導語：如何才能寫好一篇實行股權激勵的原因，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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（一）股權激勵制度的概述

為了使得經營者骨干人員利益能夠與公司利益相一致，并且能夠有效地激勵經營人員充分發(fā)揮積極性，在經營公司時，采用股權激勵的方法非常必要。采用股權激勵的方法并只不是為了給經營者增加報酬收入，而是將公司的整體利益與經營者的自身利益掛鉤，從而有利于提升企業(yè)的內部合作。在具體實施股權激勵制度時，經營者參股，可以通過協(xié)議的方式確定入股資金和所持股份比例，經營公司所分配的利潤根據經營公司的貢獻確定。以所分配的利潤總額為基礎，按照骨干人員所持有的股份進行分配，這樣既使得公司利益得到保證，又能實現(xiàn)采用股權激勵的目標，從而保證公司股權激勵的合理性。

（二）經營者股權激勵制度的意義

1.緩解企業(yè)目前面臨的成長極限

在企業(yè)中實施股權激勵制度，可以在很大程度上緩解民營企業(yè)目前面臨的成長極限問題，調整企業(yè)內部結構、擴大資金來源、釋放組織潛能，減輕稅務負擔、防止惡意收購，使得我國企業(yè)在實行股權激勵制度下，享有較高的自主經營權，股權安排較為靈活自由，從而突破管理瓶頸，完成企業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)。

2.解決民營企業(yè)用人難、留人難的問題

經營者股權激勵制度使得公司通過激勵吸引人才，對于經營者而言，可以使得經營者分享經營業(yè)績、鞏固自己地位、增強參與意識，并且使得他們關注于企業(yè)的長期發(fā)展。經營者能夠從公司整體利益出發(fā)，充分發(fā)揮積極主動性。有助于解決民營企業(yè)用人難、留人難的問題，以股權吸引和挽留經理人才，推動企業(yè)長期發(fā)展。

二、經營者股權激勵制度低效率的原因

經營者股權激勵通過多種方式讓員工，尤其是經理階層，擁有本企業(yè)的股票或股權，使員工與企業(yè)共享利益，從而在經營者、員工與公司之間建立一種以股權為基礎的激勵約束機制。然而，在實際的實施過程中，擁有著許多的不足，使得股權激勵制度表現(xiàn)出低效率。對此，通過分析，可以總結出企業(yè)經營者股權激勵低效率的原因主要為以下幾點：

（一）股權激勵制度沒有切實法律依據

由于對經營者的股權激勵在執(zhí)行時要從股份總量中劃出一部分用于激勵管理者，但是對于一個國有公司來說，能否得到政策上的允許，將對股權激勵的實施起著決定性的作用。在我國現(xiàn)階段，許多的股權激勵制度沒有在法律上得到保障，尚沒有任何一部完整的國家股權激勵法律，或者是涉及股票期權制度的基本構架與實施細則的制度。也缺乏類似于美國證券交易法中關于股票期權行權與交易的法律條款，因此在法律上沒有切實依據。于是，在經營者股權激勵制度的實施過程中，許多的不確定因素的干擾，使得經營者股權激勵制度表現(xiàn)出低效率。

（二）滯后的市場環(huán)境

中國的許多公司制定了經營者股權激勵制度，但由于法律政策、市場規(guī)則等的束縛，無法解決股票來源等問題，迫使股權激勵采用變通的方式，甚至無法實施，或者實施之后也未取得良好效果。使得我國很多的企業(yè)在實施股權激勵制度之后，其股權激勵不明顯，很難達到預期的效果。這一切都是由于滯后的市場環(huán)境所造成的。在經營者股權激勵制度執(zhí)行時，有可能受到市場管理的抵制，增加實施難度，迫使對于經營者的激勵作用弱化甚至消失。

（三）經營者績效考核體系不合理

股權激勵制度就如同商品的價值一樣，經營者股權激勵制度的效果只有通過績效考核，才能將其實施效果表現(xiàn)出來。使得公司在有限的能力與資源下，保持經營者股權激勵制度的長期作用。然而，公司要評估經營者股權激勵制度卻要難得多，大多數的公司并沒有合理的績效考核體系，而且并沒有設立股權激勵制度的評價標準，使得公司股權激勵管理隨著不合理的績效考核標準，在處理上存在著很大的差異，不能真實地反映公司的經營者股權激勵效果，這也就很難對經營者的業(yè)績做出合理的評價。

（四）員工作為股東進退機制的問題

隨著公司的發(fā)展，公司經營者及其他員工將不斷發(fā)生變化，有的員工會離開公司，有的新員工進入公司。有的管理者會降職，有的員工會升職。這就是公司員工作為股東進退機制的問題。根據實行經營者股權激勵制度的初衷，經營者在離開公司的時候，就要退出股份，讓新進的經營者持有股份，不過由于許多公司是非上市公司，股東的進退機制很難理順，同時由于各個公司的性質不同，股東的進入與退出受到的限制相對小很多。因此，許多公司存在股權的進入和退出問題，操作起來非常復雜，使得在公司實行經營者績效考核時，面臨著重重困難。

三、完善經營者股權激勵制度的策略

對經營者實行股權激勵制度是一項系統(tǒng)的、復雜的工程，需要公司的高層管理人員進行周密的研究與設計，并且需要對企業(yè)的現(xiàn)狀和被激勵的經營者進行充分的調研和溝通，做到股權激勵制度的有的放矢。實行股權激勵的公司，在實行股權激勵時普遍存在股權激勵低效率的特點，對于激勵的對象，也存在選擇性的偏見。為了能夠使得公司在長期對于經營者的股權激勵機制中保持較好的激勵效果，通過研究，可總結出以下幾點完善經營者股權激勵制度的策略：

（一）對經營者實行股權動態(tài)分配

對經營者實行股權動態(tài)分配，可以有效地解決員工作為股東進退機制的問題。從而在一定程度上解決經營者股權激勵低效率的問題。在具體實施過程中，對于經營者股權的分配不但按勞分配，而且，在此基礎上還應實行動態(tài)分配。使得公司企業(yè)能夠選擇自己的股東，而不是像證券市場上那樣被動地由股東選擇企業(yè)。對此，對于公司戰(zhàn)略、戰(zhàn)術目標的調整將對公司的組織結構、崗位價值權重、專業(yè)人員的薪酬起到一定的影響，股權的分配在企業(yè)不同階段也有不同的側重。借此，從內部的協(xié)調性來為股權分配制度奠定良好的內部環(huán)境。

（二）制定合理的股權激勵方案

一個公司對其經營者實行股權激勵制度要從發(fā)展的角度合理設計股權激勵方案。在方案中，應當體現(xiàn)公司對于股權激勵方法分配的利潤具有絕對的控制權，可以通過限定一系列的參數的方法實現(xiàn)，具體方案應當根據公司的實際情況而定。股權激勵設計方案中應當詳細闡述方案的前瞻性和可調整性。因為公司可能上市，戰(zhàn)略會有大調整。在合理設計股權的同時有效設計法律防火墻，避免股權糾紛，規(guī)避為以后上市造成的障礙。從而使得公司在實行對于經營者的股權激勵過程中，保持著一定的優(yōu)越性。

（三）保證績效管理的公正性

對經營者實行股權激勵制度最核心的思想就是要和績效掛鉤，如果離開這一點，股權激勵就失去了它應有的意義。經營者績效考核的結果是決定經營者股權收益兌現(xiàn)的依據，績效結果的衡量的關鍵因素：績效指標和績效標準必須通過績效管理落實。因此，進行績效管理是推行股權激勵方法的必要條件。公司通過保證績效管理的公正性，可以保證經營者股權激勵的質量，為股權激勵制度奠定了公平、公正的實行環(huán)境。

四、結束語

對經營者實行股權激勵制度，把企業(yè)利益與經營者收益相掛鉤，組成利益共同體，可以起到激勵效果，達到公司與經營者的雙贏。由于我國企業(yè)享有較高的自主經營權，對于經營者實行股權安排較為靈活自由。因此，實施股權激勵制度具有操作上的不確定性。在公司的股權激勵實踐中，存在著激勵低效率的問題。對于這一問題的解決，公司應當正確對待，將績效管理與股權激勵相結合，從而使得對經營者的股權激勵制度能在公司運作、公司治理過程中真正發(fā)揮作用。

參考文獻

[1]馬永富.公司治理與股權激勵[M].北京:清華出版社，2010．

[2]郭凡生.股權激勵總裁方案班[M].北京:經濟出版社，2010.

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關鍵詞:三全食品；股權激勵；企業(yè)財務績效

一、引言

近年來，股權激勵一直是國內外學者的關注點。隨著市場競爭的加劇，各行各業(yè)為了留住人才、聚攏人心、降低委托成本，開始放眼于股權激勵計劃。但是大多實行股權激勵計劃的行業(yè)外部環(huán)境不同，企業(yè)內部治理結構不同，同一企業(yè)實行的股權激勵計劃也大不相同，有些企業(yè)的股權激勵計劃以失敗告終，而有的企業(yè)則能借此推動企業(yè)向前發(fā)展。這就引發(fā)我們深思，股權激勵對企業(yè)績效究竟有何影響，以及如何制定符合企業(yè)自身的股權激勵方案。本文以案例形式選取了三全食品作為研究對象，三全食品有限公司是中國冷凍食品行業(yè)的領導者，是該行業(yè)中較早一批進行股票激勵計劃的企業(yè)。本文將研究三全食品兩次股權激勵計劃，探討股權激勵與企業(yè)財務績效之間的關系，并分析出兩次股權激勵計劃存在的問題，并提出相應的建議。

二、案例分析

(一)案例公司簡介

三全食品是速凍食品行業(yè)中成立最早、市場占有率最高的一家大型企業(yè)，是家喻戶曉的老品牌企業(yè)。中國的第一個速凍粽子、第一顆速凍湯圓就是出自三全食品董事長陳澤民先生之手。自三全食品成立以來一直堅持秉承著“三全“原則———“全面的質量管理、全新的生產工藝、全方位的優(yōu)質服務”，也正因此其能夠從一個不為人知的小廠變成大型的眾所周知的速凍食品生產企業(yè)。目前三全食品有三十余家分公司和工廠，產品多以湯圓、水餃等為主，三全食品的市場占有率高，是百家口中常說的老品牌、值得信賴的老品牌，其常年處于行業(yè)內第一的地位。

(二)三全食品兩次股權激勵計劃

1.第一次股權激勵計劃———股票期權，2014年1月4日三全食品對外公告其第一次股票期權激勵計劃草案，具體如下表1所示。結合公司2014年發(fā)展的大背景之下，速凍食品行業(yè)內競爭十分激烈，速凍食品行業(yè)多家企業(yè)開始爭先恐后地開展并購活動。三全食品為了穩(wěn)固自身龍頭企業(yè)的威望，加固在市場競爭中的地位，于2013年進行了龍鳳實體的收購事件。企業(yè)在2014年初就對外公告股權激勵方案以及激勵對象，其目的不僅是為了穩(wěn)固員工忠誠度，凝聚人心，更是為了在收購龍鳳實體之后能夠達到拉攏龍鳳實體的優(yōu)秀員工以及穩(wěn)固現(xiàn)有員工的雙重效果。2.第二次股權激勵計劃———限制性股票，2016年9月28日三全食品對外公告企業(yè)的第二次股權激勵計劃，這次股權激勵方案的激勵模式不同于第一次。企業(yè)在結合第一次股權激勵的經驗基礎之上，根據公司的市場環(huán)境以及處于成熟期發(fā)展階段，將第二次股權激勵模式調整為限制性股票。

三、三全食品兩次股權激勵的效應分析

(一)盈利能力分析

第一次股權激勵計劃的模式是股票股權。三全食品在2014年進行股權激勵計劃之后，其主營業(yè)務利潤率、凈資產收益率和營業(yè)利潤率均出現(xiàn)了下降的趨勢，分別從2014年的33.76%、4.36%和－0.24%下降至32.11%、1.86%和－1.29%。2013年至2014年企業(yè)的盈利能力大幅下降，其主要原因是三全食品收購主營業(yè)務相一致的龍鳳實體。企業(yè)為達到增強企業(yè)的市場競爭力的目的，并購龍鳳實體能夠強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補。企業(yè)在收購事件之后，加大對收購對象的供應鏈、采購、內部員工的整合。且同時伴隨著行業(yè)內思念、灣仔碼頭等企業(yè)低價競爭情況越演越烈，企業(yè)在為了擴大三全食品市場也投入了不少資金。在本次計劃開啟后可以明顯地看出三全食品的營業(yè)利潤率出現(xiàn)了兩年的負值，在2014年為－0.24%，2015年為－0.29%。與此同時企業(yè)的凈資產收益率也由2014年的4.36%下降至2015年的1.86%，其也呈現(xiàn)著下降趨勢。營業(yè)利潤率反映了企業(yè)生產經營活動產生利潤的能力，持續(xù)兩年的負值體現(xiàn)了第一次的股權激勵計劃對企業(yè)的盈利能力并沒有幫助。第二次股權激勵模式更改為限制性股票。2016年后三全食品的主營業(yè)務利潤率持續(xù)保持在35%上下波動，前后兩次股權激勵計劃中該指標都保持著較平穩(wěn)的波動。根據企業(yè)年報中顯示其主營業(yè)務收入的數額呈現(xiàn)著連年增加的情況下，而企業(yè)的主營業(yè)務利潤率卻保持著平穩(wěn)的波動，這在一定程度上表明企業(yè)在銷售環(huán)節(jié)把控良好，卻忽略了把控成本問題。企業(yè)在實行第二次激勵計劃之后，開始出現(xiàn)好轉的態(tài)勢，營業(yè)利潤率和凈資產收益率分別由2016年的2.07%和0.14%上升至2017年的3.60%和1.87%，都呈現(xiàn)著穩(wěn)步上升的趨勢。這表明第二次股權激勵的效果不同于第一次，本次激勵計劃能夠增加企業(yè)的營業(yè)業(yè)績、提高企業(yè)的收益水平，推動企業(yè)的盈利能力發(fā)展。

