導(dǎo)語：股改的得失與成敗透析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

可以說從股改的第一天開始，市場上就有了股改成敗的分歧與討論，然而時(shí)至今日也只能是公說公有理婆說婆有理，這不但是因?yàn)楣筛倪€在進(jìn)行中，看成敗也許還為時(shí)過早，而且根本的是判斷的標(biāo)準(zhǔn)是由各自立場決定的，不同的人在股改中有各自的得失，得者不會(huì)言失敗，失者豈能說成功。

對決策者來說，股改能進(jìn)行到達(dá)底就是成功

為什么要進(jìn)行股改？最為現(xiàn)實(shí)的是十五年的中國股市走到今天這一步，是IPO停了、配股停了、增發(fā)停了，而最為關(guān)鍵的是曾滿懷希望投身新興的中國資本市場的7000萬投資者，在不但未能分享改革開放成果而是遭受上萬億的財(cái)產(chǎn)損失的現(xiàn)實(shí)面前終于清醒了，也徹底絕望了并紛紛離去了，融資功能的徹底喪失也就是中國股市股權(quán)分置的“圈錢”之路走到了盡頭。盡管近兩年來決策者也絞盡腦汁、力標(biāo)“創(chuàng)新”、頻頻“救市”，然而一切無濟(jì)于事才使逼上了“解決股權(quán)分置改革”的路。當(dāng)人們認(rèn)識到股權(quán)分置是中國股市萬惡之源的時(shí)候，股改就成了眾望所歸，只有股改才能“還資本市場本來面目”，而順應(yīng)“民意”才能留住投資者，也才能恢復(fù)IPO、恢復(fù)配股、恢復(fù)增發(fā)。正因?yàn)槿绱?，“開弓沒有回頭箭”的股改開始了。早在股改開始不久，證監(jiān)會(huì)的李青原主任不但說了“不以股市漲跌論成敗”，而且還說了“當(dāng)股改已達(dá)到60%市值時(shí)即是新老劃斷的時(shí)機(jī)”，還有銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾更是直接地說“股改成功的重要指標(biāo)就是新股恢復(fù)發(fā)行”。從這些可以看出，對管理層決策者來說，只要能把股改繼續(xù)下去，完成了大多數(shù)公司的股改，到時(shí)候就可以新老劃斷了，就可以恢復(fù)再融資了，恢復(fù)IPO了，自然也就是大功告成了。

對非流通股來說，實(shí)現(xiàn)全流通就是成功

股改對非流通股來說，是要支付對價(jià)的，然而還是有那么多的非流通股爭先恐后地股改，并想盡各種辦法支付對價(jià)“買”得流通權(quán)，其目的應(yīng)該是很現(xiàn)實(shí)的。在市場上誰都不會(huì)想做賠本的買賣，不就是許多公司正迫不及待地等著“整體上市”、等著配股、等著增發(fā)嗎？而這些只有進(jìn)行了股改才有可能。如果說股權(quán)分置時(shí)的高溢價(jià)IPO及再融資使發(fā)起人股東的資產(chǎn)迅速膨脹，許多“創(chuàng)業(yè)者”一夜之間都成了千萬、億萬富翁的話，但那還都只是紙上的富貴，但是股改完成即是全流通的實(shí)現(xiàn)，至?xí)r即可隨心所欲的減持不就使紙上的富貴變成現(xiàn)實(shí)的富貴了嗎？還有象吉林紙業(yè)、寧夏恒力這些已走上窮途末路的，不正是股改為他們創(chuàng)造了天賜良機(jī)，或金蟬脫殼、或抽身而退，不已經(jīng)上演了中國股市無不精彩的“魔術(shù)”了嗎？股改正是有如此之多的現(xiàn)實(shí)動(dòng)力，對非流通股來說，只要股改實(shí)現(xiàn)了全流通也就標(biāo)致著成功。

對券商來說，股改進(jìn)行就是成功

券商是應(yīng)運(yùn)股市而生的，他們的生存之道就在于股市的活力，IPO停了、配股停了、增發(fā)停了，投資者都離場而去了，券商還能有活路嗎？而股改不但直接地給他們又送上了“保薦”的美餐，而且股改又燃起了投資者的希望，回到股市的資金又激起了股市的一層層熱浪，券商又有了紅火的日子。盡管股改中“博弈”的各方會(huì)有得有失，而對券商來說，誰輸誰贏都得給傭金，股改中交易所竭力推出的“創(chuàng)新”權(quán)證，盡管大多數(shù)人都不難看出是幾乎的廢紙一張，但是超過整個(gè)股票交易量的火爆，正是券商滾滾而來的財(cái)源。正是有了權(quán)證“創(chuàng)新”的不但是買賣者而且也是券商的“賺錢效應(yīng)”，最近更有了不絕于耳的要T+0、要融資融券的呼聲。股改不論給各種股東帶來什么得失，但是給券商帶來了生機(jī)、帶來了活力是無疑的，因此對券商來說只要股改進(jìn)行就是成功。

