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國際私募股權基金蓬勃發(fā)展，呈現(xiàn)出資金規(guī)模龐大、投資方式靈活等趨勢，在并購活動中發(fā)揮著越來越重要的作用。亞洲私募股權市場作為全球市場的重要組成部分也在快速發(fā)展當中，投資規(guī)模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元。據(jù)清科研究中心調(diào)研報告顯示，中國已成為亞洲最活躍的私募股權投資市場。

2006年上半年，私募股權基金在中國大陸投資了31家企業(yè)，投資總額達到55.6億美元，其中超過25億美元的資金流向服務行業(yè)；2007年1-11月，中國大陸地區(qū)私募股權投資案例達170個，投資總額上升至124.9億美元。

資料來源：清科研究中心

二、私募股權投資者的分類

根據(jù)私募股權投資者的戰(zhàn)略規(guī)劃和投資目標，可以將其分為戰(zhàn)略投資者和財務投資者。戰(zhàn)略投資者一般指與引資企業(yè)相同或相關行業(yè)的企業(yè)，戰(zhàn)略投資者入股引資企業(yè)，通常是為了配合其自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，因此能夠發(fā)揮更強的協(xié)同效應；財務投資者一般指不專門針對某個行業(yè)、投資目的主要是為了獲取財務收益的基金。

目前，活躍在中國房地產(chǎn)行業(yè)的外資私募股權基金有摩根士丹利房地產(chǎn)基金、美國雷曼兄弟房地產(chǎn)投資基金、美林投資銀行房地產(chǎn)投資基金、高盛房地產(chǎn)投資基金、德意志銀行房地產(chǎn)投資基金、瑞士銀行房地產(chǎn)投資基金、新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資公司GIC、荷蘭ING地產(chǎn)集團等。

三、如何使用私募股權形式融資

通常而言，房地產(chǎn)企業(yè)引進私募股權投資基金的基本流程如下：

在引進私募股權的過程中，企業(yè)需要注重項目選擇和可行性核查，投資方案設計，法律文件簽署，以及積極有效的監(jiān)管等方面的問題，這些問題通常是私募股權投資者比較關注的要點。

四、成功案例分析

1.近年來主要房地產(chǎn)企業(yè)私募股權融資案例

近年來，中國房地產(chǎn)市場得到海外投資者的廣泛關注，美林、雷曼兄弟、德國房地產(chǎn)投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、摩根斯坦利、淡馬錫等國際金融機構紛紛投資中國市場。近年來，中國房地產(chǎn)企業(yè)通過項目融資、Pre-IPO等方式引進私募股權融資的案例不斷出現(xiàn)，為企業(yè)帶來的豐富的資金，下表為近年來部分房地產(chǎn)企業(yè)私募股權融資情況：

（1）公司簡介

鑫苑置業(yè)成立于1997年，是一家專注于中國二線城市的住宅房地產(chǎn)開發(fā)商，專注大型復合社區(qū)開發(fā)，包括多層公寓建筑、中高層住宅和附屬設施，同時開發(fā)小型住宅項目。現(xiàn)已發(fā)展成為擁有11家全資子公司和2家非控股子公司的大型企業(yè)集團。2007年12月13日，鑫苑（中國）置業(yè)有限公司(NYSE：XIN)，在美國紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在上市前的私募股權融資和債權融資，對鑫苑置業(yè)優(yōu)化資本結構、擴充土地儲備、完善其“零庫存”商業(yè)模式起到不可或缺的作用，是企業(yè)能夠順利登陸紐交所的重要原因。

（2）私募前發(fā)展狀況

鑫苑置業(yè)于2006年8月引入私募投資者，是其開始于2006年3月籌備在美國上市計劃的重要一步。2006年前，鑫苑置業(yè)主要集中于河南省內(nèi)發(fā)展，土地儲備也不大。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的土地儲備面積分別為226萬平方米和305萬平方米，2006年由于開工面積急劇增加，土地儲備面積迅速減少，更加大了企業(yè)計劃上市的難度。為了盡快擴大土地儲備、加快跨區(qū)域發(fā)展步伐，鑫苑置業(yè)急需要資金，而2006年正是政府為抑制房地產(chǎn)市場過熱，出臺各項調(diào)控政策的一年，融資渠道非常有限。在此條件下，私募股權融資為鑫苑置業(yè)提供了新的選擇。不但為達到美國資本市場的上市門檻提供了支持，也解決了當前資金壓力，為企業(yè)進一步發(fā)展奠定了基礎。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的總資產(chǎn)分別為58192萬元和86411萬元。資產(chǎn)負債率分別為89.47%和79.75%，私募股權融資以前，資產(chǎn)負債率處于較高水平，企業(yè)的財務風險較高，不利于企業(yè)上市融資。

（3）私募融資后發(fā)展

2006年8月和12月，鑫苑置業(yè)順利完成私募，累計融資達7500萬美元，當年末總資產(chǎn)達到196236萬元，增長超過1倍，資產(chǎn)負債率下降至56.02%，降幅超過20個百分點。鑫苑置業(yè)完成私募以后，積極籌備上市事宜，將募集資金用作擴張資金和增加注冊資本金。2006年6月，山東鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本金2000萬元人民幣；2006年11月24日，蘇州鑫苑置業(yè)發(fā)展有限公司成立，注冊資本2億元人民幣；2006年12月7日，安徽鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本2000萬元人民幣。2007年6月12日，鑫苑置業(yè)（成都）有限公司成立，注冊資本5000萬元人民幣，成為鑫苑置業(yè)又一家全資子公司，企業(yè)跨區(qū)域擴張速度明顯加快。至2007年9月30日，鑫苑置業(yè)擁有14個在建和擬建項目，規(guī)劃總建筑面積2,053,279平方米，土地儲備（擬建項目規(guī)劃建筑面積）上升至1,282,498平方米（2006年末為65萬平方米）。

在臨近上市前，2007年5月，鑫苑置業(yè)又從藍山中國獲得1億美元的私募債權融資，使其資本規(guī)模進一步擴大，財務結構更加完善，增強了資本市場對企業(yè)未來發(fā)展前景的信心。在美國上市并成功籌資約2.995億美元，為企業(yè)未來發(fā)展帶來資金的同時，更為企業(yè)有效利用國際資本市場各種融資工具提供了可能，為企業(yè)未來發(fā)展打下了堅實的基礎。

參考文獻：

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關鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國際化

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股權投資基金理論與研究基礎

Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業(yè)股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業(yè)的經(jīng)營與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。

私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內(nèi)的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現(xiàn)代經(jīng)濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環(huán)境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現(xiàn)國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。

二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空

中國加快發(fā)展私募股權投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權投資發(fā)展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據(jù)統(tǒng)計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業(yè)進行了投資，參與投資的私募投資機構數(shù)達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達國家相比還有相當大的差距。

嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。

三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策

過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。

要在借鑒國外私募股權投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國私募股權投資基金的有效運行。

（一）遵守國際慣例以法律法規(guī)的完善促進私募股權投資基金的規(guī)范化

按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規(guī)接軌。

1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規(guī)

從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報價過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報價的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場經(jīng)濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。

2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》

從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國高科技產(chǎn)業(yè)化。

3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模

以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業(yè)選擇的發(fā)言權，力爭協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場發(fā)行上市股票融資，把私募股權投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>

（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范

新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發(fā)展的關鍵。一個健康發(fā)展的私募股權投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對相關企業(yè)的融資風險就尤顯重要。

（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理

美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營運轉所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經(jīng)營的良性循環(huán)的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環(huán)不斷良性地運轉。

（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化

積極探討國際化人才培養(yǎng)模式，加強校企合作，培養(yǎng)適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內(nèi)國際企業(yè)管理，引進高級管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施

加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進其運行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權投資服務水平和效率。

四、結論

2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業(yè)可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國經(jīng)濟市場化程度的提高，社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發(fā)展空間，一定會為中國公民的經(jīng)濟發(fā)展作出重要貢獻。

參考文獻

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篇3

本文以2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權投資背景的企業(yè)作為研究對象，實證研究私募股權投資退出時點對企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績的影響。研究結果表明:企業(yè)IPO后，私募股權投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負相關;而且私募股權投資機構的持有期越長，退出時點越靠后，其對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響越大。

關鍵詞:

私募股權投資;退出時點;經(jīng)營業(yè)績;減持套現(xiàn)

我國私募股權資金從2002年的12．7億美元發(fā)展到2013年的1700億美元，10年間募資規(guī)模增長了100多倍。私募股權投資飛速發(fā)展的背后是高收益率的驅(qū)使。國際上，私募股權投資的收益率一般在15%～20%，而在資本市場尚不完善的中國，其收益率可達數(shù)倍甚至數(shù)十倍之高。對于投資方而言，私募股權投資無疑充滿著巨大吸引力。對于中小企業(yè)而言，在資金需求得不到滿足的情況下，私募股權融資也是較佳的選擇。理論上，私募股權機構通過股權參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程，幫助企業(yè)改善股權結構，完善公司治理結構、財務制度和監(jiān)管體系，提高企業(yè)運作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企業(yè)可以憑借私募機構的良好信譽和關系網(wǎng)絡來提高上市的品牌效應，獲得增值服務。

一、文獻回顧與研究方法

本文的研究主要涉及兩類文獻:1、私募股權投資與企業(yè)經(jīng)營績效的研究Thompson(1993)的觀點是:投資收益率與企業(yè)的成長發(fā)展緊密相連，PE為了獲得超額收益，除了為企業(yè)提供必要的資金支持，還會為其引入自有的相關技術和管理經(jīng)驗。趙炎、盧穎(2009)研究了中小企業(yè)板89家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有風險投資支持的企業(yè)與無風險投資支持的企業(yè)在經(jīng)營績效上并無顯著差異。徐新陽(2011)以中小企業(yè)板上市的27家江浙兩省制造業(yè)企業(yè)為研究對象，對PE對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響進行了實證檢驗和分析。結果發(fā)現(xiàn)，PE對企業(yè)上市后業(yè)績有積極作用，但這種作用隨著PE機構的不斷堅持而減小。2、私募股權投資退出渠道和退出時機的研究Macintosh(1997)將私募股權的退出方式分為五種:首次公開發(fā)行、并購、二次購買、股份回購、破產(chǎn)清算。Elizur和Gavious(2002)運用動態(tài)博弈理論，分析得出了私募股權投資基金的最佳策略:在特定的時點退出，留給他人投資。同時，他們得出了一個理論上的最佳退出時點。談毅、馮宗憲(2002)認為風險資本的退出時機的決策問題主要取決于風險企業(yè)股權價值增值的水平。國內(nèi)外學者單獨研究了PE對企業(yè)業(yè)績的影響和PE最佳退出渠道與時機，并未涉及到PE退出方式和時機的選擇對企業(yè)績效可能產(chǎn)生的影響。然而，理論上，PE機構會參與企業(yè)經(jīng)營管理，有效監(jiān)督企業(yè)，提高企業(yè)效率，進而提高企業(yè)經(jīng)營績效。那么PE機構的退出是否會給企業(yè)經(jīng)營績效帶來影響?是不是PE持有期越長，企業(yè)的經(jīng)營效益越高呢?下面，本文將采用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，實證分析PE退出時點對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。在研究我國私募股權投資退出問題時，文章選擇了IPO退出方式———目前我國PE退出的最主要方式。

