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摘要:公司債券在很長的一段歷史時期都是剛性兌付的，但自2014年“11超日債”宣告無法兌付利息開始，債券市場的剛性兌付的隱形規(guī)則被打破。隨后債券違約事件對我國資本市場尤其是債券市場產(chǎn)生多重沖擊，導致產(chǎn)業(yè)債的信用利差加大，國企、民企融資能力分化，發(fā)行人信用融資能力萎縮等。有鑒于此，本文通過深入分析提出加強信評披露審查，加速僵尸企業(yè)出清，紓困有潛力企業(yè)，引導投資機構長期決策等措施以提振資本市場。

關鍵詞:信用風險;資本市場;經(jīng)濟周期

一、引言

債券投資長期以來一直有著“剛性兌付”的預期心理，投資人幾乎認為債券不會違約，即使發(fā)生違約，也有政府來協(xié)助償還。許多投資者在進行投資標的選擇時并不關注交易標的的信用風險，導致市場不能進行有效的風險區(qū)分和確定合理的風險溢價，錯誤地抬高了無風險收益率的水平，使整個市場積累較多信用風險。但是這個情況在2014年被打破，2014年3月，“11超日債”因發(fā)行人經(jīng)營不善，導致其在付息日無法足額兌付相應利息，“11超日債”遂正式成為國內首例違約的債券。之后受經(jīng)濟周期降速換擋、信貸政策收窄、國際貿易形勢變化等多重因素的影響，債券市場違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，引發(fā)資本市場較大的恐慌，債券市場出現(xiàn)明顯分化。

二、債券違約

(一)債券違約的表現(xiàn)。一是債券違約主體數(shù)量多。2014年債券市場違約主體數(shù)量僅5家，隨后2015年違約主體數(shù)量快速攀升至25家，截至2019年末，累計違約148家。2014年債券違約僅4只，至2019年當年新增違約債券201只，累計違約債券539只，債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢。二是債券違約金額大。2014年當年債券違約總金額1.6億元，2019年當年新增債券違約總金額1762.98億元，累計債券違約總金額4372.63億元。三是違約主體行業(yè)分布廣泛。此次債券違約主體極為廣泛，涉及申萬二級行業(yè)56個，幾乎覆蓋了所有細分行業(yè)，暴露出較深的經(jīng)濟周期性問題。四是債券后續(xù)兌付率低。債券違約并非全部無法清償，而是隨著時間推移，發(fā)行人和投資人雙方的談判和努力形成一定的違約回收，如“11超日債”在付息違約后引入了戰(zhàn)略投資者，最終實現(xiàn)債券的全額兌付，但隨著債券違約數(shù)量的增多，債券違約回收率亦呈現(xiàn)下降趨勢。(二)債券違約的成因。一是宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化。當前我國處于由經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律所決定的增長速度換擋期、加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的結構調整陣痛期、化解多年來積累的前期刺激政策消化期，三期疊加導致經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)。加上監(jiān)管部門實行金融嚴監(jiān)管、去杠桿，融資渠道收緊導致發(fā)行人融資能力弱化，尤其是民營企業(yè)再貸款難度加大，形成違約。二是行業(yè)產(chǎn)能過剩，低資質發(fā)行人淘汰出局。債券市場出現(xiàn)的許多負面事件發(fā)生在鋼鐵、水泥、煤炭、化工、有色金屬、造船等強周期或產(chǎn)能過剩行業(yè)。產(chǎn)能過剩行業(yè)內部發(fā)行人分化嚴重，低資質發(fā)行人面對行業(yè)性的虧損和融資能力下滑，有可能作為僵尸企業(yè)被淘汰，進入破產(chǎn)程序。如東北特鋼、廣西有色等因破產(chǎn)而導致到期債務違約。三是企業(yè)激進投資，引發(fā)流動性危機。企業(yè)家通常都有將企業(yè)做大做強的理念和目標，與國企相比，民企更注重經(jīng)濟效益，也更容易做出激進投資的決策，但是投資需要充裕的資金流作為支持，這往往是民企欠缺的。因此民企經(jīng)常通過銀行貸款、發(fā)行債券、增發(fā)等方式獲取資金，如果投資決策出現(xiàn)失誤，導致資金缺口無法彌補，將對企業(yè)造成重大影響。例如，三胞集團是一家傳統(tǒng)3C零售連鎖企業(yè)，由于受到互聯(lián)網(wǎng)零售的沖擊，公司轉型進入新消費、醫(yī)藥健康等領域。公司通過大量銀行貸款、發(fā)行債券、質押股權等融資方式獲取資金，總計斥資300億進行并購擴張，導致債務規(guī)模逐年擴大，新業(yè)務拓展不理想造成流動性緊張，最終形成嚴重的債務違約。四是公司治理存在漏洞，資本市場信息披露機制還有待加強。部分發(fā)行人企業(yè)內控和信息披露存在問題，例如輔仁藥業(yè)大股東違規(guī)占用上市公司現(xiàn)金流并且賬面貨幣資金用于關聯(lián)方借款擔保并被私下劃轉最終導致違約，其對外擔保并未披露，導致債券投資者未及時識別風險，失去了債券賣出的機會。

