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【摘要】當前我國國有企業(yè)中推行的股票期權制，其有效性的發(fā)揮是建立在極其完備的假定條件基礎之上的，而這些假定條件在現(xiàn)實中還存在諸多的缺陷或不足，所以在實踐中實行股票期權制可能會帶來某種投機性，現(xiàn)在還不能盲目地把它作為一種長期激勵機制引入公司的治理結構中。

【關鍵詞】國有企業(yè)股票期權制有效性

伴隨著我國國有企業(yè)的改革，股票期權制度在二十世紀90年代開始進入我國，最早是深圳萬科集團實行了一套類似股票期權的制度，但真正引進股票期權制還當屬北京四通利方公司，它在1997年引進風險投資的同時也引進了該項制度。股票期權制在我國推行時有北京模式、上海模式、武漢模式、杭州模式和深圳模式等五種模式，通過這些模式的試行，股票期權制已被視為協(xié)調(diào)國有企業(yè)人個人行為與政府行為的最直接和最有效的方法。

一、實行股票期權制的作用

一提到股票期權制的作用，人們普遍的看法可以歸納為以下幾個方面：

1、從理論上看，股票期權制在一定程度上調(diào)和了股東目標函數(shù)和經(jīng)營者目標函數(shù)，使二者趨于一致性。股東目標函數(shù)和經(jīng)營者目標函數(shù)是不同的，股東追求的是所有者權益的最大化，經(jīng)營者追求的是個人效用的最大化，只有將經(jīng)營者的最大利益和公司股價捆綁在一起形成共同利益和價值偏好，才能做到二者兼容，而股票期權制正是基于這個思路而產(chǎn)生的。

2、股票期權制可以將經(jīng)營者的外在壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的動力，從而為經(jīng)營者提供一個較為穩(wěn)定的、有效的激勵刺激。傳統(tǒng)的激勵機制往往側(cè)重于考慮公司外部給經(jīng)營者的壓力，但時間一長，經(jīng)營者便可以通過各種對策來緩解壓力。而股票期權制則是將經(jīng)營者的薪酬與企業(yè)的長期利益的不確定性聯(lián)系起來，來激發(fā)經(jīng)營者努力工作和創(chuàng)新精神，以降低成本。

3、股票期權制作為一種市場化的評價機制，可以更好地體現(xiàn)人力資本的價值和貢獻。有的激勵制度雖然可以矯正企業(yè)經(jīng)營者行為、減少其對所有者利益的侵蝕，但對企業(yè)家的價值創(chuàng)造和價值體現(xiàn)卻重視不夠，而股票期權制可以通過股票價格水平的變動和變化軌跡來反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展趨勢，可以較好地對企業(yè)家的才能進行綜合評價和體現(xiàn)企業(yè)家的價值創(chuàng)造。

4、股票期權制的實行具有低成本性。因為企業(yè)授予經(jīng)營者的僅僅是一個期權，公司并沒有現(xiàn)金流出，能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負擔，節(jié)約大量營運資金，使股東免于直接承受激勵成本，有利于公司的財務運作，可以把節(jié)省下來的資金投入到生產(chǎn)過程中去，以提高公司的競爭能力。另外低成本性還表現(xiàn)在股票期權制的運行降低了因兩權分離帶來的成本。

5、既能避免公司人才的流失，又能為公司吸引更多優(yōu)秀人才的加入。企業(yè)要發(fā)展需要人才的支持，如何防止人才的流失，又能有效地吸引人才，也不增加企業(yè)的負擔，股票期權制可以做到將優(yōu)秀人才的利益與公司自身利益緊緊捆在一起，既激勵又約束。

二、實施股票期權制的條件

雖然人們都會認同股票期權制的上述作用，但我們是否發(fā)現(xiàn)，我們在肯定股票期權制作用的時候，是默許了這樣的假定條件。一是企業(yè)價值的增加主要來源于經(jīng)營者的努力；二是企業(yè)績效、企業(yè)價值的增加、經(jīng)營者的努力都可以通過證券市場進行觀察，以股價的高低作為評價標準；三是經(jīng)營者是一個風險愛好者。