二、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以我國2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權投資背景的企業(yè)作為研究對象，選取和處理這些企業(yè)上市后4年年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于個股的招股說明書、企業(yè)年度報表和國泰安數(shù)據(jù)庫。本文通過創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行的招股說明書，篩選出具有PE參與、PE控股比例不低于5%、且PE機構與實際控制人無任何關聯(lián)系的企業(yè)，共110家。對于一家企業(yè)同時有多家私募股權投資機構參與的，將每家股權加總，得出私募機構總占比。論文整理了以上110家企業(yè)上市4年內(nèi)的年度報表，統(tǒng)計得出各企業(yè)PE退出時點，以年為單位?？紤]到企業(yè)上市后PE均有一定的減持，本文在統(tǒng)計退出時點時放棄了“PE控股比例不低于5%”的標準。

(二)研究變量設定本文主要研究企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IOP后的4年觀察期內(nèi)，PE選擇的退出時點對企業(yè)4年經(jīng)營績效總體情況的影響。本文根據(jù)企業(yè)招股說明書中PE機構的持股情況整理出PE機構的退出時點，并用三個虛擬變量來表示。選擇資產(chǎn)收益率這一綜合性的財務指標來衡量企業(yè)觀察期內(nèi)總體經(jīng)營業(yè)績。同時，還選取了第一股東持股比例、資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)比例、營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模一系列變量作為控制變量，以控制其他因素對公司經(jīng)營績效可能帶來的影響。

(三)研究模型設定根據(jù)以上各變量建立線性回歸模型:

三、實證結果與分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計共統(tǒng)計了2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè)，其中有110家企業(yè)具有PE投資背景，且符合本文研究標準。為了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不滿一年的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。故本文的研究樣本數(shù)為109個。如上表所示:PE持有期為2年、3年、4年的企業(yè)數(shù)較為平均，而持有期為4年以上的企業(yè)數(shù)約為其他持有期的兩倍。同時數(shù)據(jù)顯示:4年以上PE持有期企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率并未顯著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的數(shù)據(jù);2年期的平均凈資產(chǎn)收益率最高。

(二)回歸結果與分析表3為PE退出時點與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE的回歸結果。根據(jù)虛擬變量D1、D2、D3以及常數(shù)項CONS的系數(shù)估計值可以得知，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE與PE退出時點呈負相關。也就是說，企業(yè)上市后，PE的參與使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負效應。變量D1和常數(shù)項CONS均通過了1%置信水平下的顯著性檢驗，而變量D2、D3未通過10%的顯著性檢驗。這意味著，PE在第2年或者第4年以后退出對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的，而選擇在第3年或者第4年退出則對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著。同時，我們還比較了幾個虛擬變量和常數(shù)項的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)當PE持有期越長，PE退出時點越靠后，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)越差。當PE在第2年退出時，PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負面效應最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;當PE在第4年退出時，PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負面效應最大。

另外，表3還顯示了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率EROE與其他控制變量的關系:EROE與第一股東持股比例EFS、營業(yè)收入增長率EMBIR呈正相關，相關性均不顯著;與資產(chǎn)負債率EDAR、固定資產(chǎn)比例EFAR呈負相關性，前者在1%的置信水平下顯著;與公司規(guī)模ESIZE在1%的置信水平下呈正相關，但系數(shù)值很小。原因分析:1、PE對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的負效應。主要原因有兩點，PE機構的短視和缺乏專業(yè)化公司治理能力。IPO是私募股權資本退出的最佳方式，為了急于獲得IPO溢價帶來的巨大利潤，多數(shù)PE機構選擇減持套現(xiàn)的退出策略。所以PE機構只關注企業(yè)上市帶來的短期利益，而忽略了企業(yè)的長期經(jīng)營效率。其次，我國PE機構公司治理水平普遍不高，很難為企業(yè)提供專業(yè)的經(jīng)營管理經(jīng)驗、幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略計劃以及資源整合等增值服務，因此也很難提高公司的經(jīng)營業(yè)績。2、PE退出時點對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。從實證結果來看，在企業(yè)上市后，PE機構股權持有的時間越長，退出時點越靠后，對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響就越大。產(chǎn)生這種結果的原因主要有兩點，PE機構的減持行為和PE機構的治理水平跟不上企業(yè)的發(fā)展。在上述統(tǒng)計的109家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，90%的企業(yè)都經(jīng)歷過PE機構的減持。雖然有些PE機構長期持有企業(yè)股權，但減持行為的發(fā)生，使其積極參與企業(yè)經(jīng)營管理的動機慢慢減弱，造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。另一方面，隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)對于經(jīng)營管理、發(fā)展戰(zhàn)略的制定有了更高的要求，而PE機構公司治理能力有限，不能為企業(yè)提供更高要求的增值服務。所以PE機構對企業(yè)股權的長期持有反而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。四、總結通過實證研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)IPO后，私募股權投資與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負相關;而且私募股權投資機構的持有期越長，退出時點越靠后，其對企業(yè)經(jīng)營績效的負面影響越大。我國大多數(shù)PE機構還只是“財務投資者”而非“戰(zhàn)略投資者”，缺乏戰(zhàn)略投資眼光和能力。企業(yè)上市后的減持行為以及缺乏專業(yè)化治理水平，阻礙了企業(yè)發(fā)展，造成了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。

參考文獻:

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［2］段新生．中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權投資的投資回報實證分析———基于創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)據(jù)［J］．會計之友，2011，05:81－84．

［3］徐新陽．私募股權投資對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響———基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實證分析［J］．財經(jīng)論叢，2011，06:65－71．

［4］袁立，張新梅．私募股權投資與上市公司股價相關性探討［J］．財政監(jiān)督，2011，14:37－38．

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篇4

關鍵詞：私募股權基金 中小企業(yè)融資 融資方式

一、什么是私募股權基金

1．基金募集方式——私募。私募又稱不公開發(fā)行或是內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定投資者募集資金的方式，這少數(shù)的特定投資者即潛在的基金投資者，是擁有一定財富水平，并且具有較高的財富獲取能力，能夠承擔一定風險的投資者。

2．私募證券基金的定義。理論界人士和實業(yè)界認識比較一致地認為，私募股權基金是指專門的基金管理公司通過非公開的方式募集機構投資者或者個人的資金，然后把資金投向具有較高增長力的未上市企業(yè)，進行股權投資或著準股權投資，甚至參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，監(jiān)督和管理被投資企業(yè)，使被投資企業(yè)實現(xiàn)利潤，最終通過公司上市、管理層認購等股權轉讓方式實現(xiàn)資本的增值。

3．私募股權基金的特點。從本質(zhì)上來說，私募股權基金是一種信托關系的體現(xiàn)，以非公開的發(fā)行方式，基金管理人、發(fā)起人在特定的滿足相關條件的投資者與被投資企業(yè)之間，建立起資金聯(lián)系。因為只針對少數(shù)投資者，所以私募股權基金對相關信息公開披露較少，一般只需要半年或一年私下對投資者公布投資組合及收益；也正是因為這個緣故，基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金的運營情況和他們的自身利益密切相關，從而在一定程度上保障投資者的利益。

二、我國中小企業(yè)的融資渠道及現(xiàn)狀分析

雖然中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中占據(jù)著舉足輕重的地位，但所面對的難題也是很多的，首當其沖的應該是融資難的問題。

1．銀行信貸。對于中小企業(yè)來說，銀行和擔保機構為了控制風險、保證盈利，紛紛提高了自己的門檻，貸款成本本身就比較高；而且獲得銀行的貸款程序復雜，獲得貸款之后在資金的運用上還要受到多種限制，所以向銀行貸款進行融資實際上存在許多困難。

2．直接融資。目前在我國，滬深兩地的證券交易所主要為國有大中型企業(yè)提供融資渠道，上市的條件要求很高，融資的數(shù)量也較大。此外，二板市場股票發(fā)行上市的條件也是比較高的，而且具備發(fā)行上市資格的企業(yè)已有上千家，而資金的供給是有限的，對于一個新市場來說，是無法容納這么多的企業(yè)在短時期內(nèi)發(fā)行上市的。

3．其他融資方式。正因為以上原因，民間借貸和一些私募活動在一些經(jīng)濟活躍的地區(qū)仍然比較多，對于企業(yè)來說，在銀行信貸無門，資本市場不知從何進入的情況下，只能轉而尋求民間私下借貸，以非公開的方式募集資金，形成所謂的“地下錢莊”，這樣獲得的資金雖然企業(yè)可以自由支配，靈活性較大，但是成本要比銀行信貸高，而且由于政府沒有規(guī)范和保證這種融資活動的相關政策，企業(yè)還要承擔由此產(chǎn)生的各種風險。

三、我國中小企業(yè)融資的新亮點

從以上的分析可以看出，對于中小企業(yè)來說，證券市場條件要求高，銀行信貸門檻也高，而私募股權基金融資成本少，門檻低，顯然具有極大的融資優(yōu)勢，受到廣大中小企業(yè)尤其是高新科技企業(yè)的歡迎。

1．私募股權基金對中小企業(yè)融資的好處

私募股權基金的意義在前文已經(jīng)詳細說過了，這里就簡要地就中小企業(yè)融資針有對性地介紹一下對于中小企業(yè)來說，私募股權基金這一融資方式的優(yōu)勢所在。

（1）能夠有效解決中小企業(yè)融資難的問題。私募股權基金所需資金門檻低，不需要抵押和擔保，投資給企業(yè)的資金也不需要償還和支付高額的利息費用，是一種長期的投資行為，它的利潤模式是對一個企業(yè)或產(chǎn)業(yè)進行培育，通過企業(yè)未來的發(fā)展取得收益，因而中小企業(yè)可以在幾年內(nèi)獲得穩(wěn)定而且充足的資金來源。

（2）可以改善企業(yè)的股東結構。私募股權投資者可以參與到所投資企業(yè)的經(jīng)營管理過程中來，從而為企業(yè)引進具有戰(zhàn)略性眼光的股東，不僅能夠幫助中小企業(yè)，尤其是家族式模式下發(fā)展起來的中小企業(yè)改善股東結構，而且也可以建立起有利于企業(yè)長期發(fā)展以致未來上市的治理結構、監(jiān)管體系、財務制度以及法律框架。

（3）拓展企業(yè)外部資源。私募股權基金作為專業(yè)的投資中介，擁有在多個行業(yè)領域的豐富投資經(jīng)驗，他們能夠利用自身資源幫助投資對象進入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴、拓展財務資源以及商業(yè)伙伴，從而有效地節(jié)省中小企業(yè)的尋求成本，有利于其快速健康而且有方向地發(fā)展。

（4）為中小企業(yè)上市帶來品牌效應。私募股權基金通常擁有良好的品牌、經(jīng)驗和信譽，可以為其投資對象帶來增值的效益，而且在其投資參與或影響經(jīng)營的過程中，也對企業(yè)進行了相應的財務、金融和法律等方面的再造，有利于中小企業(yè)尋求上市時更容易找到聲譽良好的國際承銷商。

2．我國中小企業(yè)私募股權融資應注意的問題

（1）合理預測融資風險，企業(yè)在考慮總收益的同時，還要預測將要承擔的風險，收益與風險要相互匹配。

（2）確定合理的融資規(guī)模，企業(yè)要根據(jù)自身的實際條件、融資的難易程度和成本情況，從資金的形式和需求期限兩方面考慮確定合理的融資規(guī)模。

（3）合理保持企業(yè)的控制權，在引進資金時不僅要考慮資金的數(shù)額，還要考慮由此帶來的所有權、控制權的分配以及再分配情況，要保持合理的企業(yè)控制權。

四、結束語

對于中小企業(yè)來說，私募股權基金無疑具有很大的吸引力，對于解決其融資難的問題開辟了一條新的途徑。雖然私募股權融資對中小企來說仍然面臨一些現(xiàn)實的困境，但由于它對中小企業(yè)的發(fā)展具有積極的推動作用，因而必然會成為我國中小企業(yè)解決融資困境并進一步發(fā)展壯大的新的亮點。

參考文獻：

[1] 郭恩才：解密私募股權基金[M]. 北京：中國金融出版社，2008.

