導(dǎo)語(yǔ)：股改給上市企業(yè)股票帶來(lái)的影響一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)，狹義的理解是投資者與管理者之間的利益分配與控制關(guān)系，即股東大會(huì)、董事會(huì)如何通過(guò)制度性安排監(jiān)督和控制高層經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)。廣義的理解是一種組織框架和制度安排，它通過(guò)設(shè)計(jì)監(jiān)控機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，借以協(xié)調(diào)公司各大相關(guān)利益主體（高級(jí)管理者、股東、董事會(huì)和其它利益相關(guān)者）的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)公司共同經(jīng)濟(jì)利益。

基于上述認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為要考察股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生影響，需要回答如下幾個(gè)問(wèn)題：

1）中小股東在維護(hù)自身利益方面是否會(huì)有變化？

2）管理層是否會(huì)受到更多的監(jiān)督和激勵(lì)？

3）債權(quán)人在公司的利益是否能得到更多的保護(hù)？

4）上市公司整理利益、運(yùn)行效率是否會(huì)有明顯的提升？

一、股改后中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)變化

1）利益趨同，降低了損害中小股東利益的動(dòng)機(jī)。

股改之后，股票恢復(fù)了同股同權(quán)的特征，消除了非流通股和流通股的流動(dòng)性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實(shí)現(xiàn)方式一致。從而改變了公司市值的波動(dòng)對(duì)控股股東的利益沒(méi)有影響，控股股東在公司決策時(shí)較少考慮流通股股東利益的狀況。股改后，控股股東的利益和流通股股東的利益趨于一致，將大大減少控股股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象。

2）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的熱情提高。

可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者大范圍的參與公司治理是被股權(quán)分置改革推動(dòng)的結(jié)果。很明顯，機(jī)構(gòu)投資者體會(huì)到了用手投票的效力，盡管是短期集中行使股東權(quán)利，但無(wú)形中是對(duì)權(quán)利行使的演練，收益頗豐的結(jié)果更是助長(zhǎng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的熱情。但機(jī)構(gòu)投資者與大股東的利益趨同，獨(dú)角戲變成了雙人舞，投資選擇空間變得更加廣闊應(yīng)該是促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的根本原因。

3）控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展有利于提升公司治理水平。

股改之后，投資者收購(gòu)接管上市公司將更為便利，這對(duì)公司管理層構(gòu)成持續(xù)壓力，促使公司不斷改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)能力。股改前，即使控股股東和管理層經(jīng)營(yíng)能力再差，其控制權(quán)也不容易被削弱。這導(dǎo)致大量經(jīng)營(yíng)不善的上市公司充斥市場(chǎng)。股改后，公司經(jīng)營(yíng)不善將導(dǎo)致市值大幅縮水，大大增加了成為收購(gòu)目標(biāo)公司的可能性。一旦被他人收購(gòu)，原控股股東將失去控制權(quán)。為了應(yīng)對(duì)被收購(gòu)接管的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東和管理層有動(dòng)力不斷提高公司治理水平。

4）股權(quán)激勵(lì)制度有利于提升公司整理盈利能力。

股改的重要結(jié)果是股票全流通，這為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)創(chuàng)造了有利條件。通過(guò)獲得股票的方式，管理層利益與公司整體利益更緊密的聯(lián)系在一起。禁售期與解鎖期的適當(dāng)安排，既保障了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，又為管理層最終實(shí)現(xiàn)自身利益提供了通道。只要考核指標(biāo)設(shè)置合理，管理層會(huì)通過(guò)積極提升自身管理效率，減少在職消費(fèi)等手段增加公司整體利益。顯然，管理層利益與公司整體利益越緊密，與公司股東利益就越一致，監(jiān)督成本就越低。

5）簡(jiǎn)化控制層級(jí)，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

股改之后，對(duì)于自然人控股的上市公司，可以作為股東直接表現(xiàn)出其控制實(shí)質(zhì)，不必再像以前那樣，一般都要通過(guò)一個(gè)公司形式的股東進(jìn)行控制。股改之前，股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，顯然，作為實(shí)際控制人的自然人如果直接持股的話，難以進(jìn)行定性。因此，更多的策略是控制人先成立一個(gè)公司，然后以該公司持有法人股的形式，對(duì)上市公司進(jìn)行間接控制。

