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內(nèi)容摘要：企業(yè)并購是資本運營的重要方式，有利于實現(xiàn)證券市場資源優(yōu)化配置。由于我國證券市場起步較晚，尚不規(guī)范，虛假并購現(xiàn)象普遍，導致證券市場資源配置功能缺失。本文從分析我國企業(yè)并購低效率出發(fā)，探討如何規(guī)范上市公司并購行為，促進股市資源優(yōu)化配置。

關鍵詞：并購資源配置上市公司

當前，我國證券市場在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優(yōu)化配置功能遠未充分發(fā)揮。如何進一步規(guī)范、引導證券市場，發(fā)揮證券市場資源優(yōu)化配置功能，已經(jīng)成為一項緊迫的課題。

證券市場資源優(yōu)化配置功能和方式

在經(jīng)濟生活中，證券市場主要有籌資、定價、資源配置、財富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優(yōu)化配置功能就是通過股權(quán)的流動及公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)等，引導資金、人員、物資設備等資源流向更有效率的公司和行業(yè)，從而提高資源利用效率，促進社會經(jīng)濟良性發(fā)展。

證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（IPO上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業(yè)并購涉及的金額和上市公司數(shù)量已遠遠超過IPO，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進存量資源優(yōu)化配置主要通過兩種方式：

第一，行業(yè)間的資源流動。新興行業(yè)和符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)，其投資回報率一般較高，從而吸引更多資源，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統(tǒng)、寧波中百退出百貨業(yè)等，都體現(xiàn)了這種趨勢。

第二，企業(yè)間的資源流動。企業(yè)通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產(chǎn)生規(guī)模效應和協(xié)同效應，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。首先，優(yōu)勢企業(yè)對同行業(yè)企業(yè)的購并，可以產(chǎn)生規(guī)模效應，提高競爭力。其次，關聯(lián)行業(yè)間的企業(yè)并購，通過導入產(chǎn)業(yè)鏈，使原本企業(yè)外部的交易內(nèi)部化，促進相關資源的有效聯(lián)合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業(yè)的并購借助多元化經(jīng)營，提高企業(yè)的抗風險能力，為資源的有效增值提供保證?？梢姡鲜泄静①徔梢詫崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促進資源不斷從低效率的劣質(zhì)企業(yè)流向高效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實現(xiàn)證券市場資源配置的“帕累托改進”。

我國股市資源優(yōu)化配置的現(xiàn)狀

企業(yè)并購如果確實提高了資源配置的效率，則企業(yè)經(jīng)營業(yè)績就會有所改善，股票價格會相應上揚。因此在并購績效的實證研究中，最常用的兩個方法是會計資料研究和股票市場事件研究。前者以企業(yè)的盈利能力等經(jīng)營業(yè)績?yōu)樵u價標準，后者以股票的市場價格波動模型為基礎，分析并購前后股東財富的變動。

目前，我國股票價格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權(quán)分置，非流通股股東利益與股價無直接聯(lián)系，所以股價的變化并不能準確反映公司整體財富或績效的變化。因此，本文采用財務分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優(yōu)化配置功能。

對于發(fā)生并購的公司，分析并購前后經(jīng)營業(yè)績的變化。理論上，并購后企業(yè)資源利用效率更高，公司業(yè)績應呈增長趨勢。國內(nèi)學者運用實證分析方法做過許多研究。嚴武（2004）選取每股收益、凈資產(chǎn)、收益率、主營業(yè)務收入和凈利潤指標進行綜合評價，發(fā)現(xiàn)并購當年公司業(yè)績增長較快，但隨著時間的推移，業(yè)績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個案，發(fā)現(xiàn)并購后的累計超常收益、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個財務指標構(gòu)造出綜合評價函數(shù)，研究了1994～1998年的并購，認為并購當年公司業(yè)績變化不大，第二年業(yè)績有所提升，然后業(yè)績呈逐年下降趨勢。這些研究結(jié)果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業(yè)績有所提升，但并沒有改善公司的長期業(yè)績。