[2] 鐘孝生：中國私募股權基金發(fā)展問題研究：[學位論文] . 廈門：廈門大學，2009.

篇5

【關鍵詞】股權投資基金；立法

一、股權投資基金的定義

股權投資基金，國外通常稱為風險投資基金（Venture Capital）和私募股權投資基金（Private Equity），是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權或準股權投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權轉讓實現(xiàn)資本增值的一種投資基金。

二、股權投資基金立法過程中需注意的問題

股權投資基金的發(fā)展，在國內(nèi)尚處于起步階段，股權投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來，有關股權投資基金的立法卻遲遲沒有出臺。在上海建設國際金融中心這個總體目標的大背景下，加快建設股權投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個金融從業(yè)者的角度分享對股權投資基金立法的幾點看法，希望能為股權投資基金的法律制度以及相應監(jiān)管法規(guī)的完善提供一定的參考。

（一）人民幣股權投資基金外匯及投資收益匯出的監(jiān)管

目前國內(nèi)主要的股權投資基金的資金募集、設立以及退出機制的實施都發(fā)生在境外，即在國內(nèi)開展業(yè)務的外國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，基本上采取在境外注冊，在境內(nèi)設立辦事處的方式。些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并不直接將資金投入所投資企業(yè)，而是先投資在境外設立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國內(nèi)所投資企業(yè)。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創(chuàng)投資金來自于國外，退出機制也在國外。外國創(chuàng)業(yè)投資者來華投資采取這種在境外設立的特殊目的公司作為投資主體參與國內(nèi)項目投資，主要投資在有發(fā)展前途的高科技項目，扶植該項目在境外上市，然后擇機退出，這種創(chuàng)業(yè)資本的流動主要發(fā)生在境外。

根據(jù)外資風險投資基金“兩頭在外”的特點，以及近幾年人民幣升值預期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風險投資基金愿意在國內(nèi)設立人民幣基金，即外資風險投資基金通過中國境內(nèi)居民的參與，設立一系列其境外離岸公司的境內(nèi)外商投資子公司，作為其在境內(nèi)投資的操作機構。通過這種模式，外資風險投資基金與其在境內(nèi)的合作伙伴使得整個資本運作發(fā)生在境外，并且還擴大了資金的渠道，簡化了公司治理機構以及有利于退出機制的實行。然而，這種模式可能造成與境內(nèi)外商投資企業(yè)相關的境外資產(chǎn)或股權出售時逃避了境內(nèi)外匯和稅收的監(jiān)管。因此對外資風險投資基金進行適度的外匯監(jiān)管是非常必要的，在引入外資設立股權投資基金時這一點同樣重要。

（二）股權投資基金投資條款的監(jiān)管

鑒于國外成熟的法律制度，國內(nèi)股權投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國外。由于法律環(huán)境的不同，眾多國外風險投資基金所常用的投資條款卻在我國現(xiàn)行的法律體制下無法找到相同或相似的規(guī)定，從而使得一些項目無法獲得主管部門的審批通過。

比如，對賭條款（又稱“估值調(diào)整機制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國外風險投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達成投資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，一方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，另一方則行使一種權利。這一條款被視為是一種估值調(diào)整機制，由于投資者出于投資目的或商業(yè)安排上的考慮，對于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會在投資條款中約定下一次投資的條件和規(guī)模。相應地作為對價，被投資者應當盡可能實現(xiàn)在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來一段時間內(nèi)凈利潤必須達到投資條款中的約定；若不能實現(xiàn)，則被投資者還應通過以事先約定的價格轉讓股權等方式補償投資者。從文字表述上來看，這類條款好比是投資雙方的對賭。

對賭協(xié)議在商業(yè)安排上看似沒有任何問題，然而，在相關法律交易文件報送有關部門審批時卻會遇到障礙。對賭協(xié)議中約定的“以象征性對價轉讓股權”的這一做法極易被主管部門理解為以不合理的價格轉讓資產(chǎn)。如前文所述，對賭協(xié)議本身是作為一種估值調(diào)整機制發(fā)揮著保護投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對于被投資企業(yè)的估值誤差以及被投資企業(yè)未來可能發(fā)生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實施對賭協(xié)議的過程中，尤其是被投資者未能達到約定的對賭條件的情況下，投資者必然會啟動保護機制來保護其利益免受更大的損失，即通常包括以一個事先約定的較低價格獲得更多的控股權。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對賭條件而獲得了更多的利益，然而實際上投資者卻由于被投資者未能完成對賭條件這一事實所形成的企業(yè)價值與其投資之初對企業(yè)進行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動估值調(diào)整機制時投資者更多地是對已發(fā)生的損失進行補償，因此這種補償只能以事先約定的較低價格進行。由此可見，如何與國外常用的投資條款相協(xié)調(diào)是制定股權投資基金相關法律中應當注意的問題。

（三）外資設立人民幣股權投資基金的監(jiān)管

由于外資股權投資機構“兩頭在外”規(guī)避外匯稅務監(jiān)管和通過設立復雜的投資條款來保證自身利益最大化等特點，對外資參股設立人民幣股權投資基金的監(jiān)管應當采取審慎的態(tài)度。從現(xiàn)有公開的信息來看，外資參股設立人民幣股權投資基金“將參照QFII(合格境外機構投資者)模式，通過設立類似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準額度，允許外資股權投資機構（大多為有限合伙人）投資人民幣基金?！?/p>

人民幣股權投資基金對于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計價和結算的標準貨幣，避免了外資股權投資基金在匯出投資收益時在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見問題。因為大多數(shù)私募基金總部設于香港，基金收益回饋給管理團隊、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規(guī)等錯綜復雜問題。雖然大陸與香港地區(qū)在CEPA協(xié)議中已簽訂有關避免雙重征稅的內(nèi)容，但修訂后的《企業(yè)所得稅法》收緊對外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監(jiān)管方面的復雜問題。

三、結語

股權投資基金業(yè)已成為我國金融市場一個重要的融資渠道，為建設具有我國特色的金融法律體制，并結合上海建設國際金融中心的總體目標，制定股權投資基金的相關立法已經(jīng)迫在眉睫。監(jiān)管當局在制定股權投資基金立法和相關監(jiān)管制度時應正視我國股權投資基金發(fā)展過程中存在的問題，制定出符合中國實際情況的法律和監(jiān)管制度。

參考文獻：

[1]莊謙信.中國大陸外商投資企業(yè)之法律環(huán)境[D].國立交通大學科技法律研究所碩士論文.

篇6

嚴格意義上說，本書并不是一本理論色彩濃厚的私募投資分析教科書，而更多的算是一本關于黑石投資哲學和黑石奠基者的人生感悟的著作。本書講述了黑石集團創(chuàng)始合伙人彼得?彼得森的成長歷程。這個出生在追求美國夢的希臘移民家庭的窮小子，青年時抄襲論文被麻省理工學院開除，后轉投西北大學商學院和芝加哥商學院深造，輾轉從事過廣告業(yè)、制造業(yè)和資產(chǎn)管理行業(yè)，其后跨入政界成為美國商務部長和白宮經(jīng)濟顧問。離開政界后，彼得森利用自己積累的人脈關系，與在雷曼一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同創(chuàng)立了這個管理資產(chǎn)達到幾百億的股權投資機構―黑石集團。

在書中，彼得森認為自己的投資哲學非常簡單，“我始終相信一個機構的道德規(guī)范應該放在第一位，從黑石成立的那天起，職業(yè)道德和誠信都一直是最重要的?！罢腔谶@一理念，彼得森強調(diào)“永不進行敵意收購”，他深信這一投資立場將為黑石與企業(yè)之間建立更加有益且持久的關系?？墒?，放到金融業(yè)發(fā)展歷史的大背景下來觀察，正是彼得森的這些更富有洞察力的投資理念成為了黑石集團的護身符，使黑石在上個世紀80年代末并購浪潮退去后依然能夠幸存和壯大，也使得黑石在金融危機沖擊下主要投行折戟沉沙的險峻時刻，依然挺立不倒。

在品味彼得森人生和投資故事之余，我更多關注的是黑石集團成長史所折射出的私募股權產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡、這一產(chǎn)業(yè)對實體經(jīng)濟的推動作用以及中國股權投資行業(yè)可以借鑒的地方。美國的一些海外私募股權基金的不少有限合伙人無法兌現(xiàn)出資承諾，一些私募巨頭因此出現(xiàn)一定幅度的虧損，黑石集團2008年第四季度虧損達到8.271億美元。面對金融危機的考驗，股權投資基金開始逐步改變原有的投資策略，其中有的開始探索降低投資風險，增加對風險較小領域的投資，由投資初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)轉向投資成長期和成熟期的企業(yè)。有的則在行業(yè)選擇上更加集中和保守，并開始參與一些中小型并購交易，同時大幅度減少杠桿收購。在此基礎上，有的則將更多的注意力轉向新興市場。

隨著參與股權投資的資金越來越多，依賴Pre-IPO獲得短期暴利的空間越來越小，競爭也越來越激烈，而且隨著上市發(fā)行管制的不斷放松，業(yè)務風險也在不斷加大，因此，從趨勢上看，中國的股權投資基金會逐步步入更為激烈的市場化競爭階段。例如，發(fā)行上市的市場化程度提高等會促使更多的股權投資基金將更多資源投向處于創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，并做好產(chǎn)業(yè)和區(qū)域投資布局。加強與不同金融機構間的密切合作，積極拓展多渠道的資本退出方式。顯然，在這樣一個日益市場化的環(huán)境下，黑石的成長經(jīng)歷更有參考價值。

大國經(jīng)濟下的金融模式　褚蓬瑜

說我國是一個經(jīng)濟大國而非經(jīng)濟強國，估計無人會提出異議，長期粗放型增長導致資源浪費、生態(tài)環(huán)境破壞，區(qū)域經(jīng)濟、城鄉(xiāng)經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、結構失衡嚴重已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的桎梏。大國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展需要一個與大國經(jīng)濟結構相匹配的大國金融模式，換句話說，從經(jīng)濟大國變?yōu)榻?jīng)濟強國需要正確的金融市場形式予以輔佐。眾所周知，將各國金融市場形式進行劃分，不外兩種：銀行主導型和市場主導型。前者典型如德國，后者則以美國為代表。就我國目前的金融市場發(fā)展現(xiàn)狀而言，應屬銀行主導型。但這種形式是否能與我國從經(jīng)濟大國變?yōu)榻?jīng)濟強國的發(fā)展路徑匹配?或者說，在全球金融變革、中國經(jīng)濟轉型的背景下，我們更適合選擇怎樣的金融模式?

