導(dǎo)語(yǔ)：證券市場(chǎng)有效理論相悖論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從各種市場(chǎng)異象表現(xiàn)；對(duì)市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)探討；行為金融學(xué)投資策略進(jìn)行論述。其中，主要包括：任何一種股票或其組合的平均超常收益都該為零、當(dāng)影響資產(chǎn)價(jià)值的消息在市場(chǎng)中公布,價(jià)格應(yīng)該速、正確地反應(yīng)并將信息融入價(jià)格、價(jià)值異象、)時(shí)間效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、首次公開發(fā)行、股票回購(gòu),內(nèi)部交易異象、處置效應(yīng)、期權(quán)微笑、投資者過(guò)分自信情結(jié)的影響、無(wú)數(shù)的心理學(xué)研究表明人們往往是過(guò)分自信的、啟發(fā)性思維的失誤、投資者心理期望中價(jià)值與權(quán)重的賦值11價(jià)值的心理賦值、心理帳戶的關(guān)閉回避情緒與心理會(huì)計(jì)、投資者思想中的心理分隔、反向投資策略與價(jià)值投資策略、動(dòng)量交易策略、技術(shù)分析策略等。具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

摘要:自20世紀(jì)80年代以來(lái)證券市場(chǎng)涌現(xiàn)了許多與有效市場(chǎng)理論相悖的市場(chǎng)異象,而利用最近興起的行為金融學(xué)則可通過(guò)心理學(xué)與人類行為學(xué)等研究對(duì)這些市場(chǎng)異象作出與以往不同的新角度的探討。且這對(duì)于在我國(guó)這一并不完全理性市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者有一定的投資策略啟示。

依據(jù)有效市場(chǎng)理論(EMH)假設(shè),任何一種股票或其組合的平均超常收益都該為零,但許多統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)卻出現(xiàn)了與之相沖突的股票價(jià)格異?，F(xiàn)象,即被稱之為證券市場(chǎng)異象。

本文擬從投資者決策行為特征與市場(chǎng)投資特性的相關(guān)性出發(fā),對(duì)這些市場(chǎng)異象作出行為金融學(xué)(BF)角度的解釋。

一、各種市場(chǎng)異象表現(xiàn)

對(duì)EMH的經(jīng)驗(yàn)分析主要有兩類,第一類經(jīng)驗(yàn)分析認(rèn)為當(dāng)影響資產(chǎn)價(jià)值的消息在市場(chǎng)中公布,價(jià)格應(yīng)該速、正確地反應(yīng)并將信息融入價(jià)格,即在最初的價(jià)格調(diào)整后不應(yīng)再存在價(jià)格的趨勢(shì)性變化或者價(jià)格的反轉(zhuǎn);第二類經(jīng)驗(yàn)分析認(rèn)為如果沒(méi)有關(guān)于基礎(chǔ)價(jià)值的信息,某種資產(chǎn)的供給和需求量的改變本身不能改變價(jià)格。

但自六七十年代起,特別是進(jìn)入八九十年代后對(duì)金融市場(chǎng)的研究結(jié)果就涌現(xiàn)出不少與之相矛盾的統(tǒng)計(jì)異象,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)價(jià)值異象(valueanomaly)。

三類價(jià)值型公司股票即“三低”股(低市凈率股,低市價(jià)/帳面價(jià)格比股,低歷史收益股)的表現(xiàn)都勝出于市場(chǎng)平均回報(bào)率及對(duì)應(yīng)的三高股。

國(guó)外學(xué)者RichardThaler對(duì)1932—1977年NYSE上35只最好及最差表現(xiàn)的股票的研究也發(fā)現(xiàn)前期表現(xiàn)最好的股票接下來(lái)就表現(xiàn)平平,而前期表現(xiàn)不佳的股票反而后來(lái)產(chǎn)生明顯高于NYSE指數(shù)的回報(bào)。

(二)時(shí)間效應(yīng)(calendaranomalies),包括一月效應(yīng),每月之交效應(yīng),星期一效應(yīng),年末尾數(shù)為5的效應(yīng)等。如證券市場(chǎng)的一月份和每個(gè)月的最后一天及下一個(gè)月的前四天往往會(huì)帶來(lái)異乎尋常的高收益,而星期一的回報(bào)則比一星期中其他任何一天都差。DJIA則從未在年末尾數(shù)為5的那一年中市場(chǎng)出現(xiàn)疲軟。

