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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 股票期權(quán) 限制性股票

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2011）01-112-02

一、引言

股權(quán)激勵是解決公司治理中委托問題的重要方式之一，通過股權(quán)激勵方式使企業(yè)高管和核心人員持有公司股份，使激勵對象與股東的利益趨于一致，從而達(dá)到吸引并激勵核心人才為企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)努力的目的。從國內(nèi)外已發(fā)表的研究文獻(xiàn)來看，大部分的研究認(rèn)為股權(quán)激勵能在一定程度上解決經(jīng)營者行為的短期化傾向，能夠降低成本，有助于控制經(jīng)營者的偷懶動機(jī)，對公司的長期績效起到積極作用。

在股權(quán)激勵制度的建設(shè)方面，以2005年12月中國證監(jiān)會的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》為標(biāo)志，我國開始在上市公司中建立股權(quán)激勵的制度框架，2008年，證監(jiān)會相繼了《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號》，對股權(quán)激勵中的有關(guān)問題做了明確規(guī)定；在國有控股上市公司層面，國資委、財政部于2006年《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，于2008年《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》，這三個文件對國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵進(jìn)行了規(guī)范；在個人所得稅收方面，財政部、國家稅務(wù)總局于2005年《關(guān)于個人股票期權(quán)所得征收個人所得稅問題的通知》、于2009年《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》，國家稅務(wù)總局于2006年《關(guān)于個人股票期權(quán)所得繳納個人所得稅有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》、于2009年《關(guān)于股權(quán)激勵有關(guān)個人所得稅問題的通知》，以上四個文件對實(shí)施股權(quán)激勵的個人所得征稅問題做了具體規(guī)定。中國證監(jiān)會、國資委、財政部、國家稅務(wù)總局所的上述文件構(gòu)成我國目前上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵的制度環(huán)境，該制度框架于2008年底基本形成。從我國上市公司股權(quán)激勵的實(shí)踐看，股票期權(quán)與限制性股票是應(yīng)用最為廣泛的兩種方式，占總方案的比例在95%以上，對于股票期權(quán)與限制性股票的主要區(qū)別問題，李曜（2009）、劉浩（2009）等均有較為詳細(xì)的論述，筆者結(jié)合我國的制度框架環(huán)境，對這兩種方式做了進(jìn)一步的論述，以期更為鮮明地呈現(xiàn)兩種方式的特征，另外，通過實(shí)證分析，探討了證券市場對兩種股權(quán)激勵方式的不同反應(yīng)。

二、股票期權(quán)和限制性股票的主要區(qū)別

股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利，激勵對象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權(quán)利。限制性股票是指激勵對象按照股權(quán)激勵計劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票，在獲授時，這些股票為限售股，并不能出售，激勵對象只有在達(dá)到股權(quán)激勵計劃規(guī)定的解禁條件時，這些股票才真正歸屬于激勵對象所有并可按規(guī)定出售獲益。股票期權(quán)與限制性股票這兩種方式本質(zhì)上具有很好的替代性，表1設(shè)計的為授予日后等待期為一年，分四期均勻行權(quán)（解禁）的股權(quán)激勵方案，假設(shè)兩種方式下都能夠滿足授予條件，股票期權(quán)的行權(quán)價格和限制性股票的授予價格相同，股票期權(quán)的行權(quán)條件和限制性股票的解禁條件相同，在不考慮個人所得稅的情況下，兩種方式可使得激勵對象獲得相同的收益（見表1）。

雖然股權(quán)期權(quán)與限制性股票具有相通性，但在股票價格的確定方式、對激勵對象的資金要求、價值評估、個人納稅方面均有明顯的差別。

1.行權(quán)價和授予價格的確定方式不同?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，股票期權(quán)的行權(quán)價格不應(yīng)低于下列價格的較高者：（1）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價；（2）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價?！豆蓹?quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號》規(guī)定，限制性股票若來源于向激勵對象定向發(fā)行的股票，則其發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的50%。由上可見，在價格的確定方式上，限制性股票的底價要低得多，這意味著限制性股票在授予價格的確定上有更大的靈活性，在公司股票交易價格脫離其真實(shí)價值太遠(yuǎn)的情況下，由于限制性股票方式可確定低于市價的授予價格，從而可以降低管理者的風(fēng)險，提高股權(quán)激勵實(shí)施的成功性。

2.對激勵對象資金要求的程度不同。限制性股票方式下，在授予時就需要激勵對象付清購買股票所需的全部資金，而在股票期權(quán)情況下，激勵對象分期行權(quán)，分期付清購買股票所需資金。因此，限制性股票方式下，激勵對象面臨較大的資金壓力。

3.價值評估的區(qū)別。股票期權(quán)價值的確定依賴于金融工具的定量模型，十分復(fù)雜且受參數(shù)選擇的影響，價值的不確定性較大，而限制性股票的價值容易確定，其價值為其內(nèi)在價值，即授予日的股票市場價格與授予價格的差值。兩者的差異可理解為限制性股票只有內(nèi)在價值，而股票期權(quán)具有內(nèi)在價值和時間價值。按現(xiàn)行會計準(zhǔn)則的要求，需將授予激勵對象的股權(quán)激勵成本費(fèi)用化，成本費(fèi)用化的數(shù)額等于授予時股票期權(quán)或限制性股票的公允價值，因此，在同一授予時點(diǎn)，所對應(yīng)的股票數(shù)量相同的情況下，行權(quán)價格與授予價格相同的股票期權(quán)和限制性股票方案，因股票期權(quán)具有時間價值，該方案下所確認(rèn)的成本更大，對凈利潤的影響也較大。

4.個人稅收負(fù)擔(dān)的不同。假設(shè)行權(quán)價格（授予價格）為P0，對應(yīng)的股票數(shù)量為N，授予日的市場價格為P1，行權(quán)日（解禁日）的市場價格為P2，按目前的稅收制度，兩種方式的應(yīng)納稅所得額如下：

股票期權(quán)形式下的應(yīng)納稅所得額=(P2-P0)*N

當(dāng)P2>P1，即在公司股票持續(xù)上漲的市場環(huán)境中，股票期權(quán)方式下個人所得稅負(fù)擔(dān)相對較重，反之，當(dāng)P2

三、樣本

目前國內(nèi)研究文獻(xiàn)所選擇的樣本基本集中于2005-2008年之間，在此階段，我國股權(quán)激勵尚處于引入后的完善階段，制度不健全，市場對股權(quán)激勵也處在一個學(xué)習(xí)和認(rèn)識的過程當(dāng)中，因此，以此為樣本作為研究對象，可能會有偏頗之處。筆者選取2009年1月1日至2010年8月31日期間國內(nèi)A股公告股權(quán)激勵方案的公司作為研究對象，進(jìn)行了兩方面的研究：（1）證券市場對股權(quán)激勵的反應(yīng)如何；（2）證券市場對股票期權(quán)和限制性股票這兩種方式的反應(yīng)是否相同。在選取的時間段內(nèi)，國內(nèi)A股公告股權(quán)激勵方案的公司有56家，主要特征如下：

1.股權(quán)激勵依然以股票期權(quán)為主。在激勵方式的選擇上，由于管理層主導(dǎo)著股權(quán)激勵方案的制訂過程，而限制性股票方式對管理層較為有利，因此在股權(quán)激勵方案中限制性股票方式占多數(shù)是合理的結(jié)果，但在56家樣本公司中，選擇限制性股票方式的僅有13家，占23.21%，選擇股票期權(quán)方式的有40家，占71.43%，3家選擇了其他的激勵方式，這可能是由于股權(quán)激勵方案最終需股東大會表決通過，因此方案的制定考慮了管理層與股東利益之間的權(quán)衡。

2.國有控股上市公司更為偏好限制性股票方式。在56家樣本公司中，國有控股上市公司僅有5家，這主要受《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》中“高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)”規(guī)定的影響，在這一規(guī)定下，股權(quán)激勵的激勵作用大為減弱，管理層推行股權(quán)激勵的動力不足，因此國有控股上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵的較少。在5家國有控股上市公司中，有2家選擇了限制性股票方式，占比為40.00%，但由于樣本數(shù)量過少，受偶然性因素影響較大，為了準(zhǔn)確呈現(xiàn)企業(yè)控股股東性質(zhì)不同對股權(quán)激勵方式的影響，回溯了2006年1月1日至2010年8月31日期間公告股權(quán)激勵方案的公司對激勵方式的選擇情況，結(jié)果為在國有控股的上市公司中，選擇限制性股票方式的比例為29.17%，而在民營上市公司中，選擇限制性股票方式的比例為17.80%。對此一個可能的解釋是，在現(xiàn)有的股權(quán)激勵制度框架下，管理層對公司控制強(qiáng)或股東控制弱的上市公司更容易表現(xiàn)出傾向限制性股票的偏好。

四、實(shí)證分析

（一）研究方法

筆者應(yīng)用事件研究法對股權(quán)激勵的市場反應(yīng)進(jìn)行考察，事件窗口為股權(quán)激勵方案公告日為中心的前后各10個交易日，模型如下：

式中：ARit是第i家公司在第t日的異常收益率；Rit是第i家公司在第t日的實(shí)際收益率；R'it是基于指數(shù)（上海證券交易所上市公司選擇上證綜合指數(shù)，深圳證券交易所主板上市公司選擇深證綜合指數(shù)，深圳交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板公司選擇中小企業(yè)板綜合指數(shù)）計算的第i家公司在第t日的正常收益率；AARt是樣本公司在第t日的平均異常收益率；CARt1-t2為樣本公司在[t1,t2]區(qū)間的累計異常收益率。

（二）研究假設(shè)

實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司，可以向市場傳遞兩方面的信號：（1）公司符合實(shí)施股權(quán)激勵的條件，說明公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)較為規(guī)范；（2）管理層對未來公司業(yè)績成長的信心或承諾。因此，可以預(yù)期實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司在公告該事項(xiàng)時會受到市場的歡迎，由此有：

假設(shè)1：股權(quán)激勵的市場反應(yīng)效應(yīng)為正。

在確定行權(quán)價格或授予價格的方式上，股票期權(quán)是一種市價定價機(jī)制，而限制性股票為一種折價定價機(jī)制。在限制性股票方式下，由于管理層能以比市價低得多的價格購買公司定向發(fā)行的股票，投資者會有不公平感，而且會產(chǎn)生管理層對現(xiàn)有股票價格缺乏信心的印象，因此，投資者對采取限制性股票方式的股權(quán)激勵方案的反應(yīng)會較為溫和，由此有：

假設(shè)2：市場對股票期權(quán)的反應(yīng)比對限制性股票的反應(yīng)更大，更積極。

將實(shí)證分析的結(jié)果總結(jié)于表2和表3，其中表2為事件窗口期的異常收益率AAR值，表3為子事件窗的累計異常收益率CAR值。

從表2和表3（表略）的實(shí)證數(shù)據(jù)可以看出，在公告當(dāng)日和前一日，樣本整體的AAR在1%的顯著性水平下為正，公告當(dāng)日的AAR最大，達(dá)到2.35%，占整個窗口期內(nèi)累計異常收益率的比例為43.12%，而累計異常收益率CAR在列出的各個子事件窗內(nèi)均在1%的顯著性水平下為正。以上分析說明，市場對股權(quán)激勵方案作出了積極反應(yīng)，由此驗(yàn)證了假設(shè)1。

通過表2和表3（表略）關(guān)于股票期權(quán)組和限制性股票組的數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)市場對限制性股票方式反應(yīng)平淡，在公告當(dāng)日和公告前后各一天均不存在顯著的正收益，在整個窗口期內(nèi)，只有-9日存在顯著的正收益，而+2日存在顯著的負(fù)收益。對累計異常收益率CAR的考察結(jié)果顯示，公告日后事件窗[0,1]、[0,2]、[0,3]、[0,5]、[0,10]均不存在顯著的異常收益。而對于股票期權(quán)，在公告當(dāng)日和前一日，AAR在1%的顯著性水平下為正，除[-10,-1]、[-3,-1]事件窗外，累計異常收益率CAR在列出的各個子事件窗內(nèi)均在1%的顯著性水平下為正，這說明市場對股票期權(quán)方式作出了積極反應(yīng)。以上分析表明，市場對股票期權(quán)方式作出了正面反應(yīng)，而對限制性股票方式幾乎未發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)的顯著證據(jù)，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、結(jié)論

1.股票期權(quán)和限制性股票是我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵最為主要的兩種方式，這兩種方式本質(zhì)上具有很好的替代性，在行權(quán)價格和授予價格相同，行權(quán)條件和解禁條件相同的情況下，不考慮個人所得稅，兩種方式可使得激勵對象獲得相同的收益，能達(dá)到相同的效果。雖然股權(quán)期權(quán)與限制性股票具有相通性，但在股票價格的確定方式、對激勵對象的資金要求、價值評估、個人納稅方面均有明顯的差別。限制性股票需激勵對象一次性將購股資金付清，對激勵對象的資金要求較高；其定價機(jī)制靈活，類似于折價定價模式，因底價低，可供選擇的價格空間比股票期權(quán)要大；在確認(rèn)成本費(fèi)用時，只需考慮內(nèi)在價值，不需考慮時間價值；在個人納稅方面也相對較具優(yōu)勢。

2.綜合來看，限制性股票方式對管理層較為有利。上市公司股權(quán)激勵采取何種方式，取決于管理層與股東之間的利益權(quán)衡，受雙方對企業(yè)控制力強(qiáng)弱的影響，相較而言，內(nèi)部人控制強(qiáng)的企業(yè)更傾向于選擇限制性股票方式。

3.證券市場對股權(quán)激勵持正面反應(yīng)，但對兩種方式的反應(yīng)程度不同，股票期權(quán)更為受到投資者的歡迎，而對限制性股票幾乎未有積極反應(yīng)，這主要是因?yàn)橄拗菩怨善睂κ袌鰝鬟f的信息不如股票期權(quán)強(qiáng)烈和積極。

參考文獻(xiàn)：

1.李曜.兩種股權(quán)激勵方式的特征、應(yīng)用與證券市場反應(yīng)的比較研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（2）

2.劉浩，孫錚.西方股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)研究綜述[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009（4）

3.徐寧.上市公司股權(quán)激勵方式及其傾向性選擇[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010（3）

4.邢俊英.股權(quán)激勵稅收政策的理論和現(xiàn)實(shí)分析[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008（1）

篇2

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵 選擇動因 影響因素 經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

股權(quán)激勵是一種以公司股票為標(biāo)的，對董事、高級管理人員、核心員工及其他人員進(jìn)行長期激勵的方式。

美國在20世紀(jì)50年代就開始對高管進(jìn)行股權(quán)激勵， 2006年以來，中國有越來越多的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計劃，國內(nèi)也有越來越多的學(xué)者圍繞股權(quán)激勵在中國上市公司中的運(yùn)用開展研究。本文將結(jié)合國外對股權(quán)激勵的研究，對我國近幾年關(guān)于股權(quán)激勵的研究進(jìn)行梳理與回顧。

二、股權(quán)激勵的選擇動因

一些學(xué)者針對公司是否選擇股權(quán)激勵做出研究，試圖找出影響公司選擇的可能因素。呂長江等（2011）認(rèn)為公司是否選擇股權(quán)激勵，從制度背景層面，處于市場化程度高地區(qū)的公司、處于非管制行業(yè)的公司更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵；從公司性質(zhì)層面，民營企業(yè)比國有企業(yè)更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵；從股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的公司更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵；從公司治理層面總體而言，治理不完善的公司更有動機(jī)選擇股權(quán)激勵。Chourou et al.（2008）對高管持股對股權(quán)激勵產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的公司，公司股東對管理者的監(jiān)督較強(qiáng)，會降低對管理者股權(quán)激勵選擇的必要性。

管理者的個人特征也會對公司是否選擇股權(quán)激勵產(chǎn)生影響。高管的年齡越大，公司越有動機(jī)對其進(jìn)行股權(quán)激勵（Lewellen et al，1987），因?yàn)楦吖苣挲g越大、越臨近退休的管理者越容易出現(xiàn)短視行為，減少對公司長期發(fā)展有利的研發(fā)支出和投資（Smith and Watts，1982）。

上市公司選擇股權(quán)激勵主要是出于以下考慮：首先，通過股權(quán)激勵計劃減小委托問題，使激勵對象提高公司的經(jīng)營業(yè)績；其次，通過股權(quán)激勵計劃在一定程度上彌補(bǔ)對管理者監(jiān)督的缺乏，規(guī)范管理者的行為；最后，也不排除管理者處于自身利益的考慮利用股權(quán)激勵謀求尋租機(jī)會。

三、股權(quán)激勵有效實(shí)施的影響因素

選擇股權(quán)激勵的上市公司最單純的目的無疑是解決股東與管理者間的問題、提高公司業(yè)績。股權(quán)激勵在實(shí)施環(huán)節(jié)中會受到多個因素影響其實(shí)施的有效性，很多學(xué)者對此做出研究。