2008年全球金融危機的爆發(fā)，導致各界學者開始懷疑資本市場對經(jīng)濟金融發(fā)展的作用。不過，吳曉求教授堅定地認為：中國應當建立以市場

(核心是資本市場)為主導的現(xiàn)代金融體系。對于這一命題的論證，作者將其置于后危機時代這樣一個大框架下，循著由全球經(jīng)濟結構變化、金融結構調(diào)整而引發(fā)的對全球貨幣體系變革以及國際金融組織改革的呼聲，結合中國近年來經(jīng)濟實力的迅猛發(fā)展，產(chǎn)生了對人民幣國際化、建立金融大國的要求，而其前提條件則是對我國資本市場、貨幣市場、衍生品市場、商業(yè)銀行體系這些金融市場元素進行進一步改革與完善，培育一個以資本市場發(fā)展為主導的現(xiàn)代金融體系。

在兩次工業(yè)革命的帶動與要求下，美國發(fā)展出了一個強大的資本市場。資本市場資源配置的功能使投資者可以便捷迅速地籌集資金；而其風險配置功能可以將經(jīng)濟發(fā)展過程中累積的風險分散，實現(xiàn)風險流量化，從而提高實體經(jīng)濟對風險的防御能力和化解風險的能力，促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。而一個反面例子，日本20年的高速經(jīng)濟增長與后續(xù)增長乏力，則源自于其金融體系功能的缺失。我國目前的狀態(tài)和當年的日本確有幾分相似。由流動性過剩吹起的泡沫，已不僅限于股市、樓市，而開始向農(nóng)產(chǎn)品(類如出現(xiàn)“蒜你狠”“豆你玩”“姜你軍“等)、古董、藝術品、葡萄酒等領域流竄，給經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展帶來了極大的負面影響。而這從另一個側面也反映出計需一個具有財富保值增值、風險分散功能的活躍的資本市場出現(xiàn)，進而引導資金合理配置。資本市場需要由走向內(nèi)核，從國民經(jīng)濟的晴雨表變?yōu)閲窠?jīng)濟的發(fā)動機。而這或許是銀行主導型金融體系無法承受之重。

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[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務的批準，券商的經(jīng)營模式經(jīng)營模式將發(fā)生變化，通過分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項業(yè)務推出后所產(chǎn)生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創(chuàng)投也會帶來一定的沖擊。

一、國內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史

從2001年證監(jiān)會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發(fā)展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網(wǎng)絡股泡沫破裂進入谷底，國內(nèi)證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國內(nèi)券商經(jīng)過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業(yè)也進入新時期。單就國內(nèi)私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現(xiàn)推出。

二、國外券商直投的發(fā)展狀況

券商直投業(yè)務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統(tǒng)計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構成中，經(jīng)紀業(yè)務仍是其主要來源。據(jù)對26家券商的統(tǒng)計，2007年26家券商64%的營業(yè)收入來源于經(jīng)紀業(yè)務，券商自營業(yè)務占比26.7%，承銷業(yè)務和委托理財占比不足5%。中小券商經(jīng)紀業(yè)務收入更是占了主營業(yè)務的絕大部分。國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀業(yè)務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產(chǎn)生深遠影響。由于直投業(yè)務不僅收益遠高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續(xù)融資業(yè)務和并購業(yè)務的發(fā)展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務和承銷業(yè)務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業(yè)務等業(yè)務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業(yè)務已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發(fā)展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內(nèi)創(chuàng)投機構相比，在直接投資業(yè)務上，券商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務而帶來的項目資源優(yōu)勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業(yè)實現(xiàn)再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢在于專業(yè)投資經(jīng)驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經(jīng)驗，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務發(fā)展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報?？傊谥蓖稑I(yè)務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優(yōu)缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發(fā)展的。五、催發(fā)本土投行轉型

目前國內(nèi)投行已經(jīng)漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業(yè)務，早已超過了傳統(tǒng)意義上的上市輔導和股票承銷領域。通常情況下，投行所提供的服務都已大大超過專業(yè)之外，如前面所述的直投業(yè)務和戰(zhàn)略咨詢等。值得注意是，這領域的服務，已不是單純可以以專業(yè)能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業(yè)務開閘后，僅僅使企業(yè)達到上市已不是投行的唯一目標。上市后的跟隨服務，包括專業(yè)輔導、完善公司治理、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等，使得企業(yè)通過自身發(fā)展與收購提升業(yè)績，最終使企業(yè)做強已成為投行的主要任務，包括幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，健全治理結構，充當企業(yè)的戰(zhàn)略顧問，協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部監(jiān)督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業(yè)之外”。在當今人才流動趨于市場化和自由化的生態(tài)環(huán)境下，所謂專業(yè)技能，在同業(yè)人士中已難分高下。在投行領域，競爭一樣越來越取決于技術產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)之外的能力。從短期看，技術，包括產(chǎn)品設計和服務等專業(yè)領域的創(chuàng)新起到關鍵作用，但從長期看，專業(yè)之外的能力，包括文化、思維、戰(zhàn)略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統(tǒng)處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。

總之，券商直投業(yè)務是中國資本市場發(fā)展到一定階段的必然結果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉型及動向可以清楚得到印證。

參考文獻

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經(jīng)日報，2007，03

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關鍵詞：金融 支持 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 衡陽實證

根據(jù)《衡陽市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》，未來五年，全市將培育壯大先進裝備制造、電子信息、生物醫(yī)藥、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、核產(chǎn)業(yè)等七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，使之盡快成為新的經(jīng)濟增長點以及支柱產(chǎn)業(yè)。培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，金融須先行，離不開金融在資源配置基礎性作用的有效發(fā)揮。因此，要在科學把握新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)在屬性、發(fā)展規(guī)律的基礎上，選擇合理的模式以及科學的路徑安排，提高金融支持的深度和廣度。

一、衡陽市新興產(chǎn)業(yè)及金融支持現(xiàn)狀

（一）良好的發(fā)展態(tài)勢

2010年末，全市七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)總值達到76億元，占全市工業(yè)增加值的13.5%。根據(jù)全市工業(yè)和信息化“十二五”規(guī)劃，到2015年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值將達到2000億元，利稅超200億元。全市新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)以下特點：一是加快對接。至2011年6月末，先后有13家世界500強企業(yè)、16家央企入駐衡陽，優(yōu)化了全市了產(chǎn)業(yè)版圖。二是園區(qū)集聚。全市9家市縣工業(yè)園區(qū)集中了全市75％的戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展加快集群化、集聚化。三是龍頭引領。特變電工、天雁機械、湘泵股份等成為全國乃至世界知名企業(yè)；古漢集團、歐姆龍電子、鐳鉬科技、金杯電纜等創(chuàng)新型企業(yè)走在戰(zhàn)略性新興發(fā)展的最前沿。四是創(chuàng)新驅(qū)動。2008年以來，全市新認定高新技術企業(yè)54家，申請專利2600件，授權專利1233件，輸變電等關鍵技術研究和油管等核心產(chǎn)品研制取得重大突破，全市新興產(chǎn)業(yè)步入技術創(chuàng)新驅(qū)動的可持續(xù)發(fā)展道路。

（二）強力的金融創(chuàng)新

在人民銀行引導下，全市各銀行業(yè)機構把新興產(chǎn)業(yè)作為信貸支持重點，構建信貸“綠色通道”，促進了新興產(chǎn)業(yè)投融資環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。一是無縫對接，銀企攜手。2011年6月，在全省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展銀企合作對接會上，全市共簽約項目4個，承貸金額7.2億元。二是銀保合作，破解難題。衡陽市中小企業(yè)擔保公司累計為中小企業(yè)辦理擔保融資業(yè)務795筆，金額突破80億元；幫助企業(yè)增加產(chǎn)值387億元，增加稅收27.8億元，促進就業(yè)4.1萬人。三是金融創(chuàng)新，盡顯活力。全市各銀行業(yè)大力推進新興產(chǎn)業(yè)信貸產(chǎn)品、服務模式等領域的創(chuàng)新，大力開展知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款、油茶林質(zhì)押貸款、金融租賃、供應鏈融資等新業(yè)務。衡陽市鐳鉬科技有限公司以專利權作質(zhì)押獲得了農(nóng)業(yè)銀行的1000萬元貸款；油茶林權抵押由衡陽在全國首創(chuàng)，至6月底，全市油茶林貸款3.86億元。四是資本運作，源泉涌動。首期中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行由人民銀行主導、市經(jīng)信委牽頭、3家優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)為聯(lián)合發(fā)行人、市民生銀行為主承銷商，金額1.7億元，目前已完成所有實質(zhì)性程序。今年第二期13家企業(yè)金額5億元的集合票據(jù)正加緊推進。私募股權融資從無到有，中油金鴻、恒緣電工、創(chuàng)大冶金、金拓天等企業(yè)引入私募股權融資8.34億元；7月14日，衡陽鼎富股權投資基金正式成立，總規(guī)模5億元，重點投向新能源、新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、先進裝備制造、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)項目。

二、金融支持新興產(chǎn)業(yè)存在的問題

（一）政府投入不足，“四兩”難撥“千金”

一是財力支持不夠。2010年全市支持新興產(chǎn)業(yè)預算支出不足8億元，占比不到1%。二是科技投入不夠。新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術突破為基礎，具有知識技術密集等特點，科技投入較大。但2010年全市R&D強度為1.1％，按照國際標準衡量，1%-2%之間具有較強的引進、消化、吸收能力，但自主創(chuàng)新能力總體還不強。三是項目安排不夠。根據(jù)2011年全市“1625”重大項目建設行動計劃，新興產(chǎn)業(yè)無論是項目個數(shù)，還是投資金額所占份額均偏低。

（二）金融制度抑制，難以深度融合

一是分業(yè)經(jīng)營的限制。目前我國金融業(yè)實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管這一模式，這與我國金融市場的發(fā)展水平基本符合，但也對銀行、證券、保險產(chǎn)品整合和創(chuàng)新形成實際障礙，不利于金融業(yè)綜合服務能力和核心競爭實力的提高。二是投資領域的限制。從國際上看，股權投資主要機構投資人來源于保險、社保基金、銀行、企業(yè)年金等。同時，允許商業(yè)銀行運用少量一級資本或發(fā)行集合投資計劃資金，以股權投資基金方式間接參與對中小企業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)的股權投資，并將信貸與股權投資聯(lián)動，即“貸款＋股權投資”模式。但現(xiàn)階段，銀行還沒有獲準進入股權投資基金領域，如《商業(yè)銀行法》第四十三條有明確規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得向非銀行金融機構和企業(yè)投資”。這一制度安排，導致金融資本和新興產(chǎn)業(yè)資本難以深度融合。

（三）融資渠道單一，貸款依存偏高

一是上市門檻過高。如創(chuàng)業(yè)版上市對公司凈資產(chǎn)要求“最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損”。而新興產(chǎn)業(yè)大多處于成長階段，規(guī)模偏小，市場競爭能力不強，盈利能力較弱，難以達到上述上市條件。二是債券融資不暢。受財務規(guī)范性欠缺等諸多影響因素，債券融資之路并不坦平。三是民間資本進入不踴躍。處于培育成長階段的新興產(chǎn)業(yè)盈利能力難以達到民間資本預期利潤目標，再加上對民間資本投資渠道、持股比例、出資方式等“顯性”或“隱性”門檻的存在，民間資本介入新興產(chǎn)業(yè)偏低。

（四）金融服務同質(zhì)，供給抑制凸顯

一是金融專業(yè)化程度不高。不同新業(yè)產(chǎn)業(yè)催生專業(yè)化的金融服務，各金融機構對此缺乏前瞻性研究，市場細分不夠充分，產(chǎn)品研發(fā)相對滯后，專門化服務不能及時跟進，資源難以有效轉化為資本。二是產(chǎn)品抑制。蓬勃發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)蘊藏著巨大的金融需求，但目前金融產(chǎn)品總體上單一，以傳統(tǒng)的抵（質(zhì)）押方式為主。專利權質(zhì)押融資是解決企業(yè)貸款的需求的有效途徑。但由于本地沒有專門或?qū)I(yè)的評估機構，價值評估要到商業(yè)銀行總行指定的專業(yè)機構進行，企業(yè)從申請到最后審批時間跨度近一年左右的時間，實際操作起來困難重重。受此影響,一些企業(yè)不得已退而求次，放棄專利權質(zhì)押融資而選擇房地產(chǎn)抵押融資。三是服務抑制。目前金融機構的服務能力有限,難以滿足新興產(chǎn)業(yè)多元化的金融需求。