(三)規(guī)模效應(yīng)(thesizeeffect)。它表現(xiàn)為小公司常比市場(chǎng)平均水準(zhǔn)表現(xiàn)得更好,即小公司股票回報(bào)優(yōu)于大公司股票。而小公司股票的收益又主要?dú)w功于那些微型公司。

(四)公告效應(yīng)(announcementbasedeffect)。

在一項(xiàng)具有正面效應(yīng)的公告公布后,公司股價(jià)傾向于上揚(yáng),而負(fù)面效應(yīng)的公告則會(huì)帶來(lái)股價(jià)的下挫。但當(dāng)某個(gè)公司有意外盈利時(shí),市場(chǎng)或多或少又似乎都不能立即消化這一信息,會(huì)存在一定的時(shí)滯,然后又做出過(guò)度反應(yīng)。

(五)首次公開發(fā)行、股票回購(gòu),內(nèi)部交易異象(IPO’s,stockbuybacks,insidertransactions)。

首次公開發(fā)行總體上表現(xiàn)低于市場(chǎng)水準(zhǔn),一些首次在NYSE和AMEX發(fā)行上市的公司隨后的表現(xiàn)都不好。而那些宣布進(jìn)行股票回購(gòu)的公司在接下來(lái)的幾年中常具有長(zhǎng)期異常收益。

公司執(zhí)行官及董事長(zhǎng)對(duì)自身公司股票進(jìn)行的交易情況也與該股票的績(jī)效表現(xiàn)出相關(guān)性。

(六)處置效應(yīng)(dispositioneffect)。證券市場(chǎng)的參與者表現(xiàn)出存在太長(zhǎng)時(shí)間地持有虧損股票而太短時(shí)間地賣掉贏利股票的傾向。

(七)股權(quán)溢價(jià)之謎(equitypremiumpuzzle)。股票市場(chǎng)投資與債券市場(chǎng)投資歷史平均水平回報(bào)之間存在巨大的差額。

據(jù)美國(guó)學(xué)者Sigel的研究,美國(guó)自1926至1992年,公司股票的總收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之差約為6.1%,而同期公司長(zhǎng)期債券的這一收益僅為1%。

(八)期權(quán)微笑(optionsmile)。對(duì)股票期權(quán)的研究發(fā)現(xiàn)有利期權(quán)與無(wú)利期權(quán)的定價(jià)都顯得相對(duì)高估了。把各種執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)價(jià)格的波動(dòng)性與Black—Scholes公式所得價(jià)格的偏差所形成的曲線在低協(xié)議價(jià)格與高協(xié)議價(jià)格處都比在中等范圍協(xié)議價(jià)格的坐標(biāo)點(diǎn)要高,就象是一個(gè)“微笑”。

除此之外,證券市場(chǎng)還存在其他一些異象,諸如加入S&P指數(shù)使得股價(jià)上揚(yáng)的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)異象;網(wǎng)絡(luò)股特別是在它們的首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)極不合理的觸網(wǎng)泡沫;無(wú)基礎(chǔ)價(jià)值改變時(shí)的股市崩潰;以及實(shí)際投資中股票投資組合分散化不足等等。

二、對(duì)市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)探討

對(duì)上述市場(chǎng)異象,一些中外學(xué)者也試圖給出解釋。

如將“一月效應(yīng)“歸因于納稅行動(dòng),即將近年末時(shí),表現(xiàn)不好的股票更有可能被賣掉以減輕稅額,而表現(xiàn)較好的股票則被持有到第二年。但很多并不以12月31作為年末納稅日的國(guó)家,如英國(guó)、澳大利亞等都存在這一異象。

又有人把“股權(quán)溢價(jià)之謎”歸因?yàn)閭L(fēng)險(xiǎn)低,股票市場(chǎng)所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)需要相應(yīng)的高收益來(lái)補(bǔ)償。

但公司股票與長(zhǎng)期債券之間風(fēng)險(xiǎn)程度的差異似乎也并不能完全解釋二者風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬間如此大的差距。實(shí)上局限于實(shí)驗(yàn)室里理性前提的理論都難以對(duì)實(shí)際金融市場(chǎng)表現(xiàn)出的異象做出合理的解釋。

生活中尤其是在涉及到關(guān)系著各主體經(jīng)濟(jì)利益的投資行為時(shí),人們的行為往往是非理性的。我們應(yīng)該運(yùn)用行為金融學(xué),依據(jù)投資者在做出實(shí)際投資決策時(shí)相關(guān)的認(rèn)知及情緒上的弱點(diǎn)來(lái)分析人們的金融投資行為,從新的思路進(jìn)行探討。但我國(guó)行為金融學(xué)性質(zhì)的思考還只停留在股市羊群行為的論斷,這對(duì)于投資者復(fù)雜的心理而言遠(yuǎn)不夠完全,本文將從其他角度對(duì)上述各種市場(chǎng)異象作出行為金融的分析。