但是，在我國當前的現(xiàn)實中，這些假定條件是否完全成立還很值得商榷。

1、股票期權制的作用機理。即經(jīng)營者的努力決定了他對企業(yè)的貢獻，貢獻影響了企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)的業(yè)績完全可以通過證券市場上的股票價格表現(xiàn)出來，股票價格的高低決定了經(jīng)營者的收入高低。所以說，努力程度、企業(yè)業(yè)績、股票價格、經(jīng)營者的收入之間越高度相關，則股票期權制的有效性就越強。而這又都取決于市場機制的完善與否，取決于各環(huán)節(jié)之間的傳遞順暢與否，否則股票期權制的有效性則大打折扣。

2、影響企業(yè)價值的因素。企業(yè)價值是企業(yè)未來時期現(xiàn)金流量按照加權平均成本進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。影響企業(yè)價值的因素除了經(jīng)營者的努力之外還有很多，這些因素的變化都可能會導致企業(yè)價值的增加。比如：（1）企業(yè)的資本結構變化使企業(yè)的價值發(fā)生變化。資本結構即長期債務資本與權益資本的構成比例，現(xiàn)代資本結構理論認為，資本結構會影響經(jīng)營者的行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值，所以，當負債引起的成本費用未超過稅收節(jié)約價值時，采用債權融資對企業(yè)是有利的。而我國的實際情況卻是大多數(shù)國有企業(yè)上市后的資產(chǎn)負債率逐年下降，股權融資比例卻逐年擴張。（2）經(jīng)營者的種種短期行為表面上使企業(yè)的價值增加。如，剝離目前還不能產(chǎn)生利潤、需長期發(fā)展且前景不錯的項目和資產(chǎn)；削減企業(yè)發(fā)展研究費用、新產(chǎn)品開發(fā)費用、人員培訓費用，以增大企業(yè)贏利規(guī)模；大肆增大廣告宣傳費用；增加一些目前利潤率較高但很快形成利潤平均化的項目的投資；利用財務會計上的靈活性來操縱利潤、作假等辦法虛增企業(yè)利潤、通過對交易時間的控制影響當期利潤，從而擴大企業(yè)價值。（3）通過投機行為來增加企業(yè)價值。許多上市公司都開展投資理財業(yè)務，把上市圈來的錢用于炒作股票，進行投機，使每股收益大幅度增加，而主營業(yè)務收益增加率卻在降低。詹森（1998）等人的研究發(fā)現(xiàn)：在擁有高額經(jīng)理期權計劃的公司中，管理層傾向于投資具有較高風險的新項目，從而增加公司盈利和股價的波動性，導致經(jīng)理期權計劃的潛在價值大大增加，但卻影響了公司的經(jīng)營決策。

（4）企業(yè)或行業(yè)的整體發(fā)展使企業(yè)價值大幅度增加，但這和經(jīng)理的努力似乎沒有關系。

此外，經(jīng)營者的努力導致企業(yè)價值增加的程度也要受到諸如產(chǎn)權結構、治理結構、同政府的關系、外部的競爭環(huán)境等諸多因素的影響。

3、股票價格并非企業(yè)價值的體現(xiàn)。企業(yè)績效、企業(yè)價值的增加、經(jīng)營者的努力以股價的高低作為評價標準，這一點在我國當前還不能完全表現(xiàn)，因為它們之間的相關性還要受到證券市場的完善性、政府的監(jiān)管水平和市場中介機構行為的規(guī)范性等因素的影響。有時股價的升高并不能代表企業(yè)績效的增加和企業(yè)價值的增加：經(jīng)營者可能會采取種種非生產(chǎn)性手段提升股價，如利用會計漏洞進行利潤操縱；與他人聯(lián)手在證券市場進行內(nèi)幕交易或市場操縱行為；減少分紅次數(shù)與比例，使股價達到預定水平；增加股份回購的比例和次數(shù)，使股價升高。另外，股價的升高還可能會和商業(yè)周期、牛市的來臨有關，這時經(jīng)營者無需更多努力便可使股價達到很高水平。