（五）中介服務滯后，融資通道梗阻

一是擔保服務能力有限，且資質(zhì)有待提升。目前現(xiàn)有9家擔保機構中，除市擔保公司、耒陽擔保公司外，其余機構因注冊資本低于1億元，銀行擔保合作相繼中斷。同時，按現(xiàn)行資本金4.5個億及10倍的最大倍數(shù)，最多能提供45億元的擔保融資總量，遠不能滿足新興產(chǎn)業(yè)的擔保服務需求。另外，從資質(zhì)看，即便是市擔保公司，其資質(zhì)也難以達到債券市場擔保資質(zhì)要求。二是要素市場發(fā)育不全。知識產(chǎn)權、機器設備、廠房、林權、農(nóng)村土地承包經(jīng)營權、大型農(nóng)用生產(chǎn)設備等生產(chǎn)要素的確權、登記、評估、交易流轉的中介服務不完善，生產(chǎn)要素流動性差，制約了以生產(chǎn)要素為擔保標的物開展的金融創(chuàng)新。三是與資本市場密切相關的保薦機構等中介機構尚是一遍“空白”，增加了企業(yè)上市的難度和成本。

三、多元化模式下金融支持路徑安排

（一）政府積極引導，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境。制定《衡陽市培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》，出臺財政、項目、稅收等扶持政策。一是加大財政資金扶持力度。每年地方財政預算安排一定比例的資金用于支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，且逐年遞增。設立新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金,建立新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展風險基金。二是加大技術研發(fā)投入。整合高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金、產(chǎn)學研專項資金、技術創(chuàng)新資金等政府專項資金，向新興產(chǎn)業(yè)重點領域傾斜。繼續(xù)運用財政貸款貼息手段，支持新興產(chǎn)業(yè)技能改造。三是優(yōu)先將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能項目納入市重點工程項目庫。四是完善新興產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠政策，擴大稅前抵扣項目以及比例，運用退稅政策工具，加大對成長期好、就業(yè)容量大的新興產(chǎn)業(yè)支持力度。

（二）深化制度改革，促進產(chǎn)融深度結合。允許設立金融控股公司，實現(xiàn)銀行、證券、保險業(yè)務的混業(yè)經(jīng)營。適當放開對銀行的限制，允許銀行在一定限額內(nèi)，用少量資本金來做股權投資，可參股創(chuàng)投基金，或者成立創(chuàng)投子公司。同時，適當提高保險、證券公司股權投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上限比例。

（三）推進金融創(chuàng)新，發(fā)展專業(yè)金融服務。將制造業(yè)金融、IT金融、生物醫(yī)藥金融、新材料金融、新能源金融、低碳金融以及核產(chǎn)業(yè)金融作為衡陽金融創(chuàng)新的重點方向。推進金融支持新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品和服務方式的創(chuàng)新。擴大抵（質(zhì)）物范圍，大力發(fā)展應收賬款、專利權、農(nóng)村土地經(jīng)營承包權、林權等質(zhì)押業(yè)務。發(fā)展供應鏈融資業(yè)務,通過應收賬款融資、銀行承兌匯票貼現(xiàn)為上下游配套中小企業(yè)提供貸款融資。制定金融支持新興產(chǎn)業(yè)一攬子服務方案，走差異化的服務道路。提高新興產(chǎn)業(yè)貸款風險容忍度，完善信貸激勵約束機制。注重服務能力的提煉，特別是在銀行支持企業(yè)上市、債券融資方面，要積極借鑒外地銀行的成功經(jīng)驗，加強業(yè)務合作，儲備人才，提高上市輔導、債券承銷的能力。

（四）強化資本運作，拓寬多元融資渠道。用好上市公司引導基金，支持符合條件的新興產(chǎn)業(yè)借助主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市融資，或者境外上市融資。支持符合條件的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)以及中小企業(yè)集中債券，對發(fā)債企業(yè)給予一定的費用補貼，切實降低債券融資成本。設立衡陽市民間資本引導服務中心，公開信息與項目，實現(xiàn)信息對接，促進更多的民間資本投入到新興產(chǎn)業(yè)。

（五）培育中介市場，促進要素有序流動。通過引入戰(zhàn)略投資者和參股增資，提高市縣兩級擔保機構的資本金實力。發(fā)展知識產(chǎn)權、林權、農(nóng)村土地承包權等評估交易市場。培育資本市場的各類中介服務機構，如會計事務所、律師事務所、上市保薦機構等，為企業(yè)借助資本市場融資提供“零距離”和低成本服務。

注：此課題為衡陽市2011年社會科學基金項目

參考文獻：

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篇9

關鍵詞：硅谷銀行；投貸聯(lián)動；股權融資；科技金融；金融支持科技創(chuàng)新；信貸產(chǎn)品創(chuàng)新；金融創(chuàng)新；風險控制

一、投貸聯(lián)動：商業(yè)銀行科技企業(yè)貸款的金融創(chuàng)新

傳統(tǒng)主流理論認為，高風險投資方式以直接融資為主，這一觀點卻被國際最新研究動搖了，實際上直接融資也存在市場失靈的問題。例如2015年美國資本市場對生物技術公司投資出現(xiàn)井噴，但是資金更多投向行業(yè)龍頭企業(yè)，沒有創(chuàng)造足夠多的科技創(chuàng)新企業(yè)。上市公司由于擔心創(chuàng)新風險影響資本市場對其盈利前景的評價，因此產(chǎn)生避險傾向，從而造成研發(fā)投入減少，有的甚至延遲采用新技術或者新流程。此外，銀行融資對企業(yè)創(chuàng)新也顯得非常重要，2003年以來美國約有40%的登記專利用于貸款質(zhì)押。對于很多初創(chuàng)企業(yè)來說，即使無資產(chǎn)可供抵質(zhì)押，來自銀行的間接融資仍是企業(yè)初始資金的重要來源。當前我國社會融資股權化的趨勢日趨明顯，銀行傳統(tǒng)業(yè)務模式已無法滿足企業(yè)需要。圍繞資本市場進行傳統(tǒng)業(yè)務的轉型升級，商業(yè)銀行需要在管理制度、產(chǎn)品設計上進行創(chuàng)新，兼具傳統(tǒng)信貸融資及股權投資特征的投貸聯(lián)動業(yè)務受到關注。所謂投貸聯(lián)動是指商業(yè)銀行信貸投放與銀行內(nèi)部設立的投資功能子公司開展的股權投資業(yè)務相結合的一種融資方式，通過設計相關制度，以投資收益來彌補信貸風險，使得科技信貸業(yè)務風險和收益得到匹配，從而為科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)的資金支持。其中，銀行投資功能子公司可以財務投資人的身份，選擇處于種子期、初創(chuàng)期或者成長期階段的非上市科創(chuàng)型企業(yè)開展股權投資，從而分享投資收益同時承擔風險，并根據(jù)約定參與企業(yè)經(jīng)營管理過程，最終適時退出股權。這種“股權+債權”的模式是為處于創(chuàng)業(yè)期的小微企業(yè)、尤其是科技型企業(yè)進行融資的一種金融創(chuàng)新。投貸聯(lián)動按照股權分享形式不同通常有以下三種模式：

（一）銀行與外部私募股權投資基金合作模式目前國內(nèi)商業(yè)銀行大多采用此種模式，主要有投貸聯(lián)盟和期權貸款兩種模式。投貸聯(lián)盟是銀行聯(lián)合外部私募股權投資基金，向企業(yè)提供一定比例的融資額度；期權貸款是銀行在達成的貸款協(xié)議內(nèi)容中約定可把貸款折算轉換為一定比例的股權期權，在企業(yè)以IPO或股權轉讓等方式實現(xiàn)股權溢價后，由外部股權投資基金拋售所持部分股份，最終根據(jù)初始約定比例與銀行變現(xiàn)分成。期權貸款模式有效規(guī)避了我國商業(yè)銀行受到的直接股權投資限制，在獲得貸款利息收入的同時，得到股權投資超額溢價的部分收益，與授信中小科技創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生的高風險合理匹配。受到諸如風險控制、經(jīng)營理念及專業(yè)人才不足等因素的限制，我國目前推行投貸聯(lián)動業(yè)務的商業(yè)銀行數(shù)量以及成功案例較少，尚處于業(yè)務探索階段。

（二）銀行內(nèi)部實行投貸聯(lián)動模式商業(yè)銀行內(nèi)部設立下屬股權投資管理公司或者PE基金，從而在集團內(nèi)部開展投貸聯(lián)動業(yè)務。包括通過設立境外子公司及通過集團下屬的信托、基金等PE基金作為有限合伙人參與對科創(chuàng)型中小企業(yè)的直接股權投資。具體來說，商業(yè)銀行向下屬股權投資管理公司或者PE基金推薦優(yōu)質(zhì)客戶并進行股權投資，按照科創(chuàng)型企業(yè)不同發(fā)展階段提供相應的信貸產(chǎn)品支持，從而增強綜合化金融服務水平。同時，商業(yè)銀行還可通過內(nèi)部投行業(yè)務部門聯(lián)合外部信托等資產(chǎn)管理機構，通過發(fā)行非上市公司相關股權類理財產(chǎn)品，向銀行高凈值客戶募集資金投資入股目標企業(yè)，從而獲得股權收益。內(nèi)部投貸聯(lián)動模式能充分發(fā)揮銀行集團優(yōu)勢，縮短決策環(huán)節(jié)，降低溝通成本。但由于中小銀行并不具備混業(yè)經(jīng)營條件，其適用性受到限制，因此內(nèi)部投貸聯(lián)動模式更適合規(guī)模較大的商業(yè)銀行。

（三）向外部風險投資基金發(fā)放貸款即銀行通過直接向風險投資基金發(fā)放專項用于目標企業(yè)的貸款，從而間接開展對科創(chuàng)型企業(yè)的信貸支持，在簽訂的貸款合同中約定專項貸款只能用于目標企業(yè)的流動資金周轉需求或固定資產(chǎn)貸款需求，不得進行相關股權投資。這種模式對銀行來說在操作上更加簡便易行。銀行不需要直接跟分散的目標客戶科創(chuàng)型中小企業(yè)打交道，只需跟少數(shù)風險投資基金發(fā)生業(yè)務聯(lián)系，且這種聯(lián)系主要為信貸業(yè)務，這是商業(yè)銀行經(jīng)營的強項。銀行完全有能力篩選出資質(zhì)和信用符合要求的風險投資基金作為自己的合作對象，但是還需要進一步突破現(xiàn)行的法律框架。

二、我國商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務存在的問題

國內(nèi)投貸聯(lián)動試點方案公布以前，無論是商業(yè)銀行與外部PE/VC基金合作，還是設立內(nèi)部資產(chǎn)管理公司或PE基金都難以成功。與外部股權投資基金合作的模式，銀行無法直接進行投資，銀行得到的認股期權只能由委托機構代為持有，由于銀行與投資基金是兩個獨立法人，雙方的風險偏好、利益驅(qū)動并不相同，彼此信任度不夠，因此收益分配通常很難達成一致。至于銀行成立內(nèi)部PE基金子公司模式，由于基金和銀行分別受證監(jiān)會和銀監(jiān)會監(jiān)管，在操作上面臨監(jiān)管差異以及股東利益平衡等一系列難題。2016年4月21日，中國銀監(jiān)會、科技部以及人民銀行聯(lián)合《關于支持銀行業(yè)金融機構加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導意見》，在國家開發(fā)銀行、中國銀行等10家銀行和北京中關村等5個國家自主創(chuàng)新示范區(qū)開展投貸聯(lián)動第一批試點，但目前銀行投貸聯(lián)動業(yè)務的推進并不順利，主要存在以下問題：

