(jìn)而從根本上促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展,為我國(guó)證券市場(chǎng)引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場(chǎng)條件

(一)信用交易模式選擇

國(guó)際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國(guó)家及地區(qū)證券市場(chǎng)完善程度的差異,對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展具有不同的作用筆者認(rèn)為,我國(guó)不宜采用證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡型制度模式,而是應(yīng)吸收市場(chǎng)化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點(diǎn),在把市場(chǎng)化信用交易模式作為總體目標(biāo)的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式,嚴(yán)格規(guī)定股票信用交易主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請(qǐng)從事融資融券業(yè)務(wù),同時(shí)要建立信用交易資信評(píng)估制度,使證券公司增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,謹(jǐn)慎選擇客戶,防范違約風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn),有效承擔(dān)信用交易中介功能

(二)證券資格認(rèn)定

由于不同股票的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大,并直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平,并不是所有的股票都適合做融資融券交易,需要對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定資格認(rèn)定權(quán)應(yīng)歸屬證券交易所,應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和上市公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單,現(xiàn)階段可以上證50深證100成分股及掛牌基金作為融資品種

(三)證券公司信用額度管理

除依《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》要求證券公司最近6個(gè)月凈資本均在12億元以上外,筆者認(rèn)為,應(yīng)通過資本凈值比例管理加強(qiáng)對(duì)證券公司的信用額度管理,規(guī)定證券公司的最低資本充足率為8%,對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過200%,在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%

(四)市場(chǎng)整體信用額度管理

對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理兩個(gè)方面借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn),證券公司在融入資金購(gòu)買證券時(shí),必須繳納60%的保證金,并把購(gòu)得證券交給商業(yè)銀行做抵押當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí),商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資;當(dāng)保證金比率低于30%時(shí),商業(yè)銀行將通知證券公司補(bǔ)交保證金,否則將強(qiáng)行賣出抵押證券擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān),政府債券可按10%計(jì)算,上市股票應(yīng)按30%計(jì)算融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率,可分別定為70%和30%,其含義與融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致

(五)單只證券信用額度管理

為防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加,應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例,規(guī)定當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司總股本的25%時(shí),交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出,當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易;當(dāng)融券額已超過融資額時(shí),也應(yīng)停止融券交易,直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易

(六)投資者信用額度管理

首先,規(guī)定最低保證金,設(shè)定投資者進(jìn)入證券信用交易的門檻,只允許具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易,并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級(jí)的交易限額其次,考慮到期限過短可能會(huì)加大交易的投機(jī)性,造成市場(chǎng)的大幅波動(dòng),而期限太長(zhǎng)又會(huì)加劇證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),建議以一個(gè)季度為期限選擇股票信用交易合約再次,建立股票信用交易擔(dān)保制度客戶在申請(qǐng)融資時(shí),除了按規(guī)定向證券公司繳納一定比例的保證金外,還要以融資買進(jìn)的全部股票作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押;同樣,在融券時(shí),應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金,要以融券賣出的全部?jī)r(jià)款作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押,以預(yù)防可能的未來風(fēng)險(xiǎn)此外,建立信用交易的資信評(píng)估制度資信評(píng)估機(jī)構(gòu)將把信用賬戶分為良好預(yù)警惡化三種狀態(tài),并根據(jù)實(shí)際情況確定信用交易主體的資信等級(jí)這是準(zhǔn)確評(píng)價(jià)交易主體的資信狀況,授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對(duì)投資者進(jìn)行融資融券的重要依據(jù),以此實(shí)現(xiàn)證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)控制

(七)抵押證券的存管

投資者交付證券公司的資金和證券都是對(duì)證券公司的擔(dān)保物,證券公司應(yīng)將其分別存入以自己的名義在商業(yè)銀行開立的客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶和在登記結(jié)算公司開立的客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶中,保證在第三方機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)控下安全運(yùn)行

(八)證券信用交易的監(jiān)管

考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發(fā)揮是以市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的形成為前提的,沒有一個(gè)合理和有效的預(yù)期機(jī)制,做空機(jī)制可能對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)行起破壞作用或紊亂作用要形成有效的預(yù)期機(jī)制,必須從整體上推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)制度的創(chuàng)新,制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實(shí)時(shí)控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件,使制度約束成為市場(chǎng)運(yùn)行的常量而非變量此外,由于市場(chǎng)波動(dòng)與保證金比例呈同方向變化,保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應(yīng),對(duì)保證金比例的調(diào)控應(yīng)成為我國(guó)證券信用交易監(jiān)管的有效手段

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