導(dǎo)語(yǔ)：地方企業(yè)投資價(jià)值探討一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

［提要］本文以股票投資者資本市場(chǎng)上投資收益為視角，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)前提下，從投資收益角度分析萬(wàn)科企業(yè)資本市場(chǎng)上的投資價(jià)值。通過(guò)對(duì)投資者相關(guān)投資收益指標(biāo)的計(jì)算分析，從該企業(yè)投資者投資收益及股息收益率角度，說(shuō)明企業(yè)的投資價(jià)值。分析結(jié)果表明：萬(wàn)科企業(yè)是一個(gè)良好的投資標(biāo)的，具有長(zhǎng)期的投資價(jià)值，近年來(lái)一直給投資者帶來(lái)較高的投資回報(bào)。

關(guān)鍵詞：F分?jǐn)?shù)模型；投資收益；股息收益率；企業(yè)投資價(jià)值

一、研究背景及相關(guān)文獻(xiàn)簡(jiǎn)介

房地產(chǎn)行業(yè)涉及土地、金融、規(guī)劃、建設(shè)等多個(gè)環(huán)節(jié)，因此房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展帶動(dòng)了許多相關(guān)行業(yè)的增長(zhǎng)，因此在全國(guó)兩會(huì)起草的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要（草案）》中對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的發(fā)展做出了明確的指示，可見(jiàn)國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)發(fā)展的重視。因此，在調(diào)控背景下，依然可以預(yù)期在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)仍然可以創(chuàng)造價(jià)值，并為資本市場(chǎng)上的投資者提供良好的投資標(biāo)的。然而，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展尚不均衡，市場(chǎng)中不同企業(yè)的發(fā)展前景及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及公司的價(jià)值良莠不齊。因此，如何甄別出具有投資價(jià)值的企業(yè)，值得廣大市場(chǎng)投資者的關(guān)注。本文以萬(wàn)科集團(tuán)為例，主要運(yùn)用收益分析法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，為投資者提供合理的投資意見(jiàn)。在對(duì)房地企業(yè)進(jìn)行價(jià)值，尤其是對(duì)萬(wàn)科企業(yè)評(píng)估方面，近年來(lái)已有學(xué)者利用不同方法進(jìn)行了研究。例如，楊柳、湯谷良（2017）從現(xiàn)金的充足性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入模式三個(gè)方面對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果進(jìn)行了分析，提出萬(wàn)科應(yīng)繼續(xù)推行“小股操盤(pán)”的方式實(shí)現(xiàn)資金的富足和營(yíng)運(yùn)資金的快速周轉(zhuǎn)。吳軍海（2018）從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力等多視角對(duì)萬(wàn)科房地產(chǎn)企業(yè)2012～2016各年的投資價(jià)值進(jìn)行了分析。周韋韜（2020）從上市房企市值與賬面價(jià)值差額為切入點(diǎn)，以剩余收入、當(dāng)前增長(zhǎng)率，要求回報(bào)率和市值角度對(duì)上市房企的投資價(jià)值給予評(píng)價(jià)。鞠明瑋（2020）通過(guò)引入改進(jìn)的杜邦分析體系和剩余收益模型，評(píng)估萬(wàn)科2018年12月31日企業(yè)價(jià)值和每股價(jià)格，結(jié)果表明萬(wàn)科房地產(chǎn)價(jià)值被低估，聶增鳳（2014）、張海報(bào)（2016）分別采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和真實(shí)收益現(xiàn)金流估值模型，對(duì)萬(wàn)科不同年份的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出其市場(chǎng)價(jià)值被低估，具有投資價(jià)值的結(jié)論。由此，本文在財(cái)務(wù)分析中側(cè)重于萬(wàn)科公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、盈利能力、投資者回報(bào)率及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的角度分析其投資價(jià)值。

二、從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度分析萬(wàn)科企業(yè)的投資價(jià)值