（一）政策不明確內(nèi)部投資管理子公司的風險計量及資本撥備規(guī)定需要進一步明確。按照現(xiàn)有相關規(guī)定，銀行被動持有的股權份額兩年內(nèi)風險權重為400%；如果持有超過兩年，風險權重將增至1250%。投資管理子公司對科創(chuàng)型中小企業(yè)的股權投資業(yè)務不應當沿用該規(guī)定。此外，除與外部股權投資基金直接合作外，目前只有幾家銀行能夠通過集團內(nèi)部運行聯(lián)動直接開展“股權+債權”融資業(yè)務，而為數(shù)眾多的深耕中小微企業(yè)融資業(yè)務的中小銀行，由于混業(yè)經(jīng)營受到嚴格限制，無法有效地直接開展投貸聯(lián)動業(yè)務。

（二）潛在的法律風險商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務存有潛在的法律風險。在貸款業(yè)務上，傳統(tǒng)商業(yè)銀行普遍依賴房地產(chǎn)抵押，而投貸聯(lián)動業(yè)務中的借款人通常是輕資產(chǎn)的小型科技企業(yè)，發(fā)明專利是其最有價值的資產(chǎn)。由于我國目前知識產(chǎn)權市場發(fā)展并不成熟，政策法規(guī)不健全，因此知識產(chǎn)權質(zhì)押融資存在評估難、抵押登記難以及風險控制難等問題。在股權投資上，從經(jīng)辦行貸款發(fā)放，到經(jīng)談判取得投資期權，再通過投資管理子公司代為持有，在滿足約定條件情況下由投資管理子公司轉讓期權，或者進行行權投資，最后通過特定條件實現(xiàn)投資退出，整個過程環(huán)節(jié)多、時間跨度較長，涉及貸款經(jīng)辦行、投資管理子公司、科技型中小企業(yè)及投資機構4個相關法律主體，法律關系錯綜復雜，一旦產(chǎn)生糾紛被，銀行敗訴的概率很高。

（三）股權投資如何補償貸款風險本質(zhì)上，銀行投貸聯(lián)動業(yè)務的核心在于貸款業(yè)務，貸款業(yè)務如何有效激勵，產(chǎn)生風險以后又如何補償，是投貸聯(lián)動業(yè)務的關鍵問題。在業(yè)務人員激勵機制上，由于股權投資是由投資管理子公司負責，貸款是由銀行信貸人員負責，一旦貸款出現(xiàn)違約如何補償，這個問題在兩個機構之間很難進行協(xié)調(diào)。在考核期限上，由于股權投資和貸款業(yè)務分屬不同法人，銀行對支行和信貸客戶經(jīng)理是按年或按季進行考核，而投資收益需要5年甚至更長時間，二者考核周期存在嚴重不匹配。如果股權投資對貸款業(yè)務進行激勵和風險補償，則需要較長時間，在此期間信貸人員沒有任何收益，實際上難以實施。如果由總行并表，對負責貸款的支行給予風險補償，實際上不良貸款還留在支行機構，貸款風險還是無法有效轉移。

（四）股權投資與貸款的風險偏好存在沖突投貸聯(lián)動業(yè)務的目標客戶主要是輕資產(chǎn)結構的科技型中小企業(yè)，其投資目標是收益總體覆蓋風險，允許貸款與股權投資產(chǎn)生一定程度的損失。傳統(tǒng)上銀行貸款業(yè)務的審核偏重企業(yè)過去的業(yè)績和當前的現(xiàn)金流，股權投資業(yè)務審核標準注重企業(yè)未來的成長性。可見兩類業(yè)務在風險偏好上存在很大沖突，因此投貸聯(lián)動業(yè)務的貸款審核標準也要隨之進行調(diào)整。由于銀行投貸聯(lián)動業(yè)務量不大，在銀行目前的風險管理和考核制度下，對投貸聯(lián)動相關的信貸流程、審核標準、風險偏好、不良貸款考核等實施差異化安排，從制度調(diào)整到業(yè)務鏈條每個環(huán)節(jié)的到位執(zhí)行相當困難。

（五）股權投資與貸款決策的聯(lián)動難度較大貸款業(yè)務通常由分支行自行審批決策，具有分散經(jīng)營、分散決策的特點，而股權投資是由投資管理子公司自主集中決策、集中實施。因為監(jiān)管政策及公司治理上的規(guī)定和要求，需要這兩項業(yè)務在人員、資金、財務等方面進行風險隔離，從而使股權投資與貸款業(yè)務的決策聯(lián)動成了問題。風險隔離對投貸聯(lián)動業(yè)務非常重要，如果以銀行自身為主體投資股權，實際上打破了債權與股權之間的關系，儲戶資金安全就失去了保障。如果以子公司形式開展業(yè)務，銀行需要在決策和資金兩個層面建立嚴格的防火墻，從而防止股權投資風險對銀行穩(wěn)健經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（六）商業(yè)銀行股權投資人才短缺傳統(tǒng)銀行貸款是流程規(guī)范式貸款，股權投資業(yè)務極其復雜，需要專業(yè)人員具有法律、企業(yè)管理、金融、科技等復合型知識背景，傳統(tǒng)的銀行信貸和風險管理人員難以勝任。此外，在投貸聯(lián)動業(yè)務中，通常銀行投資管理子公司將獲得企業(yè)控制權，根據(jù)《公司法》相關規(guī)定，投資管理子公司可控制該企業(yè)，也可進行財務投資。但在業(yè)務操作中，無論上述哪種情況，銀行都無法根據(jù)被投資企業(yè)的所在行業(yè)安排專業(yè)人才，從而使銀行不得不過多依賴外部股權投資基金，這在無形中增加了銀行的風險。

三、投貸聯(lián)動模式在國外的成功實踐——以硅谷銀行為例

投貸聯(lián)動模式還有另一個方案，就是推行股權貸款業(yè)務。這也是美國硅谷銀行賴以成功的經(jīng)驗。成立于1983年的硅谷銀行起初是一家傳統(tǒng)商業(yè)銀行。上世紀90年代初當加州硅谷高科技產(chǎn)業(yè)開始興起，涌現(xiàn)了大量急需發(fā)展資金的科創(chuàng)型企業(yè)。在這樣的背景下，硅谷銀行推出高收益股權投資和低風險債權投資業(yè)務為組合，積極探索投貸聯(lián)動業(yè)務創(chuàng)新，成功轉型為科技銀行。截至2016年，硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模接近400億美元，業(yè)務遍布北美、亞洲和歐洲，F(xiàn)acebook、twitter等IT領域知名企業(yè)都曾是其融資客戶。硅谷銀行推行的股權貸款業(yè)務模式是在向初創(chuàng)期或者擴張期的科創(chuàng)型中小企業(yè)發(fā)放貸款的同時與企業(yè)達成協(xié)議，獲得一定數(shù)量的認股權證，在為企業(yè)提供信貸支持的同時享受股權升值帶來的溢價。硅谷銀行投貸聯(lián)動模式主要有四大特點：

（一）精確的投資定位硅谷銀行專注于高科技、生命科學、創(chuàng)業(yè)投資以及高端葡萄酒四大行業(yè)的專業(yè)投資，對于不熟悉的行業(yè)硅谷銀行絕不涉足，哪怕像房地產(chǎn)等利潤很高的行業(yè)也不例外。硅谷銀行很少使用非常復雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。作為一家以風險投資為主的金融機構，硅谷銀行通常將債權融資的目標企業(yè)鎖定為處于初創(chuàng)階段或擴張階段的中小企業(yè)、已獲得創(chuàng)業(yè)投資基金支持的中小企業(yè)及某些特定行業(yè)的中小企業(yè)?？偠灾?，硅谷銀行只投資于成長期的中小企業(yè)并進行貸款融資，在企業(yè)進入成熟期后通過適當方式退出。迄今為止，硅谷銀行已經(jīng)為美國一半以上取得風險投資的科技型中小企業(yè)提供過融資支持，在硅谷這一比例更是高達80%以上。

（二）成熟的融資方式因為科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展迅猛且趨勢難以預測，其中有些業(yè)務模式和技術的出現(xiàn)是前所未有的，無法對其前景進行合理的預測；此外，這些企業(yè)通常缺乏資產(chǎn)作為抵押，因此硅谷銀行為這些科創(chuàng)型企業(yè)進行融資需要承擔更高的風險。硅谷銀行一般在風險投資基金首輪或第二輪投資時就接觸企業(yè)，并在企業(yè)的初創(chuàng)期或成長期階段給予授信，利用股權融資、債權融資方式以及兩者相結合的方式向中小企業(yè)提供融資支持。在提供信貸融資時，硅谷銀行一般選擇高于普通貸款2%~3%的利率水平向目標客戶授信以平衡業(yè)務風險。此外硅谷銀行通常利用子公司硅谷銀行資本為中小企業(yè)提供股權融資服務，主要有以下兩種融資模式：一是以創(chuàng)業(yè)投資基金的參股比例為上限采用直接參股方式為目標客戶給予融資支持；二是借道創(chuàng)業(yè)投資基金間接地向目標客戶投資。

（三）適度的股權設計即使是像硅谷銀行這樣有著豐富經(jīng)驗的科技銀行，為初創(chuàng)期高科技企業(yè)進行貸款仍然風險很高，因此必須了解為科創(chuàng)型中小企業(yè)提供貸款時的相關風險緩釋因素。例如了解對于哪些企業(yè)，銀行可以容忍更高的風險；監(jiān)控這些企業(yè)的風險變化，何時需要銀行采取行動；在貸款合同中要求認股權證以便緩釋風險。當硅谷銀行向一些風險在平均水平以上的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款支持時，為緩釋風險硅谷銀行在貸款交易中通常要求擁有少量企業(yè)認股權證。當目標企業(yè)成功上市或持有的股權價值增加，持有的認股權證就能帶來額外收益。這就是具有硅谷銀行特點的投貸聯(lián)動模式。實際上，硅谷銀行在貸款中要求持有認股權證的目的并非為了獲得遠期利益，而是希望從部分認股權證獲得的額外收益抵消向初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款的部分甚至全部風險。

（四）獨特的風控機制由于科創(chuàng)型中小企業(yè)的風險來自于科技創(chuàng)新的價值和研發(fā)風險難以評估，為解決科創(chuàng)型企業(yè)在傳統(tǒng)風險評估模式下融資難的問題，硅谷銀行專門設計了與之相適應的風險管理機制。因為初創(chuàng)期的科創(chuàng)型企業(yè)往往很難盈利，硅谷銀行主要關注企業(yè)的現(xiàn)金流而非盈利指標，并將其作為評價還款能力的重要指標。通常要求授信企業(yè)和投資于該企業(yè)的風險投資基金在硅谷銀行開戶，有利于監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流，同時要求賬戶內(nèi)必須維持一定數(shù)量的資金防范風險。在投資過程中參照風險投資基金對科技型企業(yè)的篩選結果，只向接受過相關風險投資基金投資的科創(chuàng)型企業(yè)提供貸款，并通過風險投資基金間接地監(jiān)控資金用途，從而有效降低了融資過程中存在的信息不對稱問題。硅谷銀行聘用了大量具有高科技行業(yè)工作經(jīng)驗的人才，憑借其豐富的專業(yè)背景及深厚的人脈關系，有效減輕了因信息不對稱導致的風險。在簽訂貸款合同時硅谷銀行通常會明確要求硅谷銀行的貸款必須為債權人清償?shù)谝豁樞?，這樣即使企業(yè)破產(chǎn)清算也能最大限度地減少銀行的損失。