對機(jī)構(gòu)投資者來說，成功就是滿足本身的利益

在中國股市有一個(gè)特殊的投資者群體，這就是管理層竭力“超常規(guī)”發(fā)展起來的機(jī)構(gòu)投資者，而主要的就是證券投資基金，據(jù)報(bào)道目前已有超5000億的規(guī)模。這些機(jī)構(gòu)投資者雖然也標(biāo)示著“投資者”的稱號，但是與公眾投資者是有本質(zhì)的區(qū)別的，那就是它們的資金不是自己的，只不過是“代人理財(cái)”。這也正是它們與社?；?、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)不同的區(qū)別，證券投資基金是一直在“左右”著中國股市的，而社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金在股市卻總是關(guān)打雷不下雨。證券投資基金有非常動(dòng)聽的標(biāo)簽，那就是“專家理財(cái)”，他們不但應(yīng)該有科學(xué)的投資理念，而且應(yīng)有理性的投資，決策者相信的是他們引導(dǎo)中國股市投資和穩(wěn)定市場的能力和作用，投資者希望的是“專家哩財(cái)”的收益回報(bào)。可是這些“超常規(guī)”發(fā)展起來的機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)中國股市投資和穩(wěn)定市場了嗎？為投資者理財(cái)回報(bào)了嗎？現(xiàn)實(shí)是在過去的中國股市泥潭里，也只能是一付灰頭垢臉的模樣，不但未能給投資者理來了財(cái)，也沒有穩(wěn)住中國的股市。就是在股改中，基金扮演的角色也是有目共睹的。在分類表決中，控制著多數(shù)流通股的基金們，幾乎是掌握了股改方案的生殺大權(quán)，但是為什么有那么多明顯是很低甚至是沒有對價(jià)的方案獲得了“高票”通過，而相反的也有一些被人認(rèn)為較合理現(xiàn)實(shí)的對價(jià)方案卻遭到“圍剿”和扼殺，這里面關(guān)鍵的就是股改的方案能否符合和滿足基金們的自身利益，在他們行使流通股的權(quán)力的時(shí)候，早就把公眾股的被扭曲的權(quán)益丟到一邊去了。

公眾投資者權(quán)益最終被侵吞的股改怎能是成功？

股改是以解決股權(quán)分置的名義進(jìn)行的，而股權(quán)分置的實(shí)質(zhì)是什么？從表面上看也許是非全流通，但是實(shí)質(zhì)是非全流通表面掩蓋下的發(fā)起人股與公眾股因分置而扭曲的股權(quán)，也即“不同價(jià)不同股不同權(quán)”（不同價(jià)的問題，并不是說沒有按發(fā)起人股的凈資產(chǎn)價(jià)格發(fā)行，而是脫離估值高溢價(jià)，例如中國石化1。45元的凈資產(chǎn)，如果說1。61港元的H股發(fā)行價(jià)是實(shí)際估值的溢價(jià)發(fā)行價(jià)格的話，那么4。22元的A股發(fā)行價(jià)不就是完全脫離估值、利用非全流通造成的失衡的供求關(guān)系而分置扭曲股權(quán)的發(fā)行嗎？）。也正是這個(gè)核心的事實(shí)上的“不同價(jià)不同股不同權(quán)”，十五年的中國股市才淪為“圈錢陷阱”，才使中國股市反國民經(jīng)濟(jì)晴雨表而行，才使中國7000多萬投資者不但未能享受其間國民經(jīng)濟(jì)幾乎翻兩番的財(cái)富增長的成果，而卻要遭受上萬億資產(chǎn)的損失，也才使中國股市最終走投無路不得不徹底停止IPO、配股、增發(fā)喪失融資功能，也才使中國股市最后形成“共識”迫上股改之路。可是在現(xiàn)實(shí)的股改中，是不根據(jù)脫離估值高溢價(jià)發(fā)行而扭曲的股權(quán)支付對價(jià)的，也就是說非流通股并不需要與公眾股一樣支付同樣的溢價(jià)“買”得“流通權(quán)”，因此股權(quán)分置的實(shí)質(zhì)并沒有解決，而隨著全流通的實(shí)現(xiàn)，公眾股原先因分置而存在的“溢價(jià)含權(quán)”也實(shí)際消失，也就是公眾股的權(quán)益被最終侵吞。這樣的股改對公眾股東來說，又有什么成功可言呢？