(一)投資者過(guò)分自信情結(jié)的影響

無(wú)數(shù)的心理學(xué)研究表明人們往往是過(guò)分自信的,而且越是在處理棘手的問(wèn)題或任務(wù),如預(yù)測(cè)一家公司的將來(lái)或股價(jià)時(shí),人們過(guò)分自信的程度就會(huì)越強(qiáng)。且人們往往將成功歸因于自己的

智慧和能力,而將失敗歸咎于非人力所能控制的因素,使得過(guò)分自信并不會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱,一直影響著人們的投資行為。投資者的過(guò)分自信會(huì)導(dǎo)致他們夸大關(guān)于股票價(jià)值的私人信息的準(zhǔn)確性,并總是力圖尋求肯定的證據(jù)。

其直接影響是他們會(huì)過(guò)分依賴自己收集到的信息而輕視公司會(huì)計(jì)報(bào)表的信息。間接影響則是他們?cè)谔幚砀鞣N信息的時(shí)候,注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息而反應(yīng)過(guò)度,忽視那些傷害他們自信心的信息而反應(yīng)不足。

處置效應(yīng)中投資者不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票,因?yàn)槟堑扔谑浅姓J(rèn)自己的決策失誤,有損于他們的自信心。

(二)啟發(fā)性思維的失誤

涉及到與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí),大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn),人并不是良好的直覺(jué)統(tǒng)計(jì)處理器,人的心理狀況可能會(huì)扭曲推理過(guò)程而犯下投資錯(cuò)誤。啟發(fā)性思維的失誤包括事件的典型性,拋錨性,顯著性思維,選擇性關(guān)注等。

人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類,即事件的典型性(Rep2resentativeness)思維,這會(huì)引起投資者對(duì)舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。

如網(wǎng)絡(luò)股泡沫的成因是由于網(wǎng)絡(luò)科技的興起給一些網(wǎng)絡(luò)公司帶來(lái)非常高的收益回報(bào),投資者就開始將那些只要名稱與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的公司都視作是很好的投資對(duì)象。

此外,人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往會(huì)選擇一個(gè)初始參考點(diǎn),然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正答案,即拋錨性(Anchoring)思維,它常使投資者對(duì)新的信息反應(yīng)不足。

如一家公司突然宣布其收益有實(shí)質(zhì)性上升,由于投資者對(duì)這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”,投資者會(huì)認(rèn)為收益的變化是暫時(shí)的,使得盡管這家公司的價(jià)值上升了,但股價(jià)并未相應(yīng)上漲。

人類心理學(xué)還表明,如果某些事件的發(fā)生概率很小,但一旦發(fā)生影響很大,對(duì)于這種事件,人們通常會(huì)高估其發(fā)生的概率,即顯著性(Saliency)思維。公司破產(chǎn)是小概率事件,但如果媒體最近報(bào)道了一起破產(chǎn)事件,人們主觀上認(rèn)為的破產(chǎn)概率就大大提高了,從而影響了市場(chǎng)情緒。

而且不同于人腦會(huì)接收感官所有的輸入信息這一假定,人們事實(shí)上只會(huì)關(guān)注于感興趣的對(duì)象。在資本市場(chǎng)中,對(duì)某一投資的追捧或冷落并由此導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng),甚至金融市場(chǎng)的崩潰就與這種受事物特征影響的選擇性關(guān)注(SelectiveAttention)所造成的注意力反復(fù)無(wú)常的特性有關(guān)。

(三)投資者心理期望中價(jià)值與權(quán)重的賦值11價(jià)值的心理賦值。

依據(jù)國(guó)外行為金融學(xué)學(xué)者Kahneman和Tversky期望理論,價(jià)值函數(shù)實(shí)際依賴于財(cái)富的相對(duì)水平,在該函數(shù)曲線的拐點(diǎn)以上的財(cái)富水平價(jià)值函數(shù)曲線是凹的;在這一拐點(diǎn)以下的財(cái)富水平價(jià)值函數(shù)曲線則是凸的。這說(shuō)明投資者在損失的情況下通常是風(fēng)險(xiǎn)偏好的,而在贏利時(shí)則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。

