內(nèi)容摘要：證券投資理論中有種觀點(diǎn)認(rèn)為，股利對(duì)于股價(jià)的變動(dòng)沒(méi)有影響。本文對(duì)這種觀點(diǎn)進(jìn)行了剖析，認(rèn)為上市公司與股東不是同一個(gè)利益主體，公司獲利與投資者收益不是一回事，并通過(guò)實(shí)證研究等方法論證股利是股價(jià)變動(dòng)的重要因素之一。當(dāng)前證券市場(chǎng)建設(shè)的主要任務(wù)就是要提高上市公司質(zhì)量，提高公司對(duì)股東的回報(bào)率，這樣才能鼓勵(lì)投資行為、抑止過(guò)度投機(jī)。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)股利政策股票價(jià)格

在投資理論中有種頗為流行的觀點(diǎn)：股票市場(chǎng)價(jià)值與股利政策不相關(guān)，即股利分配（上市公司給股東發(fā)放股利無(wú)論多與少）對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值（或股票價(jià)格）不會(huì)產(chǎn)生影響。這種觀點(diǎn)的代表是默頓·米勒和費(fèi)朗哥·莫迪利亞尼。在1958年，兩人發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中認(rèn)為，“股利政策對(duì)股東在公司中投入的資本價(jià)值不發(fā)生影響”。這在國(guó)內(nèi)各類(lèi)證券投資書(shū)刊中也有廣泛介紹，我們姑且將其稱之為“無(wú)關(guān)論”。但事情果真如此么？我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)是有欠缺的，現(xiàn)分析說(shuō)明如下：

“無(wú)關(guān)論”認(rèn)為，“公司的股權(quán)價(jià)值與公司未來(lái)收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)，公司股價(jià)總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后的現(xiàn)值之和”。問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，“無(wú)關(guān)論”把公司的收益與股東的收益混為一談，只講公司收益，不講股東收益。然而上市公司與其股東并不是同一個(gè)利益主體。上市公司的獲利能力再?gòu)?qiáng)，預(yù)期收益再多，但一分錢(qián)也不肯給股東，這種上市公司的股票對(duì)股東還有什么意義呢？對(duì)投資者而言，所持股票的價(jià)值，只與這個(gè)股票所能帶來(lái)的收益有關(guān)，而不是這個(gè)公司的利潤(rùn)。盡管股利來(lái)源于公司利潤(rùn)，公司的利潤(rùn)多，股利才有可能多，但這只是提供了可能性，兩者畢竟不是一回事。公司在獲取的利潤(rùn)中肯給股東多少股利，這才決定了股票的價(jià)值，并影響了股票的價(jià)格，而決不是無(wú)關(guān)。至于后一句“公司股利總額應(yīng)等于……”，應(yīng)該明確的是：如果講的是以股東的預(yù)期收入計(jì)算股票的理論價(jià)值，那是對(duì)的。但此處顯然還是指的是公司的預(yù)期收入而非股東的，不然就不必講追加投資了。

“無(wú)關(guān)論”還有個(gè)重要論點(diǎn)就是，“如果公司決定提高當(dāng)前股利的水平，就會(huì)降低公司為產(chǎn)出未來(lái)收益而追加投資的能力，因此公司就必須通過(guò)發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金?！币粋€(gè)經(jīng)營(yíng)良好的公司，完全可以既有追回投資的能力，又能支付足夠的股利，兩者并不矛盾。而“無(wú)關(guān)論”卻把這種有著許多種選擇方案的決策問(wèn)題，硬性歸結(jié)為非此即彼的關(guān)系，這就過(guò)于內(nèi)外籌資的關(guān)系，有一系列的相關(guān)政策與財(cái)務(wù)規(guī)定，影響因素很多，并非這么簡(jiǎn)單而又機(jī)械。

“無(wú)關(guān)論”還認(rèn)為公司減少當(dāng)年股利支付，可增加投資，增強(qiáng)公司今后的盈利能力，提高公司的預(yù)期收益，也就提高了今后可分配的股利總額，所以“無(wú)論哪種情況，股利政策的變動(dòng)都只影響未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布（意思就是減少現(xiàn)在的，就會(huì)增加今后的——筆者注），而不會(huì)改變現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，也就不會(huì)改變股權(quán)價(jià)值?！?/p>

一、傳統(tǒng)的股價(jià)行為模式及其缺陷

股價(jià)行為模型通常用著名的維納過(guò)程來(lái)表達(dá)，維納過(guò)程是馬爾可夫隨機(jī)過(guò)程的一種特殊形式，在物理學(xué)中用于描述大量粒子相互碰撞情形下單一粒子的運(yùn)動(dòng)形態(tài)，也被稱為幾何布朗運(yùn)動(dòng)。方程是描述股價(jià)行為最廣泛使用的一種模型。

