根據(jù)世界貿(mào)易組織的《WTO服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》、《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》和我國(guó)政府的入世議定書(shū)之承諾，我國(guó)B股市場(chǎng)的證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)已經(jīng)對(duì)外開(kāi)放，符合條件的境外證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（境外經(jīng)紀(jì)人）將作為我國(guó)證券交易所的一般交易會(huì)員直接進(jìn)入B股市場(chǎng)從事B股買(mǎi)賣(mài)。而這一承諾將會(huì)對(duì)我國(guó)B股交易中的股票過(guò)戶(hù)交割制度提出挑戰(zhàn)，成為我國(guó)證券交易法制必須解決和亟待解決的問(wèn)題。

一、問(wèn)題的提出

在證券法理論中，對(duì)于證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間的法律關(guān)系的性質(zhì)歷來(lái)有說(shuō)、居間說(shuō)與行紀(jì)說(shuō)之爭(zhēng)。但是按照我國(guó)目前證券法規(guī)關(guān)于證券（包括B股）交易與證券過(guò)戶(hù)交割的規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的法律關(guān)系實(shí)際上僅僅為單純的委托關(guān)系。這就是說(shuō)，證券投資人只能以本人的名義（并且是實(shí)名制）開(kāi)設(shè)證券帳戶(hù)，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人買(mǎi)賣(mài)證券，以本人的名義委托證券經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行資金清算與證券過(guò)戶(hù)交割，其法律后果均由本人承擔(dān)。而按照英美國(guó)家和許多已經(jīng)建立信托法制國(guó)家的法律和市場(chǎng)規(guī)則，證券經(jīng)紀(jì)人與證券投資人之間法律關(guān)系的性質(zhì)要遠(yuǎn)為復(fù)雜。在這些國(guó)家，證券投資人可以以本人的名義委托經(jīng)紀(jì)人買(mǎi)賣(mài)證券，也可以依據(jù)信托法要求證券經(jīng)紀(jì)人以其名義信托買(mǎi)賣(mài)證券并持有證券（俗稱(chēng)“街名”制度）。在此條件下，證券經(jīng)紀(jì)人依法擁有買(mǎi)入證券“法律上所有權(quán)”，而證券投資人則對(duì)其僅擁有受益請(qǐng)求權(quán)或“衡平法上的所有權(quán)”，并且該衡平法上的所有權(quán)人根據(jù)“混合資金”請(qǐng)求權(quán)規(guī)則。其權(quán)利只有優(yōu)于證券經(jīng)紀(jì)人之，所有權(quán)“的效力。

值得說(shuō)明的是，在我國(guó)原有的法制條件下，由于境外證券經(jīng)紀(jì)人是通過(guò)我國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)間接進(jìn)入B股市場(chǎng)的（即所謂“特別交易會(huì)員”），其地位實(shí)際上相當(dāng)于代表境外投資者買(mǎi)賣(mài)證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現(xiàn)出我國(guó)法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經(jīng)紀(jì)人直接進(jìn)入我國(guó)B股市民成為一般交易會(huì)員的情況下，上述中外法律差異將導(dǎo)致矛盾的外部化；這就是說(shuō)，在同一境外證券經(jīng)紀(jì)人以其名義持有某一B股的外觀下，實(shí)際可包含著不同的被投資人或不同的信托受益投資人實(shí)質(zhì)待有該B股的現(xiàn)實(shí)；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結(jié)算與外匯管制方面的制度問(wèn)題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國(guó)關(guān)于證券過(guò)戶(hù)交割的法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)如何對(duì)兼含委托內(nèi)容和信托內(nèi)容的境外證券經(jīng)紀(jì)關(guān)系進(jìn)行適用？我國(guó)證券交易中關(guān)于持股超過(guò)5％的投資者負(fù)有公告義務(wù)的“權(quán)益披露規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對(duì)上市公司持股達(dá)到5%后再繼續(xù)增持或減持一定比例時(shí)須停頓并披露其行為的“慢走規(guī)則”如何適用？關(guān)于證券投資人對(duì)上市公司持股達(dá)到30%時(shí)負(fù)有的“強(qiáng)制收購(gòu)義務(wù)規(guī)則”如何適用？顯然，這些問(wèn)題不解決，不僅B股市場(chǎng)的正常