(二)營運能力分析

企業(yè)的營運能力代表著企業(yè)經營運行的能力，這里用來分析三全食品該能力的指標分別是應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率。第一次股權激勵之后，企業(yè)的應收賬款周轉率從2013年的14.53次下降至2014年的13.47次，2015年其也下降至11.40次，其明顯地出現(xiàn)了下降的趨勢。應收賬款周轉率體現(xiàn)了企業(yè)在經營業(yè)務的過程中獲得應收賬款及等到企業(yè)真正收到這筆款項所需花費的時間，也即反映了企業(yè)回籠資金的能力。該數值與企業(yè)資金利用率成正比，該值越高體現(xiàn)企業(yè)回籠資金的速度越快、資金利用率越好、賬齡較短、資金風險越低。在此次股權激勵計劃中企業(yè)應收賬款周轉率出現(xiàn)下降的情況，其原因主要是企業(yè)在其他品牌的低價競爭環(huán)境下，允許大訂單顧客通過賒銷方式進行購買，進而增加三全食品的產品銷售量，穩(wěn)固其市場地位。股權激勵對該指標并無重大影響。在本次股權激勵計劃中存貨周轉率和總資產周轉率都有小幅度地上升，分別由2014年的3.27次和1.13次上升至4.12次和1.15次。存貨周轉率體現(xiàn)出企業(yè)對于存貨管理的水平，該數值越高，反映企業(yè)存貨的流動性越強以及企業(yè)變現(xiàn)能力越強。且股權激勵對象名單中核心銷售人員占大比重，這說明此次股權激勵對企業(yè)營運能力有著一定的促進作用。第二次股權激勵計劃之后，企業(yè)的應收賬款周轉率呈現(xiàn)著大幅度上升趨勢，由2016年的11.90次上升至2017年的13.05次，且該數值呈現(xiàn)著持續(xù)上升趨勢，比值一直保持在13次以上，這表明企業(yè)的營運資金周轉保持著較快的水平。存貨周轉率和總資產周轉率呈現(xiàn)著平穩(wěn)地上升趨勢。在兩次股權激勵計劃中企業(yè)對于激勵對象大多是核心銷售人員和技術人員，這也說明第二次股權激勵計劃對企業(yè)的營運能力有著提升的作用。

(三)償債能力分析

企業(yè)的償債能力代表著是否能夠償還到期債務的能力，其中包含短期償債能力與長期償債能力。本文對于考察短期償債能力選用三全食品的流動比率與速動比率兩個指標，對于考察長期償債能力選用三全食品的資產負債率指標。在短期償債能力方面，三全食品在第一次股權激勵中其速動比率有著小幅度上升，從2014年0.63次上升至2015年0.69次。三全食品的流動比率其總體變動幅度并不大，從2014年的1.09次下降至2015年的1.07次。在第二次股權激勵計劃中，三全食品的流動比率和速動比率這兩個指標開始有著小幅度地增加，分別從2016年的1.08次和0.59次上升至1.10次和0.62次。且在后期該兩指標總體呈上升的走向，這說明企業(yè)的變現(xiàn)能力增強了，可以看出第二次股權激勵計劃對于三全食品的短期償債能力是有著積極影響。在長期償債能力方面，企業(yè)的資產負債率呈現(xiàn)著逐步上升的走向，通過對三全食品負債總額相關數據計算發(fā)現(xiàn)，三全食品的負債總額是逐年上升的趨勢，主要是三全食品向銀行等金融機構進行貸款獲得資金來支撐項目的運行。兩次股權激勵計劃實施之后，企業(yè)資產負債率仍是呈現(xiàn)上升趨勢，這表明兩次股權激勵對于企業(yè)的長期償債能力的影響力并不大。

(四)成長能力分析

企業(yè)的成長能力是指企業(yè)的未來發(fā)展的能力，企業(yè)進行股權激勵的長遠目標是為了提高自身的成長能力。本文選取營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率兩個指標對三全食品的成長能力進行分析。第一次股票期權激勵計劃之后，三全食品的營業(yè)收入增長率在2014年當年是13.63%，該指標在2014年當期保持著良好的營業(yè)收入增長趨勢，但是在2015年該指標急速下降至3.49%。這說明股權激勵對于當年的營業(yè)收入有著明顯的提升作用，但是對于之后的考察期并沒有起到很好的提升作用。在2014年三全食品的凈利潤增長率是負值，且在2015年該指標更是下降至－56.83%。這主要原因可能是在企業(yè)前期發(fā)展中行業(yè)內其他企業(yè)的惡性低價競爭以及原材料等漲價等，致使企業(yè)出現(xiàn)了利潤負增長的情況。從以上分析可以看出第一次股票期權激勵計劃對于三全食品的營業(yè)收入增長率當期有著一定作用，對于三全食品凈利潤增長率的作用并不大。第二次限制性股票期權激勵計劃之后，三全食品的營業(yè)收入增長率在2016年當期為12.83%，在之后三全食品在該指標上也保持著較為平穩(wěn)的增長率，但是后期效果并不如當期的增長率明顯?？梢妰纱喂蓹嗉钣媱潓τ谄髽I(yè)當期的營業(yè)收入增長率效果明顯，但是其對于之后考察期的營業(yè)收入增長率并沒有明顯效果。三全食品的凈利潤增長率在本次計劃中有著迅猛發(fā)展，在2016年為13.09%，在2017年一路上升至82.45%。可見，第二次股權激勵計劃對于企業(yè)成長指標的影響要明顯優(yōu)于第一次。

四、三全食品股權激勵存在的問題

(一)業(yè)績考核指標選取單一

在三全食品兩次股權激勵方案中采用了營業(yè)收入增長率作為企業(yè)的業(yè)績考核指標，該指標主要是用來考察企業(yè)的成長發(fā)展能力。僅用該單一指標作為三全食品整個企業(yè)的業(yè)績考核指標，雖該指標會對企業(yè)的成長發(fā)展能力有一定的促進作用。但是一個企業(yè)若想要全面發(fā)展、穩(wěn)固市場地位，不僅要看重其成長能力，也要提升企業(yè)的其他能力發(fā)展，例如盈利能力、營運能力、償債能力，三全食品應該要考慮到其他財務指標做出的貢獻。

(二)業(yè)績指標水平不夠合理

在第一次股票期權激勵計劃中，三全食品對于2014年、2015年、2016年業(yè)績考核指標是營業(yè)收入增長率不少于30%、69%、120%，但從表3可得知企業(yè)在這三年中并沒有達到指標要求，此三年的實際情況分別為13.63%、17.60%、32.68%，且實際數據與業(yè)績考核指標相差過多。這說明企業(yè)在設定業(yè)績指標水平的時候過于理想化了，沒有切實考慮到企業(yè)自身情況。在有了第一次股票期權激勵計劃的經驗基礎之后，企業(yè)開始嘗試其他的激勵模式，轉向實行限制性股票激勵計劃。在第二次限制性股票激勵計劃中，企業(yè)由“理想主義者”變成了“現(xiàn)實主義者”，大幅度地降低了對營業(yè)收入增長率的要求。企業(yè)是基于2015年的營業(yè)收入，業(yè)績考核指標要求2016年、2017年、2018年營業(yè)收入增長率分別為5%、10%、16%，然而現(xiàn)實情況是12.83%、24.04%、30.72%，我們可以明顯看出三全食品在這三年是遠超地完成目標。在企業(yè)進行股權激勵時，設置較低的業(yè)績考核指標會使員工、管理者對于工作沒有危機感、緊迫感，對企業(yè)的業(yè)績發(fā)展可能起著負面作用，這并不是我們進行股權激勵的初衷。

(三)激勵計劃期限不夠合理

三全食品兩次股權激勵計劃的激勵年限都為三年，在與其他企業(yè)實施股權激勵計劃的年限相比之下，三全食品的激勵年限過短。在前面的財務分析中，我們能得知財務業(yè)績指標的提升在當期有著積極作用，但有時會在激勵年限的末期出現(xiàn)頹勢的現(xiàn)象，由此可見激勵計劃期限過短也不利于企業(yè)全面地、長遠地發(fā)展。

五、股權激勵優(yōu)化建議

第一，設定業(yè)績指標多樣化。在業(yè)績指標中三全食品以單一的營業(yè)收入增長率為考量，僅注重了企業(yè)的單一發(fā)展能力，企業(yè)應當注重多方面對本身的考核，應當注重全面促發(fā)展的理念。三全食品在業(yè)績指標中沒有注重考核盈利能力、營運能力、償債能力各相關的指標。在企業(yè)其他指標的考量中，盈利能力可以體現(xiàn)出企業(yè)通過經營活動賺取利潤，來增加企業(yè)的市場占有率。營運能力可以體現(xiàn)出內部人員運用生產資料給企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力。償債能力可以體現(xiàn)企業(yè)運用資產和經營過程中創(chuàng)造的收益可以償還債務的能力。不同的指標能夠反映企業(yè)不同的能力，對于企業(yè)而言都是十分重要的，企業(yè)在具體選取業(yè)績考核指標的時候應結合企業(yè)自身發(fā)展的狀況，順應行業(yè)的發(fā)展，選擇重要的業(yè)績指標，指標應多樣化、合理化。第二，合理設置股權激勵計劃年限和指標水平。據目前研究顯示股權激勵計劃較合適的限期在4—5年，而三全食品的兩次股權激勵計劃期限都是三年，這相比其他企業(yè)而言激勵年限少了1—2年。這也是一定程度上造成員工看重眼前利益，在很大程度上限制了企業(yè)績效的長期發(fā)展，三全食品應適當地延長激勵期限。且就三全食品兩次股權激勵計劃業(yè)績考核指標水平而言，第一次的業(yè)績考核指標營業(yè)收入增長率設置與企業(yè)當時的發(fā)展水平相比過高，使得企業(yè)都未能達到目標，而第二次股權激勵計劃指標水平設置過低，企業(yè)翻倍地完成目標。業(yè)績考核指標水平設置過高，企業(yè)未能完成目標，這會打擊員工的工作積極性進而會對企業(yè)的業(yè)績有著負面作用。指標水平設置過低，企業(yè)順利完成業(yè)績考核，這會讓員工逐漸養(yǎng)成懶散的心態(tài)，沒有營造拼搏、向上的工作態(tài)度，這不利于企業(yè)長遠發(fā)展。故企業(yè)應結合行業(yè)外部環(huán)境與企業(yè)自身發(fā)展狀況設置合理的指標水平。第三，完善企業(yè)內部治理機制。在指定股權激勵方案時，應保證制定過程中公開公正的透明度，加強獨立董事、薪酬委員會和監(jiān)事的獨立性。并且股權激勵計劃要代表多方的權益，不應當受到高管層的牽制與操縱。同時中國證監(jiān)會需要制定相關政策，進一步完善公司治理結構，避免不合理的股權激勵方案和不當實施的操縱行為。

參考文獻:

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關鍵詞:創(chuàng)業(yè)板 股權激勵 前置條件后置條件

一、股權激勵實施比例高

截至2009年3月31日,A股市場共有60家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。60家公司中,有30家公司在上市前已經實現(xiàn)了股權激勵(部分公司雖未在《招股說明書》中明確說明,但其以優(yōu)惠的價格向管理層或骨干成員轉讓股份或增資,已經體現(xiàn)了股權激勵的本質),比例高達50%。這樣的實施比例是主板和中小板難以比擬的,其主要原因可能是由于創(chuàng)業(yè)板公司以自然人為實際控制人占絕大多數,在實施股權激勵的過程中,不存在國有控股公司的諸多障礙。統(tǒng)計結果顯示,上述30家公司中,僅有機器人一家公司為國有控股公司。

二、股權激勵的實施目的

按照《招股說明書》的說法,上述30家公司股權激勵的原因大體可以分為“吸引人才”(比如立思辰的股東對唐華、林開濤的股權轉讓主要是因為唐華、林開濤為公司擬聘用的高級管理人員)和“激勵人才”兩種,“保持公司高管隊伍的穩(wěn)定,并激勵骨干員工的工作積極性”成為最為普遍的官方說辭。其實,股權激勵還有一個重要功能,即“募集資金”,這一功能在上述30家公司的官方說辭中幾乎沒有提及。

事實上,企業(yè)在創(chuàng)業(yè)或發(fā)展階段初期,由于現(xiàn)金流并不充?；驗楹罄m(xù)發(fā)展積累資金的需要,實施股權激勵是一種非常可取的辦法。在上述30家創(chuàng)業(yè)板公司中,部分公司在設立初期就實行了股權激勵。比如神州泰岳,公司2001年5月18日設立以來,于2001年10月10日進行了首次股權激勵;安科生物于1994年3月22日設立,并于1995年8月10日實施股權激勵。同樣的案例還有鼎漢技術、北陸藥業(yè)等公司。

但是,絕大部分公司的股權激勵發(fā)生在上市前夕(或是改制前夕),其中,有25家公司的股權激勵發(fā)生在2007年(含)之后,這種現(xiàn)象,我們可以稱之為改制(或上市)前的“搶關”現(xiàn)象。

