導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】韓國資本市場法；替代交易系統(tǒng)（ATS）；交易所許可制；中央對手方清算制度（CCP）；刺激投資銀行發(fā)展之方案

一、修訂背景

2003年3月，韓國政府為了正確反映金融市場的變化，建設(shè)順應(yīng)市場發(fā)展之規(guī)律的規(guī)制體系，公布了將原有的按機構(gòu)即業(yè)務(wù)設(shè)置的法律體系改為按功能設(shè)置的法律方案。但是，將銀行、證券公司及保險公司統(tǒng)合為一之工作，不僅以引入金融混業(yè)主義為其前提條件，也在當(dāng)時引發(fā)了不少業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂，因此韓國政府通過聽取各界人士的意見，于2006年2月先將與資本市場有直接關(guān)系的法律統(tǒng)合為一，于2007年8月3日頒布《資本市場法》，經(jīng)過2009年2月的部分修訂，從2009年2月4日正式實施《資本市場法》。

但是，從2009年《資本市場法》實施以來，韓國不僅未出現(xiàn)在該法制定時所期許的像“金融大改革（Big Bang）”般的資本市場飛躍發(fā)展和擁有發(fā)達國家規(guī)模的大型投資銀行，且自2011年起韓國意識到為了提高金融產(chǎn)業(yè)的國際競爭力以應(yīng)對全球金融危機，需要制定新的增長發(fā)展戰(zhàn)略，因此韓國金融委員會于2011年著手資本市場法之修訂案，經(jīng)過艱苦的修訂工作，于2013年8月29日開始實施修訂后的資本市場法及其施行令。

2013年《資本市場法》不僅規(guī)定了上市法人之特別條例，而且還整頓了針對信用評估業(yè)及資產(chǎn)運營業(yè)之規(guī)制，其包含了龐大的內(nèi)容。其中‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制之引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引進’及刺激投資銀行之制度設(shè)置是本次修訂之核心內(nèi)容。本文的主要內(nèi)容即是2013年《資本市場法》之三大核心內(nèi)容與其對資本市場的影響。

二、2013年《資本市場法》修訂的主要內(nèi)容

（一）替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）及交易所許可制之引入

從資本市場之基礎(chǔ)建設(shè)改革的角度來看，修訂后《資本市場法》之核心內(nèi)容莫過于替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System：ATS）之許可和交易所許可制之引入。替代交易系統(tǒng)，是指由證券經(jīng)紀(jì)人、交易商和機構(gòu)投資者等聯(lián)合，基于電子交易系統(tǒng)設(shè)立的交易簽訂（execution）系統(tǒng)，一般將除交易所外的其他證券交易市場統(tǒng)稱為替代交易系統(tǒng)。

韓國通過本次修訂，將多邊交易簽訂公司定義為“利用信息通訊網(wǎng)或電子信息處理裝置，在同一時間以多數(shù)交易人作為其交易對方或者其自身成為交易當(dāng)事人，通過競爭買賣方法或利用以交易所形成的買賣價格，對上市股票進行買賣、中介或業(yè)務(wù)之投資買賣商或投資中介商”（修訂后《資本市場法》第8條之2第5項），正式引入了替代交易系統(tǒng)。此外，將原來的交易所設(shè)立法定主義轉(zhuǎn)換為許可制，對未來多數(shù)交易所的設(shè)立提供了法律依據(jù)。同時不僅制定限定性規(guī)定以防止出現(xiàn)亂設(shè)立多邊交易簽訂公司的情況，而且制定了使其自由運行之措施以提高多邊交易簽訂公司的競爭力，兼顧了交易系統(tǒng)的實效性。

1. 確保穩(wěn)定性之措施

（1）許可及注冊要件

修訂后《資本市場法》為了防止出現(xiàn)多邊交易簽訂公司亂設(shè)立之現(xiàn)象，明文規(guī)定了其設(shè)立要件。具體而言，欲執(zhí)行多邊交易簽訂之者，必須從金融委員會獲得相關(guān)金融投資業(yè)之許可（該法第12條），要符合200億元之最低自有資本要件（施行令第15條第1項、第16條第3項）。同時，除了集合投資機構(gòu)或政府持股等在法律上允許的例外情況之外，任何人不得持有超過該公司已發(fā)行股票總額的15%，以分散所有權(quán)（該法第78條第5項）。

（2）對市場規(guī)模之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場法》規(guī)定，若多邊交易簽訂公司通過競爭買賣方式進行交易，且其交易量超過證券市場總體平均交易量總額的5%，就許可其設(shè)立為交易所，以限制市場規(guī)模（施行令第7條之2第2項）。而若其僅參照在韓國交易所形成之交易價格進行交易，且其交易達到一定規(guī)模，除了要求其具備安全措施外，無特別的市場規(guī)模制約之規(guī)定。

（3）對交易對象證券之限定性規(guī)定

修訂后《資本市場法》為了新版市場之穩(wěn)定落實，將通過多邊交易簽訂公司進行 交易的證券限定于上市股票和預(yù)托證券（該法第8條之2第5項、施行令第7條之2第1項），而且將高投資風(fēng)險的產(chǎn)品被排除在多變交易簽訂公司的交易范圍之外，以預(yù)防投資者損失。由此，被退市證券、KONEX（Korea New Exchange）市場上市證券、新上市證券、因在短期內(nèi)其價格異常攀升或其交易量過多而被韓國交易所指定為‘短期過熱證券’之證券、適用流動量提供者制度（LP：Liquidity Provider）之證券等高風(fēng)險投資產(chǎn)品不得通過多邊交易簽訂公司進行交易（《金融投資業(yè)務(wù)規(guī)定》第4-48條之2）。

2. 確保自律性及革新性之措施

（1）保障自律運營之規(guī)定

修訂后《資本市場法》規(guī)定，多邊交易簽訂公司也與交易所一樣受到市場穩(wěn)定措施與市場監(jiān)督的規(guī)制，即受到價格限制幅度和交易停止制度的規(guī)制，同時還為了使其吸收多樣化和差別化的市場需求，賦予其市場運行之自律性和彈性。具體而言，從制度層面保障多邊交易簽訂公司引入自律性的交易簽訂方法，如與交易所不同的交易簽訂速度、報價單位的細(xì)致化、新的手續(xù)費體系、非交易時間交易等措施，使其開發(fā)出多種收入來源。

（2）市場規(guī)模限制之例外規(guī)定

根據(jù)《資本市場法》第8條之2第5項與其施行令第7條之2第3項的規(guī)定，多邊交易簽訂公司可通過如下三種方法決定交易價格。第一，競爭買賣；第二，若交易簽訂對象是上市證券，就參照其在交易所形成之交易價格；第三，賣方和賣方報價一致時，以該報價簽訂交易。其中，后兩種被統(tǒng)稱為非競爭買賣，且《資本市場法》規(guī)定，若以該方法進行的交易量超過一定范圍，多邊交易簽訂公司要采取措施保護投資者并確保交易簽訂的穩(wěn)定性。具體而言，以每月月末為節(jié)點，若多邊交易簽訂公司過去六個月之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之5%或各證券種類之平均交易量超過整個證券市場交易量總額之10%時（施行令第78條第7項），多邊交易簽訂公司需要采取措施，將其營業(yè)計劃及利益沖突防止體系適于保護保護投資者并確保交易公正性，同時提供人力和電子設(shè)備，以保障交易簽訂的穩(wěn)定性（施行令第78條第8項）。從上可知，上述規(guī)定與競爭買賣超過一定范圍時將多邊交易簽訂公司轉(zhuǎn)換為交易所之規(guī)定相比較，更為寬松。

（二）中央對手方清算制度之引入

韓國于2013年修訂《資本市場法》之前，在通過交易所進行的證券及衍生產(chǎn)品交易中，將交易簽訂視為其主要功能，而將清算業(yè)務(wù)視為交易簽訂之附隨義務(wù)，而且在場外交易之清算方面缺乏保護機制，存在因場外衍生產(chǎn)品之清算不履行而導(dǎo)致的潛在風(fēng)險。鑒于此，韓國為管理因場外衍生產(chǎn)品交易而會發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，同時為履行2009年在匹茲堡舉行的G20峰會上洽談的場外衍生產(chǎn)品協(xié)議按，于2013年修訂該法時給中央對手方（Central Counter Party：CCP，如下簡稱為CCP）之設(shè)立提供了法律依據(jù)。

CCP清算制度之引入，將所有場外衍生產(chǎn)品交易從雙方當(dāng)事人之間的交易轉(zhuǎn)換為各方交易當(dāng)事人與CCP之間的交易，即在場外衍生產(chǎn)品交易的結(jié)算過程中，CCP 作為共同對手方，以所有結(jié)算參與人唯一的交收對手的身份介入買賣雙方的合同關(guān)系。從而將原本由各方交易當(dāng)事人負(fù)有的履約信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了CCP身上。同時，CCP與一般金融機構(gòu)不同，其具備多邊凈額結(jié)算（multilateral netting）體系與擔(dān)保交收體系，不僅降低了因交易相對方違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險，而且在發(fā)生清算會員結(jié)算不履行或倒閉之情形時，比一般金融機構(gòu) 更加有效和穩(wěn)定地 應(yīng)對金融危機，進而通過提高交易透明度及穩(wěn)定度，降低交易相對方之信用風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險，以提高市場效率。

修訂后 《資本市場法》對從事金融衍生產(chǎn)品交易清算業(yè)之清算對象機構(gòu)及清算對象交易、清算義務(wù)交易的范圍、金融投資商品交易清算業(yè)許可之要件、方法與程序、損害賠償共同基金之提存及運用等作出詳細(xì)的規(guī)定，并進一步改善在舊制度運行中出現(xiàn)的各種問題。

1. 清算對象機構(gòu)及清算對象交易

修訂后《資本市場法》規(guī)定，從事金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)的清算機構(gòu)范圍除了金融投資機構(gòu)外，還包含國家、韓國銀行、保險公司、證券金融公司及外國金融投資機構(gòu)等，并且將清算對象交易限定為‘場外衍生產(chǎn)品交易、場外進行的證券可回購買賣、證券的借貸交易、債務(wù)證券的交易、作為受托人之投資中介機構(gòu)與清算對象機構(gòu)之間產(chǎn)生的上市證券（債務(wù)證券除外）之委托買賣，以減少清算對象機構(gòu)對清算對象交易之交割不履行風(fēng)險并提高了交易穩(wěn)定性。（施行令第 14條之2）。同時，除交易所、韓國證券預(yù)托院（Korea Securities Depository）及證券金融公司進行清算業(yè)務(wù)外，原則上禁止清算機構(gòu)從事清算業(yè)之外的業(yè)務(wù)，以防止因清算機構(gòu)在其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)生的虧損波及到清算業(yè)務(wù)（該法第323條之10）。

2. 清算義務(wù)交易的范圍

根據(jù)修訂后《資本市場法》第166條之3的規(guī)定，金融投資機構(gòu)在與其他金融投資機構(gòu)及總統(tǒng)令規(guī)定的其他機構(gòu)（如下簡稱為‘交易相對方’）進行總統(tǒng)令規(guī)定的場外衍生產(chǎn)品交易等場外交易（如下簡稱為‘清算義務(wù)交易）時，將因清算義務(wù)交易產(chǎn)生的己方債務(wù)，通過收購、更改及其他方式由清算公司或總統(tǒng)令規(guī)定的機構(gòu)負(fù)擔(dān)。而且除金融商品交易清算公司之外，具備一定條件并獲得金融委員會許可的國外金融機構(gòu)也能從事清算義務(wù)交易（施行令第186條之3）。

修訂后《資本市場法》通過明確規(guī)定清算義務(wù)交易的范圍和外國金融投資商品交易清算公司的許可要件，降低了場外衍生產(chǎn)品交易的付款違約風(fēng)險建立起韓國資本市場的有效風(fēng)險管理體系。

3. 金融投資商品交易清算業(yè)之許可要件

欲獲得金融投資商品交易清算業(yè)許可的機構(gòu)，要根據(jù)《資本市場法》第323條之3的規(guī)定，以清算對象交易及清算對象機構(gòu)作為構(gòu)成要件，選擇總統(tǒng)令規(guī)定的業(yè)務(wù)單位（如下稱為‘清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位’）的全部或部分業(yè)務(wù)，從金融委員會獲取金融投資商品交易清算業(yè)許可。同時，要符合該法第323條之3第2項的許可要件。具體而言包含：（1）根據(jù)《商法》設(shè)立的股份有限公司；（2）按清算業(yè)許可業(yè)務(wù)單位，其自有資本要超過20億元（韓幣）且要具備總統(tǒng)令規(guī)定金額以上的自有資本；（3）具備合理而健全的營業(yè)計劃；（4）為了保護投資者和執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)，具備充分的人力、電子設(shè)備和物質(zhì)設(shè)備；（5）公司章程及其清算業(yè)務(wù)規(guī)定符合法律規(guī)定，且要足以執(zhí)行金融投資商品交易清算業(yè)務(wù)；（6）公司高級管理人員的資格要件要符合該法第24條之規(guī)定；（7）其大股東要具有充分的出資能力且要保持健全的財務(wù)狀態(tài)及社會信用；（8）其要具有總統(tǒng)令規(guī)定的社會信用；（9）具備利益沖突防止體系。