附圖

在此，參數(shù)μ的大小應(yīng)取決于投資者不能過(guò)分散化而消除的那部分風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，同時(shí)也取決于股票市場(chǎng)所依存的經(jīng)濟(jì)體系中的利率水平，也就是說(shuō)，投資者是理性的和風(fēng)險(xiǎn)回避的，他根據(jù)所有可以獲得的信息來(lái)估價(jià)證券并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)要求高收益率補(bǔ)償。但是，有兩種情況通常會(huì)使人們追求風(fēng)險(xiǎn)而不是回避風(fēng)險(xiǎn)。①假設(shè)一個(gè)投資者在穩(wěn)虧8萬(wàn)元或有80%的機(jī)會(huì)虧損10萬(wàn)元或有20%的機(jī)會(huì)什么也不虧之間作出選擇，二者的期望收益率是相同的，而前者是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，后者是有風(fēng)險(xiǎn)的，但絕大多數(shù)投資者會(huì)選擇后者。②假設(shè)一個(gè)投資者在穩(wěn)賺10元或有99%的機(jī)會(huì)什么也沒(méi)有或有1%的機(jī)會(huì)賺1000元之間作出選擇，大多數(shù)投資者也會(huì)選擇后者。同時(shí)，μ隨著時(shí)間、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的變化而變化，μ更多地表現(xiàn)為隨機(jī)過(guò)程而不是常量。

其次，如果我們以方程來(lái)擬合股票價(jià)格的行為過(guò)程，不考慮噪聲干擾σdz，則直線ds/s=μdt在相當(dāng)長(zhǎng)的考察區(qū)間內(nèi)經(jīng)常表現(xiàn)為向下傾斜，也就是說(shuō)，μ在很多情況下表現(xiàn)為負(fù)值，這顯然與其定義相背離。

再者，股價(jià)的馬爾可夫性質(zhì)是與市場(chǎng)的弱有效性相一致的。也就是說(shuō)，股票的現(xiàn)價(jià)包含了所有歷史信息，根據(jù)股價(jià)的任何一種歷史形態(tài)模式其上漲和下跌的概率都是50%，ε服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，正反映了這種無(wú)偏性。但在現(xiàn)實(shí)中，投資者在設(shè)定主觀概率時(shí)并不是無(wú)偏的，這種有偏設(shè)定必然導(dǎo)致△s/s的有偏分布，所以技術(shù)分析依然為廣大投資者所廣泛使用，ε～N的假定與實(shí)際情況存在偏差。

引言sO100

新股（注：本文所指的“新股”若無(wú)特別說(shuō)明，都指首次公開(kāi)發(fā)行的股票。企業(yè)上市后的季節(jié)發(fā)行(Seasonedequityofferings,SEO)所增發(fā)的股票在有的文獻(xiàn)中也稱為新股。）首次公開(kāi)發(fā)行(initialpublicofferings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格）現(xiàn)象自20世紀(jì)70年代以來(lái)一直是財(cái)務(wù)學(xué)界研究的一個(gè)重要領(lǐng)域。我國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)也一直續(xù)演著“新股不敗”的神話，每一次新股發(fā)行往往伴隨著巨額的申購(gòu)資金和上市后的驚人漲幅。劉力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分別在深市和滬市上市的781家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)深滬兩市總體的平均初始收益率為142.84%，其中深市為148.67%，滬市為137.30%；沈藝峰和陳雪穎(2002)發(fā)現(xiàn)1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的平均初始收益率為132.64%，經(jīng)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整后的平均收益率為132.15%。

對(duì)于我國(guó)新股初始收益率過(guò)高的現(xiàn)象，迄今還沒(méi)有一個(gè)令人滿意的完整的理論解釋。很多學(xué)者或者僅從供求關(guān)系的層面來(lái)看待這一問(wèn)題，認(rèn)為股票的需求大于供給造成了一級(jí)市場(chǎng)的初始收益率過(guò)高；或者認(rèn)為對(duì)發(fā)行市盈率的人為管制（通常為15倍）是主要原因，而較少?gòu)男鹿砂l(fā)行、上市過(guò)程中各個(gè)參與者（發(fā)行企業(yè)、承銷(xiāo)商、以及投資者）的行為及其背后的動(dòng)機(jī)來(lái)看待和解釋這一現(xiàn)象。在本文中，我們將從承銷(xiāo)商的行為和動(dòng)機(jī)出發(fā)，研究新股上市后承銷(xiāo)商的托市行為(pricesupport)，試圖能夠部分地解釋我國(guó)的新股初始收益率過(guò)高的現(xiàn)象。