這種控制層級(jí)的增加，延長(zhǎng)了控制鏈條，同時(shí)也增加了管理風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、股改后中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)變化對(duì)股票估值的影響

股權(quán)分置改革無(wú)疑是我國(guó)證券市場(chǎng)上的最重大事件之一，必將在證券發(fā)行、公司治理、資本運(yùn)作等重要方面給證券市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，而資本市場(chǎng)的核心仍然是估值，并且其重要程度會(huì)隨著股權(quán)流通的分階段實(shí)現(xiàn)變得越來(lái)越重要。

1）對(duì)股票估值方法本身沒(méi)有多大影響。

事實(shí)上，股票估值一直是金融領(lǐng)域內(nèi)的一個(gè)重要課題，可以說(shuō)金融的核心就是資產(chǎn)定價(jià)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)上，受到開(kāi)放程度、投資理念、認(rèn)知水平等多方面因素的影響，股票估值定價(jià)較多的偏離了基本面。在證券市場(chǎng)設(shè)立早期，股票定價(jià)基礎(chǔ)更多的是靠消息、跟莊、聽(tīng)政策等，甚至于完全用供求關(guān)系來(lái)解釋股價(jià)。當(dāng)然，我們不否認(rèn)這些因素對(duì)股價(jià)的影響，但拋棄基本面而依賴于技術(shù)分析始終不能抓住股價(jià)的本源。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放、股權(quán)分置改革的進(jìn)行，全流通即將實(shí)現(xiàn)，與世界主要證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度不增加，以往獨(dú)立于其他市場(chǎng)的孤立、封閉市場(chǎng)特征也將隨之逝去。

于是，有些人尤其是貼近市場(chǎng)的人意識(shí)到，我國(guó)證券市場(chǎng)需要重新建立全流通背景下的估值體系。對(duì)于這種觀點(diǎn)，首先是肯定。我們的確需要重新考慮估值問(wèn)題，但也沒(méi)有那么夸張。事實(shí)上，所謂估值體系，從方法上來(lái)講，我們并不比其他市場(chǎng)缺乏或者落后。只是我們?nèi)狈m用這些方法的基礎(chǔ)和環(huán)境。現(xiàn)在，環(huán)境正在起變化，QFII的進(jìn)入、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)、全流通的實(shí)現(xiàn)等都說(shuō)明，中國(guó)的證券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的差異性正在縮小，也就意味著其他市場(chǎng)上所能夠使用的定價(jià)工具對(duì)我們來(lái)說(shuō)也應(yīng)該具有很好的指導(dǎo)意義。因此，我們認(rèn)為要想對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上的股票進(jìn)行更準(zhǔn)確的估值，根本不在于開(kāi)發(fā)驚世駭俗的定價(jià)模型，當(dāng)然能做到最好不過(guò)了，但反觀其他成熟市場(chǎng)，不論是在理論界還是實(shí)務(wù)界到目前為止還沒(méi)有出現(xiàn)，足以說(shuō)明定價(jià)方法的創(chuàng)新其難度不是那么容易克服的。這不是說(shuō)我們沒(méi)有探索精神，這方面的研究會(huì)不斷的前進(jìn)，但作為新興市場(chǎng)，我們的觀點(diǎn)是學(xué)習(xí)比創(chuàng)新更重要。如果我們能把現(xiàn)有的方法用好，距離創(chuàng)新才會(huì)更近。

目前來(lái)看，現(xiàn)有的股票定價(jià)方法大體可以被分為絕對(duì)估值與相對(duì)估值兩大類。絕對(duì)估值方法中以DCF為代表，相對(duì)估值方法中則包括單因素價(jià)格倍數(shù)法和多因素價(jià)格倍數(shù)法。單因素價(jià)格倍數(shù)法的原理是用目標(biāo)公司的某一個(gè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因子與某個(gè)合理倍數(shù)相乘，從而得到該公司的合理價(jià)值。多因素價(jià)格倍數(shù)法則假設(shè)單一價(jià)值驅(qū)動(dòng)因子不足以刻畫(huà)公司內(nèi)在價(jià)值，需要多個(gè)因子的共同作用才能比較準(zhǔn)確的確定目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值，一般用回歸的方式獲取合適的價(jià)格倍數(shù)。

