導(dǎo)語：如何才能寫好一篇論述證券市場的功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

《證券投資學(xué)》教學(xué)應(yīng)破除理論灌輸為主的傳統(tǒng)教學(xué)模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐詷淞⑦m合的投資理念為根本，以突出實踐性作為《證券投資學(xué)》教學(xué)的指導(dǎo)原則，真正發(fā)揮其作為一門應(yīng)用性強(qiáng)的課程的價值。

關(guān)鍵詞：

證券投資學(xué)；投資理念；實踐教學(xué)

中圖分類號：G4

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2012）24016802

通過多年的教學(xué)和投資實踐，我們對《證券投資學(xué)》的教學(xué)進(jìn)行了不斷的思考和探索，并逐步形成了以下的一些認(rèn)識。在把這些認(rèn)識用于教學(xué)活動后我們發(fā)現(xiàn)，無論是學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性還是教學(xué)效果都有了顯著的提高。

1以樹立適合的投資理念為根本

投資理念的正確與否對投資實踐的成敗具有舉足輕重的影響。目前主流的《證券投資學(xué)》教科書一般都會對證券投資的流派進(jìn)行簡要的介紹，并用大量篇幅對基本分析和技術(shù)分析的方法進(jìn)行詳細(xì)介紹。這種以價值投資為基礎(chǔ)，價值分析和技術(shù)分析并重的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排，有意無意的回避了對投資理念進(jìn)行明確價值判斷這一棘手的問題，其結(jié)果就可能導(dǎo)致學(xué)生學(xué)了投資的概念、投資的流派以及投資分析的方法后，最終卻沒有形成適合自己的投資理念，甚至根本就沒有投資理念的任何概念。倘若就此開展投資實踐，只會使得學(xué)生在實際投資中犯太多本可以避免的錯誤，走太多本可以避免的彎路，這一后果肯定不是我們從事教學(xué)的初衷。

不過，即使我們對某一投資理念的正確性堅信不疑，在對投資理念進(jìn)行講解時也不能一味的灌輸，而應(yīng)該讓學(xué)生自己通過學(xué)習(xí)、實踐和思考，結(jié)合自身的實際情況，逐步形成真正適合自己的投資理念，使其真正成為支撐其長期投資實踐的信仰。在教學(xué)中，我們對投資理念的講解是通過以下一些很多教師經(jīng)常忽略的問題循序漸進(jìn)展開的。

1.1講清楚證券市場的本質(zhì)

對證券市場本質(zhì)的認(rèn)識是一個投資者投資理念選擇的基礎(chǔ)。關(guān)于證券市場的定義和功能這一知識點，一般的《證券投資學(xué)》教材中都會進(jìn)行論述，在論述證券市場的基本功能時，一般都認(rèn)為證券市場是現(xiàn)代金融體系和市場體系的重要組成部分，具有融通資金、資本定價、資源配置、宏觀調(diào)控等功能。但如果僅僅依照教材這種泛泛而談式的論述進(jìn)行講解，結(jié)果就是學(xué)到最后學(xué)生對證券市場的本質(zhì)也可能沒有形成十分清晰的認(rèn)識。究其原因，可能還是由于教材編寫者以及教師自身對證券市場的本質(zhì)理解不透徹所致，從而也就不能理解講清證券市場的本質(zhì)對《證券投資學(xué)》這門課程的教與學(xué)的重要意義。

其實，從證券市場的定義出發(fā)，結(jié)合證券市場在整個金融體系、市場體系以及在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的功能和地位，不難得出證券市場的本質(zhì)，那就是通過優(yōu)化資源配置創(chuàng)造更多的社會財富，并讓全體人民共同分享。只有講清了這一本質(zhì)，才會讓學(xué)生對證券市場和證券投資的認(rèn)識更加深刻，也才能對中國證券市場的現(xiàn)狀做出理性的客觀的思考和判斷，也才會對證券投資理念和策略的選擇做出自己的價值判斷。

1.2講清楚證券投資的意義和作用

關(guān)于證券投資的意義所在，一般認(rèn)為，是為了實現(xiàn)財富的保值增值，從而在物質(zhì)上保障人們獲得更好的生活享受。如果因為從事證券投資反而對生活質(zhì)量和生活狀態(tài)造成了負(fù)面的效果，其實也就失去了證券投資應(yīng)有的作用。

在教學(xué)中我們會向?qū)W生闡明這些負(fù)面的效果，主要包括以下的幾個方面：

（1）因為證券投資導(dǎo)致財富縮水。

（2）因為證券投資導(dǎo)致社會關(guān)系的嚴(yán)重退化。

（3）因為證券投資導(dǎo)致個人精神、身體等方面的負(fù)面后果。

與一般教科書在導(dǎo)論環(huán)節(jié)就對證券投資的意義進(jìn)行闡述以及一般情況下教師走過場式的對這一知識點進(jìn)行照本宣科的講解不同，我們選擇經(jīng)過了一段時間的學(xué)習(xí)和實踐后，再來跟學(xué)生探討證券投資的意義，跟開篇就大談證券投資的意義效果相比，反而會讓學(xué)生獲得更加深刻的感受，進(jìn)行更多的思考。

需要指出的是，讓學(xué)生真正明白投資這一活動目的所在的意義在于，會讓學(xué)生在進(jìn)行投資實踐時，自然而然的對投資的策略和方式方法、投資與工作和生活的關(guān)系進(jìn)行深入的思考，從而選擇真正有價值的適合自己的投資理念和策略。

1.3講清楚價值投資理念的優(yōu)缺點

在實際教學(xué)活動中，我們主要從投資與投機(jī)的區(qū)別、投資流派的介紹引入這一問題，并通過典型代表人物的投資經(jīng)歷和結(jié)果的介紹，引導(dǎo)學(xué)生自己對價值投資理念的優(yōu)缺點進(jìn)行思考。

關(guān)于投資與投機(jī)的區(qū)別，我們采用的是本杰明·格雷厄姆的說法。他在《證券分析》一書中從投資與投機(jī)區(qū)別的角度對什么是真正的投資做了明確的定義，他認(rèn)為，投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。這一論述其實也是對投資理念的最早劃分。

關(guān)于投資流派這一問題，隨著現(xiàn)資組合理論的誕生，目前一般認(rèn)為證券投資形成了界限分明的四個流派，即基本分析流派、技術(shù)分析流派、心理分析流派和學(xué)術(shù)分析流派。其中，基本分析和技術(shù)分析是完全體系化成熟的流派，而后兩種目前還不能單獨據(jù)以做出投資決策。

關(guān)于價值投資的優(yōu)缺點，我們會告訴學(xué)生這一基本事實，那就是價值投資既可能成功，也可能失敗。價值投資的優(yōu)點在于其通過價值判斷，在較大安全邊際價格的基礎(chǔ)上買入并長期持有，能夠在很大程度上控制投資的風(fēng)險。而價值投資的缺點在于，價值判斷本身就是一件極為困難的事情，而市場環(huán)境和趨勢等價值投資回避的問題往往對投資結(jié)果造成重大的影響。

為了向?qū)W生展示不同的投資理念均有可能獲得巨大成功的事實，我們在教學(xué)中一般會以巴菲特和索羅斯為例來說明這一問題。因為在當(dāng)資者中，巴菲特與索羅斯無疑是最具有代表性的兩位人物，也是堅持不同投資理念均獲得成功的典型。巴菲特主要從分析公司的質(zhì)地出發(fā)，通過價值判斷，在他認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r機(jī)買入目標(biāo)股票并長期持有，直到認(rèn)為投資標(biāo)的過于高估或投資標(biāo)的不符合當(dāng)初判斷時才獲利了結(jié)。巴菲特通過價值投資獲得了空前也可能絕后的巨額財富，是信奉價值投資理念并獲取巨大成功的典型。而索羅斯的投資理念與巴菲特則完全相反，他靠對時事和趨勢敏銳的把握賺取利潤，當(dāng)他確信一個大的趨勢已經(jīng)形成并自我強(qiáng)化時，他會果斷出手投入重金參與其中，通過順應(yīng)趨勢來獲取利潤，其對市場的領(lǐng)悟力和洞察力讓所有投資者深深嘆服，其積累的財富數(shù)量也讓人嘆為觀止，是通過市場趨勢分析獲得巨大成功的典型代表。通過向?qū)W生介紹這兩位天才投資家所信奉的這兩種截然不同的投資理念以及所獲取的巨大成功，能夠使得學(xué)生對投資實踐的多樣性有了更加全面而深刻的理解，并能在自己的投資實踐中結(jié)合自身的實際對應(yīng)該持有什么樣的投資理念做出自己的理性選擇。

2以突出實踐性作為《證券投資學(xué)》教學(xué)的指導(dǎo)原則

2.1轉(zhuǎn)變教學(xué)理念，對教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)時間進(jìn)行重新安排

不少高校教師在進(jìn)行教學(xué)時，喜歡把大量時間分配在教材中出現(xiàn)的各種理論和模型上面，并且認(rèn)為，倘若不進(jìn)行理論和相關(guān)模型的深入講解，一方面會使得自己的教學(xué)內(nèi)容無法組織，另一方面也會使得普通高校跟職業(yè)學(xué)院培養(yǎng)模式?jīng)]有區(qū)別，從而不能體現(xiàn)普通高?！案呷艘坏取钡墓δ芏ㄎ?。我們認(rèn)為這一觀念是有問題的。在高等教育早已從精英教育轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娊逃慕裉?，倘若還固守以理論作為講解重點的傳統(tǒng)模式，只會使學(xué)生所學(xué)跟所需嚴(yán)重脫節(jié)，也不符合一般經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)應(yīng)用型人才的培養(yǎng)目標(biāo)要求。作為一門實踐性很強(qiáng)的課程，對《證券投資學(xué)》的教學(xué)就應(yīng)該以應(yīng)用性為導(dǎo)向開展教學(xué)活動，倘若把應(yīng)用性強(qiáng)的課程變成干巴巴的理論灌輸，講得晦澀難懂，教學(xué)效果恐怕就很難得到保證。

因此，我們在教學(xué)實踐中，在對少數(shù)關(guān)鍵性的理論和模型進(jìn)行詳細(xì)講解和介紹的基礎(chǔ)上，對于一般的模型、公式以及相關(guān)的技術(shù)細(xì)節(jié)，則盡量做到點到即止。空出的教學(xué)時間則被放到實際投資案例的分析和討論上。對實在有興趣深究理論的個別學(xué)生，給其開列有關(guān)書目，建議其課后參考權(quán)威的投資學(xué)書籍自學(xué)，從而防止學(xué)生只見樹木，不見森林，沉溺到一些旁枝末節(jié)的知識點中，影響學(xué)習(xí)的整體效果。

2.2突出案例教學(xué)和實踐教學(xué)，增強(qiáng)課程的應(yīng)用性和參與性

案例教學(xué)作為一種教學(xué)方法幾乎貫穿到我們《證券投資學(xué)》教學(xué)的始終。譬如在進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析教學(xué)時，我們會在簡要介紹相關(guān)理論知識的基礎(chǔ)上，把這幾部分作為一個整體，以某一上市公司作為具體的案例，帶領(lǐng)學(xué)生去分析公司發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，公司所在行業(yè)的競爭現(xiàn)狀和發(fā)展前景，公司在行業(yè)內(nèi)的競爭地位、發(fā)展戰(zhàn)略及競爭優(yōu)勢等等課題，引導(dǎo)學(xué)生在深入分析和廣泛搜集相關(guān)資料的基礎(chǔ)上就某一上市公司提出自己的研究報告和投資建議，并選取其中有代表性的報告在課堂上進(jìn)行討論，從而使得原本分割成不同章節(jié)的知識變成真正緊密結(jié)合的整體，教學(xué)效果也隨之顯著提高。

在教學(xué)過程中，我們還利用證券交易軟件進(jìn)行實踐教學(xué)，同時鼓勵學(xué)生開設(shè)模擬炒股賬戶，進(jìn)行模擬投資實踐，并要求學(xué)生對操作過程，分析思路、決策依據(jù)以及投資結(jié)果進(jìn)行總結(jié)和反思，把自主實踐的環(huán)節(jié)納入平時成績考核中，激發(fā)學(xué)生參與投資實踐的熱情。

在對《證券投資學(xué)》進(jìn)行教學(xué)時，我們還盡可能把相關(guān)的理論與中國證券市場的實際相結(jié)合，使學(xué)生了解到中國股市投資方式的多元化，理解投機(jī)長期存在的合理性以及中國證券市場投機(jī)盛行的必然性，認(rèn)識到在中國證券市場進(jìn)行價值投資需要的前提和條件。

以上就是我們對《證券投資學(xué)》教學(xué)的一點思考。在今后的教學(xué)活動中，我們會繼續(xù)總結(jié)經(jīng)驗，不斷完善自己的教學(xué)方法，使得《證券投資學(xué)》的教學(xué)不斷與時俱進(jìn)，更好的滿足學(xué)生和社會發(fā)展的需求。

參考文獻(xiàn)

［1］本杰明.格雷厄姆，戴維.多德著.證券分析［M］.?？冢汉Ｄ铣霭嫔纾?006：4344.