承銷(xiāo)商“托市”又稱“價(jià)格穩(wěn)定”(pricestabilization)，指新股上市后承銷(xiāo)商為了防止或延緩股價(jià)的過(guò)分下跌而有意識(shí)地介入股票交易的行為。承銷(xiāo)商托市原則上應(yīng)該屬于股價(jià)操縱行為，但美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）在這個(gè)問(wèn)題上卻網(wǎng)開(kāi)一面，因?yàn)镾EC認(rèn)為股票剛上市就大幅下跌很不利于股權(quán)的分散化。并且，若禁止承銷(xiāo)商的托市將影響承銷(xiāo)商以包銷(xiāo)(firmcomnutment)的方式進(jìn)行承銷(xiāo)的積極性。但SEC也規(guī)定了嚴(yán)格的信息披露制度，要求有意進(jìn)行托市的承銷(xiāo)商必須在招股說(shuō)明書(shū)中披露這一意向，當(dāng)真正開(kāi)始托市時(shí)，主承銷(xiāo)商還要向SEC通報(bào)。SEC同時(shí)要求托市的價(jià)格(floorprice)不準(zhǔn)超過(guò)發(fā)行價(jià)或其他交易商的最高報(bào)價(jià)，托市的時(shí)間不能超過(guò)一定天數(shù)，否則都將被視為違反反操縱條例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我國(guó)的相關(guān)證券法規(guī)中，只有1996年2月6日證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》有提及“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)取承銷(xiāo)項(xiàng)目的過(guò)程中，不得向企業(yè)允諾在股票上市后維持其股票價(jià)格”。（注：載《關(guān)于禁止股票發(fā)行中不當(dāng)行為的通知》，1996年2月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)發(fā)字[1996]21號(hào)。）1993年的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和1999年的《證券法》雖然都禁止股價(jià)操縱行為，但其中都沒(méi)有涉及承銷(xiāo)商托市的明確規(guī)定。所以，我國(guó)的法規(guī)給予了可能存在的承銷(xiāo)商托市行為更大的空間。在我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的制度背景下，承銷(xiāo)商在新股上市后的行為會(huì)有許多不同于國(guó)外研究得到的特點(diǎn)。

本文集中探討三個(gè)問(wèn)題：(1)我國(guó)新股上市后是否存在承銷(xiāo)商的托市行為？若存在，它有哪些特點(diǎn)？(2)承銷(xiāo)商托市對(duì)新股的初始收益率有多大的影響，折價(jià)（注：在國(guó)內(nèi)研究新股發(fā)行的文獻(xiàn)中，一般把英文單詞”underpricing”翻譯成“折價(jià)”或“抑價(jià)”。新股高初始收益率的現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)后，人們一般認(rèn)為是發(fā)行價(jià)偏低引起的，所以用”underpricing”一詞來(lái)描述它，盡管后來(lái)發(fā)現(xiàn)并不一定是發(fā)行價(jià)偏低。本文中所提到的“折價(jià)”并不是用來(lái)描述高初始收益率這一現(xiàn)象，而是指發(fā)行企業(yè)與承銷(xiāo)商故意地降低發(fā)行價(jià)格的行為。）的新股是否同時(shí)受到托市？(3)若托市與折價(jià)同時(shí)存在，那么為什么已經(jīng)折價(jià)的股票還需托市？承銷(xiāo)商在托市與折價(jià)這兩種戰(zhàn)略之間選擇的動(dòng)機(jī)是什么？

文獻(xiàn)回顧

內(nèi)容摘要：證券投資理論中有種觀點(diǎn)認(rèn)為，股利對(duì)于股價(jià)的變動(dòng)沒(méi)有影響。本文對(duì)這種觀點(diǎn)進(jìn)行了剖析，認(rèn)為上市公司與股東不是同一個(gè)利益主體，公司獲利與投資者收益不是一回事，并通過(guò)實(shí)證研究等方法論證股利是股價(jià)變動(dòng)的重要因素之一。當(dāng)前證券市場(chǎng)建設(shè)的主要任務(wù)就是要提高上市公司質(zhì)量，提高公司對(duì)股東的回報(bào)率，這樣才能鼓勵(lì)投資行為、抑止過(guò)度投機(jī)。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)股利政策股票價(jià)格

在投資理論中有種頗為流行的觀點(diǎn)：股票市場(chǎng)價(jià)值與股利政策不相關(guān)，即股利分配（上市公司給股東發(fā)放股利無(wú)論多與少）對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值（或股票價(jià)格）不會(huì)產(chǎn)生影響。這種觀點(diǎn)的代表是默頓·米勒和費(fèi)朗哥·莫迪利亞尼。在1958年，兩人發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中認(rèn)為，“股利政策對(duì)股東在公司中投入的資本價(jià)值不發(fā)生影響”。這在國(guó)內(nèi)各類(lèi)證券投資書(shū)刊中也有廣泛介紹，我們姑且將其稱之為“無(wú)關(guān)論”。但事情果真如此么？我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)是有欠缺的，現(xiàn)分析說(shuō)明如下：