大股東的控制權(quán)會對股權(quán)激勵的實(shí)施產(chǎn)生影響。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，不僅有股東與管理者的沖突還有中小股東與大股東間的沖突（李豫湘和屈歡，2014）。周仁俊和高開娟（2012）認(rèn)為國有控股上市公司的大股東對管理層有著明顯的監(jiān)督作用，控制權(quán)越高，股權(quán)激勵效果越好；而民營控股上市公司的大股東控制權(quán)卻與股權(quán)激勵存在著明顯的沖突，控制權(quán)越高，股權(quán)激勵效果越差。此外，大股東持股比例較高時會通過對企業(yè)經(jīng)營活動的干預(yù)以及利用其投票權(quán)滿足其自利的目的，這都與股權(quán)激勵的目標(biāo)相沖突，從而降低股權(quán)激勵的效果（Hart，1995）。

管理層的權(quán)力大小不僅會在股權(quán)激勵計劃制定環(huán)節(jié)有較大影響，在實(shí)施環(huán)節(jié)也會有一定影響。陳駿（2010）發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理的兩職合一會使得管理層擁有過高的權(quán)利，在非國有控股公司中，管理層權(quán)利越大，出現(xiàn)股權(quán)激勵過度的程度越大，而在國有控股公司中，卻呈現(xiàn)相反的狀態(tài)，管理層權(quán)利越大，出現(xiàn)股權(quán)激勵不足的程度越大。

股權(quán)激勵首先是為減少股東與管理者間的問題，激勵管理者按照股東的意愿經(jīng)營公司，但這也使得管理者與股東陷入了這個激勵計劃的博弈之中。

四、股權(quán)激勵實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)后果

上市公司選擇股權(quán)激勵的最終目的是為提高公司業(yè)績，減少管理者短期行為，股權(quán)激勵實(shí)施后是否能達(dá)到這樣的效果，有很多學(xué)者對此展開研究。

股權(quán)激勵會通過協(xié)同效應(yīng)提高公司業(yè)績（Kato et al，2005），業(yè)績期權(quán)的使用也能使管理者與股東之間聯(lián)系更為緊密（Kuan and Qin，2009）。林大龐和蘇冬蔚（2011）使用總資產(chǎn)報酬率衡量公司平均業(yè)績，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司較未實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司，有著較高的而平均業(yè)績。呂長江和鞏娜（2009）通過對伊利股份股權(quán)激勵計劃的具體分析，發(fā)現(xiàn)對于股權(quán)激勵費(fèi)用的不同會計處理方式也會對公司業(yè)績產(chǎn)生不同的影響。

Hanlon et al（2003）認(rèn)為股權(quán)激勵計劃的實(shí)施有利于減少管理者的短視行為，減少管理者的盈余管理從而提高公司的長期價值。但很多學(xué)者的研究卻得出了相反的結(jié)論。Cheng and Warfield（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司當(dāng)年利潤過高超出市場預(yù)期時，股權(quán)激勵程度越大的管理者越有可能進(jìn)行向下的盈余管理，以防止未來公司盈余大幅下跌影響其從股權(quán)激勵中的收益。在我國證券市場上，投資者較公司的現(xiàn)金流更看重應(yīng)計利潤，因此管理者通過盈余管理影響股票價格，從而從股權(quán)激勵中獲得更多好處（馬會起等，2010）。蘇冬蔚和林大龐（2010）發(fā)現(xiàn)提出股權(quán)激勵計劃的上市公司較提出激勵計劃前，盈余管理行為顯著增加。

羅富碧等（2008）還發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與管理者的投資決策會互相影響，投資通過對公司績效的影響會影響管理者的股權(quán)激勵收益，股權(quán)激勵作為長期激勵機(jī)制也會影響管理者對投資的選擇，其中實(shí)行股票增值權(quán)的公司的投資量較其他公司更大。

由于我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特殊性，我國上市公司的股權(quán)激勵較國外也有一些特有之處，因此，很多學(xué)者也在對我國上市公司股權(quán)激勵進(jìn)行現(xiàn)狀研究的同時，為我國上市公司股權(quán)激勵的發(fā)展提出了一些啟示：

1.注重股權(quán)激勵模式的創(chuàng)新。股權(quán)激勵計劃中應(yīng)融入積極的信號，肯定管理層的業(yè)績以及公司未來發(fā)展的前景，延續(xù)股權(quán)激勵對公司治理的影響。

2.公司內(nèi)部治理環(huán)境的優(yōu)化調(diào)整。適當(dāng)弱化經(jīng)理人的管理權(quán)力及大股東的控制力，減少管理層在股權(quán)激勵計劃制定時的自利行為及大股東對股權(quán)激勵實(shí)施效果的不利影響。

3.增加股權(quán)激勵的信息披露。除對管理層股份支付的會計信息進(jìn)行披露以外，還應(yīng)增加上市公司以后預(yù)計股權(quán)激勵的每年攤銷的費(fèi)用額、 股權(quán)激勵費(fèi)用對于公司財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的影響等信息的披露。

參考文獻(xiàn)：

[1]呂長江，嚴(yán)明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權(quán)激勵計劃[J].會計研究，2011.

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關(guān)鍵詞：高科技企業(yè) 股權(quán)激勵 虛擬股權(quán)

每個企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的共同難題就是如何在成本可控的前提下，激勵并保持優(yōu)秀的人才，對于科技型企業(yè)而言，這個矛盾更為突出。目前，股權(quán)激勵被公認(rèn)為是最為經(jīng)典的人才管理方法，研究我國高新技術(shù)企業(yè)在不同發(fā)展階段如何設(shè)計和使用恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵方式，對于促進(jìn)科技型企業(yè)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、高科技企業(yè)的界定

高科技企業(yè)是從事生產(chǎn)技術(shù)含量高、具有創(chuàng)新性產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。我國科技部對高新技術(shù)的具體范圍進(jìn)行了劃定，諸如電子信息技術(shù)、環(huán)境保護(hù)新技術(shù)、新能源與高效節(jié)能等領(lǐng)域。高科技企業(yè)的產(chǎn)品科技含量高，技術(shù)占有相當(dāng)大的比重；高科技企業(yè)的員工大多是知識型和技術(shù)型人才，他們主要從事著腦力勞動，并且具有較強(qiáng)的創(chuàng)造力。由于高科技企業(yè)高層次員工所占比例較高，這樣的人員結(jié)構(gòu)特點(diǎn)使得高新企業(yè)的人力資源激勵政策體現(xiàn)出不同于傳統(tǒng)非高新企業(yè)的特點(diǎn)，即技術(shù)員工對于智力工作的付出存有獲得更高期望的匯報，如果這種期望不能得到滿足，將產(chǎn)生人員流動。高新企業(yè)頻繁的人員流動帶來兩大弊端：一是技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展需要穩(wěn)定的、高水平的研發(fā)人員，人才的缺失導(dǎo)致企業(yè)核心競爭力受損；二是成熟人才的培養(yǎng)需要時間和成本的付出，人才的缺失導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展滯后。

高科技企業(yè)具有高投入、高成長、高風(fēng)險性，在高科技企業(yè)的快速發(fā)展的背后也蘊(yùn)含著高風(fēng)險性，因?yàn)槭袌龈偁幍募ち倚院筒淮_定性，再加上技術(shù)創(chuàng)新的時效性，使得高科技企業(yè)面臨著較大的挑戰(zhàn)和風(fēng)險。因此，擁有具備持久創(chuàng)新能力的管理人才和技術(shù)人才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

二、股權(quán)激勵的含義

股權(quán)激勵是一種以公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員、技術(shù)骨干人員以及其他人員進(jìn)行長期性激勵的一種機(jī)制。

股權(quán)激勵源于美國，從1952年美國菲澤爾（PFIZER）公司推出了世界上第一個股票期權(quán)計劃開始，到20世紀(jì)80至90年代，股權(quán)激勵在美國得到了迅速發(fā)展。20世紀(jì)90年代初，隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國很多企業(yè)也紛紛開始逐步引入了股權(quán)激勵，其中科技型企業(yè)占有較大比重。

傳統(tǒng)的股權(quán)激勵理論認(rèn)為，在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，股東和無股權(quán)的公司管理者之間的利益存在沖突，管理者的目的在于如何從公司獲得高額的年薪和福利，而不是追求財富最大化。但是，通過增加管理者的股權(quán)持有比例，管理者和股東利益將趨于一致化，可減輕管理者偏離企業(yè)利益最大化的傾向。股權(quán)激勵的實(shí)施，為使管理者利益與所有者利益的趨同提供了迄今為止最優(yōu)的解決方案。

三、典型股權(quán)激勵模式的特點(diǎn)與比較

根據(jù)股權(quán)激勵對象享有的權(quán)力和承擔(dān)的義務(wù)來劃分，股權(quán)激勵有以下三種類型：現(xiàn)股激勵、期權(quán)激勵和期股激勵。按照股權(quán)激勵的特點(diǎn)來劃分，股權(quán)激勵包括員工持股計劃、股票期權(quán)計劃、限制性股票和虛擬股權(quán)等。

這里格外強(qiáng)調(diào)一下虛擬股權(quán)，由于虛擬股權(quán)兼具融資和激勵的雙重作用，受到很多公司的青睞。虛擬股權(quán)（Phantom Stocks）是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值收益，但沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。虛擬股權(quán)激勵主要有以下幾個特點(diǎn)，虛擬股權(quán)的持有者只能享受到分紅收益權(quán)。虛擬股權(quán)作為物質(zhì)激勵的一面，享有虛擬股權(quán)的員工可以獲得相應(yīng)的剩余索取權(quán)，作為精神激勵的一面，持股的員工因?yàn)槌钟泄尽八袡?quán)”，以“股東”的心態(tài)去工作，從而會減少道德風(fēng)險和逆向選擇的可能性。

最早運(yùn)用虛擬股權(quán)的是玫琳凱公司。1985年，面對公司銷售額下降等危機(jī)，公司設(shè)計出一種想象的股票免費(fèi)分配給30位高級經(jīng)理高達(dá)15%的公司股份。這個制度發(fā)揮了完美的激勵作用，1990年公司走出了危機(jī)，虛擬股票增值2倍以上。

華為公司的“虛擬股”機(jī)制也被證明是一套比IPO更為有效的“融資渠道”和“全員激勵手段”。通過虛擬股系統(tǒng)，華為讓接近50%的員工持有華為虛擬股，同時也通過這種方式，內(nèi)部融資超過270億元。

由于股權(quán)激勵的模式具有組合多樣化特征，不同激勵模式的特點(diǎn)和適用性也有所不同，表1對高科技企業(yè)常用的四種主要股權(quán)激勵模式進(jìn)行了對比。

由表1可以看到我國企業(yè)股權(quán)激勵模式的多樣性，因此針對不同規(guī)模和發(fā)展階段的高科技企業(yè)，要選擇適合企業(yè)發(fā)展的激勵方式。股權(quán)激勵的衍生性比較強(qiáng)，表中沒有列出所有的激勵模式，企業(yè)在股權(quán)激勵各種模式的核心上要根據(jù)其自身的特點(diǎn)來選擇適合的激勵摸式，或者根據(jù)實(shí)際對激勵模式的細(xì)節(jié)稍加修改，使其產(chǎn)生不同的形式和效果。

四、高科技企業(yè)股權(quán)激勵模式的選擇

高科技企業(yè)實(shí)施正確的股權(quán)激勵模式，最好采用長短期激勵相結(jié)合的激勵模式，如獎金加股權(quán)激勵的方式。在眾多高科技企業(yè)中，員工持股計劃、股票期權(quán)和虛擬股票期權(quán)在股權(quán)激勵方式中最為常見。一般情況下，高科技企業(yè)的發(fā)展過程也會經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。應(yīng)該根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段的實(shí)際情況來選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵模式。

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關(guān)鍵詞：企業(yè) 股權(quán)激勵 股權(quán)激勵機(jī)制

一、引言

股權(quán)激勵是企業(yè)通過股權(quán)的形式來分配收益，借以激勵企業(yè)員工，使員工與企業(yè)結(jié)成穩(wěn)定的利益統(tǒng)一體，提高員工的積極性，從而使企業(yè)獲得更多利益的一種長期激勵方式。股權(quán)激勵作為一種有效的激發(fā)人力資源積極性、主動性和創(chuàng)造性的管理方式，對改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理效率和市場競爭力，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力等起到及其重要的作用。下面從股權(quán)激勵基礎(chǔ)理論入手，對企業(yè)股權(quán)激勵進(jìn)行討論。

二、股權(quán)激勵基礎(chǔ)理論

（一）股權(quán)激勵理論

股權(quán)激勵機(jī)制的主要理論依據(jù)是人力資本理論、委托理論和契約理論三種：首先，人力資本是企業(yè)最重要、最寶貴的資本，是能夠帶來現(xiàn)在或未來收益的存在于人的知識技能與健康等綜合價值存量，是企業(yè)維持與獲得核心競爭力的源泉。人力資本是財產(chǎn)的一種特殊形式，存在著產(chǎn)權(quán)問題，其所有者屬于個人，因此需要依靠激勵機(jī)制來調(diào)動。企業(yè)是一個特殊市場合約，由眾多獨(dú)立要素所有者所擁有的人力資本與非人力資本共同訂立，企業(yè)通過經(jīng)營者股權(quán)激勵機(jī)制設(shè)計，使經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，經(jīng)營者的人力資本價值得以認(rèn)可。其次，委托理論由米契爾?詹森與威廉?麥克林于1976年首先提出，該理論認(rèn)為，任何滿足人參與約束及激勵相容約束而使委托人預(yù)期效用最大化的激勵合約中，人都必須承受部分風(fēng)險；如果人是一個風(fēng)險中性者，那么就可以通過使人承受完全風(fēng)險，即讓他成為惟一的剩余權(quán)益者，來達(dá)到最優(yōu)激勵效果。委托理論中，由于委托人無法觀察人的私有信息，也不能觀測到人的行動選擇或者觀測成本太高，只能觀測到企業(yè)的業(yè)績，因此委托人需以激勵契約來促使人采取有利于自己的行為。第三，現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的兩權(quán)分離管理方式，促使委托關(guān)系的產(chǎn)生，而委托關(guān)系是通過契約的形式建立的，在激勵機(jī)制方面，股權(quán)激勵可以彌補(bǔ)不完全契約的不足，企業(yè)高管人員的自身素質(zhì)與經(jīng)營能力決定了高管人員獲得的股權(quán)激勵的收益多少，因而具有自我激勵作用。

（二）企業(yè)股權(quán)激勵常見模式

按企業(yè)股權(quán)激勵的表現(xiàn)形式，常見模式有管理層收購（MBO）、經(jīng)理層股票期權(quán)和員工持股三種；按基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系則可分為現(xiàn)股激勵、期股激勵和期權(quán)激勵模式三種。管理層收購模式是指管理人員通過舉債融資來收購所在的企業(yè)，改變本企業(yè)的所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到本企業(yè)重組并獲得預(yù)期收益的一種收購行為一種股權(quán)激勵模式。管理層融資收購真正實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的完全結(jié)合，企業(yè)管理層不僅包括企業(yè)的董事長、董事、財務(wù)主管等高級管理人員，也包括子公司的相應(yīng)高級管理人員。經(jīng)理層股票期權(quán)模式是指有條件地授予企業(yè)高層經(jīng)理人員和部分有突出貢獻(xiàn)的員工在未來一定期限內(nèi)以一定的價格購買本企業(yè)股票的權(quán)利的一種企業(yè)人力資源激勵機(jī)制。員工持股模式是指企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本企業(yè)部分股權(quán)，并委托一個專門機(jī)構(gòu)作為社團(tuán)法人代為管理和運(yùn)作，委托機(jī)構(gòu)以法人形式進(jìn)入董事會參與管理、按股分紅的一種新型企業(yè)財產(chǎn)組織形式。

三、企業(yè)股權(quán)激勵的幾點(diǎn)討論

（一）結(jié)合企業(yè)生命周期選擇企業(yè)股權(quán)激勵設(shè)計方案

企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵設(shè)計與策略選擇時，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的生命周期特點(diǎn)，在企業(yè)生命周期的不同個階段制定符合現(xiàn)狀的方案，妥善解決員工的短期激勵和長期激勵的問題。如在企業(yè)的初創(chuàng)期，由于企業(yè)現(xiàn)金量相對不夠充裕，因此應(yīng)采取長期激勵尤其是首先考慮股份，激勵對象最好是全體員工，尤其是企業(yè)關(guān)鍵人才，應(yīng)給予一定的實(shí)股，使每一個員工與企業(yè)緊密相連。但在企業(yè)衰退期，由于員工存在對企業(yè)的信心不足，股份激勵作用相對較小，反而現(xiàn)金激勵員工會覺得更實(shí)惠。因此，企業(yè)應(yīng)考慮生命周期，選擇適合企業(yè)的方法，在此基礎(chǔ)上考慮激勵對象、激勵方式、員工持股總額及分配等關(guān)鍵因素進(jìn)行方案設(shè)計。