交易過(guò)程難以合理持續(xù)，而且證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于B股交易行為的正常監(jiān)管和證券法基本規(guī)則的實(shí)現(xiàn)也將成為具文。

二、關(guān)于證券交易過(guò)戶(hù)規(guī)則的強(qiáng)制性

［摘要］近年來(lái)證券投資項(xiàng)目可兌換進(jìn)程不斷加快，各部門(mén)協(xié)調(diào)推出了大量可兌換的政策工具，證券投資可兌換程度大幅提升。但是，總體看我國(guó)證券投資項(xiàng)目可兌換程度還有待提升，結(jié)合前期工作實(shí)踐、總結(jié)工作中經(jīng)驗(yàn)來(lái)明確未來(lái)改革思路，并對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣證券投資項(xiàng)目可兌換進(jìn)行論證，以期為同行業(yè)提供參考。

［關(guān)鍵詞］人民幣證券投資;資本市場(chǎng);資本項(xiàng)目可兌換;滬港通

證券市場(chǎng)交易產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、變現(xiàn)快、資金流動(dòng)頻繁等特點(diǎn)，比其他市場(chǎng)具有更大的波動(dòng)性，更易受到跨境資金沖擊。因此，推動(dòng)證券投資項(xiàng)下可兌換，必須采取更加謹(jǐn)慎的做法。目前，監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)推出境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者(QDII)、滬港通和基金互認(rèn)等渠道，不斷推動(dòng)證券投資可兌換，并取得了較好效果，逐步實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。

1當(dāng)前資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的措施

1.1境外合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)

2002年，我國(guó)開(kāi)始引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度，向境外投資者開(kāi)放了一條進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的渠道。QFII的主要管理措施包括:一是準(zhǔn)入資格的管理。由證監(jiān)會(huì)按照機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模、信用等情況核定機(jī)構(gòu)投資者名單。二是投資范圍管理。投資范圍為證券投資，主要為股票投資且應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的持股比例限制和國(guó)家其他有關(guān)規(guī)定。三是賬戶(hù)管理。QFII可以在托管人處為自有資金或客戶(hù)資金分別開(kāi)立一個(gè)外匯賬戶(hù)，并開(kāi)立相對(duì)應(yīng)的人民幣專(zhuān)用存款賬戶(hù)。外匯局對(duì)賬戶(hù)收支范圍進(jìn)行了詳細(xì)的登記。

第一章總則

第一條為了規(guī)范合格境外機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)的投資行為，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，根據(jù)有關(guān)法律、行政法規(guī)，制定本辦法。

第二條本辦法所稱(chēng)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)合格投資者），是指符合本辦法規(guī)定的條件，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)）批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)家外匯局）額度批準(zhǔn)的中國(guó)境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

第三條合格投資者應(yīng)當(dāng)委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動(dòng)。

第四條合格投資者必須遵守中國(guó)的法律法規(guī)和其他有關(guān)規(guī)定。

第五條中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局依法對(duì)合格投資者在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行的證券投資活動(dòng)實(shí)施監(jiān)督管理。