改制前的“搶關”現(xiàn)象,其主要原因是《公司法》第一百四十二條的規(guī)定,“發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內不得轉讓?！倍鲜星暗摹皳岅P”現(xiàn)象,則是由于上市后股權激勵的難度更大:其一,需要董事會、股東會和證監(jiān)會的多級審批;其二,上市后的股票市場的價值發(fā)現(xiàn)功能,將使股票價格充分體現(xiàn)公司的內在價值,對于激勵的對象而言,顯然上市前的原始股激勵作用更大。

客觀來講,這種“搶關”現(xiàn)象實際上造成了股市財富的隱形轉移。股權激勵本質上是處理人力資本與物質資本矛盾的方式,股權激勵中的分配,是增量資產的預期激勵性分配,不是存量資產的所有權變更。如果公司來說錯把股權激勵當成了員工福利而利益均沾的話,這一行為向投資者傳遞的信息可能是造富而不是激勵,這將影響資本市場對公司的認可度;而如果個別員工對股權激勵的本質缺乏認識,只圖眼前利益不愿與公司長期發(fā)展的話,實施股權激勵的初衷也就無從談起。

三、模式單一

股權激勵有多種方式,市場所熟知的有股票增值權、虛擬股票計劃、股票期權、現(xiàn)股激勵等。不過,上述30家公司的股權激勵卻都采取了現(xiàn)股激勵的方式?，F(xiàn)股激勵是一種最直接的股權激勵方式,這一方面體現(xiàn)了激勵對象與上市公司之間更密切的利益關聯(lián)度,但另一方面,也有其深刻的原因。

股權激勵費用對創(chuàng)新型企業(yè)的盈利狀況具有非常重要的影響,對企業(yè)未來的利潤產生較大的影響。股票增值權、虛擬股票計劃等雖然具備一定的可行性,但是,這一類方案的特點是激勵對象在達到公司約定的條件后,公司直接以現(xiàn)金與激勵對象結算,雖然股本結構不發(fā)生變更,原有股東股權比例不會造成稀釋,但公司要承擔現(xiàn)金形式的成本支出給激勵對象。對于處于發(fā)展階段的公司來說,股權稀釋似乎更能為公司實際控制人(或創(chuàng)始人)所接受。

另一方面,對于非上市公司而言,股票期權存在一些技術難點,比如企業(yè)估值;同時,由于并不售于真正的股票,其激勵效果有限,難以培養(yǎng)員工的所有權文化。

至于如何實現(xiàn)員工直接持股,其方式則有多種。按照股票來源劃分,可分為股東轉讓和增資擴股兩種形式;按照授予價格劃分,則可分為無償、相對于每股凈資產(或每股注冊資本)的平價、折價和溢價等形式。

不同的時點,授予價格差異很大。從上述30家公司來看,公司早期的股票授予卻價格較低,甚至以股東無償贈予的居多。這主要是因為早期公司發(fā)展前景不明,激勵對象入股的風險較大,但同時,未來上市后的增值空間也更大。而上市前的股權激勵,股權授予價格通常是以股本面值、每股凈資產、私募價格等多種價格作為參照。一旦公司上市的計劃明確,激勵對象入股的風險較小,因此價格相對較高,同時,未來上市后的增值空間也更小。

多數創(chuàng)業(yè)板公司的股權激勵只實行了一次,另有9家公司實施了兩次(含)以上的股權激勵。其中,神州泰岳自2001年10月10日以來至上市前,先后實施了6次股權激勵。吉峰農機則更是將股權激勵作為一種常態(tài),建立了一年一次的常規(guī)授予機制――公司每年均按每1元出資額作價人民幣1元的價格動員管理人員和中、基層骨干人員對公司增資擴股。

四、后置條件缺失

股權激勵屬于長期激勵的一種形式,直接目的是吸引和激勵人才,調動其積極性,終極目的是提升企業(yè)競爭力、創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此,股權激勵不應該使員工獲得股權就了事,而應該有一套嚴格的制度體系,最妥善的辦法是有條件的獲得股權,只有在激勵對象不斷達到相應績效指標時,才能獲得相應數量的股權。

從約束條件來看,上述30家公司多表現(xiàn)為前置條件,即激勵對象滿足一定的工作年限、一定業(yè)績條件即可獲得認購公司股票的權利,但是卻忽略了激勵對象獲得股票后的約束條件。上述30家公司的股權激勵普遍以上市為節(jié)點,承諾上市后若干時間段內不拋售,之后即可獲得自由交易的權利。這可能會導致兩種情況的出現(xiàn):一是如前文所述,激勵對象對股權激勵錯誤地理解為上市前的利益均沾,從而影響股權激勵的效果;二是在限售期滿后,可能導致激勵對象的集中拋售,甚至套現(xiàn)離職,這對企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展同樣有害無益。

因此,對后置約束條件進行詳細的設計也非常重要,即未來上市之后,滿足一定的業(yè)績條件,分批逐步允許其拋售獲益。可喜的是,在上述30家公司中,有兩家公司實施了后置約束。萊美藥業(yè)的股權激勵對象承諾,在2011 年、2012 年的上市流通數量為萊美藥業(yè)上市前其持有的萊美藥業(yè)股份數乘以萊美藥業(yè)前一年經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤增長率(如果扣除非經常性損益后的凈利潤增長率為零或負,當年上市流通的股份為零),自2013 年1 月1 日起,其持有的萊美藥業(yè)股份可以全部上市流通。機器人的核心管理人員則承諾,只有在滿足以2007 年度經審計稅后凈利潤為基數計算的截至2008 年度、2009 年度及2010 年度各年凈利潤年復合增長率不低于27%的條件下,上述人員可在以上三個完整的會計年度正式審計報告出具日起至下一年度正式審計報告出具前一日止的期間內,共計轉讓不超過其現(xiàn)時持有公司股份的25%,最后一個轉讓期間截至2011 年12 月31 日止。

參考文獻:

[1]神州泰岳等60家創(chuàng)業(yè)板公司的《招股說明書》,2009;

[2]《公司法》,2005;

[3]謝德仁:《經理人激勵與股票期權》,中國人民大學出版社,2004;

篇4

【關鍵詞】 股權激勵；　激勵方式；　經理人員

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，公司的所有權與經營權分離，股東與經營者之間的“委托—”問題隨之產生，而股權激勵作為公司兩權分離條件下的產物，在激勵公司高管員工、完善公司治理結構、降低成本方面起了重要作用，目前已被許多西方國家廣泛采用，為中國企業(yè)提供了很好的借鑒。但近年來，我國股權激勵制度的作用與效果備受社會各界的爭議，本文期望通過比較中外股權激勵制度的差異，探尋國外股權激勵制度對我國的借鑒意義，以增強我國企業(yè)的核心競爭能力。

一、中外股權激勵制度比較

（一）股權激勵環(huán)境方面

西方國家，以美國為代表，在股權激勵方面起步較早，各方面的發(fā)展較我國成熟許多；西方國家實行高度自由的市場經濟。上述兩點優(yōu)勢孕育出較為完備的股權激勵體制：第一，西方國家有著有效的資本市場，股價能及時反映公司經營業(yè)績，這為有效的股權激勵奠定了良好的基礎。第二，初步建立起職業(yè)經理人市場。有了經理人市場作為依托，經理人員的考評、辭退交由市場決定，規(guī)范了管理層的經營行為。第三，科學的業(yè)績考核體制。不同于國內，國外習慣于以股價評價經理人員的業(yè)績，有效的資本市場能及時反映出與經營業(yè)績相匹配的股價，這更有利于全面考評職業(yè)經理人。第四，研究國外企業(yè)股權結構后，不難發(fā)現(xiàn)國外企業(yè)內部股權相對分散，很難產生大股東控制股東大會的局面，監(jiān)事會也能很好地發(fā)揮作用。

而我國自改革開放以來，就著力建立社會主義市場經濟體制，轉變資源配置手段，力求以市場配置資源為主，行政手段配置資源為輔，但畢竟目前還處于探索階段，市場調控的主體地位還有待鞏固，行政調控依舊發(fā)揮著強有力的作用?；谶@個大背景，我國的很多體制還沒發(fā)展成熟：第一，不得不提的是資本市場的弱式有效性。很顯然，弱式有效性意味著股價背離企業(yè)真實價值，不能完全反映企業(yè)經營業(yè)績。在這種資本市場下，管理層很容易利用信息優(yōu)勢操縱市場，哄抬股價，終致公司利益受損。此時，股權激勵就喪失了其原有的意義。第二，經理人市場的缺失。經理人市場對規(guī)范經理人員經營行為有著很強的約束作用，能有效抑制經理人員的某些短期行為，促進長期股權激勵的成效。但就目前為止，很多國企高管的任命仍通過行政命令，其升遷與否不與經營業(yè)績掛鉤，自然去留問題也與股價無關。因此，即使經理人員業(yè)績平平，也可高枕無憂。第三，沒有形成有效的業(yè)績考核體制。我國上市公司的股權激勵考核，大多以財務指標為依據，忽視了市場指標。而單純的依靠財務指標，使得股東無法全面有效地評價管理層的業(yè)績，易導致管理層粉飾財務數據等行為。第四，公司治理結構不完善。我國上市公司普遍出現(xiàn)股權集中現(xiàn)象，大股東控制股東大會，操縱董事會與監(jiān)事會，使得股東大會、董事會、監(jiān)事會成為利益共同體。如此便會使股權激勵成為大股東自導自演的戲碼，喪失了公平公正。第五，基于我國特殊背景下產生的“雙重”問題。我國國企在法律上屬全體國民所有，政府代為管理，而政府往往將管理權委派給具體個人，易導致大股東缺位問題。雖然西方國家也有國企，卻處于非主導地位。所以，如何制定出“雙重”問題下的股權激勵制度值得我國政府深思。

（二）股權激勵方式方面

無論國內國外，股權激勵的本質都是在公司管理者提升公司價值的基礎上進行的：只有當公司價值升值了，自己手中的股票期權才能升值，由此實現(xiàn)管理者與所有者的共贏。但依此目的衍生出來的激勵方式則五花八門，其中為大眾所熟知的有股票期權、虛擬股票、股票增值權、持股計劃、限制性股票、業(yè)績股票、期股、分紅權及強制性持股。

在激勵方式上，國內外都以股票期權為主，輔之以其他激勵方式。股票期權的行權有時間和數量限制，且需激勵對象自行為行權支付現(xiàn)金。雖然在大方向上是一致的，但在具體執(zhí)行過程中，國內外仍存在些許不同。例如，國外完全給予授予對象有買與不買的權利；而我國企業(yè)目前實行的股票期權，給予授予對象的實質上不是一種購買股票的權利，而是將授予對象薪酬中的一部分購買公司股票。又如，股票期權的載體——股票的來源也有所不同。對國外來說，來源主要有兩個途徑：一為發(fā)行新股，二為回購股票。但對我國來說，由于相關法律的規(guī)定，上市公司只能從二級市場回購股票，而禁止在一級市場增發(fā)新股。再如，國外的股票期權以較低的價格授予，甚至無償授予，但在行權時，持有者必須先支付股票的“本金”，因此股票售出價與執(zhí)行價的差額，即為持有者的收入；但在我國，授予對象在獲得股票期權時，即需支付相關費用，所以股票售價即為持有者的收入。

（三）股權激勵對象方面

在國外，期權授予對象相當廣泛，除公司管理層，還涉及大多數員工。比如，微軟是聞名全球的IT領域佼佼者，足跡遍布世界各地。對于如此龐大的跨國集團而言，股權激勵是必不可少的。事實上，微軟公司是世界上最大的股票期權使用者之一。此外，微軟還是第一家用股票期權來獎勵普通員工的企業(yè)。在此舉措下，不僅是企業(yè)高層，連普通員工的福利都得到增加，內部員工的凝聚力增強，勞動效率大大提高。

縱觀國內，以國企為代表，先期的股權激勵對象僅限于企業(yè)的法定代表人，其他上市公司則完全忽視了股權激勵的重要性。隨著近幾年國內外交流的增多，無論國企還是民企，都越來越重視股權激勵這一問題。股權激勵也就向企業(yè)高管打開了大門，卻始終將企業(yè)員工拒之門外。打破這一僵局的是我國乳業(yè)巨頭蒙牛集團，2005年末，蒙牛集團向高管、資深創(chuàng)業(yè)員工及管理人員授出大量股票期權。它開創(chuàng)了我國向員工授予股票期權的先河，雖然外加了很多限制，范圍不大，但畢竟向前邁出了跨越性的一步。相信經過若干年的發(fā)展，我國股權激勵對象的范圍會愈來愈廣。

篇5

關鍵詞：RAROC；股權激勵；虛擬股權；績效評價；商業(yè)銀行

1.問題的提出

經營者激勵問題是公司治理研究中的一項重要內容。針對經營者的股權激勵大致有以下幾種形式：激勵性股票期權(ISO:IncentiveStockOptions)、無條件股票期權(NQSO:NonqualifiedStockOptions)、股票增值權(SAR:StockAppreciationRight)、股票贈與(SG:StockGrants)、績效股(PS:PerformanceShare)、績效單位(PU:PerformanceUnits)、影子股票計劃或虛擬股票計劃(PSP:PhantomStockPlan)、特定目標計劃等［1］。也有的學者將其分為現(xiàn)股、期股和股票期權。除此以外，還有其他的分類方法。我們認為，按照經營者是否具有選擇權可以將其分為股票激勵和股票期權激勵；按照激勵手段是否使用真實的股票可以分為真實股權激勵和虛擬股權激勵。本文對上述形式統(tǒng)一稱為股權激勵。