4. 損害賠償共同基金之提存及運用

清算對象機構(gòu)根據(jù)清算業(yè)務(wù)規(guī)定，在金融投資商品交易公司以金錢等方式提存損害賠償共同基金，在清算對象交易中發(fā)生債務(wù)不履行之損失時進行損害賠償（該法第323條之14第1項）。金融投資商品交易公司要根據(jù)清算對象交易的類型，分別提存損害賠償共同基金（該法第323條之14第2項），且在損害賠償共同基金范圍內(nèi)，對因清算對象交易中出現(xiàn)債務(wù)不履行而產(chǎn)生的損失負(fù)有連帶責(zé)任。（該法第323條之14第3項）同時，金融投資商品交易公司以損害賠償共同基金彌補該法第323條之14第1項的損失時，在其所彌補的損失金額及為此所支出的費用范圍內(nèi)對造成損失的清算對象業(yè)者享有追償權(quán)（該法第323條之14第4項）。

（三）刺激投資銀行發(fā)展之方案

先進的投資銀行可以大力支援相關(guān)產(chǎn)業(yè)及大型國際項目的發(fā)展，為促進投資銀行的發(fā)展，2013年《資本銀行法》從法律層面規(guī)定了”綜合金融投資公司”，為大型證券公司發(fā)展新業(yè)務(wù)奠定了法律基礎(chǔ)，同時在法律上明確規(guī)定綜合金融投資公司的組成要件并規(guī)定了確保其健全性之措施，以謀求這一新制服運行的穩(wěn)妥性。

1. 綜合金融投資公司的定義及營業(yè)范圍

綜合金融投資公司，是指根據(jù)法律規(guī)定由金融委員會指定且許可其享有主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投資買賣機構(gòu)或投資中介機構(gòu)。所謂主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是指機構(gòu)經(jīng)紀(jì)（Prime Broker）業(yè)務(wù)，即綜合金融投資公司為確保有效的信貸業(yè)務(wù)與擔(dān)保管理，連鎖給對沖基金和其他總統(tǒng)令規(guī)定的投資者的業(yè)務(wù)（該法第6條第9項）。具體而言包括：（1）證券出借或中介、承銷（underwriting）、業(yè)務(wù)；（2）融資、其他信貸業(yè)務(wù)；（3）對沖基金保管及管理業(yè)務(wù)；（4）對‘私募集合投資機構(gòu)’等機構(gòu)的投資者財產(chǎn)交易之認(rèn)購或訂單執(zhí)行業(yè)務(wù)；（5）因‘私募集合投資機構(gòu)’等機構(gòu)的投資者財產(chǎn)交易而產(chǎn)生的取得、處分等業(yè)務(wù)；（6）衍生產(chǎn)品之買賣、中介、承銷、業(yè)務(wù)；（7）回購交易或其中介、承銷、業(yè)務(wù)；（8）集合投資證券的銷售業(yè)務(wù)；（9）與私募集合投資機構(gòu)等機構(gòu)的投資者財產(chǎn)運用有關(guān)的金融及財務(wù)咨詢業(yè)務(wù)等。只有經(jīng)金融委員會指定為綜合金融投資公司才經(jīng)營上述業(yè)務(wù)（該法第77條之3第1項）。

2. 綜合金融投資公司的指定要件及許可程序

欲被指定為綜合金融投資公司的機構(gòu)，要具備如下要件且必須要向金融委員會提出指定申請（該法第77條之2、施行令第77條之3）。其要件具體為：（1）根據(jù)《商法》規(guī)定的股份有限公司；（2）經(jīng)營證券承兌業(yè)務(wù)；（3）其自有資金要超過3兆元（韓幣）；（4）為保障風(fēng)險管理及內(nèi)部控制須具備適當(dāng)?shù)娜肆?、電子系統(tǒng)和內(nèi)部控制機制；（5）具備適當(dāng)?shù)膬?nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)以掌握、評估、管理內(nèi)部沖突的發(fā)生（該法第44條）；（6）配備適當(dāng)?shù)捏w系阻止信息泄露（該法第45條）。

金融委員會在收到指定申請書之后2個月內(nèi)要決定指定與否，且須以文件形式將其結(jié)果與理由通知申請者。若指定申請書上存在瑕疵，金融委員會可要求申請者加以補充，必要時可以要求申請者提供相關(guān)資料。此外，除申請者 ‘不具備法律規(guī)定的指定要件’、‘虛假填寫指定申請書’、‘未履行金融委員會之彌補缺陷之要求’ 外，金融委員會必須要將申請者指定為綜合金融投資公司。進而，即使已被指定為綜合金融投資公司，若存在以虛假及其他不正當(dāng)方法獲取指定或不符合法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之情形，金融委員會可以取消其指定（該法第77條之2第4項）。

3. 健全性規(guī)制方案

修訂后《資本市場法》通過允許綜合金融投資公司經(jīng)營針對企業(yè)之信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第3項第1號），給其順利執(zhí)行企業(yè)兼并（M&A）咨詢、承銷、向初創(chuàng)企業(yè) 提供風(fēng)投、結(jié)構(gòu)性融資（Structured Finance）等多種業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。此外，為了防止因信貸業(yè)務(wù)比例過高使其經(jīng)營不善，該法規(guī)定綜合金融投資公司的信貸總額不得超過其自有資金的100%。同時，對同一主體的信貸總額不得超過自有資金的25%（該法第77條之3第4項及第5項）。但存在總統(tǒng)令規(guī)定的三種例外情形，即：第一，根據(jù)金融委員會之許可，利用私募集合投資機構(gòu)之擔(dān)保，以第三方籌借的資金提供信貸業(yè)務(wù)；第二，對企業(yè)并購的咨詢業(yè)務(wù)、中介或業(yè)務(wù)提供六個月之內(nèi)的信貸；第三，由國家、地方自治團體、外國政府、金融機構(gòu)或外國準(zhǔn)金融機構(gòu)保證還本之信貸。（施行令第77條之5第2項）。此外，該法為了防止綜合金融投資公司對其分公司提供不當(dāng)支援，禁止給其分公司提供信貸業(yè)務(wù)（該法第77條之3第7項）。

三、結(jié)語

為保障國內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)的新發(fā)展需提高金融投資產(chǎn)業(yè)和金融市場之效力，基于此，韓國于2011年開始《資本市場法》的修訂工作，于2013年4月末在國會會議通過了資本市場法修訂案。修訂后《資本市場法》從金融產(chǎn)業(yè)、市場基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)與投資者保護層面，包含了積極收容國內(nèi)金融環(huán)境變化之各種內(nèi)容，不僅提高了國內(nèi)資本市場的實效性，而且從法律層面推動了金融投資產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化。尤其是，上述所言‘替代交易系統(tǒng)（ATS）及交易所許可制的引入’、‘中央對手方清算制度（CCP）之引入’、‘對具有自有資金3兆元以上的證券公司之IB業(yè)務(wù)許可’，推動了金融市場基礎(chǔ)設(shè)施之先進化，并且構(gòu)建了對場外交易行之有效的風(fēng)險管理體系，從這些方面來看理應(yīng)受到高度評價。盡管其在限制的范圍內(nèi)允許綜合金融投資公司對企業(yè)執(zhí)行信貸業(yè)務(wù)且不受《銀行法》之規(guī)制，使得將來需要對此采取相應(yīng)的措施以確保衡平性，但是從整體上看，修訂后《資本市場法》在資本市場之發(fā)展與市場結(jié)構(gòu)改善方面確實會帶來正面影響。

參考文獻

[1] [韓]??? （YUN Seung-han）.資本市場法講義[M].首爾：SAMIL，2014.

[2] [韓]???（CHO Hang-rae），???（PARK Sang-jin）.對《資本市場與金融投資業(yè)之法律》修訂影響之檢討（Issue & Insight）[J].友利金融經(jīng)營研究所（WOORI FINANCE RESERCHINSTITUTE），2013（4）.

[3] [韓]???（LEESeok-hun）.資本市場法修訂案及證券業(yè)的影響[J].資本市場研究院，2013（14）.

[4] [韓]???（KANG So-hyeon）.論資本市場法上多邊買賣簽訂公司的相關(guān)規(guī)定[J].資本市場研究院，2013（42）.

[5] [韓]???（NAM Hui-gyeong）.對場外衍生產(chǎn)品清算之法律研究：以引入CCP清算制度為中心[D].延世大學(xué)博士學(xué)位論文，2013.

[6] [韓]資本市場與金融投資產(chǎn)業(yè)之法律部分修訂案立法預(yù)告（金融委員會公告第2012-99號）[R].首爾：金融委員會， 2012.

篇2

摘要：近幾年來，我國保險業(yè)發(fā)展迅猛，保險公司積累了大量的暫時閑置資金。從國外保險業(yè)發(fā)展經(jīng)驗來看，保險投資是保險資金運用的較好方式，資本市場已成為保險投資的重要場所。當(dāng)前，在我國資本市場發(fā)展逐漸成熟的外部環(huán)境下，加強保險投資與資本市場的有效結(jié)合，將成為拓寬保險資金運用的又一有效渠道。關(guān)鍵字：保險投資、資本市場、外在動因一保險投資及其發(fā)展動因保險投資是保險公司在組織經(jīng)濟補償和給付過程中，將積聚的閑散資金合理運用,使資金增值的活動。保險公司的資金來源由資本金和保費收入構(gòu)成，其中可用于保險投資的基本上是資本金、準(zhǔn)備金〔按比例從保費收入計提〕和承保盈余三部分。由于保費收支所存在的時間差和數(shù)量差，使保險公司積累了大量暫時閑置資金，為保險資金投資創(chuàng)造了可能；保險公司的生存發(fā)展及自身職能的履行，使保險資金投資成為必然。(一)保險投資發(fā)展的內(nèi)在動因1．保險投資可以減少保險市場因競爭加劇，而導(dǎo)致保險公司主營業(yè)務(wù)利潤下降的程度。保險公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達國家成熟保險業(yè)的情況看，承保利潤為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤決定了保險業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國以外，其余幾國平均承保利潤均為負(fù)數(shù)，保險公司主要利潤來自投資收益。如表1：表11975~1992西方六國承保盈虧率和投資收益率平均水平一覽表單位：%項目美國日本德國法國英國瑞士承保盈虧率(盈虧/保費)-8.20.330.51-11.62-8.72-8.48投資收益率(投資收益/保費)14.448.488.7213.0113.2911.55資料來源：《證券時報》1999年10月29日2．保險投資可以加快保險資金積累，提高償付能力。保險公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險投資獲得的利潤，一方面可以按比例計提公積金，成為保險公積金積累的間接源泉，提高保險資金的安全性，做到保險資金的保值增值。另一方面，在保險公司認(rèn)許資產(chǎn)和負(fù)債之差不滿足保監(jiān)會要求的數(shù)額時，保險投資利潤的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴充資本金，為保險公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。3．有效的保險資金投資收益，可以降低保險費率，提高市場競爭力。在現(xiàn)階段市場經(jīng)濟環(huán)境下過高的費率，無疑會影響投保人的投保積極性。通過保險投資活動，可以增強保險企業(yè)的贏利能力，為降低保險費率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險企業(yè)自身經(jīng)濟實力，提高其收益，也能降低保費，提高保險企業(yè)市場競爭力。(二)保險投資發(fā)展的外在動因——資本市場的發(fā)展與完善資本市場的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機構(gòu)投資者在資本市場的占有率也穩(wěn)步上升，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場的主要機構(gòu)投資者，不僅了擴大的資本市場的投資規(guī)模，還降低了資本市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、我國保險投資現(xiàn)存的問題我國保險業(yè)在改革開放以來，始終保持了平均30%以上的高速增長。截止到2003年底，全國保險業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險資金運用余額達到8739億元，但在高速增長的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險投資中最突出的問題。我國保險公司投資收益率下降的表現(xiàn)：第一，保險可用資金的快速增長和資金運用渠道狹窄的矛盾突出。從國際保險市場看，保險投資采用了多種保險投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險公司可以根據(jù)自身的特點和需要選擇投資方式，按照收益性、流動性的要求和原則對基金進行投資組合。而我國保險資金運用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國保監(jiān)會指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會同意的其他資金運用形式。雖然保險基金能進入國債市場和同業(yè)拆借市場，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場本身發(fā)展程度的制約，難以進行現(xiàn)券交易，缺乏流動性，也制約了保險公司的投資運作。第二，保險資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。在發(fā)達國家，保險投資率一般位于80%以上，壽險的投資率可達到97%。以美國為例（見表2），而我國保險投資還不到50%，有限的保險資金主要限于銀行存款，資金投資運用率很低，結(jié)構(gòu)單一（見表3）。表2.1993-1997年美國壽險公司資產(chǎn)分布狀況單位:%年份債券政府債券公司債券股票抵押貸款保單貸款不動產(chǎn)其他資產(chǎn)199360.620.939.713.712.54.22.96.1199461.120.440.714.511.14.42.86.2199559.619.140.517.39.94.52.46.2199658.917.641.319.59.14.42.25.9199756.915.841.123.28.14.11.86.6資料來源:lifeinsurancefactbook1998,P108-109表3.1999-2003年中國保險公司資產(chǎn)分布狀況單位:％年份銀行存款投資國債證券投資基金其他投資199951.049.037.00.811.2200048.651.337.75.38.3200153.047.021.85.719.5200254.745.320.05.619.7200352.143.816.05.322.5資料來源：中國保監(jiān)會網(wǎng)站經(jīng)整理得到1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國壽險公司的投資中,證券投資所占比重達70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動產(chǎn)。2.從表3中可以看出，我國保險資金主要用于銀行存款,保險投資所占比重不到50%。在保險投資中，國債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。3．兩表對比分析可見，美國壽險公司以證券投資為主；我國保險資金運用仍以銀行存款為主，占其資金運用的一半以上。這種保險投資結(jié)構(gòu)使我國保險公司投資收益與國外產(chǎn)生很大差距：美國、英國等西方保險公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國保險資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。由于資金無法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時，銀行存款和購買國債的比例過大，證券投資基金的比重過小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險資金分散投資風(fēng)險和建立有效的投資組合。第三，保險公司資產(chǎn)和負(fù)債嚴(yán)重不匹配。資產(chǎn)與負(fù)債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配、預(yù)期資金運用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負(fù)債的現(xiàn)金流出相對應(yīng)。如果這種對應(yīng)不能實現(xiàn)，就會產(chǎn)生資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的風(fēng)險，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。壽險資金一般具有保險期限長、安全性高等特點，因而在我國現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長期儲蓄、國債、房地產(chǎn)等。財險資金期限相對較短，流動性要求較強，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動性強、收益高的投資品種。目前，由于我國比較缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源如何，期限長短與否，基本都用于短期投資。這使得保險公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險資金的良性循環(huán)和保險公司的償付能力。第四，保險公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險。由于我國保險投資中利率產(chǎn)品的比例過大，利率變化對保險投資收益影響很大。尤其是近幾年來，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險資金平均成本高達6.5%，保險資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國保險業(yè)，尤其是壽險業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險。