一、稅收管轄權(quán)的沖突和證券跨國(guó)發(fā)行與交易中的雙重征稅

對(duì)于具有跨國(guó)性質(zhì)的股息、利息、證券交易所得，居住國(guó)和來(lái)源國(guó)都希望獨(dú)占征稅權(quán)或把自己的征稅權(quán)擺在優(yōu)先的地位。由于產(chǎn)生股息、利息、證券投資所得的資產(chǎn)富有流動(dòng)性，居住國(guó)根據(jù)居民稅收管轄權(quán)（residencejurisdiction）認(rèn)為來(lái)源國(guó)不應(yīng)征稅，來(lái)源國(guó)則認(rèn)為股息、利息、證券交易所得的來(lái)源地在該國(guó)境內(nèi)，根據(jù)來(lái)源地稅收管轄權(quán)（sourcejurisdiction），征稅權(quán)應(yīng)由來(lái)源國(guó)單獨(dú)行使。雙方都為自己的要求尋找了一些事實(shí)基礎(chǔ)，然而稅收管轄權(quán)是與一國(guó)主權(quán)相關(guān)的，迄今除了有關(guān)外交豁免的規(guī)則外，國(guó)際公法上沒(méi)有限制一國(guó)征稅權(quán)的法則，作為各國(guó)締結(jié)雙邊協(xié)定藍(lán)本的聯(lián)合國(guó)范本與經(jīng)合組織范本，也均在第10條、11條中規(guī)定居住國(guó)和來(lái)源國(guó)可以對(duì)利息、股息同時(shí)行使征稅權(quán)?；诖?，在對(duì)股息、利息、證券交易所得的稅收管轄權(quán)問(wèn)題上，居住國(guó)或來(lái)源國(guó)試圖獨(dú)占征稅權(quán)或把自己的征稅權(quán)擺在優(yōu)先的地位是沒(méi)有法理依據(jù)的，兩種稅收管轄權(quán)都是基于國(guó)家的主權(quán)而產(chǎn)生的權(quán)利，應(yīng)處于平等的地位。也正因?yàn)楦鲊?guó)政府都有自己的課稅主權(quán)，所以對(duì)股息、利息、證券交易所得，居住國(guó)和來(lái)源國(guó)都堅(jiān)持分別按居民稅收管轄權(quán)和來(lái)源地稅收管轄權(quán)予以征稅。在這種情況下，必然會(huì)產(chǎn)生國(guó)際間的雙重征稅問(wèn)題。譬如，我國(guó)稅法規(guī)定居民要對(duì)其世界范圍內(nèi)的收入納稅，而美國(guó)稅法則規(guī)定所有來(lái)源于美國(guó)的收入都必須在美國(guó)繳稅。如果中國(guó)控股公司在美國(guó)子公司要向中國(guó)國(guó)內(nèi)的母公司支付股利時(shí)，就會(huì)發(fā)生雙重征稅。股利作為美國(guó)子公司稅后利潤(rùn)分配，在美國(guó)要繳納所得稅，同時(shí)股利又是中國(guó)母公司的收入，在中國(guó)也要繳納所得稅。雙重征稅違背了稅收公平的原則，使跨國(guó)投資者擔(dān)負(fù)了沉重的納稅義務(wù)，它降低了投資者的利潤(rùn)，因而會(huì)挫傷投資者境外開(kāi)拓業(yè)務(wù)的積極性。實(shí)際上，許多國(guó)家已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了對(duì)股息、利息、證券投資所得雙重征稅的不公平性和危害性，開(kāi)始采取一系列措施來(lái)消除或減輕證券跨國(guó)發(fā)行與交易中的雙重征稅。

1、單邊稅收減免措施

為了避免雙重征稅影響，一個(gè)國(guó)家可以選擇單向稅收減免的方法。由于股息、利息、證券投資所得及產(chǎn)生這些所得的資產(chǎn)或營(yíng)業(yè)活動(dòng)首先處于來(lái)源國(guó)的管轄之下，因此盡管居住國(guó)和來(lái)源國(guó)的征稅權(quán)在法律上處于平等地位，但在事實(shí)上來(lái)源國(guó)的征稅權(quán)具有時(shí)間上的優(yōu)先性，并且可能形成事實(shí)上的獨(dú)占。所以，為消除這種事實(shí)上的優(yōu)先性或獨(dú)占，來(lái)源國(guó)可單邊作出讓步，稅務(wù)當(dāng)局可以規(guī)定對(duì)非居民的證券投資所得不予征稅或按較低稅率征稅。例如，世界各國(guó)中對(duì)非居民股息不征稅的有英國(guó)、尼日利亞、愛(ài)爾蘭和香港特別行政區(qū)，對(duì)利息不征稅的有奧地利、荷蘭、瑞士、丹麥、挪威、津巴布韋等。同時(shí)，跨國(guó)證券投資者首先應(yīng)在來(lái)源國(guó)履行了納稅義務(wù)后才可將所得轉(zhuǎn)移出境外，進(jìn)入居住國(guó)的管轄范圍。這時(shí)居住國(guó)便不得不考慮跨國(guó)納稅人在來(lái)源國(guó)已繳納的稅款，如果不予考慮的話(huà)，則納稅人的稅負(fù)將會(huì)大大地加重，超過(guò)一般稅負(fù)水平，甚至可能稅額超過(guò)凈所得額。因此，居住國(guó)也必須作出適當(dāng)?shù)淖尣?，這種讓步表現(xiàn)為：（1）對(duì)居民納稅人的境外證券投資所得給予免稅。但這些國(guó)家僅限于歐洲的法國(guó)、比利時(shí)、意大利和其它地中海國(guó)家以及拉丁美洲各國(guó)。（2）對(duì)居民納稅人由于境外證券投資所得向來(lái)源國(guó)交納稅額在計(jì)算本國(guó)稅額時(shí)給予抵免。如美國(guó)1918年的《國(guó)內(nèi)收入稅法典》和中國(guó)的《外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)所得稅法》均有此規(guī)定。（3）對(duì)居民納稅人由于境外證券投資所得而向其它國(guó)家交納的稅額在計(jì)算應(yīng)稅所得時(shí)予以扣除。作為避免國(guó)際雙重征稅的一種輔助措施，在許多國(guó)家，如美國(guó)、英國(guó)、加拿大、日本等，當(dāng)?shù)置庵品椒ú荒苓m用時(shí)，可使用扣除制。