三、對資本市場的影響

(一)等級信用利差擴大。2014年以來市場對信用風險的擔憂逐漸加大，高低等級信用債信用利差逐步走闊，AAA和AA評級的短融、中票評級利差持續(xù)飆升。尤其是自2016年違約事件增多后，高低評級間利差的飛速擴大。從大的經(jīng)濟環(huán)境看，隨著經(jīng)濟增速放緩，發(fā)債主體的經(jīng)營能力和償債能力將會繼續(xù)分化，未來仍會有信用風險事件暴露，將對低等級信用債價格形成持續(xù)性沖擊。(二)機構投資者持倉久期變。在債務違約高企、信用風險加大的背景下，機構為了維持流動性穩(wěn)定和控制信用風險，紛紛控制持倉久期，越來越傾向于持有短久期的債券。相應的，發(fā)行人也調整發(fā)行債券的期限，新發(fā)行的債券中1年以內的債券在總體中的占比提升。但從發(fā)行成本上來看，盡管整個債券市場利率有所下行，但是企業(yè)主要的債券融資品種期限在1年以下的短期票據(jù)發(fā)行利率反而是在相對上升的，也反映出機構投資者持倉偏好集中加劇競爭。(三)國企民企信用利差走闊。民營企業(yè)由于缺乏股東支持，公司治理監(jiān)督機制不夠健全，存在經(jīng)營不規(guī)范、財務不透明、信用記錄缺失等治理問題，以及非理性擴張、低水平重復建設，可抵質押物不足等經(jīng)營問題，在經(jīng)濟上行期尚能周轉，一旦外部環(huán)境變化就會陷入財務困境，“抽貸”“斷貸”導致其資金鏈斷裂，出現(xiàn)流動性問題。當前國企民企的信用利差趨勢整體走闊，尤其是2016年以來，機構對民營企業(yè)的信用風險擔憂加劇，民營企業(yè)與央企、國企的信用利差迅速走闊，而央企、國企的信用利差相對保持穩(wěn)定。(四)信用債凈融資額減少。違約頻現(xiàn)后，企業(yè)利用債券作為融資渠道的能力下降，信用債凈融資額總體減少。2014年信用債總發(fā)行量約4萬億，總償還量約2.5萬億，凈融資額約1.5萬億，此后凈融資額小幅增加，至2017年，信用債凈融資額呈現(xiàn)斷崖式下跌，當年新增僅0.17萬億，2018、2019年隨著信用債兌付高峰的到來，凈融資額也穩(wěn)定在2萬億以下，低于2015、2016年。(五)存量債務信用評級中樞抬升由于機構風險偏好的抬升，能夠成為新發(fā)債券的評級要求也越來越高。數(shù)據(jù)顯示，2014年AAA級債券金額占總債券市場金額為22.24%，AAA、AA+債券作為高等級債券的代表合計占總債券市場金額的30.97%。

