導(dǎo)語：貨幣政策控制資產(chǎn)市場放縱論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從金融危機(jī)對通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)；通貨膨脹目標(biāo)制未來的發(fā)展方向進(jìn)行論述。其中，主要包括：有具體以數(shù)據(jù)點(diǎn)或者區(qū)間表示的通貨膨脹目標(biāo)、決策過程可以被稱為“釘住通貨膨脹預(yù)期”、貨幣政策具有較高的透明度和可信度、CPI的波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)、CPI的波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)的可控性提出挑戰(zhàn)、CPI的波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)的目標(biāo)區(qū)間提出挑戰(zhàn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)制提出挑戰(zhàn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響通貨膨脹目標(biāo)制的最終目標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)使通貨膨脹目標(biāo)制的傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜、貨幣政策應(yīng)否考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的爭論、通貨膨脹目標(biāo)制的未來、通貨膨脹目標(biāo)制仍然有很大的實(shí)用性與影響力、資產(chǎn)的收益占人們收入的比重越來越大等，具體請?jiān)斠姟?/p>

摘要：本文主要指出了金融危機(jī)對通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)，并對其未來發(fā)展方向提出建議。實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家很少關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，但恰恰是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂導(dǎo)致美國金融危機(jī)爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)蔓延，人們開始對通貨膨脹目標(biāo)制提出質(zhì)疑。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹目標(biāo)制，資產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策

通貨膨脹目標(biāo)制有三個(gè)主要特征：（1）有具體以數(shù)據(jù)點(diǎn)或者區(qū)間表示的通貨膨脹目標(biāo)。該數(shù)字表示的通貨膨脹目標(biāo)是一個(gè)具體的價(jià)格指數(shù)。盡管貨幣政策還要考慮其他目標(biāo)，但達(dá)到該通貨膨脹目標(biāo)是貨幣政策的主要目標(biāo)。沒有諸如匯率或者貨幣供應(yīng)量增長率這一類的名義目標(biāo)；（2）決策過程可以被稱為“釘住通貨膨脹預(yù)期”，也就是說，通貨膨脹預(yù)期具有顯著的作用，貨幣政策工具就是根據(jù)能使通貨膨脹預(yù)期與目標(biāo)一致的方式設(shè)定的；（3）貨幣政策具有較高的透明度和可信度。中央銀行對實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)承擔(dān)責(zé)任，并且提供關(guān)于通貨膨脹預(yù)測的報(bào)告。

一、金融危機(jī)對通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)

自1990年新西蘭率先引入通貨膨脹目標(biāo)制以來，經(jīng)過近20年的發(fā)展，通貨膨脹目標(biāo)制已經(jīng)成為許多國家中央銀行貨幣政策操作的基準(zhǔn)模式。然而，在金融危機(jī)的影響下通貨膨脹率的大幅波動(dòng)以及消費(fèi)價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的不一致對實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行提出了重大挑戰(zhàn)，下面就從兩個(gè)方面對這一問題進(jìn)行分析。

（一）CPI的波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)制提出的挑戰(zhàn)

實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策盯住通貨膨脹率的最基本方式是釘住消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），因?yàn)橄M(fèi)價(jià)格指數(shù)是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測的核心指數(shù)，更新的最快，為公眾所熟悉，數(shù)據(jù)的可信度高，并且不容易受中央銀行的控制。但是在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，通貨膨脹的形成機(jī)理非常復(fù)雜，CPI的波動(dòng)會(huì)受到來自貨幣政策以外其他各種因素的影響，從而對通貨膨脹目標(biāo)的可控性和通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間提出挑戰(zhàn)。

1.CPI的波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)的可控性提出挑戰(zhàn)。由于貨幣當(dāng)局制定的貨幣政策只能影響未來的通貨膨脹，且貨幣當(dāng)局制定貨幣政策開始到物價(jià)水平作出反應(yīng)中間存在著時(shí)滯，在滯后期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會(huì)受到來自系統(tǒng)外部的各種沖擊，預(yù)期的貨幣政策效果可能會(huì)因各種隨機(jī)性干擾呈現(xiàn)出很大的不確定性，這樣CPI的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)周期的變化就會(huì)出現(xiàn)偏離。在這種變化的影響下貨幣政策的可控性和有效性受到質(zhì)疑。