2、避免雙重征稅的協(xié)定

對(duì)于股息、利息和證券交易所得，目前國(guó)際上一般采取來(lái)源國(guó)和居住國(guó)共享征稅權(quán)的方法，但如果兩國(guó)都按本國(guó)規(guī)定的稅率對(duì)股息、利息等征稅，則會(huì)導(dǎo)致一筆所得負(fù)擔(dān)雙重的稅收。而如果允許進(jìn)行稅收抵免，來(lái)源國(guó)征稅后居住國(guó)往往就無(wú)稅可征。所以，為了防止同一筆股息、利息、證券交易所得負(fù)擔(dān)雙重稅收，同時(shí)又能使來(lái)源國(guó)和居住國(guó)共享征稅權(quán)，兩國(guó)之間可就此簽訂避免雙重征稅協(xié)定。在存在雙邊稅收協(xié)定的情況下，讓步是相互的，居住國(guó)可通過(guò)協(xié)定來(lái)限制來(lái)源國(guó)，使來(lái)源國(guó)也承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，并使得來(lái)源國(guó)征稅權(quán)不至于獨(dú)占或處于優(yōu)先地位，以保證居住國(guó)在實(shí)施外國(guó)稅收抵免后仍能征得一部分稅款。這種相互限制在稅收協(xié)定范本中表述為：支付股息公司所在締約國(guó)，可以按照該國(guó)法律對(duì)這些股息征稅，利息、證券交易所得可以在其發(fā)生的締約國(guó)，按照該國(guó)法律征稅，但是如果這些股息、利息、證券交易所得的受益所有人是締約國(guó)另一方居民，則所征額不應(yīng)超過(guò)一定限額，也就是說(shuō)，來(lái)源國(guó)承擔(dān)了限額征稅的義務(wù)。這一限額在經(jīng)合組織范本中，對(duì)利息規(guī)定為不超過(guò)利息收入總額的10%，股息一般情況下不超過(guò)股息收入總額的15%，如果股息受益所有人是直接擁有支付股息公司至少25%資本的公司（合伙企業(yè)除外），不應(yīng)超過(guò)股息收入的5%.聯(lián)合國(guó)范本未規(guī)定具體的限額，具體限額留待締約國(guó)雙方?jīng)Q定。對(duì)于居住國(guó)來(lái)說(shuō)，其義務(wù)是實(shí)施限額稅收抵免，即“當(dāng)締約國(guó)一方居民取得的各項(xiàng)目所得，按照第10、11條的規(guī)定，可以在締約國(guó)另一方征稅時(shí)，締約國(guó)一方應(yīng)允許在對(duì)該居民的所得征稅時(shí)扣除一定的限額，其金額相當(dāng)于在締約國(guó)另一方所繳納的稅款，但該扣除不應(yīng)超過(guò)在扣除前對(duì)來(lái)自另一國(guó)的這些所得計(jì)算的稅額。”到目前為止，我國(guó)已先后同日本等56個(gè)國(guó)家簽訂了避免雙重征稅的協(xié)定.在我國(guó)同日本、英國(guó)、美國(guó)、比利時(shí)、法國(guó)、德國(guó)訂立的雙邊稅收協(xié)定中，都規(guī)定居住國(guó)和來(lái)源國(guó)對(duì)股利、利息等可以同時(shí)行使征稅權(quán)，這反映了中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的利益，同時(shí)對(duì)來(lái)源國(guó)的征稅一般都設(shè)下了10%的限額，這折射了中國(guó)對(duì)外開(kāi)放、吸引外資的政策。因?yàn)樵陔p邊稅收協(xié)定中，我國(guó)在很大程度上是處于來(lái)源國(guó)的地位，將征稅限額定在10%這個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃疁?zhǔn)上，有利于調(diào)動(dòng)外國(guó)投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)和其它市場(chǎng)的投資積極性。