“無(wú)關(guān)論”認(rèn)為，“公司的股權(quán)價(jià)值與公司未來(lái)收益和產(chǎn)生這些收益所需要追加的必要投資相關(guān)，公司股價(jià)總額應(yīng)等于每年的預(yù)期收入減去必要投資之后的現(xiàn)值之和”。問(wèn)題的關(guān)鍵就在于，“無(wú)關(guān)論”把公司的收益與股東的收益混為一談，只講公司收益，不講股東收益。然而上市公司與其股東并不是同一個(gè)利益主體。上市公司的獲利能力再?gòu)?qiáng)，預(yù)期收益再多，但一分錢(qián)也不肯給股東，這種上市公司的股票對(duì)股東還有什么意義呢？對(duì)投資者而言，所持股票的價(jià)值，只與這個(gè)股票所能帶來(lái)的收益有關(guān)，而不是這個(gè)公司的利潤(rùn)。盡管股利來(lái)源于公司利潤(rùn)，公司的利潤(rùn)多，股利才有可能多，但這只是提供了可能性，兩者畢竟不是一回事。公司在獲取的利潤(rùn)中肯給股東多少股利，這才決定了股票的價(jià)值，并影響了股票的價(jià)格，而決不是無(wú)關(guān)。至于后一句“公司股利總額應(yīng)等于……”，應(yīng)該明確的是：如果講的是以股東的預(yù)期收入計(jì)算股票的理論價(jià)值，那是對(duì)的。但此處顯然還是指的是公司的預(yù)期收入而非股東的，不然就不必講追加投資了。

“無(wú)關(guān)論”還有個(gè)重要論點(diǎn)就是，“如果公司決定提高當(dāng)前股利的水平，就會(huì)降低公司為產(chǎn)出未來(lái)收益而追加投資的能力，因此公司就必須通過(guò)發(fā)行新的股份或承擔(dān)更多的債務(wù)以取得資金?！币粋€(gè)經(jīng)營(yíng)良好的公司，完全可以既有追回投資的能力，又能支付足夠的股利，兩者并不矛盾。而“無(wú)關(guān)論”卻把這種有著許多種選擇方案的決策問(wèn)題，硬性歸結(jié)為非此即彼的關(guān)系，這就過(guò)于內(nèi)外籌資的關(guān)系，有一系列的相關(guān)政策與財(cái)務(wù)規(guī)定，影響因素很多，并非這么簡(jiǎn)單而又機(jī)械。

“無(wú)關(guān)論”還認(rèn)為公司減少當(dāng)年股利支付，可增加投資，增強(qiáng)公司今后的盈利能力，提高公司的預(yù)期收益，也就提高了今后可分配的股利總額，所以“無(wú)論哪種情況，股利政策的變動(dòng)都只影響未來(lái)預(yù)期股利的現(xiàn)金流量現(xiàn)值分布（意思就是減少現(xiàn)在的，就會(huì)增加今后的——筆者注），而不會(huì)改變現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，也就不會(huì)改變股權(quán)價(jià)值?！?/p>