四、借鑒硅谷銀行成功經(jīng)驗，推動我國銀行投貸聯(lián)動業(yè)務的發(fā)展

作為緩解科創(chuàng)型企業(yè)融資難的嘗試，早在2009年我國部分銀行就已經(jīng)開始探索投貸聯(lián)動業(yè)務，因為種種原因沒有形成比較成熟的業(yè)務模式。2016年我國確定10家銀行實行投貸聯(lián)動業(yè)務試點，金融機構對投貸聯(lián)動模式的探索創(chuàng)新進入了新階段。借鑒硅谷銀行的成功經(jīng)驗，我國金融監(jiān)管機構和商業(yè)銀行在推行投貸聯(lián)動業(yè)務時應關注以下問題：

（一）明確投貸業(yè)務相關規(guī)則監(jiān)管機構要明確投貸聯(lián)動業(yè)務涉及的風險計量和資本占用的詳細規(guī)則，鼓勵資金實力較強的中小銀行通過設立眾創(chuàng)空間等平臺，充分挖掘中小銀行的客戶群體，打造多樣化的科技創(chuàng)新孵化器，從而實現(xiàn)投融資快捷對接。政策性銀行、商業(yè)銀行要在其發(fā)展戰(zhàn)略和自身特色基礎上，有區(qū)別地探索投貸聯(lián)動模式，為處于不同發(fā)展期、行業(yè)領域和具有不同風險特征的科創(chuàng)型中小企業(yè)提供專業(yè)化的科技融資服務，從而提高商業(yè)銀行投貸聯(lián)動業(yè)務的質(zhì)量和效率。開展投貸聯(lián)動業(yè)務，銀行要從以下幾個方面規(guī)避潛在的法律風險：一是貸款融資支持要做實，銀企雙方要以形成長期戰(zhàn)略合作關系為目標；二是投資上的要價要適當，商業(yè)銀行在認股期權份額、行權價格及其條件等方面不要漫天要價，其中認購股權比例應該控制在總股本的3%以內(nèi)；三是相關權利義務要約定清楚，尤其注意約定內(nèi)容和授信目標治理結構、公司章程等相關文件間的相容性，從而避免投資期權的約定可能為無效的風險。

（二）選擇合適的激勵模式投貸聯(lián)動業(yè)務有兩種激勵模式可供考慮：第一種是采用直接激勵和補償模式。股權投資對貸款業(yè)務進行對應的激勵或者風險補償，每一筆對目標企業(yè)的期權轉讓或投資收益，都將由投資公司根據(jù)一定比例，以財務咨詢費形式直接支付給貸款業(yè)務的經(jīng)辦支行；經(jīng)辦支行由此產(chǎn)生的不良貸款，由投資管理子公司根據(jù)一定比例給予收購、擔保代償或開展債轉股。該模式的最大優(yōu)點是不良貸款可以出表，從而最大程度地激發(fā)經(jīng)辦行以及客戶經(jīng)理的積極性，促進開發(fā)更多適合股權投資的貸款企業(yè)。但該模式操作中也有一些問題：一是貸款和股權投資期限不匹配，由于貸款通常期限較短，但投資收益的取得很有可能需要5年時間，這樣在前5年投資管理子公司很可能無法產(chǎn)生收益來對貸款業(yè)務進行獎勵或者風險補償；二是投資管理子公司和經(jīng)辦行層面存在重復征稅問題等。第二種是采用“并表管理+考核改革”模式。即投資管理子公司的投資損益和總行進行集團并表管理，投資管理子公司對貸款業(yè)務不直接進行激勵或者風險補償，改為由總行通過適當專項考核方式對貸款業(yè)務的經(jīng)辦行實施同步激勵和差異化不良貸款容忍考核機制。該模式的最大優(yōu)點是操作簡便，但由于不良貸款不能出表，從而使投貸聯(lián)動業(yè)務的發(fā)展初衷無法實現(xiàn)，甚至影響分支行和客戶經(jīng)理開展業(yè)務的積極性。

（三）對硅谷銀行模式進行本地化調(diào)整對于硅谷銀行投貸聯(lián)動業(yè)務模式，我國商業(yè)銀行應該在中國市場實踐的基礎上進行本地化調(diào)整。銀行按照相應的評判標準評估科創(chuàng)型企業(yè)的真實風險，然后通過測算企業(yè)正常經(jīng)營條件下現(xiàn)金流量的變化，結合企業(yè)可能獲得下一輪融資的速度和具體金額給出授信額度。此外，銀行對于貸款客戶還需實行嚴格的貸后管理，例如對企業(yè)貸后資金的使用情況進行密切跟蹤，通過高頻次地觀察并跟蹤授信企業(yè)經(jīng)營狀況，核查科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展是否和預先設定的目標相符合，如不符合，應結合銀行和風險投資基金的經(jīng)驗，對企業(yè)開展精準的補救措施等。由于認股權證獲得收益與商業(yè)銀行發(fā)生貸款損失的時間實際上并不同步，所以認股權證對貸款業(yè)務的風險緩釋作用不可能即刻實現(xiàn)，而應該從長期的角度來權衡。對于商業(yè)銀行投貸聯(lián)動試點的相關成果，也需要耐心且從更加長遠的角度看最后的收益。

（四）理順投貸聯(lián)動決策機制我國銀行開展投貸聯(lián)動業(yè)務，重點在于能力的培養(yǎng)和投貸聯(lián)動機制的理順，而這將是一個逐步完善和非常漫長的過程。在投貸聯(lián)動試點初期，建議銀行根據(jù)以下原則穩(wěn)步推進：一是進一步加強與當?shù)馗呖萍紙@區(qū)合作，從而獲取更多優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)型企業(yè)客戶，同時積極爭取地方政府的支持建立風險分擔機制；二是以貸款業(yè)務為本，實行以貸帶投、以投補貸為原則的投貸聯(lián)動決策機制，選擇優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)型企業(yè)進行投資業(yè)務；三是繼續(xù)探索以持有并轉讓企業(yè)認股期權為主、行權退出為輔的操作模式，單個股權投資項目額度小并且分散；四是大力加強與外部PE投資基金合作，銀行以跟投方式為主，不進行單獨的股權投資。

（五）優(yōu)化銀行風險管理體系因為科創(chuàng)型中小企業(yè)普遍具有固定資產(chǎn)少、無形資產(chǎn)估值不便的特點，我國銀行應積極調(diào)整原有風險管理體系，將企業(yè)現(xiàn)金流量而不是盈利能力作為主要衡量指標，通過要求企業(yè)和外部投資管理公司在貸款銀行開設基本賬戶監(jiān)督投資資金流向。應進一步密切與科研院所的關系，通過共享信息促進互動，熟悉專業(yè)內(nèi)部信息，從而緩解投貸聯(lián)動業(yè)務中存在的信息不對稱問題。堅守風險隔離原則，對科技貸款與普通信貸采取嚴格的人事、經(jīng)營管理等方面的隔離，避免風險傳遞造成巨大損失。加強與外部數(shù)據(jù)信息的互通互聯(lián)，利用大數(shù)據(jù)平臺采集企業(yè)相關數(shù)據(jù)信息，同時接入政府部門、科技服務平臺等已有數(shù)據(jù)，從而掌握科創(chuàng)型企業(yè)的成長周期和規(guī)律。投資管理子公司應該建立專門的業(yè)務管理系統(tǒng)以便進行投資審批管理，同時建立獨立的風險管理體系以及管理系統(tǒng)，從而與貸款業(yè)務進行風險隔離。

（六）培育新型科技人才隊伍根據(jù)扶持科創(chuàng)金融綜合服務商的既定戰(zhàn)略定位，傾力培育一支具有創(chuàng)業(yè)投資背景、掌握科技和金融相關專業(yè)知識的復合型業(yè)務團隊；提高專業(yè)管理和專業(yè)人才的配置，通過多渠道、多元化合作推動人才招聘和智力引進；建立市場化動態(tài)薪酬調(diào)整體系，探索以市場化、多元化以及長短期相結合的模式進行適當激勵，從而體現(xiàn)高激勵、高責任的特點；設計關鍵人才勝任力決策模型，建立分層分類的科技人才培養(yǎng)體系，研究制定有針對性、實效性的科技人才培訓課程，加快培育懂金融、知科技的多學科復合型人才隊伍；分階段建立和完善具有差異化、專業(yè)化特點的投貸聯(lián)動業(yè)務隊伍和經(jīng)營管理模式。

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論文摘要：當前金融支持湖北“兩型社會”建設在資金供給總量及結構上均需求存在較大差距，且相關奉措呈現(xiàn)出鮮明的政府主導特征在一定程度上弱化了市場在資源配置方面的基礎性作用。為此，政府應致力于建立健釜金融服務體系加強金融基礎設施建設鼓勵金融機構加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐謄拓寬環(huán)境金融服務范離以切實推進湖北“兩型社會”建設。

自2007年12月24目國家發(fā)改委正式批準武漢城市圈成為“全國資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會建設綜合配套改革試驗區(qū)”以來．湖北省政府積極與金融監(jiān)管部門合作，先后出臺了一系列政策、措施，以更好地發(fā)揮金融對湖北“兩型社會”的支持作用。但從執(zhí)行情況來看．成效并不明顯。湖北距“兩型社會”建設目標依『日相去甚遠。因而，如何更好地發(fā)揮金融對“兩型社會”建設的支持推動作用，成為當前亟待解決的一個重要問題。

一、金融服務湖北“兩型社會”建設的現(xiàn)實差距

(一)“兩型社會”金融需求與金融資源供給的總量差翌巨

從金融需求情況來看．湖北“兩型社會”建設必然促使金融服務需求總量迅速擴大。一方面，湖北正處于工業(yè)化后期，污染排放總量仍然較大，環(huán)境容量已趨飽和。環(huán)境治理投資有著龐大的資金需求。另一方面，湖北要從目前以重工業(yè)為支柱的產(chǎn)業(yè)體系轉向以“兩型產(chǎn)業(yè)”為主的產(chǎn)業(yè)結構體系，就必須投入大量資金對產(chǎn)業(yè)結構進行優(yōu)化、升級。其中，僅武漢城市圈重大項目，投資總規(guī)模就達12874億元。

從金融資源供給情況來看，2oO8年，湖北全省銀行類金融機構共7140家，其中湖北地方法人金融機構僅有l(wèi)6家。作為主要的資金來源渠道，湖北主要銀行信貸規(guī)模受到總部的嚴格限制，而本土區(qū)域性金融機構的實力薄弱。難以滿足湖北“兩型社會”建設對間接融資的需求。從證券市場融資情況來看，各類兩型企業(yè)融資渠道狹窄、融資難現(xiàn)象比較普遍。從保險業(yè)情況來看，2o08年，湖北省保險深度為2．79％，保險密度為555-33元，與北京、上海等城市相去甚遠。不僅如此，由于湖北循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)尚處于萌芽階段，風險投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等股權融資渠道缺乏，且各種融資方式之間缺乏有機配合，協(xié)同效應難以有效發(fā)揮。

(二)金融服務供給與“兩型社會”金融需求的結構差距

第一，金融服務資源分布失衡加劇。一是行業(yè)分布失衡。汽車、機電、冶金、化工、輕紡和建材建筑為湖北省六大經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)．產(chǎn)業(yè)格局呈現(xiàn)出明顯的重工業(yè)傾向，與此相對應，2008年，湖北全年新增貸款中有七成以上投向制造業(yè)、公共服務業(yè)和基礎設施建設。二是地域分布失衡。湖北信貸資源主要集中于武漢城市圈，2O08年，武漢城市圈內(nèi)新增貸款占全省的比重為80．7％，其中又以武漢市的信貸資源最為密集，呈現(xiàn)出鮮明的“強市弱圈”特征。