［2］中國證券業(yè)協(xié)會編.證券投資分析［M］.北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2006：1213.

篇2

關(guān)鍵詞：證券；證券市場；制度；績效

1 引言

我國證券市場的初始發(fā)展有著特殊的時代背景，即是著眼于國有企業(yè)的改革為國有企業(yè)籌集資金，通過股份制改革引導(dǎo)國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，即其是屬于強(qiáng)制性制度變遷。在其成立的時候就有著先天性的制度缺陷。依據(jù)制度變遷理論的“路徑依賴”原理，這些缺陷絕大多數(shù)并沒有隨著證券市場的發(fā)展而消除，而是隨著證券市場的發(fā)展不斷被放大，已經(jīng)對我國證券市場的高效運(yùn)行構(gòu)成了極大威脅。將從以下幾個方面展開論述目前我國證券市場自身制度缺陷的主要表現(xiàn)及其對績效的影響。

2 市場準(zhǔn)入機(jī)制存在缺陷

由于政府開始是將國企脫困服務(wù)作為市場的目標(biāo)定位，這樣就使得一種最能體現(xiàn)市場化要義的金融范疇，成為在很大程度上聽命于政府，服從和服務(wù)于政府目標(biāo)的制度安排。讓哪些企業(yè)上市，一定時期內(nèi)上市多少企業(yè)，不是市場在嚴(yán)格的制度準(zhǔn)則約束下自我選擇的結(jié)果，而是政府行為的產(chǎn)物。一些遠(yuǎn)不具備上市標(biāo)準(zhǔn)，甚至經(jīng)營陷入困境，難以為繼的企業(yè)，也憑借政府支持或通過虛假包裝取得了上市資格。上市的額度管理和審批制度，則進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)上市過程中的非市場行為。因為這種制度下，上市指標(biāo)是第一位的，而上市標(biāo)準(zhǔn)則處于次要地位。于是“跑指標(biāo)，湊資產(chǎn)，做業(yè)績”，成為很多企業(yè)上市的必由之路，而一些真正符合上市要求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是民營企業(yè)，卻因為指標(biāo)限制和上市過程中存在的“所有制歧視”很難進(jìn)入市場。可以說，在市場準(zhǔn)入這個關(guān)口，金融資源配置就不是優(yōu)化的。2001年實行“核準(zhǔn)制”，后雖然廢止了股票發(fā)行的額度管理，但在上市資源仍屬“稀缺”的情況下，很多業(yè)績好的企業(yè)仍然難以順利地邁進(jìn)市場大門。

3 市場退出機(jī)制存在缺陷

將績差公司和嚴(yán)重違規(guī)公司摘牌逐出市場，是市場自然的新陳代謝過程，可使公司經(jīng)理層感受到嚴(yán)格的制度規(guī)則約束和沉重的市場壓力，進(jìn)而勤勉盡責(zé)，守法經(jīng)營，從而有助于保證上市公司質(zhì)量和提高資源配置效率。這種機(jī)制的建立與實施，是有效發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置功能的一個必需的基礎(chǔ)性條件。但是，由于地方政府利益和監(jiān)管部門利益、上市公司利益和投資者利益、行政力量和市場力量之間的沖突，這樣一種成熟市場中很平常、很自然的制度安排，在中國推出卻遇到了重重阻力。一直到了2001年，市場退出機(jī)制才得以實施，同時這無疑是市場發(fā)展過程中具有重大意義的歷史性進(jìn)步。但全面、客觀地審視現(xiàn)存的市場退出機(jī)制，缺陷也是顯而易見的：（1）這種機(jī)制對上市公司仍顯得寬容有余。（2）雖然“公司法”對退市有相應(yīng)規(guī)定，但線條較粗，實際執(zhí)行中沒有一個科學(xué)的、客觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，缺乏具體的、操作性較強(qiáng)的實施細(xì)則，退市沒有做到規(guī)范化、經(jīng)?；⒅贫然?。退市機(jī)制的這些缺陷使上市公司的總體質(zhì)量無法保證，是制約市場資源配置效率的一個重要因素。

4 市場監(jiān)管機(jī)制方面的缺陷

建立在市場化監(jiān)管手段基礎(chǔ)上的嚴(yán)格而有效的市場監(jiān)管，不僅有助于保證市場運(yùn)行的有序性、規(guī)范性，維護(hù)市場穩(wěn)定，降低市場風(fēng)險，而且會對上市公司經(jīng)理層形成強(qiáng)力外部監(jiān)管約束，為提高公司資源配置效率所必需。從現(xiàn)實情況看，證券管理層的監(jiān)管仍主要依靠行政手段，法律制度建設(shè)比較滯后。即使已經(jīng)出臺實施的法律法規(guī)，有些或有悖市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則，帶有很強(qiáng)的計劃經(jīng)濟(jì)色彩。有的線條較粗，不具備充分的可操作性。證券管理層的監(jiān)管理念落后，監(jiān)管缺乏主動性、預(yù)見性，基本上是公司出現(xiàn)問題才采取措施的救火式，事后監(jiān)管，監(jiān)管政策也沒有連續(xù)性和穩(wěn)定性。各級監(jiān)管部門的職能、層次不明晰，降低了監(jiān)管的效率，忽視了證券交易所作為一線監(jiān)管部門的功能，證監(jiān)會的效率沒有得到充分地發(fā)揮監(jiān)管依據(jù)的法律法規(guī)尚不健全，滯后于市場發(fā)展速度，有些法律法規(guī)不符合國際慣例，導(dǎo)致了可操作性差等一系列問題各監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，特別是證券監(jiān)管部門和銀行監(jiān)管部門缺乏溝通，致使有些企業(yè)將銀行信貸資金投入證券市場，造成市場資金供給虛假繁榮以及市場隱患等。

5 我國證券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡性

證券市場的最根本基礎(chǔ)是股份制度，沒有真正的股份制度

，就不可以有長期高效率的股市運(yùn)行機(jī)制，其積極作用也難以發(fā)揮。股權(quán)結(jié)構(gòu)則又是股份制度的核心內(nèi)容。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究已經(jīng)表明，上市公司是一種典型的集體產(chǎn)權(quán)安排，作為合約紐結(jié)的企業(yè)，其內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，會直接影響公司績效和價值與發(fā)達(dá)國家成熟證券市場相比，我國證券市場最顯著問題之一就是證券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡性，證券市場被嚴(yán)重分割，市場結(jié)構(gòu)不健全，缺乏有效，統(tǒng)一的市場體系。目前，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，既有a股、b股、h股，又有國家股，法人股，內(nèi)部職工股等劃分。a股、b股、h股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態(tài)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重分割的狀況，不利于上市公司的資產(chǎn)重組，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。

在股份制條件下，股東享有剩余索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的控制權(quán)。股東行使控制權(quán)的方式有兩種一是通過董事會的選擇、公司經(jīng)理人產(chǎn)生以及監(jiān)督經(jīng)營者的主動監(jiān)控，即所謂的“用手投票”，構(gòu)成對企業(yè)經(jīng)理人員的直接約束二是通過證券市場上股票的買賣所進(jìn)行的被動監(jiān)控，即“用腳投票”，這構(gòu)成對公司經(jīng)理人的間接約束。截至年，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，僅有左右的流通股份分散于眾多股東手中，對股權(quán)分散的社會公眾股東而言，存在一個“搭便車”的問題。監(jiān)督成本由個人支付，而收益卻由全體分享，這樣的監(jiān)督行為演化成為一種“公共品”，股東缺乏激勵機(jī)制去對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行事前的監(jiān)督。即使在企業(yè)經(jīng)營不善時，股東“用腳投票”的事后監(jiān)督方式，也難以對企業(yè)經(jīng)理層產(chǎn)生巨大壓力。接管機(jī)制作為一種重要的公司外部治理機(jī)制，由于存在著國有股不能流通的體制缺陷，根本無法發(fā)揮其應(yīng)有效能。當(dāng)然，隨著ipo，全流通時代的來臨，這些問題也都將得能夠到根本性的解決。

參考文獻(xiàn)

篇3

黨的“十六大”報告內(nèi)容豐富，求實創(chuàng)新，影響深遠(yuǎn)，催人奮進(jìn)，對今后我國資本市場 的發(fā)展具有重要的理論和政策上的指導(dǎo)意義，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

首先，“十六大”報告明確提出了“推動資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展”的整體方略 。也就是說，應(yīng)繼續(xù)加大資本市場的改革力度，擴(kuò)大資本市場的對外開放水平，促進(jìn)資本市 場的平穩(wěn)、健康發(fā)展。這表明了新一屆黨的領(lǐng)導(dǎo)集體鼓勵、支持資本市場發(fā)展的基本態(tài)度， 為今后我國資本市場的發(fā)展奠定了堅實的政策基調(diào)。報告提出，要在更大程度上發(fā)揮市場在 資源配置中的基礎(chǔ)性作用。當(dāng)前健全現(xiàn)代市場體系的重點是要建立健全生產(chǎn)要素市場，發(fā)展 產(chǎn)權(quán)、土地、勞動力和技術(shù)等市場，促進(jìn)商品和生產(chǎn)要素在全國市場自由流動。這里并沒有 把資本市場并列其中，而是特別單獨強(qiáng)調(diào)了要“推動資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展”。這 是因為我國作為一個人均收入相對較低的發(fā)展中國家，資本仍然是一種最為稀缺的生產(chǎn)要素 。因此，建立健全生產(chǎn)要素市場，就要十分重視發(fā)展資本市場，積極推動資本市場的改革開 放和穩(wěn)定發(fā)展。把資本市場的發(fā)展作為本世紀(jì)頭20年健全現(xiàn)代市場體系的一項重要內(nèi)容，寫 進(jìn)黨的“十六大”報告中，立意高遠(yuǎn)，令人振奮，這進(jìn)一步提升了資本市場在現(xiàn)代市場體系 中的地位，為推動資本市場今后的發(fā)展指明了方向。

第二，“十六大”報告關(guān)于“發(fā)展”的論述對于我國建設(shè)資本市場具有重要的指導(dǎo)意 義。報告提出，“必須把發(fā)展作為黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)”，同時提出“發(fā)展必須堅持和深 化改革。一切妨礙發(fā)展的思想觀念都要堅決沖破，一切束縛發(fā)展的做法和規(guī)定都要堅決改變 ，一切影響發(fā)展的體制弊端都要堅決革除”。我國證券市場作為一個新興市場，還處于發(fā)展 的初級階段，具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點。在這種情況下發(fā)展證券市場，總會遇到這樣或那 樣的問題，也會有一些歷史包袱，但這些是前進(jìn)道路上面對的問題，是難免的。如果停止發(fā) 展來先解決這些問題，既不現(xiàn)實，也會貽誤發(fā)展的良機(jī)，這是犧牲發(fā)展所換來的代價。現(xiàn)實可行的選擇應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)調(diào)發(fā)展，因為發(fā)展是“第一要務(wù)”。用發(fā)展、歷史、辨證的眼光正確地 看待前進(jìn)道路上出現(xiàn)的問題，在發(fā)展中解決問題，通過發(fā)展來消化歷史包袱。我們認(rèn)為，發(fā) 展是宗旨和出發(fā)點，改革開放是動力，規(guī)范是手段和立足點。值得一提的是，這里的發(fā)展是 平穩(wěn)、健康的發(fā)展，不是大起大落式的發(fā)展；是可持續(xù)的發(fā)展，不是式或曇花一現(xiàn)式 的發(fā)展。

第三，“十六大”報告提出了要“正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系”。這為進(jìn)一步 發(fā)展資本市場掃除了思想認(rèn)識方面的障礙，澄清了觀念誤區(qū)，具有理論上的指導(dǎo)意義。從一 級市場的證券發(fā)行來看，實際上資本市場是直接配置資金資源，為各種生產(chǎn)、服務(wù)企業(yè)提供 融資服務(wù)，屬于實體經(jīng)濟(jì)的范疇；從二級市場的證券交易來看，特別是某些用于價格發(fā)現(xiàn)和 控制風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品，可能屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系 ，就應(yīng)糾正傳統(tǒng)的認(rèn)識偏差。這兩者的關(guān)系應(yīng)當(dāng)是，一方面，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā) 展的前提和基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)離不開實體經(jīng)濟(jì)；另一方面，要注意發(fā)揮虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的 促進(jìn)作用，即實體經(jīng)濟(jì)也不能脫離虛擬經(jīng)濟(jì)。因此，虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不是矛盾、 對立的，而是相互依存，相互促進(jìn)，相輔相成；兩者也不是孤立、割裂的，而是相互聯(lián)系、 不可或缺的有機(jī)統(tǒng)一體。這為繼續(xù)提高直接融資比重、大力發(fā)展資本市場提供了有力的理論 支持。為此，我們必須研究虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行特點，同時也應(yīng)正確認(rèn)識虛擬經(jīng)濟(jì)可 能對實體經(jīng)濟(jì)帶來的影響。