一、引言與文獻(xiàn)回顧

自2011年3月7日起，A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)同時(shí)開(kāi)市，這使得香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。同時(shí)開(kāi)市對(duì)兩地股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系會(huì)產(chǎn)生什么影響，需要進(jìn)行深入研究。鑒于目前以此為分界點(diǎn)，對(duì)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的研究還很少，本文以銀行股為切入點(diǎn)，對(duì)A+H股票進(jìn)行股價(jià)聯(lián)動(dòng)性研究。截至2012年1月6日，同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上市的公司有72家，總市值為59496.6億元。通過(guò)對(duì)這72支股票進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以2011年3月7日為分界點(diǎn)，前后交易滿半年的股票有62支，總市值為57360.91億元，其中A+H銀行股都在這62支股票之中，銀行股的市值為38804.43億元，占72支股票總市值的65.22%，占62支股票市值的67.65%（數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富通網(wǎng)站）。由此可見(jiàn)，A+H銀行股在A+H股票中占有相當(dāng)大的比例，因此，選取A+H銀行股為代表，進(jìn)行A+H股股價(jià)聯(lián)動(dòng)性分析有一定的合理性。姚仲誠(chéng)（2004）運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)、協(xié)整和Granger因果檢驗(yàn)的方法，對(duì)A股、B股市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了分析；徐楊（2010）以A+H股雙重上市公司為研究對(duì)象，分別從指數(shù)和個(gè)股層面，使用格蘭杰因果檢驗(yàn)和向量誤差修正模型，對(duì)比分析了股改前后兩個(gè)階段A股H股價(jià)格差異的均衡關(guān)系、在價(jià)格形成中A股價(jià)格和H股價(jià)格的信息傳導(dǎo)關(guān)系的變化；張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹（2010）對(duì)中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究，首先從“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)”和“市場(chǎng)傳染假說(shuō)”理論層面分析了股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制，然后以上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)為樣本,分階段檢驗(yàn)了中美股市的聯(lián)動(dòng)特征；石建勛、鐘建飛、李海英（2011）運(yùn)用協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析，從實(shí)證的角度對(duì)金融危機(jī)前后內(nèi)地股市與香港股市的聯(lián)動(dòng)性及引導(dǎo)性等方面所發(fā)生的變化進(jìn)行了分析。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選擇的研究對(duì)象為8支同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上市的銀行股，分別為中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行、民生銀行、中信銀行，分別用AZH、ANH、AGH、AJH、AJT、AZS、AMS、AZX、HZH、HNH、HGH、HJH、HJT、HZS、HMS、HZXH來(lái)表示其A股和H股市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)序列，時(shí)間段為2010年9月7日至2011年9月7日，數(shù)據(jù)來(lái)自華創(chuàng)證券（通達(dá)信）和招商證券（港股版）行情軟件。對(duì)A股和H股因節(jié)假日或停盤(pán)而引起的不對(duì)稱交易日數(shù)據(jù)，予以剔除。港幣對(duì)人民幣的匯率數(shù)據(jù)，來(lái)自于中國(guó)外匯管理局公布的牌價(jià)，利用中間價(jià)將H股收盤(pán)價(jià)折算為人民幣收盤(pán)價(jià)。

三、研究方法與實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

前言

股票市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，股價(jià)對(duì)信息的變化十分敏感。為保證市場(chǎng)的真實(shí)和公平，使所有投資者處在一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境中，客觀上要求將所有信息準(zhǔn)確及時(shí)地披露給投資者。然而在實(shí)踐中，并非所有的信息都能被及時(shí)披露。即使在信息披露要求苛刻的美國(guó)，如果披露會(huì)損害正常的商業(yè)交易，重要信息的延遲也是聯(lián)邦證券法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是對(duì)所有的人都是公開(kāi)的，而擁有內(nèi)幕信息更能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票的未來(lái)價(jià)格或收益，從而可通過(guò)提前買(mǎi)賣(mài)等手段來(lái)獲得超額利潤(rùn)。

在國(guó)外，內(nèi)幕交易對(duì)價(jià)格的影響是內(nèi)幕交易是否對(duì)市場(chǎng)有害或普遍存在這一爭(zhēng)論的核心，也關(guān)系到如何以最佳方式實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管。國(guó)外學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了大量的研究。但由于內(nèi)幕交易的非法性，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究非常困難，唯一的可靠來(lái)源就是公司內(nèi)部人提供的交易報(bào)告。Seyhun(1986)利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人獲得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年對(duì)信息前后公司內(nèi)部人交易的時(shí)間和頻率進(jìn)行了分析，結(jié)論表明公司內(nèi)部人并不是用內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行交易。Meubroek(1992)指出利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告進(jìn)行研究得出的結(jié)論不具有真實(shí)性，原因是內(nèi)部人在報(bào)告時(shí)將隱瞞任何違法行為，并利用1979－1989年間的183起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究了內(nèi)幕交易如何影響價(jià)格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化并引起市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超常收益率達(dá)3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超過(guò)半數(shù)的上市公司存在內(nèi)幕交易。

國(guó)外學(xué)者在研究?jī)?nèi)幕交易的普遍性時(shí)，通常以重大事件披露前的股價(jià)和交易量的異常來(lái)作為內(nèi)幕交易的證據(jù)。Keown和Pinkerton(1981)注意到，平均來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司股價(jià)上漲總幅度的40－50％出現(xiàn)在兼并信息公告前，并據(jù)此斷言內(nèi)幕交易的普遍性。這種觀點(diǎn)對(duì)要求美國(guó)加強(qiáng)針對(duì)內(nèi)幕交易的立法起到了積極作用。作為回應(yīng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1984和1988年通過(guò)頒布法律來(lái)增加對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度。Bris(2000)研究了收購(gòu)中的內(nèi)幕交易，他剔除了各種影響因素后發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易掠取了收購(gòu)總收益的較大比例。

各國(guó)監(jiān)管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過(guò)制定相關(guān)法律來(lái)嚴(yán)格規(guī)定信息的披露，從法律角度對(duì)非法利用私人信息進(jìn)行了界定并提出了懲罰措施。如美國(guó)1984年通過(guò)的《內(nèi)幕交易懲處法案》和1988年通過(guò)的《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法案》。我國(guó)1999年頒布的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易也有規(guī)定，但到目前為止，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管仍然缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場(chǎng)普遍反映我國(guó)的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱已達(dá)到了泛濫的程度，但這方面的實(shí)證研究仍極為罕見(jiàn)。