2.CPI的波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)的目標(biāo)區(qū)間提出挑戰(zhàn)。為了明確地引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期，多數(shù)中央銀行制定了點(diǎn)目標(biāo)或2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)的窄幅目標(biāo)區(qū)間。由于連續(xù)實(shí)現(xiàn)單一的點(diǎn)通脹率目標(biāo)幾乎是不可能的，許多國家選擇以區(qū)間形式來確定通貨膨脹目標(biāo)。通貨膨脹率目標(biāo)區(qū)間的引入給央行貨幣政策的制定和實(shí)施帶來了一定的靈活性，同時(shí)可以更好地起到穩(wěn)定公眾預(yù)期的作用。

此外，從實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的經(jīng)濟(jì)體來看，包括新西蘭、加拿大、英國等越來越多的國家都將通貨膨脹目標(biāo)值由最初的核心CPI轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)題CPI。雖然各經(jīng)濟(jì)體己經(jīng)將通貨膨脹目標(biāo)值的范圍擴(kuò)大到標(biāo)題CPI，但是在經(jīng)濟(jì)全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指標(biāo)本身存在的問題和CPI指標(biāo)已經(jīng)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)在物質(zhì)層面的反映，因此通貨膨脹目標(biāo)制的通脹指標(biāo)應(yīng)該關(guān)注比標(biāo)題CPI范圍更加廣泛的物價(jià)水平。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)制提出挑戰(zhàn)

縱觀1920年以來的歷次金融危機(jī)，我們可以看出，每次金融危機(jī)的爆發(fā)都經(jīng)歷了資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹，隨后資產(chǎn)價(jià)格急劇收縮，從而導(dǎo)致金融體系脆弱性增強(qiáng)，穩(wěn)定性減弱，最后引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。這次危機(jī)也不例外，次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)受到很多批評，輿論認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)提前對股市及房市的大幅上漲做出反應(yīng)并制定出相應(yīng)的對策，避免資產(chǎn)泡沫。隨著資產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策的影響不斷增強(qiáng)，傳統(tǒng)的通貨膨脹目標(biāo)制不斷受到挑戰(zhàn)。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對通貨膨脹目標(biāo)制的影響主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響通貨膨脹目標(biāo)制的最終目標(biāo)。在各國中央銀行將穩(wěn)定通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標(biāo)的背景下，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)擾亂貨幣與物價(jià)及產(chǎn)出之間原本存在的穩(wěn)定關(guān)系。如近幾年來通貨膨脹呈現(xiàn)出的特點(diǎn)是資產(chǎn)價(jià)格及初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格對整體物價(jià)變動(dòng)的影響越來越大。這是因?yàn)樵谌蚧挠绊懴鹿I(yè)生產(chǎn)和供給能力增強(qiáng)，抑制了一般性商品價(jià)格上漲；同時(shí)全球化也增加了對金融資產(chǎn)和初級(jí)產(chǎn)品的需求，在金融投機(jī)和需求膨脹的共同推動(dòng)下，供給彈性較小的資產(chǎn)價(jià)格和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。所以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致通貨膨脹目標(biāo)偏離整體的物價(jià)水平。

2.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)使通貨膨脹目標(biāo)制的傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜。傳統(tǒng)的貨幣政策是建立在以銀行作為中介的金融結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的一系列政策組合，銀行是貨幣政策傳導(dǎo)最主要的渠道，而資本市場對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限。但是，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，企業(yè)越來越多地通過股權(quán)進(jìn)行融資，從而使其對信貸的依賴性相對下降。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用越來越大，從而導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)除了能通過財(cái)富效應(yīng)、托賓Q，更重要的是通過信號(hào)效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)改變資金配置的渠道和方式，影響居民、企業(yè)的消費(fèi)投資，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹率。二、通貨膨脹目標(biāo)制未來的發(fā)展方向