從國外經驗看，商業(yè)銀行是一個競爭性很強的行業(yè)，人員的流動率非常高，尤其是高級管理人員。中國商業(yè)銀行也在逐漸呈現(xiàn)出這樣的特點。作為完善公司治理的一項重要內容，我國商業(yè)銀行實行股權激勵是非常必要的。相關數據表明，國外實施股權激勵的行業(yè)相對集中在制造業(yè)與金融業(yè)，兩者約占實施股權激勵公司總量的一半以上。我國商業(yè)銀行也在進行這方面的嘗試。WTO、QFII、銀行海外上市等熱門詞匯昭示著中國金融界正在逐漸與國際金融融為一體?？梢灶A見，不久將會有更多的中國商業(yè)銀行加入到股權激勵的行列中來。

股權激勵作為國際上流行的一種長期激勵手段，在調動經營者積極性，降低成本，協(xié)調股東和管理者利益方面發(fā)揮了重要作用。但是，我國在實行股權激勵制度的過程中也遇到了許多亟需解決的問題，這些問題既有技術上的原因，也有制度和環(huán)境上的影響，比如，股票來源不充足、用于激勵的股權定價不合理、資本市場不發(fā)達、法律法規(guī)不健全、內部治理結構不完善等等。政策和制度的制約對股權激勵的技術設計提出了更高的要求。如何在現(xiàn)有的政策條件和市場環(huán)境下充分發(fā)揮股權激勵的優(yōu)勢是值得理論和實踐中深思的問題。

2.我國商業(yè)銀行實施股權激勵面臨的兩個主要問題

針對我國的制度環(huán)境和銀行現(xiàn)狀，筆者認為股權激勵制度關鍵要在技術上解決下面兩個難題。這兩個問題若得不到有效解決，必然會形成多米諾骨牌效應，帶來一系列的不良后果，而它們一旦得到解決，其他問題將不會成為實施股權激勵的主要障礙。

2.1股權來源問題

國外實施真實股權激勵的股票來源主要有三種：一是公司預留股票；二是增發(fā)新股；三是從二級市場回購。第一種辦法在授權資本制下比較適合，而我國實行的是法定資本制，企業(yè)發(fā)行股票采用一次發(fā)行的方式，發(fā)起人或社會公眾要予以認購并在一定期限內繳足股金，沒有準許企業(yè)預留股票用于股權激勵的規(guī)定。同樣，2006年1月1日開始施行的《公司法》對企業(yè)增發(fā)新股也有相應的政策規(guī)定。盡管《公司法》第一百四十三條放松了原來關于收購本公司股份的限制，但規(guī)定“公司按照第一款第（三）項規(guī)定收購的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五”。

我國在以往實踐中解決股票來源的方法主要有以下幾個途徑：一是將預先設置的激勵基金信托給信托機構，并明確約定信托資金用以解決股票來源問題；二是國家股股東現(xiàn)金分紅購買股份預留，以此作為上市公司實施股票期權的股票儲存；三是上市公司從送股計劃中切出一塊作為實施股權激勵的股票來源；四是由具有獨立法人資格的職工持股會購買可流通股份作為實施股票期權計劃的股份儲備。從經驗和理論來看，這幾種方式可解暫時的股票之渴，但都不是長久之計。在現(xiàn)行《公司法》下，商業(yè)銀行雖然可以通過一定程序解決部分股票來源，但條件嚴格、手續(xù)繁雜、成本較高，同時要考慮公司戰(zhàn)略定位、股權結構和社會影響等眾多因素。因此，在很多情形下用真實股票解決股權激勵問題并非好的選擇。

2.2股票定價問題

與市場股價直接聯(lián)系的股權激勵制度需要一個相對完善、規(guī)范的資本市場基礎，在不成熟和投機盛行的股票市場上，股票價格往往不能反映股票的真實價值和企業(yè)的真實業(yè)績。同時，市場的有效性差，投資者理性程度低，投資行為更容易受非理性因素的驅動，對市場信息“反應過度”或“反應不足”的現(xiàn)象更容易發(fā)生，這就給經營者操縱信息提供了盈利空間。而股權激勵制度若再直接與股票價格掛鉤，則又為管理者披露虛假財務信息、調節(jié)會計報表提供了動力源泉。趨利動機和獲利空間的存在將使問題更為突出，從而無法實現(xiàn)股權激勵的初衷。

我國股票市場運作的時間較短，上市公司質量較差、證券市場管理水平低、市場泡沫過大、大股東侵占小股東利益和內部人控制現(xiàn)象普遍存在。若銀行管理者道德風險問題嚴重，股票市場的脆弱和激勵股票定價方法的不合理將使股權激勵制度蛻變成為管理者創(chuàng)造福利的工具。而對忠于職守、勤奮工作的銀行管理者來說，市場的不完善則會使他們安全感不足，因為當他們盡到受托責任并且銀行業(yè)績良好時，股價在市場上卻可能表現(xiàn)平平甚至非常糟糕，這種擔憂必然影響經營者的積極性，最終也達不到股權激勵的預期目的。

目前我國只有少數幾家商業(yè)銀行上市，它們尚有二級市場股價可以考慮，對于更多數的非上市商業(yè)銀行來說，由于沒有二級市場的股價作為參考，其激勵股權的科學定價就成了更大的難題。在實踐中，有些銀行用一個或幾個財務指標來規(guī)定其用于激勵的股權價格，比如每股凈資產的變化，這種做法存在很大的缺陷，必然會影響銀行激勵目標的實現(xiàn)。

應該說明的是，股票來源和股權定價不是割裂的，而是有機聯(lián)系的。不同的股票形式和來源，其適用的定價方式必然不同；同時，股權定價方法是真正實現(xiàn)股權激勵目標的重要環(huán)節(jié)，某種根據商業(yè)銀行特征選定的股權定價方法必然又會對股權形式和來源有所要求。

3.虛擬股權（PhantomStock）激勵——解決第一個問題的有效手段

按照激勵股票是否具有真實的股票形式，可以將股權激勵劃分為真實股權激勵和虛擬股權激勵。顧名思義，所謂虛擬股權激勵即是指用作股權激勵的股票并非商業(yè)銀行的真實股票，而是按照股票的某些特征虛構出來的額外股權，這種股權不受真實股權的約束，也不會影響原有股權結構，其權利受到一定限制。持有者不能憑此參與銀行的決策活動是虛擬股權與真實股權在權利上的最大區(qū)別，而其他與股票相關的權利則可以由商業(yè)銀行自行設定，具有較大的靈活性。

無論對上市商業(yè)銀行，還是對非上市商業(yè)銀行，在我國現(xiàn)有環(huán)境下，采用虛擬股權的形式進行激勵都是比較好的選擇。若采用真實股權實施股權激勵，對上市商業(yè)銀行來說，會遇到前文所提到的種種不便甚至法律上的障礙；對非上市商業(yè)銀行來說，除了面臨上市銀行同樣的問題外，還少了流通股票這一股權來源。通常認為，企業(yè)的經營目標是原有股東財富最大化，不改變原有股權結構，不稀釋原股東權益，也是虛擬股權的突出優(yōu)點。虛擬股權的形式既便于商業(yè)銀行選擇良好的股權結構和發(fā)展戰(zhàn)略，也便于股權激勵方案在得到股東大會的順利通過，同時也避免了很多繁瑣的程序。

從銀行經營者的角度來看,除了不具備投票權外,虛擬股票與真實股票相比沒有其他大的差別,它可以起到與真實股票類似的長期激勵和約束作用,輔之以合適的定價技術,則可以使經營者利益和股東利益趨于一致,從而更好的解決委托問題,并且同時實現(xiàn)管理者人力資本的價值創(chuàng)造功能,使銀行和管理者成功的達到雙贏目的——這也正是股權激勵制度本身的意圖所在｡

在具體設計虛擬股權激勵制度時,可以借鑒真實股權激勵的經驗,參照其采用的各種形式并加以創(chuàng)新｡與真實股權激勵類似,虛擬股權激勵可以分為兩種基本類型:虛擬股權獎勵和虛擬期權激勵,其他形式則可以劃歸為這兩類基本形式的衍生物｡虛擬股權獎勵是把虛擬股權作為對經營者的獎勵,與它對應的是真實股票激勵;虛擬期權激勵則借用了期權的概念,與它相對應的是真實股票期權激勵｡

4.RAROC——解決第二個問題的先進工具

股權激勵制度實施效果的好壞直接與股票定價技術密切相關｡一個能夠真實反映經營者績效水平的定價方法才能真正實現(xiàn)股權激勵制度的初衷｡從已經實行股權激勵的企業(yè)來看,無論是將激勵股票與市場股價掛鉤的做法,還是選取一系列財務或市場指標的方式,都傳達了這個基本理念——只是有些定價技術本身未能勝任｡因此,股票定價問題實際上可以歸結為激勵對象的績效評價問題,找到評價經營者績效的指標是激勵股票定價的關鍵｡幸運的是,RAROC所具備的優(yōu)秀品質恰好可以滿足商業(yè)銀行激勵股票內部定價的需要｡4.1什么是RAROC

最近幾年,關于風險和股東價值的關注在西方銀行業(yè)掀起了一場革命,大量的銀行已經在運用新的績效評價方法,比如RAROC(RiskAdjustedReturnonCapital)｡RAROC是美國銀行家信托公司(BankersTrust)在20世紀70年代末首次發(fā)明的,其含義是風險調整的資本收益率｡隨后,許多大銀行也開發(fā)了自己的與RAROC類似的系統(tǒng)[2]｡在多數情況下,這些銀行開發(fā)RAROC的目的主要是用于比較精確的量化資本配置以支持它的各項業(yè)務活動｡用RAROC配置資本一般有兩個基本的原因:一是風險管理(RiskManagement);二是績效評價(PerformanceEvaluation)｡[2](p4)商業(yè)銀行不僅可以用RAROC評價整個銀行的業(yè)績——這正是可以用RAROC為虛擬股票定價的原因,而且可以用來評價分支機構､部門乃至各項業(yè)務(包括表內業(yè)務和表外業(yè)務)的績效｡RAROC的這個特點使得績效評價手段和虛擬股票定價方法統(tǒng)一起來,商業(yè)銀行則可以進一步根據績效評價結果為激勵對象設定報酬｡

4.2RAROC與其他績效評價指標的比較

4.2.1傳統(tǒng)指標及其缺陷

傳統(tǒng)的非風險調整的指標通常有資產回報率(ROA)､股權回報率(ROE)等,其表達式如下:

ROA=凈收益/資產(1)

ROE=凈收益/權益資本(2)

這些指標是基于會計觀點的,并沒有反映真實的業(yè)績水平,也就缺乏其應有的科學性和合理性｡第一,對銀行來說,由于有些項目的資金來源主要是債務,只涉及很少甚至不涉及權益資金,這樣股權回報率會非常高,從而更加偏離該項目的真實績效;第二,這些指標忽略了銀行業(yè)本身固有的風險特征,沒有把風險考慮進去;第三,對于非獨立核算的分支機構或部門､單項業(yè)務等,無法用這些指標來評價績效｡

4.2.2RAROC的計算公式和說明

BankersTrust最初設計的RAROC公式如下:[3]

RAROC=風險調整的收益／權益資本(3)

公式(3)分母中的權益資本依然存在和ROE類似的缺點,所以現(xiàn)在一般用經濟資本(EconomicCapital)作為分母,而不再用權益資本(EquityCapital)｡于是公式(3)變?yōu)?

RAROC=風險調整的收益/經濟資本(4)

經濟資本不同于監(jiān)管資本(RegulatoryCapital)[4],也不同于權益資本,它在數值上等于非預期損失｡銀行的損失分為三類:預期損失(ExpectedLoss)､非預期損失(UnexpectedLoss)和災難性損失(CatastrophicLoss)[5]｡一般情況下,銀行的權益資本大于經濟資本時,說明自有資金足以彌補非預期損失,銀行抵御風險的能力較強,處于相對安全的運營狀態(tài);如果權益資本小于經濟資本,就說明其自有資金不足,不能夠彌補非預期損失,如果有異常的情況銀行可能會破產｡經濟資本一般可用VAR(theValueatRisk)度量｡VAR表示在一定時期和置信水平下最大的可能損失,即

1-a=P(Xt＜-VAR)(5)

其中:1-a為置信水平;

Xt為在風險資產持有期t內,收益或損失的隨機變量;4.2.3RAROC與EVA的比較

EVA即經濟增加值,是1982年由Stern&Stewart公司提出的,它是指稅后凈利潤減去債務資本和權益資本的總成本[6]｡EVA是財務核算的概念,是對已經發(fā)生的事項進行考核,它有別于SVA股東增值(ShareholderValueAdded),SVA是風險管理的概念,是對未來股東價值增值的預測｡EVA的基本公式為:

EVA=稅后凈經營利潤(NOPAT)-資本成本

NOPAT是對會計利潤進行調整后得到的凈利潤，調整內容主要包括研發(fā)成本、廣告促銷費、減值準備等多達一百多項；資本成本既包括債務成本，也包括權益資本成本，在數值上等于企業(yè)實際占用資金的市場機會成本。

EVA的核心思想是，企業(yè)只有在收益大于資金成本時，才能為股東帶來價值。它是從經濟學的角度來看待收益，而不再是會計學的觀點，這也是其名稱的含義所在。

但是，商業(yè)銀行的存款業(yè)務與一般工商企業(yè)的債務不同，其債務資本已經作為經營成本從收入中扣除，也就是說凈利潤中已經不再包含債務資本的成本，所以商業(yè)銀行的EVA可以表示為:

