導語：如何才能寫好一篇融資成本最低的融資方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一個成功的案例

1992年初，某上海國資企業(yè)發(fā)行了年利率為10.05％的建設債券，由于利率十分誘人，債券發(fā)行后立刻被搶購一空。這么高的利率對企業(yè)是否是一個沉重的包袱呢?曾經有人懷疑過。但是，隨著經濟發(fā)展，一般五年期債券的年利率，加上保值補貼率，最低的已上升到了18％左右，人們的疑慮全部消失了這家企業(yè)不僅把利率風險轉嫁給了債權人，而且還把資金成本控制在較低的水平線上。此次負債融資活動之所以如此成功，主要因為它把融資決策建立在對企業(yè)自身發(fā)展的正確判斷、對宏觀經濟走勢的分析，以及對未來貨幣政策和市場利率走勢的準確預期基礎上。

雖然這一例證發(fā)生在經濟體制改革初期，有其特殊性，但是后來，這家企業(yè)發(fā)展近20年，直接籌資800多億元，其中，外資16億美元，國內貸款600多億元，先后5次發(fā)行企業(yè)債券，籌資51.3億元，此外還通過擔保形式，提供間接融資215億元。一系列成功的融資活動為這家企業(yè)的不斷發(fā)展奠定了堅實的基礎。因此，基于理性判斷后的融資和資源配置模式，是CFO必須時刻思考和組織行動的主要工作。

政策決定融資決策

做到如此成功的企業(yè)融資，需要認真思考許多問題，正確的融資決策涉及的關鍵是：宏觀經濟走勢如何?國家政策有什么預期變化?從企業(yè)自身情況出發(fā)能有幾種資金渠道可供使用?融資的時間是否可以容忍?融資的成本是否能夠承擔?如何設計企業(yè)的資金結構?融資策略的不同對稅負有何影響?如何設計一個企業(yè)融資業(yè)務系統(tǒng)支持日常融資管理?

當預期未來的市場利率將會逐漸走高的時候，應采用固定利率的方式進行銀行借款或發(fā)行債券等融資活動，這樣做既可以避免將來市場利率逐漸走高的風險，又能夠把融資成本控制在較低的水平線上。

當預期未來的市場利率將會逐漸走低的時候，應采用浮動利率的方式進行銀行借款或發(fā)行債券等融資活動，這樣做同樣可以避免將來市場利率逐漸走低的風險，又能夠使融資成本隨利率逐漸走低而降低。

此外，無論企業(yè)采用固定利率還是采用浮動利率的方式，進行銀行借款或發(fā)行債券等融資活動，其支付的利息均在稅前從銷售收入中扣除，由于稅收抵免作用，企業(yè)真正負擔的利息支出還會有所降低。這也就是一般財務理論通常認為負債融資成本低于權益融資成本的一個重要原因。

如果企業(yè)所需資金用來進行固定資產升級換代等投資回收周期比較長的項目，還需要關注所更新設備被淘汰的風險大小、融資方式是否能夠有效地降低融資成本、同時也要考慮對企業(yè)的資本結構是否帶來明顯的惡化壓力、考慮不同資本結構對市場傳遞了什么信息。

企業(yè)融資模式

現(xiàn)代企業(yè)的融資絕非僅僅局限于銀行貸款，各種融資方式從融資來源、主要適用的方向、各自的優(yōu)勢和限制上，可以從下面的企業(yè)融資分析模型中得到一個概括的、有對比的思考企業(yè)融資管理問題的大思路。

企業(yè)的融資是企業(yè)根據(jù)其生產經營、對外投資及調整資金結構的需要，通過一定的渠道，采取適當?shù)姆绞剑@取所需資金的行為。融資方式從不同角度看可以有不同的分類，例如內部融資與外部融資、短期融資與長期融資、所有者權益融資和負責融資等(圖1、圖2)。

企業(yè)從外部籌集資金時，不管是通過發(fā)行股票還是利用負債，都會產生成本。由于各種成本的大小不同，不同的融資方式就會導致各種融資成本各不相同，因此，企業(yè)在選擇融資方式時就存在一個先后順序，這就是所謂“優(yōu)序融資理論”。

優(yōu)序融資理論認為：企業(yè)在籌集投資資金時，相對外部融資而言首先會選擇內部融資(自有資金)，其次在外部融資中，先利用銀行借款，然后才是發(fā)行股票。

從另一個角度來看，外部投資者并沒有掌握企業(yè)所有的信息，所以可能會低估企業(yè)的股價，要求較高的債券收益率。另外，銀行也可能要求較高的貸款利率，或者不愿意給企業(yè)提供貸款。