四、啟示和展望

對于債券市場甚至是整個資本市場，從長期健康穩(wěn)定的角度而言，去除政府隱性擔保，打破剛性兌付的慣有思維模式，讓風險和定價回歸市場是正確的方向。但在此進程中，必須更嚴格地強調信息披露的公開、透明、真實，嚴格地實行流程控制和監(jiān)管，避免出現(xiàn)虛假披露、內幕交易等違規(guī)行為，對相應的行為要建立明確的懲罰機制，讓債券、理財?shù)陌l(fā)行方有更多的約束。但是在此進程中，也需要控制風險，避免優(yōu)質企業(yè)遭到機構誤殺，避免金融去杠桿的過程沖擊實體經(jīng)濟，實現(xiàn)債券市場、資本市場和實體經(jīng)濟相互促進，健康發(fā)展。(一)對監(jiān)管機構。一是統(tǒng)一監(jiān)管標準，減少套利空間。由于歷史原因，債券市場一直處于相對分割的狀態(tài)，這種分割體現(xiàn)在兩方面，一是市場分割，二是監(jiān)管分割。40債券市場分為銀行間市場與交易所市場，不同的債券品種由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會、財政部等多個部門分別監(jiān)管。兩大市場受不同部門監(jiān)管，各方對債券風險的判斷不一致，導致了監(jiān)管和發(fā)行上的套利空間。應統(tǒng)一監(jiān)管尺度，減少信用債發(fā)行人的套利空間。二是完善多層次債券市場體系，推動債券市場互聯(lián)互通。在前臺方面，允許債券發(fā)行人和投資者自主選擇交易場所和方式，建立債券產(chǎn)品交叉掛牌和自主轉托管機制，允許金融機構進入交易所債券市場。在后臺方面，集中管理債券登記結算體系，推動場內和場外市場融合發(fā)展。三是強化債券市場信用約束機制。一方面建立由市場判斷發(fā)行人信用風險機制。提升資信評級機構公信力，健全債券發(fā)行人征信體系。另一方面完善司法救濟機制。確立債券受托管理人違約集體訴訟和破產(chǎn)清算主體資格，發(fā)揮債券持有人會議協(xié)調不同利益訴求和維護合法權益功能。(二)對投資人。一是加強投研核心能力，形成價值導向投資。債券投資相對于股權投資有一定期限，導致部分投資人短視，有時采用加桿桿、博差價的投資方式，但風險也隨之而升，一旦遇到流動性緊張會形成資金反噬，得不償失。因此，債券投資也需形成以價值投資為導向的投研體系。二是合理利用金融工具，控制信用風險。部分債券設置了擔保物權，債券投資人應注意謹慎衡量擔保物價值、避免擔保物價值不足。而設置了保證條款的債券持有人應根據(jù)募集說明書、認購協(xié)議或擔保函等文件中擔保條款對保證的責任形式、保證范圍和保證期間等事項的約定，及時行使求償權。有的債券也設置了信用風險緩釋工具，投資人也可酌情配置。三是學會利用市場信號，及早發(fā)現(xiàn)規(guī)避風險。有的發(fā)行人雖然債券沒有違約但非標領域已經(jīng)違約，有的發(fā)行人境內債券沒有違約但境外關聯(lián)方出現(xiàn)債券違約，還有的發(fā)行人存在高存高貸、經(jīng)營現(xiàn)金流不佳等情況，投資人應謹慎選擇，利用信號，規(guī)避風險。(三)對發(fā)行人。一是采用增信措施，提高企業(yè)區(qū)分度。對于自身條件較弱的發(fā)行人，應合理利用市場資源，增加債券的信用水平，提高自身債券的吸引力。中央部委、地方政府等多方主管部門大力解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題，企業(yè)應抓住有利的政策時機，尋求金融機構、地方國企等相關方的幫助，提升自身形象。二是集中優(yōu)勢資源，減少多元化嘗試。企業(yè)通常有這做大做強的原始沖動，但只有集中優(yōu)勢資源專注核心能力圈的企業(yè)才能實現(xiàn)真正的長期發(fā)展，企業(yè)家應保持定力，明晰企業(yè)戰(zhàn)略，集中優(yōu)勢資源，打造核心業(yè)務。三是加強公司治理，提高信息披露質量。公司應加強治理結構梳理，杜絕大股東、管理層對企業(yè)的職務侵占和財產(chǎn)轉移，以信息披露為重要手段，提高對外信息披露質量，加強信息溝通和外部監(jiān)督。(四)對中介機構。一是加強對承銷機構的規(guī)范控制。承銷商應當構建分工合理、權責明確、相互制衡、有效監(jiān)督的投行類業(yè)務內部控制體系，控制業(yè)務風險，做實質控部門的職責，提升內控的有效性。加強對推介和銷售工作管理的規(guī)范，加強對承銷商發(fā)行定價、簿記建檔的規(guī)范，加強對承銷商在發(fā)行承銷工作中的自律監(jiān)督，強調簿記建檔工作的紀律性，加強對現(xiàn)場工作人員行為的自律規(guī)范。二是加強對評級機構的規(guī)范控制。減少評級機構為搶占市場存在的評級虛高、評級泡沫、未能有效揭示信用風險等問題。加強對信用評級行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，提高債券評級機構的評級水平和服務質量。三是加強對增信機構的規(guī)范控制。要明確信用增進機構的業(yè)務范圍、增進方式、執(zhí)業(yè)規(guī)范、信用增進機構從業(yè)人員的行為規(guī)范等，鼓勵通過金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)設和交易，實現(xiàn)信用風險分散分擔機制安排。明確信用增進機構承擔的風險類型、風險偏好、風險報告機制等，提高增信機構公信力。

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作者:崔浩雄 單位:中國人民大學財政金融學院