第二，金融服務供給結構失衡。長期以來，湖北直接融資比重處于較低的水平。2o08年，湖北省直接融資比例僅為11．2％。而在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進行循環(huán)經(jīng)濟改造的資金來源中，直接融資比重也不高。目前。武漢市第一批清潔生產(chǎn)試點企業(yè)中已經(jīng)上市或者有母公司(或子公司)作為上市融資平臺的只有武鋼、神龍汽車等4家企業(yè)。直接融資比重不高，極大地收窄了“兩型社會”發(fā)展的融資渠道。而以間接融資為主的銀行信貸，一方面受到信貸規(guī)?？刂疲瑢徟鷩栏袂彝枰盅汉蛽?，而且貸款周期不長，難以滿足環(huán)保投資長期性的需求。

第三，“兩型社會”相關創(chuàng)新金融服務匱缺。由于風險補償機制和社會擔保體系不健全，面對區(qū)域規(guī)劃科學評估的復雜性、項目投資收益的不確定性及不對稱性．資金趨利避險的本性導致資金難以快速有效地支持“兩型社會”的發(fā)展。湖北“兩型社會”相關金融服務的匱缺主要表現(xiàn)為：其一，產(chǎn)品結構單一，以綠色信貸為主。目前湖北省內(nèi)的環(huán)境金融產(chǎn)品主要是綠色信貸。由于操作性不強、專門人才缺乏以及信息溝通機制不完善等原因，綠色信貸執(zhí)行效果不彰。領軍的興業(yè)銀行武漢分行2009年也僅向l8個項目發(fā)放節(jié)能減排項目貸款12．13億元；其二，產(chǎn)品門類不齊全。參照聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議(UNEP兀)的分類，湖北零售環(huán)境金融服務目前僅有綠色個人賬戶，公司及投行類環(huán)境金融服務僅見綠色信貸；證券化、風險資本和私募股權投資基金、綠色資產(chǎn)管理等方面尚處于空白：碳金融起步蹣跚，截至目前，湖北環(huán)境資源交易所共進行了四次排污權交易．總成交金額僅915．79萬元；在環(huán)境險方面，目前僅有環(huán)境責任保險，且尚處于試行階段。

二、政府主導型金融支持“兩型社會”建設的隱憂

(一)當前金融支持湖北“兩型社會”建設的相關舉措目前，湖北“兩型社會”建設的相關金融支持措施主要有：(1)啟動武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權交易所排污權交易，成立湖北環(huán)境資源交易所；(2)設立湖北省高新技術創(chuàng)業(yè)投資引導基金，加快構建科技擔保體系；(3)試點環(huán)境污染責任險，力爭于20l1年將覆蓋范圍拓展至各重點行業(yè)和企業(yè)；(4)成立湖北省聯(lián)合發(fā)展投資公司，依托政府資源，以重大項目為載體，通過發(fā)行市政債、專項債集聚社會資金投入武漢城市圈建設。同時，從2009年起省政府每年集中3個億，以公開招標形式確定項目，以政府投入引導社會資金．重點支持以改革創(chuàng)新引領建設發(fā)展的綜合項目；(5)爭取東湖高新區(qū)成為全國第二個“新三板”，發(fā)展風險投資基金和股權投資基金等各類基金等。同時．還將嘗試加快城市圈內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營進程，支持完善湖北省中小企業(yè)融資信用擔保體系，支持成立“1+8”城市圈統(tǒng)一的擔保機構：支持建立健全企業(yè)資產(chǎn)拍賣轉讓市場、產(chǎn)權轉讓市場，等等。從當前金融支持湖北“兩型社會”建設的各項舉措來看，政府主導特征十分鮮明，而相對地，市場力量尚未被充分、有效地調(diào)動。并且，現(xiàn)行的金融支持措施在很大程度上是傳統(tǒng)金融運行模式的產(chǎn)物，金融對推進“兩型社會”建設的潛力還遠沒有得到釋放。

(二)政府主導“兩型社會”金融支持的隱憂過度依賴行政手段。不僅不利于從根本上改變大多數(shù)地方政府和企業(yè)推動經(jīng)濟發(fā)展有余而保護環(huán)境不力的現(xiàn)狀，而且會弱化市場在資源配置方面的基礎性作用。具體而言，政府主導“兩型社會”金融支持可能面臨以下問題：

第一，政府財力難解融資饑渴。目前，湖北環(huán)保投融資體系以政府直接投資為主，政府及公共資金的投入占到7O％以上。而從湖北財政收支情況來看，2008年，湖北地方財政收入為710．2億元，地方財政支出1638億元，缺口高達927．8億元。僅僅依靠政府投入，無異于杯水車薪。

第二，政府主導不利于發(fā)揮金融機構創(chuàng)新的積極性。政府主導的金融創(chuàng)新是自上而下的供給方式，由于政府與創(chuàng)新需求主體觀察問題的視角存在差異，因而金融創(chuàng)新的供求之間可能產(chǎn)生局部錯位，政府提供的創(chuàng)新措施也許不是創(chuàng)新需求主體迫切需要的，因而會遏制微觀金融主體的創(chuàng)新積極性，從而可能使金融創(chuàng)新失去市場基礎。

第三，政府主導會在一定程度上產(chǎn)生對民間投資的擠出效應。在投融資市場上，由于缺乏成熟的市場規(guī)范和有效的激勵機制，現(xiàn)行的環(huán)保投資體制又尚未明確政府、企業(yè)和民眾之間的環(huán)境產(chǎn)權及環(huán)境事權分配關系．民間資本大多難以進入環(huán)保領域，從而進一步加劇了環(huán)境投入的不足。且不利于形成競爭機制．阻礙環(huán)保技術的進步和環(huán)境事業(yè)的發(fā)展進程。不僅如此，由于政府基于風險防范的考慮對民間資金的集聚和融資方式的創(chuàng)新始終心存顧慮，各種金融創(chuàng)新工具缺乏市場實踐的檢驗，導致民間資金啟動的政策操作空間長期得不到釋放。 勿庸置疑，湖北的可持續(xù)發(fā)展離不開市場機制的完善。如果說政府主導是其發(fā)展必將經(jīng)歷的過程，那么市場主導則是湖北省構建“兩型社會”和保持經(jīng)濟活力的最終歸宿。為規(guī)避政府在資源環(huán)境保護工作中難免會出現(xiàn)的失靈現(xiàn)象，應當逐步轉向基于市場的政策工具，充分調(diào)動市場力量；而金融服務業(yè)也應加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐，拓展環(huán)境金融服務覆蓋范圍，發(fā)揮金融在促進結構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級方面的重要作用，切實推進湖北“兩型社會”建設。

三、金融支持湖北“兩型社會”建設的若干對策建議

(一)金融機構層面：加快環(huán)境金融創(chuàng)新步伐。拓寬環(huán)境金融服務范圍

第一，拓展公司環(huán)境金融服務創(chuàng)新范圍。面向湖北省內(nèi)大型企業(yè)、機構、政府和其他公眾團體需求，將環(huán)境及社會責任基準拓展到債券承銷、股權融資、管理基金、購并咨詢、資產(chǎn)證券化等領域，充分發(fā)揮金融創(chuàng)新的杠桿和利益?zhèn)鲗C制功能。其一，將融資條件與資源運用強度及排放責任相聯(lián)結，嘗試排污權質(zhì)押貸款、排放權質(zhì)押貸款，鼓勵企業(yè)發(fā)展和采用新的能源；其二．發(fā)行資產(chǎn)支持證券支持大型環(huán)境基礎設施或項目融資，并通過部分信用擔保、風險分擔和證券化為債務工具提供信用加強結構，以推動重要基礎設施融資；其三，設立綠色風險資本和私募股權投資基金，為環(huán)保企業(yè)及碳信用開發(fā)者提供IP0支持，為氣候減緩項目建立資本基礎。

第二，大力開展零售環(huán)境金融服務創(chuàng)新。其一，面向購買新能效房屋以及投資于能效改進、能效設備或綠色能源的零售客戶，以低于市場水平的利率提供綠色抵押貸款；其二，向具有能耗降低、垃圾減量、污染減少等特征，特別是通過I ED認證的“綠色”商業(yè)建筑發(fā)放優(yōu)惠利率貸款；其三，提供優(yōu)惠利率，促使居民使用民用可再生能源技術產(chǎn)品；其四，向低排放車型提供綠色汽車貸款．以優(yōu)惠貸款利率支持貸款者投資節(jié)油技術，鼓勵私家車主種樹以吸收排放；其五，通過與碳補償掛鉤、賦予卡本身一定的環(huán)境特征以及低利率或折扣等多種形式，發(fā)行綠色借／貸記卡，以金融創(chuàng)新引導社會公眾的環(huán)保行為。

第三，打造“碳金融”服務平臺。在進一步擴大光谷產(chǎn)權交易所碳交易平臺的基礎上，提供股權、貸款等創(chuàng)新金融服務。其一，商業(yè)銀行可發(fā)揮在支付結算方面的比較優(yōu)勢，為自愿減排市場提供碳信用的登記、托管、結算和清算；其二，為CDM(清潔發(fā)展機制)項目開發(fā)者提供信用增級服務，提供經(jīng)擔保的CERs(核證減排單位，下同)；其三，為促進碳交易投資組合多樣化、把握機會、對沖風險提供創(chuàng)新金融工具，包括開發(fā)各種連接不同市場的套利產(chǎn)品，如CERs和EUAs(歐盟配額，下同)之間以及CERs與ERUs(減排單位)之間的互換交易、基于CERs和EUAs價差的價差期權。以及為不同階段的項目及《京都議定書》流程提供不同類型的碳金融服務，提供允許項目開發(fā)商管理其碳資產(chǎn)價格風險的承購和衍生品解決方案。

第四，擴大綠色保險及服務創(chuàng)新范圍。在進一步推廣環(huán)境責任保險的基礎上，通過實行基于環(huán)境相關特征的保費差異化，以及為清潔生產(chǎn)技術和減排活動定制保險產(chǎn)品，逐步擴大綠色保險及服務的創(chuàng)新范圍，推出綠色車險、綠色建筑保險、碳中立家庭保險、碳險等險種，促使社會公從及私營實體參與碳補償與排放權交易。

第五．建立多元化、社會化的環(huán)保投融資體系。除無經(jīng)營性、民間投資完全不愿或不宜介入的項目，應積極地探索嘗試民間投資進入環(huán)境項目的渠道．通過發(fā)行用于環(huán)境基礎設施的專項建設信托基金、建立公共特殊基金進行補貼、貸款貼息以及注入一定數(shù)量的股本金等方式，提高民間投資比重。

(二)政策層面：健全金融服務體系，完善金融基礎設施

第一，發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資比重。一是培育和發(fā)展包括債券、股票、期貨、衍生品等多層次的金融市場，有效擴大直接融資渠道。二是大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)(風險)投資，搭建省級創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資平臺，建立若干創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資基金，重點支持兩型產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是進一步發(fā)揮保險市場經(jīng)濟補償和融資功能，爭取有關政策，使保險資金間接投資于湖北省基礎設施建設．參與各種產(chǎn)業(yè)基金等項目投資；鼓勵保險資金參與城市圈信托集合計劃，支持大型項目及城市建設等。

第二，健全金融機構體系，增加金融服務資源總量。在大力引進境內(nèi)外銀行、證券、保險、信托等金融機構在湖北設立總部或分支機構的同時，積極創(chuàng)造條件，積極爭取證券融資公司試點．引導大型骨干企業(yè)設立法人專業(yè)保險機構，實現(xiàn)地方金融業(yè)發(fā)展空間擴大、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)權和組織制度完善的新格局。