EVA=調整的稅后凈利潤(AdjustedEarnings)-調整的權益資本成本(OpportunityCostofCapital)

RAROC和EVA都是從經濟學的角度來考察企業(yè)，更好的衡量了企業(yè)價值和績效水平。但是它們也存在不同之處：第一，RAROC較多的關注風險，而EVA則更多的考慮資金成本；第二，RAROC在銀行內部應用的范圍更廣泛，它可以用于分行、部門、業(yè)務單位，而EVA的應用對象則有一定局限。只有在權益資本與經濟資本數量相等時，RAROC和EVA才在數值上有一定的聯(lián)系，圖1表示了這種聯(lián)系。應該說明的是，這種聯(lián)系只是數值上的相等，并非經濟上的內在關系。

銀行業(yè)是一種風險行業(yè)，資本充足率是非常重要的，由于我國未建立存款保險制度，因此資本充足率可以說是抵御銀行風險的最后一道防線，它也是世界各國普遍實行的考核商業(yè)銀行經營安全性的重要監(jiān)測指標。由于大量不良貸款的存在，我國商業(yè)銀行的資本充足率普遍較低，因此一般說來目前我國商業(yè)銀行的權益資本是小于經濟資本的，用經濟資本來考察銀行比用權益資本更為穩(wěn)健?；赗AROC的績效評價方法使評估對象和風險決策建立了一種直接的聯(lián)系，鑒于商業(yè)銀行本身固有的風險特征和績效評價所要求的廣泛性，以及資本充足率不足的現(xiàn)實，可以說RAROC更適合商業(yè)銀行穩(wěn)健經營和績效評價的要求。

4.3基于RAROC的商業(yè)銀行虛擬股票定價方法

如前文所述，商業(yè)銀行虛擬股票定價關鍵是要找到適合于它的績效評價技術，既然RAROC堪當此任，將虛擬股票與RAROC結合起來也就是情理之中的事情了?；赗AROC的商業(yè)銀行虛擬股票內部定價法可以簡單的表述為：

Pi=RAROCi×K(i=0,1,2,3......)

其中：Pi：第i期的虛擬股票內部價格；

RAROCi：第i期的RAROC值；

K：內部價格折算系數；

一般情況下，K值并不為1，即，虛擬股票的內部價格并不與RAROC完全相等。折算系數K作為調整系數，在虛擬股票內部定價中起著重要作用。商業(yè)銀行可以根據自身情況來確定它的取值，以避免每股虛擬股權價格過高或過低而影響股權激勵計劃的實施效果。

篇6

關鍵詞：股權激勵制度 公司業(yè)績 激勵效應

一、引言

股權激勵制度起源于20世紀50年代的美國，20世紀八、九十年代得到了迅猛發(fā)展?，F(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明，股權激勵制度在促進公司價值創(chuàng)造，提升公司的經營業(yè)績、改善公司治理結構、降低成本和增強市場競爭力、以及推進經濟增長等方面發(fā)揮了積極作用，是促進公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。

20世紀90年代初，伴隨著國有公司改革的深化，我國逐步引入公司股權激勵制度。隨著上市公司股權分置改革的推進和2006年1月證監(jiān)會《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）的頒布，越來越多的上市公司已經或計劃實施股權激勵計劃。股權激勵制度是我國公司管理制度和產權制度變革的創(chuàng)新，在股權分置改革后具有重大的理論意義和現(xiàn)實意義。目前，股權激勵正受到政府、公司的高度關注，并吸引越來越多的學者研究股權激勵與公司業(yè)績的關系。

本文希望通過了解我國股權激勵實施現(xiàn)狀，以及股權激勵對公司業(yè)績的激勵效果，研究我國股權激勵與企業(yè)業(yè)績關系的問題，并對我國上市公司有效實行股權激勵提出相關建議。

二、文獻綜述

股權激勵已經成為國內外學者和企業(yè)界關注、探討的熱點，關于股權激勵與公司業(yè)績關系的討論，在結論上主要集中在以下幾方面：（1）股權激勵與公司業(yè)績之間存在曲線相關關系，如 Akimova和Schwodiauer（2004）發(fā)現(xiàn)內部持激勵股權比例對公司業(yè)績具有重要的非線性作用。白仲林（2002）發(fā)現(xiàn)公司價值和公司高管層持激勵股權比例呈顯著曲線關系，即“N”型。（2）股權激勵與公司業(yè)績之間存在正相關關系。Franci與Smith（1995）、Palia與Lichtenberg（1999）認為，管理層持有激勵股權克服了管理上的短視行為，提高公司價值，促進公司在經營戰(zhàn)略上的長期效應。周建波、孫菊生（2003）研究表明，成長性較快的公司業(yè)績的提高與管理層因股權激勵增加的持股量正相關。（3）部分學者認為股權激勵與公司業(yè)績之間存在負相關關系。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）通過對日本工業(yè)公司的研究發(fā)現(xiàn)管理層持股能產生“管理者防御”，減少公司價值。（4）部分學者認為股權激勵與公司業(yè)績之間不存在相關性。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股并不會顯著影響公司績效。魏剛（2000）發(fā)現(xiàn)高級管理人員的持股沒有達到預期的激勵效果，并認為原因在于我國高級管理人員的持股比例偏低且管理層持股定位不明確，只是一種福利制度安排。

我國的實證檢驗結果與國外相比存在較大的區(qū)別。國外大多數的實證結果支持了股權激勵與公司業(yè)績顯著相關，而國內研究卻表明兩者之間不存在相關性的文獻居多。這主要是因為我國上市公司特殊的股權結構、國有股的不流通，加上國內資本市場發(fā)展不夠成熟，以及數據收集存在難度，導致國內的相關研究在深度和廣度方面還不夠，得出的結論也存在較大差異。

三、股權激勵模式及理論基礎

（一）股權激勵模式

在股權激勵的實踐中，其激勵模式主要有股票期權、限制性股票、股票增值權。股票期權模式，是指上市公司授予激勵對象在未來某一特定時期內以預先約定的價格和條件購買公司一定數量股票的權利。它能有效地將經營者報酬與公司長期利益“捆綁”在一起，使激勵對象更為關注企業(yè)股價上升及長期價值增長，從而很好地解決委托問題，達到“雙贏”的目標。限制性股票，是指公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有工作年限或業(yè)績目標符合股權激勵計劃規(guī)定條件時才可出售限制性股票，從而激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰(zhàn)略目標中。股票增值權，是指贈予激勵對象在規(guī)定時間內獲得規(guī)定數量的股票增值額的權利，到期可以以現(xiàn)金或股票結算。

（二）股權激勵理論基礎

1.委托理論。所有權與經營權的分離導致經營管理者與所有者利益上的矛盾，形成一種委托關系。理論上，公司所有權和經營權的分離有利于公司經營管理專業(yè)化，促進公司發(fā)展，但是這種關系的存在導致委托人與人之間信息和責任不對稱，目標不一致。委托理論的目標就是分析解決激勵問題，即在人的報償中包含反映委托人利益的激勵，使人成為公司的所有者之一，變“資本雇傭邏輯”為“利益相關者合作邏輯”。

2.雙因素激勵理論。美國心理學家Herberg于20世紀50年代提出了雙因素激勵理論，他將影響人們行為的因素分為保健因素和激勵因素，并認為保健因素的作用在于消除人的不滿情緒，而激勵因素的作用在于調動人的積極性。管理層股權激勵機制就是目前效果最明顯的長期激勵制度。通過授予高管人員股票，使其與所有者利益在一定程度上是一致的，高管人員作為企業(yè)的持股人，會從企業(yè)的長遠發(fā)展角度進行經營決策。

四、上市公司股權激勵制度的發(fā)展

股權激勵在西方已經經過了近半個世紀的市場考驗，獲得了極大的成功。目前，股權激勵方式已被廣泛應用于國外股份制企業(yè)的管理實踐中，成為員工長效激勵的主要方式。為了激勵經營者，股權激勵方式在薪酬組合中所占比重較大。據了解，美國規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官的薪酬構成是：基本年薪占17%，獎金占11%，福利計劃占7%，長期激勵計劃占65%。2006年薪酬最高的50位總裁其平均股票收益占總薪酬的95.32%。

在我國，2006年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》頒布后，眾多上市公司推出了多種方式的經營者股權激勵方案，呈現(xiàn)出前期波折，后期極速增長的的軌跡（見表1）。

五、股權激勵制度對上市公司業(yè)績的影響分析

（一）公司業(yè)績分析

2006年是國內上市公司股權激勵元年，這一年《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》相繼頒布實施，為股權激勵的順利推行提供了制度保障。本文選取2006年首次公告并通過實施股權激勵計劃的20家上市公司，并對其2005-2012的加權平均扣除非經常損益后的凈資產收益率作為研究數據，對公司進行追蹤研究分析，研究所用數據均來源于國泰安數據庫，數據統(tǒng)計結果如表2所示。

從表2可知，樣本公司凈資產收益率在2006年和2007年都明顯提高，說明在實施股權激勵的前期對公司業(yè)績的提升有激勵效應。但在接下來的幾年里，激勵效果明顯減弱，甚至在2012年有下滑趨勢。

（二）股權激勵程度分析

從下頁表3可以看出，我國各公司實施股權激勵的激勵程度不高，平均激勵比例只有總股本的6.28%，遠低于國家規(guī)定的10%的限制水平，在一定程度上制約了股權激勵效用的發(fā)揮。

（三）分析小結

從以上分析可以看出，我國股權激勵制度對上市公司業(yè)績的積極影響主要集中在前期，而沒有長期的顯著影響。筆者認為股權激勵制度在我國不能充分發(fā)揮其激勵效應主要存在以下幾點原因：

首先，我國證券市場的弱有限性。證券市場的有效性是股權激勵制度充分發(fā)揮激勵效用的理論前提，因為股權激勵制度的核心思想是將激勵對象的收益與公司長期利益掛鉤，其收益來源于公司股價的上升。而我國的股權分置改革雖然為上市公司推行股權激勵提供了契機，但現(xiàn)階段證券市場的弱有效性，依然降低了股權激勵的效用。正如Kaplan所指出：一種激勵手段要是有效的，必須使經理人員相信他們的行為能對激勵中采用的業(yè)績衡量的變量產生影響，否則激勵反而會挫傷經理人員的積極性。

其次，管理層股權激勵的考核指標體系不健全。有效的考核指標體系是股權激勵計劃有效實施的必要條件，而目前我國大多數上市公司都使用以經營業(yè)績?yōu)閷虻目己梭w系，側重于傳統(tǒng)的業(yè)績評價標準，導致業(yè)績指標設置過于單一，財務指標體系不夠全面、細致，非財務指標涉及較少，無法全面、準確、客觀地評估激勵對象的工作成效。

六、結論

國外實踐經驗及理論分析表明，股權激勵對公司業(yè)績的影響有顯著激勵效果。但從本文分析結果來看，股權激勵對我國上市公司業(yè)績存在短期激勵效應，其激勵效果逐漸減弱。這說明股權激勵在我國上市公司的實踐還需要不斷探索。因而，我國上市公司必須綜合自身特色和環(huán)境因素，選擇最佳的激勵模式和激勵程度，真正調動經營者的積極性，降低成本，提升公司業(yè)績；加強公司內部治理結構的建設，建立所有者與經營者之間的制衡關系，建立全面、科學、民主的業(yè)績考核制度，避免采用單一的即期財務指標，以加強股權激勵制度的激勵效果。

我國政府也必須加強宏觀環(huán)境的建設。首先，加強我國證券市場的有效性建設，引導理性投資，在公司治理及其資本市場規(guī)則中引入透明化、公開化的市場機制，加強信息披露的真實性和準確性，使我國資本市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。再者，完善我國相關會計準則和法律法規(guī)中限制股權激勵制度發(fā)展的條款以及對參與主體、有效期、行權價等予以規(guī)范指導的一系列條款，使管理層股權激勵計劃的整個運作過程有章可循。

參考文獻：

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3.董建萍.國外股權激勵機制對我國企業(yè)激勵機制的啟示[J].丹東師專學報，2002，24（4）：81-82.

4.李晶.中國上市公司股權激勵與企業(yè)績效關系的實證研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學，2008.

