導(dǎo)語：證券法下企業(yè)購買保險新形勢分析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：2020年3月，我國正式實施的新《證券法》引起了相關(guān)各界的廣泛關(guān)注，尤其是專門設(shè)置的相關(guān)“投資者保護(hù)”章節(jié)?！按砣嗽V訟”制度的引入也徹底扭轉(zhuǎn)了當(dāng)前中小投資者訴訟難的局面。但是，這對于企業(yè)自身和董事高管來說，則意味著更高的訴訟風(fēng)險。董事高管責(zé)任保險作為最近幾年逐漸被重視的舶來品，設(shè)計的初衷就是將企業(yè)和董事高管面臨的訴訟風(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險公司。那么，在當(dāng)前新《證券法》實施的情況下，企業(yè)是否有購買此保險的必要，本文將對此進(jìn)行理論分析。

關(guān)鍵詞：新《證券法》；董事高管責(zé)任保險；訴訟風(fēng)險

一、引言

2020年3月1日，歷時四年多、歷經(jīng)全國人大常委會四次審議的新《證券法》正式登上我國資本市場舞臺。此次證券法修訂內(nèi)容的特色之一就是專門設(shè)置“第六章投資者保護(hù)”章節(jié)，從事前加強對投資者類型的管理、事中加強投資者資產(chǎn)收益權(quán)的保護(hù)、事后理順證券民事訴訟制度三個環(huán)節(jié)規(guī)定了投資者保護(hù)制度。其中最令人矚目的當(dāng)屬引入“代表人訴訟”與“默示加入、明示退出”等證券民事訴訟制度，從根本上打破了原本中小投資者力量弱、訴訟難的困境，提高了投資者保護(hù)水平。救濟途徑的打通，一方面，為我國資本市場大量、分散的中小投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供了法律層面的制度保障；另一方面，中小投資者積極維權(quán)也將大大提高企業(yè)的訴訟風(fēng)險和董事高管的履職風(fēng)險。極高的訴訟風(fēng)險就像懸在董事高管頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，使得企業(yè)高管無法完全施展自身才能，對待類似企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等高風(fēng)險、長周期的項目決策更是因忌憚研發(fā)失敗產(chǎn)生的潛在被訴風(fēng)險而畏手畏腳。如何轉(zhuǎn)移董事高管可能面臨的履職風(fēng)險、充分調(diào)動其工作積極性，董事高管責(zé)任保險（Directors’andOffi-cers’LiabilityInsurance，以下簡稱董責(zé)險）就是其較好的選擇。董責(zé)險是一種職業(yè)責(zé)任保險，設(shè)計的初衷就是將投資者針對董事高管個人訴訟產(chǎn)生的有關(guān)法律費用和民事賠償相應(yīng)轉(zhuǎn)移給保險公司。但是，董責(zé)險在中國引入較晚，投保率也遠(yuǎn)不及歐美等西方國家，并且在學(xué)術(shù)界，引入董責(zé)險會對企業(yè)董事高管產(chǎn)生過度保護(hù)還是會提高公司治理水平并未形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。那么，在新《證券法》實施之后，面臨巨大的訴訟風(fēng)險，企業(yè)是否有必要引入董責(zé)險？

二、董事高管責(zé)任保險的影響因素及治理效應(yīng)

