導(dǎo)語：論企業(yè)融資構(gòu)造的最好抉擇一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：融資是企業(yè)經(jīng)營活動的先導(dǎo)和重要環(huán)節(jié)，企業(yè)的總資產(chǎn)，按融資的來源可分為：債務(wù)融資和股份融資兩部分。在其他條件既定的情況下，如何確定這兩部分的比例，才能使所有者的投資實現(xiàn)風(fēng)險與收益的最優(yōu)組合？

筆者以此為出發(fā)點，考察了各種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)條件下：期望收益率、風(fēng)險以及風(fēng)險偏好的關(guān)系，建立了該模型。

第一部分為了便于分析，需要作出與該模型有關(guān)的假定條件：

1、根據(jù)融資來源，融資手段可分為債務(wù)融資和股份融資。所以有下式：

融資總量=債務(wù)融資量（直接融資量）+股份融資量（間接融資量）

2、假定融資總量一定，在此前提下展開討論。

3、股份融資中，假設(shè)某一所有者主體占有絕大部分的股份，那么他就是企業(yè)利益的最大相關(guān)者，也是風(fēng)險的最主要承擔(dān)者，并且同時也是企業(yè)的決策者（特別是在融資方式的決策方面）。所以，該所有者是全部股東利益的代表者和執(zhí)行者。下文中直接稱其為“所有者”，以下所有分析都是從其利益出發(fā)的。

4、企業(yè)所有者在決定融資方式的組合時，應(yīng)符合理性人的選擇（即收益對風(fēng)險的邊際替代率是遞減的）。

5、無論經(jīng)營狀況如何，企業(yè)都必須按約定向債權(quán)人支付債務(wù)利息（即債權(quán)人風(fēng)險為0）。

6、假定稅收為0。

第二部分引入以下幾個變量，以便于建立模型。

1、M為融資總量；D為債務(wù)融資量；S為股份融資量。

2、Z=D/S，Z為反映資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變量，這里稱之為“資產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)系數(shù)”（一般地，Z>0）。本文的任務(wù)就是分析該變量是如何決定的。

3、rD為債務(wù)的利息率，表示債權(quán)人應(yīng)從企業(yè)索取的回報率。一般的，其值是事前決定而外生的，這里假定為一個定值。

4、rM為融資總量的收益率（償付債務(wù)利息以前的），其直接反映了一個企業(yè)運營狀況的好壞。（一般的，rM與Z無關(guān)）

5、R為所有者的投資收益率，直接地取決于兩個因素：rM和Z兩個變量。

引入以上變量后，可以得到以下結(jié)論：

M=D+S（1）

Z=D/S（2）

第三部分在以上結(jié)論及假定的基礎(chǔ)上，導(dǎo)出R與Z的關(guān)系模型：

因為R=（M?rM—D?rD）/S（3）

又由（1）式得D=M—S（4）

把（4）式代入（3）式，得：

R=[M?rM—（M—S）?rD]/S

即為R=M(rM—rD)/S+rD(5)

又因為Z=D/S=（M—S）/S

所以Z+1=M/S（6）

把（6）式代入（5）式，得

R=（Z+1）?(rM—rD)+rD（7）

下面是對（7）式的一點說明：

對（7）式求偏導(dǎo)，可得

R/rM=Z+1>0（因為Z>0）

可見rM一個單位的波動，會帶來R的大于一個單位的波動；且Z值越大，R相對于rM的波動就越大。也就是說：rM一定幅度的波動，由于Z值的存在，會帶來R更大幅度的波動，從而對所有者的風(fēng)險起到了放大的作用。

第四部分基于以上的前提和結(jié)論，導(dǎo)出（債務(wù)—股份）市場融資曲線，并對其進(jìn)行有關(guān)的說明。

這條曲線是各種Z值情況下所有者期望收益率與承擔(dān)風(fēng)險的組合。

以下幾點需先做說明：

1、以R的期望值來衡量所有者的收益率，表示為E(R)，即各種可能收益的加權(quán)平均數(shù)。

2、風(fēng)險是所有者投資的收益遭受損失的可能性，即各種可能的收益與期望收益之間的離差。這里用б(R)來描述與R相對應(yīng)的風(fēng)險。

由（7）式得：

E(R)=（Z+1）（E（rM）—rD）+rD（8）

令E（rM）=e,則（8）式可變?yōu)椋?/p>

E(R)=（Z+1）（e—rD）+rD

即為E(R)=（Z+1）?e—Z?rD（9）

由(7)式又得:

D(R)=(Z+1)2?D(rM)（10）

從而有：б(R)=（Z+1）?б(rM)（11）

令б(rM)=d，則（11）式變?yōu)椋?/p>

б(R)=（Z+1）?d(12)