篇7

在股權激勵計劃獲得上市公司如此追捧之時，其負面效應也不斷顯現(xiàn)。相關數據調查顯示，實施股權激勵后，上市公司總體水平的業(yè)績逐年下降，股權激勵很難維持長期效果③。公司管理層甚至通過激勵計劃套取額外利益。管理者和所有者之間的利益博弈在無形中卻損害了上市公司廣大中小股東的利益。為進一步加強對上市公司股權激勵計劃的管理，證監(jiān)會于2016年8月13日起正式施行《上市公司股權激勵管理辦法》（“新激勵辦法”）。從新激勵辦法的革新措施中可見，上市公司股權激勵的監(jiān)督機制有了進一步的完善和發(fā)展。

新激勵辦法對于上市公司股權激勵監(jiān)督機制的規(guī)定主要體現(xiàn)在三方面：以獨立董事和監(jiān)事為主的內部監(jiān)督、以會計師事務所和律師事務所為主的中介監(jiān)督和以投資者為主的外部監(jiān)督。

一、內部監(jiān)督

內部監(jiān)督，即通過上市公司內部的監(jiān)督機制實行監(jiān)督，包括獨立董事和監(jiān)事制度。現(xiàn)代公司制度中，董事作為股東的人對公司實行管理時往往存在一些問題，獨立董事旨在解決現(xiàn)代公司所面臨的問題④。獨立董事制度首次以法律的形式確立于2005年的《公司法》，這推動了上市公司內部監(jiān)督機制的不斷完善⑤。根據現(xiàn)行《公司法》，監(jiān)事會的組成應當包括股東代表和適當比例的公司職工代表。由此可見，監(jiān)事會既代表了公司股東的利益，又代表了公司職工的利益，這對監(jiān)事的義務和責任提出了很高的要求。從法律規(guī)定和實踐來看，獨立董事制度和監(jiān)事制度從確立之日起就各自發(fā)揮著內部監(jiān)督的作用，尤其在新激勵辦法中更加明顯。

相比原激勵辦法，新激勵辦法第8條⑥排除了監(jiān)事作為股權激勵對象，更加明確了監(jiān)事的監(jiān)督作用。第35條、40條、46條、47條、50條等規(guī)定突出了獨立董事及監(jiān)事會對于股權激勵計劃草案及變更后的方案，以及在向激勵對象授出權益與股權激勵計劃的安排存在差異時、上市公司在向激勵對象授出權益前等情形下發(fā)表意見的必要性。并且，從40條的規(guī)定可見，獨立董事通過“向全體股東征集投票權”進一步凸顯了獨立董事起到的代表股東監(jiān)督管理層的作用，這種內部監(jiān)督的機制在新激勵辦法中得到了加強。

新激勵辦法在上市公司股權激勵計劃中的各個環(huán)節(jié)都設置了獨立董事和監(jiān)事發(fā)表意見的環(huán)節(jié)，也就為計劃的后續(xù)審核提供了前期監(jiān)督的作用，突出了內部監(jiān)督機制在公司內部治理中的重要作用。

二、中介監(jiān)督

中介監(jiān)督，即通過作為上市公司股權激勵計劃的專業(yè)性中介機構實行監(jiān)督。雖然存在于上市公司的外部，但由于上述中介機構與上市公司的股權激勵計劃本身并無直接的利益相關性，這里需要對其特殊看待。對于上市公司而言，包括會計師事務所、律師事務所等中介機構從其準備IPO⑦之日起就一直承擔著專業(yè)性的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督形式可以說是證監(jiān)會監(jiān)管要求中的最低配置。尤其對上市公司，以保護中小股東利益為出發(fā)點，證監(jiān)會設置了一系列的措施來提高上市公司進行市場交易的合規(guī)性。為了降低上市公司在某些專業(yè)領域，諸如財務、法律等方面的非專業(yè)性導致的市場風險，證監(jiān)會往往會要求上市公司聘請中介機構對其進行的相關交易和操作提出專業(yè)性意見。上市公司股權激勵計劃在我國一直處在探索和積累經驗的階段，新激勵辦法正是將實踐中存在的問題和管理思路進行了總結。很明顯，縱觀新激勵辦法，就律師事務所而言，其在上市公司的股權激勵計劃的推行過程中提供專業(yè)性法律意見的重要性不斷加強。

根據新激勵辦法，律師事務所在上市公司股權激勵計劃中所需要發(fā)表法律意見的事項涵蓋了限制性股票的回購股份方案、股權激勵計劃、激勵對象獲授權益的條件是否成就、上市公司向激勵對象授出權益與股權激勵計劃的安排存在差異、激勵對象行使權益的條件是否成就、需要調整權益價格或者數量的、變更后的股權激勵方案、上市公司終止實施激勵等情形和對象?？梢姺秶诓粩鄶U大，律師事務所專業(yè)性監(jiān)督的角色越來越重要。

三、外部監(jiān)督

外部監(jiān)督，即通過披露上市公司股權激勵計劃相關的重要信息并由廣大投資者進行的監(jiān)督。外部監(jiān)督是上市公司公眾性的首要要求，即通過上市公司外部的利益相關者或者潛在投資者進行的監(jiān)督。而外部監(jiān)督的基礎就在于上市公司應當將相關重要信息進行及時有效的披露。

信息披露制度是證券市場賴以建立和發(fā)展的根本和證券法律制度的核心⑧，這也體現(xiàn)在了新激勵辦法之中。相比原激勵辦法的原則性規(guī)定，新激勵辦法中對于信息披露做了更加全面詳細的規(guī)定，尤其體現(xiàn)在上市公司的臨時報告制度中。新激勵辦法要求上市公司將股權激勵計劃推行過程中的重大事項，包括通過股權激勵計劃草案、變更股權激勵方案、分次授出權益，股票除權、除息或者其他原因調整權益價格或者數量、終止股權激勵計劃等相關的事項予以及時、有效地披露。披露的具體內容包括股東會、董事會作出的相關決議，獨立董事、監(jiān)事會提出的相關意見，以及中介機構的相關財務意見、法律意見等。

四、小結

新激勵辦法在加強監(jiān)督的同時對計劃實施的主體資格、實施對象和程序等多個方面進行了完善，正體現(xiàn)了國家監(jiān)管理念的更新和進步。這種內部、中介和外部相結合的多元監(jiān)督機制有利于規(guī)范上市公司實施股權激勵計劃并促進上市公司的內部治理體系的完善。特別是對于上市公司的外部監(jiān)督，是新激勵辦法的上市公司股權激勵辦法監(jiān)督機制中的核心部分，這對于內部監(jiān)督和中介監(jiān)督的有效開展起到了保障和促進作用，從而在整體上形成了更加完善和健全的監(jiān)督機制。

注釋

①包括2008年3月17日的《股權激勵有關事項備忘錄1號》、《股權激勵有關事項備忘錄2號》及2008年9月16日的《股權激勵有關事項備忘錄3號》。

②截至2008年上市公司數量，滬市864家，深市740家。

③顧斌、周立燁：“我國上市公司股權激勵實施效果的研究”，載自《會計研究》2007年第2期，第83頁。

④姿芳、原紅旗：“獨立董事制度：西方的研究和中國實踐中的問題”，載自《改革》2002年第2期，第52頁。

⑤謝思敏：“關于獨立董事的獨立性的幾點思考”，載自《新經濟》2016年第9期，第106頁。

⑥《上市公司股權激勵管理辦法》第八條 激勵對象可以包括上市公司的董事、高級管理人員、核心技g人員或者核心業(yè)務人員，以及公司認為應當激勵的對公司經營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的其他員工，但不應當包括獨立董事和監(jiān)事。在境內工作的外籍員工任職上市公司董事、高級管理人員、核心技術人員或者核心業(yè)務人員的，可以成為激勵對象。

篇8

徐亞琦（1990-），女，漢，河南漯河人，管理學學士，河南財經政法大學會計學，研究方向：財務管理。

摘要：對于權益資本成本來說，其不但是企業(yè)投、融資行為的重要參考標的，也是股東等廣大投資者的預期報酬率。本文站在投資者的角度思考股權激勵計劃對權益資本成本的影響，此外，本文還探究能有效抑制股權激勵產生負面影響的方法機制，以保障股權激勵計劃得以順利實施。本文的研究不但可以幫助投資者更好的了解實施了股權激勵措施的公司對權益資本成本的影響，還可以為相關部門對約束和監(jiān)督上市公司實施股權激勵提供參考。

關鍵詞：股權激勵；權益資本成本；措施

理論上說，管理者持有公司股票，可以強化所有者與人之間有效的制衡和監(jiān)督管理體制，降低股東所面臨的風險，則股東要求的必要報酬率就會下降，即減少公司權益資本成本。但是，股權激勵效果很可能會受到制度環(huán)境等因素的制約。Brown 等學者們在管理者權力理論的基礎上研究了公司治理與股權激勵的關系。他們認為，股權激勵并沒有替代薄弱的公司治理，即股權激勵并不是一種有效的治理機制，相反公司治理不力的企業(yè)往往會出現(xiàn)管理層濫用股權激勵來達到飽私囊。當高管薪酬與股價波動性相關性密切時，高管會不顧合理的資本結構，更加傾向于取得高杠桿率的債務融資，增加公司財務風險，從而導致權益資本成本增加。股權激勵在某種程度上也誘發(fā)或助長了管理層的一些自利行為。上市公司會在實施股權激勵前故意壓低業(yè)績、在股權激勵期中平滑業(yè)績或粉飾業(yè)績，這些盈余操縱增加了信息不對稱程度。即誘使他們隱瞞了有關未來期權增長的不利消息，并選擇次優(yōu)投資政策，這容易導致嚴重的股價高估及隨后的暴跌。

并且，Armstrong 等學者認為，如果管理者是風險厭惡型，股權激勵程度越高，管理者收入對股價波動越敏感，就越有財務錯報動機。所以如果投資者預期管理層會進行盈余操縱，股權激勵反而可能會提高必要投資回報率，增加公司的權益資本成本。

一、研究成果綜述

1、股權激勵的理論基礎與治理效應分析

由于現(xiàn)代企業(yè)的兩權分離狀況，最優(yōu)契約觀認為，股權激勵措施的目的就是在一定程度上緩解沖突，支付更高的報酬以換來更好的公司業(yè)績。然而，有些學者指出最優(yōu)契約理論的三個約束條件（ 董事會的獨立性與有效制約、市場的有效約束力、股東訴訟的有效途徑） 均不符合現(xiàn)實狀況。因此，提出管理層權力理論，指出股東與董事會之間存在著問題，即“監(jiān)督監(jiān)督者”，這會造成管理者利用自身能力議價甚至操縱薪酬合約，來獲取高于合理水平的薪酬。蘇冬蔚、林大龐等學者認為，股權激勵失靈甚至出現(xiàn)負面治理效應原因在于公司治理機制不完善，董事會沒有設計出有效的高管薪酬激勵方案。管理者權力越大，其操控薪酬契約獲取私有收益可能性就越高，而股權激勵不僅僅會導致過度支付，還可能會造成管理者舞弊。

2、股權激勵對權益資本成本的影響路徑分析

權益資本成本是反映資本市場融資效率和投資者衡量投資標可行性的重要指標。外部投資者在進行投資選擇時，一般會面臨兩種風險： 經營管理風險和信息不對稱帶來的估計風險。股權激勵通過作用于這兩類風險從而對企業(yè)的權益資本成本產生影響。

首先，當董事會無法有效監(jiān)管制約管理層的薪酬，股權激勵反而會擴大了管理層權力，導致管理層通過權力尋租而不是真正通過經營來獲取薪酬。管理層權力越大，沖突越大，具體表現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績波動性越大，經營風險越高。當股權激勵合約的設計時受到管理層權力干預，激勵往往會偏離股東利益而變成了管理層的利益，增加了企業(yè)經營風險。經營風險增加又提高了投資者對企業(yè)要求的風險溢價水平，相應的提高了權益資本成本。

其次，最優(yōu)薪酬理論認為與業(yè)績掛鉤的薪酬契約可以有效降低成本，因此股權激勵效應與薪酬業(yè)績敏感性密切相關。但在現(xiàn)實中，業(yè)績中包含著行業(yè)政策，管理層盈余操縱等大量“噪音”。管理層權力理論認為薪酬業(yè)績敏感性的提高未必能減少成本。因此，基于業(yè)績的股權激勵雖然可以激勵管理層為實現(xiàn)契約目標而努力，但也增加了盈余管理動機。當盈余信息能影響到投資者預判企業(yè)經營狀況，導致股價變化，并且管理層能根據股價變化選擇賣出或是持有股票時，高管進行盈余操縱的概率增加。由于股權激勵計劃而引起管理者增加盈余操縱動機，從而增加了信息不對稱程度，投資者則會增加必要投資報酬率來彌補不確定性帶來的損失，使得企業(yè)權益資本成本上升。

二、啟示與政策建議

我國股權激勵還處于起步階段，制度不完善和激勵效用偏低等因素會嚴重影響股權激勵作用發(fā)揮。經過對我國上市公司進行實證分析后得出：實施股權激勵方案的公司，權益資本成本會隨著管理層股權激勵程度增加而上升；股權激勵增加了公司的成本和管理層的盈余管理行為。經過進一步的研究發(fā)現(xiàn)： 若在實施股權激勵過程中自愿披露了內部控制鑒證報告，則其權益資本成本會相對偏低，即完善的內部控制能有效降低關系產生的道德風險，減少盈余管理行為，降低投資者對企業(yè)風險的估計，進而降低預期報酬率。

盡管人們普遍認可股權激勵措施作為一種經理人報酬機制，但次貸危機的發(fā)生，促使人們對其態(tài)度產生轉變，一旦股權激勵方案的設計和實施不合理，就有可能帶來嚴重的后果。因此得到的啟示如下： 股權激勵并不是企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績和實現(xiàn)經濟發(fā)展的必要因素，它與所處的資本市場環(huán)境和發(fā)展程度密切相關，與嚴格的監(jiān)管監(jiān)督體系密不可分；相對于西方國家，我國實施股權激勵的制度環(huán)境和監(jiān)管監(jiān)督條件并不成熟，較低的行權條件和行權價格、較短的激勵期限很容易造成管理層等被激勵對象實行機會主義和自利行為，加劇企業(yè)風險，使投資者對企業(yè)未來盈利能力的不確定性增大，便會提高所要求的投資報酬率；完善的企業(yè)內部控制制度，可以改善股權激勵而引起的問題，降低權益資本成本，并提升企業(yè)價值。