董責(zé)險，20世紀(jì)30年代誕生于美國，于20世紀(jì)80年代在歐美等成熟資本市場上逐漸盛行（劉向強等，2017），它是由公司購買，或者由公司與董事、高管共同購買的一種責(zé)任保險。對董事高管在公司正常生產(chǎn)經(jīng)營中履行職責(zé)但由于工作失誤或疏忽而導(dǎo)致投資者利益受損害時，針對投資者對董事高管個人提起的民事賠償訴訟，由保險公司承擔(dān)有關(guān)法律費用和賠付相應(yīng)賠償。作為最基本的避險工具（吳錫皓等，2016），投保人用金額較少的保險成本將企業(yè)或者董事高管面臨被訴風(fēng)險所支付的巨額賠償轉(zhuǎn)嫁給保險公司。美國相關(guān)機構(gòu)2014年的調(diào)查顯示，美國約96%、加拿大約88%的上市公司購買了此險種，并且在一些高風(fēng)險行業(yè)，如高新技術(shù)、生物、金融行業(yè)等，其投保率甚至接近100%。有需求就會有市場，作為在成熟資本市場中誕生又盛行的工具，其需求動因一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的重點。國外研究較早也較為全面，主要形成了以下四個需求動因：①管理者風(fēng)險厭惡。為了緩解企業(yè)廣泛存在的問題，國外的普遍做法是降低管理者的薪酬激勵，代之以公司的股票和期權(quán)，由此產(chǎn)生的問題是高管的風(fēng)險過高且無法像投資者那樣通過多元化投資來分散，因此管理者傾向于利用董責(zé)險來進(jìn)行風(fēng)險補償（SmithandStulz，1985）。②股東利益保護(hù)。Ro-mano（1991）研究發(fā)現(xiàn)公司股東才是董責(zé)險的最大受益者。公司股東出于對問責(zé)董事或高管個人財產(chǎn)不足以清償?shù)目紤]，認(rèn)為保險公司可以成為他們財產(chǎn)損失的最后“兜底人”。③引入外部監(jiān)督者。MayerandSmith（1982）指出，投資者與管理者沖突可由購買董責(zé)險予以緩解。將保險公司納入所投保公司的利益相關(guān)者團體內(nèi)，保險公司分擔(dān)其經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險，因此保險公司有動機對董事高管的行為進(jìn)行監(jiān)督，從而減少董事高管自利行為。④降低破產(chǎn)成本與節(jié)稅等。關(guān)于國內(nèi)的相關(guān)研究則較少，胡國柳和康嵐（2014）較早注意到了國內(nèi)與國外關(guān)于投保此類保險的差距。他們表示，未來學(xué)者們關(guān)于認(rèn)購董責(zé)險需求動因的研究方向可以從宏觀（國家文化、法律法規(guī)等）、中觀（客戶集中度、企業(yè)市場競爭等）和微觀（高管異質(zhì)性、董事會結(jié)構(gòu)等）三個層次來展開，譚露和胡珺（2019）實證檢驗了公司治理水平、股權(quán)國際化和經(jīng)濟政策不確定性均會正向影響董責(zé)險的認(rèn)購，代彬等（2019）實證檢驗了國際化董事會增加了董責(zé)險的需求。關(guān)于上市公司認(rèn)購董責(zé)險的經(jīng)濟效應(yīng)，尚未形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。目前，大致存在兩個截然不同的假說———機會主義假說和外部監(jiān)督假說（MayersandSmith，1982；Boyer，2005；胡國柳和康嵐，2014；夏同水和臧曉玲，2019）。（1）機會主義假說認(rèn)為，購買董責(zé)險會惡化公司治理環(huán)境。主要表現(xiàn)為訴訟風(fēng)險轉(zhuǎn)移到保險公司，由保險公司代替管理層對損失進(jìn)行兜底，這在一定程度上給了管理層自利的空間，使得管理層不再受到外部訴訟的監(jiān)督，不再傾向于勤勉履職，誘發(fā)道德風(fēng)險和機會主義行為。田五星等（2016）實證檢驗支持機會主義假說適用于我國上市公司購買董責(zé)險，他們發(fā)現(xiàn)引入董責(zé)險會造成研發(fā)投入的顯著降低，即引入董責(zé)險惡化了公司治理環(huán)境，誘發(fā)了管理層機會主義行為。（2）外部監(jiān)督假說認(rèn)為，引入董責(zé)險一方面可以轉(zhuǎn)移企業(yè)訴訟風(fēng)險和管理層的履職風(fēng)險，鼓勵以公司利益為目的的積極行為，使管理者無需過度擔(dān)心決策失敗導(dǎo)致的損失，從而緩解問題（施衛(wèi)忠，2004），還能作為一種吸引優(yōu)秀高級管理人員的措施（Note，1967），確保優(yōu)秀管理人才梯隊的建立（孫宏濤，2010）。在美國，董責(zé)險已成為優(yōu)秀經(jīng)理人職位要求的必須條件之一（Rosh，1988）。并且，借助保險人來監(jiān)督投保公司的內(nèi)部經(jīng)營管理，從而最大限度地保障股東的利益（孫宏濤，2010）。國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險對于公司治理發(fā)揮了積極作用（胡國柳和宛晴，2015；劉向強和康嵐，2015）。