005年底，浙江省注冊(cè)資本金最大的金華市信托投資股份有限公司，由于違規(guī)進(jìn)行證券投資委托理財(cái)造成巨額虧損，面對(duì)幾十億元委托理財(cái)資金的支付危機(jī)而關(guān)閉，在被托管清算二年后，2007年底，金信公司被宣告破產(chǎn)。[1]然而，正是這二年多時(shí)間，我國(guó)證券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了從低迷走向持續(xù)火爆。股市的賺錢(qián)效應(yīng)使得大量的銀行存款向股市遷移，大量缺乏證券投資經(jīng)驗(yàn)而又急于進(jìn)入證券市場(chǎng)的中小投資者，紛紛選擇委托理財(cái)方式，給證券投資委托理財(cái)市場(chǎng)帶來(lái)了空前繁榮。公募基金2006年平均超過(guò)120%的年收益率，使得2007年上百億元的新基金不到半天就被搶購(gòu)一空，為了控制基金發(fā)行規(guī)模，基金管理公司有關(guān)“限量發(fā)售”、“比例配售”的政策也相繼亮相。[2]大量投資者面對(duì)公募基金資源的稀缺性，往往難以抵擋良莠難分的“私募基金”和“證券理財(cái)師”們?cè)S以高額投資回報(bào)的誘惑，簽下了一份份形式各異的證券投資委托理財(cái)合同，也為自己的證券投資理財(cái)埋下了可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和隱患。當(dāng)前，經(jīng)歷了股市的一輪深幅調(diào)整，在有關(guān)部門(mén)大力倡導(dǎo)理性投資的背景下，作為法律工作者，如何依法規(guī)范證券投資委托理財(cái)合同，預(yù)防和減少矛盾、糾紛的發(fā)生，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文試就通過(guò)對(duì)證券投資委托理財(cái)合同性質(zhì)等的分析，就不同理財(cái)主體的合同效力問(wèn)題，作一粗淺的探討。

一、證券投資委托理財(cái)?shù)母拍?/p>

委托理財(cái)是近年來(lái)在我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的一個(gè)新概念。對(duì)于委托理財(cái)這樣一個(gè)資本市場(chǎng)術(shù)語(yǔ)的解釋?zhuān)壳吧形从斜容^明確的法律上的定義?！昂?jiǎn)單地說(shuō)，委托理財(cái)就是委托人（自然人、法人和其他組織）將自己合法擁有的資產(chǎn)委托給專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理，由受托人按照委托人要求的投資類(lèi)別和方向自主進(jìn)行投資，由此產(chǎn)生的收益和損失歸于委托人的一種合同安排”。[3]

證券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重中之重，是各路英雄、各種投資工具匯集的地方。證券投資委托理財(cái)，就是委托人將其擁有所有權(quán)或者處分權(quán)的資金、證券等金融性資產(chǎn)委托給受托人，由受托人在一定期限內(nèi)管理、投資于證券市場(chǎng)，并按期支付給委托人一定比例收益的資產(chǎn)管理活動(dòng)。證券投資委托理財(cái)是一種將社會(huì)閑散資金與證券專(zhuān)業(yè)投資技能加以有機(jī)結(jié)合的新的投資工具。在我國(guó)大力發(fā)展資本市場(chǎng)的宏觀背景下，它從一定程度上滿(mǎn)足了社會(huì)投資者為追求資本的流動(dòng)性而對(duì)金融投資產(chǎn)品多樣化的迫切需求，也有利于推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