根據上述分析，本文提出以下幾點政策建議以供參考：

首先，不斷推進和完善我國資本市場和監(jiān)督監(jiān)管體系的建設。由于我國資本市場尚且處于弱式有效市場，一方面股票價格并不能真實有效的反映公司業(yè)績和管理者才能，另一方面高管股權激勵收入與股價敏感性較高，因此為防止被激勵高管采取機會主義行為和自利行為，需要嚴格監(jiān)管實施股權激勵計劃的上市公司信息披露質量和披露時機。相關部門還應當加大處罰力度，增加高管的“犯錯成本”，減少高管盈利操縱行為。

其次，科學合理地設計高管股權激勵方案和業(yè)績評價體系。企業(yè)應該具體問題具體分析從自身出發(fā)合理設計股權激勵計劃和業(yè)績評價體系，并通過征詢第三方獨立專業(yè)機構的意見，不斷完善；要隨著企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃來及時調整激勵計劃。

最后，提高公司治理水平、完善內部控制體系。完善的內部控制制度可以有效監(jiān)督和制約管理層行為，應當提倡實行股權激勵計劃的上市公司披露內部控制鑒證報告，以提高信息披露透明度，保護投資者尤其是中小投資者等利益相關者的合法權益。（作者單位：河南財經政法大學）

參考文獻：

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[3]陳勝藍，盧銳. 新股發(fā)行、盈余管理與高管薪酬激勵[J]. 管理評論，2011，23（ 7） ： 155-162

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一、我國股權激勵的發(fā)展現(xiàn)狀

從2011年以后，我國企業(yè)股權激勵的個性化和多樣化開始有了明顯的變化趨勢。開展員工持股計劃演變?yōu)榻∪緝炔恐卫頇C制、全面激發(fā)管理層及核心研發(fā)人員的強有力辦法，因為我國民營企業(yè)發(fā)展時間短、規(guī)模小、成長性高，企業(yè)管理層的任職發(fā)展為絕大多數是市場競爭行為，招募和留下人才、健全公司治理等各方面都有著急切的需要，逐步扮演著實施股權激勵排頭兵的重要角色，2016年7月13日，證監(jiān)會正式公布《上市公司股權激勵管理辦法》，此辦法已于2016年8月13日起正式施行。截至2016年12月31日，我國在證券市場擁有A股上市公司共有3061家，從2006年我國才正式實行企業(yè)股權激勵計劃開始，其中披露股權激勵計劃的滬深兩市A股上市公司共1373家，占比44.9%，越來越多的企業(yè)在嘗試著實施股權激勵計劃。

二、股權激勵的理論基礎

1.委托理論。上世紀30年代，美國經濟學家伯利（Berle）和米爾斯（Means）認為，公司所有者與人在實際生產經營過程中，職責如果不能相區(qū)分，將會帶來很多的問題。所以，他們提出了“委托理論”，應將企業(yè)的經營權和所有權相分離，進而為所有者獲取剩余價值的同時，經營者應代表委托人在關乎企業(yè)利益的決策上，行使所有者的一部分權利，所以兩者之間如果發(fā)生信息不對稱和激勵問題將會導致企業(yè)經營發(fā)展受到影響。在所有者監(jiān)督與激勵兩者相結合的方式下，應盡可能的減少兩者目標不一致帶來的成本上升。

2.人力資本理論。20世紀60年代，美國著名經濟學研究人員舒爾茨和貝克爾首先提出了人力資本理論，對我們認識自身創(chuàng)造價值的能力有了嶄新認識，舒爾茨認為資本可以分為物質資本與人力資本，物質資本是代表廠房、機器、設備、原材料、土地等的一類實物資本，而人力資本則代表的是表現(xiàn)在人自身上的資本，例如對生產者進行培訓教育所付出的支出等。隨著日益嚴峻的經濟形勢，人才競爭已經成為企業(yè)興衰的關鍵，企業(yè)在追求最大化效益的最重要手段就是要吸引人才，人力資本在企業(yè)發(fā)展過程中受到越來越多的重視。對人力資本的調節(jié)控制，現(xiàn)階段可以分為兩個方面，一方面是對人力資本從量方面進行調整，表現(xiàn)在使人根據現(xiàn)階段的需要，結合人力與物力的結構，使之兩者相互配合，使人力和物力及其他因素始終能夠保持最佳的比例和有機的結合，使人和物都能夠最大化的產生出最優(yōu)效果。第二方面是對人力資本進行本質上的調整，重點體現(xiàn)在對人力進行培養(yǎng)，結合各種方法，對人力的思想、勞動技能、心理進行組織培訓，使各方面達到協(xié)調統(tǒng)一。充分激發(fā)人力的主觀能動性，為公司的發(fā)展做出自己的貢獻，達到公司發(fā)展的最終目標。

3.激勵理論。激勵理論是關于如何滿足人的各種需要，調動人積極性的原則和方法的概括總結。激勵的目的在于激發(fā)人的正確行為動機，調動人的積極性和創(chuàng)造性，為滿足特定目的的需要而進行激勵，管理心理學認為激勵是持續(xù)激發(fā)動機的心理過程，激勵程度越高，完成目標的效果及動力就越強，激勵水平越低，則完成目標的動力就偏弱，工作效率也偏低。激勵理論最初的研究是以“需要”為對象，研究以何種方式才能滿足員工的需要，進而提高員工的工作積極性的問題，在此領域主要包括馬斯洛的需求層次理論、赫茨伯格的雙因素理論和麥克利蘭的成就需要理論等。

三、股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的主要研究結論

1.國外研究現(xiàn)狀。（1）實施股權激勵有助于創(chuàng)新績效的提高。國外學者在研究股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效的關系時，大多數學者得出了實施股權激勵將有助于提高創(chuàng)新績效水平的結論。Zahra等通過對231家中等規(guī)模制造業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對人實施股權激勵，有助于主動提高企業(yè)創(chuàng)新水平，提高被激勵者對企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)風險的承擔意識；Wu & Tu進一步得出，當企業(yè)有額外的過剩資源或者企業(yè)經營狀況令所有者非常滿意時，企業(yè)采取股權激勵措施對管理人進行激勵，可以使該計劃產生對企業(yè)研發(fā)支出具有正向的影響作用；Dechow & Sloan通過研究得出如果CEO在所任職的公司沒有股權，那么CEO會在自己將要離任之前的這段時間內，有意的降低R&D投入，此類情況的發(fā)生，可以采用企業(yè)給予一定比例的股權加以解決，使CEO不為了自身利益而采取短視行為而損害企業(yè)的長遠利益。

（2）實施股權激勵計劃對企業(yè)自主創(chuàng)新無顯著影響。國外研究成果中，也有一些學者提出了實施股權激勵與企業(yè)創(chuàng)新兩者之間沒有顯著相關性的結論。Holthausen&Sloan對企業(yè)執(zhí)行總裁進行激勵后研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對執(zhí)行總裁的激勵效果與他們?yōu)槠髽I(yè)帶來的創(chuàng)新成果并不是呈現(xiàn)顯著的相關關系；Tien&Chen高新技術類企業(yè)對管理層的薪酬激勵進行研究發(fā)現(xiàn)，管理者薪酬水平的提高，并不能提高其企業(yè)的創(chuàng)新水平，這兩者之間并沒有必然的聯(lián)系。

（3）實施股權激勵對創(chuàng)新績效產生負向影響。少數國外學者發(fā)現(xiàn)，股權激勵計劃的實施反而會導致企業(yè)創(chuàng)新績效減弱的影響。Bens發(fā)現(xiàn)，通過對管理人員實施股權激勵反而會引起企業(yè)降低R&D投入，他們研究認為增加R&D支出將導致未來股票期權兌現(xiàn)的收入降低；DeFusco，Thomas&Johnson經過研究指出企業(yè)在提高對管理層的股權激勵強度后，用于企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)費用反而降低；Panousi et al在研究管理層持股時發(fā)現(xiàn)，過高持股不利于創(chuàng)新，也得到了負向影響的結果。

2.國內研究現(xiàn)狀。（1）實施股權激勵將有利于創(chuàng)新績效的提高。國內學者徐金發(fā)和劉翌檢驗了管理人員持股比例與技g創(chuàng)新之間的相互影響，他們指出管理人員持股份額的提升有助于增強技術創(chuàng)新水平。夏冬提出，管理者與所有者利益是否一致將會影響企業(yè)的創(chuàng)新水平，所以企業(yè)給予管理層股份可以提高創(chuàng)新能力。楊勇、達慶利的研究成果也表示向管理層給予一定股份可以提高所在公司的研發(fā)水平。

（2）企業(yè)實施股權激勵對創(chuàng)新績效的影響不顯著。魏鋒、劉星以國有企業(yè)為研究對象，對研發(fā)創(chuàng)新的影響因素展開為內容，最終指出高管理層股權與創(chuàng)新研發(fā)之間無實質性關系。馮根福、溫軍指出管理人員股權激勵與創(chuàng)新績效兩者之間有正向影響，但此種影響不具有統(tǒng)計顯著性。余志良、張平對2006年-2007年之間我國制造行業(yè)上市公司為樣本，研究了高層管理團隊激勵與企業(yè)自主創(chuàng)新（以研發(fā)投入來衡量）的關系，發(fā)現(xiàn)高管團隊持股與企業(yè)自主創(chuàng)新無關系，原因是管理層擁有股份數量有限，無法產生激勵效應。

（3）股權激勵使創(chuàng)新績效降低。趙洪江等對企業(yè)董事長持股進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)在董事長持股情況下，企業(yè)的創(chuàng)新投入可能反而減少；馮文娜運用山東省高新技術企業(yè)進行研究得出，研發(fā)人員的投入與企業(yè)創(chuàng)新績效存在弱的負相關關系。朱國軍以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)管理層股權激勵對創(chuàng)新績效有抑制作用。杜劍等針對我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為對象進行探討，結果表明員工持股計劃會導致這些企業(yè)的研發(fā)支出減少，為促進這些企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)應避免對管理層的股權激勵，使之股權較為分散，對企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展有利。

（4）在一定區(qū)間股權激勵與創(chuàng)新績效有正相關關系。冉茂盛等研究發(fā)現(xiàn)，授予管理層股權在一定范圍內對企業(yè)創(chuàng)新能力提高有正向影響，但一旦超過一定范圍，會造成反向影響；王建華等對我國創(chuàng)新型上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)薪酬總額前三位的高管股權激勵總額與企業(yè)創(chuàng)新績效之間存在倒U 型關系，說明在一定區(qū)間兩者有正向影響；徐寧利用2007年-2010年以高新技術類上市企業(yè)數據為對象，研究發(fā)現(xiàn)對管理層實施股權激勵，有利于提高這些公司的創(chuàng)新支出，與此同時發(fā)現(xiàn)股權激勵強度和創(chuàng)新支出兩者間是倒U型的關系，也同樣說明，在一定范圍限度內的股權激勵是有助于促進企業(yè)創(chuàng)新的。

四、總結

通過上文梳理股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響研究的諸多國內外相關研究結論，可以說明股權激勵對創(chuàng)新績效的影響在現(xiàn)階段存在很多不相一致的看法，研究結果的差異性很大，我們通過分析可以得到出現(xiàn)此種情況的原因。

1.缺乏對單一企業(yè)的深入研究。現(xiàn)階段學者對股權激勵與創(chuàng)新績效的研究方法主要是集中在以股權激勵的上市企業(yè)作為大樣本進行實證研究，雖然運用此種方法有助于揭示上市企業(yè)股權激勵實施后共有的普遍規(guī)律，但從不同類型的企業(yè)來看，其研究的成果就不一定準確，尤其是我國各行業(yè)發(fā)展水平不盡相同，創(chuàng)新水平差異也很大，所以對某一行業(yè)實施股權激勵后對創(chuàng)新績效的影響應當以其所屬行業(yè)的企業(yè)進行進一步深入研究。

2.股權激勵對象的研究不夠全面。從已有文獻的閱讀可知，諸多學者對創(chuàng)新績效的研究局限于對企業(yè)管理層，往往缺少對核心技術人員的關注，實際上如果激勵計劃缺少對普通員工的激勵，那么可以認為此激勵計劃并非完全為激勵性質的，區(qū)分福利性計劃和激勵性計劃，它們二者的區(qū)別主要體現(xiàn)在激勵對象是否包含企業(yè)實際控制人。因此，無論是對于企業(yè)經營狀況的影響還是對于創(chuàng)新績效的影響，其結果都是不夠深入和全面的。

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[關鍵詞]股權激勵；盈余管理；上市公司；修正Jones模型

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.16.062

1 引 言

股權激勵機制最早在20世紀50年代產生于美國，20世紀90年代初期才被引入中國。2005年，我國國有企業(yè)實行股權分置改革，隨后頒布了一系列股權激勵政策，使得股權激勵機制在我國上市公司中被逐漸推廣。股權激勵制度興起的初始目的是為了使所有者與經營者利益趨同。但是由于委托―問題而導致的信息不對稱問題遲遲不能解決，管理層利用職權與信息便利進行盈余管理的問題頻頻出現(xiàn)。