三、新《證券法》投資者保護(hù)制度

我國證券市場擁有1.6億個這樣龐大的A股個人投資者。對于中小投資者保護(hù)的相關(guān)立法和研究，一直是監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界研究的重點內(nèi)容。與成熟理性的機構(gòu)投資者和上市公司相比，中小投資者在資金實力、對有用信息的挖掘和對法律的解讀等方面均處于劣勢。即使廣大投資者因上市公司財務(wù)舞弊造成重大損失，但單個投資者起訴成本高昂、所獲賠償數(shù)額較小、與上市公司相比實力懸殊，因此最后投資者往往選擇自己承擔(dān)損失而不是通過證券民事賠償訴訟來解決。鑒于此，本次證券法修訂的一大亮點就是加強對中小投資者的事后保護(hù)，通過一系列的制度安排來優(yōu)化和完善救濟途徑，規(guī)定了先行賠付制度、證券調(diào)解及代表人訴訟制度。其中最為引人注目的就是引入了“代表人訴訟”制度。如果人數(shù)眾多的投資者認(rèn)為自己的合法權(quán)益受到侵害，就可由50名以上的投資者委托投資者保護(hù)機構(gòu)，由機構(gòu)代表投資者參加訴訟，并且投資者在證券登記結(jié)算機構(gòu)確認(rèn)為權(quán)利人的情況下可自行向人民法院登記成為訴訟主體，除非投資者明確拒絕。這其實就是“默示加入、明示退出”美國集體訴訟的中國版本。在此制度安排下，投資者保護(hù)機構(gòu)作為證券民事賠償訴訟的原告，降低了投資者的維權(quán)成本，打破了原本證券訴訟實際操作難的困境。

四、新《證券法》的頒布對企業(yè)購買董事高管責(zé)

任保險的影響近幾年，受益于法律的普及與人民生活質(zhì)量的提高，我國公民的維權(quán)意識也在不斷加強。這體現(xiàn)在資本市場上就是證券民事訴訟案件的數(shù)量和單起案件索賠金額不斷攀升。WolterKluwer法律信息庫數(shù)據(jù)顯示，2019年資本市場上新增了9005件“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”案件，這個數(shù)目比2001—2015年案件數(shù)量總和的3倍還多。在審理的單起案件中，以自然人股東為原告的案件最高索賠金額高達(dá)6600萬元，并且呈現(xiàn)出的新形勢是，投資者不再將上市公司作為唯一被告，而是同時將涉事的其他責(zé)任主體列為共同被告。將董、監(jiān)、高列為共同被告的案例至少有40多起。上文對“代表人訴訟”等制度的分析中我們可以合理推測，新《證券法》實施之后，我國的上市公司及其董事高管所面臨的被訴風(fēng)險只可能更高。因此，為了消除懸在董事高管頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，對待類似企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新這類高風(fēng)險、長周期的項目決策不再忌憚研發(fā)失敗產(chǎn)生的潛在被訴風(fēng)險，幫助企業(yè)高管施展自身才能，從而提高企業(yè)價值。本文認(rèn)為，從訴訟風(fēng)險分擔(dān)的角度來看，董事高管責(zé)任保險在我國的現(xiàn)實需求將會隨著新《證券法》的實施不斷加大。那公司是否真的有必要購買董責(zé)險呢？引入董責(zé)險的本意是將未來不確定的訴訟風(fēng)險轉(zhuǎn)化為當(dāng)前較低的保險費用，鼓勵企業(yè)管理層履行勤勉義務(wù)，但是新《證券法》提高了違法成本、加大處罰力度和引入“代表人訴訟”制度，本身就可以對公司和董事高管起到威懾作用，引入董責(zé)險反而會惡化公司治理環(huán)境，誘發(fā)了道德風(fēng)險和機會主義行為，對企業(yè)來說可謂得不償失。不過目前我國學(xué)者多數(shù)發(fā)現(xiàn)企業(yè)購買董責(zé)險會對公司治理產(chǎn)生積極作用———減少兩類成本（許榮和王杰，2012）、抑制股價崩盤風(fēng)險（胡國柳和宛晴，2015）、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（胡國柳，2019；夏同水，2019），但是否真的如此還需等新《證券法》實施一段時間后利用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗來予以證實。

五、結(jié)論

本文認(rèn)為，新《證券法》實施之后，董責(zé)險在我國證券市場的現(xiàn)實需求將會不斷增大。它可將董事、高管履職過程中潛在的訴訟風(fēng)險轉(zhuǎn)移給第三方保險公司，從降低企業(yè)訴訟風(fēng)險和提高投資者保護(hù)水平兩方面都具有重要意義。但從當(dāng)前我國形勢來看，董責(zé)險的市場覆蓋率遠(yuǎn)不及歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)（張瑞綱和張浩，2019），究其原因不外乎保險條款的設(shè)計生搬硬套、不能符合中國企業(yè)的實際情況等。未來還需對董責(zé)險做進(jìn)一步研究，以助這種舶來品能夠真正在中國落地生根。

參考文獻(xiàn)：

[1]夏同水，臧曉玲.董事高管責(zé)任保險、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[J].財會月刊，2019（22）：168-176.

作者:劉曉琳 單位:北京工商大學(xué)商學(xué)院