二、我國(guó)證券投資委托理財(cái)?shù)陌l(fā)展現(xiàn)狀

“實(shí)行社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，必然會(huì)有證券市場(chǎng)?！盵4]1990年，為了適應(yīng)改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，上海和深圳兩個(gè)證券交易所相繼成立。1992年10月，成立了統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)證券市場(chǎng)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)。1998年上半年，為了進(jìn)一步發(fā)揮證券市場(chǎng)的融資功能，成功地進(jìn)行了5只證券投資基金的試點(diǎn)工作，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)證券投資委托理財(cái)?shù)南群?。我?guó)新修訂的《證券法》，也已將證券資產(chǎn)管理列為證券公司可以經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍，從而為證券公司開(kāi)展委托理財(cái)提供了法律依據(jù)。近年來(lái)，為推動(dòng)證券業(yè)的規(guī)范發(fā)展，鼓勵(lì)證券公司在業(yè)務(wù)和管理等方面開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)下，綜合類(lèi)證券公司積極嘗試和開(kāi)拓證券投資委托理財(cái)業(yè)務(wù)。[5]經(jīng)過(guò)不到十年的快速發(fā)展，截止到2007年底，我國(guó)開(kāi)辦了證券公司130多家，兼營(yíng)證券業(yè)務(wù)的信托投資公司100多家，各類(lèi)基金管理公司58家，基金數(shù)量321只，基金資產(chǎn)總規(guī)模6312億元。[6]此外，還有形式各異總規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億的私募基金。[7]

〔摘要〕中國(guó)證券市場(chǎng)二十多年來(lái)在證券投資、證券籌資、證券商等方面逐步開(kāi)放，QFII、QDII和股權(quán)分置改革等證券市場(chǎng)的法規(guī)政策在其中發(fā)揮了重大的推動(dòng)作用。未來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展方向是：堅(jiān)持循序漸進(jìn)原則，既要促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，又要保證國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定；實(shí)現(xiàn)A、B股市場(chǎng)并軌。

〔關(guān)鍵詞〕證券市場(chǎng)，國(guó)際化，歷程，政策，方向

證券市場(chǎng)國(guó)際化是生產(chǎn)國(guó)際化和資本國(guó)際化發(fā)展的必然結(jié)果。我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化是對(duì)外開(kāi)放必不可少的組成部分。經(jīng)過(guò)十幾年的努力，中國(guó)在證券籌資、投資、證券商及其業(yè)務(wù)以及證券市場(chǎng)制度的國(guó)際化等方面都有了很大程度的發(fā)展。但由于中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度、證券市場(chǎng)的制度建設(shè)、上市公司的治理結(jié)構(gòu)等多種因素的制約，目前我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的水平還不高。因此，必須規(guī)范國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)、繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模、積極創(chuàng)造有利的外部條件，逐步分階段地實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的歷程

1982年1月是我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的起點(diǎn),當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)際信托投資公司首次在日本發(fā)行了100億日元武士債券,由此揭開(kāi)了證券市場(chǎng)開(kāi)放的序幕。

20世紀(jì)90年代,滬深證交所相繼創(chuàng)立,在席卷全球的證券市場(chǎng)一體化潮流中，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化悄然啟動(dòng)。

第一節(jié)各國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放法律安排之比較

一、各國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放的模式選擇

根據(jù)外國(guó)投資者進(jìn)入一國(guó)證券市場(chǎng)的方式，證券市場(chǎng)的開(kāi)放分為兩種模式：

直接開(kāi)放模式和間接開(kāi)放模式。其中直接開(kāi)放又可以分為完全直接開(kāi)放和有限直接開(kāi)放。從各個(gè)國(guó)家所采取的開(kāi)放模式看，絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都采取了有限直接開(kāi)放或間接開(kāi)放的模式，但更多國(guó)家并非簡(jiǎn)單選擇一種單一的證券市場(chǎng)開(kāi)放的模式，而是根據(jù)其證券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段采取相應(yīng)的模式予以調(diào)整。