（二）經(jīng)理人、股東利益與企業(yè)股權(quán)激勵關(guān)系問題

實(shí)踐中企業(yè)股價的變動不僅取決于經(jīng)理人本身努力，還與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素有關(guān)。在企業(yè)股權(quán)激勵中，經(jīng)理人往往關(guān)心的是其股票市場價格而非企業(yè)的長期價值。尤其當(dāng)受激勵成本與經(jīng)理人投資能力限制時，經(jīng)理人持有股份的數(shù)量是有限的，這樣經(jīng)理人可能會為了自身利益在股價相對高位時減持股份，經(jīng)理人持份數(shù)量和時間的改變，會使公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，將制約股權(quán)激勵的效果。

四、結(jié)束語

文中從企業(yè)股權(quán)激勵理論、企業(yè)股權(quán)激勵常見模式、如何進(jìn)行企業(yè)股權(quán)激勵方案設(shè)計等方面進(jìn)行討論，提出應(yīng)結(jié)合企業(yè)生命周期選擇企業(yè)股權(quán)激勵設(shè)計方案等建議，供企業(yè)股權(quán)激勵機(jī)制研究借鑒。

文獻(xiàn)參考：

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 研發(fā)支出資本化

一、引言

股權(quán)激勵作為一套長期激勵與約束并存的體系化制度，在本質(zhì)上是公司控制權(quán)的激勵，其有助于促使高管與外部股東利益趨同，被視為有效解決委托問題的首要途徑和激勵管理人員的“金手銬”。然而，大量研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對盈余管理存在顯著影響（Cheng和Warfield，2005；Bergstresser和Philippon，2006），Daiel等認(rèn)為（2007）股權(quán)激勵的實(shí)施可能會誘發(fā)管理層進(jìn)行盈余管理調(diào)整企業(yè)業(yè)績，進(jìn)而影響企業(yè)股票價格，為管理層攫取利益。當(dāng)下我國上市公司的股權(quán)激勵還處在起步階段，方案中普遍存在著激勵有效期較短、激勵強(qiáng)度不夠、激勵條件業(yè)績考核指標(biāo)過于單一、行權(quán)條件寬松等問題。有研究表明這些也都會加劇盈余管理，影響股權(quán)激勵真正地發(fā)揮激勵效用。

在研發(fā)支出資本化方面，我國2007年正式實(shí)施的新會計準(zhǔn)則允許企業(yè)將開發(fā)支出有條件地資本化，且這些資本化條件是否符合會計準(zhǔn)則的要求在很大程度上依賴于經(jīng)理人的職業(yè)判斷，這無形中賦予了經(jīng)理人資本化或費(fèi)用化企業(yè)開發(fā)支出的隱性選擇權(quán)力，從而為企業(yè)經(jīng)理人利用開發(fā)支出會計政策的隱性選擇權(quán)進(jìn)行跨年度調(diào)節(jié)企業(yè)業(yè)績指標(biāo)提供了便利。伴隨科技水平發(fā)展以及企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新的重視，研發(fā)支出費(fèi)用不斷增長，對利潤業(yè)績的影響也越來越大。因此管理層選擇通過研發(fā)支出資本化進(jìn)行盈余管理，成為了一種更加便捷和隱蔽的方式。然而，在現(xiàn)有的企業(yè)研發(fā)支出資本化動因研究中，大多都是圍繞著報酬契約、債務(wù)契約、資本市場等動機(jī)，關(guān)于股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)支出的影響研究非常少。

關(guān)于本文研究的數(shù)據(jù)近幾年已經(jīng)比較豐富。一方面，新會計準(zhǔn)則已實(shí)施數(shù)年，上市公司關(guān)于研發(fā)支出會計信息的披露越來越詳細(xì)。另一方面，我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量從2010年開始維持在一個較高水準(zhǔn)。這些都為本文研究提供了必要的客觀條件。基于以上情形，本文選取了2012-2014年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)激勵對研發(fā)支出資本化的影響。希望可以為規(guī)范股權(quán)激勵，完善股權(quán)激勵行權(quán)條件考核標(biāo)準(zhǔn)以充分發(fā)揮激勵作用提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和建議，同時也可以拓展研發(fā)支出資本化影響因素提供關(guān)于股權(quán)激勵方面影響的實(shí)證研究，也為《會計準(zhǔn)則》關(guān)于研發(fā)支出方面的政策完善提出一些理論依據(jù)和參考。

二、理論分析與研究假說

本文的論證邏輯是實(shí)施股權(quán)激勵的公司管理層在股權(quán)激勵報酬的驅(qū)使下，一方面會為了達(dá)到股權(quán)激勵的行權(quán)條件而進(jìn)行向上盈余管理以增加企業(yè)利潤提高企業(yè)業(yè)績，另一方面為了保證股權(quán)激勵順利實(shí)施以及高管收益的最大化，管理層有動機(jī)調(diào)整業(yè)績或用傳遞利好信號方式來抬高股價。而研發(fā)支出會計政策存在的隱性選擇空間恰好為管理層管理實(shí)現(xiàn)以上目的提供了渠道。因此，本文假設(shè)股權(quán)激勵會對研發(fā)支出資本化產(chǎn)生影響。

（一）滿足股權(quán)激勵行權(quán)條件的動機(jī)

第一，我國實(shí)行的是基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵，又稱為績效生效股權(quán)激勵。該類股權(quán)激勵意味著，經(jīng)理人不僅要滿足考核時間的要求而且要達(dá)到事先設(shè)定的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)才能夠獲得授權(quán)或行權(quán)。如此一來管理層薪酬利益與公司業(yè)績就捆綁在了一起，有利于降低成本，發(fā)揮激勵效應(yīng)。但是，很多國內(nèi)研究表明這樣的股權(quán)激勵制度在我國卻并未發(fā)揮預(yù)期功效，由此引發(fā)的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”等問題帶來的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)大于其正面效應(yīng)。根據(jù)統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，我國股權(quán)激勵最常用的指標(biāo)是“凈利潤增長率”，“加權(quán)平均資產(chǎn)收益率”，采用這兩種業(yè)績指標(biāo)的股權(quán)激勵方案占總體的7成以上，這說明了我國股權(quán)激勵方案也存在績考核指標(biāo)單一的問題。在管理層預(yù)計難以實(shí)現(xiàn)預(yù)定業(yè)績或?qū)嶋H沒有達(dá)到預(yù)定業(yè)績水平時，巨大的股權(quán)報酬驅(qū)使具有信息優(yōu)勢的管理層通過操縱會計政策或者信息披露的過程操縱盈余，以實(shí)現(xiàn)管理層預(yù)期下的盈余水平。

第二，現(xiàn)在有部分上市公司特別是大量高科技上市公司將研發(fā)投資納入經(jīng)理人考核標(biāo)準(zhǔn)甚至股權(quán)激勵行權(quán)條件進(jìn)行考核，目的就是為了抑制減少研發(fā)費(fèi)用的真實(shí)活動盈余管理行為。正因如此，許多公司管理層則會選擇研發(fā)投入資本化的方式進(jìn)行盈余管理，這樣一來不僅可以增加研發(fā)支出滿足行權(quán)考核要求，同時也能通過這種應(yīng)計利潤盈余管理的方式來影響凈收益，調(diào)節(jié)公司業(yè)績。

（二）股權(quán)激勵收益最大化與抬高股價的動機(jī)

首先，除了業(yè)績下滑以外，股價下跌也是股權(quán)激勵行權(quán)的大攔路虎。2005年到2011年上半年，國內(nèi)所有A股上市公司停止實(shí)施股權(quán)激勵計劃的80家中，由于市場低迷，股價跌破了股票期權(quán)的行權(quán)價，導(dǎo)致無法行權(quán)，占41%。因此股價穩(wěn)定是股權(quán)激勵實(shí)施的必要條件，如果股價下跌嚴(yán)重，原股權(quán)激勵方案很可能會由于不具備可操作性被終止。其次，股權(quán)激勵下管理層進(jìn)行盈余管理必須滿足兩個條件：一是盈利信息有助于投資者預(yù)測公司未來的經(jīng)營情況并能影響股票的市場價格；二是公司股價上升后，管理層在二級市場上出售股票價格大于授權(quán)價，其差價為股權(quán)激勵高管報酬。股權(quán)激勵實(shí)施公司的管理層會通過研發(fā)支出資本化盈余管理調(diào)節(jié)上市公司業(yè)績，粉飾財務(wù)報表，從而影響公司股票價格。再次，與其他盈余管理相比，研發(fā)支出資本化還具有信號傳遞作用。Cheng和Warfield認(rèn)為（2005）對于高科技高成長性企業(yè)來說，研發(fā)支出作為外部報表使用者關(guān)注的重要信息，其變動對市場投資者影響比較大。然而，正在實(shí)施股權(quán)激勵的公司必須要盡量減少對股價產(chǎn)生負(fù)面影響的信息，選擇研發(fā)支出資本化，一方面不用減少研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)，另一方面研發(fā)支出資本化同時作為利好消息向外界展示了公司擁有創(chuàng)新能力、短期績效良好、發(fā)展勢頭強(qiáng)勁等形象，增加外部投資者信心，可以對股價產(chǎn)生正面影響。綜上三點(diǎn)，實(shí)施股權(quán)激勵公司的管理層會更傾向于選擇研發(fā)支出資本化。

（三）研發(fā)支出資本化與盈余管理

2006年我國頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則――無形資產(chǎn)》規(guī)定：企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目的支出，應(yīng)當(dāng)區(qū)分研究階段支出與開發(fā)階段支出，分別按本準(zhǔn)則規(guī)定處理。并且盡管2006年版會計準(zhǔn)則定義了研發(fā)費(fèi)用資本化的條件，但是是否將研發(fā)費(fèi)用資本化很大程度上取決于企業(yè)的自主選擇。首先，研究與開發(fā)階段難以嚴(yán)格區(qū)分。其次，對開發(fā)階段的五個資本化條件的判斷也存在主觀性。由于上述主觀性的存在，歸根結(jié)底，研發(fā)支出到底是資本化還是費(fèi)用化很多時候是企業(yè)經(jīng)營者的主觀選擇。因此，管理層有很大的會計政策選擇空間可以通過研發(fā)支出資本化進(jìn)行盈余管理，提高凈利潤以粉飾報表提升業(yè)績。

然而，研發(fā)支出資本化可以多報告凈利潤，代價是減少企業(yè)的現(xiàn)金。我國稅法規(guī)定，研究開發(fā)費(fèi)用計入當(dāng)期損益未形成無形資產(chǎn)的，允許以其當(dāng)年實(shí)際發(fā)生額的50%抵扣所得稅；研發(fā)費(fèi)用形成無形資產(chǎn)的，按照該無形資產(chǎn)成本的150%在稅前攤銷。所以，相對而言，沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司，管理層在不面臨那么大的業(yè)績或其他壓力情況下，為減少企業(yè)所得稅，增加企業(yè)現(xiàn)金，則會傾向選擇研發(fā)支出費(fèi)用化。

（四）提出研究假設(shè)

基于以上理論分析，我們做出假設(shè)。

H1：在我國，正在實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司，其管理層傾向選擇研發(fā)支出資本化。反之，沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司，其管理層傾向選擇研發(fā)支出費(fèi)用化。

進(jìn)一步而言，所有實(shí)施股權(quán)激勵的公司，管理層選擇研發(fā)支出資本化的方式進(jìn)行盈余管理的動機(jī)、壓力、條件都各不相同，由此引起的研發(fā)支出資本化盈余管理的程度理所應(yīng)當(dāng)會有差異。同時，本文認(rèn)為行權(quán)條件設(shè)置嚴(yán)格與否很大程度上會影響研發(fā)支出資本化的程度。行權(quán)條件越低，越容易實(shí)現(xiàn)，管理層相對來說研發(fā)支出資本化的動機(jī)和強(qiáng)度就小。反之，管理層利用研發(fā)支出資本化進(jìn)行盈余管理的強(qiáng)度也越大?；诖朔治?，本文提出假設(shè)2。

H2：正式實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司中，其行權(quán)條件以財務(wù)指標(biāo)為主的業(yè)績考核的要求越高，管理層利用研發(fā)支出資本化進(jìn)行盈余管理的幅度也越大。

三、研究設(shè)計與樣本

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文選取2011-2014年A股上市公司為原始樣本，由于研發(fā)支出的會計披露為上市公司自愿披露項(xiàng)目，所以沒有披露研發(fā)支出會計信息的公司就無法考慮其股權(quán)激勵的影響。另外剔除其中ST公司、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司，總共收集1818個樣本數(shù)據(jù)。樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)從巨潮咨詢網(wǎng)上市公司年報等公告中手工搜集，數(shù)據(jù)初步整理采用Excel軟件，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析采用的是SPSS17.0和EViews5.0統(tǒng)計分析軟件。

（二）模型設(shè)定和變量說明

本文借鑒現(xiàn)有研究（Aboody和Lev，1998；許罡等，2011；王艷等，2011；謝德仁，2014），結(jié)合本文假設(shè)，建立模型（1）以2011年-2014年的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)假設(shè)1。

在模型（1）中，被解釋變量為開發(fā)支出資本化（CAP），當(dāng)公司“開發(fā)支出”賬戶t年末余額大于零或者“開發(fā)支出”賬戶t年轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”賬戶金額大于零時，該公司被認(rèn)定為進(jìn)行了開發(fā)支出資本化，CAP為1，否則為0。解釋變量為上市公司是否實(shí)施股權(quán)激勵（Incentives），正在實(shí)施股權(quán)激勵的為1，否則為0。同時借鑒現(xiàn)有研究（許罡等，2011；王艷等，2011；謝德仁，2014），選取了以下的控制變量：用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、避免虧損臨界變量（LOSS）、再融資臨界變量（SEO）分別作為債務(wù)契約動機(jī)、盈利能力，避免虧損動機(jī)和再融資動機(jī)作為其他盈余管理動機(jī)。同時，本文還控制了公司規(guī)模（SIZE）。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)激勵對研發(fā)支出資本化的影響，本文參考呂長江（2009）的研究將實(shí)施股權(quán)激勵的公司按行權(quán)條件分為兩組，行權(quán)條件嚴(yán)格的為激勵組，行權(quán)條件寬松的作為福利組。如果行權(quán)要求的業(yè)績指標(biāo)大于公司前三年同種指標(biāo)的平均值，則認(rèn)為行權(quán)條件設(shè)置嚴(yán)格，管理層要實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)需要付出努力，盈余管理的動機(jī)強(qiáng)；反之，我們認(rèn)為行權(quán)條件的設(shè)置只是一種擺設(shè)，管理層較容易達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，盈余管理的動機(jī)弱。借鑒現(xiàn)有研究（呂長江，2009；許罡等，2011；；林大龐，2011；謝德仁，2014）構(gòu)建模型（2），以2011年實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司作為樣本數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)假設(shè)2。

其中，被解釋變量CRDE%研發(fā)支出資本化金額與當(dāng)期凈利潤的比重，本文用此來衡量管理層利用研發(fā)支出費(fèi)用化資本化的會計選擇進(jìn)行盈余管理的影響。該變量描述管理層對研發(fā)支出資本化而比選擇費(fèi)用化所增加的本期利潤對利潤總額的影響程度，該比例越高，說明管理層利用研發(fā)支出資本化來進(jìn)行盈余管理的影響程度越高。解釋變量為行權(quán)條件業(yè)績要求P為啞變量。當(dāng)P=0時代表福利型股權(quán)激勵方案，業(yè)績要求水平較低。當(dāng)P=1時代表激勵型股權(quán)激勵方案，業(yè)績要求水平較高?？刂谱兞坎捎们笆蠊蓶|控股比率（Ratio），避免虧損臨界變量（LOSS），再融資臨界變量（SEO），資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），企業(yè)規(guī)模（SIZE）和研發(fā)支出強(qiáng)度（R&DINT）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

通過描述性分析可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)值都方差較大，因?yàn)閿?shù)據(jù)源于整個A股上市公司，不同行業(yè)性質(zhì)的公司之間的差異導(dǎo)致數(shù)據(jù)也差異較大。另外由于研發(fā)支出的會計披露為上市公司自愿披露項(xiàng)目，2012-2014年整個A股市場平均每年有600家左右的公司披露了研發(fā)支出的情況，且每年選擇披露的公司數(shù)量一直在增加。股權(quán)激勵方面，2012-2014年股權(quán)激勵的公司數(shù)量一直增長，自愿披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)且實(shí)施股權(quán)激勵的公司三年平均每年120家左右。近三年的數(shù)據(jù)樣本比較豐富，這樣有利于股權(quán)激勵與研發(fā)支出資本化的實(shí)證研究。