第四，“十六大”報告提出了“一切合法的勞動收入和合法的非勞動收入，都應(yīng)該得到 保護(hù)”的理論創(chuàng)新觀點。同時提出“完善保護(hù)私人財產(chǎn)的法律制度”，“確立勞動、資本、 技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則”，這既為投資者從資本市場獲得的合法收入 提供了有力的法律保障，也為資本市場上發(fā)生的分配關(guān)系奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。這些理論 創(chuàng)新觀點消除了過去一些人對證券投資收入的觀念誤區(qū)。證券市場上的買賣價差收入即資本 利得屬于非勞動收入，只要它是合法獲得的，就應(yīng)當(dāng)受到法律的保護(hù)。此外，由于資本作為 一種生產(chǎn)要素，證券投資收入屬于要素收入，應(yīng)符合生產(chǎn)要素按其貢獻(xiàn)參與分配的原則。因 此，從這個角度來講，報告將有效保護(hù)資本市場投資者的合法權(quán)益落到了實處，給合法投資 者吃下了一顆“定心丸”，從根本上消除了私人資本進(jìn)行投資的后顧之憂，有利于增強(qiáng)投資 者的投資信心。

第五，“十六大”報告提出了“按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，國有大中型企業(yè)繼續(xù)實行規(guī) 范的公司制改革，完善法人治理結(jié)構(gòu)”的要求。把“完善法人治理結(jié)構(gòu)”寫入黨的報告中， 其重要性由此可見一斑。建立科學(xué)合理的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，不但有利于督促公司管理 層誠信勤勉，恪盡職守，嚴(yán)格履行其應(yīng)盡的職責(zé)，形成完善的制衡、約束機(jī)制，有效地防止 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，而且有利于上市公司加大信息披露力度，促使其更加充分地披露信息 ，確保信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性，提高上市公司運(yùn)作的透明度，從而真 正夯實上市公司這一證券市場的基石，切實維護(hù)投資者尤其是廣大中小投資者的合法權(quán)益。

第六，“十六大”報告為促進(jìn)資本市場的對外開放提供了良好的政策環(huán)境。證券市場的 對外開放包括證券業(yè)的對外開放和通過證券市場實行資本流動的對外開放兩個方面，前者是 指券商、基金管理公司、投資咨詢公司等服務(wù)業(yè)的“引進(jìn)來”和“走出去”，屬于對世貿(mào)組 織承諾中有關(guān)服務(wù)業(yè)貿(mào)易的內(nèi)容，例如今年6月1日頒布的《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則 》和《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》；后者是指B股市場開放、國內(nèi)企業(yè)海外上市、外資企 業(yè)在華上市、實行QFII和QDII制度等，通過循序漸進(jìn)的方式，最終實現(xiàn)人民幣的可自由兌換 和資本項目下的完全開放。除了前面提到的“推動資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展”的基本方略外，“十六大”報告還提出要“通過多種方式利用中長期國外投資”。對于“多種方式 ”，報告沒有詳細(xì)的論述，但此前黨和國家的有關(guān)報告已有論及。在黨的十五屆五中全會的 報告中就提出了“適應(yīng)跨國投資發(fā)展趨勢，積極探索采用收購、兼并、投資基金和證券投資 等多種方式利用中長期國外投資”，九屆人大四次會議的《政府工作報告》也提出，“積極 探索采用收購、兼并、風(fēng)險投資、投資基金和證券投資等形式，擴(kuò)大利用外資規(guī)模”，這些 都屬于通過對外開放吸引和利用外資的方式。

10余年來，我國資本市場發(fā)展迅速，成績驕人，對外開放的步伐也在不斷加快，經(jīng)過了 從行政管制下的對外開放，到適度控制下的半開放狀態(tài)，最后必然過渡到國際慣例下的完全 開放。我國資本市場對外開放的推進(jìn)和全方位開放局面的形成，是我國金融業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球 化和金融一體化趨勢的一種必然選擇，是我國對加入世貿(mào)組織所作出的承諾的認(rèn)真履行，也 是我國深化國有企業(yè)改革和加快推進(jìn)金融體系改革的現(xiàn)實要求，它必將把我國資本市場的規(guī) 范化、市場化和國際化建設(shè)推進(jìn)到一個新的發(fā)展階段。

日前管理層先后出臺了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、 《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》 等政策法規(guī)，第一和第三個文件開始了我國資本市場采用收購、兼并方式吸引外資的探索， 而第二個文件則邁出了我國采用投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。這些政策法 規(guī)的出臺，標(biāo)志著我國資本市場的開放領(lǐng)域形成了從加入世貿(mào)組織協(xié)議框架下的證券業(yè)和基 金業(yè)的開放，到外資直接參與國有產(chǎn)權(quán)和非流通股權(quán)的并購轉(zhuǎn)讓市場，再到允許合格的境外 機(jī)構(gòu)投資者直接投資A股市場等漸次展弄錯的開放格局，中國資本市場的每一個環(huán)節(jié)和組成部分基本上都為外資進(jìn)入打開了政策通道，正步入一個全方位對外開放的新階段。

同時，“十六大”報告還提出應(yīng)深化國有資產(chǎn)管理體制改革，積極推行股份制，發(fā)展具 有國際競爭力的大公司、大企業(yè)集團(tuán)，這有利于發(fā)揮資本市場優(yōu)化配置資源的功能。健全現(xiàn) 代市場經(jīng)濟(jì)的社會信用體系，促使資本市場由過去的“關(guān)系金融”變?yōu)椤捌跫s金融”，將為 資本市場的正常有序運(yùn)作提供有力的保證。擴(kuò)大內(nèi)需政策的實施將為證券市場的發(fā)展注入新 的生機(jī)和活力，支持證券市場中長線走好。利率市場化改革對于證券市場有效發(fā)揮資產(chǎn)定價 的功能，對于投資者合理判斷金融資產(chǎn)的價值是至關(guān)重要的。

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論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險為風(fēng)險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風(fēng)險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

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[3]顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì).2005.1.

[4]吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì).2006.18.

篇5

1.1流動性的概念

北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2008）將流動性分為三個層次：貨幣流動性、銀行系統(tǒng)流動性、市場流動性。貨幣流動性指貨幣的充裕程度，銀行系統(tǒng)流動性指商業(yè)銀行整體資產(chǎn)的擴(kuò)張情況，市場流動性則討論在金融市場上資產(chǎn)變現(xiàn)的難易。

銀行體系、貨幣和市場這三種流動性都對經(jīng)濟(jì)有重要影響，但其中貨幣流動性居于首要地位。

參考Baks and Kramer （1999）的論述，將三個層次流動性的關(guān)系表述：

貨幣流動性由短期或中期銀行負(fù)債構(gòu)成，可作為證券市場交易資金，是構(gòu)成市場流動性的基礎(chǔ)，銀行體系是貨幣流動性實現(xiàn)的基本載體和重要途徑；充裕的貨幣流動性能夠降低做市商的融資成本，提供充裕的二級市場流動性，而且，貨幣和市場流動性充裕時，新證券的供給往往會上升，因為資金比較寬松的市場更容易接受新的證券的發(fā)行；經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較好形勢的時候，貨幣需求增加，銀行和交易商都愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險，公司也愿意承擔(dān)更多的債務(wù)，市場流動性增強(qiáng)，此時整體的貨幣供給也會隨著杠桿率的上升而上升，這說明貨幣流動性通過銀行系統(tǒng)注入經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而會影響到市場流動性，同時市場流動性會引導(dǎo)人們對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而影響貨幣和銀行的流動性。

2. 流動性與資產(chǎn)價格

20世紀(jì)70年代初，Sharpe （1964）， Lintner （1965）和Mossin （1966）建立了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。80年代末，Lucas （1978）建立了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價模型。這些傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論是建立在一系列嚴(yán)格的假定之上的，尤其是假定證券交易是無摩擦的，但是在現(xiàn)實生活中，所有的證券交易都是有成本的，交易成本的主要部分就是證券的流動性，因此流動性與資產(chǎn)定價的關(guān)系是一項重要的研究內(nèi)容。

流動性是市場微觀結(jié)構(gòu)的一個顯著特征，也是金融市場的一個基本功能，它為金融產(chǎn)品的流通變現(xiàn)提供了機(jī)會，也是投資者獲得收益的必要前提。在一個缺乏流動性的市場中，金融產(chǎn)品無法按需及時轉(zhuǎn)讓流通，投資者可能要蒙受巨大的損失，而籌資者不能達(dá)到融資需求，在這樣一個市場中，交易難以完成，資產(chǎn)價格相對就會低一些。在一個富有流動性的市場中，不僅可以完成交易，而且為金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供保證，促進(jìn)了資源的有效配置，資產(chǎn)價格就會相對高一些。在交易中投資者會偏好流動性好、交易成本低的證券，但是現(xiàn)實的證券市場又不是完全流動的，同一市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段流動性不同，相同市場中不同的產(chǎn)品流動性也不盡相同。因此在研究金融資產(chǎn)定價理論時，需要考慮市場的流動性問題。

流動性與資產(chǎn)定價的關(guān)系在國外已得到了廣泛的研究，近幾年來，國內(nèi)一些學(xué)者也開始關(guān)注流動性與資產(chǎn)定價關(guān)系的研究這一領(lǐng)域，并且取得了豐富的實證研究結(jié)果。

王春峰、韓冬和蔣祥林（2002）使用Amihud （2002）的非流動性指標(biāo)ILLIQ分別在橫截面和時間序列上檢驗上海股市流動性與收益的關(guān)系，得出結(jié)論：在中國股票市場，流動性與股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系受政策影響較大，即非預(yù)期非流動性對股票超額收益的影響占絕對的主導(dǎo)地位；程兵、吳衛(wèi)星（2004）通過建立基于最優(yōu)搜尋行為的內(nèi)生有限參與模型，并在有限參與的設(shè)定下，建立基于流動性的資產(chǎn)定價模型解釋中國“股權(quán)溢價之謎”，結(jié)論表明，投資者的搜尋行為使得一部分投資者不愿進(jìn)入市場，從而形成內(nèi)生市場厚度不足（Endogenous Thinness），使得市場流動性下降；梁麗珍，孔東民（2008）利用常見的換手率、Amihud測度和Pastor-Stambaugh測度等流動性指標(biāo)，從流動性測度和未預(yù)期的流動性測度兩個方面對中國股市的資產(chǎn)收益與流動性的關(guān)系進(jìn)行檢驗，結(jié)合常數(shù)收益、CAPM模型和三因子模型3種收益生成過程均發(fā)現(xiàn)中國股市存在非流動性溢價，且整體而言，換手率和Pastor-Stambaugh測度在捕捉流動性方面要差于Amihud測度。

流動性是決定資產(chǎn)價格和收益的一個重要因素，非流動性有著復(fù)雜的來源、機(jī)理和性質(zhì)。近二十年來的研究已使得人們對流動性效應(yīng)有了較為深刻的認(rèn)識。新古典理性預(yù)期傳統(tǒng)資產(chǎn)定價與考慮了流動性的微觀市場機(jī)制的結(jié)合將是未來資產(chǎn)定價研究的發(fā)展方向。（作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院財政系）

參考文獻(xiàn)

[1]程兵，吳衛(wèi)星，2004：《流動性溢價：一個理論分析》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》第8期，第49-53頁。

[2]陳啟歡，楊朝軍，2005：《證券市場流動性綜合指標(biāo)及計量理論》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》第8期，第114-128頁。

[3]梁麗珍，孔東民，2008：《中國股市的流動性指標(biāo)定價研究》，《管理科學(xué)》第3期，第85-93頁。

[4]王春峰、韓冬和蔣祥林，2002：《流動性與股票回報：基于上海股市的實證研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》第24期，第58-67頁。

篇6

關(guān)鍵詞：證券市場；通貨緊縮；因果關(guān)系

一、世界經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)

通貨緊縮（Deflation），薩繆爾森和諾德豪斯的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（1992）中定義為“與通貨膨脹（Inflation）相反的是通貨緊縮，它發(fā)生在價格總體水平的下降中”；斯蒂格利茨則在其《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（中譯本，1997）中將通貨緊縮定義為“價格水平的穩(wěn)定下降”；目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界比較認(rèn)同的簡明定義為：通貨緊縮是指商品和服務(wù)價格水平普遍、持續(xù)的下降。

自20世紀(jì)30年代以來，世界主要國家大都出現(xiàn)程度不同的通貨緊縮，時至今天，其陰影仍在許多國家和地區(qū)徘徊。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志近期刊文指出：當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險是通貨緊縮，而非二次衰退。

1、三大經(jīng)濟(jì)體

繼日本之后，美國、德國和英國也相繼面臨通貨緊縮的危機(jī)。由于美國、歐元區(qū)和日本三大經(jīng)濟(jì)體的GDP占到全世界GDP的75%，因此三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走向?qū)κ澜缃?jīng)濟(jì)走向起著決定性作用。

美國“9.11”恐怖襲擊事件后的一年，企業(yè)的資本設(shè)備價格下跌了1.0%，汽車價格下跌了1.6%，服裝產(chǎn)品價格下跌了2.2%，電器價格下跌了2.7%，下降幅度最大的是個人電腦，跌幅高達(dá)20.9%.通貨緊縮不但籠罩著制造業(yè)，而且已蔓延到美國具有優(yōu)勢的服務(wù)業(yè)：酒店的價格下跌了2.1%，飛機(jī)票的價格下跌了3.8%，電話服務(wù)業(yè)的價格指數(shù)更是下跌了4%.越來越多的跡象表明，持續(xù)性的通貨收縮，對正在掙扎著走出衰退的美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的消極作用。2002年一季度美國經(jīng)濟(jì)增長5.0%，但進(jìn)入二季度后急劇回落，二季度經(jīng)濟(jì)增長僅1.3%，預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整、復(fù)蘇和變革步履維艱，通貨緊縮仍是主要威脅。

歐元區(qū)的通貨緊縮壓力總體不太大，但是德國和英國則相對嚴(yán)重。德國經(jīng)濟(jì)目前正處于通貨緊縮的邊緣，加入歐元區(qū)以來，德國在貨幣政策、匯率政策和財政政策等方面失去了相當(dāng)?shù)淖灾餍?，目前歐洲央行的基準(zhǔn)利率對于通脹率只有1%的德國來講相對較高，估計2003年出現(xiàn)負(fù)通貨膨脹的可能性較大。英國近來的通貨緊縮壓力一直比較大，統(tǒng)計數(shù)字表明，當(dāng)前英國的年主導(dǎo)通貨膨脹率只有1.9%，同英國政府設(shè)定的2.5%目標(biāo)有一定差距。目前，英國的零售價格指數(shù)僅僅相當(dāng)于1987年的水平。過去12個月來，英國耐用消費(fèi)品價格平均下降了3.8%.