完全直接開(kāi)放屬于一種金融自由化最高的模式。外國(guó)投資者享有完全的國(guó)民待遇，可以自由買(mǎi)賣(mài)該國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的證券，在買(mǎi)賣(mài)數(shù)量、品種以及本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設(shè)限制。這種模式的優(yōu)點(diǎn)就是能最大限度地吸引外資，但同時(shí)也缺少限制，極易受到世界股市風(fēng)潮的影響，容易遭受?chē)?guó)際游資的沖擊，在吸引外資的穩(wěn)定性相對(duì)較差，因此采取完全直接開(kāi)放模式要求國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)具有規(guī)模較大、功能健全、能夠承受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)變化和金融風(fēng)暴的沖擊。目前，采取此種開(kāi)放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場(chǎng)規(guī)模較大、監(jiān)管?chē)?yán)格的成熟證券市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)，如美國(guó)、英國(guó)、日本、香港等。

有限直接開(kāi)放是一種較為普遍也更為現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)開(kāi)放模式。它允許非本國(guó)的居民可以直接投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，但是在投資品種、投資領(lǐng)域、投資比例、機(jī)構(gòu)設(shè)立、投資程序及公司的控股權(quán)等方面均作嚴(yán)格的規(guī)定，并逐步放松限定條件，以實(shí)現(xiàn)完全開(kāi)放。這種模式既可以吸引國(guó)外的證券資本，又對(duì)外資的進(jìn)入具有一定的可控性，避免了國(guó)際投機(jī)資本對(duì)本國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)的沖擊和操縱。新加坡、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、韓國(guó)、菲律賓以及我國(guó)臺(tái)灣等新興證券市場(chǎng)的國(guó)家和地區(qū)采用這種模式。比如菲律賓的B股市場(chǎng)，泰國(guó)的外國(guó)板塊（ForeignBoard）等；尤其是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施的QFII制度是在資本項(xiàng)目未開(kāi)放的情況下推進(jìn)證券市場(chǎng)開(kāi)放的范例。但這種模式對(duì)境內(nèi)、境外投資者區(qū)別對(duì)待與證券交易的公平與公正原則相背離，而且也容易造成市場(chǎng)的分割。

【摘要】近年來(lái),資本與金融項(xiàng)目對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的影響越來(lái)越顯著,而其中證券投資賬戶(hù)的比重從1997年開(kāi)始大幅上升,尤其近幾年出現(xiàn)大額逆差。本文對(duì)證券投資賬戶(hù)資本進(jìn)行研究,分析其發(fā)展的歷程和現(xiàn)狀以及呈現(xiàn)出的規(guī)律和態(tài)勢(shì),用實(shí)證方法檢驗(yàn)了證券投資賬戶(hù)的一系列影響因素,并建立了簡(jiǎn)單模型。

【關(guān)鍵詞】證券投資賬戶(hù)；順差；單位根檢驗(yàn)；誤差修正

一、引言

證券投資賬戶(hù)在國(guó)際收支資本與金融賬戶(hù)中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶(hù)對(duì)于一國(guó)的國(guó)際收支平衡是非常必要的。我國(guó)證券投資賬戶(hù)差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶(hù)中所占的比重也很小,而1997年開(kāi)始大幅上升。隨著我國(guó)分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開(kāi)放,不僅使得我國(guó)的資本市場(chǎng)得到了全球資本的空前關(guān)注,也為國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人購(gòu)匯對(duì)外金融投資提供了規(guī)范的渠道。近年來(lái),我國(guó)證券投資項(xiàng)目呈現(xiàn)兩大特點(diǎn):境外對(duì)我國(guó)證券投資,特別是股本證券的投資快速增長(zhǎng)；我國(guó)機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資大幅增長(zhǎng)。但是,我國(guó)國(guó)際收支中證券投資賬戶(hù)大多表現(xiàn)為逆差,尤其是2006年逆差達(dá)676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因?qū)е碌?。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國(guó)的資本賬戶(hù)順差,但是越來(lái)越多的證券投資逆差已經(jīng)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了一些負(fù)面效應(yīng)。調(diào)節(jié)證券投資賬戶(hù)要遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律,同時(shí)要符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀。本文在解析中國(guó)證券投資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,實(shí)證分析了證券投資賬戶(hù)運(yùn)行的動(dòng)態(tài)規(guī)律以及各種關(guān)鍵因素對(duì)它的影響,最后得出結(jié)論并提出了相關(guān)的政策建議。