表1為本文研究假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，其顯示股權(quán)激勵變量在1%的水平上與上市公司研發(fā)支出資本化變量呈顯著正相關(guān)。這一結(jié)果說明實(shí)施股權(quán)激勵的公司相對于沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司，其管理層有更傾向于選擇研發(fā)支出資本化。當(dāng)企業(yè)正在實(shí)施股權(quán)激勵，管理層為了達(dá)到行權(quán)條件要求的業(yè)績增長，會通過研發(fā)支出資本化的方式進(jìn)行盈余管理，提高當(dāng)期利潤。沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司，會傾向于研發(fā)支出費(fèi)用化來降低稅收，避免公司現(xiàn)金流失，保證公司現(xiàn)金流。因此，研究假設(shè)1通過檢驗(yàn)。

假設(shè)2回歸結(jié)果如表2所示，行權(quán)條件水平與研發(fā)支出資本化程度在顯著性水平5%上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即行權(quán)條件業(yè)績水平越高，正在實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行研發(fā)支出資本化的程度越高。由于股權(quán)激勵方案中要求的行權(quán)條件業(yè)績水平越高，管理層實(shí)現(xiàn)行權(quán)目標(biāo)也就相對更加困難。而為了追求自身利益最大化，獲取股權(quán)激勵帶來的高額報酬，高的業(yè)績水平考核方案往往誘發(fā)管理層的短期行為，提高研發(fā)支出資本化的比例，將原本應(yīng)該費(fèi)用化的研發(fā)支出費(fèi)用予以資本化，減少了公司當(dāng)期費(fèi)用增加當(dāng)期資產(chǎn)，從而操縱公司利潤業(yè)績，達(dá)到行權(quán)條件。

五、結(jié)論與建議

本文以2011-2014年我國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，利用回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵對于研發(fā)支出資本化的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵的公司相對于沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司，其管理層更傾向于選擇研發(fā)支出資本化。當(dāng)企業(yè)正在實(shí)施股權(quán)激勵，管理層為了達(dá)到行權(quán)條件要求的業(yè)績增長，會通過研發(fā)支出資本化的方式進(jìn)行盈余管理，提高當(dāng)期利潤。并且在實(shí)施股權(quán)激勵的公司中，其行權(quán)條件要求業(yè)績增長越高，管理層通過研發(fā)支出資本化進(jìn)行盈余管理的幅度越大。

基于實(shí)證結(jié)果和結(jié)論，本文提出如下建議：關(guān)于股權(quán)激勵，在行權(quán)條件方面改變單一呆板的財務(wù)指標(biāo)考核模式，引入資本成本概念的財務(wù)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)附加值（EVA），有效結(jié)合財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)的平衡計分卡，非財務(wù)指標(biāo)比如專利研發(fā)成果、科技創(chuàng)新應(yīng)用等，激勵企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新的同時，使評價標(biāo)準(zhǔn)既全面又綜合。關(guān)于會計準(zhǔn)則對研發(fā)支出會計處規(guī)定的不完善，第一，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格制定研究和開發(fā)階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)，通過《實(shí)施細(xì)則》來進(jìn)行規(guī)范。第二，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)研發(fā)信息的披露，完善國家法律法規(guī)對于企業(yè)披露研發(fā)信息的規(guī)定，這樣在很大程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者產(chǎn)生監(jiān)督，防止“利潤操縱”。第三，加強(qiáng)內(nèi)部控制和外部審計對企業(yè)研發(fā)會計處理的審查，通過內(nèi)外部的工作監(jiān)督來防止研發(fā)會計處理方面的盈余管理。

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篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 業(yè)績評價 制造行業(yè)

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）16-0070-02

著社會的發(fā)展，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)不斷分離，引起管理者和所有者之間的信息不對稱和其經(jīng)營目標(biāo)的不一致，導(dǎo)致產(chǎn)生了委托問題。股權(quán)激勵是一種以公司股票為標(biāo)的，對其董事、高級管理人員、核心員工及其他人員進(jìn)行長期激勵的方式。股權(quán)激勵最早產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的美國。實(shí)施至今，在美國已有80%的公司普遍采取了股權(quán)激勵的方式。股權(quán)激勵作為一種新型的激勵辦法，有效地緩解了委托問題，使得管理者與經(jīng)營者的目標(biāo)趨同，降低了委托成本，同時作為一種長期的激勵方式，也使得管理者更加注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，避免短視行為，有效地增強(qiáng)了被激勵對象對于公司的忠誠度和調(diào)動了其工作積極性。

一、我國實(shí)施股權(quán)激勵的現(xiàn)狀

我國證監(jiān)會2006年頒布了《上市公司股權(quán)激勵辦法（試行）》，隨后財政部、國資委等相關(guān)部門又陸續(xù)頒布《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》《關(guān)于上市公司高管人員股票期權(quán)所得繳納個人所得稅有關(guān)問題的通知》等相關(guān)的股權(quán)激勵政策。截至2015年1月1日，歷經(jīng)十余年，在我國上市公司中已有597家公司采用股權(quán)激勵。根據(jù)許多學(xué)者的研究，部分公司實(shí)施股權(quán)激勵對于公司的業(yè)績和財務(wù)指標(biāo)有了明顯的提升，同時降低了企業(yè)管理人員的流失率。但是，在實(shí)施過程中由于公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、公司所處行業(yè)管制程度以及公司采取股權(quán)激勵的動機(jī)不同等原因，使得公司在實(shí)施股權(quán)激勵的過程中也存在不同程度的問題，存在偏福利型的股權(quán)激勵方式。在我國制造行業(yè)中已有不少的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵。制造行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)中重要組成部分，是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力。在證監(jiān)會公布的涉及股權(quán)激勵的12個行業(yè)中制造行業(yè)的比重最大。同時制造行業(yè)由于其自身行業(yè)特點(diǎn)的原因，也更加適合實(shí)施股權(quán)激勵。

二、制造行業(yè)股權(quán)激勵業(yè)績評價中存在的問題

（一）股權(quán)激勵有效期短

部分企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵的過程中，股權(quán)激勵的有效期過短。在美國實(shí)施股權(quán)激勵過程中，股權(quán)激勵的有效期規(guī)定是在10年以下，我國《上市公司股權(quán)激勵辦法（試行）》中規(guī)定的有效期也為10年以下。而在我國70%的公司實(shí)施股權(quán)激勵的有效期在5年以下，根據(jù)呂長江等學(xué)者的研究認(rèn)為，在我國實(shí)施股權(quán)激勵時，有效期在5年及5年以上10年以下方可為恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵有效期。否則，公司實(shí)施股權(quán)激勵可能存在明顯的為公司管理人員輸送利益的情況，也違背了實(shí)施股權(quán)激勵的目的。

（二）沒有區(qū)分企業(yè)發(fā)展所處階段

在制造行業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵并沒有區(qū)分企業(yè)所處的發(fā)展階段。對于處在不同發(fā)展階段的企業(yè)來說，股權(quán)激勵的實(shí)施方案應(yīng)該不一樣。對于成熟企業(yè)來說，企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和產(chǎn)品的品種基本定型，而對于一個處在成長階段的企業(yè)來說，企業(yè)的產(chǎn)品數(shù)量和企業(yè)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大。因此，對于不同階段的企業(yè)在股權(quán)激勵業(yè)績指標(biāo)的選擇上應(yīng)該予以區(qū)別，進(jìn)行合理選擇。

（三）缺乏對企業(yè)研發(fā)投入的考核

股權(quán)激勵的本質(zhì)是在能夠挽留企業(yè)人才的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對于研發(fā)投入的考核，一方面是企業(yè)創(chuàng)新和長遠(yuǎn)發(fā)展的本質(zhì)要求，另一方面要求管理者立足于未來，做長遠(yuǎn)規(guī)劃。但是在我國制造行業(yè)的股權(quán)激勵中并沒有對企業(yè)的研發(fā)投入進(jìn)行考核。

（四）沒有考慮非財務(wù)指標(biāo)

在我國制造行業(yè)中，雖然有不少的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵，但是股權(quán)激勵的業(yè)績指標(biāo)都以財務(wù)指標(biāo)為主，并沒有考慮企業(yè)在經(jīng)營過程中存在的非財務(wù)因素。這些財務(wù)指標(biāo)也沒有考慮使用權(quán)益資本所帶來的成本問題。

（五）財務(wù)指標(biāo)單一

在制造行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵過程中業(yè)績指標(biāo)體系過于單一。企業(yè)的業(yè)績評價指標(biāo)主要以凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率之中的一個或者兩個指標(biāo)進(jìn)行考核，評價體系過于單一。單一的業(yè)績評價指標(biāo)造成實(shí)施過程中要求相對較低，使管理者很容易達(dá)到這個行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，不可避免地讓人懷疑企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵的過程中也存在自利行為。

三、對制造行業(yè)股權(quán)激勵業(yè)績評價改進(jìn)的建議

（一）以5年為有效期

根據(jù)呂長江等學(xué)者的研究，認(rèn)為在我國實(shí)施股權(quán)激勵有效期應(yīng)該為5年以上10年以下，證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵辦法（試行）》中規(guī)定是10年以下。較長的有效期可以對管理者有一定的約束力，避免為高管謀取福利現(xiàn)象的產(chǎn)生。但是過長的有效期使得股權(quán)激勵的對象可能失去信心和興趣去長久的堅持。因此本文在改進(jìn)制造行業(yè)股權(quán)激勵業(yè)績評價體系時建議有效期以5年為準(zhǔn)。

篇7

一、股權(quán)激勵的原理

經(jīng)理人和股東實(shí)際上是一個委托的關(guān)系，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營管理資產(chǎn)。但事實(shí)上，在委托關(guān)系中，由于信息不對稱，股東和經(jīng)理人之間的契約并不完全，需要依賴經(jīng)理人的“道德自律”。股東和經(jīng)理人追求的目標(biāo)是不一致的，股東希望其持有的股權(quán)價值最大化，經(jīng)理人則希望自身效用最大化，因此股東和經(jīng)理人之間存在“道德風(fēng)險”，需要通過激勵和約束機(jī)制來引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行為。

在不同的激勵方式中，工資主要根據(jù)經(jīng)理人的資歷條件和公司情況預(yù)先確定，在一定時期內(nèi)相對穩(wěn)定，因此與公司的業(yè)績的關(guān)系并不非常密切。獎金一般以財務(wù)指標(biāo)的考核來確定經(jīng)理人的收入，因此與公司的短期業(yè)績表現(xiàn)關(guān)系密切，但與公司的長期價值關(guān)系不明顯，經(jīng)理人有可能為了短期的財務(wù)指標(biāo)而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關(guān)心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經(jīng)理人的價值更多地在于實(shí)現(xiàn)公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務(wù)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

為了使經(jīng)理人關(guān)心股東利益，需要使經(jīng)理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權(quán)激勵是一個較好的解決方案。通過使經(jīng)理人在一定時期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔(dān)風(fēng)險，可以使經(jīng)理人在經(jīng)營過程中更多地關(guān)心公司的長期價值。股權(quán)激勵對防止經(jīng)理的短期行為，引導(dǎo)其長期行為具有較好的激勵和約束作用。

二、股權(quán)激勵的不同類型

1．三種類型的劃分

按照基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，股權(quán)激勵方式可分為三種類型：現(xiàn)股激勵、期股激勵、期權(quán)激勵。

l現(xiàn)股激勵：通過公司獎勵或參照股權(quán)當(dāng)前市場價值向經(jīng)理人出售的方式，使經(jīng)理人即時地直接獲得股權(quán)。同時規(guī)定經(jīng)理人在一定時期內(nèi)必須持有股票，不得出售。

l期股激勵：公司和經(jīng)理人約定在將來某一時期內(nèi)以一定價格購買一定數(shù)量的股權(quán)，購股價格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價格確定。同時對經(jīng)理人在購股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

l期權(quán)激勵：公司給予經(jīng)理人在將來某一時期內(nèi)以一定價格購買一定數(shù)量股權(quán)的權(quán)利，經(jīng)理人到期可以行使或放棄這個權(quán)利，購股價格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價格確定。同時對經(jīng)理人在購股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

不同股權(quán)激勵模式的權(quán)利義務(wù)是不同的，在表1中對各個方面作了比較。三種激勵一般都能使經(jīng)理人獲得股權(quán)的增值收益權(quán)，其中包括分紅收益、股權(quán)本身的增值。但是在持有風(fēng)險、股票表決權(quán)、資金即期投入和享受貼息方面都有所不同，具體如下：

l現(xiàn)股和期股激勵都在預(yù)先購買了股權(quán)或確定了股權(quán)購買的協(xié)議，經(jīng)理人一旦接受這種激勵方式，就必須購買股權(quán)，當(dāng)股權(quán)貶值時，經(jīng)理人需承擔(dān)相應(yīng)的損失。因此，經(jīng)理人持有現(xiàn)股或期股購買協(xié)議時，實(shí)際上是承擔(dān)了風(fēng)險的。在期權(quán)激勵中，當(dāng)股權(quán)貶值時，經(jīng)理人可以放棄期權(quán)，從而避免承擔(dān)股權(quán)貶值的風(fēng)險。

l現(xiàn)股激勵中，由于股權(quán)已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，因此持有股權(quán)的經(jīng)理人一般都具有股權(quán)相應(yīng)的表決權(quán)。在期股和期權(quán)激勵中，在股權(quán)尚未發(fā)生轉(zhuǎn)移時，經(jīng)理人一般不具有股權(quán)對應(yīng)的表決權(quán)。l現(xiàn)股激勵中，不管是獎勵還是購買，經(jīng)理人實(shí)際上都在即期投入了資金。（所謂的股權(quán)獎勵實(shí)際上以經(jīng)理人的獎金的一部分購買了股權(quán)。）而期股和期權(quán)都是約定在將來的某一時期經(jīng)理人投入資金。

l在期股和期權(quán)激勵中，經(jīng)理人在遠(yuǎn)期支付購買股權(quán)的資金，但購買價格參照即期價格確定，同時從即期起就享受股權(quán)的增值收益權(quán)，因此，實(shí)際上相當(dāng)于經(jīng)理人獲得了購股資金的貼息優(yōu)惠。

其他股權(quán)激勵方法，如股票增值收益權(quán)、崗位股、技術(shù)入股、管理入股等，由于其“享受股權(quán)增值收益，而不承擔(dān)購買風(fēng)險”的特點(diǎn)，與期權(quán)激勵類似，具體的可根據(jù)其要求的權(quán)利義務(wù)不同分別歸入以上三種類型的股權(quán)激勵模式。

2．不同類型股權(quán)激勵的價值分析

不同的股權(quán)激勵方式對受激勵的經(jīng)理人來說，權(quán)利義務(wù)不同，其價值也就不同。

l現(xiàn)股激勵和期股激勵中有虧損區(qū)存在，即被激勵的經(jīng)理人需要承擔(dān)虧損風(fēng)險。而期權(quán)激勵中，不存在經(jīng)理人承擔(dān)虧損風(fēng)險的問題。

l現(xiàn)股激勵和期股激勵的區(qū)別在于：在同樣條件下，期股激勵使經(jīng)理人享受了貼息優(yōu)惠，使其可能承擔(dān)的虧損減小，收益增大。

圖1：現(xiàn)股激勵的價值分析。ob0是經(jīng)理人獲得股權(quán)時支付的價款，ob1是考慮資金成本后經(jīng)理人的持股成本。a1c1是到期收益線，當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價值（對應(yīng)上市公司即為股票價格）大于ob1時，經(jīng)理人開始獲益，小于ob1即為虧損。在公司破產(chǎn)或資不低債時，股權(quán)價值為0，經(jīng)理人最大虧損為oa1=ob1，即為經(jīng)理人的持股成本。

圖2：期股激勵的價值分析。由于遠(yuǎn)期付款的約定，經(jīng)理人獲得股權(quán)的實(shí)際持股成本為ob2，a2c2是到期收益線。根據(jù)支付協(xié)議的不同，ob2的大小在ob0和ob1之間，到期收益線a2c2在a0c0和a1c1之間移動。當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價值（對應(yīng)上市公司即為股票價格）大于ob2時，經(jīng)理人開始獲益，小于ob2即為虧損。經(jīng)理人最大虧損為oa2=ob2。由于貼息優(yōu)惠的存在，ob2〈ob1，即在同樣條件下，期股方案中經(jīng)理人的損失要小于現(xiàn)股方案。是否享受貼息優(yōu)惠是期股激勵和現(xiàn)股激勵的主要區(qū)別。

圖3：期權(quán)激勵的價值分析。ob0是經(jīng)理人獲得股權(quán)需要支付的價款，b0c0是到期收益線，當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價值（對應(yīng)上市公司即為股票價格）大于ob0時，經(jīng)理人開始獲益，小于ob0經(jīng)理人將放棄股權(quán)，因此其最大虧損為0。也就是說經(jīng)理人不承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險，這是期權(quán)激勵與現(xiàn)股激勵和期股激勵的主要區(qū)別。