股改是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者權(quán)益的，但是現(xiàn)實(shí)卻是公眾投資者在股改中已不能掌握自己的命運(yùn)，只能任由擺布無可奈何地接受“高票通過”的一個(gè)個(gè)方案的現(xiàn)實(shí)。這里的問題是，十五年來7000多萬的投資者由于慘重的損失，能夠生存下來的已不多，有資料顯示目前有4500多萬是空賬戶便是無情的現(xiàn)實(shí)，即使是現(xiàn)在仍留在股市的是直接付出高溢價(jià)取得流通股的投資者在現(xiàn)流通股持股比例中所占份額已所剩不多，這還怎么能主宰自己的命運(yùn)主張自己的權(quán)益呢？實(shí)際上十五年來的中國股市真正的投資者他們?yōu)槊撾x本色的股市付出的慘重?fù)p失是已無可挽回，悲慘的命運(yùn)隨著股改的完成也許只能作為翻過去的一頁記載在中國股市的歷史上。對股市本身而言，成功的股改應(yīng)是什么樣？

股市終歸是市場，必定有其客觀的運(yùn)行規(guī)律，對股改也有其必然的反應(yīng)。中國股市在股權(quán)分置下，股權(quán)是扭曲的，表現(xiàn)在股票的價(jià)格上就是定價(jià)機(jī)制是扭曲的，也就是不能實(shí)現(xiàn)資本市場應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。那么已進(jìn)行的股改扭轉(zhuǎn)了股權(quán)分置下扭曲的定價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資本市場應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能了嗎？現(xiàn)實(shí)是令人憂慮的。

從已進(jìn)行的股改現(xiàn)實(shí)看，不但沒有形成合理的市場定價(jià)機(jī)制，而是使中國股市的定價(jià)機(jī)制更扭曲、更混亂了。合理的定價(jià)機(jī)制，應(yīng)該能給人明確穩(wěn)定的預(yù)期，不但能判斷個(gè)股是否具有投資的價(jià)值，這個(gè)股是該漲還是該跌，而且也能預(yù)期中國股市從此能跳出“陷阱”，走上穩(wěn)定發(fā)展的軌道，投資者起碼也應(yīng)該有穩(wěn)定的心態(tài)。但是，股改一直處于一波三折的動(dòng)蕩之中，投資者還是處于無所適從的境地，股改并沒有給投資者帶來穩(wěn)定的預(yù)期，對中國股市的信心仍是在虛無縹緲中。

寶鋼是率先進(jìn)行了股改的，但是股改后其股權(quán)分置時(shí)扭曲的定價(jià)機(jī)制是否解決了，它股改后的全流通價(jià)是該漲還是該跌？顯然股改后G寶鋼的走勢是撲朔迷離的。之所以大股東作出了股價(jià)低于4。53元將動(dòng)用40億資金增持的承諾，相信大股東及保薦機(jī)構(gòu)都認(rèn)為寶鋼股份股改全流通后的股價(jià)應(yīng)不低于4。53元的。但是G寶鋼開盤后很快就跌破了4，53元，盡管寶鋼集團(tuán)已盡力履行諾言，先后兩次用盡了40億資金護(hù)盤，但是股價(jià)還是越護(hù)越低。寶鋼股份目前的市盈率不到6倍，股票卻顯然是只有在引領(lǐng)中國股市的“投資”機(jī)構(gòu)的拋售中才下跌。連寶鋼這樣的股票也不值得“投資”，中國股市還有什么股票可投資？合理的定價(jià)機(jī)制在哪里，估值在寶鋼股價(jià)上的迷失正是中國股市在股改中再次迷失的最突出的暴露。

扭曲的定價(jià)機(jī)制，在上海汽車股改后的走勢中更表現(xiàn)的淋漓盡致。3．98元是上海汽車在股改中大股東承諾的增持價(jià)。很明顯，之所以要出臺這個(gè)增持價(jià)格，無非就是要表明上海汽車的價(jià)值所在，表明股改中對流通股利益的重視，表明非流通股所支付的對價(jià)的優(yōu)厚，也表明對股改后的信心。然而，在10月24日上海汽車股改后復(fù)牌第一天，這個(gè)增持價(jià)就被無情顛覆，除了大股東按承諾掛牌3。98元集合競價(jià)一筆買入最高限額5%流通股外，再也沒有見過這個(gè)價(jià)格，當(dāng)天最低曾被打到3。30元。此后兩天，即被壓在可以算出的在兩天后再次按3。98元增持時(shí)，可達(dá)到的成交價(jià)格（約3。70元）以下。在27日再次集合競價(jià)增持完成后，上海汽車遭到了更瘋狂的拋售，最低已到3。10元，離3。98元已跌去29%。