三、充分利用外在動因，使保險投資與資本市場互動結(jié)合保險業(yè)的發(fā)展離不開有效的保險投資，從各國保險業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來看，證券投資在保險投資中占據(jù)越來越重要的地位。資本市場成為保險投資的重要場所，保險投資也成為聯(lián)系保險市場與資本市場的重要紐帶。(一)我國已從宏觀層面把資本市場作為拓寬保險資金運用渠道的重要領(lǐng)域保險投資的渠道狹窄，限制了保險公司的投資運作，也影響了保險投資的收益率。從各國保險監(jiān)管機構(gòu)對資金運用渠道的規(guī)定來看，一般對保險資金入市的限制比較寬松。從我國保險業(yè)發(fā)展的實踐看，我國也正在開始把資本市場作為拓寬資金運用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會批準(zhǔn)保險資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場的規(guī)模，確定保險資金間接進入證券市場的規(guī)模為5%。新《保險法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營機構(gòu)，不得用于設(shè)立保險公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪Q定，將大力發(fā)展機構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險資金運用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“支持保險資金以多種方式直接投資資本市場”，表明拓寬保險資金運用渠道的方向和趨勢已非常明確。(二)資本市場提供多種信用形式，為保險投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)我國保險資金運用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險。而資本市場上多種投資工具的選擇，使保險投資可用空間增大。保險投資在資本市場上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險和收益的證券組合。既能滿足不同性質(zhì)和期限保險資金的需要，達到資產(chǎn)負(fù)債匹配；又能有效地分散風(fēng)險，形成一個合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。（三）保險投資為資本市場的發(fā)展提供資金支持保險業(yè)務(wù)的特性使保險公司擁有大量的長期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場上一個重要的機構(gòu)投資者。保險業(yè)通過吸收長期性的儲蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場，實行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場資金供給，又刺激了資本市場籌資主體的資金需求，擴大了資本市場的規(guī)模。保險公司通過承購、包銷、購買參與一級市場的發(fā)行和做為機構(gòu)投資者參與二級市場的流通，以其在風(fēng)險一定的條件下通過經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場，削弱投資者操縱市場的能力，降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；而且有利于完善資本市場結(jié)構(gòu)，促進市場主體的發(fā)育成熟和市場效率的提高，從而實現(xiàn)資本市場發(fā)展和保險投資收益提高的相互促進、相輔相成的良性循環(huán)?？傊?，中國保險業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險的經(jīng)濟補償和社會管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險的資金融通功能，把保險資金運用與保險業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險資金運用渠道，加大保險業(yè)參與資本市場的力度。資本市場要利用保險投資的有利條件，盤活資金，產(chǎn)生效益。促進金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達到保險業(yè)與資本市場“雙贏”的目的。參考書目:《新形勢下的保險資金運用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國人民大學(xué)出版2003年6月第1版《現(xiàn)代保險企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版《保險公司經(jīng)營管理》作者：魏巧琴上海財經(jīng)大學(xué)出版社2002年11月第1版《建立健全貨幣市場、資本市場、保險市場有機結(jié)合，協(xié)調(diào)發(fā)展的機制》

篇3

會計信息是有信息內(nèi)涵的，所以當(dāng)傳達給市場主體的會計信息是經(jīng)過人為粉飾的，那么市場主體以這種會計信息作為決策依據(jù)，顯然會產(chǎn)生嚴(yán)重的不經(jīng)濟后果和社會資源配置的無效率，瓊民源事件、紅光事件、鄭百文問題等諸多上市公司已經(jīng)為我們做了注釋。由此治理會計信息失真問題一直是社會各方所關(guān)注的焦點之一，本文試圖從獨立審計、資本市場監(jiān)管（屬于外部監(jiān)督）與會計信息失真的關(guān)系來談一點粗淺的看法。經(jīng)理層控制的自利型會計信息粉飾，尤其是當(dāng)然地違反有關(guān)會計制度的會計信息粉飾行為（造假與欺詐等會計信息失真問題），是本文有所側(cè)重的立論對象，其表現(xiàn)特點是給公司的投資者尤其是中小投資者帶來了利益侵害，耗散了資本市場資源配置的效率。

一、我們對獨立審計賦予了什么作用？

獨立審計的基本功能是對公司的財務(wù)報告進行鑒證。獨立審計的作用可以體現(xiàn)在以下三個方面：第一，鑒證審計對資本市場主體進行了過濾，提高了市場主體質(zhì)量。驗資審計和證券市場上市前審計對市場主體的“準(zhǔn)入資格”進行了審查，防止了會導(dǎo)致市場秩序混亂的不合格主體進入市場，有利于市場經(jīng)濟和資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。第二，鑒證審計對市場主體的信息進行了過濾，提高了信息可靠程度，即經(jīng)濟鑒證作用。審計后的信息為社會投資者進行投資選擇提供了決策依據(jù)，有利于維護投資者利益。同時，投資者的決策選擇會影響資本的流向，從而對資本市場中的資本進行了再配置，進一步導(dǎo)致了社會資源的再配置，優(yōu)化了社會經(jīng)濟資源，維護了市場經(jīng)濟秩序。第三，CPA的鑒證尤其是財務(wù)報告鑒證有利于監(jiān)管部門進行市場監(jiān)管。這主要表現(xiàn)在CPA的鑒證意見為政府監(jiān)管機構(gòu)提供了監(jiān)管線索。以我國目前的年報審計為例，政府監(jiān)管部門對相當(dāng)部分上市公司的違規(guī)行為的懲罰，就是監(jiān)管機構(gòu)參考了CPA審計出具的非無保留意見，從而進一步挖掘出了上市公司的違法違規(guī)行為，并做出了相應(yīng)處罰。這顯然有利于規(guī)范市場主體行為和整頓資本市場秩序。

二、我們對資本市場監(jiān)管的期望

資本市場監(jiān)管者是資本市場里的最高權(quán)威，維護資本市場的效率和保護投資者利益是我們對它的一般期望。

1.維護資本市場的效率資本市場（本文主要是指證券資本市場）是對資本資源進行再配置的場所，進而對社會資源進行再配置，這是資本市場的一個基本功能。資本市場的資本配置有著巨大的經(jīng)濟后果，根本原因在于資本資源的再配置引致了其它社會經(jīng)濟資源（主要是生產(chǎn)資料和勞動力）的再配置，不同的資源配置則意味著不同的經(jīng)濟效率。總之，資本市場與整個國民經(jīng)濟是息息相關(guān)，休戚與共，當(dāng)資本市場有效率時，就會優(yōu)化社會資源的配置，促進社會經(jīng)濟的良好發(fā)展；當(dāng)資本市場是無效率或低效率時，則反之。問題是，怎樣保持資本市場的效率？當(dāng)資本市場的主體——上市公司是以假騙市、“假行其道”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？當(dāng)公司做假，而進行經(jīng)濟鑒證的獨立審計卻又是“見利忘義”、“同流合污”時，我們又怎能奢望資本市場有效率？很顯然，進行資本市場合理的監(jiān)管是減少“假”出現(xiàn)的良好手段。通過資本市場的監(jiān)管，以維護市場的公開、公平和公正，維護資本市場應(yīng)有的秩序，從而為提高資本市場的效率改善市場環(huán)境。

資本市場監(jiān)管者維護資本市場效率或曰維護市場的“三公”原則重要的一方面是通過“打假”和懲戒違規(guī)者來實現(xiàn)的。親歷恭為地查處和以獨立審計報告為線索是進行“打假”的兩大方面。要維護資本市場的效率，還在于將違規(guī)者繩之以法，以警當(dāng)世和后世，通過足夠的懲戒來提高違規(guī)者和潛在違規(guī)者的違規(guī)成本。顯然這主要地是依賴于資本市場監(jiān)管者。

2.保護（中?。┩顿Y者保護中小投資者其實也可以體現(xiàn)在維護資本市場的“三公”原則之中，本文單獨加以討論，是在于當(dāng)資本市場出現(xiàn)“假得以行其道”的時候，更容易受到利益侵害的便是中小投資者。在中國目前的資本市場環(huán)境下，不乏眾多的“執(zhí)著的”“尋租者”，所以完全地將資本市場運行交諸市場自身時，“陽光交易”的市場里可能會有太多的“黑暗”。譬如，中國之所以一開始沒有實行上市“注冊制”，重要的一個原因便是中國的獨立審計實際上還不夠“獨立”（客觀、公正），還不足以勝任對資本市場的經(jīng)濟監(jiān)督責(zé)任，而中國的（中?。┩顿Y者卻又不夠成熟，難以保護自己，實行“審查制”和“核準(zhǔn)制”的本意便是為了控制上市公司的質(zhì)量，防止出現(xiàn)公司舞弊而事務(wù)所又同流合污以侵害投資者的行為。

三、獨立審計·資本市場監(jiān)管與會計信息失真

公司管理當(dāng)局（經(jīng)理）是否違規(guī)，進行制度違犯和對委托人的違約，即是否進行會計造假，我們可以用一個約束函數(shù)模型加以總結(jié)：N=F（p,c,e）。N代表經(jīng)理的制度違犯與違約數(shù)量，p代表經(jīng)理在制度違犯和違約后被發(fā)現(xiàn)的可能性，c代表被發(fā)現(xiàn)后的懲罰或經(jīng)理人付出的“成本”（制度違犯成本和違約成本，姑且統(tǒng)稱為違規(guī)成本），e代表剩余項。很顯然，N主要取決于p和c，并且N是p和c的凹函數(shù)，即p越大、c越大，則N會越小。p的取值主要由獨立審計來實現(xiàn)（當(dāng)然還可以有其它方式實現(xiàn)，如監(jiān)管部門的獨立查處），c的取值在于資本市場的監(jiān)管者確立的具有法律效力的制度違犯和違約懲處力度?？傊毩徲嫼唾Y本市場監(jiān)管的恰當(dāng)配合，為公司管理當(dāng)局施加了一個強有力的外在約束，減少了公司管理當(dāng)局進行會計信息粉飾的可能性。

下面我們來進一步來討論一下獨立審計和資本市場監(jiān)管問題。

1.獨立審計

當(dāng)獨立審計在鑒證方面，表現(xiàn)得獨立（客觀、公正）時，那么獨立審計便為公司的投資者提供了一個良好的監(jiān)督經(jīng)理的“武器”，投資者根據(jù)鑒證后的財務(wù)報告進行經(jīng)濟決策（如，是否更換經(jīng)理、是否采用“用腳投票”），并且還考慮是否對經(jīng)理的欺騙與欺詐行為進行訴訟懲罰，因此經(jīng)理礙于獨立審計的“經(jīng)濟警察”作用，將考慮對自己的行為是否進行約束，是“偷懶與欺騙”，還是“努力與誠實”。

對于獨立審計而言，它是決定p的主要因素，這取決于會計師事務(wù)所是否有著良好的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。事務(wù)所的執(zhí)業(yè)質(zhì)量取決于事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)的獨立性，而目前上市公司會計信息粉飾問題之所以未能發(fā)現(xiàn)，并不是因為會計師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)能力太差了，往往是它的獨立性太弱了，這表現(xiàn)在事務(wù)所的鑒證業(yè)務(wù)方面不能夠獨立、客觀、公正地進行會計報表審計。紅光事件、百文黑幕又說明了什么？以鄭百文為例，正如有人說：“……它是上市造假，績優(yōu)也是造假，‘國企改革的一面旗幟’也是蒙來的……明明是一堆‘垃圾’……”，可還是“過五關(guān)，斬六將”，在股市逍遙恁長時間；當(dāng)危機爆發(fā)，黑幕掀開，卻也遲遲得不到應(yīng)有的處罰。上市公司以造假居然可以混入資本市場，并可在資本市場混跡多年，不僅是導(dǎo)致資本市場的無效率、低效率，而且更是讓人對資本市場的“經(jīng)濟警察”——注冊會計師又還有多少信心？不合格的公司得以混入和混跡于資本市場，除了公司、地方政府和監(jiān)管者的原因外，注冊會計師是不是關(guān)鍵的原因所在？——為了“利”而放棄了職業(yè)道德操守，為了“利”而違背了“經(jīng)濟警察”獨立、客觀、公正的經(jīng)濟鑒證責(zé)任。