以往學(xué)者多從企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)資金回收風(fēng)險(xiǎn)和股利分配風(fēng)險(xiǎn)等角度對(duì)萬(wàn)科企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。本文將另辟蹊徑，首先通過(guò)中外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)角度對(duì)其進(jìn)行定性分析。然后，再利用F模型對(duì)萬(wàn)科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合分析。萬(wàn)科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其自身的資信狀況及償債能力無(wú)疑將受到中外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的關(guān)注。2013年3月4日，全球三大頂級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司和惠譽(yù)國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司分別給予萬(wàn)科以“BBB+”、“Baa2”和“BBB+”的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)，使得萬(wàn)科成為境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中信用最好的企業(yè)。此外，標(biāo)準(zhǔn)普爾還給予了萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司大中華區(qū)“cnA+”的評(píng)級(jí)。這也是迄今以來(lái)，中國(guó)境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)所獲得的最高信用等級(jí)。而在國(guó)內(nèi)近年來(lái)，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司對(duì)萬(wàn)科主體信用評(píng)級(jí)也一直維持在AAA。諸多外部中立機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)科企業(yè)信用評(píng)級(jí)無(wú)疑從綜合的方面說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。接下來(lái)本文采用F分?jǐn)?shù)模型對(duì)萬(wàn)科企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型是為了克服Z分?jǐn)?shù)模式在建立時(shí)并沒(méi)有充分考慮到現(xiàn)金流量變動(dòng)等方面的情況而建立的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)的新模型，其函數(shù)關(guān)系表達(dá)式為：F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5其中，X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額，衡量資本流動(dòng)性水平；X2=留存收益/資產(chǎn)總額，反映總資產(chǎn)中留存收益的水平；X3=年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量/平均總負(fù)債，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于償還企業(yè)債務(wù)的能力；X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債，反映上市公司資金流動(dòng)不足以?xún)攤ㄟ^(guò)出售公司股票償還債務(wù)的能力；X5=（年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量+利息支出）/平均總資產(chǎn)，反映企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。F值以0.0274為財(cái)務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)，若某一公司F值＜0.0274，則將被預(yù)測(cè)為破產(chǎn)公司；反之，則被預(yù)測(cè)為繼續(xù)生存公司。臨界點(diǎn)區(qū)間范圍［-0.0501，0.1049］內(nèi)為財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。通過(guò)計(jì)算萬(wàn)科近幾年來(lái)F分?jǐn)?shù)，可以對(duì)其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合的測(cè)量，從而對(duì)前述的各個(gè)方面的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一個(gè)綜合考量和印證。在收取相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的利息大多被資本化，因此公式中的利息支出采用現(xiàn)金流量表中“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”這一數(shù)據(jù)，扣除當(dāng)年支出的現(xiàn)金股利，從而得到企業(yè)當(dāng)年的利息支出數(shù)據(jù)。計(jì)算結(jié)果如表1所示。（表1）從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，2014～2017年的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)大于臨界值0.0274，說(shuō)明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終處于一個(gè)可控的狀態(tài)。即使是2018年該數(shù)值落入了［-0.0501，0.1049］區(qū)間內(nèi)，但是仍大于0.0274這一安全邊際值以?xún)?nèi)。因此綜合來(lái)看，萬(wàn)科在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)是可控的，企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。此外，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該企業(yè)2020年期末現(xiàn)金1，952億元，為一年內(nèi)到期有息負(fù)債2.4倍，凈負(fù)債率18.1%，凈負(fù)債率連續(xù)20年低于40%，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流連續(xù)12年為正。接下來(lái)，本文將以風(fēng)險(xiǎn)可控為基點(diǎn)，重點(diǎn)討論企業(yè)的盈利能力及為投資者創(chuàng)造投資回報(bào)的角度分析企業(yè)的投資價(jià)值。

三、從企業(yè)盈利能力（質(zhì)量）及投資者收益角度分析萬(wàn)科企業(yè)的投資價(jià)值

（一）萬(wàn)科企業(yè)的盈利能力及質(zhì)量。如表2統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所示：2014～2019年萬(wàn)科的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)增始終保持著遞增的趨勢(shì)，且多數(shù)年份增長(zhǎng)較快，只有個(gè)別年份因宏觀調(diào)控與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整而增速放緩，但是各個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo)分別以18.64%、21.66%、17.36%的高速增長(zhǎng)。上述指標(biāo)遠(yuǎn)高于全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售收入的平均增幅，且所屬年份平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量高達(dá)3.89元，說(shuō)明企業(yè)盈利能力強(qiáng)、盈利質(zhì)量高、公司分紅有保證、投資者投資收益可預(yù)期。（表2）