上海汽車為何遭到如此的瘋狂拋售？是大股東及保薦機(jī)構(gòu)對公司估值的失誤，還是上海汽車本來就是股價(jià)高估？人們應(yīng)該知道，上海汽車不但是我國汽車行業(yè)的一面旗幟，處于行業(yè)龍頭的地位，而且上市以后也保持了高速發(fā)展的態(tài)勢，其業(yè)績也一直保持了較好的水平，雖然今年以來受油價(jià)不斷上漲及鋼材等原材料漲價(jià)的影響，銷量下降、成本上升，從而業(yè)績下滑，但是從三季度報(bào)表看已明顯回升，每股近0。25元的收益仍不愧藍(lán)籌股的風(fēng)范。特別是目前的市盈率已不足10倍，而凈資產(chǎn)值達(dá)3。47元。對股票的投資是應(yīng)有基本估值的，而對一個(gè)公司的估值都有通常的規(guī)則和慣例，其中市凈率就是方法之一。上海汽車這樣的藍(lán)籌股，即使按1。1—1。2的市凈率推算，其估值也應(yīng)該在4元左右。而上海汽車推出3。98元的增持價(jià)，也應(yīng)該是建立在這一基本估值之上的。況且，股改中流通股又得到了10：3。4的對價(jià)，股價(jià)的低市盈率、市凈率進(jìn)一步顯現(xiàn)。但是股改進(jìn)行以后，上海汽車卻背離估值而出現(xiàn)了暴跌，被無情地拋售。

與此同時(shí)復(fù)牌的G股，絕大多數(shù)都出現(xiàn)了貼權(quán)走勢，股市大盤隨之加劇下跌。這個(gè)無情的現(xiàn)實(shí)，說明的只能是股改形成的股價(jià)是不被市場認(rèn)同的，實(shí)際上就是背離估值的。

而與寶鋼、上汽等形成鮮明對照的是，“股改潮”中ST績差股出現(xiàn)了幾乎是整體的翻番，豐華、輪胎、氯堿化工等“高對價(jià)題材股”出現(xiàn)了十幾、二十幾個(gè)的連續(xù)漲停。當(dāng)中石化也被拋售打壓的時(shí)候，錦州石化這個(gè)不到8億盤子卻預(yù)虧13億，凈資產(chǎn)只有5、6角的股票，卻從預(yù)虧的時(shí)候起股價(jià)不斷創(chuàng)出新高，被要約收購?fù)Ｅ魄暗墓蓛r(jià)反而已超過了中石化。還有*ST吉紙，是一個(gè)嚴(yán)重資不抵債等待破產(chǎn)的公司，卻是在股改中魔術(shù)般地股價(jià)漲了兩倍。再有的是鞍鋼新軋的股改，計(jì)劃中的股改后的整體上市將以4。29元的價(jià)格增發(fā)，可是G鞍鋼復(fù)牌后的股價(jià)一直只能在4元以下徘徊，這又怎樣實(shí)現(xiàn)資本市場應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能呢？

還有一個(gè)不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，象銀河證券的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾說的那樣，“只要談擴(kuò)容，只要談恢復(fù)新股發(fā)行，潛臺詞就是股指的下跌”，存在著融資恐懼癥。照常理來說，成功的股改真正地解決了股權(quán)分置，恢復(fù)融資應(yīng)該是水到渠成的事。然而現(xiàn)實(shí)是如此的股改，并沒有扭轉(zhuǎn)股權(quán)分置下扭曲的定價(jià)機(jī)制，人們無法價(jià)格預(yù)期，定價(jià)機(jī)制更扭曲，價(jià)值體系更混亂，怎能不擔(dān)心恢復(fù)的融資跟之前的“圈錢”不會(huì)有什么兩樣，又怎能不對“穩(wěn)定的融資預(yù)期”恐懼呢？

還有的就是股改中還推出了權(quán)證“創(chuàng)新”，無一分錢內(nèi)在價(jià)值的廢紙一張卻能炒到2元多，幾只權(quán)證的交易量居然超過了深滬兩市整個(gè)股票市場的交易量，這在世界股市也又是奇觀，這難道是資本市場應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能嗎？

股改是大勢所趨，是必然的，照著名股權(quán)分置問題專家、燕京華僑大學(xué)校長華生教授的話說：“我覺得股權(quán)分置改革很成功”，他說，這個(gè)涉及到幾億人的改革，起步能夠這么平穩(wěn)，速度推進(jìn)能夠如此之快，超過了絕大多數(shù)人的想象。但是成功與否的真正考驗(yàn)還在完成股改以后，在恢復(fù)IPO、恢復(fù)再融資的時(shí)侯，能否真正實(shí)現(xiàn)資本市場應(yīng)有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能！