3．不同股權(quán)激勵的導(dǎo)向

從不同股權(quán)激勵的價值分析中可以看到，現(xiàn)股和期股激勵的基本特征是“收益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的原則，即經(jīng)理在獲得股權(quán)增值收益的同時，也承擔(dān)了股權(quán)貶值的風(fēng)險，因此這種激勵方式將引導(dǎo)經(jīng)理人努力工作，并以較為穩(wěn)健的方式管理企業(yè)，避免過度的冒險。由于受經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險能力和實(shí)際投資能力的限制，這種股權(quán)激勵形式下股權(quán)的數(shù)量不可能很大，相應(yīng)地可能會影響激勵的效果。

期權(quán)激勵方式中，經(jīng)理人不承擔(dān)風(fēng)險，因此期權(quán)數(shù)量設(shè)計中不受其風(fēng)險承擔(dān)能力的限制。通過增加期權(quán)的數(shù)量，可以產(chǎn)生很大的杠桿激勵作用。這種激勵方式將鼓勵經(jīng)理人“創(chuàng)新和冒險”，另一方面也有可能使經(jīng)理人過度冒險。

由于激勵特點(diǎn)的不同，不同股權(quán)激勵的適用場合也不同。企業(yè)規(guī)模大小、業(yè)務(wù)成長性高低、行業(yè)特點(diǎn)、環(huán)境不確定性大小、經(jīng)理人作用大小、經(jīng)理人自身特點(diǎn)的不同和公司對經(jīng)理人的要求不同，都對是否適用股權(quán)激勵和適用何種股權(quán)激勵產(chǎn)生影響。

三、股權(quán)激勵設(shè)計和實(shí)踐

1.股權(quán)激勵的設(shè)計因素

在具體的股權(quán)激勵設(shè)計中，可以通過各個設(shè)計因素的調(diào)節(jié)，來組合不同效果的方案。這些設(shè)計因素可以歸納為六個方面，具體如圖4所示。

l激勵對象：傳統(tǒng)的股權(quán)激勵對象一般以企業(yè)經(jīng)營者（如ceo）為主，但是，由于股權(quán)激勵的良好效果，在國外股權(quán)激勵的范圍正在擴(kuò)大，其中包括普通雇員的持股計劃、以股票支付董事報酬、以股票支付基金管理人的報酬等。國內(nèi)企業(yè)的主要激勵對象是董事長、總經(jīng)理等，一些企業(yè)也有員工持股會，但這種員工持股更多地帶有福利性質(zhì)。

l購股規(guī)定：即對經(jīng)理人購買股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，包括購買價格、期限、數(shù)量及是否允許放棄購股等。上市公司的購股價格一般參照簽約當(dāng)時的股票市場價格確定，其他公司的購股價格則參照當(dāng)時股權(quán)價值確定。購股期限包括即期和遠(yuǎn)期。購股數(shù)量的大小影響股權(quán)激勵的力度，一般根據(jù)具體情況而定。l售股規(guī)定：即對經(jīng)理人出售股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，包括出售價格、數(shù)量、期限的規(guī)定。出售價格按出售日的股權(quán)市場價值確定，其中上市公司參照股票的市場價格，其他公司則一般根據(jù)預(yù)先確定的方法計算出售價格。為了使經(jīng)理人更多地關(guān)心股東的長期利益，一般規(guī)定經(jīng)理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并對出售數(shù)量作出限制。大部分公司允許經(jīng)理人在離任后繼續(xù)持有公司的股權(quán)。國內(nèi)企業(yè)一般要求在經(jīng)理人任期結(jié)束一定時間后，方可出售股權(quán)，一些企業(yè)則要求經(jīng)理人分期出售。l權(quán)利義務(wù)：股權(quán)激勵中，需要對經(jīng)理人是否享有分紅收益權(quán)、股票表決權(quán)和如何承擔(dān)股權(quán)貶值風(fēng)險等權(quán)利義務(wù)作出規(guī)定。不同的規(guī)定對應(yīng)的激勵效果是不同的。

l股權(quán)管理：包括管理方式、股權(quán)獲得原因和股權(quán)激勵占總收入的比例等。比如在期權(quán)激勵中，國外一般規(guī)定期權(quán)一旦發(fā)出，即為持有人完全所有，公司或股東不會因?yàn)槌钟腥说闹卮箦e誤、違法違規(guī)行為而作出任何扣罰；國內(nèi)的一些地方的規(guī)定中，則認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者經(jīng)營不力或弄虛作假時，公司的股東大會或主管部門可以對其所持期權(quán)作扣減處罰。股權(quán)獲得來源包括經(jīng)理人購買、獎勵獲得、技術(shù)入股、管理入股、崗位持股等方式，公司給予經(jīng)理人的股權(quán)激勵一般是從經(jīng)理人的薪金收入的一部分轉(zhuǎn)化而來。股權(quán)激勵在經(jīng)理人的總收入中占的比例不同，其激勵的效果也不同。l操作方式：包括是否發(fā)生股權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓關(guān)系、股票來源等。一些情況下為了回避法律障礙或其他操作上的原因，在股權(quán)激勵中，實(shí)際上不發(fā)生股權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓關(guān)系，一般稱之為虛擬股權(quán)激勵。在激勵股權(quán)的來源方面，有股票回購、增發(fā)新股、庫存股票等，具體的運(yùn)用與證券法規(guī)和稅法有關(guān)。

2.目前國內(nèi)采用的主要股權(quán)激勵方式及特點(diǎn)

到目前為止，上海、武漢、北京等地政府有關(guān)部門和國資管理機(jī)構(gòu)都出臺了關(guān)于股權(quán)激勵的規(guī)定③，這些規(guī)定主要面向國有控股、國有獨(dú)資企業(yè)，涉及行業(yè)包括紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等，具體有以下特點(diǎn)：

l激勵對象：一般為總經(jīng)理、董事長，

l購股規(guī)定：一般按任期初凈資產(chǎn)或股票價格確定購股價格，分期購股，經(jīng)營者不得放棄購股。購股資金來源于經(jīng)營者的獎勵收入和個人資金的投入，股權(quán)數(shù)量不大。

l售股規(guī)定：上海規(guī)定在任期末經(jīng)營者可按每股凈資產(chǎn)或股票價格（上市公司）出售所持有股權(quán)，也可繼續(xù)持有。北京規(guī)定按經(jīng)營者可在任期滿后2年按評估的每股凈資產(chǎn)出售股權(quán)，也可保留適當(dāng)比例的股權(quán)。武漢規(guī)定經(jīng)營者在分期購得股權(quán)后，即獲得完全的所有權(quán)，其出售股票主要受國家有關(guān)證券法規(guī)的限制。

l權(quán)利義務(wù)：在期股到期購買前，經(jīng)營者一般只享有分紅收益權(quán)，沒有表決權(quán)。經(jīng)營者同時承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險。

l股權(quán)管理：各地都對經(jīng)營者有過失行為時的股權(quán)獲得作出懲罰性限制。l操作方式：在操作中一般都發(fā)生實(shí)際的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。股票來源包括從二級市場中購買、大股東提供等，各地還要求企業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵時首先進(jìn)行改制，國企經(jīng)理必須競爭上崗等。

從以上的特點(diǎn)看，各地實(shí)施的股權(quán)激勵實(shí)質(zhì)上是期股激勵，并對期股的出售和獲得資格等作了較為嚴(yán)格的規(guī)定，各地在股權(quán)激勵的嘗試方面態(tài)度比較謹(jǐn)慎。但是，由于各種條件的制約，一些地方的期股激勵并不順利，近日北京市一些企業(yè)退出期股激勵試點(diǎn)，經(jīng)營者寧拿年薪不要期股④。實(shí)際上也說明股權(quán)激勵并不是一廂情愿就能實(shí)施的事情，這種激勵方式必須根據(jù)企業(yè)狀況、環(huán)境和業(yè)務(wù)特點(diǎn)等具體而定。

3.高科技企業(yè)和紅籌股公司的期權(quán)激勵

一些高科技企業(yè)和紅籌股公司則是按照國際慣例制定了期權(quán)激勵計劃，這些做法可以為國內(nèi)其他企業(yè)借鑒。香港聯(lián)想公司在1998年9月授予6位執(zhí)行董事820萬股認(rèn)股期權(quán)，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700萬公司普通股認(rèn)股股權(quán)，其他如上海實(shí)業(yè)、北京控股等都制定了認(rèn)股期權(quán)計劃。⑤

四、股權(quán)激勵與經(jīng)理人市場

股權(quán)激勵手段的有效性在很大程度上取決與經(jīng)理人市場的建立健全，只有在合適的條件下，股權(quán)激勵才能發(fā)揮其引導(dǎo)經(jīng)理人長期行為的積極作用。經(jīng)理人的行為是否符合股東的長期利益，除了其內(nèi)在的利益驅(qū)動以外，同時受到各種外在機(jī)制的影響，經(jīng)理人的行為最終是其內(nèi)在利益驅(qū)動和外在影響的平衡結(jié)果。股權(quán)激勵只是各種外在因素的一部分，它的適用需要有各種機(jī)制環(huán)境的支持，這些機(jī)制可以歸納為市場選擇機(jī)制、市場評價機(jī)制、控制約束機(jī)制、綜合激勵機(jī)制和政府提供的政策法律環(huán)境，具體如圖5所示。

1．市場選擇機(jī)制：

充分的市場選擇機(jī)制可以保證經(jīng)理人的素質(zhì)，并對經(jīng)理人行為產(chǎn)生長期的約束引導(dǎo)作用。以行政任命或其他非市場選擇的方法確定的經(jīng)理人，很難與股東的長期利益保持一致，很難使激勵約束機(jī)制發(fā)揮作用。對這樣的經(jīng)理人提供股權(quán)激勵是沒有依據(jù)的，也不符合股東的利益。職業(yè)經(jīng)理市場提供了很好的市場選擇機(jī)制，良好的市場競爭狀態(tài)將淘汰不合格的經(jīng)理人，在這種機(jī)制下經(jīng)理人的價值是市場確定的，經(jīng)理人在經(jīng)營過程中會考慮自身在經(jīng)理市場中的價值定位而避免采取投機(jī)、偷懶等行為。在這種環(huán)境下股權(quán)激勵才可能是經(jīng)濟(jì)和有效的。

2.市場評價機(jī)制：

沒有客觀有效的市場評價，很難對公司的價值和經(jīng)理人的業(yè)績作出合理評價。在市場過度操縱、政府的過多干預(yù)和社會審計體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場是缺乏效率的，很難通過股價來確定公司的長期價值，也就很難通過股權(quán)激勵的方式來評價和激勵經(jīng)理人。沒有合理公正的市場評價機(jī)制，經(jīng)理人的市場選擇和激勵約束就無從談起。股權(quán)激勵作為一種激勵手段當(dāng)然也就不可能發(fā)揮作用。3.控制約束機(jī)制：

控制約束機(jī)制是對經(jīng)理人行為的限制，包括法律法規(guī)政策、公司規(guī)定、公司控制管理系統(tǒng)。良好的控制約束機(jī)制，能防止經(jīng)理人的不利于公司的行為，保證公司的健康發(fā)展。約束機(jī)制的作用是激勵機(jī)制無法替代的。國內(nèi)一些國有企業(yè)經(jīng)營者的問題，不僅僅是激勵問題，很大程度上是約束的問題，加強(qiáng)法人治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)將有助于提高約束機(jī)制的效率。

4.綜合激勵機(jī)制：

綜合激勵機(jī)制是通過綜合的手段對經(jīng)理人行為進(jìn)行引導(dǎo)，具體包括工資、獎金、股權(quán)激勵、晉升、培訓(xùn)、福利、良好工作環(huán)境等。不同的激勵方式其激勵導(dǎo)向和效果是不同的，不同的企業(yè)、不同的經(jīng)理人、不同的環(huán)境和不同的業(yè)務(wù)對應(yīng)的最佳激勵方法也是不同的。公司需要根據(jù)不同的情況設(shè)計激勵組合。其中股權(quán)激勵的形式、大小均取決于關(guān)于激勵成本和收益的綜合考慮。

5.政策環(huán)境：

政府有義務(wù)通過法律法規(guī)、管理制度等形式為各項(xiàng)機(jī)制的形成和強(qiáng)化提供政策支持，創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，不合適的政策將妨礙各種機(jī)制發(fā)揮作用。目前國內(nèi)的股權(quán)激勵中，在操作方面主要面臨股票來源、股票出售途徑等具體的法律適用問題，在市場環(huán)境方面，政府也需要通過加強(qiáng)資本市場監(jiān)管、消除不合理的壟斷保護(hù)、政企分開、改革經(jīng)營者任用方式等手段來創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

五、關(guān)于股權(quán)激勵的幾點(diǎn)討論

1.股權(quán)激勵并不能使經(jīng)理人和股東的利益完全一致。

公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關(guān)性取決于市場的有效程度。而在股權(quán)激勵中，經(jīng)理人關(guān)心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。由于激勵成本的限制和經(jīng)理人投資能力的限制，經(jīng)理人持有股份的數(shù)量是有限的，經(jīng)理人持股時間也是有限的，這些都制約了股權(quán)激勵的效果。股權(quán)激勵中，經(jīng)理人的收入與股權(quán)的價值變動有關(guān)，但是股權(quán)價值的變動不僅僅取決于經(jīng)理人本身努力，同時還受到經(jīng)濟(jì)景氣、行業(yè)發(fā)展等因素的影響。國外已經(jīng)有人對經(jīng)理人因經(jīng)濟(jì)景氣而獲得的巨額股權(quán)增值收益提出質(zhì)疑。

2.過小的持股數(shù)量起不到激勵效果。

有人對滬深兩地上市公司作了實(shí)證分析⑥，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的經(jīng)營者持股占總股本的比例普遍偏低，并且經(jīng)理的持股情況與公司業(yè)績并不存在明顯的相關(guān)性，從而認(rèn)為過低的持股比例并不具有激勵作用。但是如何確定合適的持股數(shù)量，一種觀點(diǎn)是提高經(jīng)理人持股占總股本的比例。在具體的實(shí)施過程中，由于目前國內(nèi)企業(yè)經(jīng)理人的風(fēng)險承擔(dān)能力和投資能力的限制，不可能大量購股，從激勵成本考慮，也不可能給予過多的獎勵股份。而期權(quán)激勵不需要經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險，所以相對來說，可以通過提高期權(quán)數(shù)量使經(jīng)營者的利益與公司價值增加更多地結(jié)合起來。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)理人持股不在于占總股本的比例大小，也不在于持股多少，關(guān)鍵在于經(jīng)理人在公司的投資占其自身總收入和自身總財產(chǎn)的比例，但實(shí)際上這是一廂情愿的想法。經(jīng)理人不會愿意接受過多的風(fēng)險，而且即使經(jīng)理人將其有限的資產(chǎn)投入企業(yè)，由于其持有股份在公司總股本所占的比例極小，使得公司的收益損失落實(shí)到經(jīng)理人的份額很小，過小的影響當(dāng)然也就不可能具有足夠的激勵作用。3.政企不分的情況下不宜實(shí)行股權(quán)激勵。

政企不分的情況下很難界定經(jīng)理人的績效。當(dāng)政企不分有利于企業(yè)時，經(jīng)理人獲得股權(quán)增值收益是不合理的，對公司股東和其他員工也是不公平的；當(dāng)政企不分不利于企業(yè)時，經(jīng)理人當(dāng)然也就不會愿意承擔(dān)股權(quán)貶值的風(fēng)險。

4.股權(quán)激勵并沒有解決經(jīng)理人的選擇機(jī)制問題目前一些國企的問題不是單純的激勵機(jī)制的問題，而是經(jīng)理人本身就不合適。對不合適的經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵是沒有意義的。經(jīng)理人的選擇要通過市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。經(jīng)理人市場的建立健全是真正解決經(jīng)理人選擇機(jī)制的關(guān)鍵。

5.經(jīng)營者持股不能解決經(jīng)營者拿“黑錢”的問題，只是在一定程度上緩解了矛盾。

對于拿“黑錢”的經(jīng)營者來說，“黑錢”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬分之幾。只要沒有足夠的管理約束機(jī)制情況下，簡單的股權(quán)激勵并不能解決“黑錢”問題。目前有些地方在討論關(guān)于國企經(jīng)營者與其他企業(yè)經(jīng)營者的收入差距問題（包括在討論“59歲現(xiàn)象”）時，常常強(qiáng)調(diào)的是國企經(jīng)營者收入過低的問題。然而卻忽略了另一個非常重要的問題，這些國企經(jīng)營者很多本身就是行政任命出來的，是計劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，他所在企業(yè)的業(yè)績很大程度上也是靠政府扶植出來的，在這種情況下，國企經(jīng)營者的身價是不可能和市場經(jīng)濟(jì)條件下的經(jīng)理人的身價進(jìn)行比較的。實(shí)際上很多國企經(jīng)營者的腐敗不僅僅是激勵機(jī)制的問題，更大程度上是一個約束機(jī)制的問題。在所有者主體不明確、法人治理結(jié)構(gòu)不完善、政企不分的情況下，國企經(jīng)營者的約束機(jī)制是非常薄弱的。簡單的給予這些經(jīng)營者股權(quán)激勵，不僅不能引導(dǎo)經(jīng)營者的長期行為，而且在管理機(jī)制不完善的條件下，有可能變成一種不平等的福利，甚至演化成一種新的腐敗。