（二）萬(wàn)科企業(yè)投資者投資收益分析。企業(yè)的最終目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，對(duì)于投資者而言，持有公司的股份，其身份就轉(zhuǎn)變成為公司的股東，企業(yè)能夠?yàn)楣蓶|賺得的收益就是企業(yè)投資價(jià)值的體現(xiàn)。一個(gè)能夠給股東帶來(lái)穩(wěn)定且質(zhì)量高的收益的企業(yè)，其投資價(jià)值相對(duì)而言更高。接下來(lái)本文計(jì)算分析出與投資者收益相關(guān)的指標(biāo)如表3所示。（表3）企業(yè)2014～2019年間的凈利潤(rùn)及每股收益也呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力一直保持在一個(gè)良好的狀態(tài)，歸屬于股東的利潤(rùn)逐年上漲。表中年平均價(jià)格是通過(guò)萬(wàn)科股票每年度的成交額除以成交量求得，反映的是當(dāng)年投資者在二級(jí)交易市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股票所花費(fèi)的平均成本，在一定程度上，其反映了市場(chǎng)上投資者對(duì)萬(wàn)科股票價(jià)值的認(rèn)可程度。2014以后“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的事件的影響，萬(wàn)科的年平均交易價(jià)格上升幅度較大。“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的事件這反映了投資者對(duì)萬(wàn)科企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可程度逐漸提高，愿意花費(fèi)更多的成本來(lái)進(jìn)行投資，并且認(rèn)為萬(wàn)科能夠?qū)崿F(xiàn)他們所期望的收益。從企業(yè)股利支付率來(lái)看，萬(wàn)科的股利支付程度較高，統(tǒng)計(jì)年份的股利支付率平均值為36.85%，個(gè)別年份甚至達(dá)到了43.90%，體現(xiàn)了企業(yè)管理者樂(lè)于將所獲得的收益以現(xiàn)金的形式分配給股東，說(shuō)明對(duì)于持有萬(wàn)科股票的投資者而言，其現(xiàn)金收益即使與銀行存款的利息收入相比，該現(xiàn)金流也十分穩(wěn)定，并不存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者平均股息收益率高于存款利率，則說(shuō)明企業(yè)具有較高的投資價(jià)值。平均股息收益率是通過(guò)將每股派發(fā)的實(shí)際現(xiàn)金股利與年平均交易價(jià)格相比而得到的，其反映的是在年度內(nèi)，投資者若以平均交易成本持有萬(wàn)科的股份所能夠得到的收益率，現(xiàn)金股利是企業(yè)實(shí)際發(fā)放的紅利，對(duì)于投資者而言是基于收付實(shí)現(xiàn)制下，所能夠切實(shí)收到的利益所得。由表3可以看出，2014～2019年來(lái)萬(wàn)科的平均股息收益率為4.17%，一直遠(yuǎn)高于對(duì)應(yīng)的一年期銀行存款利率（2019年平均為2%左右），這說(shuō)明對(duì)于投資者而言，將相同數(shù)額的本金投資于萬(wàn)科，其所獲得的股息收益遠(yuǎn)高于銀行存款利率。如果從權(quán)責(zé)發(fā)生制的角度計(jì)算投資者的投資回報(bào)率，則更顯示出萬(wàn)科的投資價(jià)值，權(quán)責(zé)發(fā)生制視角下的年平均投資收益率將每股收益和年平均交易價(jià)格相比而得，反映的是投資者花費(fèi)的每一單位的成本能夠獲得的收益，一定程度上反映企業(yè)為投資者創(chuàng)造收益的能力。該指標(biāo)在2014年高達(dá)15.29%，這主要是由于當(dāng)年的平均交易價(jià)格較低，說(shuō)明當(dāng)時(shí)萬(wàn)科的價(jià)值并沒(méi)有被當(dāng)時(shí)大多數(shù)的投資者所了解，在經(jīng)歷“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”后，萬(wàn)科的企業(yè)價(jià)值得到了更多人的關(guān)注，其投資價(jià)值也被更多人所認(rèn)可，因此股價(jià)也由此上升。之后幾年該指標(biāo)始終在10%左右徘徊，年平均為11.44%。2016年，該指標(biāo)達(dá)到了近年來(lái)的最低水平，原因在于萬(wàn)科在當(dāng)年計(jì)提了大量的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)可能的市場(chǎng)低迷，導(dǎo)致其利潤(rùn)上漲幅度不及前期水平，但這樣的下降是企業(yè)主動(dòng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行為，并不能說(shuō)明萬(wàn)科的盈利能力出現(xiàn)了大幅下滑。在2017年以后該指標(biāo)得到了持續(xù)的上升，說(shuō)明萬(wàn)科的盈利能力依然能夠經(jīng)受住市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考量，投資者依然可以得到預(yù)期的較高回報(bào)。