二、證券投資賬戶(hù)解釋變量選取及數(shù)據(jù)整理

(一)解釋變量的選取

〔摘要〕中國(guó)證券市場(chǎng)二十多年來(lái)在證券投資、證券籌資、證券商等方面逐步開(kāi)放，、和股權(quán)分置改革等證券市場(chǎng)的法規(guī)政策在其中發(fā)揮了重大的推動(dòng)作用。未來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展方向是：堅(jiān)持循序漸進(jìn)原則，既要促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，又要保證國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定；實(shí)現(xiàn)、股市場(chǎng)并軌。

〔關(guān)鍵詞〕證券市場(chǎng)，國(guó)際化，歷程，政策，方向

證券市場(chǎng)國(guó)際化是生產(chǎn)國(guó)際化和資本國(guó)際化發(fā)展的必然結(jié)果。我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化是對(duì)外開(kāi)放必不可少的組成部分。經(jīng)過(guò)十幾年的努力，中國(guó)在證券籌資、投資、證券商及其業(yè)務(wù)以及證券市場(chǎng)制度的國(guó)際化等方面都有了很大程度的發(fā)展。但由于中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度、證券市場(chǎng)的制度建設(shè)、上市公司的治理結(jié)構(gòu)等多種因素的制約，目前我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的水平還不高。因此，必須規(guī)范國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)、繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模、積極創(chuàng)造有利的外部條件，逐步分階段地實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的歷程

年月是我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的起點(diǎn)當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)際信托投資公司首次在日本發(fā)行了億日元武士債券由此揭開(kāi)了證券市場(chǎng)開(kāi)放的序幕。

世紀(jì)年代滬深證交所相繼創(chuàng)立在席卷全球的證券市場(chǎng)一體化潮流中，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化悄然啟動(dòng)。

[摘要]我國(guó)證券市場(chǎng)在過(guò)去十年的長(zhǎng)足發(fā)展中,取得了舉世矚目的巨大成就。證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的證券化率迅速提高。進(jìn)入新的世紀(jì)后,我國(guó)證券市場(chǎng)面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和重大的發(fā)展機(jī)遇,這是證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放新的課題和新的契機(jī)。

[關(guān)鍵詞]證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀未來(lái)發(fā)展

一、證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀

中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化雖已取得顯著成績(jī),但在即將加入世貿(mào)組織的形勢(shì)下,要看到中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放目前還存在以下四大不利因素:證券市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目下不可自由兌換條件下運(yùn)行的;相關(guān)法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還沒(méi)有完全與國(guó)際慣例接軌;缺乏能夠參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的一流投資銀行和其他中介機(jī)構(gòu);監(jiān)管水平還與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。中國(guó)證券市必須加快對(duì)外開(kāi)放,近期首先要做的是:第一,加入世貿(mào)組織后,將允許外國(guó)證券機(jī)構(gòu)通過(guò)證券交易所設(shè)立特別席位直接交易B股,允許設(shè)立中外合資的證券管理公司和基金管理公司;第二,一如既往地鼓勵(lì)更多的中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)到境外發(fā)行上市;第三,隨著各方面條件的成熟,逐步允許符合標(biāo)準(zhǔn)的外資企業(yè)來(lái)中國(guó)發(fā)行股票并上市;第四,積極創(chuàng)造條件,允許符合境內(nèi)和境外兩地法定條件的內(nèi)地證券公司到境外設(shè)立分支機(jī)構(gòu);第五,在適當(dāng)時(shí)機(jī),允許外資有控制、有步驟地進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。

二、證券市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整有積極的作用

第一,推動(dòng)外資企業(yè)進(jìn)一步融入中國(guó)市場(chǎng)