從方法本身來(lái)說(shuō)，不論是股改前后，還是發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)，不外乎這些工具。因此，單純從估值方法本身來(lái)說(shuō)，股改沒(méi)有帶來(lái)多大改變。

2）對(duì)傳統(tǒng)估值方法的使用基礎(chǔ)具有重大改善。

對(duì)于前述定價(jià)方法而言，估值結(jié)果的準(zhǔn)確性直接取決于參數(shù)的設(shè)定。例如DCF模型中，主要是現(xiàn)金流量的估計(jì)、年限的設(shè)定以及資本成本的確定，由于現(xiàn)實(shí)與理論的差距永遠(yuǎn)是存在的，就需要在實(shí)際業(yè)務(wù)中進(jìn)行衡量和取舍，顯然合理的參數(shù)設(shè)定會(huì)得到更接近真實(shí)的估值結(jié)果。在沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)市場(chǎng)壓力等外界因素的影響下，管理層對(duì)資本結(jié)構(gòu)、投資決策等方面的關(guān)心程度顯然不如股改之后的情景。這些經(jīng)營(yíng)變化，使得模型中的參數(shù)確定起來(lái)更具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，一致性的預(yù)期會(huì)影響市場(chǎng)實(shí)際結(jié)果。因此，在一般情況下，我們用市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格作為標(biāo)準(zhǔn)衡量估值準(zhǔn)確性的時(shí)候，同樣估值方法下的結(jié)果會(huì)有很大改善。

在可比公司估值方法中，最重要的環(huán)節(jié)之一是選擇可比公司。發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中也不存在完全相同的兩家公司，但相近規(guī)模、相似業(yè)務(wù)的公司就可以構(gòu)成較為理想的可比公司作為定價(jià)基礎(chǔ)，而股改前的我國(guó)市場(chǎng)上，還要考慮股本結(jié)構(gòu)的因素。本來(lái)市場(chǎng)容量就小，可以選擇的公司相對(duì)很少，在加上比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更多的因素限制，使得我們的可比公司估值方法運(yùn)用空間受到較大壓縮。

用“巧婦難為無(wú)米之炊”來(lái)形容非常恰當(dāng)。

方法的引入不是難事，困難的是滿足運(yùn)用模型的假設(shè)條件。股改的完成，使得我們的證券市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)上與發(fā)達(dá)市場(chǎng)更接近了一步，從而運(yùn)用現(xiàn)有模型進(jìn)行估值的適用性得到相應(yīng)提升，其結(jié)果也必然是更上一層樓。

3）對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)估值提出較高要求。

股改會(huì)帶來(lái)控制權(quán)市場(chǎng)的活躍，相信沒(méi)有人懷疑。控制權(quán)市場(chǎng)與普通二級(jí)市場(chǎng)資本流動(dòng)之間存在較大的差異，因?yàn)橐话憧刂茩?quán)轉(zhuǎn)移的公司都是存在價(jià)值低估的公司，這意味著目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)中存在“短板”或者陷入困境。因此，控制權(quán)市場(chǎng)中的估值模型假設(shè)會(huì)與二級(jí)市場(chǎng)股票估值模型假設(shè)之間產(chǎn)生比較大的區(qū)別。例如，持續(xù)經(jīng)營(yíng)性假設(shè)是否成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)是否會(huì)發(fā)生變化，贏利波動(dòng)性是否會(huì)產(chǎn)生異常值，是否發(fā)生過(guò)類似交易等等。由于此類估值大部分會(huì)采用相對(duì)估值方法，而在交易案例較少的市場(chǎng)活躍初期，必將對(duì)市場(chǎng)估值帶來(lái)較高的要求和挑戰(zhàn)。