此次由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)給我們的啟示之一就是貨幣政策工具應(yīng)該作為控制資產(chǎn)市場過度放縱的手段，以降低它導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這次危機(jī)的慘痛教訓(xùn)也激起了如下討論：是否應(yīng)該放棄以通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策而對資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)？

（一）貨幣政策應(yīng)否考慮資產(chǎn)價(jià)格因素的爭論

一直以來，國內(nèi)外眾多著名的學(xué)者圍繞資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該作為貨幣政策考慮的因素這一問題進(jìn)行了大量的理論探討。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價(jià)格的膨脹作出直接反應(yīng)，把資產(chǎn)價(jià)格納入廣義價(jià)格指數(shù)中。早在1911年，F(xiàn)isher就認(rèn)為在一個(gè)廣泛的交易價(jià)格指數(shù)中，資產(chǎn)價(jià)格（股票、債券和房地產(chǎn)）應(yīng)占據(jù)重要的地位，否則無法準(zhǔn)確預(yù)測通貨膨脹水平。Alchain&Klein（1973）通過研究發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，價(jià)格指數(shù)不僅要包括當(dāng)前的消費(fèi)品價(jià)格，還應(yīng)該包括未來商品價(jià)格的變動(dòng)，考慮到資產(chǎn)價(jià)格是對未來收益的貼現(xiàn)，他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)包括在一個(gè)廣義的價(jià)格指數(shù)中，因此提出了跨期物價(jià)指數(shù)的概念。Smets（1997），Detken＆smets（2003），Cecchetti（2003）等提出當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的變化和經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)條件不一致時(shí)，如由“非理性繁榮”而產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，貨幣政策就要干預(yù)，實(shí)行緊縮的貨幣政策。

（二）通貨膨脹目標(biāo)制的未來

1.通貨膨脹目標(biāo)制仍然有很大的實(shí)用性與影響力。盡管此次金融危機(jī)使通貨膨脹目標(biāo)制遭遇了很多挑戰(zhàn)。但是理論和實(shí)踐都表明它仍然具有很強(qiáng)的實(shí)用性，仍然是央行選擇貨幣政策的重要因素。首先，通貨膨脹目標(biāo)制下，政策的透明度比較高。中央銀行頻繁地與政府交流同時(shí)致力于向公眾公布和解釋政策意圖。這樣能很好地引導(dǎo)公眾的預(yù)期并且使公眾能夠監(jiān)督中央銀行做出的保持價(jià)格穩(wěn)定的承諾，約束中央銀行的行為。其次，通貨膨脹目標(biāo)制還具有一定的靈活性。在實(shí)踐中，中央銀行除了關(guān)注通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)之外，還關(guān)注產(chǎn)出、匯率的波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的影響，目的就是在實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)時(shí)，不至于使產(chǎn)出損失太大，匯率波動(dòng)太頻繁而對經(jīng)濟(jì)造成不必要的沖擊。此外，通貨膨脹目標(biāo)制還具有使貨幣政策更加有責(zé)任感等優(yōu)點(diǎn)。

2.結(jié)論。20世紀(jì)90年代以來陸續(xù)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家都成功降低了通貨膨脹率，實(shí)現(xiàn)了價(jià)格的長期穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。因此，它的存在有其合理性。而更為明顯的事實(shí)是，在未來的經(jīng)濟(jì)中，資產(chǎn)的收益占人們收入的比重越來越大，對經(jīng)濟(jì)的影響范圍和深度也不斷加強(qiáng)。從歷史上數(shù)次泡沫危機(jī)來看，央行若采取被動(dòng)的貨幣政策其成本非常高，而考慮將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的控制范圍是一個(gè)明智合理的選擇，這就要求理論與實(shí)務(wù)工作者克服重重困難。一個(gè)全面而科學(xué)的包含資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策的“名義錨”的推出必定是個(gè)緩慢而漸進(jìn)的過程。