其次，企業(yè)會選擇銀行借款。其理由是與發(fā)行股票融資相比，銀行借款的成本較低。企業(yè)從銀行借款不僅僅是為獲取資金，還要接受銀行的監(jiān)督。如果銀行進行有效的監(jiān)督，企業(yè)經營者犧牲資金供給者的利益而追求私利的行為(即道德風險問題)就可以得到抑制，此時伴隨銀行借款的成本就會低于沒有銀行監(jiān)督時的成本。

然而，在發(fā)行股票融資的情況下，由于缺乏有效的監(jiān)督，成本就變得很大，因而對企業(yè)來講融資成本很高，從而成為最后的選擇方式。

總之，由于成本的大小各不相同，在企業(yè)融資的方式中就存在內部融資、銀行借款、發(fā)行股票這樣一個先后順序，那么，企業(yè)在進行投資時就盡可能利用成本相對較低的融資方式。

現(xiàn)在假設企業(yè)投資的邊際效率、能夠利用的融資方式與融資成本的大小如圖3所示，最優(yōu)投資水平即為邊際效率曲線EE與資本成本的交叉點所對應的OC部分。因此，企業(yè)首先應該把OA部分的內部資金用于投資支出，其次從銀行借人AB部分的資金，剩下的不足部分BC再利用發(fā)行股票來籌集。如果企業(yè)的邊際效率為E’E’，那么企業(yè)只需要進行OD部分的投資，為此投資資金為全部的內部資金和AD部分的銀行借款。

這是企業(yè)選擇融資方式先后順序的一般思路。

融資的成本管理

在市場經濟情況下，融資成本的不同必然要影響集團企業(yè)的投資策略，進而影響企業(yè)發(fā)展。融資成本包括籌資費用和用資費用?；I資費用即在籌資過程中發(fā)生的手續(xù)費、股票、債券的發(fā)行費用等，用資費用則是體現(xiàn)資金的時間價值的利息、股利等。

資金成本率K=每年的用資費用D／(籌資數(shù)Np-籌資費用F1

用資費用率i=1-籌費用率f

如果考慮用資費用稅前前支付，則分子乘(1-所得稅率T)，即：

K=I(1-I)／(1-f)

內部融資成本：一般認為，銀行借款需支付利息費用，發(fā)行股票融資需支付股利，而利用內部資金的成本為零，所以內部融資對企業(yè)來說是成本最低的融資方式。但是這種觀點是錯誤的。因為利用內部資金進行固定資產投資時，將存在機會成本，即損失了在金融市場上進行投資而獲得的收益。此外，負債的利息是在稅前支付的。具有減稅的作用，所以不能忽視債務資金這個有利之處。

債務融資成本：銀行借款資金成本的計算是利息，且在稅前支付。如果一個公司向銀行借款1000萬元，利率10％，借款手續(xù)費1萬元，所得

稅率33％，則融資成本率為：

債券融資成本計算與銀行借款資金成本基本類似，但是籌資費用包括發(fā)行債券的手續(xù)費、注冊費、印刷費、債券銷售費用等。

股權融資成本：中國目前只能發(fā)行普通股，不能發(fā)行優(yōu)先股，而普通股的計算方法有多種，簡單的有：

如果每年股利固定不變，則與資金成本一般公式類似：

如果每年股利每年增加，每年增長為g，則與資金成本公式：

通常情況下，企業(yè)可以同時使用多種融資方式，則綜合的資金成本可以通過加權平均得到：

上式的含義是：以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本成本進行加權平均。

資金的邊際成本：企業(yè)不可能以某一個固定的資金成本來籌措無限量的資金，當籌集的資金超過一定限度后，原來的資金成本就會增加。在企業(yè)追加籌資時需要清楚籌資額在多大數(shù)額上會引起資金成本怎樣的變化。為此，引入了資金邊際成本的概念。

資金的邊際成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。資金的邊際成本電是按加權平均方法計算的，是追加投資時使用的加權平均成本。

由于集團企業(yè)的籌資活動是一個動態(tài)的過程，引入資金邊際成本概念的目的，是為了解決在不同融資規(guī)模時確定合理的資金結構，做出合理的融資汁劃。

由于企業(yè)在經營過程中，對資金的需求的規(guī)模大小、每種資金的允許使用額度大小、每種資金來源的資金成本高低、每個時期或每個項目的投資匯報率大小等因素，無時無刻不在變化之中，所以進行精確的企業(yè)資金成本的動態(tài)最優(yōu)化管理，需要一個合理的模型來指導，需要一個合理開發(fā)的企業(yè)融資業(yè)務管理信息系統(tǒng)來支持。