日本自20世紀(jì)90年代至今，經(jīng)濟(jì)一直處于蕭條時期，尤其1998年之后，龐大的財政赤字，沉疴不起的消費(fèi)低迷，頻繁的企業(yè)破產(chǎn)，使通貨緊縮日益突出。為此，日本政府今年10月30日出臺了“反通貨緊縮綜合對策”，以尋求復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的出路。

2、亞洲

中國臺灣由于經(jīng)濟(jì)金融十分不景氣，以至于通貨緊縮愈顯嚴(yán)重。根據(jù)有關(guān)資料，2002年1~10月，臺灣消費(fèi)物價年增長率為-0.26%.

中國香港自1999年呈現(xiàn)通貨緊縮，2002年9月份消費(fèi)物價指數(shù)下跌3.7%，跌勢持續(xù)47個月，且創(chuàng)下27個月以來最大的跌幅。

亞洲其他國家，如泰國和菲律賓等，近年來消費(fèi)品價格與以往同期相比，有所下降，也出現(xiàn)了通貨緊縮的苗頭。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前該國正處于連續(xù)第四年的嚴(yán)重通貨緊縮之中。其他如墨西哥，危地馬拉等，也都出現(xiàn)了通貨緊縮趨勢。

4、中國

近五年，生產(chǎn)能力結(jié)構(gòu)性過剩，有效需求不足，價格總水平持續(xù)下降。如果根據(jù)國際普遍的看法，通貨膨脹率低于1%即屬通貨緊縮，那么，從商品零售指數(shù)上漲率看，中國1997年已出現(xiàn)通貨緊縮；從居民消費(fèi)指數(shù)上漲率看，中國1998年進(jìn)入通貨緊縮。因為，中國五年來價格指數(shù)上漲率一直低于1%，到2002年4月，這兩個指數(shù)上漲率分別為-2.1%和0.3%，所以，“通貨緊縮取代通貨膨脹成為影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行頭號頑敵”（胡鞍鋼，2002年）

通貨緊縮的形成原因和治理對策，近年來已有大量論述，本文擬著重從股票市場的角度來分析證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系，并從中得到一些有效遏制通貨緊縮的思路。

二、歷史上證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系

縱觀人類社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，通貨緊縮是一種比較普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。最具代表性的，當(dāng)屬美國1929年至1933年大蕭條期間出現(xiàn)的嚴(yán)重通貨緊縮，以及日本產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代并延續(xù)至今的螺旋式的通貨緊縮。無論是美國還是日本，其通貨緊縮的產(chǎn)生和發(fā)展都與證券市場有著密不可分的關(guān)系。

1、美國1929~1933年的通貨緊縮

在大蕭條之前的1922~1929年被稱為是美國“繁榮的七年”，股票市場（以下簡稱“股市”）上，投機(jī)之風(fēng)可謂空前絕后。據(jù)統(tǒng)計，在此期間，有價證券的發(fā)行額為490億美元，而股指居然上漲了5倍。1929年10月24日，美國股市出現(xiàn)恐慌性拋售，當(dāng)天的交易量達(dá)到1300萬股，證券市場一天之內(nèi)蒙受的損失開創(chuàng)了歷史最高紀(jì)錄。至1932年6月，以S＆P500指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)-普爾500指數(shù)）為代表的股票價格已平均下降了86%.股市的暴跌成為引發(fā)美國其后5年嚴(yán)重的通貨緊縮的導(dǎo)火線。

美國1929-1933年的通貨緊縮主要表現(xiàn)為：

（1）居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）大幅下降。1929年8月至1933年4月，CPI下降了28%.可見，通貨緊縮是美國大蕭條時期的首要特征；

（2）國民生產(chǎn)總值（GNP）大幅回落。1929-1933年，美國的GNP下降近24%，平均每年有接近8.3%的負(fù)增長；

（3）工廠、銀行大量倒閉。大蕭條期間，美國倒閉的企業(yè)超過14萬家，倒閉的銀行超過5100家；

（4）失業(yè)率大幅上升。1929-1933年，失業(yè)率從3%上升至25%；

（5）消費(fèi)萎縮，投資暴跌。1929-1933年，物價平均下跌了6.7%；美國企業(yè)投資額由1929年的560.2億美元下降到1933年的84.4億美元；

（6）證券市場籌資額銳減。1929年，美國企業(yè)債券、股票的籌資額近80億美元，而1930年銳減至44.83億美元，及至1933年籌資額只有1.6億美元。

2、日本的通貨緊縮

1985~1989年，日本經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)形成、發(fā)展、最后破滅的過程。由于極度擴(kuò)張性的貨幣政策，大量的過剩資金涌入股票和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致股票和房地產(chǎn)價格暴漲。1989年底，以日經(jīng)指數(shù)由38915點的歷史高位急劇下挫為標(biāo)志，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)宣告破滅，從此進(jìn)入戰(zhàn)后持續(xù)時間最長的經(jīng)濟(jì)蕭條時期，尤其1998年之后，各種跡象表明日本經(jīng)濟(jì)已處在“通貨緊縮螺旋”的邊緣。

當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)形勢，在一定程度上出現(xiàn)了與美國大蕭條時期相似的通貨緊縮特點，主要表現(xiàn)為：

（1）物價下跌。日本CPI從1999年起連續(xù)27個月下降，2001年CPI更是下跌0.8%，跌幅創(chuàng)下歷史紀(jì)錄；

（2）經(jīng)濟(jì)增長陷入停頓。1992~1995年日本實際GDP增長率不到1%，1998年則下降到-2.8%，是戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)最糟糕的一年；

（3）企業(yè)生產(chǎn)能力下降。日本生產(chǎn)能力指數(shù)曲線從1998年以來一直處于下降趨勢，截至2001年2月，破產(chǎn)企業(yè)負(fù)債額為23.61萬億日元；

（4）就業(yè)形勢嚴(yán)峻。90年代初以來，日本年均失業(yè)人數(shù)連續(xù)增多，2000年完全失業(yè)率達(dá)4.9%，2001年再創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到5.4%.

（5）資產(chǎn)價格下跌?！芭菽?jīng)濟(jì)”崩潰以來，日本地價持續(xù)下跌。2001年年初商業(yè)用地的地價下跌7.5%，僅為最高值（1990年9月）時的18%，跌至1981年的水平；

（6）股市低迷。“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰之后，股市一蹶不振，至2002年11月14日，日經(jīng)指數(shù)以8303.39點報收，創(chuàng)下1983年3月以來的最低水平。

3、美日通貨緊縮的啟示

綜觀美國和日本兩國通貨緊縮的發(fā)生、發(fā)展過程，結(jié)合兩國在通貨緊縮發(fā)生前后所采取的宏觀政策，我們不難看出，證券市場與通貨緊縮二者之間存在著密不可分的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

（1）股市超常波動會誘發(fā)通貨緊縮。美國為了抑制股票投機(jī)，美聯(lián)儲在1928-1929年錯誤地采取了過急的緊縮性貨幣政策，收縮公開市場操作并兩次提高再貼現(xiàn)率，同時大幅度提高對經(jīng)紀(jì)商貸款的利率，甚至限制會員銀行對經(jīng)紀(jì)商貸款，從而導(dǎo)致金融市場在諸多利空下變得無序，股價暴跌隨之出現(xiàn)，銀行和企業(yè)連鎖破產(chǎn)，市場供求失衡，產(chǎn)品價格下跌，最終引發(fā)了通貨緊縮。為了應(yīng)對泡沫經(jīng)濟(jì)，從1989年5月起，日本政府開始實行緊縮性貨幣政策，至1990年8月，日本銀行一共5次提高貼現(xiàn)率，從不到2.5%上升到6%.由于該政策過急過猛，導(dǎo)致股市大幅下挫，加速了以通貨緊縮為特征的長期蕭條的到來。

（2）股市暴跌加重了通貨緊縮。無論美國還是日本，在通貨緊縮階段股市暴跌都不可避免地加重了其通貨緊縮的程度：一是股市暴跌所產(chǎn)生的心理效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)，將使公眾認(rèn)為大蕭條已經(jīng)來臨，產(chǎn)生物價將持續(xù)下跌的消極預(yù)期，致使消費(fèi)支出大大減少，導(dǎo)致社會總需求銳減；二是股市暴跌直接減少了人們的賬面資產(chǎn)，財富減少的效應(yīng)進(jìn)一步降低了公眾的消費(fèi)支出；三是股市暴跌使企業(yè)籌資面臨較大困難，減少了投資需求，激化了社會總供求失衡的矛盾。通貨緊縮是供求嚴(yán)重失衡的直接后果，股市暴跌造成社會總需求進(jìn)一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味著加重了通貨緊縮的嚴(yán)重程度和治理難度。

（3）通貨緊縮反過來導(dǎo)致股市持續(xù)低迷。股市穩(wěn)定的最根本基礎(chǔ)是上市公司的素質(zhì)，而在通貨緊縮的條件下，由于市場疲軟、價格下跌、產(chǎn)品銷售不暢、利潤下滑、再生產(chǎn)資金短缺等因素的作用，上市公司難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，甚至發(fā)生嚴(yán)重的虧損直至倒閉。上市公司盈利能力的持續(xù)下降惡化了其資產(chǎn)質(zhì)量，直接導(dǎo)致股市不斷下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的業(yè)績沒有實質(zhì)性的改善，也只能收一時之效，難以改變股市長期低迷的頹勢。

由此可見，證券市場與通貨緊縮之間存在著互為因果的關(guān)系：證券市場尤其是股市的崩潰直接引發(fā)了通貨緊縮，證券市場的蕭條加重了通貨緊縮的治理難度；反過來，通貨緊縮導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難，瓦解了證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，造成證券市場長期低迷，最終可能引發(fā)證券市場崩潰直至整個金融市場和國家經(jīng)濟(jì)的全面危機(jī)。

三、發(fā)展證券市場，遏制通貨緊縮

證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系提示我們：發(fā)展證券市場，保持證券市場的穩(wěn)定，防止因證券市場的衰退而引發(fā)和加重通貨緊縮，其重要性不容忽視。就我國而言，進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展證券市場，充分發(fā)揮和利用證券市場優(yōu)化資源配置、調(diào)整供求關(guān)系的功能，無疑是遏制通貨緊縮的一條重要路徑。

1、保持證券市場穩(wěn)定，提高公眾預(yù)期。

作為資本市場的核心和基礎(chǔ)，運(yùn)行了11年的中國證券市場取得了輝煌成就。截至2002年10月底，我國共有上市公司（A、B股）1215家，深滬兩市的總市值達(dá)到4.4萬億元，占GDP的比重接近50%，投資者開戶數(shù)發(fā)展到近7000萬戶。尤其自1991年以來，證券市場在境內(nèi)外累計籌集資金高達(dá)8000多億元，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了巨大的推動作用。

然而，自2001年6月上證指數(shù)達(dá)到2245點之后，股市一直處于下跌調(diào)整之中，2002年1月達(dá)到最低點1339點，近期則始終在1500點以下徘徊。股市的低迷不振與我國的宏觀面的現(xiàn)狀發(fā)生了嚴(yán)重背離，并在一定程度上拖累了經(jīng)濟(jì)的上升勢頭。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，2002年1~10月，證券市場累計籌資727.06億元，同比下降32.22%；投資者累計交納印花稅97.62億元，同比減幅達(dá)62.95%.