篇4

去年必和必拓向力拓發(fā)出收購要約一事成為了業(yè)界廣泛熱議的焦點話題，有人擔(dān)心這兩大礦業(yè)巨頭的強強聯(lián)手會對全球資源定價體系帶來極大威脅。在中國，更是引發(fā)了一場自上而下的擔(dān)心。有觀點認(rèn)為必和必拓完成并購力拓，其鐵礦石供應(yīng)量還是落后于全球最大的鐵礦石企業(yè)淡水河谷，因此市場沒有必要過于擔(dān)憂。一位行業(yè)分析師則告訴記者，如果兩礦業(yè)巨頭合并成功，三大鐵礦石供應(yīng)巨頭減少為兩家，其將更容易擴大市場控制權(quán)，特別是對銅精礦的控制。不可否認(rèn)的是，兩個國際性礦業(yè)巨頭合并后將有更大的話語權(quán)來左右世界礦業(yè)秩序。

或許是為了避免和減少未來將要出現(xiàn)的類似擔(dān)憂，我們看到中國的礦業(yè)企業(yè)也在積極走出去找礦。但是，巨頭們的雄厚實力令很多中國礦業(yè)企業(yè)望塵莫及，以必和必拓為例，每年光勘探費用就高達過億美元。在這一個強者恒強的時代，中國礦業(yè)企業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)，資金就是挑戰(zhàn)之一。世界上知名的礦業(yè)企業(yè)無一不是上市公司，擺在許多中國礦業(yè)公司面前的問題是，要想做大做強就必須打開一條通往資本市場的管道。

國際礦業(yè)資本已經(jīng)悄然凌駕于礦產(chǎn)品市場之上，這是一個資本為王的行業(yè)。

大型礦企借資本市場加速擴張

在國際礦業(yè)巨頭開疆拓土的同時，國內(nèi)礦業(yè)企業(yè)也沒有停止動作。大型礦業(yè)央企在發(fā)展中依照國資委指示整體上市、數(shù)量減少的規(guī)劃進行了大量的整合探索，礦業(yè)企業(yè)也在政策支持下進行世界范圍的資源合作。

自1999年至2006年，采掘類上市公司在境內(nèi)資本市場共融資301.16億元。2007年以來，礦產(chǎn)資源類企業(yè)在境內(nèi)市場共融資超過1500億元。在境外上市的礦產(chǎn)資源類上市公司達15家，共籌集資金達到193億美元。自2007年以來，包括中國石油、中國神華、西部礦業(yè)等礦產(chǎn)資源類上市公司在境內(nèi)市場融資已超過1500億元。礦產(chǎn)資源類企業(yè)在中國資本市場中的地位日益重要。包括中國有色集團、中國鋁業(yè)公司、首都鋼鐵集團、五礦集團、中信集團在內(nèi)的大型企業(yè)已經(jīng)簽訂了一大批境外合同，實施了一批金屬礦產(chǎn)項目。

上市給企業(yè)的融資帶來了極大便利，也給企業(yè)的并購擴張增加了動力。比如，中國五礦集團目前正在古巴、牙買加等地洽談的投資項目就涉資數(shù)億美元，五礦集團下轄上市公司五礦發(fā)展，盡管目前五礦集團還沒有整體上市，但五礦發(fā)展上市后所帶來的資本助力對五礦集團貢獻很大。

再如，由中國有色集團為主發(fā)起人牽頭組建的中色國際礦業(yè)股份有限公司于2005年3月8日在澳洲股票交易所成功上市。這是國內(nèi)第一家國有資源類企業(yè)以風(fēng)險勘探公司的形式在海外掛牌上市。根據(jù)2004年11月簽署的合作協(xié)議，中色國際礦業(yè)將取得澳洲ORD公司所有的有色金屬資源開發(fā)項目的礦產(chǎn)品的包銷權(quán)，以及勘探、設(shè)計、工程承包和設(shè)備供應(yīng)的優(yōu)先權(quán)。

2003年12月23日，紫金礦業(yè)作為國內(nèi)首家黃金企業(yè)在香港聯(lián)交所主板上市，募集資金11.5億港元，成為1997年以來港股最熱門的IPO。實際上紫金礦業(yè)的高定價上市，源于其雄心勃勃的海外收購熱情。紫金礦業(yè)與菲律賓一家上市礦業(yè)公司簽署了諒解備忘錄，將斥資7000萬美元收購這家公司旗下東南黃金資源公司20％的股權(quán)。并且，紫金礦業(yè)已參與了在南非、加拿大、越南、緬甸、俄羅斯等國的資源開發(fā)，收購了倫敦上市的Monterrico。紫金礦業(yè)啟動回歸A股時透露，計劃將募集資金中的31.5億元用于海外礦產(chǎn)項目并購，并且其管理層還放言“15年后，紫金礦業(yè)將成為國際礦業(yè)巨頭”。

2007年年末，中國中鋼集團向澳大利亞鐵礦石開采商Midwest Corporation提出了11.9億澳元的現(xiàn)金出價。此筆交易有可能成為中國企業(yè)在該行業(yè)進行的規(guī)模最大的收購案之一，并且中國五礦和江西銅業(yè)也在聯(lián)手向在加拿大上市的礦業(yè)公司北秘魯銅業(yè)提出了4.5億美元的協(xié)議現(xiàn)金出價。

有了資本的助力，我國礦業(yè)資源類行業(yè)加速了企業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)集聚，并進而提高礦業(yè)類企業(yè)的運營效率和資源利用率，這也將提高我國礦業(yè)企業(yè)在國際市場中的競爭地位。華泰證券北京投行部一位負(fù)責(zé)人告訴記者，在經(jīng)濟全球化的今天，礦產(chǎn)資源類企業(yè)要做大做強，參與國際競爭并躋身于世界一流礦業(yè)企業(yè)的行列，最佳路徑是通過資本市場直接融資來實現(xiàn)礦業(yè)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)營和快速擴張。

中小礦企也在謀求資本助力

2007年，記者有機會去了趟遼寧，親眼目睹了鐵礦開采現(xiàn)場。

這是一個距離遼寧省會沈陽不足一百公里的小城，城市雖小，但地下鐵礦資源尤為豐厚。我們的吉普車在崎嶇的山路中蜿蜒而行，大山巍峨，枯樹敗草，幾乎每到一個山頭都能看到采礦的痕跡。

由于過年，工人們紛紛回家去了，刺骨寒風(fēng)中活動著幾個身穿軍大衣的礦山工人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)望去，他們的軍大衣造型與當(dāng)年的“雷鋒”如出一轍。當(dāng)?shù)氐蔫F礦資源豐富，企業(yè)大多“占山為王”，有的公司僅僅擁有某一座山頭的開采權(quán)。當(dāng)然，擁有一座山頭的開采權(quán)的人絕對不會是個小人物。在鐵礦石價格的飛漲之中，擁有一座山頭就如同擁有一座金山。

雖然這些鐵礦的規(guī)模都很小，一般一年幾十萬噸的產(chǎn)能，設(shè)備簡陋、工藝落后、品位也不高，但是在當(dāng)前的鐵礦價格下贏利能力都還不錯。如果能夠進一步投資形成規(guī)模，相信這些礦山有很大潛力可挖。

遼寧之行讓記者頗為驚訝的是，一座稍大些的山頭竟然被三家公司所瓜分。遺憾的是，當(dāng)?shù)氐倪@些礦業(yè)企業(yè)大多是露天開采，業(yè)內(nèi)人士告訴記者： “這些小礦山往往因為資金、技術(shù)問題，當(dāng)露天礦剝離量太大時就會停止生產(chǎn)，沒有能力繼續(xù)開拓或者轉(zhuǎn)為地下采礦?！甭短扉_采猶如作坊式，無法掩蓋其短期行為，打個炮眼炸出一堆礦石，由三三兩兩的挖掘機挖出，再裝卡車運走。記者在這次實地采訪中看到，小型礦業(yè)公司的生產(chǎn)方式極為靈活，一些當(dāng)?shù)氐牡V老板的做法是買下某個礦，再將其他相關(guān)業(yè)務(wù)全部外包給當(dāng)?shù)氐拇迕瘢?dāng)?shù)氐V老板在一個礦里的年收入也不會低于千萬。

記者拜訪的王先生擁有當(dāng)?shù)?個礦山、6個選礦廠，但這些礦山除了一個即將進行地下開采外，其他的7個均是地面開采。這些礦山并沒有專業(yè)的管理人才，礦長們也是由一些采礦工人們提拔上來，交流中，王先生毫不掩飾對企業(yè)人才匱乏的擔(dān)憂。

前文提及礦業(yè)企業(yè)紛紛借助資本市場之力擴張，記者眼前的王先生同樣有這一打算。他說：“過去我認(rèn)為我的公司現(xiàn)金流沒有問題，沒有銀行貸款，企業(yè)效益也非常好，從沒想過將企業(yè)做成上市公司。如果還以這種狹隘的思維做下去，或許幾年后我的企業(yè)還是如此，別人越來越

大，我自己就越來越小了，甚至?xí)N聲匿跡?！睋?jù)透露，王先生已經(jīng)在跟美國的一家投資銀行接觸。

可見，當(dāng)大公司們在資本市場這方池水中嘗到甜頭時，那些小型礦業(yè)公司也在躍躍欲試，也在試圖利用資本市場的力量豐滿羽翼。國內(nèi)大型礦業(yè)公司屈指可數(shù)，大多數(shù)的礦業(yè)公司還是屬于小規(guī)模運作。已經(jīng)上市的礦業(yè)公司依靠強大的資本支持，紛紛高調(diào)圈地，或者收購、注資控股一些擁有采礦權(quán)的中小企業(yè)。

在這一現(xiàn)狀中暗示中小型礦業(yè)企業(yè)的生存路徑只有兩條，要么做大，要么被別人吞并。我們無從計算中國有上市計劃的礦業(yè)企業(yè)還有多少，但像王先生這樣光有上市計劃是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。近幾年，無論是紐交所、歐交所、東交所，還是納斯達克，紛紛來中國游說國內(nèi)企業(yè)前去上市，上市如同一把雙刃劍，如果一個礦業(yè)公司的管理是不規(guī)范的，投行再巧妙包裝也只能成為短期的遮羞布。不過有一點是可以肯定的，安于現(xiàn)狀是無法把企業(yè)做大的。

礦企應(yīng)利用好國內(nèi)資本市場

在2007年，曾經(jīng)有一份希望開設(shè)礦業(yè)專板的申請遞到中國證監(jiān)會。相關(guān)層面的企業(yè)希望“以此降低融資門檻，更方便地融到企業(yè)所需資金，希望對礦業(yè)公司入市實行低門檻、單獨審核等特殊政策”。

《亞洲財富論壇》關(guān)注礦業(yè)行業(yè)已久，我們認(rèn)為這一提案獲批的可能性幾乎為零。對中國企業(yè)而言，上市融資唯一的門檻不在于證監(jiān)會等管理層面的某些政策設(shè)限，而在于企業(yè)本身。從便利情況來看，適合不同規(guī)模的企業(yè)也有相應(yīng)層次的資本市場，主板、中小企業(yè)板，以及即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板，而且中國資本市場的融資能力已經(jīng)不可小視，礦業(yè)企業(yè)應(yīng)利用好國內(nèi)資本市場。并且，如果為礦業(yè)行業(yè)企業(yè)的融資便利而設(shè)獨立的“礦業(yè)板”，其他行業(yè)效仿之怎么辦?或許證監(jiān)會不會自己給自己設(shè)陷阱。

有相關(guān)統(tǒng)計顯示，自2006年以來，全球48％的礦業(yè)股票融資來自多交所。其中，在中國就有122個礦區(qū)由多交所主板或創(chuàng)業(yè)板礦業(yè)公司經(jīng)營。從融資規(guī)模來看，境外的資本市場的確有很大吸引力。只要在那些資本市場―上市，可以迅速掠奪眼球，也極有可能贏得大量真金白銀的支持。但不要忘記，國內(nèi)大多數(shù)中小型礦業(yè)企業(yè)無論從管理、人才、設(shè)備等等方面都是屬于極為粗放型，謀求到境外資本市場上市，這家礦業(yè)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)必須要有一套真功夫。資本市場是個上演神話的地方，但神話不是說來就來。

篇5

關(guān)鍵詞：債券市場股票市場相關(guān)性分析相關(guān)系數(shù)因果關(guān)系

Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.

Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship

股票市場和債券市場是證券市場的兩個基本組成部分，是籌資者和投資者進行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規(guī)模決定籌資量的大小。在整個社會資金供給量相對穩(wěn)定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導(dǎo)下必定從債券市場轉(zhuǎn)向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關(guān)系就是所謂的“翹翹板效應(yīng)”。當(dāng)前，我國正處在股權(quán)分置改革的變革時期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應(yīng)”以及該效應(yīng)的大小也就成為一個很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數(shù)（SZ）和上證國債指數(shù)（GZ）作為樣本數(shù)據(jù)，主要采用相關(guān)系數(shù)和Granger因果關(guān)系進行研究。

1上證綜指和國債指數(shù)相關(guān)性分析

1．1上證綜指和國債指數(shù)相關(guān)系數(shù)分析

1．國債指數(shù)和股票指數(shù)存在強相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

1．國債指數(shù)和股票指數(shù)弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國債收益率和股票收益率存在強相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。

3．強式有效市場，信息和資本自由流動。

3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤自由流動，不同市場和地區(qū)之間的套利活動頻繁，導(dǎo)致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強相關(guān)關(guān)系。

4．資本項目管制較多，無法進行自由流動和套利。不同市場的資金進入和退出機制并不健全，國際和國內(nèi)市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強相關(guān)關(guān)系，僅僅表現(xiàn)在市場行情即指數(shù)的相關(guān)關(guān)系上。

根據(jù)表5的結(jié)論，為了更好的發(fā)揮證券市場的價格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點發(fā)展以下幾個方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進股權(quán)分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設(shè)置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數(shù)估計之所以趨于合理，其中一個重要的原因是證券市場規(guī)模的壯大。因為只有規(guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過度投機。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價格，使股票市場過度波動的現(xiàn)象，這與國家股、部分法人股不能流通這個因素有關(guān)。（2）穩(wěn)定證券市場結(jié)構(gòu)，積極培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理的投資者隊伍。中國股市存在著過度投機現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴(yán)重的投機現(xiàn)象。具體來講，可以從以下幾個方面著手：一是在證券結(jié)構(gòu)方面，要發(fā)展大盤股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對高新技術(shù)企業(yè)及重點能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結(jié)構(gòu)上，要增加機構(gòu)投資者，組建真正的投資基金，因為真正代表投資者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機為主。（3）政府應(yīng)避免過多行政干預(yù)，讓股票市場盡快市場化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來影響市場各主體的行為，以達到間接地調(diào)控市場的目的。成熟股市的股價由市場自由調(diào)節(jié)，并且波動時間一般都比較長。每一次大的政策變動，都會引起股票市場短期的劇烈波動，從而助長股票市場的投機行為。政府對股市的管理更應(yīng)該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實保證公司董事和高管人員履行對全體股東的受托責(zé)任的法律制度，建立有效的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的保障機制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發(fā)展過程證明了這一點。（4）規(guī)范證券市場的信息機制，使股票價格能準(zhǔn)確地反映股票的真實價值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產(chǎn)生劇烈波動，市場信息效率低，無法實現(xiàn)證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運行機制，構(gòu)建合理的“信息——預(yù)期——價格”機制，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強的可操作性。應(yīng)規(guī)范上市公司及會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的信息披露制度，建立風(fēng)險內(nèi)部約束和法律外部制約機制，確保證券市場的基礎(chǔ)信息具有充分性、完整性、真實性和可靠性。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)在更廣泛的范圍對違規(guī)進行查處，同時可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補制度缺口，建立有利于市場發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創(chuàng)新機制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進地放松管制和進行監(jiān)管改革，促進市場發(fā)育，加速經(jīng)濟與金融自由化進程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個方面，一是實現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)的獨立化和專業(yè)化，二是由替代市場作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動市場發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機制，包括執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運作質(zhì)量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機構(gòu)的獨立、專業(yè)化運作。還要加快推動配套改革支持，包括政商關(guān)系再造，推進市場導(dǎo)向的國有資產(chǎn)管理體制改革，推進政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對外開放力度，促進我國證券市場與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著我國證券市場的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來越多的境外投資者進入國內(nèi)進行直接投資，與此同時，也有越來越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動及經(jīng)濟全球化的日益推進，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當(dāng)然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會巨大的、長時期的努力，而不會一蹴而就。

參考文獻：

篇6

貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯儲備增加，使貨幣投放無法抑制。

過去的貨幣投放是央行根據(jù)經(jīng)濟增長需要主動安排的，但是現(xiàn)在是根據(jù)外匯流入的數(shù)量，包括外國直接投資、貿(mào)易順差和大量的熱錢。貨幣政策從主動性變成了被動性，其中的重要原因就是貿(mào)易順差。如果貿(mào)易順差是可控的，在未來相當(dāng)一段時間內(nèi)不會持續(xù)增長，那我們現(xiàn)在面臨的矛盾就是短期問題，用對沖操作就可以應(yīng)付。但我認(rèn)為這個觀點有很大問題。

這個觀點的問題在于脫離了重要的背景，即新的經(jīng)濟全球化時代。在發(fā)展中國家和發(fā)達國家的產(chǎn)品交換中產(chǎn)生了新的利潤形態(tài)。在中國一雙耐克鞋生產(chǎn)5美元，到美國賣125美元，中間為什么會產(chǎn)生這么大的差距呢？這個差距是產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)創(chuàng)造的，還是流通環(huán)節(jié)創(chuàng)造的。有人說是商標(biāo)和廣告的利潤。以前在美國生產(chǎn)也有商標(biāo)和廣告的利潤，怎么就沒有這塊利潤呢？有人說是壟斷利潤，資本主義在一戰(zhàn)前就進入了壟斷階段，怎么壟斷了這么多年也沒有這樣的利潤呢？我認(rèn)為這個新利潤產(chǎn)生于兩種價格體系之間的交換。這兩種價格體系是因為從二戰(zhàn)以后到冷戰(zhàn)之前，發(fā)達國家是“水平經(jīng)濟圈”，發(fā)展過程中形成了一套生產(chǎn)要素的價格體系。發(fā)展中國家是另一種價格體系。比如中國這樣人多地少的國家，現(xiàn)在的地價按照國土資源部的新資料，每平方米3000元錢，美國的人均國土面積是中國的幾十倍，但它的地價是每平方米500美元，比中國貴，為什么呢？這是因為經(jīng)濟發(fā)展的歷史不同。所以兩個價格體系之間進行交換，價格體系背后是生產(chǎn)要素懸殊的價格。冷戰(zhàn)的因素割斷了兩種價格體系之間產(chǎn)品的流動，但冷戰(zhàn)結(jié)束后迅速打開了東西方之間、南北之間新的交流。結(jié)果大量產(chǎn)品開始向發(fā)達國家流入。那邊的產(chǎn)品比我們的價格高得多，而他們的產(chǎn)業(yè)向我們這邊轉(zhuǎn)移。這樣就形成了現(xiàn)在發(fā)達國家的超市，90%是中國產(chǎn)品。我們已經(jīng)把發(fā)達國家的消費品市場基本占領(lǐng)。

中國的FDI已從80年代的高速增長進入了相對平緩的階段，但我們要注意，發(fā)達國家的制造業(yè)中，75%或者三分之二是重工業(yè)，消費品占三分之一到四分之一，發(fā)達國家的重工業(yè)尚未轉(zhuǎn)移。中國重工業(yè)的制造水平越提高、加工技術(shù)越上升，發(fā)達國家的重工業(yè)就會像消費品一樣向中國轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移的結(jié)果是FDI流入加大、貿(mào)易順差加大。我的計算是到2020年，中國的外匯儲備將增加10萬億（美元）以上。每年大約是3000億美元的貿(mào)易順差、1000億美元的FDI，熱錢會對半進來。今年上半年熱錢所占比重已經(jīng)逼近50%，03年到06年熱錢流入的比重是30%多。到2020年的13年中，平均每年8000億美元的外匯增加量。10年就是10萬億，10萬億的外匯要投多少貨幣？未來13年累計投出的貨幣是228萬億，加上今年年底41萬億的廣義貨幣，是268萬億或者是270萬億。但按照中國8%的年均GDP增長速度需要來看，所需要的貨幣只有120萬億，富余了140萬億。如何應(yīng)對這140萬億？央行平均每年要對沖9萬多億。

我們要想一個長治久安的辦法。把這些貨幣放到資本市場上去。我認(rèn)為2020年中國的股市可以達到650萬億，就有可能把貨幣基本吸納進來。因為1萬億的資金現(xiàn)在推動了6萬億的流通市值，如果是650萬億就能吸納100萬億以上由外匯儲備增加所形成的貨幣投放。貨幣不僅不是經(jīng)濟增長的麻煩，還是中國股市發(fā)展的必要條件。銀行的參與至關(guān)重要。如此龐大的股市，僅靠券商和投行是不夠的。商業(yè)銀行在作前瞻性戰(zhàn)略性安排時應(yīng)有此考慮。

篇7

一、上市公司財務(wù)舞弊的動機及手法

1、上市公司財務(wù)舞弊的動機

（1）為保名而實施財務(wù)舞弊。市場競爭的日趨激烈，使一些原來在競爭中頗具優(yōu)勢的上市公司，由于管理老套、產(chǎn)品老樣、跟不上時展的步伐而逐漸失去了優(yōu)勢，失去了市場。為了保住公司昔日殊榮，讓不知情的投資者認(rèn)為自己仍是同行業(yè)中的“大哥大”，于是想盡辦法、賬上生花，人為地將其企業(yè)贏利指標(biāo)抬高。還有一些公司老總出于自己曾經(jīng)是省、市優(yōu)秀企業(yè)家或勞動模范的考慮，為保住自己和公司昔日的殊榮，多報贏利。此外，當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟滑坡時，一些地方政府或部門為保護所謂的本地區(qū)形象，維護“扭虧增盈”業(yè)績，往往有意識地引導(dǎo)企業(yè)虛報利潤，隱瞞虧損。

（2）為得利而實施財務(wù)舞弊。股份公司上市，能增強本公司股票的吸引力，形成穩(wěn)定的資本來源，在更大的范圍內(nèi)籌措大量資金。因此，促使股票上市便成為許多公司追逐的目標(biāo)。條件不成熟怎么辦？財務(wù)資料做假便成為其首選捷徑。

例如，1997年2月，PT紅光原主要負(fù)責(zé)人為了使公司股票上市，在明知1996年度公司實際虧損5377.8萬元的情況下，決定調(diào)整賬務(wù)，虛增、虛報利潤，欺詐上市。這是為“公”造假、小團體得利的例子。還有的企業(yè)在改制上市過程中，雖然無不打著“為公”的旗號，實質(zhì)上無不同極端的“為私”行為聯(lián)系在一起。

而公司上市之后，造假的腳步是否就停止了呢？答案是否定的。對于那些已經(jīng)上市但經(jīng)營虧損的公司，為了滿足增發(fā)新股或者配股的條件，提高配股價格，達到從資本市場上撈到更多資金的目的，經(jīng)常采用虛增利潤、少報虧損的方法，制造虛假的會計信息，欺騙投資者。

（3）為保牌而實施財務(wù)舞弊。按《證券法》規(guī)定，連續(xù)三年虧損的上市公司就會被摘牌，失去在證券市場上籌資的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)自身的經(jīng)營狀況難如人愿時，上市公司為了維持或增強企業(yè)融資能力，就會采取從其關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移利潤的辦法，使上市公司利潤虛增，人為地提高該企業(yè)的獲利水平和信用等級。從而使投資者高估其獲利能力和經(jīng)營狀況，增加了金融市場風(fēng)險。

2、上市公司實施財務(wù)舞弊的具體手法

會計信息實質(zhì)是對企業(yè)經(jīng)營行為的一種數(shù)量化反映：企業(yè)在一定期間內(nèi)發(fā)生一系列經(jīng)營行為，會計對這些行為的結(jié)果進行確認(rèn)、計量、匯總，最終形成財務(wù)報表。上市公司要對會計信息作假，大致有兩種途徑：一類是虛構(gòu)經(jīng)營行為或者有目的地制造非正常交易如關(guān)聯(lián)交易，從而影響企業(yè)會計業(yè)績；另一類則是在經(jīng)濟事實確定的情況下，采用某種非正常的會計手段進行歪曲反映，產(chǎn)生誤導(dǎo)信息。

上述兩種類型中，后者由于受到會計制度一定程度的制約，操縱會計信息的空間有限，而第一種則空間大得多，往往可以使上市公司的目的“一步到位”，其中又當(dāng)數(shù)“虛構(gòu)經(jīng)營行為”的“效果”最明顯，性質(zhì)也最為惡劣。下面將主要分析第一種類型的造假手法。

（1）虛構(gòu)經(jīng)營行為。最常見的就是虛構(gòu)交易，增加銷售收入或其他收益，同時虛增資產(chǎn)。這類方式往往需要偽造經(jīng)濟合同、銀行賬單、稅務(wù)發(fā)票、海關(guān)報關(guān)單等一系列法律憑證，它不僅違反了會計法規(guī)，更是對《合同法》、《稅法》等重要經(jīng)濟法規(guī)的公然蔑視和挑釁，是性質(zhì)嚴(yán)重的經(jīng)濟犯罪行為。

（2）關(guān)聯(lián)交易方式。在第一類型中，做假公司除了虛構(gòu)經(jīng)濟行為外，更多的是通過與關(guān)聯(lián)方進行特殊交易，比如債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、非貨幣交易等方式以達到操縱業(yè)績的目的。

出于正常經(jīng)營需要的關(guān)聯(lián)交易本來無可厚非，早先法規(guī)對此也無過多限制，但近年越來越多的上市公司借交易之名，行操縱利潤之實，使得關(guān)聯(lián)交易成為向眾多績差企業(yè)輸送利潤的臍帶。每到年末，上市公司借助關(guān)聯(lián)交易進行“突擊重組”成為國內(nèi)證券市場的一大景觀。

至于利用一些特殊會計手段歪曲反映企業(yè)經(jīng)營情況、操縱會計信息，則顯得更隱蔽，也更“專業(yè)化”。這類方式在國外會計舞弊案件中更為多見。

3、上市公司財務(wù)舞弊屢禁不止的原因分析

（1）市場規(guī)則不健全。我國1990年12月上海證券交易所成立，三年以后的1993年12月29日《公司法》才正式出臺，八年以后也就是1998年12月29日《證券法》才正式出臺，而有關(guān)《證券法》的實施細(xì)則和司法解釋至今仍未面世。盡管目前我們也有一些行政法規(guī)，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則》、《公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》，等等，但從實際執(zhí)行的效果來看，仍存在著較為嚴(yán)重的缺陷。一是法規(guī)出臺嚴(yán)重滯后于實踐的發(fā)展，立法似乎更多地是被動、消極地“堵窟窿”，缺乏預(yù)見性和超前性。二是法律法規(guī)的條文較粗糙。很多實際應(yīng)強制披露會計信息的規(guī)定未列在其中，且披露的間隔太長，僅有中報和年報。三是法律法規(guī)的可操作性不強且執(zhí)行不力，特別突出地體現(xiàn)在對違法者打擊制裁不力。四是我國現(xiàn)行的會計準(zhǔn)則仍有不少缺陷和漏洞，突出地體現(xiàn)在不能真實準(zhǔn)確地反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。