“股權(quán)溢價(jià)”就可能是由于回避投資損失的心理導(dǎo)致一單位投資損失的效用減少是同樣一單位收益帶來(lái)的效用增加的兩倍,因此人們對(duì)股票投資要求了過(guò)高的投資回報(bào),或?qū)罅诉^(guò)低的投資回報(bào)。

而“處置效應(yīng)”中,因?yàn)橼A者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景,投資者此時(shí)傾向于接受確定性結(jié)果,輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景,投資者此時(shí)傾向于冒險(xiǎn)賭博。于是,投資者持有輸者更長(zhǎng)時(shí)間,持有贏者更短時(shí)間。

21權(quán)重的心理賦值。Kahneman和Tversky(1979)的下面這項(xiàng)實(shí)驗(yàn)證明人們的行為是與預(yù)期效用理論相矛盾的:

依據(jù)預(yù)期效用理論,在這兩次中實(shí)驗(yàn)者應(yīng)該做出同樣的選擇,因?yàn)榈诙螌?shí)驗(yàn)只是將第一次中兩種選擇結(jié)果可能性的概率都乘以了一個(gè)相同的常數(shù)。但這個(gè)實(shí)驗(yàn)的實(shí)際結(jié)果卻表明了人們對(duì)肯定性的事件有更多的偏好。

據(jù)此行為金融學(xué)將不同選擇可能產(chǎn)生結(jié)果的權(quán)重不由概率而由權(quán)值進(jìn)行確定:賦予“極不可能”概率的權(quán)值為0,“極可能”概率的權(quán)值為1,而對(duì)“很不可能”賦予相對(duì)過(guò)高的權(quán)值,對(duì)“很可能”賦予了相對(duì)過(guò)低的權(quán)值。

“期權(quán)微笑”就因?yàn)槿藗兂３?huì)高估期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格不等于協(xié)議價(jià)格的小概率,而低估了股票價(jià)格維持原狀的高概率。它還可以解釋微笑兩邊嘴角的下掛,因?yàn)闄?quán)值函數(shù)的不連續(xù)性在兩個(gè)極端點(diǎn)又變得相關(guān)了。

(四)心理帳戶的關(guān)閉回避情緒與心理會(huì)計(jì)

當(dāng)有一只新的股票加入到股票組合中的時(shí)候,就相當(dāng)于開了一個(gè)心理上的帳戶,投資者對(duì)每一項(xiàng)投資的股票都會(huì)產(chǎn)生類似于人類情感的關(guān)系。投資者拋出比買進(jìn)股票的行為更為復(fù)雜就在于拋出一只股就象是人們要中斷彼此關(guān)系一樣,使得這種終止行為難以進(jìn)行。

每只股票最終都會(huì)需要一個(gè)心理帳戶的關(guān)閉也減少了投資者對(duì)投資組合的分散化。

另外,心理會(huì)計(jì)導(dǎo)致投資者心目中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小取決于其評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)狀況的頻繁程度。

投資者過(guò)分頻繁地評(píng)估手中股票的價(jià)值,使股票投資的心理風(fēng)險(xiǎn)大大增加。這也解釋了“股權(quán)溢價(jià)”中股票必須帶給投資者更多的回報(bào)。

(五)投資者思想中的心理分隔

人們有種心理傾向就是依據(jù)特定事件的表面特征將它們分離開來(lái)儲(chǔ)于各個(gè)思想的分隔室內(nèi),即不同于期望效用理論那樣從整體來(lái)看待事物,而是各自獨(dú)立地對(duì)單個(gè)決策做出判斷。

在證券市場(chǎng)中投資者就會(huì)將自己的投資組合主觀地分為:安全部分(遠(yuǎn)離股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn))和風(fēng)險(xiǎn)部分(冒險(xiǎn)贏利)。這也許可以解釋為什么當(dāng)一支股票被加入到標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中,就會(huì)引起這支股的股價(jià)上揚(yáng)。一月效應(yīng)異象中,人們往往將新的一年視為一個(gè)新的開始,就有可能使他們?cè)谝荒晗嘟惶娴娜兆永镒鞒霾煌男袨椤?amp;nb

同樣,每月之交是現(xiàn)金(薪金,利息)流入的日子,人們可能會(huì)處于與其他日子不同的興奮情緒狀態(tài)中;星期五及假日之前人們情緒也較為高昂,而在星期一則情緒較為低落,這些都可能使投資者表現(xiàn)出不同的行為跡象。