本文旨在通過(guò)對(duì)深圳證券交易所上市公司重大事件披露中的股價(jià)和交易量是否發(fā)生異動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，來(lái)驗(yàn)證我國(guó)股市內(nèi)幕交易的真實(shí)嚴(yán)重程度。樣本選取與研究方法

編者按：本文主要從顧客分類(lèi)的意義；顧客滿意度測(cè)評(píng)基礎(chǔ)技術(shù)；顧客滿意度指數(shù)測(cè)評(píng)基礎(chǔ)技術(shù)進(jìn)行論述。其中，主要包括：在實(shí)際中為了保證調(diào)查顧客的廣泛代表性、降低抽樣誤差、從調(diào)查項(xiàng)目及其調(diào)查內(nèi)容兩個(gè)層次來(lái)測(cè)評(píng)某一產(chǎn)品（服務(wù)）的顧客滿意度、區(qū)分不同的類(lèi)別顧客的評(píng)價(jià)、不同類(lèi)別顧客評(píng)價(jià)的綜合（注：這里，不考慮調(diào)查表的設(shè)計(jì)等其他問(wèn)題、對(duì)同一產(chǎn)品（服務(wù)），把若干年、季、月的顧客滿意度按時(shí)間順序排列起來(lái)、對(duì)同一調(diào)查項(xiàng)目，把若干年、季、月的顧客滿意度按時(shí)間順序排列起來(lái)、對(duì)同一調(diào)查項(xiàng)目的同一調(diào)查內(nèi)容，把若干年、季、月的顧客滿意度按時(shí)間順序排列起來(lái)、這三個(gè)層次的滿意度指數(shù)組成指數(shù)體系等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

一、顧客分類(lèi)的意義

怎樣測(cè)評(píng)產(chǎn)品（服務(wù)）顧客滿意度（指數(shù)）呢？我們認(rèn)為，關(guān)鍵要解決兩個(gè)問(wèn)題。一是如何測(cè)評(píng)產(chǎn)品（服務(wù)）的顧客滿意度；二是如何確定權(quán)數(shù)。具體地講，有顧客滿意度調(diào)查表的設(shè)計(jì)、調(diào)查顧客的選取、調(diào)查表的回收率和有效率，以及權(quán)數(shù)的確定等。這里我們只討論調(diào)查顧客的選取問(wèn)題，毫無(wú)疑問(wèn)，按隨機(jī)原則調(diào)查顧客。但我們認(rèn)為，在實(shí)際中為了保證調(diào)查顧客的廣泛代表性、降低抽樣誤差，以期盡可能地反映真實(shí)的顧客滿意度，應(yīng)將顧客分類(lèi)，分別按隨機(jī)原則從每一類(lèi)顧客中抽取一部分進(jìn)行調(diào)查。根據(jù)不同的產(chǎn)品（服務(wù)），有不同的顧客的分類(lèi)。如顧客可按性別、年齡、文化程度、職業(yè)、收入、居住地區(qū)等分類(lèi)，也可按專(zhuān)業(yè)與非專(zhuān)業(yè)、消費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)短、目標(biāo)與非目標(biāo)顧客等分類(lèi)。在此基礎(chǔ)上，調(diào)查的結(jié)果還應(yīng)通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，測(cè)評(píng)出來(lái)的顧客滿意度（指數(shù)）才有意義。

二、顧客滿意度測(cè)評(píng)基礎(chǔ)技術(shù)