比較上市公司歷年的業(yè)績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優(yōu)化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業(yè)績中應呈現(xiàn)增長態(tài)勢。但上市公司整體經(jīng)營業(yè)績逐年下降，虧損企業(yè)數(shù)量也不斷增加。可見，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經(jīng)營業(yè)績。造成這種現(xiàn)象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強經(jīng)營管理，也無意致力于改善經(jīng)營業(yè)績。源于這些動機的并購自然不會產(chǎn)生資源優(yōu)化配置。

我國股市資源配置功能缺失的原因分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。我國上市公司國家股、法人股股權(quán)比例偏高，國有股“一股獨大”，使上市公司治理結(jié)構(gòu)扭曲。在這種特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，并購動因并非公司價值最大化，形成了畸形的并購環(huán)境，導致證券市場優(yōu)化資源配置的功能無法實現(xiàn)。

地方政府過度干預，資源消耗過大。國內(nèi)很多并購活動是由地方政府出于保護“殼資源”和提高政績等考慮，而進行的“拉郎配”式的并購，其結(jié)果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。

上市公司的并購實質(zhì)上多是投機行為，并購活動無法實現(xiàn)。在發(fā)達國家，并購可以構(gòu)成對公司管理層的外部市場約束，促進公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。但在國內(nèi)，不少并購的目的是股票投機和圈錢，因此只注重關聯(lián)交易與題材，而不重視并購后的經(jīng)營管理和業(yè)務整合，投機性質(zhì)明顯，使得并購市場上價格信號混亂，并購活動無法有效實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優(yōu)化配置能力。股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的信息披露密切相關，股市需要及時、準確的價格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴重，證券市場內(nèi)在機制扭曲，廣大投資者的權(quán)益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導能力和優(yōu)化配置能力。

監(jiān)管制度不完善，法律法規(guī)不健全。我國的證券監(jiān)管過于依靠政府，上市公司內(nèi)部的股東監(jiān)控機制不健全，企業(yè)的經(jīng)營、并購行為不規(guī)范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》隨著市場的發(fā)展，已日漸顯現(xiàn)出不適應性，需要進一步完善證券市場法律建設。

提高我國股市資源配置功能的策略

設置科學而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。資源只有在流動中才能實現(xiàn)優(yōu)化配置。要實現(xiàn)國有資產(chǎn)流動，應減持國有股，將企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、分散化，提高獨立董事和中小股東的發(fā)言權(quán)，完善決策機制。

完善法人治理結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)換上市公司經(jīng)營機制，加強規(guī)范管理；主要經(jīng)營管理人員的市場化、職業(yè)化；強化獨立董事制度，建立企業(yè)內(nèi)部有效制衡機制。大多數(shù)上市公司的經(jīng)營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優(yōu)化配置也就實現(xiàn)了。

打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導資源流向效率較高的企業(yè)或行業(yè)；嚴防虛假并購，打擊投機行為，使企業(yè)更加注重經(jīng)營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。

規(guī)范信息披露制度。當前應盡快建立一套層次清晰、易于操作、滿足投資者需要的企業(yè)信息披露體系，消除上市公司與投資者之間的信息不對稱，強化信息披露的法律責任，對違規(guī)行為堅決追究責任。

完善證券市場相關法律、法規(guī)。隨著證券市場的發(fā)展，我國應完善上市公司并購相關法規(guī)，理順并購的利益機制，使并購各方形成正確的并購動機，促進企業(yè)并購朝價值創(chuàng)造的方向發(fā)展，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

建立、健全證券市場監(jiān)管體系。建立上市公司內(nèi)部監(jiān)督、政府監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督和社會監(jiān)督相結(jié)合的證券監(jiān)管體系。發(fā)揮證券行業(yè)協(xié)會的自律作用和中介機構(gòu)的社會監(jiān)督作用；調(diào)動中小股東的監(jiān)督積極性；提高政府監(jiān)管水平和效率。通過綜合運用各種監(jiān)管方式，保障良好的證券市場并購秩序，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。