(六)推理心理效應(yīng)對(duì)前期信息的需要Tversky和Shafir(1992)曾做過(guò)這樣一個(gè)實(shí)驗(yàn):當(dāng)?shù)谝淮钨€的結(jié)果已知時(shí),無(wú)論是贏是輸,實(shí)驗(yàn)者都會(huì)選擇再賭;而當(dāng)?shù)谝淮钨€的結(jié)果未知時(shí),大家都不愿再賭。推理心理效應(yīng)即為人們往往要等待有消息公布后才做出決定,即使這些消息可能對(duì)他們的這一決定并不真正緊要,甚至不管這些消息如何,他們還是會(huì)做出同樣決定的。

這一效應(yīng)也有助于我們理解在一項(xiàng)重大的公告就要出臺(tái)之前,往往股價(jià)和交易量都鮮有波動(dòng),而當(dāng)這項(xiàng)消息公布之后,市場(chǎng)就會(huì)發(fā)生巨幅的價(jià)格波動(dòng)及交易量。

總之,對(duì)各種市場(chǎng)異象解釋的核心即為行為金融學(xué)的出發(fā)點(diǎn):投資者事實(shí)是非理性的。

這些人類非理性決策行為特征的共性和永久性從根本上可以由進(jìn)化心理學(xué)加以說(shuō)明,這些特征在人類進(jìn)化中都是具有生存意義的,也就被代代傳遞下來(lái)。

而在今天的證券市場(chǎng)投資活動(dòng)中,面臨決策的時(shí)間壓力,特別是投資活動(dòng)與投資者經(jīng)濟(jì)利益息息相關(guān)特性造成的壓力使得決策程序更具有直覺(jué)性和經(jīng)驗(yàn)性,進(jìn)而形成了與理性假定相悖的種種市場(chǎng)異象。

三、行為金融學(xué)投資策略

對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離,而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。

這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。

傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息,處理信息能力的變動(dòng),而人類的心理決策特征是在長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的,所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的,行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯浴?/p>

從國(guó)外看,基于市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略,動(dòng)量交易策略等等。近年來(lái),美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金,如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司,其中有一些還取得了復(fù)合收益率為25%的良好投資業(yè)績(jī)。

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展只有短短十余年,與國(guó)外發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)相比還只是個(gè)不規(guī)范的新興市場(chǎng)。各種實(shí)證研究也表明我國(guó)的證券市場(chǎng)仍是無(wú)效率的,因此滿足有效資本市場(chǎng)理論的一些前提條件在我國(guó)并不成熟,那些基于EMH投資理論的投資策略也很難獲得成功。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者,但我國(guó)的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。

這些機(jī)構(gòu)投資者其實(shí)可以考慮利用市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)解釋,并依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性,采取相應(yīng)的行為金融學(xué)的投資策略。下面就對(duì)一些可能的投資策略舉少數(shù)情況加以說(shuō)明。

(一)反向投資策略與價(jià)值投資策略

中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱,不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全,往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng),尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。

而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見性,針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式,可以采取反向投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。

我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”,“跟莊”的羊群行為,使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差,導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離,并隨著投資者對(duì)價(jià)格走勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng),也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

ST,PT股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后出現(xiàn)不跌反漲的現(xiàn)象。從行為金融學(xué)的角度看,由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性,這類公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的消息,更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo),緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作,給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類股票其實(shí)也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

(二)動(dòng)量交易策略

我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏(1998—2000)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍,而Odean(1998)的研究中,國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。

處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅,而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略,也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì),通過(guò)差幅獲利。

另外,由于投資者的過(guò)度自信帶來(lái)的鉚定效應(yīng)等也會(huì)導(dǎo)致其對(duì)新的信息反應(yīng)不足,使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢(shì)會(huì)維持一段時(shí)間,因此對(duì)此也可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略,從業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種相關(guān)性中捕捉到獲利的機(jī)會(huì)。

(三)技術(shù)分析策略

我國(guó)投資者典型的羊群行為帶來(lái)的信息聚集效應(yīng)也增強(qiáng)了技術(shù)分析的有效性。將圖形分析視為一種進(jìn)行短期決策的信息,當(dāng)越來(lái)越多的投資者采用這一方法,聚集在這一“信息”上由此分析得出相似的結(jié)論,并據(jù)此進(jìn)行交易時(shí),投資者就會(huì)從中獲利,進(jìn)而又吸引了更多的投資者采用圖形分析手段,最終使技術(shù)分析所預(yù)測(cè)的預(yù)期值與未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格確實(shí)呈現(xiàn)出了正相關(guān)關(guān)系。

總之,將基于市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略我國(guó)證券市場(chǎng)自身的特性相結(jié)合,對(duì)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該具有現(xiàn)實(shí)的啟發(fā)意義。