一般地講，從調(diào)查項(xiàng)目及其調(diào)查內(nèi)容兩個(gè)層次來(lái)測(cè)評(píng)某一產(chǎn)品（服務(wù)）的顧客滿意度。由各調(diào)查內(nèi)容的滿意度加權(quán)就得到某一調(diào)查項(xiàng)目的滿意度，再由各調(diào)查項(xiàng)目的滿意度加權(quán)就得到該產(chǎn)品（服務(wù)）的滿意度。這里，我們不再討論這個(gè)問(wèn)題（注：參見(jiàn)劉宇：《顧客滿意度測(cè)評(píng)方法》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2001年第2期。）。但從中我們發(fā)現(xiàn)，顧客滿意度的測(cè)評(píng)基礎(chǔ)技術(shù)集中地體現(xiàn)在一種產(chǎn)品（服務(wù)）就某一項(xiàng)調(diào)查內(nèi)容的測(cè)評(píng)技術(shù)上。它包括兩個(gè)方面：一是區(qū)分不同的類(lèi)別顧客的評(píng)價(jià)，二是不同類(lèi)別顧客評(píng)價(jià)的綜合（注：這里，不考慮調(diào)查表的設(shè)計(jì)等其他問(wèn)題，并假定調(diào)查表有足夠大的回收率。）。這是我們要討論的問(wèn)題。不失一般性，我們將顧客分為兩類(lèi)：顧客Ⅰ和顧客Ⅱ。對(duì)每一項(xiàng)調(diào)查內(nèi)容，我們將顧客的評(píng)價(jià)分為六個(gè)等級(jí)：很滿意、滿意、較滿意、較不滿意、不滿意、很不滿意，并且規(guī)定它們的滿意度評(píng)分分別為90～100分、80～90分、70～80分、60～70分、50～60分、40～50分。顯然，不同類(lèi)別顧客的評(píng)價(jià)受自身的狀況影響，如不同職業(yè)、不同收入、不同地區(qū)、不同性別的顧客對(duì)同一調(diào)查內(nèi)容的評(píng)價(jià)會(huì)因自己的偏好而存在主觀上的差異。因此，在調(diào)查中要區(qū)分不同類(lèi)別的顧客，并且這種區(qū)分要符合實(shí)際，要有區(qū)分度，這就是技術(shù)（注：這種技術(shù)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，這里不予討論，而主要討論測(cè)評(píng)的綜合技術(shù)。）。同時(shí)，還要保證每個(gè)類(lèi)別顧客都有足夠多的顧客被調(diào)查。這樣做，不僅有利于測(cè)評(píng)的滿意度結(jié)果符合實(shí)際，也有利于產(chǎn)品（服務(wù)）生產(chǎn)（提供）者實(shí)施有針對(duì)性的持續(xù)改進(jìn)。

假設(shè)就某一調(diào)查內(nèi)容，調(diào)查N個(gè)顧客的結(jié)果，見(jiàn)列聯(lián)表1，6個(gè)評(píng)價(jià)等級(jí)對(duì)應(yīng)的評(píng)價(jià)（平均）分?jǐn)?shù)，見(jiàn)表2。

一、傳統(tǒng)的股價(jià)行為模式及其缺陷

股價(jià)行為模型通常用著名的維納過(guò)程來(lái)表達(dá)，維納過(guò)程是馬爾可夫隨機(jī)過(guò)程的一種特殊形式，在物理學(xué)中用于描述大量粒子相互碰撞情形下單一粒子的運(yùn)動(dòng)形態(tài)，也被稱為幾何布朗運(yùn)動(dòng)。方程(1)是描述股價(jià)行為最廣泛使用的一種模型。

附圖

在此，參數(shù)μ的大小應(yīng)取決于投資者不能過(guò)分散化而消除的那部分風(fēng)險(xiǎn)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，同時(shí)也取決于股票市場(chǎng)所依存的經(jīng)濟(jì)體系中的利率水平，也就是說(shuō)，投資者是理性的和風(fēng)險(xiǎn)回避的，他根據(jù)所有可以獲得的信息來(lái)估價(jià)證券并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)要求高收益率補(bǔ)償。但是，有兩種情況通常會(huì)使人們追求風(fēng)險(xiǎn)而不是回避風(fēng)險(xiǎn)。①假設(shè)一個(gè)投資者在穩(wěn)虧8萬(wàn)元或有80%的機(jī)會(huì)虧損10萬(wàn)元或有20%的機(jī)會(huì)什么也不虧之間作出選擇，二者的期望收益率是相同的，而前者是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，后者是有風(fēng)險(xiǎn)的，但絕大多數(shù)投資者會(huì)選擇后者。②假設(shè)一個(gè)投資者在穩(wěn)賺10元或有99%的機(jī)會(huì)什么也沒(méi)有或有1%的機(jī)會(huì)賺1000元之間作出選擇，大多數(shù)投資者也會(huì)選擇后者。同時(shí)，μ隨著時(shí)間、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的變化而變化，μ(t)更多地表現(xiàn)為隨機(jī)過(guò)程而不是常量。

其次，如果我們以方程(1)來(lái)擬合股票價(jià)格的行為過(guò)程，不考慮噪聲干擾σdz，則直線ds/s=μdt在相當(dāng)長(zhǎng)的考察區(qū)間內(nèi)經(jīng)常表現(xiàn)為向下傾斜，也就是說(shuō)，μ在很多情況下表現(xiàn)為負(fù)值，這顯然與其定義相背離。

再者，股價(jià)的馬爾可夫性質(zhì)是與市場(chǎng)的弱有效性相一致的。也就是說(shuō)，股票的現(xiàn)價(jià)包含了所有歷史信息，根據(jù)股價(jià)的任何一種歷史形態(tài)模式其上漲和下跌的概率都是50%，ε服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，正反映了這種無(wú)偏性。但在現(xiàn)實(shí)中，投資者在設(shè)定主觀概率時(shí)并不是無(wú)偏的，這種有偏設(shè)定必然導(dǎo)致△s/s的有偏分布，所以技術(shù)分析依然為廣大投資者所廣泛使用，ε～N(0、1)的假定與實(shí)際情況存在偏差。