6.政府的作用

股權(quán)激勵本質(zhì)上是企業(yè)所有者與經(jīng)理人的市場交換關(guān)系，政府的作用在于提供建立健全經(jīng)理人市場的政策法律環(huán)境，而不是具體規(guī)定激勵條款。各個企業(yè)的情況不同，政府“一刀切”的規(guī)定，將破壞股權(quán)激勵的使用效果。

7.股權(quán)激勵并不只適用于企業(yè)經(jīng)營者。

在市場激烈競爭和企業(yè)面臨復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境時，除了企業(yè)經(jīng)營者，同樣需要其他員工的積極努力，股權(quán)激勵同樣適合于普通員工。國外很多公司已經(jīng)實(shí)施了雇員持股計劃（esop）。

8.股權(quán)激勵是有成本的，而并不是“公司請客，市場買單”。

公司給予經(jīng)理人的期權(quán)、遠(yuǎn)期貼息或股票增值收益權(quán)都是有成本的，公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時必須考慮投入產(chǎn)出的平衡和公司內(nèi)不同成員的利益平衡。

六、小結(jié)

股權(quán)激勵有利于引導(dǎo)經(jīng)理人的長期行為。按照基本的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不同，股權(quán)激勵可以分為現(xiàn)股、期股、期權(quán)三種類型，不同的類型對經(jīng)理人的權(quán)利義務(wù)要求不同，其激勵指向也不同。在具體的股權(quán)激勵設(shè)計中，可以通過六個方面因素的調(diào)節(jié)來組合不同效果的激勵方案。

股權(quán)激勵的適用是有條件的，應(yīng)該把股權(quán)激勵作為引導(dǎo)經(jīng)理人行為的手段來使用，要根據(jù)公司的不同情況來設(shè)計激勵組合，提高激勵效率，同時不能忽視約束的作用，不能把激勵手段當(dāng)作約束手段來使用。股權(quán)激勵的效率同時受到資本市場、經(jīng)理市場和其他經(jīng)營環(huán)境的影響，在條件不適合的情況下，股權(quán)激勵將發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。政府的作用在于創(chuàng)造一個良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個良好的經(jīng)理人市場。

隨著國內(nèi)各種要素市場的不斷成熟和企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不斷改善，股權(quán)激勵將越來越發(fā)揮出獨(dú)特的作用。

參考文獻(xiàn)：

①股權(quán)激勵走近上市公司.朗朗.上海證券報99.8.17

②國企高層經(jīng)理人員激勵約束機(jī)制的調(diào)查.中國社科院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所企業(yè)高層管理人員激勵約束機(jī)制課題組.經(jīng)濟(jì)管理99.10

③地方政府對管理人員采取的股權(quán)激勵措施.葛洪偉等.上市公司99.11

篇8

一、股權(quán)激勵的原理

經(jīng)理人和股東實(shí)際上是一個委托的關(guān)系，股東委托經(jīng)理人經(jīng)營管理資產(chǎn)。但事實(shí)上，在委托關(guān)系中，由于信息不對稱，股東和經(jīng)理人之間的契約并不完全，需要依賴經(jīng)理人的“道德自律”。股東和經(jīng)理人追求的目標(biāo)是不一致的，股東希望其持有的股權(quán)價值最大化，經(jīng)理人則希望自身效用最大化，因此股東和經(jīng)理人之間存在“道德風(fēng)險”，需要通過激勵和約束機(jī)制來引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行為。

在不同的激勵方式中，工資主要根據(jù)經(jīng)理人的資歷條件和公司情況預(yù)先確定，在一定時期內(nèi)相對穩(wěn)定，因此與公司的業(yè)績的關(guān)系并不非常密切。獎金一般以財務(wù)指標(biāo)的考核來確定經(jīng)理人的收入，因此與公司的短期業(yè)績表現(xiàn)關(guān)系密切，但與公司的長期價值關(guān)系不明顯，經(jīng)理人有可能為了短期的財務(wù)指標(biāo)而犧牲公司的長期利益。但是從股東投資角度來說，他關(guān)心的是公司長期價值的增加。尤其是對于成長型的公司來說，經(jīng)理人的價值更多地在于實(shí)現(xiàn)公司長期價值的增加，而不僅僅是短期財務(wù)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

為了使經(jīng)理人關(guān)心股東利益，需要使經(jīng)理人和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權(quán)激勵是一個較好的解決方案。通過使經(jīng)理人在一定時期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔(dān)風(fēng)險，可以使經(jīng)理人在經(jīng)營過程中更多地關(guān)心公司的長期價值。股權(quán)激勵對防止經(jīng)理的短期行為，引導(dǎo)其長期行為具有較好的激勵和約束作用。

二、股權(quán)激勵的不同類型

1．三種類型的劃分

按照基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，股權(quán)激勵方式可分為三種類型：現(xiàn)股激勵、期股激勵、期權(quán)激勵。

l現(xiàn)股激勵：通過公司獎勵或參照股權(quán)當(dāng)前市場價值向經(jīng)理人出售的方式，使經(jīng)理人即時地直接獲得股權(quán)。同時規(guī)定經(jīng)理人在一定時期內(nèi)必須持有股票，不得出售。

l期股激勵：公司和經(jīng)理人約定在將來某一時期內(nèi)以一定價格購買一定數(shù)量的股權(quán)，購股價格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價格確定。同時對經(jīng)理人在購股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

l期權(quán)激勵：公司給予經(jīng)理人在將來某一時期內(nèi)以一定價格購買一定數(shù)量股權(quán)的權(quán)利，經(jīng)理人到期可以行使或放棄這個權(quán)利，購股價格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價格確定。同時對經(jīng)理人在購股后再出售股票的期限作出規(guī)定。

不同股權(quán)激勵模式的權(quán)利義務(wù)是不同的，在表1中對各個方面作了比較。三種激勵一般都能使經(jīng)理人獲得股權(quán)的增值收益權(quán)，其中包括分紅收益、股權(quán)本身的增值。但是在持有風(fēng)險、股票表決權(quán)、資金即期投入和享受貼息方面都有所不同，具體如下：

表1不同股權(quán)激勵類型的權(quán)利義務(wù)比較

增值收益權(quán)持有風(fēng)險股權(quán)表決權(quán)資金即期投入享受貼息

現(xiàn)股√√√√×

期股√√××√

期權(quán)√×××√

l現(xiàn)股和期股激勵都在預(yù)先購買了股權(quán)或確定了股權(quán)購買的協(xié)議，經(jīng)理人一旦接受這種激勵方式，就必須購買股權(quán)，當(dāng)股權(quán)貶值時，經(jīng)理人需承擔(dān)相應(yīng)的損失。因此，經(jīng)理人持有現(xiàn)股或期股購買協(xié)議時，實(shí)際上是承擔(dān)了風(fēng)險的。在期權(quán)激勵中，當(dāng)股權(quán)貶值時，經(jīng)理人可以放棄期權(quán)，從而避免承擔(dān)股權(quán)貶值的風(fēng)險。

l現(xiàn)股激勵中，由于股權(quán)已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，因此持有股權(quán)的經(jīng)理人一般都具有股權(quán)相應(yīng)的表決權(quán)。在期股和期權(quán)激勵中，在股權(quán)尚未發(fā)生轉(zhuǎn)移時，經(jīng)理人一般不具有股權(quán)對應(yīng)的表決權(quán)。l現(xiàn)股激勵中，不管是獎勵還是購買，經(jīng)理人實(shí)際上都在即期投入了資金。（所謂的股權(quán)獎勵實(shí)際上以經(jīng)理人的獎金的一部分購買了股權(quán)。）而期股和期權(quán)都是約定在將來的某一時期經(jīng)理人投入資金。

l在期股和期權(quán)激勵中，經(jīng)理人在遠(yuǎn)期支付購買股權(quán)的資金，但購買價格參照即期價格確定，同時從即期起就享受股權(quán)的增值收益權(quán)，因此，實(shí)際上相當(dāng)于經(jīng)理人獲得了購股資金的貼息優(yōu)惠。

其他股權(quán)激勵方法，如股票增值收益權(quán)、崗位股、技術(shù)入股、管理入股等，由于其“享受股權(quán)增值收益，而不承擔(dān)購買風(fēng)險”的特點(diǎn)，與期權(quán)激勵類似，具體的可根據(jù)其要求的權(quán)利義務(wù)不同分別歸入以上三種類型的股權(quán)激勵模式。

2．不同類型股權(quán)激勵的價值分析

不同的股權(quán)激勵方式對受激勵的經(jīng)理人來說，權(quán)利義務(wù)不同，其價值也就不同。具體分析如圖1、圖2和圖3。

分析

l現(xiàn)股激勵和期股激勵中有虧損區(qū)存在，即被激勵的經(jīng)理人需要承擔(dān)虧損風(fēng)險。而期權(quán)激勵中，不存在經(jīng)理人承擔(dān)虧損風(fēng)險的問題。

l現(xiàn)股激勵和期股激勵的區(qū)別在于：在同樣條件下，期股激勵使經(jīng)理人享受了貼息優(yōu)惠，使其可能承擔(dān)的虧損減小，收益增大。

圖1：現(xiàn)股激勵的價值分析。OB0是經(jīng)理人獲得股權(quán)時支付的價款，OB1是考慮資金成本后經(jīng)理人的持股成本。A1C1是到期收益線，當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價值（對應(yīng)上市公司即為股票價格）大于OB1時，經(jīng)理人開始獲益，小于OB1即為虧損。在公司破產(chǎn)或資不低債時，股權(quán)價值為0，經(jīng)理人最大虧損為OA1=OB1，即為經(jīng)理人的持股成本。

圖2：期股激勵的價值分析。由于遠(yuǎn)期付款的約定，經(jīng)理人獲得股權(quán)的實(shí)際持股成本為OB2，A2C2是到期收益線。根據(jù)支付協(xié)議的不同，OB2的大小在OB0和OB1之間，到期收益線A2C2在A0C0和A1C1之間移動。當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價值（對應(yīng)上市公司即為股票價格）大于OB2時，經(jīng)理人開始獲益，小于OB2即為虧損。經(jīng)理人最大虧損為OA2=OB2。由于貼息優(yōu)惠的存在，OB2〈OB1，即在同樣條件下，期股方案中經(jīng)理人的損失要小于現(xiàn)股方案。是否享受貼息優(yōu)惠是期股激勵和現(xiàn)股激勵的主要區(qū)別。

圖3：期權(quán)激勵的價值分析。OB0是經(jīng)理人獲得股權(quán)需要支付的價款，B0C0是到期收益線，當(dāng)?shù)狡诠蓹?quán)價值（對應(yīng)上市公司即為股票價格）大于OB0時，經(jīng)理人開始獲益，小于OB0經(jīng)理人將放棄股權(quán)，因此其最大虧損為0。也就是說經(jīng)理人不承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險，這是期權(quán)激勵與現(xiàn)股激勵和期股激勵的主要區(qū)別。

3．不同股權(quán)激勵的導(dǎo)向

從不同股權(quán)激勵的價值分析中可以看到，現(xiàn)股和期股激勵的基本特征是“收益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的原則，即經(jīng)理在獲得股權(quán)增值收益的同時，也承擔(dān)了股權(quán)貶值的風(fēng)險，因此這種激勵方式將引導(dǎo)經(jīng)理人努力工作，并以較為穩(wěn)健的方式管理企業(yè)，避免過度的冒險。由于受經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險能力和實(shí)際投資能力的限制，這種股權(quán)激勵形式下股權(quán)的數(shù)量不可能很大，相應(yīng)地可能會影響激勵的效果。

期權(quán)激勵方式中，經(jīng)理人不承擔(dān)風(fēng)險，因此期權(quán)數(shù)量設(shè)計中不受其風(fēng)險承擔(dān)能力的限制。通過增加期權(quán)的數(shù)量，可以產(chǎn)生很大的杠桿激勵作用。這種激勵方式將鼓勵經(jīng)理人“創(chuàng)新和冒險”，另一方面也有可能使經(jīng)理人過度冒險。

由于激勵特點(diǎn)的不同，不同股權(quán)激勵的適用場合也不同。企業(yè)規(guī)模大小、業(yè)務(wù)成長性高低、行業(yè)特點(diǎn)、環(huán)境不確定性大小、經(jīng)理人作用大小、經(jīng)理人自身特點(diǎn)的不同和公司對經(jīng)理人的要求不同，都對是否適用股權(quán)激勵和適用何種股權(quán)激勵產(chǎn)生影響。

三、股權(quán)激勵設(shè)計和實(shí)踐

1.股權(quán)激勵的設(shè)計因素

在具體的股權(quán)激勵設(shè)計中，可以通過各個設(shè)計因素的調(diào)節(jié)，來組合不同效果的方案。這些設(shè)計因素可以歸納為六個方面，具體如圖4所示。

激勵對象：傳統(tǒng)的股權(quán)激勵對象一般以企業(yè)經(jīng)營者（如CEO）為主，但是，由于股權(quán)激勵的良好效果，在國外股權(quán)激勵的范圍正在擴(kuò)大，其中包括普通雇員的持股計劃、以股票支付董事報酬、以股票支付基金管理人的報酬等。國內(nèi)企業(yè)的主要激勵對象是董事長、總經(jīng)理等，一些企業(yè)也有員工持股會，但這種員工持股更多地帶有福利性質(zhì)。

購股規(guī)定：即對經(jīng)理人購買股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，包括購買價格、期限、數(shù)量及是否允許放棄購股等。上市公司的購股價格一般參照簽約當(dāng)時的股票市場價格確定，其他公司的購股價格則參照當(dāng)時股權(quán)價值確定。購股期限包括即期和遠(yuǎn)期。購股數(shù)量的大小影響股權(quán)激勵的力度，一般根據(jù)具體情況而定。l售股規(guī)定：即對經(jīng)理人出售股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，包括出售價格、數(shù)量、期限的規(guī)定。出售價格按出售日的股權(quán)市場價值確定，其中上市公司參照股票的市場價格，其他公司則一般根據(jù)預(yù)先確定的方法計算出售價格。為了使經(jīng)理人更多地關(guān)心股東的長期利益，一般規(guī)定經(jīng)理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并對出售數(shù)量作出限制。大部分公司允許經(jīng)理人在離任后繼續(xù)持有公司的股權(quán)。國內(nèi)企業(yè)一般要求在經(jīng)理人任期結(jié)束一定時間后，方可出售股權(quán)，一些企業(yè)則要求經(jīng)理人分期出售。l權(quán)利義務(wù)：股權(quán)激勵中，需要對經(jīng)理人是否享有分紅收益權(quán)、股票表決權(quán)和如何承擔(dān)股權(quán)貶值風(fēng)險等權(quán)利義務(wù)作出規(guī)定。不同的規(guī)定對應(yīng)的激勵效果是不同的。

股權(quán)管理：包括管理方式、股權(quán)獲得原因和股權(quán)激勵占總收入的比例等。比如在期權(quán)激勵中，國外一般規(guī)定期權(quán)一旦發(fā)出，即為持有人完全所有，公司或股東不會因?yàn)槌钟腥说闹卮箦e誤、違法違規(guī)行為而作出任何扣罰；國內(nèi)的一些地方的規(guī)定中，則認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者經(jīng)營不力或弄虛作假時，公司的股東大會或主管部門可以對其所持期權(quán)作扣減處罰。股權(quán)獲得來源包括經(jīng)理人購買、獎勵獲得、技術(shù)入股、管理入股、崗位持股等方式，公司給予經(jīng)理人的股權(quán)激勵一般是從經(jīng)理人的薪金收入的一部分轉(zhuǎn)化而來。股權(quán)激勵在經(jīng)理人的總收入中占的比例不同，其激勵的效果也不同。l操作方式：包括是否發(fā)生股權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓關(guān)系、股票來源等。一些情況下為了回避法律障礙或其他操作上的原因，在股權(quán)激勵中，實(shí)際上不發(fā)生股權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓關(guān)系，一般稱之為虛擬股權(quán)激勵。在激勵股權(quán)的來源方面，有股票回購、增發(fā)新股、庫存股票等，具體的運(yùn)用與證券法規(guī)和稅法有關(guān)。

2.目前國內(nèi)采用的主要股權(quán)激勵方式及特點(diǎn)

到目前為止，上海、武漢、北京等地政府有關(guān)部門和國資管理機(jī)構(gòu)都出臺了關(guān)于股權(quán)激勵的規(guī)定③，這些規(guī)定主要面向國有控股、國有獨(dú)資企業(yè)，涉及行業(yè)包括紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等，具體有以下特點(diǎn)：