4、實行股票期權制的一個重要前提就是應具有一個成熟、規(guī)范的證券市場。由于市場經(jīng)濟本身的完善與成熟，西方很多國家的股票市場，在一定程度上符合半強式有效、強式有效市場的特征，這時企業(yè)經(jīng)營者的管理才能就能夠通過股票市場的價格信號被充分反映出來，企業(yè)的績效和企業(yè)價值的高低就可以通過股票價格得到充分體現(xiàn)。而我國股票市場為準弱式有效市場，有這樣一些表現(xiàn)：（1）由于處于證券市場發(fā)展的初期使得上市公司的整體素質(zhì)不高，從而導致我國股票市場的投資價格較低，但投機氣氛濃厚，市場投機行為嚴重?？梢哉f股價在很大程度上脫離了公司的實際業(yè)績，股票市價和股票真實價值背離，難以反映公司的實際經(jīng)營狀況。（2）上市公司的治理結構還不完善。我國目前公司治理結構還未完全成型，舊體制的影響還存在，所有者、監(jiān)督者和經(jīng)營者錯位的現(xiàn)象依然存在，信息不對稱和內(nèi)部人控制問題仍然沒有完全解決，這些都會對股票期權制的激勵作用產(chǎn)生一定的障礙。而且由于國有股和國有法人股占絕對的控股地位，一些重大的決策經(jīng)常受到政府主管部門的干預。（3）我國的股票市場還不成熟，法規(guī)還不健全，政府干預的行政性手段較多，容易導致政府調(diào)控的非有效性，出現(xiàn)政府失靈的現(xiàn)象，由此產(chǎn)生股票價格的非理性波動。（4）證券市場信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易的存在、虛假的財務報告（如欺詐、隱瞞、推遲報告重大事項）等使證券市場信息偏離企業(yè)的實際經(jīng)營情況，股價在很多情況下并不反映公司的質(zhì)量，使得投資者很難獲得準確的市場數(shù)據(jù)，更談不上根據(jù)市場行情來預測未來的收益。

5、股票期權本身具有極大的風險性。對于風險愛好者而言，授予較大比例期權會產(chǎn)生較好的激勵效果，但是對于風險厭惡者，大比例的期權可能會出現(xiàn)負面的激勵效果。

6、市場化的經(jīng)營者選拔制度是股票期權制的有效實施。企業(yè)理論認為，經(jīng)營者的勞動包括經(jīng)營者的能力和經(jīng)營者的努力程度，要使激勵機制真正能對經(jīng)營者起到激勵作用，經(jīng)營者必須有足夠的能力。美國著名壘球選手約瑟夫·格然德費斯特說過，“再好的利益機制也不能使我投出每小時九十五英里的球來”，因為這超出了他的投球能力，因此首先要通過良好的選拔機制選擇稱職的經(jīng)營者。這就要做到經(jīng)營者選擇的公開化和市場化，公開化意味著經(jīng)營者的能力得到公眾的認可，而市場化則意味著經(jīng)營者的選拔應該是市場行為而不是政府行為，經(jīng)營者要在市場中產(chǎn)生。但是，目前我國的企業(yè)家市場很不成熟、不發(fā)達，企業(yè)無處選擇合適的經(jīng)理人才，難以對在職的經(jīng)理人員形成“就職替代壓力”和有效監(jiān)督。而且行政組織任命仍然是國企經(jīng)營者產(chǎn)生的主要形式，因此有時經(jīng)營者更追求晉升激勵，而不是收益激勵。

三、結論

綜上所述，股票期權制有效性的發(fā)揮是建立在極其完備的假定條件基礎之上的，這些條件在現(xiàn)實中存在著某種缺陷，理論條件和現(xiàn)實條件發(fā)生沖突。正因如此，把股票期權制作為一種有效的長期激勵制度，并引入治理結構中，很值得我們深思熟慮?？梢哉f，在現(xiàn)實操作中股票期權制帶有某種投機性，它可能會使經(jīng)理人利用合同的不完全性實現(xiàn)企業(yè)價值的表面最大化而達到個人價值的最大化，而損害了企業(yè)的實際利益。所以，在目前中國國有企業(yè)中所實行的股票期權制并不能算是真正的長期激勵，長期激勵應該建立在委托人和人多次重復交易的基礎之上，能夠是經(jīng)營者達到一生效用最大化的一種激勵手段。

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