下面，以E(R)為縱軸y(以e為單位)，以б(R)為橫軸x(以d為單位)，建立平面直角坐標(biāo)系。

由（9）、（12）兩式得：

y=（Z+1）?e—Z?rD(y>e)*①(13)

x=(Z+1)?d（x>d）*②（14）

消去上式中的Z值（Z=x/d-1），得（債務(wù)—股份）市場融資線方程為y=（e—rD）?x/d+rD（15）

如圖（1）所示，射線y即代表（債務(wù)—股份）市場融資線（A點代表Z值為0的極端情況，即融資總量中不含負(fù)債）。

由（17）式，參照圖（1），可發(fā)現(xiàn)：當(dāng)x=x′=X0時，│AiAi│=（i—1）?rD（18）

（對上式的說明：i=1，2，3……n。(i-1)代表與A或A點對應(yīng)的Z值）。

可見，在相同的風(fēng)險條件下，y曲線上的期望收益率與y′曲線存在著一種有規(guī)律的差距，這個差距與Z成正比。具體來說，Z值每增大一個單位，兩者之間的收益率差距就增大rD個單位。因此，隨著Z值的增大，y與y′在收益率上的差距也越來越大。在此情況下，把所有者這種因債務(wù)融資而產(chǎn)生的收益率的損失稱為債務(wù)融資的收益率的損失，用│AiAi│來表示。

角度二：相同收益率下，風(fēng)險不同的分析。

根據(jù)（14）、（16）式以及由圖（1），在同樣的收益率y0條件下（即y=y′=y0），此時有：

│BiBi│=x—x′=x—(y′)-1=x—y?d/e=（Z+1）?d—[（Z+1）?d—d?rD?Z/e]

即此時│BiBi│=x—x′=d?rD?(i-1)/e>0（19）

（對上式的說明：I=1，2，3……n。(i-1)代表與B或B點對應(yīng)的Z值）。

上式的意義是：所有者為了使自已得到相同水平的收益率，分別用y、y′兩種方式融資，則其承擔(dān)的風(fēng)險情況是前者比后者大。而且，Z值每增大一個單位，兩者的風(fēng)險差距就隨之增大（d?rD?/e）個單位。在此情況下，把所有者這種因債務(wù)融資而產(chǎn)生的風(fēng)險增大稱為債務(wù)融資的風(fēng)險代價，用│BiBi│來表示。

第六部分有關(guān)的重要結(jié)論。

下面用第四、五兩部分的結(jié)論來描述最優(yōu)選擇點的產(chǎn)生。

企業(yè)融資是為了獲得資本的流動性。為此，必須付出兩種代價，即│AiAi│和│BiBi│，這兩種代價從本質(zhì)上說是同一的。

分析需要，下面再引入三個變量：

1、P1：債務(wù)融資收益率的邊際損失。

P1=d│AiAi│/dD=d(Z?rD)/dD

又因為Z=D/S所以P1=d(rD?D/S)/dD=rD/S(20)

2、P2：債務(wù)融資的邊際風(fēng)險代價。

P2=d│BiBi│/dD=d(Z?rD?d/e)/dD

又因為Z=D/S所以P2=(d?rD)/(e?S)=(rD/S)?(d/e)(21)

3、V：所有者的單位風(fēng)險收益率

V=e/d(22)

下面將（20）、（22）式代入到（21）式中，可以得到：

P1=P2?V(23)

(23)式的意義：右邊的（P2?V）表示，每增加一個單位的債務(wù)融資會使風(fēng)險增大P2，從而使收益率增加（P2?V）。而左邊表示，每增加一個單位債務(wù)融資所引起的收益率的損失是P1。

從而可知，在y線上任一點，都滿足P1=P2?V，也就是說：每增加一個單位的債務(wù)融資所帶來的收益率損失和增加是相等的。

但是（23）式并非總是成立。這是因為：V=e/d并非是一個完全客觀而可精確測量的值，因為其中摻有對未來預(yù)期的主觀因素。結(jié)合風(fēng)險無差異曲線，可作以下描述：

若所有者對風(fēng)險有偏好、較樂觀，則V會偏向于增大，從而所有者可承受的P1值增大，進(jìn)而所有者會提高Z值（rD值已假設(shè)為定值），增加負(fù)債比重，直至真正實現(xiàn)P1=P2?V。

反之，若所有者對風(fēng)險有厭惡傾向、較悲觀，則V偏向于下降，從而所有者可承受的P1值下降，進(jìn)而所有者會降低Z值（rD值已假設(shè)為定值），降低負(fù)債比重，直至真正實現(xiàn)P1=P2?V。

此時，融資結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)選擇的Q點，對應(yīng)的Z值為Z0。

注釋：

①因為：對y求導(dǎo)結(jié)果為（e—rD）。在理性的前提下（e—rD>0，所以y（z）是增函數(shù)。

又因為y（0）=e，z>0，所以就有y>e。

②因為對x求導(dǎo)結(jié)果為d>0，所以x(z)為增函數(shù)，又因為x(0)=d，所以得x>d。