激勵對象：一般為總經(jīng)理、董事長，

購股規(guī)定：一般按任期初凈資產(chǎn)或股票價格確定購股價格，分期購股，經(jīng)營者不得放棄購股。購股資金來源于經(jīng)營者的獎勵收入和個人資金的投入，股權(quán)數(shù)量不大。

售股規(guī)定：上海規(guī)定在任期末經(jīng)營者可按每股凈資產(chǎn)或股票價格（上市公司）出售所持有股權(quán)，也可繼續(xù)持有。北京規(guī)定按經(jīng)營者可在任期滿后2年按評估的每股凈資產(chǎn)出售股權(quán)，也可保留適當(dāng)比例的股權(quán)。武漢規(guī)定經(jīng)營者在分期購得股權(quán)后，即獲得完全的所有權(quán)，其出售股票主要受國家有關(guān)證券法規(guī)的限制。

權(quán)利義務(wù)：在期股到期購買前，經(jīng)營者一般只享有分紅收益權(quán)，沒有表決權(quán)。經(jīng)營者同時承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險。

股權(quán)管理：各地都對經(jīng)營者有過失行為時的股權(quán)獲得作出懲罰性限制。l操作方式：在操作中一般都發(fā)生實(shí)際的股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。股票來源包括從二級市場中購買、大股東提供等，各地還要求企業(yè)在實(shí)行股權(quán)激勵時首先進(jìn)行改制，國企經(jīng)理必須競爭上崗等。

從以上的特點(diǎn)看，各地實(shí)施的股權(quán)激勵實(shí)質(zhì)上是期股激勵，并對期股的出售和獲得資格等作了較為嚴(yán)格的規(guī)定，各地在股權(quán)激勵的嘗試方面態(tài)度比較謹(jǐn)慎。但是，由于各種條件的制約，一些地方的期股激勵并不順利，近日北京市一些企業(yè)退出期股激勵試點(diǎn)，經(jīng)營者寧拿年薪不要期股④。實(shí)際上也說明股權(quán)激勵并不是一廂情愿就能實(shí)施的事情，這種激勵方式必須根據(jù)企業(yè)狀況、環(huán)境和業(yè)務(wù)特點(diǎn)等具體而定。

3.高科技企業(yè)和紅籌股公司的期權(quán)激勵

一些高科技企業(yè)和紅籌股公司則是按照國際慣例制定了期權(quán)激勵計劃，這些做法可以為國內(nèi)其他企業(yè)借鑒。香港聯(lián)想公司在1998年9月授予6位執(zhí)行董事820萬股認(rèn)股期權(quán)，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700萬公司普通股認(rèn)股股權(quán)，其他如上海實(shí)業(yè)、北京控股等都制定了認(rèn)股期權(quán)計劃。⑤

四、股權(quán)激勵與經(jīng)理人市場

股權(quán)激勵手段的有效性在很大程度上取決與經(jīng)理人市場的建立健全，只有在合適的條件下，股權(quán)激勵才能發(fā)揮其引導(dǎo)經(jīng)理人長期行為的積極作用。經(jīng)理人的行為是否符合股東的長期利益，除了其內(nèi)在的利益驅(qū)動以外，同時受到各種外在機(jī)制的影響，經(jīng)理人的行為最終是其內(nèi)在利益驅(qū)動和外在影響的平衡結(jié)果。股權(quán)激勵只是各種外在因素的一部分，它的適用需要有各種機(jī)制環(huán)境的支持，這些機(jī)制可以歸納為市場選擇機(jī)制、市場評價機(jī)制、控制約束機(jī)制、綜合激勵機(jī)制和政府提供的政策法律環(huán)境，具體如圖5所示。

1．市場選擇機(jī)制：

充分的市場選擇機(jī)制可以保證經(jīng)理人的素質(zhì)，并對經(jīng)理人行為產(chǎn)生長期的約束引導(dǎo)作用。以行政任命或其他非市場選擇的方法確定的經(jīng)理人，很難與股東的長期利益保持一致，很難使激勵約束機(jī)制發(fā)揮作用。對這樣的經(jīng)理人提供股權(quán)激勵是沒有依據(jù)的，也不符合股東的利益。職業(yè)經(jīng)理市場提供了很好的市場選擇機(jī)制，良好的市場競爭狀態(tài)將淘汰不合格的經(jīng)理人，在這種機(jī)制下經(jīng)理人的價值是市場確定的，經(jīng)理人在經(jīng)營過程中會考慮自身在經(jīng)理市場中的價值定位而避免采取投機(jī)、偷懶等行為。在這種環(huán)境下股權(quán)激勵才可能是經(jīng)濟(jì)和有效的。

2.市場評價機(jī)制：

沒有客觀有效的市場評價，很難對公司的價值和經(jīng)理人的業(yè)績作出合理評價。在市場過度操縱、政府的過多干預(yù)和社會審計體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場是缺乏效率的，很難通過股價來確定公司的長期價值，也就很難通過股權(quán)激勵的方式來評價和激勵經(jīng)理人。沒有合理公正的市場評價機(jī)制，經(jīng)理人的市場選擇和激勵約束就無從談起。股權(quán)激勵作為一種激勵手段當(dāng)然也就不可能發(fā)揮作用。

3.控制約束機(jī)制：

控制約束機(jī)制是對經(jīng)理人行為的限制，包括法律法規(guī)政策、公司規(guī)定、公司控制管理系統(tǒng)。良好的控制約束機(jī)制，能防止經(jīng)理人的不利于公司的行為，保證公司的健康發(fā)展。約束機(jī)制的作用是激勵機(jī)制無法替代的。國內(nèi)一些國有企業(yè)經(jīng)營者的問題，不僅僅是激勵問題，很大程度上是約束的問題，加強(qiáng)法人治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)將有助于提高約束機(jī)制的效率。

4.綜合激勵機(jī)制：

綜合激勵機(jī)制是通過綜合的手段對經(jīng)理人行為進(jìn)行引導(dǎo)，具體包括工資、獎金、股權(quán)激勵、晉升、培訓(xùn)、福利、良好工作環(huán)境等。不同的激勵方式其激勵導(dǎo)向和效果是不同的，不同的企業(yè)、不同的經(jīng)理人、不同的環(huán)境和不同的業(yè)務(wù)對應(yīng)的最佳激勵方法也是不同的。公司需要根據(jù)不同的情況設(shè)計激勵組合。其中股權(quán)激勵的形式、大小均取決于關(guān)于激勵成本和收益的綜合考慮。

5.政策環(huán)境：

政府有義務(wù)通過法律法規(guī)、管理制度等形式為各項(xiàng)機(jī)制的形成和強(qiáng)化提供政策支持，創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，不合適的政策將妨礙各種機(jī)制發(fā)揮作用。目前國內(nèi)的股權(quán)激勵中，在操作方面主要面臨股票來源、股票出售途徑等具體的法律適用問題，在市場環(huán)境方面，政府也需要通過加強(qiáng)資本市場監(jiān)管、消除不合理的壟斷保護(hù)、政企分開、改革經(jīng)營者任用方式等手段來創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

五、關(guān)于股權(quán)激勵的幾點(diǎn)討論

1.股權(quán)激勵并不能使經(jīng)理人和股東的利益完全一致。

公司股價與公司長期價值并不一定完全一致，兩者的相關(guān)性取決于市場的有效程度。而在股權(quán)激勵中，經(jīng)理人關(guān)心的是其股票出售的價格而不是公司長期價值本身。由于激勵成本的限制和經(jīng)理人投資能力的限制，經(jīng)理人持有股份的數(shù)量是有限的，經(jīng)理人持股時間也是有限的，這些都制約了股權(quán)激勵的效果。股權(quán)激勵中，經(jīng)理人的收入與股權(quán)的價值變動有關(guān)，但是股權(quán)價值的變動不僅僅取決于經(jīng)理人本身努力，同時還受到經(jīng)濟(jì)景氣、行業(yè)發(fā)展等因素的影響。國外已經(jīng)有人對經(jīng)理人因經(jīng)濟(jì)景氣而獲得的巨額股權(quán)增值收益提出質(zhì)疑。

2.過小的持股數(shù)量起不到激勵效果。

有人對滬深兩地上市公司作了實(shí)證分析⑥，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的經(jīng)營者持股占總股本的比例普遍偏低，并且經(jīng)理的持股情況與公司業(yè)績并不存在明顯的相關(guān)性，從而認(rèn)為過低的持股比例并不具有激勵作用。但是如何確定合適的持股數(shù)量，一種觀點(diǎn)是提高經(jīng)理人持股占總股本的比例。在具體的實(shí)施過程中，由于目前國內(nèi)企業(yè)經(jīng)理人的風(fēng)險承擔(dān)能力和投資能力的限制，不可能大量購股，從激勵成本考慮，也不可能給予過多的獎勵股份。而期權(quán)激勵不需要經(jīng)理人承擔(dān)風(fēng)險，所以相對來說，可以通過提高期權(quán)數(shù)量使經(jīng)營者的利益與公司價值增加更多地結(jié)合起來。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)理人持股不在于占總股本的比例大小，也不在于持股多少，關(guān)鍵在于經(jīng)理人在公司的投資占其自身總收入和自身總財產(chǎn)的比例，但實(shí)際上這是一廂情愿的想法。經(jīng)理人不會愿意接受過多的風(fēng)險，而且即使經(jīng)理人將其有限的資產(chǎn)投入企業(yè)，由于其持有股份在公司總股本所占的比例極小，使得公司的收益損失落實(shí)到經(jīng)理人的份額很小，過小的影響當(dāng)然也就不可能具有足夠的激勵作用。3.政企不分的情況下不宜實(shí)行股權(quán)激勵。

政企不分的情況下很難界定經(jīng)理人的績效。當(dāng)政企不分有利于企業(yè)時，經(jīng)理人獲得股權(quán)增值收益是不合理的，對公司股東和其他員工也是不公平的；當(dāng)政企不分不利于企業(yè)時，經(jīng)理人當(dāng)然也就不會愿意承擔(dān)股權(quán)貶值的風(fēng)險。

4.股權(quán)激勵并沒有解決經(jīng)理人的選擇機(jī)制問題目前一些國企的問題不是單純的激勵機(jī)制的問題，而是經(jīng)理人本身就不合適。對不合適的經(jīng)理實(shí)施股權(quán)激勵是沒有意義的。經(jīng)理人的選擇要通過市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。經(jīng)理人市場的建立健全是真正解決經(jīng)理人選擇機(jī)制的關(guān)鍵。

5.經(jīng)營者持股不能解決經(jīng)營者拿“黑錢”的問題，只是在一定程度上緩解了矛盾。

對于拿“黑錢”的經(jīng)營者來說，“黑錢”收入是百分之百，而公司損失落到他頭上是千分之幾，甚至萬分之幾。只要沒有足夠的管理約束機(jī)制情況下，簡單的股權(quán)激勵并不能解決“黑錢”問題。目前有些地方在討論關(guān)于國企經(jīng)營者與其他企業(yè)經(jīng)營者的收入差距問題（包括在討論“59歲現(xiàn)象”）時，常常強(qiáng)調(diào)的是國企經(jīng)營者收入過低的問題。然而卻忽略了另一個非常重要的問題，這些國企經(jīng)營者很多本身就是行政任命出來的，是計劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，他所在企業(yè)的業(yè)績很大程度上也是靠政府扶植出來的，在這種情況下，國企經(jīng)營者的身價是不可能和市場經(jīng)濟(jì)條件下的經(jīng)理人的身價進(jìn)行比較的。實(shí)際上很多國企經(jīng)營者的腐敗不僅僅是激勵機(jī)制的問題，更大程度上是一個約束機(jī)制的問題。在所有者主體不明確、法人治理結(jié)構(gòu)不完善、政企不分的情況下，國企經(jīng)營者的約束機(jī)制是非常薄弱的。簡單的給予這些經(jīng)營者股權(quán)激勵，不僅不能引導(dǎo)經(jīng)營者的長期行為，而且在管理機(jī)制不完善的條件下，有可能變成一種不平等的福利，甚至演化成一種新的腐敗。

6.政府的作用

股權(quán)激勵本質(zhì)上是企業(yè)所有者與經(jīng)理人的市場交換關(guān)系，政府的作用在于提供建立健全經(jīng)理人市場的政策法律環(huán)境，而不是具體規(guī)定激勵條款。各個企業(yè)的情況不同，政府“一刀切”的規(guī)定，將破壞股權(quán)激勵的使用效果。

7.股權(quán)激勵并不只適用于企業(yè)經(jīng)營者。

在市場激烈競爭和企業(yè)面臨復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境時，除了企業(yè)經(jīng)營者，同樣需要其他員工的積極努力，股權(quán)激勵同樣適合于普通員工。國外很多公司已經(jīng)實(shí)施了雇員持股計劃（ESOP）。

8.股權(quán)激勵是有成本的，而并不是“公司請客，市場買單”。

公司給予經(jīng)理人的期權(quán)、遠(yuǎn)期貼息或股票增值收益權(quán)都是有成本的，公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時必須考慮投入產(chǎn)出的平衡和公司內(nèi)不同成員的利益平衡。

六、小結(jié)

股權(quán)激勵有利于引導(dǎo)經(jīng)理人的長期行為。按照基本的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不同，股權(quán)激勵可以分為現(xiàn)股、期股、期權(quán)三種類型，不同的類型對經(jīng)理人的權(quán)利義務(wù)要求不同，其激勵指向也不同。在具體的股權(quán)激勵設(shè)計中，可以通過六個方面因素的調(diào)節(jié)來組合不同效果的激勵方案。

篇9

目前，有關(guān)股權(quán)激勵個人所得稅處理的主要依據(jù)是財政部、國稅總局《關(guān)于個人股票期權(quán)所得征收個人所得稅問題的通知》，財政部、國稅總局《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》，以及國稅總局的《關(guān)于個人股票期權(quán)所得繳納個人所得稅有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》等。按照規(guī)定，激勵對象繳納個人所得稅的時間為行權(quán)時，在行權(quán)時納稅確有困難的，經(jīng)主管稅務(wù)機(jī)關(guān)審核，可在不超過6個月的期限內(nèi)分期繳納個人所得稅。

根據(jù)現(xiàn)行股權(quán)激勵和稅收法規(guī)，上市公司股權(quán)激勵對象不僅必須在行權(quán)時即納稅，而且通常使用最高稅率。納稅義務(wù)時間早、稅率高，已成為股權(quán)激勵對象的兩座大山，于是直接催生出借錢行權(quán)這一A股股權(quán)激勵中最常見的現(xiàn)象。但因借錢的利息成本太高，不是每個人都能拿來使用的。相較于借錢，也有不少上市公司高管為達(dá)到行權(quán)要求，不得不選擇出售股票籌集資金來繳稅。

在上述問題的限制下，“市場先生”發(fā)明了一種“曲線股權(quán)激勵”方法。過往經(jīng)典案例如三特索道、康緣藥業(yè)等公司，通過向特定的公司高管進(jìn)行定增的方式，達(dá)到獲得股權(quán)行使股權(quán)激勵的目的，也不失為一種聰明的辦法。

若上述辦法都無法滿意，比較極端的案例就是離職走人。一些上市公司規(guī)定，離職后若干時間內(nèi)即可將手中股票全部套現(xiàn)，此種辦法看似實(shí)屬無奈，卻總比一步步按照股權(quán)激勵的要求減持，來得快一些。綜合來講，這種辦法對高管來說獲益空間更大。

今年以來，兩市近百家上市公司都推出了以股票、期權(quán)為主的股權(quán)激勵預(yù)案，激勵方式各異，主要有定向發(fā)行股票、授予期權(quán)、提取激勵基金買入流通A股和股票增值權(quán)等。激勵數(shù)量最多的為南玻A，股票激勵數(shù)量高達(dá)9000萬份。但是，“金手銬”仍舊難掩離職潮尷尬。除了業(yè)績壓力外，有不少是為了減持股票做鋪墊。

人是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，這一點(diǎn)在深交所掛牌的上市公司身上體現(xiàn)的最為明顯。在深交所掛牌的科技型上市公司數(shù)量不少，這類企業(yè)不依賴于固定資產(chǎn)投入盈利，而嚴(yán)重依賴于人力資源等無形資產(chǎn)。為吸引和留住人才，這些科技類上市公司對實(shí)施股權(quán)激勵機(jī)制有著強(qiáng)力的需求。

但迄今為止，除公司主觀因素和市場因素外，稅負(fù)高企問題無疑是影響當(dāng)前上市公司股權(quán)激勵實(shí)施的重要原因，這種制度性的安排看似合理卻不合情，嚴(yán)重影響著股權(quán)激勵的效果。如股權(quán)激勵對象為繳納稅款，甚至不得不故意壓低行權(quán)日股價套現(xiàn)，這就違背了股權(quán)激勵政策的長期激勵目的。從這點(diǎn)來講，股權(quán)激勵短期化的弊端開始凸顯，監(jiān)管層推行的股權(quán)激勵的效果仍待進(jìn)一步觀察。