根據(jù)現(xiàn)代消費(fèi)理論，消費(fèi)不僅是由現(xiàn)期收入決定的，人們對未來持久收入的預(yù)期也在消費(fèi)決策中扮演重要角色。股市低迷和股票價格持續(xù)大幅度下降，極易使投資者形成消極預(yù)期，并可能擴(kuò)散而導(dǎo)致公眾對物價產(chǎn)生持續(xù)下跌的預(yù)期，在買漲不買跌的心理作用下，使消費(fèi)屢屢擱淺，從而影響物價總水平的上升。一個反例證明是：2002年“6.24”行情爆發(fā)后，我國股市曾一度沖高；國家統(tǒng)計局的監(jiān)測顯示，2002年6月份，受股市反彈等因素的作用，消費(fèi)者信心指數(shù)在5月份的基礎(chǔ)上回升0.2點，達(dá)97.3點。由此可見，保持證券市場在規(guī)范中穩(wěn)定發(fā)展，防止投資者和消費(fèi)者信心下滑而加重通貨緊縮的趨勢，在目前顯得尤為迫切。

2、發(fā)展證券市場直接融資功能，緩解銀企經(jīng)營壓力。

中國改革開放20多年來，直接融資從無到有。自1991年至2001年底，我國證券市場的直接融資功能得到極大地發(fā)揮，上市公司共募集了7727.09億元資金，有力地支持了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而且，國有企業(yè)發(fā)行股票上市后，適應(yīng)市場變化的能力和更新技術(shù)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高管理水平的能力較上市前明顯提高。當(dāng)然，同直接融資市場發(fā)達(dá)的英國、美國、荷蘭等國相比，目前我國的直接融資比例仍然較低。過去十年我國從證券市場籌集資金近八千億元，但銀行貸款卻增加了八萬多億元。直接融資市場的不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致全社會資金融通主要依靠銀行存貸機(jī)制來循環(huán)擴(kuò)散。其結(jié)果是，企業(yè)過份依賴間接融資，使銀行的職責(zé)和壓力太重，同時由于很多企業(yè)在客觀上沒有償債能力，或在主觀上逃廢銀行貸款的不良意識濃厚，使中國銀行業(yè)潛伏著很大的經(jīng)營風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，目前我國國有銀行的壞賬占GDP的25%左右。出于對貸款難以回報的恐懼心理，銀行惜貸一直是近年來銀行資金運(yùn)作最大的痼疾；銀行資金寧可投放到國債和交納央行準(zhǔn)備金，賺取低利的息差，也不愿意給企業(yè)放款。同時，2002年6月末我國居民儲蓄已超過8萬億，存款增長速度快于貸款，存貸差不斷增加（2002年6月末銀行存貸差增加到3.65萬億元），銀行經(jīng)營雪上加霜。因此，通過法律規(guī)范大力發(fā)展證券市場的直接融資功能，對于提高社會資金融通的效率和效益，防止出現(xiàn)“債務(wù)-通貨緊縮”的惡性循環(huán)是大有幫助的。

3、利用證券市場財富效應(yīng)，擴(kuò)大社會需求。

證券市場存在“財富效應(yīng)”，當(dāng)投資者的虛擬資產(chǎn)（如股票等有價證券）的價值呈現(xiàn)不斷上升時，投資者可支配的財富增加，其消費(fèi)信心和消費(fèi)欲望都會增強(qiáng)，即期消費(fèi)和超前消費(fèi)的增加，將拉動社會總需求的上升，緩解通貨緊縮的壓力，最終帶動GDP的增長；而GDP的增長又為證券市場的進(jìn)一步繁榮創(chuàng)造了必要條件，如此形成社會經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

同理，如果虛擬資產(chǎn)價值下跌，證券市場將產(chǎn)生“負(fù)財富效應(yīng)”。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，我國股市在2001年下跌前的市場價值總額約為5.4萬億元，而到2002年10月市場價值只剩4.4萬億元，整整“蒸發(fā)”了近1萬億元。股市市值的蒸發(fā)意味著股民財富的消失，股市中的散戶投資者在我國以中上等收入階層為主，是我國最有活力、也最具潛力的消費(fèi)階層。目前股票資產(chǎn)的大幅縮水，必然會壓縮這部分人的日常即期消費(fèi)支出。調(diào)查結(jié)果顯示，目前居民因投資虧損已對自己的消費(fèi)產(chǎn)生影響的占48.11%.同時，股市低迷和股票價格的下降，導(dǎo)致企業(yè)投資股票的資金損失，產(chǎn)生財富縮水，造成企業(yè)投資能力的下降，最終導(dǎo)致投資增長乏力。居民消費(fèi)支出下降和企業(yè)投資增長乏力，必將影響社會總需求的增長，其結(jié)果將是因需求不足、供給相對過剩而導(dǎo)致物價下降，從而造成通貨緊縮。

4、發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置功能，調(diào)整和改善社會供求狀況。

我國通貨緊縮主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表現(xiàn)是“大量短缺和無效供給同時并存，是政府壟斷和體制障礙下供給和需求雙向不吻合的結(jié)果”（國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組，2001）在這種情況下，全面利用證券市場優(yōu)化資源配置功能，發(fā)揮“看不見的手”的作用，將顯得更為必要和重要。

證券市場是通過對現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中一系列機(jī)制發(fā)生影響而影響社會供求狀況，進(jìn)而影響社會再生產(chǎn)的。一方面，通過聚集和利用社會資源，疏通儲蓄及閑置資金轉(zhuǎn)化為投資渠道，使之朝著調(diào)整和集中的方向改變分配，促進(jìn)投資，推動消費(fèi)，改善供求之間的關(guān)系。另一方面，通過交易數(shù)量、價格與收益率，既對微觀主體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生鼓勵或抑制作用，又對產(chǎn)業(yè)調(diào)整、組合及其恰當(dāng)選擇創(chuàng)造條件，從而有利于加強(qiáng)企業(yè)競爭，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高整體經(jīng)濟(jì)效率，促進(jìn)供求相互契合程度。

目前，我國證券市場還遠(yuǎn)未成熟，其對資源配置的作用還十分有限。但是應(yīng)當(dāng)看到，我國證券市場是在錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境中起步和建設(shè)的，必然會出現(xiàn)許多困難和挫折。這些困難和挫折是發(fā)展中的困難和挫折，經(jīng)過努力是可以克服的，只要堅持不斷改革和創(chuàng)新，與時俱進(jìn)，一個規(guī)范、公正、法治，能有效推動資源配置的證券市場是完全可以期待的。

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篇7

關(guān)鍵詞：證券市場；通貨緊縮；因果關(guān)系

一、世界經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮的挑戰(zhàn)

通貨緊縮（Deflation），薩繆爾森和諾德豪斯的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（1992）中定義為“與通貨膨脹（Inflation）相反的是通貨緊縮，它發(fā)生在價格總體水平的下降中”；斯蒂格利茨則在其《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（中譯本，1997）中將通貨緊縮定義為“價格水平的穩(wěn)定下降”；目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界比較認(rèn)同的簡明定義為：通貨緊縮是指商品和服務(wù)價格水平普遍、持續(xù)的下降。

自20世紀(jì)30年代以來，世界主要國家大都出現(xiàn)程度不同的通貨緊縮，時至今天，其陰影仍在許多國家和地區(qū)徘徊。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志近期刊文指出：當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險是通貨緊縮，而非二次衰退。

1、三大經(jīng)濟(jì)體

繼日本之后，美國、德國和英國也相繼面臨通貨緊縮的危機(jī)。由于美國、歐元區(qū)和日本三大經(jīng)濟(jì)體的GDP占到全世界GDP的75%，因此三大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走向?qū)κ澜缃?jīng)濟(jì)走向起著決定性作用。

美國“9.11”恐怖襲擊事件后的一年，企業(yè)的資本設(shè)備價格下跌了1.0%，汽車價格下跌了1.6%，服裝產(chǎn)品價格下跌了2.2%，電器價格下跌了2.7%，下降幅度最大的是個人電腦，跌幅高達(dá)20.9%.通貨緊縮不但籠罩著制造業(yè)，而且已蔓延到美國具有優(yōu)勢的服務(wù)業(yè)：酒店的價格下跌了2.1%，飛機(jī)票的價格下跌了3.8%，電話服務(wù)業(yè)的價格指數(shù)更是下跌了4%.越來越多的跡象表明，持續(xù)性的通貨收縮，對正在掙扎著走出衰退的美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的消極作用。2002年一季度美國經(jīng)濟(jì)增長5.0%，但進(jìn)入二季度后急劇回落，二季度經(jīng)濟(jì)增長僅1.3%，預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整、復(fù)蘇和變革步履維艱，通貨緊縮仍是主要威脅。

歐元區(qū)的通貨緊縮壓力總體不太大，但是德國和英國則相對嚴(yán)重。德國經(jīng)濟(jì)目前正處于通貨緊縮的邊緣，加入歐元區(qū)以來，德國在貨幣政策、匯率政策和財政政策等方面失去了相當(dāng)?shù)淖灾餍裕壳皻W洲央行的基準(zhǔn)利率對于通脹率只有1%的德國來講相對較高，估計2003年出現(xiàn)負(fù)通貨膨脹的可能性較大。英國近來的通貨緊縮壓力一直比較大，統(tǒng)計數(shù)字表明，當(dāng)前英國的年主導(dǎo)通貨膨脹率只有1.9%，同英國政府設(shè)定的2.5%目標(biāo)有一定差距。目前，英國的零售價格指數(shù)僅僅相當(dāng)于1987年的水平。過去12個月來，英國耐用消費(fèi)品價格平均下降了3.8%.

日本自20世紀(jì)90年代至今，經(jīng)濟(jì)一直處于蕭條時期，尤其1998年之后，龐大的財政赤字，沉疴不起的消費(fèi)低迷，頻繁的企業(yè)破產(chǎn)，使通貨緊縮日益突出。為此，日本政府今年10月30日出臺了“反通貨緊縮綜合對策”，以尋求復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的出路。

2、亞洲

中國臺灣由于經(jīng)濟(jì)金融十分不景氣，以至于通貨緊縮愈顯嚴(yán)重。根據(jù)有關(guān)資料，2002年1~10月，臺灣消費(fèi)物價年增長率為-0.26%.

中國香港自1999年呈現(xiàn)通貨緊縮，2002年9月份消費(fèi)物價指數(shù)下跌3.7%，跌勢持續(xù)47個月，且創(chuàng)下27個月以來最大的跌幅。

亞洲其他國家，如泰國和菲律賓等，近年來消費(fèi)品價格與以往同期相比，有所下降，也出現(xiàn)了通貨緊縮的苗頭。

3、拉丁美洲

拉丁美洲最具代表性的是阿根廷，目前該國正處于連續(xù)第四年的嚴(yán)重通貨緊縮之中。其他如墨西哥，危地馬拉等，也都出現(xiàn)了通貨緊縮趨勢。

4、中國

近五年，生產(chǎn)能力結(jié)構(gòu)性過剩，有效需求不足，價格總水平持續(xù)下降。如果根據(jù)國際普遍的看法，通貨膨脹率低于1%即屬通貨緊縮，那么，從商品零售指數(shù)上漲率看，中國1997年已出現(xiàn)通貨緊縮；從居民消費(fèi)指數(shù)上漲率看，中國1998年進(jìn)入通貨緊縮。因為，中國五年來價格指數(shù)上漲率一直低于1%，到2002年4月，這兩個指數(shù)上漲率分別為-2.1%和0.3%，所以，“通貨緊縮取代通貨膨脹成為影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行頭號頑敵”（胡鞍鋼，2002年）

通貨緊縮的形成原因和治理對策，近年來已有大量論述，本文擬著重從股票市場的角度來分析證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系，并從中得到一些有效遏制通貨緊縮的思路。

二、歷史上證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系

縱觀人類社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，通貨緊縮是一種比較普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。最具代表性的，當(dāng)屬美國1929年至1933年大蕭條期間出現(xiàn)的嚴(yán)重通貨緊縮，以及日本產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代并延續(xù)至今的螺旋式的通貨緊縮。無論是美國還是日本，其通貨緊縮的產(chǎn)生和發(fā)展都與證券市場有著密不可分的關(guān)系。

1、美國1929~1933年的通貨緊縮

在大蕭條之前的1922~1929年被稱為是美國“繁榮的七年”，股票市場（以下簡稱“股市”）上，投機(jī)之風(fēng)可謂空前絕后。據(jù)統(tǒng)計，在此期間，有價證券的發(fā)行額為490億美元，而股指居然上漲了5倍。1929年10月24日，美國股市出現(xiàn)恐慌性拋售，當(dāng)天的交易量達(dá)到1300萬股，證券市場一天之內(nèi)蒙受的損失開創(chuàng)了歷史最高紀(jì)錄。至1932年6月，以S＆P500指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)-普爾500指數(shù)）為代表的股票價格已平均下降了86%.股市的暴跌成為引發(fā)美國其后5年嚴(yán)重的通貨緊縮的導(dǎo)火線。

美國1929-1933年的通貨緊縮主要表現(xiàn)為：

（1）居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）大幅下降。1929年8月至1933年4月，CPI下降了28%.可見，通貨緊縮是美國大蕭條時期的首要特征；

（2）國民生產(chǎn)總值（GNP）大幅回落。1929-1933年，美國的GNP下降近24%，平均每年有接近8.3%的負(fù)增長；

（3）工廠、銀行大量倒閉。大蕭條期間，美國倒閉的企業(yè)超過14萬家，倒閉的銀行超過5100家；

（4）失業(yè)率大幅上升。1929-1933年，失業(yè)率從3%上升至25%；

（5）消費(fèi)萎縮，投資暴跌。1929-1933年，物價平均下跌了6.7%；美國企業(yè)投資額由1929年的560.2億美元下降到1933年的84.4億美元；