圖4就是一個這樣的企業(yè)融資成本管理模型。以這個模型為指導開發(fā)出的企業(yè)融資業(yè)務管理信息系統(tǒng)，不僅直接支持企業(yè)融資成本的動態(tài)最優(yōu)化管理，還給企業(yè)實施經濟增加值(EVA)管理提供了基礎和條件。

稅負及財務風險平衡

企業(yè)的融資不僅影響著資金的成本，還影響著稅收。因為稅法對企業(yè)通過不同方式所籌集資本的成本列支方法的規(guī)定不同，使得企業(yè)在同一融資額度下面臨多個可供選擇的融資方案。

借一個實例說明不同資本結構、不同融資策略對稅務的影響。假設某企業(yè)需要籌集資金100萬元進行投資，設借人資金利率為10％，預計收益期為5年，每年平均息稅前利潤為20萬元，該企業(yè)適用的所得稅稅率為33％，現(xiàn)有三種不同資本結構，各種結構下企業(yè)所得稅的負擔和財務風險也不同(表1)。

由此案例可見，資本結構中借人資金比例越高，利息節(jié)稅就越明顯，企業(yè)所得稅的支出就越少。如果單純從稅負高低的角度出發(fā)，考慮企業(yè)節(jié)稅最多、稅負最低，則應該選擇方案三，即全部借人資金。但是在財務管理中，還要考慮到企業(yè)的財務風險因素。不難從財務杠桿系數(shù)、資產負債率、利息保障倍數(shù)看出，方案三所帶來的財務風險最大。

篇2

【關鍵詞】中小企業(yè)；融資效率；模糊綜合評價；實證分析

一、陜西省中小企業(yè)各融資方式的比較

中小企業(yè)融資方式分為內源融資、股權融資、債權融資、融資租賃、民間借貸。本文選取五個典型因子，包括融資成本、資金利用率、融資風險、融資機制規(guī)范度、融資主體自由度、資金清償能力。

1.融資成本

融資成本與融資效率成反比，融資成本高則融資效率低。對于融資成本來說，內源融資的融資成本是所有融資方式中最低的，其機會成本構成其使用成本。股權融資的資金成本在各種融資方式中是最高的。因為有稅盾效應，債權融資的成本比股權融資低，而民間借貸的利率則要高于這兩者。融資租賃則因融資手續(xù)簡便快捷，降低了交易成本。因此，我們將各融資方式的資金成本影響融資效率的隸屬度高低確定如表1。

2.資金利用率

從資金利用率考慮融資效率，要分兩個方面來看。

第一，資金的到位率

資金到位率高，則相應的融資效率就高。五種融資方式中內源融資的資金到位率是最高的，而股權融資與債權融資的資金到位率相當。在融資租賃中，資金到位率較高。而民間借貸一般到位率要低于融資租賃。

第二，資金的投向

債權融資在資金投向方面比股權融資要好一點。內源融資的資金投向則與債權融資類似，即利用較為充足。而在融資租賃中不會產生資金的閑置。民間借貸的資金的投向非常明確。因此，我們將各融資方式的資金利用率影響融資效率的隸屬度高低確定如表1。

3.融資風險

內源融資和股權融資由于不需要償還本金，但股權融資的風險要高于內源融資。債權融資相對于前兩者而言，則到期必須如數(shù)償還，一旦不能如數(shù)償還，則會面臨喪失信譽，失去市場等風險。在融資租賃方面，租貨公司一旦發(fā)現(xiàn)承租人的經營狀況不佳時就可以收回設備、降低風險。民間借款一般都是短期性的，一旦不能按期歸還，則面臨著高額的利息成本，因而其融資風險較高。因此，僅考慮融資的風險，各融資方式的融資效率高低的隸屬度如表1。

4.融資機制規(guī)范度

融資機制規(guī)范度也可以說是資金市場的成熟度。股權融資的機制規(guī)范度，較以金融系統(tǒng)為主題的債權融資來說，發(fā)展歷史短，機制規(guī)范度低。而內源融資由于有公司法和新會計制度的約束比股權融資和債權融資的規(guī)范度都低。目前我國對融資租賃還缺少必要的支持，相關政策也不完善。而民間借款游離于國家金融機制外，常被稱之為灰色金融。因此，各融資方式融資效率高低的隸屬度如表1。