（2）誠信環(huán)境遭污染。市場經(jīng)濟說到底是信用經(jīng)濟，信用是一切經(jīng)濟活動的基礎(chǔ)。在市場經(jīng)濟條件下，從最初的交換到擴大了的市場關(guān)系，都是以信用為基礎(chǔ)原則的。對于上市公司來說，財務(wù)信用首先是個有限的經(jīng)濟資源，在某種意義上，財務(wù)信用就是上市公司目的的保險箱。有些上市公司不惜以信用不代價，公然違背信用原則，不僅造成財務(wù)混亂，而且自行喪失了賴以生存發(fā)展的有限資源。信用缺失在我國上市公司中已是一個十分嚴(yán)重的問題，面廣量大、影響惡劣、后果嚴(yán)重。它不僅涉及到上市過程，而且涉及到上市以后的經(jīng)營管理、資產(chǎn)配置、資金運用、利潤分配、信息披露等方方面面。

（3）公司治理結(jié)構(gòu)不完善。在我國的上市公司中，普遍存在著“一股獨大”的現(xiàn)象。不僅是國有企業(yè)改制公司如此，就是一些新上市的民營企業(yè)也有類似的問題。國有股“一股獨大”和國有股代表人長期虛化，造成許多上市公司存在治理結(jié)構(gòu)不完善的問題，產(chǎn)生股東與人的角色錯位。

二、上市公司財務(wù)舞弊的治理：一般分析

1、抓緊市場規(guī)則的完善

例如，制定單獨的《信息披露法》或是抓緊《證券法》實施細(xì)則的出臺。特別是對于涉及到證券市場命脈和基石的問題，應(yīng)當(dāng)機立斷，抓緊解決。另外，可考慮加大強制披露會計信息的頻率，如季報甚至月報。為了減少披露成本，還可以對報表進行適當(dāng)簡化。完善市場規(guī)則，還要充分考慮到可操作性，特別是對違法行為的有效打擊和震懾上。

2、建立誠信的經(jīng)濟秩序

首先，誠信應(yīng)該是全社會的誠信。政府、企業(yè)管理層和上市公司財會人員，都要遵循誠信規(guī)則，特別是各級領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)率先身體力行。一個失去誠信的資本市場，是沒有發(fā)展前途的。如果坑蒙拐騙能出效益、假賬能出成績、數(shù)字能出領(lǐng)導(dǎo)，那么資本市場休矣。其次，建立上市公司信用評級機制。這種評定并不局限于贏利能力，也不只是PT和ST的劃分，而是著重于上市公司的公眾信譽，其中包括上市公司是否真實使用募集資金，信息披露中是否有公眾疑點，以及中介機構(gòu)保留意見出現(xiàn)的頻率等等。

3、完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

完善公司治理結(jié)構(gòu)要求理順委托方和方的利益關(guān)系，解決國有股產(chǎn)權(quán)主體虛位問題；通過權(quán)力分配、權(quán)力制衡和信息披露等機制，在公司內(nèi)部控制機制上減少會計造假的風(fēng)險。在制衡方和大股東在會計信息上的權(quán)力方面，除了建立上市公司獨立董事制度和審計委員會制度外，還應(yīng)加快會計管理體制改革，減少會計造假的機會?！皶嬑芍啤本褪菚嬄殬I(yè)社會化的一種有益嘗試。

4、加大處罰力度

針對中介機構(gòu)普遍存在的責(zé)任心不強、風(fēng)險意識淡薄、執(zhí)業(yè)工作粗糙等問題，加強對中間機構(gòu)的外部監(jiān)管仍然是政府主管部門的重要工作。中介機構(gòu)自身要本著對廣大投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，不斷提高自己的職業(yè)道德素質(zhì)和執(zhí)業(yè)水平；同時中介機構(gòu)的主管部門要真正擔(dān)負(fù)起約束中介機構(gòu)行為的責(zé)任，一旦中介機構(gòu)出現(xiàn)有違職業(yè)道德或失職的行為，管理部門決不能姑息遷就，應(yīng)加大處罰力度。

三、上市公司財務(wù)舞弊的治理：具體分析

我國上市公司最常見的財務(wù)舞弊手法就是利用關(guān)聯(lián)交易操縱企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，進行利潤包裝。因此，對上市公司關(guān)聯(lián)交易的治理便構(gòu)成財務(wù)舞弊治理的重要方面。

1、關(guān)聯(lián)交易披露要求

（1）關(guān)聯(lián)交易按照重要性原則分情況處理。第一，零星的關(guān)聯(lián)交易，如果對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果影響較小的或幾乎沒有影響的，可以不予披露；第二，對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果有影響的關(guān)聯(lián)方交易，如果屬于重大交易（主要指金額較大的，如銷售給關(guān)聯(lián)方產(chǎn)品的銷售收入占本企業(yè)銷售收入10％以上），應(yīng)當(dāng)分別關(guān)聯(lián)方以及交易類型披露，但以不影響會計報表閱讀者正確理解企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果為前提。

（2）在企業(yè)與關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在會計報表附注中披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)、交易類型及其交易要素。這些要素一般包括：第一，交易的金額或相應(yīng)比例。在披露時要求披露兩年期的比較數(shù)據(jù)，兩年期的比較數(shù)據(jù)是指各期的實際發(fā)生額或各期實際發(fā)生額占該交易金額的比例；第二，未結(jié)算項目的金額或相應(yīng)比例。在披露時要求披露至本期期未止的關(guān)聯(lián)方交易累計未結(jié)算的金額或相應(yīng)比例，不需要披露本期發(fā)生額；第三，定價政策，包括沒有金額或沒有象征性金額的交易；第四，關(guān)聯(lián)方之間簽訂的交易協(xié)議或合同的主要內(nèi)容、交易總額以及當(dāng)期的交易數(shù)量及金額。

2、關(guān)聯(lián)交易的審計

注冊會計師應(yīng)當(dāng)實施專門審計程序以識別關(guān)聯(lián)方，識別有關(guān)交易是否為關(guān)聯(lián)方交易，并在此基礎(chǔ)上審查關(guān)聯(lián)方交易，確定關(guān)聯(lián)方交易是否已作適當(dāng)?shù)挠涗浐团叮蕴岣邥嬓畔⒌目尚判?。注冊會計師?yīng)當(dāng)采取以下這些專門的審計程序。

（1）獲取、復(fù)核被審計單位提供的關(guān)聯(lián)方清單，并實施以下審計程序，以識別關(guān)聯(lián)方，確定關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)：第一，了解被審計單位各組成部分及其相互關(guān)系、管理當(dāng)局的職責(zé)分工，評價其識別和處理關(guān)聯(lián)方及其交易的程序。第二，查閱前期的審計工作底稿。第三，查閱主要投資者、關(guān)鍵管理人員名單。第四，詢問主要投資者個人、關(guān)鍵管理人員和與其相關(guān)的其他單位的關(guān)系。第五，了解與主要投資者個人、關(guān)鍵管理人員關(guān)系密切的家庭成員和與其相關(guān)的其他單位的關(guān)系。第六，查閱股東大會、董事會會議及其他重要會議記錄。第七，詢問其他注冊會計師及前任注冊會計師。第八，審核所審計會計期間被審計單位的重大投資業(yè)務(wù)及資產(chǎn)重組方案。第九，檢查企業(yè)所得稅申報資料及報送政府機構(gòu)、證券交易所等的其他相關(guān)資料。

篇8

關(guān)鍵詞：資本市場；SWOT分析

一、青島市資本市場的發(fā)展環(huán)境

（一）青島資本市場的優(yōu)勢分析

青島市政府成立資本市場強市工作領(lǐng)導(dǎo)小組，建立資本市場發(fā)展聯(lián)席會議制度，并定期召開全市資本市場聯(lián)席會議，切實加強對資本市場發(fā)展各項工作的領(lǐng)導(dǎo)和統(tǒng)籌。青島證監(jiān)局加強對上市公司的管理；強化證券經(jīng)營機構(gòu)管理，組織督導(dǎo)證券公司和證券分支機構(gòu)完成賬戶規(guī)范核查工作。

青島市政府為推動企業(yè)上市融資，出臺了富有成效的政策。包括減免相關(guān)不動產(chǎn)登記費、募資獎勵、稅收優(yōu)惠等；出臺了相關(guān)的人才激勵保障政策，提出引進高層次優(yōu)秀人才來青發(fā)展的鼓勵辦法。

（二）青島資本市場的劣勢分析

青島市對貢獻突出的金融機構(gòu)獎勵機制不完善，未充分利用績效考評體系對業(yè)內(nèi)機構(gòu)進行表彰獎勵。金融機構(gòu)對外輻射的激勵機制不到位，不利于促進行政區(qū)域外分支機構(gòu)的設(shè)立。

青島市的證券中介機構(gòu)在規(guī)模、經(jīng)營水平上與其他四個計劃單列市都有不同程度的差距。青島市還沒有本地的期貨交易所，期貨市場發(fā)展程度有很大不足。青島市上市公司的數(shù)量較少，規(guī)模較小，證券市場的利用率較低。

與其他四個計劃單列市相比，青島市金融從業(yè)人員數(shù)位居后列；且金融從業(yè)人員占全市全部職工人數(shù)的比重也存在比較大的差距。青島的產(chǎn)權(quán)交易電子競價系統(tǒng)起步比較晚，發(fā)展較其他發(fā)達地區(qū)仍滯后。

（三）青島資本市場的機會分析

青島市陸續(xù)出臺了關(guān)于期貨業(yè)規(guī)劃，“新三板”試點，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理等一系列政策文件，支持期貨市場、新三板試點、中小企業(yè)融資、金融高端服務(wù)的發(fā)展。

世界經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加速，發(fā)達經(jīng)濟體在減少家庭債務(wù)的過程中，消費將趨于正?；恍屡d經(jīng)濟體的高速增長將向常態(tài)回歸，正著眼與在外需與內(nèi)需之間取得平衡，并逐步倚重國內(nèi)經(jīng)濟。均衡、可持續(xù)和包容性增長的理念日益成為各方共識。

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)向好，市場信心穩(wěn)步回升。金融監(jiān)管改革呈現(xiàn)新動向，宏觀審慎政策性框架構(gòu)建不斷推進，投融資活動逐步走出低谷，在全球金融制度的重新設(shè)計中發(fā)揮更重要的作用。青島市經(jīng)濟迅速發(fā)展，綜合實力顯著增強。第三產(chǎn)業(yè)比重不斷上升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，投資環(huán)境優(yōu)化，深化經(jīng)濟體制改革成效顯著。經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定，財政狀況可持續(xù)，城市化積極推進。社會保障體系和養(yǎng)老保障體系建設(shè)的巨大潛力，資源價格改革等對資本市場需求巨大。

2009年，面對歷史罕見的國際金融危機的嚴(yán)重沖擊，青島不僅經(jīng)受住了這場多年未有的嚴(yán)峻考驗，較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟增速下滑局面，而且還實現(xiàn)了分別高于全國、全省3.5和0.3個百分點的12.2%的較快增長。2009年全年，全市實現(xiàn)生產(chǎn)總值(GDP)4853.87億元，增長12.2%。2010年前三季度青島市實現(xiàn)生產(chǎn)總值(GDP)3482.1億元，按可比價格計算，同比增長11.3%，較上半年提高0.8個百分點。青島經(jīng)濟迅速發(fā)展，綜合實力顯著增強，加快了向現(xiàn)代化國際城市邁進的步伐，為青島資本市場又好又快發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。2009年，青島市實現(xiàn)國民生產(chǎn)總值（GDP）4890.33億元，增長12.2%。三次產(chǎn)業(yè)的比例關(guān)系由2008年的5.1:50.8:44.1調(diào)整為2009年的4.7:50.1:45.2。而2010年前三季度，青島市的國民生產(chǎn)總值為3482.1億元，其中，三個產(chǎn)業(yè)的增加值分別為165.6億元、1812.5億元、1504億元。第三產(chǎn)業(yè)比重不斷上升，我市在金融風(fēng)暴襲擾之下強力實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，無疑為城市更好更快地推進“環(huán)灣保護、擁灣發(fā)展”戰(zhàn)略、打造半島藍色經(jīng)濟區(qū)核心區(qū)和高端產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)，進行了極為厚重的鋪墊，在此良好的實體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)支持下，資本市場發(fā)展前景廣闊。

圖12009年青島市第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重

青島市不斷完善交易支付結(jié)算系統(tǒng)，建設(shè)監(jiān)管信用信息系統(tǒng)，建立代辦股份系統(tǒng)，大力發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，促進資本市場信息化、網(wǎng)絡(luò)化設(shè)施建設(shè)。此外，青島港在期貨交割中也被作為交割指定地，隨著貿(mào)易額不斷增長和影響日益擴大，有望在期貨交易和期貨交割中發(fā)揮更加重要的作用。