（6）證券市場籌資額銳減。1929年，美國企業(yè)債券、股票的籌資額近80億美元，而1930年銳減至44.83億美元，及至1933年籌資額只有1.6億美元。

2、日本的通貨緊縮

1985~1989年，日本經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)形成、發(fā)展、最后破滅的過程。由于極度擴(kuò)張性的貨幣政策，大量的過剩資金涌入股票和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致股票和房地產(chǎn)價格暴漲。1989年底，以日經(jīng)指數(shù)由38915點的歷史高位急劇下挫為標(biāo)志，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)宣告破滅，從此進(jìn)入戰(zhàn)后持續(xù)時間最長的經(jīng)濟(jì)蕭條時期，尤其1998年之后，各種跡象表明日本經(jīng)濟(jì)已處在“通貨緊縮螺旋”的邊緣。

當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)形勢，在一定程度上出現(xiàn)了與美國大蕭條時期相似的通貨緊縮特點，主要表現(xiàn)為：

（1）物價下跌。日本CPI從1999年起連續(xù)27個月下降，2001年CPI更是下跌0.8%，跌幅創(chuàng)下歷史紀(jì)錄；

（2）經(jīng)濟(jì)增長陷入停頓。1992~1995年日本實際GDP增長率不到1%，1998年則下降到-2.8%，是戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)最糟糕的一年；

（3）企業(yè)生產(chǎn)能力下降。日本生產(chǎn)能力指數(shù)曲線從1998年以來一直處于下降趨勢，截至2001年2月，破產(chǎn)企業(yè)負(fù)債額為23.61萬億日元

（4）就業(yè)形勢嚴(yán)峻。90年代初以來，日本年均失業(yè)人數(shù)連續(xù)增多，2000年完全失業(yè)率達(dá)4.9%，2001年再創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到5.4%.

（5）資產(chǎn)價格下跌?！芭菽?jīng)濟(jì)”崩潰以來，日本地價持續(xù)下跌。2001年年初商業(yè)用地的地價下跌7.5%，僅為最高值（1990年9月）時的18%，跌至1981年的水平；

（6）股市低迷?！芭菽?jīng)濟(jì)”崩潰之后，股市一蹶不振，至2002年11月14日，日經(jīng)指數(shù)以8303.39點報收，創(chuàng)下1983年3月以來的最低水平。

3、美日通貨緊縮的啟示

綜觀美國和日本兩國通貨緊縮的發(fā)生、發(fā)展過程，結(jié)合兩國在通貨緊縮發(fā)生前后所采取的宏觀政策，我們不難看出，證券市場與通貨緊縮二者之間存在著密不可分的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

（1）股市超常波動會誘發(fā)通貨緊縮。美國為了抑制股票投機(jī)，美聯(lián)儲在1928-1929年錯誤地采取了過急的緊縮性貨幣政策，收縮公開市場操作并兩次提高再貼現(xiàn)率，同時大幅度提高對經(jīng)紀(jì)商貸款的利率，甚至限制會員銀行對經(jīng)紀(jì)商貸款，從而導(dǎo)致金融市場在諸多利空下變得無序，股價暴跌隨之出現(xiàn)，銀行和企業(yè)連鎖破產(chǎn)，市場供求失衡，產(chǎn)品價格下跌，最終引發(fā)了通貨緊縮。為了應(yīng)對泡沫經(jīng)濟(jì)，從1989年5月起，日本政府開始實行緊縮性貨幣政策，至1990年8月，日本銀行一共5次提高貼現(xiàn)率，從不到2.5%上升到6%.由于該政策過急過猛，導(dǎo)致股市大幅下挫，加速了以通貨緊縮為特征的長期蕭條的到來。

（2）股市暴跌加重了通貨緊縮。無論美國還是日本，在通貨緊縮階段股市暴跌都不可避免地加重了其通貨緊縮的程度：一是股市暴跌所產(chǎn)生的心理效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)，將使公眾認(rèn)為大蕭條已經(jīng)來臨，產(chǎn)生物價將持續(xù)下跌的消極預(yù)期，致使消費(fèi)支出大大減少，導(dǎo)致社會總需求銳減；二是股市暴跌直接減少了人們的賬面資產(chǎn)，財富減少的效應(yīng)進(jìn)一步降低了公眾的消費(fèi)支出；三是股市暴跌使企業(yè)籌資面臨較大困難，減少了投資需求，激化了社會總供求失衡的矛盾。通貨緊縮是供求嚴(yán)重失衡的直接后果，股市暴跌造成社會總需求進(jìn)一步下降，加深了供大于求的矛盾，也就意味著加重了通貨緊縮的嚴(yán)重程度和治理難度。

（3）通貨緊縮反過來導(dǎo)致股市持續(xù)低迷。股市穩(wěn)定的最根本基礎(chǔ)是上市公司的素質(zhì)，而在通貨緊縮的條件下，由于市場疲軟、價格下跌、產(chǎn)品銷售不暢、利潤下滑、再生產(chǎn)資金短缺等因素的作用，上市公司難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，甚至發(fā)生嚴(yán)重的虧損直至倒閉。上市公司盈利能力的持續(xù)下降惡化了其資產(chǎn)質(zhì)量，直接導(dǎo)致股市不斷下挫，即使政府采取刺激性的措施，只要上市公司的業(yè)績沒有實質(zhì)性的改善，也只能收一時之效，難以改變股市長期低迷的頹勢。

由此可見，證券市場與通貨緊縮之間存在著互為因果的關(guān)系：證券市場尤其是股市的崩潰直接引發(fā)了通貨緊縮，證券市場的蕭條加重了通貨緊縮的治理難度；反過來，通貨緊縮導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難，瓦解了證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，造成證券市場長期低迷，最終可能引發(fā)證券市場崩潰直至整個金融市場和國家經(jīng)濟(jì)的全面危機(jī)。

三、發(fā)展證券市場，遏制通貨緊縮

證券市場與通貨緊縮的相互關(guān)系提示我們：發(fā)展證券市場，保持證券市場的穩(wěn)定，防止因證券市場的衰退而引發(fā)和加重通貨緊縮，其重要性不容忽視。就我國而言，進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展證券市場，充分發(fā)揮和利用證券市場優(yōu)化資源配置、調(diào)整供求關(guān)系的功能，無疑是遏制通貨緊縮的一條重要路徑。

1、保持證券市場穩(wěn)定，提高公眾預(yù)期。

作為資本市場的核心和基礎(chǔ)，運(yùn)行了11年的中國證券市場取得了輝煌成就。截至2002年10月底，我國共有上市公司（A、B股）1215家，深滬兩市的總市值達(dá)到4.4萬億元，占GDP的比重接近50%，投資者開戶數(shù)發(fā)展到近7000萬戶。尤其自1991年以來，證券市場在境內(nèi)外累計籌集資金高達(dá)8000多億元，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了巨大的推動作用。

然而，自2001年6月上證指數(shù)達(dá)到2245點之后，股市一直處于下跌調(diào)整之中，2002年1月達(dá)到最低點1339點，近期則始終在1500點以下徘徊。股市的低迷不振與我國的宏觀面的現(xiàn)狀發(fā)生了嚴(yán)重背離，并在一定程度上拖累了經(jīng)濟(jì)的上升勢頭。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，2002年1~10月，證券市場累計籌資727.06億元，同比下降32.22%；投資者累計交納印花稅97.62億元，同比減幅達(dá)62.95%.

根據(jù)現(xiàn)代消費(fèi)理論，消費(fèi)不僅是由現(xiàn)期收入決定的，人們對未來持久收入的預(yù)期也在消費(fèi)決策中扮演重要角色。股市低迷和股票價格持續(xù)大幅度下降，極易使投資者形成消極預(yù)期，并可能擴(kuò)散而導(dǎo)致公眾對物價產(chǎn)生持續(xù)下跌的預(yù)期，在買漲不買跌的心理作用下，使消費(fèi)屢屢擱淺，從而影響物價總水平的上升。一個反例證明是：2002年“6.24”行情爆發(fā)后，我國股市曾一度沖高；國家統(tǒng)計局的監(jiān)測顯示，2002年6月份，受股市反彈等因素的作用，消費(fèi)者信心指數(shù)在5月份的基礎(chǔ)上回升0.2點，達(dá)97.3點。由此可見，保持證券市場在規(guī)范中穩(wěn)定發(fā)展，防止投資者和消費(fèi)者信心下滑而加重通貨緊縮的趨勢，在目前顯得尤為迫切。

2、發(fā)展證券市場直接融資功能，緩解銀企經(jīng)營壓力。

中國改革開放20多年來，直接融資從無到有。自1991年至2001年底，我國證券市場的直接融資功能得到極大地發(fā)揮，上市公司共募集了7727.09億元資金，有力地支持了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而且，國有企業(yè)發(fā)行股票上市后，適應(yīng)市場變化的能力和更新技術(shù)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高管理水平的能力較上市前明顯提高。當(dāng)然，同直接融資市場發(fā)達(dá)的英國、美國、荷蘭等國相比，目前我國的直接融資比例仍然較低。過去十年我國從證券市場籌集資金近八千億元，但銀行貸款卻增加了八萬多億元。直接融資市場的不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致全社會資金融通主要依靠銀行存貸機(jī)制來循環(huán)擴(kuò)散。其結(jié)果是，企業(yè)過份依賴間接融資，使銀行的職責(zé)和壓力太重，同時由于很多企業(yè)在客觀上沒有償債能力，或在主觀上逃廢銀行貸款的不良意識濃厚，使中國銀行業(yè)潛伏著很大的經(jīng)營風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，目前我國國有銀行的壞賬占GDP的25%左右。出于對貸款難以回報的恐懼心理，銀行惜貸一直是近年來銀行資金運(yùn)作最大的痼疾；銀行資金寧可投放到國債和交納央行準(zhǔn)備金，賺取低利的息差，也不愿意給企業(yè)放款。同時，2002年6月末我國居民儲蓄已超過8萬億，存款增長速度快于貸款，存貸差不斷增加（2002年6月末銀行存貸差增加到3.65萬億元），銀行經(jīng)營雪上加霜。因此，通過法律規(guī)范大力發(fā)展證券市場的直接融資功能，對于提高社會資金融通的效率和效益，防止出現(xiàn)“債務(wù)-通貨緊縮”的惡性循環(huán)是大有幫助的。

3、利用證券市場財富效應(yīng)，擴(kuò)大社會需求。

證券市場存在“財富效應(yīng)”，當(dāng)投資者的虛擬資產(chǎn)（如股票等有價證券）的價值呈現(xiàn)不斷上升時，投資者可支配的財富增加，其消費(fèi)信心和消費(fèi)欲望都會增強(qiáng)，即期消費(fèi)和超前消費(fèi)的增加，將拉動社會總需求的上升，緩解通貨緊縮的壓力，最終帶動GDP的增長；而GDP的增長又為證券市場的進(jìn)一步繁榮創(chuàng)造了必要條件，如此形成社會經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

同理，如果虛擬資產(chǎn)價值下跌，證券市場將產(chǎn)生“負(fù)財富效應(yīng)”。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，我國股市在2001年下跌前的市場價值總額約為5.4萬億元，而到2002年10月市場價值只剩4.4萬億元，整整“蒸發(fā)”了近1萬億元。股市市值的蒸發(fā)意味著股民財富的消失，股市中的散戶投資者在我國以中上等收入階層為主，是我國最有活力、也最具潛力的消費(fèi)階層。目前股票資產(chǎn)的大幅縮水，必然會壓縮這部分人的日常即期消費(fèi)支出。調(diào)查結(jié)果顯示，目前居民因投資虧損已對自己的消費(fèi)產(chǎn)生影響的占48.11%.同時，股市低迷和股票價格的下降，導(dǎo)致企業(yè)投資股票的資金損失，產(chǎn)生財富縮水，造成企業(yè)投資能力的下降，最終導(dǎo)致投資增長乏力。居民消費(fèi)支出下降和企業(yè)投資增長乏力，必將影響社會總需求的增長，其結(jié)果將是因需求不足、供給相對過剩而導(dǎo)致物價下降，從而造成通貨緊縮。

4、發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置功能，調(diào)整和改善社會供求狀況。

我國通貨緊縮主要源于有效需求不足，而有效需求不足的主要表現(xiàn)是“大量短缺和無效供給同時并存，是政府壟斷和體制障礙下供給和需求雙向不吻合的結(jié)果”（國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組，2001）在這種情況下，全面利用證券市場優(yōu)化資源配置功能，發(fā)揮“看不見的手”的作用，將顯得更為必要和重要。

證券市場是通過對現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中一系列機(jī)制發(fā)生影響而影響社會供求狀況，進(jìn)而影響社會再生產(chǎn)的。一方面，通過聚集和利用社會資源，疏通儲蓄及閑置資金轉(zhuǎn)化為投資渠道，使之朝著調(diào)整和集中的方向改變分配，促進(jìn)投資，推動消費(fèi)，改善供求之間的關(guān)系。另一方面，通過交易數(shù)量、價格與收益率，既對微觀主體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生鼓勵或抑制作用，又對產(chǎn)業(yè)調(diào)整、組合及其恰當(dāng)選擇創(chuàng)造條件，從而有利于加強(qiáng)企業(yè)競爭，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高整體經(jīng)濟(jì)效率，促進(jìn)供求相互契合程度。