美國、英國、日本等成熟資本市場國家，目前采用的均是延后股權(quán)激勵納稅義務(wù)產(chǎn)生的時間節(jié)點(diǎn)，在實(shí)際變現(xiàn)后再繳稅的模式。國際成熟的資本市場國家都在采用類似規(guī)定，可以給A股的股權(quán)激勵機(jī)制提供借鑒和參考。

變現(xiàn)再繳稅是完善當(dāng)前股權(quán)激勵政策是一個良策。一方面，可以緩解上市公司激勵對象的行權(quán)壓力難題，有助于股權(quán)激勵發(fā)揮出長期效應(yīng)。另一方面，讓資本市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，將納稅標(biāo)準(zhǔn)和二級市場價格變化相結(jié)合，解決按照個人所得稅政策造成稅負(fù)高的問題。

篇10

專家簡介：崔學(xué)剛，管理學(xué)（會計學(xué)）博士，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。北京工商大學(xué)MBA教育中心主任，北京工商大學(xué)信息披露研究中心主任，財政部全國會計學(xué)術(shù)帶頭人（后備）人才，中國會計學(xué)會政府與非營利組織專業(yè)委員會委員，中國會計學(xué)會財務(wù)成本分會理事。

《財會學(xué)習(xí)》：股權(quán)激勵在國外上市公司已盛行多時，我國上市公司今年也在積極探索推行，上市公司股權(quán)激勵的模式具體包括有哪些？

崔學(xué)剛：目前國際上有很多種分類方式，股權(quán)激勵制度的具體安排因企業(yè)而異，操作細(xì)節(jié)上稍加變化就會有所區(qū)別。典型的模式主要有以下這些：（1）股票期權(quán)，是指公司授予激勵對象在一定期限內(nèi)以事先約定的價格購買一定數(shù)量本公司流通股票的權(quán)利，激勵對象也可以放棄這個權(quán)利；（2）限制性股票，指公司事先授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票，但對股票的來源、出售等作了一些特殊限制，激勵對象只有在工作年限或者業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件的，才可以出售限制性股票并從中獲益；（3）股票增值權(quán)，公司給予激勵對象一種權(quán)利，若果公司股價上升，激勵對象就可以通過行權(quán)獲得相應(yīng)數(shù)量的股價升值收益，也不用為行權(quán)付出現(xiàn)金，行權(quán)后獲得現(xiàn)金或等值的公司股票；（4）業(yè)績股票，是指在年初確定一個較為合理的業(yè)績目標(biāo)，如果到年末達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)，則公司授予激勵對象一定數(shù)量的股票或提取一定的獎勵基金購買公司股票；（5）虛擬股票，公司授予激勵對象一種“虛擬”的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值收益；（6）延期支付，是指公司為激勵對象設(shè)計一攬子薪酬收入計劃，其中一部分屬于股權(quán)激勵收入，股權(quán)激勵收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價折算成股票數(shù)量，在一定期限后，以公司股票形式或根據(jù)屆時股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象；其他方式還包括有經(jīng)營者持股、管理層持股、賬面價值增值權(quán)等等，這些股權(quán)激勵模式不是絕對獨(dú)立的，在實(shí)踐中是相互交叉的。

《財會學(xué)習(xí)》：就目前來看，我國上市公司比較適合采用哪些股權(quán)激勵模式？

崔學(xué)剛：簡單地講，我們可以從兩個角度出發(fā)來探討這個問題。第一，采用的方式必須符合我國法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。2005年證監(jiān)會的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》中就規(guī)定了“股權(quán)激勵的方式包括股票期權(quán)、限制性股票以及法律、行政法規(guī)允許的其他方式”。第二，我們從股權(quán)激勵的功能與方式的特點(diǎn)分析，股權(quán)激勵是基于公司委托關(guān)系，股東委托人經(jīng)營管理公司的資產(chǎn)，人為公司經(jīng)營付出努力，為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，而公司借助資本市場使人在一定時期內(nèi)持有股權(quán)，享受股權(quán)的增值收益，并在一定程度上承擔(dān)風(fēng)險。股權(quán)激勵可以使管理層、核心技術(shù)員工及骨干員工得到公司的股票或股票期權(quán)，使得公司長期激勵效應(yīng)增加、成本減少、企業(yè)價值增加。但是我國資本市場的發(fā)展水平和監(jiān)管水平還不夠成熟，還有不少缺陷，這就造成股權(quán)激勵的定價、股票來源等的確定都有一定爭議，如果我們不考慮激勵效率等因素，單從法律可行性上講，股票期權(quán)與限制性股票的激勵方式相對而言，是比較適合目前我國市場的。

《財會學(xué)習(xí)》：上市公司股權(quán)激勵在我國還處于試水的階段，比如說伊利股份和海南醫(yī)藥剛實(shí)施股權(quán)激勵不久就宣告虧損，以及部分公司出現(xiàn)了高管套現(xiàn)風(fēng)潮，這與市場預(yù)期有相當(dāng)大的差距。那么實(shí)施股權(quán)激勵計劃可能會帶來哪些風(fēng)險？

崔學(xué)剛：首先，公司股東與管理層是委托的關(guān)系，在這個關(guān)系里面，由于信息不對稱，大股東、中小股東與管理層在公司治理上是存在利益沖突的，股東希望股權(quán)價值最大化，管理層則希望自身利益最大化，股權(quán)激勵的本質(zhì)功能就是通過激勵與約束機(jī)制使得管理層為公司長期服務(wù)，而且只有當(dāng)激勵效果大于激勵成本，股權(quán)激勵計劃才是合算的。激勵成本，主要是股權(quán)激勵強(qiáng)度，激勵不足，起不到激勵作用，激勵過度，則會出現(xiàn)掏空上市公司、公司虧損、侵犯股東利益等風(fēng)險。

其次，管理層獲得激勵收益取決于是否都能實(shí)現(xiàn)業(yè)績標(biāo)桿，目前大多數(shù)公司實(shí)施的股權(quán)激勵方案都以會計利潤等為衡量標(biāo)準(zhǔn)，管理層作為公司的實(shí)際經(jīng)營者，與股東相比，有獲取掌握信息的先天性優(yōu)勢條件，而公司業(yè)績與管理層獲取激勵收益的高度關(guān)聯(lián)性，使管理層有足夠的動機(jī)和手段來影響公司經(jīng)濟(jì)效益的確認(rèn)判斷。管理者在制定股權(quán)激勵計劃中就會有損害股東利益的可能，這種傾向是普遍存在的。

第三，我國股權(quán)激勵的市場特征和體制環(huán)境，造成了我國上市公司股權(quán)激勵具有制度誘因的套利行為特征。管理層的行為是否符合股東的長期利益，除了它的內(nèi)在利益驅(qū)動以外，同時還受到各種外在機(jī)制的影響，管理層的行為最終是其內(nèi)在利益驅(qū)動和外在影響的平衡結(jié)果。股權(quán)激勵只不過是各種外在因素的一部分，它的適用還需要有市場機(jī)制的支持，這些機(jī)制我們可以歸納為市場選擇機(jī)制、市場評價機(jī)制、控制約束機(jī)制、綜合激勵機(jī)制、權(quán)益和負(fù)債的估值服務(wù)市場與市場的政策法律環(huán)境等。然而我們要看到，我國的市場尚在一個發(fā)展完善的階段，市場機(jī)制的缺陷造成制度上的先天不足。再從我國上市公司的委托關(guān)系來看，我國的體制決定了國有控股公司股權(quán)比較集中，公司委托管理的主要矛盾有所不同，居于絕對優(yōu)勢的大股東與弱勢的中小股東也存在利益沖突，國有上市公司的管理層一般是依附聽命于大股東，他們的利益是一致的，有時就會共同損害中小股東的利益，但是管理層一旦出現(xiàn)自身的特殊利益需求，就會為己奮斗，憑借其與大股東的緊密關(guān)系，它的這種內(nèi)部控制人行為就會更加隱蔽，在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，利用充分掌握信息的優(yōu)勢，對標(biāo)的股票數(shù)量、行權(quán)率等方面作出最大限度的利己安排，高強(qiáng)度、早套現(xiàn)，這樣高強(qiáng)度的股權(quán)激勵方案嚴(yán)重?fù)p害了公司價值，“綁架”了股東與政府。

為防止這些內(nèi)部控制人侵害股東利益的風(fēng)險，我國監(jiān)管部門最近掀起了一場“監(jiān)管風(fēng)暴”，從嚴(yán)審批股權(quán)激勵方案，相繼發(fā)出的股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號、備忘錄2號導(dǎo)致大部分的股權(quán)激勵方案非停即改。

《財會學(xué)習(xí)》：前不久國資委的補(bǔ)充通知，對國有控股上市公司股權(quán)激勵做了新的規(guī)定，設(shè)置了收益封頂，激勵收益境內(nèi)上市公司及境外H股公司原則上不得超過授予時薪酬總水平的40%，境外紅籌公司原則上不得超過50%，這樣的標(biāo)準(zhǔn)是否合理，是否會降低激勵的效果？

崔學(xué)剛：這是關(guān)于控制股權(quán)激勵強(qiáng)度的問題。如果僅僅是從股權(quán)激勵本身作用來看，設(shè)置收益封頂，是不太合理的，但我們必須同時結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)環(huán)境來分析。第一，在我國目前股權(quán)激勵對激勵對象來講實(shí)質(zhì)是種福利，行權(quán)的條件往往都是利潤增長率、收入增長率等業(yè)績軟約束，財務(wù)報表上的人為調(diào)節(jié)就可達(dá)到目的，激勵對象獲取激勵收益并不十分困難。而且，上市公司，尤其是去境外上市，在IPO的時候一般需要有股權(quán)激勵計劃，才能使投資者更看好企業(yè)的發(fā)展前景，此時的股權(quán)激勵計劃對股價就帶有一定估值的功能，將股東與經(jīng)營者利益捆綁，具有符號價值。其次，股權(quán)激勵方案一般是由管理層制定，管理層既是運(yùn)動員又是裁判。在企業(yè)委托關(guān)系中，由于信息不對稱，股東與管理層的契約是不對稱的，這就要有賴于管理層的道德自律。當(dāng)管理層有其特殊利益要求時，它就會想方設(shè)法通過增加激勵強(qiáng)度、提前套現(xiàn)等手法來獲取更大的利益，這就造成了內(nèi)部控制人侵占股東利益的負(fù)面效應(yīng)。因此，規(guī)定收益上限的做法是可行的，也是合理的，我們這么規(guī)定主要處于嚴(yán)格監(jiān)管的目的，不是一下子放開，限定風(fēng)險，使股權(quán)激勵的風(fēng)險在可控的范圍內(nèi)。是不是會降低股權(quán)激勵的效果則比較難判斷，這樣的規(guī)定是漸進(jìn)式的改進(jìn)，也說明了我國對股權(quán)激勵事前研究不夠，在執(zhí)行過程中出現(xiàn)問題后再修修補(bǔ)補(bǔ)，是我國實(shí)踐股權(quán)激勵制度的一個中間過程。總之，股權(quán)激勵對完善公司治理是有促進(jìn)作用的，不能因?yàn)橛羞@樣那樣的問題，就不去嘗試，還是要勇于吃螃蟹，在實(shí)踐中不斷完善。

《財會學(xué)習(xí)》：《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號準(zhǔn)則――股份支付》規(guī)定，實(shí)行期權(quán)激勵的上市公司應(yīng)當(dāng)在等待期的每一個資產(chǎn)負(fù)債表日，將獲得員工提供的服務(wù)計入成本費(fèi)用，計入成本費(fèi)用的金額按照授予日股票期權(quán)的公允價值計量。準(zhǔn)則處理辦法，對公司等待期內(nèi)的經(jīng)營成果產(chǎn)生影響，這是否會影響到報表使用者或投資者的決策？我們應(yīng)如何準(zhǔn)確理解？

崔學(xué)剛：當(dāng)前國際上有關(guān)股票期權(quán)的會計處理歸納起來，主要有“費(fèi)用觀”與“利潤分配觀”等觀點(diǎn)。費(fèi)用觀的主要觀點(diǎn)是把股票期權(quán)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)費(fèi)用，作為企業(yè)的成本費(fèi)用計入損益表；利潤分配觀則認(rèn)為股票期權(quán)的實(shí)質(zhì)是管理層對企業(yè)剩余價值的分享，應(yīng)將其確認(rèn)為利潤分配。我國新的企業(yè)會計準(zhǔn)則引用了國際會計準(zhǔn)則的“費(fèi)用觀”的處理辦法，明確了以股份為基礎(chǔ)的支付屬于薪酬費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)在企業(yè)的損益表中確認(rèn)，而不是在企業(yè)的稅后利潤中列支。這個規(guī)定對于企業(yè)利潤將產(chǎn)生影響，在股份支付準(zhǔn)則沒有前，企業(yè)不用在其損益表中列示費(fèi)用，股票期權(quán)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是激勵高級管理人員及員工為公司長期發(fā)展努力工作而給予的一項(xiàng)薪酬，員工因現(xiàn)在或?qū)頌楣咎峁┓?wù)而獲得股票期權(quán)，公司則因獲得服務(wù)而支付給員工報酬，只不過這種報酬是以股票期權(quán)的方式，這種經(jīng)濟(jì)利益的流出與激勵對象薪酬的其他部分如工資獎金等無本質(zhì)差別，會計上應(yīng)該將其確認(rèn)為費(fèi)用。費(fèi)用化的處理辦法使財務(wù)報表更具信息含量，改進(jìn)了財務(wù)報告的可信度，報表使用者或投資者通過財務(wù)報告的披露可以看到實(shí)施股權(quán)激勵對公司利潤增減的影響，以及管理層與股東之間的博弈關(guān)系，這樣會更好地根據(jù)情況作出決策判斷。

《財會學(xué)習(xí)》：“費(fèi)用觀”與“利潤分配觀”各有優(yōu)缺點(diǎn)，我國新會計準(zhǔn)則的確認(rèn)辦法還出于哪些方面的考慮？

崔學(xué)剛：國際經(jīng)濟(jì)一體化與我國“走出去，引進(jìn)來”戰(zhàn)略的實(shí)施，使我國與國際經(jīng)濟(jì)交流日益頻繁。會計作為國際通用的商業(yè)語言，在經(jīng)濟(jì)一體化中扮演著越來越重要的作用。為此，實(shí)現(xiàn)我國會計準(zhǔn)則與國際會計準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性協(xié)同，乃至等效是我國新的企業(yè)會計準(zhǔn)則制定的基本原則。因此，包括股權(quán)激勵會計處理原則的選擇，也是重點(diǎn)考慮了該因素。當(dāng)然，費(fèi)用化的會計處理是符合股票期權(quán)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的，它能提供企業(yè)準(zhǔn)確信息給報表使用者，這是我國新會計準(zhǔn)則確認(rèn)辦法的直接依據(jù)。

《財會學(xué)習(xí)》：除會計準(zhǔn)則以外，我國為了規(guī)范股權(quán)激勵已出臺了不少法規(guī)，相關(guān)的政策規(guī)定還有那些漏洞或問題亟待彌補(bǔ)？

崔學(xué)剛：首先要重新認(rèn)識股權(quán)激勵的本質(zhì)功能與目的，股權(quán)激勵是基于公司委托關(guān)系的一項(xiàng)長期機(jī)制，通過激勵與約束機(jī)制限制和引導(dǎo)管理層，以達(dá)到減少成本、增加公司效益與長期激勵等效應(yīng)；其次，改進(jìn)股權(quán)激勵的行權(quán)條件，從業(yè)績軟約束轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績硬約束，可以將行權(quán)條件與公司股票市值掛鉤，股價是反映公司經(jīng)營績效和投資價值的綜合性指標(biāo)，它離不開業(yè)績，業(yè)績又不是決定市值的唯一因素，這就一定程度上有效防止了業(yè)績軟約束條件下管理層人為盈余管理來謀求自身特殊利益的傾向；第三，目前我國監(jiān)管部門對股權(quán)激勵中的利潤操縱、市場操縱與利益輸送等控制不力，監(jiān)管不到位，對違法違規(guī)行為處罰力度不夠，尤其是對非上市國有公司的違法違規(guī)處罰不力，因此監(jiān)管力度必須還要加強(qiáng)，政策法規(guī)做到具體細(xì)化；第四，我們還要認(rèn)清股權(quán)激勵方案決策本身的風(fēng)險所在；第五，證監(jiān)會審批上市公司股權(quán)激勵計劃的關(guān)鍵點(diǎn)需要把握好，并且進(jìn)一步加以規(guī)范，從嚴(yán)審批股權(quán)激勵方案。

《財會學(xué)習(xí)》：我國對股權(quán)激勵的下一步運(yùn)用，還應(yīng)該注意那些問題？