（四）青島資本市場的風(fēng)險分析

世界政治和經(jīng)濟格局趨于多極化，中國遭遇國際資本流動加劇、貿(mào)易保護主義抬頭、全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苤卮笞匀粸?zāi)害沖擊、大宗商品價格上漲、經(jīng)濟過熱風(fēng)險、信貸增長過快、房地產(chǎn)價格高攀等內(nèi)外部問題，面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的巨大考驗，需要進一步減少對出口的依賴，增加內(nèi)需。

與副省級城市相比，青島第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重仍偏低，國有經(jīng)濟比例高，民營經(jīng)濟發(fā)展的環(huán)境尚不完善，規(guī)模相對較小。以國有銀行信貸擴張支持的政府主導(dǎo)型投資需求的擴張狀況仍持續(xù)，民間資本投資需求全面恢復(fù)有待努力。

二、資本市場的發(fā)展措施

（一）提高上市公司整體實力

成立企業(yè)上市聯(lián)合工作組，重點扶持出口制造、藍色產(chǎn)業(yè)、能源化工、特色旅游等我市一批具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢和競爭力的企業(yè)在境內(nèi)主板上市，特別是扶持具有支撐力、帶動力的國有大型企業(yè)實現(xiàn)整體上市。通過增發(fā)、配股、發(fā)行公司債券和可轉(zhuǎn)換公司債券實現(xiàn)上市再融資，加強對再融資的審核與監(jiān)管。建立經(jīng)營業(yè)績評價體系，優(yōu)化上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境。

（二）建設(shè)區(qū)域性場外交易市場

對國內(nèi)外場外交易市場的制度安排廣泛考察，對交易規(guī)則、做市商制度進行深入研究，探索建立區(qū)域性的集中、統(tǒng)一、高效的場外交易場所，獲取國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢。進一步擴大產(chǎn)權(quán)交易市場的業(yè)務(wù)范圍。與金融資產(chǎn)管理公司合作開展不良資產(chǎn)處置。定期舉行新三板工作聯(lián)席協(xié)調(diào)會議，促進高新技術(shù)企業(yè)集聚區(qū)的備選企業(yè)以及其他行業(yè)備選企業(yè)與券商對接，全面推進股份轉(zhuǎn)讓試點。

（三）完善中介服務(wù)機構(gòu)

提高青島轄內(nèi)商業(yè)銀行競爭力，推動青島銀行發(fā)展成為全國重點的區(qū)域性商業(yè)銀行。推動青島中信萬通證券躋身于全國一流證券公司行列。創(chuàng)造條件吸引其他證券公司、基金管理公司入駐青島，鼓勵與外資金融機構(gòu)開展多種形式的合作。

三、資本市場發(fā)展的保障體系

（一）加強政府對資本市場發(fā)展的宏觀引導(dǎo)

建設(shè)青島市資本市場強市工作領(lǐng)導(dǎo)小組，建立健全市政府資本市場中介服務(wù)機構(gòu)。金融生態(tài)的有關(guān)指標(biāo)納入領(lǐng)導(dǎo)班子年度工作量化考核指標(biāo)評價體系，提高金融指標(biāo)在考核體系中所占比重。設(shè)置安排資本市場技術(shù)改造、技術(shù)開發(fā)與創(chuàng)新、服務(wù)業(yè)引導(dǎo)等專項資金，完善財力保障制度。

（二）加強資本市場監(jiān)管，防范和化解市場風(fēng)險

確立以政府監(jiān)管、行業(yè)自律、市場主體的自我約束和社會監(jiān)督組成的立體化、多層次、全方位的監(jiān)管體系。建立資本市場聯(lián)合維權(quán)機制。實施聯(lián)合懲戒和制裁，財政、司法、工商、稅務(wù)、公安、海關(guān)及資本市場相關(guān)部門密切配合。有效拓寬資本市場相關(guān)機構(gòu)風(fēng)險管控信息渠道，增進資本市場相關(guān)機構(gòu)與國家宏觀調(diào)控部門和監(jiān)管部門之間的信息交流，加強相關(guān)政策間的協(xié)調(diào)配合。全面開展資本市場安全區(qū)建設(shè)，切實落實問責(zé)制度。不斷完善內(nèi)控機制，加強風(fēng)險管理。

：

[1]陳范紅.論資本市場監(jiān)管與自主創(chuàng)新[J].當(dāng)代經(jīng)濟.2008(11).

游紅霞.擴大直接融資渠道深化金融體制改革[J].當(dāng)代經(jīng)濟.2007(5).

篇9

關(guān)鍵詞：交叉上市；資本市場；影響

交叉上市(Cross―Listing)是指同一家公司在兩個或多個證券市場上市的行為，通常指一家公司在兩個不同國家的證券市場上市的行為。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國第一家交叉上市公司，此后越來越多的公司在內(nèi)地、香港、美國和英國等股票市場上進行交叉上市。目前，相關(guān)的研究文獻大部分就交叉上市活動對公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔(dān)高額的上市成本，但主流的經(jīng)驗仍然認(rèn)為交叉上市對促進公司融資、保護股東權(quán)利、改善公司治理、增加公司價值等方面有積極的作用。交叉上市對資本市場的影響，相關(guān)的研究相對較少，也沒有達成一致的看法。本文試圖全面介紹有關(guān)交叉上市對資本市場影響的理論，為相關(guān)研究提供有益的參考。

一、國外研究綜述

交叉上市對資本市場的影響，國外相關(guān)的研究可以劃分為市場互動機制和市場參與者反應(yīng)機制兩種。有關(guān)市場互動機制可分為風(fēng)險分散機制、流動性機制和價格發(fā)現(xiàn)機制。

1.市場互動機制

(1)風(fēng)險分散機制

這類的文獻相對較早，是基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)展開的。國外學(xué)者認(rèn)為，由于市場分割導(dǎo)致投資者不能在國際間進行多樣化投資來分散風(fēng)險，投資者因承擔(dān)更高的風(fēng)險而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風(fēng)險降低，從而所要求的預(yù)期收益率也降低。

Stapleton和Subrahmanyam提出了市場分割理論，認(rèn)為交叉上市在一定程度上可以消除市場問的障礙，市場間通過交叉上市公司聯(lián)系起來，投資者可以持有其股票來分散投資組合的風(fēng)險。Alenxander等人的視角轉(zhuǎn)移到交叉上市對資本資產(chǎn)定價的影響。他們認(rèn)為，僅在母國市場上市時，股票預(yù)期收益率僅取決于該股票與母國市場組合的協(xié)方差，但在股票交叉上市之后，股票預(yù)期收益率則同時取決于該股票與母國和上市國市場組合的協(xié)方差。Nuno通過建立資產(chǎn)定價模型證明，當(dāng)一家公司的股票可以被國內(nèi)和國外的投資者同時持有時，該股票就成為連接國內(nèi)外市場的渠道。兩個分割市場之問的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內(nèi)構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險。

(2)流動性機制

Chowdhry和Nanda建立了一個多市場交易模型，在理論上闡述了交叉上市對國內(nèi)外市場流動性的影響。他們假設(shè)存在兩類交易者――知情交易者和流動易者。如果一個市場的交易成本低，就會吸引流動易者，而知情交易者為掩飾其真實的交易目的，也往往跟隨流動易者到成本低的市場交易。最終，交易成本的市場就聚集了大量的交易者，市場的流動性提高。同時，競爭的存在，各市場紛紛采取措施以降低交易成本來吸引流動易者，從而進一步提高了市場的流動性，也提升了市場的整體質(zhì)量。家通過ADR方式到美國交叉上市雖然提高了國內(nèi)股票市場的開放度，但是對國內(nèi)市場的流動性和增長能力卻有負(fù)面影響。

(3)價格發(fā)現(xiàn)機制

價格發(fā)現(xiàn)是均衡價格的搜尋過程，是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點是，對應(yīng)于同一標(biāo)的資產(chǎn)的證券在不同市場上具有表現(xiàn)各異的價格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場微觀結(jié)構(gòu)研究交叉上市行為主要是對價格發(fā)現(xiàn)問題的研究。

Chowdhry和Nanda認(rèn)為，當(dāng)股票同時在多個市場交易時，如果大部分交易集中在其中一個市場發(fā)生，則該市場具有定價權(quán)。Eun和Sabherwal研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國交叉上市的股票，他們發(fā)現(xiàn)，盡管國內(nèi)市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中起了主要的作用，但由于美國的證券市場是世界上最大的和流動性最強的證券交易場所，因此，在加拿大國內(nèi)上市的股票會對在美國上市的股票價格的變動做出相應(yīng)的反饋。亦即美國的證券市場在股票價格發(fā)現(xiàn)過程中也起到了一定的作用。Bhatnagar指出多重上市股票之間的價格差異可以導(dǎo)致有利可圖的套利，這種套利對于提供市場糾錯和保證市場中的證券有效定價是必需的。

2.競爭者反應(yīng)機制

交叉上市對市場上競爭者的影響，亦即對同行業(yè)公司的影響，可分為對母國競爭者和上市國競爭者的影響，研究的文獻大都關(guān)注交叉上市對母國競爭者的影響。Bradford等人(2002)檢驗了269起交叉上市對母國市場和美國市場的競爭者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市對美國競爭對手產(chǎn)生有利的影響，這些競爭對手獲得了大量的利得，但母國競爭對手則沒有獲得利得。

交叉上市對競爭對手影響的研究主要是針對母國競爭對手。Nuno研究交叉上市對母國競爭者的影響時提出了分流效應(yīng)(Diversion Effect)一說，即交叉上市會分散母國市場的投資流和交易流，導(dǎo)致母國市場交易量縮水，投資者減少。Levine和Schmukler進一步將分流效應(yīng)分為跨境遷移(Migration)和交易分流(Trade Diversion)：跨境遷移指交叉上市股票的主要交易由母國轉(zhuǎn)移到上市國，投資者更傾向于投資在國外上市的部分，從而導(dǎo)致在母國股票市場的市值和流動性減少；交易分流指母國投資者賣掉原來持有的其它公司的股票，轉(zhuǎn)而持有交叉上市公司的股票，導(dǎo)致母國競爭者股票價格下降。當(dāng)然，交叉上市并不只給母國競爭者帶來負(fù)面影響。Nuno認(rèn)為，交叉上市消除了市場分割的不利影響，投資者持有交叉上市公司的股票將降低投資風(fēng)險，從而交叉上市公司要求收益率的下降和股票價格的上升。當(dāng)母國市場上市的同行業(yè)公司與交叉上市公司存在很強的相關(guān)性時，將帶動這些同行業(yè)公司股票要求收益率的下降和股票價格的上升。交叉上市公司投資者認(rèn)知度的上升也會給國內(nèi)同行業(yè)公司帶來正面影響。

二、國內(nèi)研究綜述

交叉上市對資本市場的影響，在近年來吸引了越來越多學(xué)者的關(guān)注，從理論和實證上都有。陳國進，王景實證考察我國公司以A+H方式交叉上市對A股市場的影響，研究結(jié)果顯示，A+H交叉上市對A股市場的影響主要表現(xiàn)在資金分流效應(yīng)(市場擴容)的負(fù)面影響上，分散風(fēng)險效應(yīng)等正面影響尚未有效發(fā)揮作用。程均麗，孫會兵從收益率的角度出發(fā)，H股回歸的股票為研究對象，通過非參數(shù)檢驗、事件研究和回歸分析方法進行分析，發(fā)現(xiàn)H股回歸對上證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。董秀良，曹鳳岐則研究了A+H交叉上市對H股價的影響。

國內(nèi)的學(xué)者也關(guān)注交叉上市的價格差異和價格發(fā)現(xiàn)問題的研究。廖士光，楊朝軍從流動性角度研究了交叉上市股票價格差異的現(xiàn)象。楊娉、徐信忠和楊云紅利用同時發(fā)行A股和H股的中國上市公司的交易數(shù)據(jù)進行了實證研究，認(rèn)為信息不對稱、流動性、市場需求和投機性是導(dǎo)致各公司的H股折價規(guī)模不同的重要原因。姚寧研究表明A股市場和H股市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中都具有一定的貢獻。王火亙，李小曉運用似不相關(guān)(SUR)方法實證考察A、H兩個市場之間的價格信息傳遞情況，研究發(fā)現(xiàn)股票價格信息主要由內(nèi)地流向香港。董秀良、吳仁水的實證研究顯示，H股較A股具有更強的信息傳遞效率和價格發(fā)現(xiàn)功能。陳學(xué)勝，周愛民利用信息份額模型，以A+H股上市公司為研究對象對交叉上市股票價格發(fā)現(xiàn)能力進行了實證研究，研究則表明A股比H股更具價格發(fā)現(xiàn)功能。

三、簡評

篇10

一．貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展的意義

1．完善的金融市場要求貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào) 發(fā)展。在市場 經(jīng)濟 條件下，經(jīng)濟運行和經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量高度依賴于金融市場的發(fā)展程度。存在發(fā)育完善的金融 市場可提高資金融通效率，降低融資成本，使資金流向高效率的經(jīng)濟部門，有利于國民經(jīng)濟的正常運行，促進經(jīng)濟 的高效快速發(fā)展。金融市場的發(fā)育是否完善，不僅依賴于貨幣市場和資本市場各自的發(fā)展?fàn)顩r，而且依賴于二 者的關(guān)系是否協(xié)調(diào)。金融市場是一個整體，作為其組成部分的貨幣市場和資本市場， 又具有各自的服務(wù)對象和市 場工具，發(fā)揮著不同的職能作用。