四、從剩余收益（價(jià)值創(chuàng)造）角度分析

萬(wàn)科企業(yè)的投資價(jià)值剩余收益是指投資者通過(guò)某項(xiàng)投資所獲得的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，扣減其投資額按照預(yù)期的最低機(jī)會(huì)成本計(jì)算的余額。它考慮了股東的投資成本，反映的是在扣除了股東的機(jī)會(huì)成本之后，該項(xiàng)投資給股東帶來(lái)的實(shí)際剩余收益。其計(jì)算公式如下：剩余收益=凈利潤(rùn)-所有者權(quán)益×機(jī)會(huì)成本率其中，凈利潤(rùn)取萬(wàn)科近年來(lái)利潤(rùn)表中所列示的數(shù)值，所有者權(quán)益由于在每一年度都存在變動(dòng)，所以取期初和期末的平均值。機(jī)會(huì)成本率則根據(jù)國(guó)資委第30號(hào)資本成本規(guī)定5.5%，考慮到萬(wàn)科雖有國(guó)企性質(zhì)，但其的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，最大股東的持股比例最高也未超過(guò)30%，因此，在對(duì)機(jī)會(huì)成本率進(jìn)行取數(shù)時(shí)，在中央企業(yè)適用的資本成本率的基礎(chǔ)上，結(jié)合萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)因素，增加兩個(gè)百分點(diǎn)，取數(shù)7.5%，據(jù)此計(jì)算出2014～2019年萬(wàn)科企業(yè)剩余收益結(jié)果，如表4所示。（表4）表4中數(shù)據(jù)表明，萬(wàn)科的剩余收益近年來(lái)一直為正，即代表其給股東創(chuàng)造了新的價(jià)值，該指標(biāo)反映的是一單位的凈資產(chǎn)所得到的純收益，該指標(biāo)扣除了凈資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)剔除了凈資產(chǎn)規(guī)模因素的影響，對(duì)股東真實(shí)的所得能夠有一個(gè)相對(duì)更加清晰的反映。此外，將每年所獲取的剩余收益和當(dāng)年投入的所有者權(quán)益進(jìn)行比較，得到剩余收益權(quán)益報(bào)酬率，結(jié)果表明萬(wàn)科的剩余收益權(quán)益報(bào)酬率是高于股東投資的機(jī)會(huì)成本率的，這在一定程度上表明相對(duì)于其他的投資標(biāo)的，萬(wàn)科能夠給股東帶來(lái)相對(duì)較高的收益，且其收益穩(wěn)定，波動(dòng)性較小，這也從企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度判斷企業(yè)具有較強(qiáng)的投資價(jià)值。

五、結(jié)論及建議

綜上所述，分析結(jié)果表明萬(wàn)科企業(yè)具有普遍意義上的投資價(jià)值。此外，據(jù)萬(wàn)科最新年報(bào)統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)科2020開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售7，042億元，同比增長(zhǎng)11.6%；年?duì)I收4，191億元，同比增長(zhǎng)13.9%；歸母凈利潤(rùn)415億元，同比增長(zhǎng)6.8%；擬派息145.2億元，同比增長(zhǎng)23%。至此，該公司29年來(lái)累計(jì)向股東現(xiàn)金分紅高達(dá)837億元。經(jīng)計(jì)算2020年該企業(yè)年平均交易價(jià)格為平均價(jià)格28.2元每股，則投資者2020年平均股息收益率為4.35%。在成長(zhǎng)方面，數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科近10年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率超19%，加權(quán)平均ROE連續(xù)10年超18%，綜上所述，公司具有行業(yè)領(lǐng)先地位及長(zhǎng)期投資價(jià)值。目前，公司股價(jià)為30元左右，據(jù)此計(jì)算出來(lái)的投資報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期銀行存款利率，對(duì)于投資者的投資行為具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

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作者：張揚(yáng) 單位：上會(huì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所