目前，我國證券市場還遠(yuǎn)未成熟，其對資源配置的作用還十分有限。但是應(yīng)當(dāng)看到，我國證券市場是在錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境中起步和建設(shè)的，必然會出現(xiàn)許多困難和挫折。這些困難和挫折是發(fā)展中的困難和挫折，經(jīng)過努力是可以克服的，只要堅持不斷改革和創(chuàng)新，與時俱進(jìn)，一個規(guī)范、公正、法治，能有效推動資源配置的證券市場是完全可以期待的。

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篇8

關(guān)鍵詞：股票市場資源配置完全競爭

引言

我國理論界一致認(rèn)為，股票市場是配置資源的有效場所。在我國股票市場產(chǎn)生的初期，我們雖然也認(rèn)為股票市場具有配置資源的功能，但事實上我們是把市場的功能定位在為經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集資金上，由于人們的注意力集中在市場融資能力上，從而大大降低了對股票市場配置資源的關(guān)注度。近幾年來，我國股票市場本身存在的一些問題逐步暴露了出來，引起了人們對市場功能和作用的進(jìn)一步思考。不少學(xué)者認(rèn)為，由于過分強(qiáng)調(diào)股票市場的融資作用，使得股票市場配置資源的功能受到極大的抑制，導(dǎo)致市場投機(jī)成風(fēng)，必須恢復(fù)股市的本來面目，充分發(fā)揮其應(yīng)有的合理配置資源的作用。分析近幾年來不斷見諸報端的有關(guān)這個問題的論述，我們發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的論者都是將股票市場能夠合理地配置資源看成一個先驗的命題作為自己的邏輯起點，幾乎沒有人對股票市場能夠合理配置資源表示懷疑，好象只要我們發(fā)揮了股票市場配置資源的功能，我國股市所存在的一切問題都將迎刃而解。

合理資源配置的含義

分析股票市場能否合理的配置資源，必須回答兩個問題，一是什么是資源的合理配置，二是股票市場本身是否具有合理的配置資源的能力，能不能實現(xiàn)資源的合理配置。眾所周知，資源配置要解決生產(chǎn)什么、怎樣生產(chǎn)和為誰生產(chǎn)三個基本問題，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資源的配置是通過價格的變化來完成的。當(dāng)某種商品供過于求，價格下跌時，一方面，刺激消費(fèi)，使需求增加，另一方面抑制生產(chǎn)，使供給減少；當(dāng)某種商品供不應(yīng)求，價格上升時，一方面刺激生產(chǎn)，使供給增加，另一方面抑制消費(fèi)，使需求減少。通過價格的調(diào)節(jié)，最終使供給和需求趨于一致，這時資源通過價格分配在各種用途上，使生產(chǎn)什么、怎樣生產(chǎn)和為誰生產(chǎn)的問題得以解決。雖然價格機(jī)制可以自動地實現(xiàn)對資源的配置，但是要使這種配置合理，價格的變化也必須合理，對此，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行了研究。按照福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，所謂合理地配置資源就是指實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效率，達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)。而帕累托最優(yōu)狀態(tài)的實現(xiàn)，是市場充分競爭的必然結(jié)果，福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本結(jié)論是，任何充分競爭的均衡都是帕累托最優(yōu)狀態(tài)，同時，任何帕累托最優(yōu)狀態(tài)也都可以通過一套充分競爭價格得以實現(xiàn)。福利經(jīng)濟(jì)學(xué)討論了充分競爭和資源最優(yōu)配置的關(guān)系，雖然沒有明確指出信息在資源最優(yōu)配置中的作用，但是暗含著充分信息這個假定條件。如果信息是不充分的，逆向選擇和敗德行為就有可能發(fā)生，帕累托最優(yōu)狀態(tài)就難以實現(xiàn)，資源的最優(yōu)配置就會落空。

綜合以上結(jié)論，可以看出，資源的最優(yōu)配置除了存在一個靈活的價格以外還需要兩個條件，即充分競爭和充分信息。

股票市場合理配置資源的理論分析

我國理論界認(rèn)為股票市場能夠合理配置資源的主要理由是：股票市場通過資金的合理流動實現(xiàn)了資源的合理分配。在股票市場的運(yùn)行過程中，證券投資者在獲利本能的驅(qū)動下，總是追捧那些收益率高的股票，而拋棄那些收益率低的股票，股票價格的變化，實際上引導(dǎo)著貨幣資金流向高收益率的金融商品，而這些收益率高的金融商品往往代表著高成長性的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)部門，大量資金的流入，為這些產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展創(chuàng)造了非常有利的條件。股票市場通過削弱生產(chǎn)要素產(chǎn)業(yè)部門間轉(zhuǎn)移的障礙從而達(dá)到了合理配置資源的目的。生產(chǎn)要素的部門轉(zhuǎn)移有兩個障礙，資產(chǎn)實物形態(tài)的轉(zhuǎn)移障礙和進(jìn)入障礙，股票市場則可以克服這兩個障礙。在股票市場上，由于資產(chǎn)采取了有價證券的形式，具有最大的流動性，這就打破了實物資產(chǎn)的凝固和封閉狀態(tài)，為生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)部門間的轉(zhuǎn)移提供了方便的條件。同時，一些效益好、具有發(fā)展前途的企業(yè)，可以通過發(fā)行股票，廣泛吸收社會資金，籌措到進(jìn)入某一個產(chǎn)業(yè)部門最低限度的資金數(shù)額，這就打破了因資本有限而難以進(jìn)入一些產(chǎn)業(yè)部門的障礙。我們認(rèn)為，上述結(jié)論有很多值得商榷的地方。首先，高收益率的金融商品并非往往代表著高成長性的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)部門。其次，資產(chǎn)采取有價證券的形式，便利了虛擬資本的轉(zhuǎn)移和流動，但是并不意味著生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)部門間的轉(zhuǎn)移就更加方便。退一步看，既使我們承認(rèn)上述結(jié)論是確定無疑的，也只能說明從某些角度來看股票市場具有促進(jìn)資源合理配置的作用，并不能為股票市場合理配置資源的一般性結(jié)論提供充足的理由。

如上所述，資源的配置是通過價格的變化來完成的，在商品市場上，只要競爭和信息是充分的，價格的變化是合理的，那么資源配置的結(jié)果就是合理的。而在股票市場上，除了價格變化是合理的這個條件以外，要實現(xiàn)資源的合理配置還需要另一個條件，即股票市場價格的合理變化能夠順利地傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中去，能夠?qū)ι唐肥袌龅膬r格產(chǎn)生直接的影響。股票價格的變化是否滿足這兩個基本條件呢？

先看第一個條件，關(guān)于股票市場的價格變化是不是合理的問題，證券投資理論似乎作了肯定的回答。證券投資理論認(rèn)為，市場永遠(yuǎn)是對的，股票價格的變化永遠(yuǎn)是對的。細(xì)想一下，我們不難發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)論只能證明，從投資角度來看，只有同市場價格的變化保持一致才能夠保證成功，但這并不能夠證明市場價格的變化本身是合理的。從信息和競爭是否充分這個角度來分析股票市場的價格波動是否合理，有效市場理論認(rèn)為只要市場是強(qiáng)有效的，就可以作出肯定的回答。但很多學(xué)者的研究結(jié)論是，有效市場理論所定義的強(qiáng)有效市場，在現(xiàn)實生活中很難找到，幾乎所有的股票市場都不能符合其基本要求。再從股票價格變化的實際情況來看，我們不僅不能夠得出股票價格變化本身是合理的結(jié)論，而且可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)時候，股票價格的變化是不合理的。一些學(xué)者通過研究得出結(jié)論，股票價格變化具有跳躍性和心理性特征。價格運(yùn)動的起始和終結(jié)具有突發(fā)性、價格運(yùn)動的過程具有急速性、價格運(yùn)動受到市場心理因素的強(qiáng)烈影響。這一結(jié)論具有普遍意義，不僅不成熟的證券市場是這樣，既使成熟的證券市場也是這樣。美國的道·瓊斯工業(yè)股票指數(shù)從1885年的36點到1988年的9213點，經(jīng)歷了103年的時間，但是，運(yùn)動的主體部分是經(jīng)過急促跳躍完成的，僅僅只用了15年的時間就完成了大約90%的運(yùn)動距離。同時，由于股票價格受到市場心理的強(qiáng)烈影響，使得股票價格的波動具有強(qiáng)烈的趨同性和振蕩性，同一市場上的股票價格總是同起同落，要漲一起上漲，要跌一起下跌，要么基本不動,要么巨幅震蕩。顯然，這樣的價格變化，無論如何都不能認(rèn)為是合理的。

實際上，股票價格變化不僅不能很好地起到配置資源的作用，而且還有可能對實體經(jīng)濟(jì)的資源合理配置造成極大的干擾和破壞，在中外證券市場的發(fā)展歷史上不乏這樣的例證。1928年到1929年9月，美國紐約證券交易所股票價格暴漲，主要工業(yè)公司的股票價格有時一天的上漲比例競達(dá)到10%到15%。火爆的股票市場創(chuàng)造了巨大的資金需求，導(dǎo)致大量資金從實體經(jīng)濟(jì)中流出，企業(yè)資金短缺、經(jīng)營困難，對美國經(jīng)濟(jì)造成了極大的損害。1929年10月，紐約證券交易所股票價格又發(fā)生暴跌，到1932年7月，道·瓊斯30種工業(yè)股價指數(shù)從1929年的2452點跌到了58點，股市的暴跌帶來了美國歷史上破壞性最大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使美國經(jīng)濟(jì)處于癱瘓狀態(tài),大量銀行破產(chǎn)(1929年659家，1930年1352家，1931年2294家)，國民生產(chǎn)總值從1929年的880億美元下降到1933年的400億美元。在美國出現(xiàn)的這種情況，在其他國家的證券市場上幾乎都不同程度的發(fā)生過。當(dāng)然，我們并不認(rèn)為這種情況具有普遍性，但這至少可以說明，股票市場合理配置資源的作用并不像我們想象的那樣確定無疑。

再來看看第二個條件，即股票價格的變化能否順利地傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中去，能否對商品市場的價格產(chǎn)生直接的影響。筆者對我國深圳和上海兩個證券交易所股票價格的變化和市場相關(guān)商品價格的變化情況進(jìn)行了分析，其結(jié)論令人吃驚：二者既不具有整體上的相關(guān)性，也不具有局部上的相關(guān)性。限于資料，我們不能對美國和其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的證券市場進(jìn)行分析，但是通過對市場進(jìn)行直觀的觀察，我們也可以得出上述結(jié)論。

綜上所述，我們的基本結(jié)論是，股票市場并非是合理配置資源的有效場所，我們對于股票市場合理配置資源的作用不能夠估計太高，不能夠奢望用配置資源來解決股票市場存在的一切問題。

參考資料：

1.吳曉求，《證券投資學(xué)》，中國金融出版社，1998年，第71頁

篇9

關(guān)鍵詞：金融數(shù)學(xué)；現(xiàn)代金融市場；發(fā)展；未來

一、引言

數(shù)學(xué)可以說在生活中無所不在，金融又是計劃經(jīng)濟(jì)市場的代名詞，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與科技的進(jìn)步，金融數(shù)學(xué)成為了新興的學(xué)科，而且越來越被更多的經(jīng)濟(jì)業(yè)內(nèi)人士所關(guān)注。它的就業(yè)范圍廣泛且具有重要的市場地位，在現(xiàn)代金融市場中有著重要的作用，金融數(shù)學(xué)重要突破是證券合資領(lǐng)域和資本資產(chǎn)定價等方面，在現(xiàn)代金融市場中，對所研究的對象進(jìn)行量化，從而建立起數(shù)學(xué)模型，使得數(shù)據(jù)得到準(zhǔn)確分析計算，這對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決策起著不可估量的作用。本文主要論述金融數(shù)學(xué)的發(fā)展及就業(yè)前景和金融市場的現(xiàn)狀及發(fā)展前景，以及二者的關(guān)系。