摘要

上市公司派現(xiàn)是近年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一，2000年年報(bào)中一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是上市公司高比例的派現(xiàn)分紅，與往年的重籌資輕回報(bào)的做法形成了鮮明的對(duì)比。筆者研究了1993-2001年間中國(guó)上市公司的股利政策，發(fā)現(xiàn)在2000-2001年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)量和比重都明顯地增加。但是這種派現(xiàn)方案并不被市場(chǎng)一致看好，這和國(guó)外的情形有很大的不同。

論文將從政府政策、分紅歷史、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等多方面探討上市公司股利政策變化的原因，并運(yùn)用事件研究法和Fama－French三因子模型，就政府政策公告對(duì)股價(jià)的影響作進(jìn)一步的定性定量分析，以期為中國(guó)證券市場(chǎng)提出有建設(shè)性的政策建議。

關(guān)鍵詞：股利政策異常收益Fama-French三因子模型

1.引言

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股利政策對(duì)股價(jià)的影響這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)做了大量的研究，MillerandModigliani（1961）[1]的經(jīng)典研究指出，在完全資本市場(chǎng)假設(shè)下，公司的股利政策不會(huì)影響其市場(chǎng)價(jià)值。后來(lái)的學(xué)者在“股利隱含的信息內(nèi)容”（Theinformationcontentofdividend）方面做了大量的研究。Watts（1973，1976）[2][3]使用年資料來(lái)研究，發(fā)現(xiàn)在股利公告前后幾個(gè)月內(nèi)，未預(yù)期到的股利變化幾乎沒(méi)有股價(jià)的異常收益；Pettit（1972，1976）[4][5]使用季資料，發(fā)現(xiàn)股利公告有顯著的股價(jià)異常收益。后來(lái)，學(xué)者放寬了完全資本市場(chǎng)的假設(shè)，考慮了稅收影響、成本（Easterbrook，1984）[6]、信息不對(duì)稱（MillerandRock，1985[7]）和?？托?yīng)（MukeshBajaj，1990）[8]等來(lái)解釋現(xiàn)實(shí)中股利政策對(duì)股價(jià)的影響。

摘要：股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的關(guān)系密切，本論文旨在運(yùn)用計(jì)量的方法從各個(gè)角度探究中國(guó)股價(jià)和人民幣對(duì)美元匯率之間的影響機(jī)制。通過(guò)分析得到，在中國(guó)股價(jià)與匯率(直接法)是負(fù)相關(guān)的，存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，短期內(nèi)的偏離將通過(guò)誤差修正模型恢復(fù)到均衡狀態(tài)；同時(shí)，股價(jià)和匯率的因果關(guān)系也是單向的。文章最后對(duì)人民幣匯率進(jìn)行了預(yù)測(cè)和預(yù)測(cè)效果的測(cè)定，對(duì)于各種結(jié)論，本文還給予了詳盡的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)解釋。

關(guān)鍵詞：匯率股價(jià)計(jì)量

無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度還是現(xiàn)實(shí)角度，股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)在投資和融資方面都發(fā)揮著非常重要的作用。在世界范圍內(nèi)，多次出現(xiàn)的金融危機(jī)都伴隨著某些國(guó)家匯率和股價(jià)的狂瀉或崩潰，而新興國(guó)家股市和匯率的堅(jiān)挺更讓人們開(kāi)始關(guān)注股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。論文百事通在我國(guó)，隨著人民幣匯率改革的不斷完善和股票市場(chǎng)的不斷成熟。股價(jià)和匯率逐漸實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化運(yùn)作，使得兩者的關(guān)系研究在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上有了可能。研究匯率與股價(jià)之間的關(guān)系，探求兩者之間的影響機(jī)制，無(wú)論對(duì)政策制定者還是投資者都是必要的。同時(shí)，如何對(duì)匯率與股價(jià)之間的關(guān)系運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)進(jìn)行解釋?zhuān)峁├碚撝С?，也是我們研究的重點(diǎn)。

一、數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取了匯改后2005年8月1日—2010年1月8日之間人民幣對(duì)美元匯率(100美元對(duì)應(yīng)人民幣數(shù)值)以及該時(shí)期內(nèi)上證綜合指數(shù)價(jià)格，各數(shù)據(jù)均為原始數(shù)據(jù)。對(duì)于各數(shù)據(jù)，我們采用Eviews5.0計(jì)量軟件進(jìn)行處理。

二、實(shí)證研究