貨幣市場一般是指期限在一年以下的短期資金融通 和借貸的市場。其職能在于提供短期流動性和調(diào)劑寸頭盈余。存在發(fā)達的貨幣市場有利于市場參與者解決經(jīng)濟 活動中收支脫節(jié)的矛盾：借款人在貨幣市場上可獲取資金，滿足季節(jié)性和短期性資金需求；放款人則可利用貨幣 市場進行資產(chǎn)的流動性管理，平衡放款的收回額和新增 額，提高資金的使用效益。貨幣市場還是中央銀行貨幣政策實施的重要場所，公開市場業(yè)務(wù)操作、存款準(zhǔn)備金和再 貼現(xiàn)等貨幣政策工具運用的效果，都會立即在貨幣市場 上得到反映。貨幣市場在傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策意圖，發(fā) 揮利用貨幣政策手段調(diào)控經(jīng)濟運行上，具有重要作用。在發(fā)育完善的金融市場中， 分析 貨幣市場狀況的變化還有 利于借款人和放款人根據(jù)自己對長期利率的預(yù)測，來決定參與資本市場的時間。

資本市場一般是指期限在一年以上的金融工具的交 易市場。人們利用資本市場主要是為獲取擴大生產(chǎn)經(jīng)營所需的長期發(fā)展資金。此外，資本市場還具有調(diào)動儲蓄資 金，提高資源的配置效率，促進建立富于競爭性和清償性的金融體系和 現(xiàn)代 企業(yè) 制度等方面的重要作用。

完善的金融市場中，貨幣市場和資本市場缺一不可。二者都是金融市場的重要組成部分，其中任何一部分發(fā)育不完善、運作不規(guī)范，市場參與者在經(jīng)濟活動中出 現(xiàn)的流動性 問題 都難以解決，因而直接影響經(jīng)濟運行。貨幣市場和資本市場兩個市場的完善，互以對方的完善 為前提，它們的關(guān)系是相互依賴、相互促進的：一方面，貨幣市場是資本市場的基礎(chǔ)，資本市場的運作離不開貨幣 市場提供的服務(wù)和短期資金的調(diào)劑。一般來說，資金進出資本市場需要通過貨幣市場才能實現(xiàn)。另一方面，資 本市場的發(fā)育是否完善也直接影響貨幣市場的發(fā)展。沒有健全的資本市場，貨幣市場上剩余的的短期資金就不 能通過正常渠道流人資本市場，轉(zhuǎn)化為長期資金。由于資金的逐利性，這部分資金就會在缺乏規(guī)范管理的情況 下，通過不正當(dāng)?shù)那懒飨虬l(fā)育不完善的資本市場和回報率高的投資領(lǐng)域，這極易誘發(fā)較大的金風(fēng)險性事件，造 成金融市場振蕩，擾亂正常的金融秩序，也將阻礙貨幣市場的穩(wěn)定發(fā)展。

在目前的條件下，協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場，就 是在推進我國貨幣市場和資本市場的發(fā)展過程中，注意相互間的協(xié)調(diào)配合，以促進金融市場整體功能的發(fā)揮。

2．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場，保證中央銀行貨 幣政策的實施效果。貨幣政策是一個國家重要的宏觀調(diào)控手段。為適應(yīng)市場經(jīng)濟體制的要求，保證貨幣政策的 有效性，我國中央銀行金融宏觀調(diào)控方式正在進行重大變革。變革的重要 內(nèi)容 是由直接控制轉(zhuǎn)向間接控制。改 革開放以來，我國非銀行金融機構(gòu)發(fā)展十分迅速，銀行之外的金融機構(gòu)創(chuàng)造的信用量不斷擴大。為此，直接控制 形式的貨幣政策實施方式，已不能有效地調(diào)節(jié)整個 社會 的信用規(guī)模和利率水平，失去了對經(jīng)濟和金融的有效調(diào) 控作用。經(jīng)濟和金融發(fā)展的客觀形勢要求，中央銀行為保證貨幣政策的實施效果，必須將直接控制方式的貨幣 政策工具操作轉(zhuǎn)向間接調(diào)控方式的貨幣政策工具操作。

間接調(diào)控方式的貨幣政策工具是通過市場機制來發(fā) 揮作用的。它通過市場影響銀行、非銀行金融機構(gòu)及非金融機構(gòu)的行為，使社會資源的配置狀況和信用總量發(fā) 生變化，實現(xiàn)用貨幣政策手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟與金融運行的目的。

在市場經(jīng)濟條件下，中央銀行利用間接調(diào)控方式實 施貨幣政策的一個重要前提條件是，存在一個貨幣市場和資本市場相互協(xié)調(diào)的完善的金融市場。一方面，由于 完善的貨幣市場和資本市場能夠靈敏地反映市場信號，中央銀行根據(jù)其反映的經(jīng)濟和金融運行狀況，并結(jié)合其 它宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，才能制定出特定時期內(nèi)的貨幣政策實施方案。同時，中央銀行還要在貨幣市場上運用貨幣政 策工具進行操作。

另一方面， 中央銀行的貨幣政策意圖只有通過貨幣 市場和資本市場，以及它們的相互作用，才能傳導(dǎo)到實物經(jīng)濟部門，發(fā)揮調(diào)控經(jīng)濟和金融運行的作用。如中央銀 行通過開展公開市場業(yè)務(wù)操作吞吐國債，直接影響商業(yè)銀行儲備的松緊，進而導(dǎo)致貨幣市場利率的變化，上述變 化從成本和流動性兩方面影響商業(yè)銀行的放款行為，導(dǎo)致銀行貸款利率的變化。

同時，貨幣市場利率的變化還促使投資者通過證券 二級市場，進人或退出資本市場，導(dǎo)致資本市場上資金量變化。資本市場上供求關(guān)系變化促使證券價格變化，即 資本市場收益率變化，也將進一步導(dǎo)致證券發(fā)行利率變化。最后，銀行貸款利率和證券發(fā)行利率變化直接影響 市場參與者的資金需求和投資行為，使社會貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化，并最終導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟運行狀況變化。

貨幣市場和資本市場是貨幣政策傳導(dǎo)的兩個重要環(huán)節(jié),存在發(fā)育完善和協(xié)調(diào)發(fā)展的貨幣市場與資本市場，才能保證貨幣政策操作的效果。中央銀行要有效地在貨幣 市場上進行貨幣政策操作。首先只有貨幣市場發(fā)育規(guī)范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行干預(yù)市場的行為不造成巨大的振蕩，商業(yè)銀行才能根據(jù)中央銀行貨幣政策的市場操作導(dǎo)向調(diào)整其經(jīng)營行為和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 將中 央銀行的政策意圖通過市場傳導(dǎo)出去。其次，只有貨幣 市場發(fā)育規(guī)范，并且有一定的深度，才能保證中央銀行市 場的行為不造成巨大的振蕩，商業(yè)銀行才能根據(jù)中央銀 行貨幣政策的市場操作導(dǎo)向調(diào)整其經(jīng)營行為和資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)，將中央銀行的政策意圖通過市場傳導(dǎo)出去。其次，只有存在規(guī)范發(fā)展的資本市場， 才能將中央銀行通過貨幣 市場傳導(dǎo)的政策意圖傳導(dǎo)到社會上去，影響社會各方面 的儲蓄和投資行為，實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。最后，要 使中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用，還要求理順 貨幣市場和資本市場的關(guān)系， 只有兩個市場之間存在正 常的、規(guī)范的資金流通渠道，才能保證貨幣政策的傳導(dǎo)過程順利進行。

3．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場，抑制通貨膨脹，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變。改革17年來，我國經(jīng)濟的高速增長是靠投資的高速增長支撐的，而投資的高增長，則 主要是依靠銀行的各項新增貸款的高增加來維持的。目前，盡管我國已在大多數(shù)生產(chǎn)要素的流通和分配領(lǐng)域基 本實現(xiàn)了市場調(diào)節(jié)，但在作為一種重要生產(chǎn)要素的資金的流通和分配領(lǐng)域，計劃手段還發(fā)揮主要作用。

由于近年來對作為直接融資的證券融資限制較嚴(yán)， 有價證券余額增長緩慢，使絕大部分社會閑散資金只能存在銀行，并通過計劃手段來運用，造成間接融資在我國 融資格局中占據(jù)主導(dǎo)地位。而在間接融資中，信貸規(guī)模和信貨指標(biāo)在控制銀行貸款的總量和投向方面仍然發(fā)揮 重要作用。這就阻礙了我國貨幣市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，使企業(yè)難以在銀行之外尋求短期流動資金和長期 發(fā)展資金，造成國有銀行不僅要保證國有企業(yè)的流動資金供應(yīng)，而且要為企業(yè)長期發(fā)展提供主要資金來源。

長期以來，我國實施的低利率政策和投資政策極大 地刺激了企業(yè)的資金需求，使企業(yè)不管效益好壞、代價多高都敢要貸款。這種狀況，導(dǎo)致了信貸規(guī)模失控，制約了 資金的使用效益，造成了大量銀行不良資產(chǎn)，是誘發(fā)通貨膨脹、形成我國粗放型經(jīng)濟增長方式的主要原因。

控制通貨膨脹，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式由粗放型向集約 型轉(zhuǎn)變，必須盡快改變直接融資和間接融資比例嚴(yán)重失衡的局面。協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場，大力發(fā)展直 接融資，積極發(fā)揮市場機制在引導(dǎo)資金流向和優(yōu)化配置資源方面的作用，轉(zhuǎn)變單純依托貨幣供應(yīng)量的擴張來推 動經(jīng)濟增長的局面。

4．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場，完善我國信用體 系。目前，雖然我國已建立了以銀行信用為主，多種信用并存的信用體系，但貨幣市場和資本市場發(fā)展的滯后卻 嚴(yán)重制約著信用體系的完善。與發(fā)達國家相比，我國銀行信用之外信用發(fā)展程度很低，商業(yè)信用發(fā)展緩慢，有價 證券發(fā)行余額在信用總量中的比重還非常低，我國貸款 以外的信用總額與貨幣量 ml的比率1995年僅為21％， 與貨幣量加準(zhǔn)貨幣的比率為12.5％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于西方發(fā)達國家的水平。

商業(yè)信用是銀行信用的基礎(chǔ)。商業(yè)信用基礎(chǔ)薄弱， 致使經(jīng)濟活動中的債權(quán)債務(wù)關(guān)系不能契約化，信用不能票據(jù)化，擔(dān)保、抵押、押匯、信用證、承兌、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)不能 廣泛推開，從而降低了貨幣流通速度，造成銀行信貸資金沉淀，直接影響了資金使用效率。信用體系不健全，阻礙 了票據(jù)市場的發(fā)展。企業(yè)難以運用規(guī)范化的信用憑證進行直接融資。目前企業(yè)間慣用的口頭承諾和掛賬信用， 沒有 法律 保障，直接造成企業(yè)間三角債的形成。票據(jù)市場發(fā)展滯后，企業(yè)難以運用票據(jù)貼現(xiàn)來解決其在生產(chǎn)和 流通環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的供求梗阻問題，企業(yè)之間的商業(yè)信用難以納入銀行信用的軌道，銀行對企業(yè)的資金運用無法 進行有效的監(jiān)督管理。協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場，有利于拓寬證券等信用渠道，培育市場經(jīng)濟的信用基礎(chǔ)， 強化信用觀念，開發(fā)運用多種信用工具，提高金融深化程度，加大社會資金來源中的非貨幣性比重，是健全我國情 用體系的重要途徑。

5．協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場，推進利率市場化 改革。利率是實現(xiàn)資源有效配置的重要手段，利率市場化是適應(yīng)建立社會主義市場經(jīng)濟總體目標(biāo)要求的改革方 向。協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場有利于培育市場化的利率生成機制和合理的利率結(jié)構(gòu)。利率和貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，并通過公開市場操作影響操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。

中央銀行在金融市場上買賣國債，直接引起銀行準(zhǔn) 備金數(shù)量和基礎(chǔ)貨幣的松緊變化，進而引起同業(yè)拆借利率的變化。由于短期國債收益在很大程度上依賴于替代 品的比較，因此國債利率和其他貨幣市場利率也隨之變化。貨幣市場利率的升降引起經(jīng)濟發(fā)展的冷熱變化。市 場參與者通過在二級市場上對包括政府債券在內(nèi)的證券替代品的比較，以及對通貨膨脹和貨幣政策的預(yù)期，來調(diào) 整自身的投資行為。投資行為的變化影響長期證券的收益率和資本市場上的供求關(guān)系，進而影響長期利率的生 成。根據(jù)資金使用期限的差異，在市場因素的作用下就 會形成一個合理的利率結(jié)構(gòu)。

總之，存在協(xié)調(diào)發(fā)展的貨幣市場和資本市場，中央銀 行的行為才能通過影響貨幣市場利率和證券收益率，導(dǎo)致資金在貨幣市場和資本市場的規(guī)范流動，并通過影響 長期利率和資本市場影響人們的投資行為。在市場經(jīng)濟國家，股價指數(shù)作為一個重要的國民經(jīng)濟先行指標(biāo)，其變 化深受貨幣政策操作的影響，原因就在于貨幣市場和資本市場之間存在緊密的聯(lián)動關(guān)系。若貨幣市場和資本市 場相互分割，關(guān)系難以協(xié)調(diào)，中央銀行的間接調(diào)控行為就不能通過利率的變化導(dǎo)致資金在貨幣市場和資本市場上 的規(guī)范流動，也不能形成合理的利率結(jié)構(gòu)。利率市場化改革也就難以推進。

二．協(xié)調(diào) 發(fā)展 貨幣市場和