二、金融數(shù)學(xué)發(fā)展情況及前景

1.金融數(shù)學(xué)的概念：金融數(shù)學(xué)也被稱為數(shù)理金融學(xué)、數(shù)學(xué)金融學(xué)、分析金融學(xué)，它是利用數(shù)學(xué)工具研究金融，進(jìn)行數(shù)學(xué)建模，并通過金融學(xué)的內(nèi)在規(guī)律及理論分析來指導(dǎo)實踐。金融數(shù)學(xué)也可以被理解為數(shù)學(xué)建模等理論知識與現(xiàn)代科技在現(xiàn)代金融市場的靈活應(yīng)用。所以，金融數(shù)學(xué)也是一種交叉科學(xué)，是一門行走在發(fā)展的前沿學(xué)科。2.金融數(shù)學(xué)人才的發(fā)展前景（1）就業(yè)情況：證券行業(yè)：從數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)設(shè)計；運(yùn)營CRM，XBRL等方面利用數(shù)學(xué)建模等專業(yè)知識，管理數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，分析現(xiàn)代金融市場發(fā)展形勢和走向。股票市場：金融分析、資產(chǎn)評估。國際市場在不斷資本化，在社會前進(jìn)的過程中，股票市場也成為資本市場的重要環(huán)節(jié)，在股票分析技術(shù)方面金融數(shù)學(xué)知識已經(jīng)成為必不可少的條件，甚至是成為決定性因素，從而影響著整個現(xiàn)代金融市場。保險部門：金融數(shù)學(xué)與保險精算采用函數(shù)和動態(tài)微觀模擬廣泛應(yīng)用于人壽保險及養(yǎng)老保險中，簡化了運(yùn)算過程，提高效率，為社會等方面做出貢獻(xiàn)。（2）發(fā)展前景：從19世紀(jì)末開始，金融數(shù)學(xué)在經(jīng)濟(jì)金融界和數(shù)學(xué)界引起了廣泛關(guān)注，金融數(shù)學(xué)一方面可以使數(shù)學(xué)融入民眾生活，從而關(guān)注到整個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，另一方面也可以使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家利用這一工具對數(shù)據(jù)等進(jìn)行精確分析，對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展有指導(dǎo)意義。堅信在未來的10年或者20年中，金融數(shù)學(xué)將會成為一顆明星，前途無量。

三、現(xiàn)代金融市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢

（一）現(xiàn)狀：我國的現(xiàn)代金融市場正在穩(wěn)步發(fā)展，規(guī)模逐步擴(kuò)大，已經(jīng)逐漸形成了、分工合理的市場體系，使得它成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)的主力軍，我國金融市場正在向著建設(shè)透明高效、機(jī)制健全功能完備的目標(biāo)邁進(jìn)。（二）發(fā)展趨勢1.規(guī)范證券市場主體并以投資為主要項目，使證券市場更加完善。2.建立完善的保險市場機(jī)制，從多個角度和層次關(guān)注養(yǎng)老保險，人壽保險等。3.建立有效的金融監(jiān)督機(jī)制，使得市場經(jīng)濟(jì)安全有序的發(fā)展。4.金融全球化。走出去，與世界接軌，取長補(bǔ)短，共同進(jìn)步。

四、金融數(shù)學(xué)對現(xiàn)代金融市場的影響及推動

（1）強(qiáng)化了金融服務(wù)的效率，實現(xiàn)了各項金融業(yè)務(wù)的電子處理，帶領(lǐng)現(xiàn)代金融行業(yè)走向了電子金融時代。同時，為現(xiàn)代金融市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，使得數(shù)學(xué)應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活中。（2）提高了數(shù)據(jù)的精確性，金融數(shù)學(xué)使得銀行方面的金融問題得到解決，用精確地語言描述出隨機(jī)波動的市場，同時它扮演了一個中介的角色，使得人們可以獲取真實可靠的信息，實現(xiàn)了對大型數(shù)據(jù)庫等的精確建模，清除了金融現(xiàn)展道路中的阻礙，使得學(xué)術(shù)研究順利進(jìn)行。（3）推動了保險行業(yè)，證券行業(yè)，股票市場等的發(fā)展，加速了金融市場的資本化，使金融數(shù)學(xué)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著不可替代的作用，也有助于決策者對未來經(jīng)融市場經(jīng)濟(jì)形勢的判斷。（4）在一定程度上指導(dǎo)了國家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以大體掌握全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，為作出經(jīng)濟(jì)決策提供依據(jù)，這使得現(xiàn)代金融市場蓬勃發(fā)展，無所畏懼。

五、結(jié)語

古話“商場如戰(zhàn)場”，而金融市場不是戰(zhàn)場，卻高于戰(zhàn)場，在科學(xué)不斷發(fā)展的今天，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固發(fā)展必定離不開準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)和快速的計算，金融數(shù)學(xué)巧妙的結(jié)合了數(shù)學(xué)理論知識與現(xiàn)代計算機(jī)技術(shù)，通過分析復(fù)雜的數(shù)據(jù)庫，建立精確的數(shù)學(xué)模型，大大簡化了金融工作，并且其涉及范圍廣泛，涉及保險行業(yè)，證券領(lǐng)域，股票行業(yè)，金融數(shù)學(xué)深入基層，為現(xiàn)代金融市場的深入發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，推動了基礎(chǔ)金融業(yè)的順利進(jìn)行。并且金融市場也存在著較大的風(fēng)險，需要計算機(jī)幫助計算分析，通過精確的語言來描述市場中隨機(jī)波動的價值曲線。同時在經(jīng)濟(jì)上也為建設(shè)具有中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了條件，對經(jīng)濟(jì)學(xué)家掌握當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢具有指導(dǎo)意義。也許金融數(shù)學(xué)在現(xiàn)如今發(fā)展并沒有很突出，但是在不久的將來，金融數(shù)學(xué)一定前途無限，風(fēng)光無限。

參考文獻(xiàn)

[1]李帥.金融數(shù)學(xué)研究綜述及其前景展望.【J】.經(jīng)濟(jì)管理者.2014

[2]薛佳佳.金融數(shù)學(xué)的現(xiàn)狀與發(fā)展.【J】.大慶師范學(xué)院.2011

篇10

關(guān)鍵詞:監(jiān)管體制； 證市場； 監(jiān)管機(jī)構(gòu)

1關(guān)于完善我國證監(jiān)管體制的指導(dǎo)思想

探討完善我國證監(jiān)管體制的問題是一個十分復(fù)雜的問題。其中，在完善這一體制過程中，人們是否樹立了正確的理念，即指導(dǎo)思想是否正確，是進(jìn)一步研討完善我國證監(jiān)管體制的基本前提。因為，一個國家證監(jiān)管體制的完備性和科學(xué)性是人們基于對證市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律的深刻認(rèn)識和尊重，是基于對本國政治體制、經(jīng)濟(jì)體制等具體國情的準(zhǔn)確把握，是基于對監(jiān)管實踐經(jīng)驗的不斷總結(jié)和對國際趨勢的及時順應(yīng)。而做到這一切，都需要我們有一個正確的指導(dǎo)思想。

目前，我國證市場主要有以下一些特征：第一，我國證市場是政府直接介入的自由度較小的市場。企業(yè)資金短缺，這在我國是一種普遍的客觀現(xiàn)象，這一客觀現(xiàn)象決定了政府必須適度調(diào)節(jié)證的發(fā)行，采取對證發(fā)行數(shù)量、發(fā)行時間進(jìn)行宏觀調(diào)控的措施。目前我國雖然早已確立市場經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，但是要真正實現(xiàn)這一目標(biāo)尚需時日。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中，傳統(tǒng)行政手段的運(yùn)用依然很普遍?？梢哉f，我國證監(jiān)管體制仍然沒有完全擺脫以往審批經(jīng)濟(jì)的模式。第二，我國證市場是相對獨立的、非統(tǒng)一的市場。深圳證交易所和上海證交易所除受中央證主管部門的監(jiān)管外，還分別歸屬各自所在的地方政府監(jiān)管。它們有著各自的制度、辦法和運(yùn)作規(guī)則。究其原因乃政府行為過于剛性，使許多本應(yīng)由市場自行監(jiān)管的事務(wù)轉(zhuǎn)歸了政府監(jiān)管。同時，在觀念上人們依舊習(xí)慣于使市場和企業(yè)依賴于政府，這也是造成自律監(jiān)管之力的重要原因。

在我國證市場具有以上特征的背景下，完善證監(jiān)管體制應(yīng)當(dāng)確立的指導(dǎo)思想，至少包括以下四個方面：一是市場經(jīng)濟(jì)條件下的證市場監(jiān)管，有別于傳統(tǒng)體制下形成的命令與服從式的行政監(jiān)管。二是正確對待證市場監(jiān)管手段的相互關(guān)系。三是避免證市場的監(jiān)督和管理由政府諸多部門進(jìn)行。四是樹立政府監(jiān)管與證市場自律有機(jī)結(jié)合的觀念。對此，下文將其作為專門問題進(jìn)行論述。

2關(guān)于中國證監(jiān)會的法律地位問題

《證法》雖未明確指出“國務(wù)院證監(jiān)督監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的具體名稱，但是，根據(jù)國務(wù)院精簡機(jī)構(gòu)改革以及“三定”方案的精神，國務(wù)院證監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)就是指中國證監(jiān)會。從《證法》的規(guī)定來看，“國務(wù)院證監(jiān)督監(jiān)管機(jī)構(gòu)”擁有相當(dāng)于國務(wù)院某個部委的行政職權(quán)。鑒于中國證監(jiān)會在法律地位與其性質(zhì)名實相符上存在的種種問題，有人建議國務(wù)院采取兩種解決方案［1］：一是確認(rèn)中國證監(jiān)會的行政部門性質(zhì)，改事業(yè)單位為行政部門，作為國務(wù)院下屬的一個獨立部委；二是另行組建國務(wù)院證監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，作為一個獨立的行政部門。筆者認(rèn)為，第一種方案較為切實可行，而第二種方案則不僅需要花費(fèi)很高的機(jī)構(gòu)設(shè)置成本，而且還會引起證市場管理的混亂。

3關(guān)于地方政府在證監(jiān)管體制中的作用問題

目前，我國完善證監(jiān)管體制的基本原則雖然是強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)證監(jiān)管的集中統(tǒng)一，但是，這與調(diào)動和發(fā)揮地方政府的積極性不應(yīng)當(dāng)是對立的。至少有二點理由能夠說明地方政府應(yīng)該負(fù)有維護(hù)本地證市場健康發(fā)展的相關(guān)責(zé)任和義務(wù)：

3.1 證監(jiān)管的對象除了證交易所、證公司和各類證中介機(jī)構(gòu)之外，還面對著所有的上市公司。從我國有關(guān)部門統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，截至1998年年底，我國境內(nèi)的上市公司已達(dá)851家，股票市價總值達(dá)到19505.65億元［2］，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為24.46％，此外，投資者開戶總數(shù)亦達(dá)3900萬戶［3］。換言之，如果不借助地方政府的力量，對上市公司一味強(qiáng)調(diào)集中統(tǒng)一監(jiān)管，而把地方政府的監(jiān)管排除在外，不僅會造成中央證監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力所不及，而且也可能在實施諸多監(jiān)管措施上產(chǎn)生這樣或那樣的障礙，從而影響上市公司甚至整個證市場的健康運(yùn)行。

3.2 對場外交易的監(jiān)管離不開地方政府的積極配合。隨著股份制的發(fā)展，股份有限公司在我國經(jīng)濟(jì)生活中的地位越來越重要，其數(shù)量亦在不斷增加。產(chǎn)權(quán)制度的理論研究成果表明，合理的產(chǎn)權(quán)制度應(yīng)該是［4］:第一，產(chǎn)權(quán)明析；第二，產(chǎn)權(quán)可進(jìn)行交易；第三，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排合理；第四，產(chǎn)權(quán)證化；第五，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的條件下，企業(yè)家階層已經(jīng)形成。由此可見，產(chǎn)權(quán)的可交易性，是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度必不可少的組成部分。

4關(guān)于政府監(jiān)管與證市場自律有機(jī)結(jié)合的問題

我國證市場的建立，與歐美等西方國家證市場的建立，走的是兩條不同的道路。歐美等西方國家的證市場是在市場自然發(fā)展的過程中，滲入國家干預(yù)因素，因而政府的干預(yù)是在證市場充分發(fā)育的條件下產(chǎn)生的。具體表現(xiàn)為：證市場自律監(jiān)管模式尚未形成，自律組織的功能也未真正發(fā)揮出來?？傊?，我國證業(yè)行業(yè)自律功能的發(fā)育明顯滯后。

現(xiàn)在我們強(qiáng)調(diào)在集中統(tǒng)一的證監(jiān)督管理體制下重視發(fā)揮自律機(jī)制的功能和作用，是因為證市場中的各類行為主體，出于追求利益最大化的目的，會自發(fā)產(chǎn)生維護(hù)市場秩序的需要。通常，政府監(jiān)管發(fā)生在嚴(yán)重違規(guī)行為之后，是事后追究，而此時違規(guī)行為的損害結(jié)果已經(jīng)發(fā)生。在這方面，行業(yè)自律機(jī)制可以發(fā)揮無可替代的作用。因此，要建立完善的證市場監(jiān)管體系，就必須做到政府監(jiān)管與市場自律監(jiān)管有機(jī)地結(jié)合起來，使這二者相互協(xié)調(diào)，互為補(bǔ)充，密切配合?？梢?，處理好政府監(jiān)管與證市場自律監(jiān)管的關(guān)系，是我國證監(jiān)管體制中的一項重要內(nèi)容。

注釋：

［1］關(guān)運(yùn)浩等：《監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位應(yīng)進(jìn)一步明確》，載于人大復(fù)印資料：《經(jīng)濟(jì)法學(xué)、勞動法學(xué)》1999年第7期，第62頁。

［2］ 參見《中國證監(jiān)督管理委員會公告》1998年第12期。