在國外學者的研究中，Bergstresser 和 Philippon[1]（2006）的研究結果表明，高管通過股權激勵獲得的收益占總薪酬的比例與公司盈余管理程度正相關。Goldman 和 Slezak[2]（2006）的研究結果表明，股權激勵有雙重效應，股權激勵能夠促使CEO努力工作，但同時也有可能誘發(fā)CEO為謀取私利進行盈余管理。當CEO通過進行盈余管理謀取的私人利益顯著大于其付出的成本時，股權激勵程度與盈余管理水平顯著正相關。在我國學者的研究中，趙息、石延利等[3]（2008）的研究結果表明，股權激勵提高了管理層進行盈余管理的動機。李春景、李萍[4]（2009）的研究結果表明，在股權激勵計劃實施前，高數量激勵股權的意愿可能誘發(fā)更加嚴重的盈余管理。肖淑芳等[5]（2009）的研究結果表明，管理層傾向于在股權激勵計劃公告日前的三個季度實施負向盈余管理，而在股權激勵計劃公告日后進行正向盈余管理。何凡[6]（2010）的研究結果表明，激勵股本占總股本比例越大，股權激勵實施前盈余管理程度越大。謝振蓮、呂聰慧[7]（2011）的研究結果表明，受到激勵的董事的比例與盈余管理水平顯著正相關。于衛(wèi)國[8]（2011）的研究結果表明，高管持股的市值與操縱性應計利潤顯著正相關，而與線下項目不存在顯著相關關系。丁飛[9]（2011）的研究結果表明，股權激勵方案中涉及的要素，包括激勵股權數量、激勵標的物的來源、行權價格、行權時長等，都有可能誘發(fā)管理層的盈余管理行為。管理層為了謀取私利，會根據要素特征的不同對財務數據采取不同方式進行操控。蘇冬蔚，林大龐[10]（2012）的研究結果表明，實施股權激勵的上市公司減弱了該公司CFO的股權及期權占總薪酬比例與盈余管理間的負相關性。畢曉方，韓傳模[11]（2012）的研究結果表明，上市公司的盈余質量在實施股權激勵計劃后明顯降低。管建強，王紅領[12]（2012）的研究結果表明，資產負債率、凈資產收益率、第一大股東股權占比與盈余管理程度顯著正相關，而董事會的規(guī)模與盈余管理程度呈倒U形關系。劉琳[13]（2014）的研究結果表明，預留股份的比例與管理層盈余管理水平呈正相關關系。股權激勵一方面可促進企業(yè)進行適當程度的盈余管理，進而提高會計盈余管理信息的關聯(lián)性；另一方面也可能會引發(fā)盈余管理不完備性契約，誘發(fā)管理層過度盈余管理從而有損企業(yè)長遠利益。

由以上前人研究成果可知，國內外大多數學者均認為不合理的股權激勵方案會提升管理層進行盈余管理的動機。與此同時，前人的研究中也存在一定局限性：一是一些學者選擇樣本過少，結論缺乏代表性；二是大多學者僅研究了股權激勵方案實施過程中的盈余管理的程度，未考慮股權激勵計劃草案公布前管理層盈余管理情況。

從2010年起，我國實行股權激勵的上市公司數量大幅增加。然而由于股權激勵方案設計不合理，往往誘發(fā)高管的利己行為。因此，如何完善股權激勵機制，使其在發(fā)揮股權激勵的最初目的的同時減少對盈余的負面影響，是一個值得探討、研究的問題。本文深入分析了股權激勵計劃公布前一年管理層對盈余的操縱行為，以及股權激勵計劃草案公布以后股權激勵程度與盈余管理程度的相關性，為我國企業(yè)改善治理結構、建立更加全面有效的股權激勵制度提供了一定借鑒。

2 理論分析與研究假設

由于股權激勵方案往往有較為嚴格的業(yè)績要求，包括營業(yè)收入增長率、ROE、凈利潤增長率等指標。而管理層為了得到高薪資報酬，往往會在股權激勵草案前一年進行負向的盈余管理，從而使基準年度績效水平較低，大大降低股權激勵實施后的行權難度。同時，管理層希望通過負向操縱盈余，降低公司二級市場股票價格，進而獲得較低的行權價?；诖耍疚奶岢黾僭O1。

假設1：管理層為實現(xiàn)自身利益的最大化，會在股權激勵計劃草案前一年進行負向盈余管理。

股權激勵計劃使得管理層也有機會共享公司的剩余財產。股權激勵契約中規(guī)定的條款表明，激勵性報酬往往與管理層的經營業(yè)績掛鉤，如果公司業(yè)績良好，管理層便得到豐厚的報酬；如果公司業(yè)績欠佳，管理層的報酬則會付諸東流。在我國弱式有效的資本市場的條件下，管理層與所有者信息不對稱的現(xiàn)象仍較為嚴重。管理層追求個人利益進行盈余管理是作為“經紀人”在機會主義觀主導下自利行為的必然結果。因此，在股權激勵實施過程中，在其他條件不變的情況下，激勵股權占總股本的比例越大，即激勵程度越大，則管理層通過股權激勵獲得的收益占總薪酬的比例就越大，進而管理層進行盈余管理謀求個人利益的動機就越大，管理層進行盈余管理的程度也就越大?；诖耍疚奶岢黾僭O2。

假設2：股權激勵程度與盈余管理程度呈正相關關系，股權激勵程度越高，上市公司盈余管理程度越大。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文實證研究選取的初始樣本是2014年股權激勵草案公告的193家滬深兩市A股上市公司。在采集資料后加以整理，為了確保數據的有效性，對樣本做以下處理：剔除金融及保險行業(yè)上市公司；剔除2014年IPO的上市公司；剔除數據殘缺或披露信息不全的上市公司；剔除凈資產收益率和資產負債率異常的上市公司；剔除ST、*ST的公司，以及近10年中由會計師事務所出具過保留意見、無法表示意見或否定意見的上市公司。經過篩選后，我們最終獲得了2014年股權激勵計劃草案且基準年度為2013年、樣本規(guī)模為176家的滬深兩市A股上市公司的樣本。

4.3 股權激勵與盈余管理相關性實證檢驗

4.3.1 描述性統(tǒng)計

根據變量定義表1，用Excel計算出2014年樣本各變量的值，并對各變量進行基本描述分析，見表6。

首先分析解釋變量：衡量股權激勵水平的激勵標的物/公司總股本（RATIO）極小值為0.89%，極大值為4.88%，均值為3.14%，說明我國上市公司股權激勵程度還比較低。衡量股權激勵水平的樣本公司金額最高的前三名高管的報酬總和的自然對數（LnTOP）在12.227～16.198，轉換成金額最高的前三名高管報酬總和就是在204229.57～10831834.55，最大值為最小值的53倍左右，說明樣本公司的高管報酬比較懸殊。

其次分析被解釋變量：由表6可以看出，樣本公司總資產規(guī)模的自然對數（LnSIZE）最小值為19.977，最大值為26.155，如果轉換為資產規(guī)?？傊?，最大值將會高于最小值10倍左右，樣本公司之間資產規(guī)模還是相差比較懸殊的；并且其均值為21.9309，在整個上市公司資產規(guī)模中處于中低水平，說明上市公司規(guī)模較小，在公司治理方面比較靈活，管理層進行盈余管理的動機更大。從公司財務杠桿來看，資產負債率（DEBT）最小值為4%，最大值為81.4%，資本結構相差很大，其均值為38.36%，說明大多數公司的資本結構傾向于穩(wěn)健結構，總體來說公司財務風險不高，債務契約對公司壓力不大。從第一大股東持股比（BLOCK）來看，最小值為5%，最大值為82%，相差懸殊，均值為33.26%，說明大部分實施股權激勵的上市公司股權結構較為集中。從凈資產收益率（ROA）來看，資產收益率最小的公司處于虧損態(tài)，盈利水平為-4%，而資產收益率最大的公司盈利水平高達24%，均值5.87%，業(yè)績方面表現(xiàn)出的差異可能會導致業(yè)績較差的公司通過盈余管理來掩蓋自己的真實虧損情況。從管理費用（EXP）來看，最小值為16.82，最大值為22.77，均值為18.9445，可見實施股權激勵的公司對管理費用方面的開銷相對較少。

4.3.2 Pearson檢驗

為了避免解釋模型的建立過程受多重共線性的影響，本文在進行線性回歸分析前，首先對全部擬使用的解釋變量和控制變量進行相關性分析。用簡單相關系數檢驗方法對變量之間的多重共線性問題進行度量。用SPSS18.0進行Pearson相關分析，見表7。

根據Pearson相關分析原理：Pearson相關系數的絕對值小于等于0.3時，兩變量微弱相關；其絕對值大于0.3同時小于等于0.5時，兩變量低度相關?；诖藢earson相關性分析結果進行分析：

從表7中可以看出，盈余管理程度DA和股權激勵強度RATIO之間的相關系數為0.216，在0.01水平上顯著正相關，因此盈余管理程度與股權激勵程度呈正相關，與預期一致，從定性角度初步驗證了假設2。

通過表7變量相關性分析結果可以看出，這8個變量兩兩之間存在相關性，且一些變量之間相關性較為顯著。比如，前三名管理層薪酬總額的自然對數和公司規(guī)模、管理費用的相關系數較大。但總體來看，自變量之間相關性并不太大，相關系數的絕對值最大值為0.447，可見相關系數的絕對值均遠小于1，可認為自變量間不存在嚴重的多重共線性問題，因此不會對構建的模型的回歸結果造成不利影響。

4.3.3 回歸分析

利用整理后的數據用SPSS18.0進行回歸分析，假設各變量之間存在線性關系，按式（6）建立回歸方程，見表8。

對多元線性回歸結果進行分析。首先對模型進行擬合優(yōu)度分析：雖然R-squared為29.2%，Adjusted R-squared并不是很高，不過與前人的統(tǒng)計結果相當?？紤]其原因，可能是因為股權激勵并不是對可操縱性應計利潤DA產生影響的唯一因素，所以擬合度不高也是正常的。并且根據計量經濟學的分析，樣本容量的多少以及變量的多少也會影響模型的擬合優(yōu)度檢驗。

下面再看F檢驗結果：F檢驗用來檢驗被解釋變量與解釋變量之間是否存在線性關系，F(xiàn)值越大說明解釋變量造成的被解釋變量的變動要大于隨機因素對被解釋變量的影響。我們得出該模型F值為2.473，對應的p值為0.035，在顯著性水平為0.05的假設條件下，方程具有統(tǒng)計學意義，從而說明該回歸模型的線性關系是顯著的，即通過該模型可以反映被解釋變量與解釋變量之間的關系。

再對解釋變量與控制變量的顯著性進行分析：衡量股權激勵水平的激勵標的物/公司總股本（RATIO）、衡量股權激勵水平的樣本公司金額最高的前三名高管的報酬總和的自然對數（LnTOP）、資產負債率（DEBT）、第一大股東持股比（BLOCK）、凈資產收益率（ROA）均通過了置信水平為0.1的顯著性檢驗，不過顯著性水平普遍不是很高。樣本公司總資產規(guī)模的自然對數（LnSIZE）和管理費用（EXP）沒有通過置信水平為0.1的顯著性檢驗。

因此，剔除LnSIZE和EXP兩個變量，保留RATIO、LnTOP、DEBT、BLOCK、ROA五個變量，重新構造模型對盈余管理程度進行檢驗分析。

由新模型的回歸結果，我們發(fā)現(xiàn)，剔除了LnSIZE和EXP兩個變量后，模型的R-squared，Adjusted R-squared均有明顯提升，說明剔除后擬合優(yōu)度好于剔除前的擬合優(yōu)度。且F值明顯變大，p值明顯變小，且通過了顯著性水平為0.01的顯著性檢驗，說明了剔除后得到的新回歸方程更加顯著。通過觀察自變量的回歸結果，可知解釋變量RATIO和控制變量LnTOP、DEBT、BLOCK、ROA均通過了顯著性水平為0.01的顯著性檢驗，遠遠好于沒有剔除變量時通過0.1的置信水平，這表明這五個變量對實行股權激勵的上市公司的盈余管理程度有顯著的影響。

5 研究結論與政策建議

本文針對股權激勵計劃草案披露前一年管理層的盈余管理行為進行研究，結果表明，管理層為實現(xiàn)自身利益最大化，會在股權激勵計劃草案前一年進行負向的盈余管理；股權激勵程度與盈余管理程度呈正相關關系，股權激勵程度越高，上市公司盈余管理程度越大。我國的股權激勵制度還不夠完善，仍處于探索階段，需要相關政策的建立以抑制高管盈余管理的行為。對此提出以下政策建議。

5.1 完善股權激勵機制設計

在設置考核指標上，可以考慮引入經營者難以操縱的經營性損益項目作為衡量指標；在股權激勵的期限設置上，適當將現(xiàn)階段采用的等待期、限售期、行權期和有效期加以延長，以使經營者更加關注企業(yè)的長期發(fā)展；同時，在設計針對經營者的激勵機制時，也要考慮約束機制對經營者執(zhí)行效率的影響，要使二者相輔相成，盡可能發(fā)揮股權激勵在公司治理上的積極作用。

5.2 建立健全經理人市場

對于完善的經理人市場，可以通過對職業(yè)經理人信用、能力、履歷進行跟蹤記錄，減少職業(yè)經理人與外部股東之間的信息不對稱現(xiàn)象，對職業(yè)經理人形成一種無形約束，從而促使其自覺遵守市場規(guī)則，從自身信用建立和公司長期利益出發(fā)努力工作，降低“道德風險”。

5.3 協(xié)調發(fā)揮企業(yè)內部和外部的監(jiān)督作用

從企業(yè)內部的角度分析，可以通過公司股權結構多元化，增強薪酬委員會及審計委員會的獨立性，建立健全有效的監(jiān)事及獨立董事問責、監(jiān)督機制，真正發(fā)揮企業(yè)內部的監(jiān)督與約束作用。從企業(yè)外部的角度分析，一方面，可以進一步完善現(xiàn)行會計準則以及相關法律法規(guī)，縮小因制度不健全而為管理者進行盈余管理創(chuàng)造的空間；另一方面，可以強化信息披露機制，不僅可以減弱股東與管理者之間信息不對稱的現(xiàn)象，還將有助于資本市場效率進一步提高。

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