5.融資主體自由度

融資主體自由度是指融資主體受約束的程度。在我國，內源融資受外界約束程度較小。股權融資主體僅受股民“用腳投票”的制約，對所募集資金的支配程度較大，債權融資則受債權人的約束程度大。而在融資租賃中由于租賃物的所有權與使用權分離，故其主體自由度最小。民間借款主體自由度一般比較高，其資金出借者很少關注企業(yè)內部的經營管理。因此，各融資方式融資效率高低的隸屬度如表1。

6.資金清償能力

對于清償能力來說，股權融資由于不需要償還本金，不會產生因不能償債而產生的各種風險和不利影響。內源融資在這一點上與股權融資具有相同的性質，即不需償還本金。而對于債權融資來說，各種不能清償?shù)娘L險和不利因素，都是由債權融資所帶來的。融資租賃中租金分期歸流，故其資金清償能力較高。民間借貸雖然機制規(guī)范度不高，但是民間借貸的特殊性質以及信息對稱程度比較高使得民間借貸的償債風險不及債權融資的大。因此，各融資方式融資效率高低的隸屬度如表1。

綜合上述6個因素的分析，確定各融資方式的隸屬度如表1所示。

二、中小企業(yè)融資效率的模糊綜合評價與分析

1.建立因素集U。本文選取六個因素：u1――融資成本；u2――資金利用率；u3――融資風險；u4――融資機制規(guī)范度；u5――融資主體自由度；u6――資金清償能力。

2.建立權重集A。為了反映各因素的重要程度不同，對各因素ui應分配給一個相應的權數(shù)ai，i=1，2，∧m。A=(a1，a2，a3，∧，am)。為了權重合理，本文使用專家評議法即請專家對影響融資的各因素的重要性進行評分，經過統(tǒng)計得：A=(0.30，0.25，0.15，0.10，0.10，0.10)，同時得出各種融資方式的單因素評價矩陣：

評價結論：（1）對于股權融資來說，根據(jù)最大隸屬度原則，可以評價中小企業(yè)的股權融資效率是較低的。而根據(jù)模糊分布原則，股權融資效率的隸屬度是0.41，可以進一步說明有41%的把握認為股權融資的融資效率高，反之，有59%的把握認為股權融資的效率低。同樣，中小企業(yè)債權融資和民間借貸效率較高，分別有56.5%和55%的把握這樣認為。而中小企業(yè)效率最高的融資方式是內源融資，因為有80%的把握認為中小企業(yè)內源融資的效率是高的。融資租賃的效率僅次于內源融資。（2）根據(jù)最大隸屬度原則，內源融資和融資租賃的融資效率是高的。而根據(jù)模糊分布原則，陜西省中小企業(yè)各融資方式中，效率由高到低的排序為：內源融資效率＞融資租賃效率＞債權融資效率＞民間借貸效率＞股權融資效率。

三、陜西省中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的實證分析

通過以上的模糊綜合評價分析得出，陜西省中小企業(yè)融資方式中，債權融資的融資效率要高于股權融資的融資效率。由于凈資產收益率=凈利潤/平均總資產是衡量企業(yè)盈利能力最直接的指標，一般的，企業(yè)凈資產收益率越高則企業(yè)盈利能力越強，融資效率就越高。本文選取了陜西省中小企業(yè)板3家、創(chuàng)業(yè)板6家上市公司為樣本，以凈資產收益率為評價指標，考察企業(yè)資產負債率與股東權益比率與凈資產收益率之間的關系，從而比較出債權融資與股權融資的效率，進一步檢驗上一步模糊綜合評價的結論。

為了更加確切地表現(xiàn)這三個指標之間的關系，現(xiàn)采用線性回歸的方法對數(shù)據(jù)進行處理。

設線性回歸方程為：

其中表示凈資產收益率的變化量，y表示凈資產收益率，x1=x權2010-x權2008表示股東權益比率的變化量，x權表示股東權益比率，x2=x資2010-x資2008表示資產負債率的變化量，x資表示資產負債率。，分別表示股東權益比率、資產負債率變化的系數(shù)，表示常量。

其中：的標準差為1.282，的標準差為1.207。從回歸分析的結果可看出，資產負債率的變化對于企業(yè)凈資產收益率的影響比股東權益比率的影響更大，即債權融資的效率要高于股權融資。

通過上述分析，中小企業(yè)應盡量優(yōu)先動用企業(yè)保留盈余來滿足企業(yè)資金的需求，其次再考慮外部資金融資方式（融資租賃、債權融資、民間借貸、股權融資）。因此在目前的情況下，要解決陜西中小企業(yè)融資難的難題，主要應從增加企業(yè)自我資金、自我積累和完善中小企業(yè)金融機構，規(guī)范發(fā)展民間金融的角度著手，與此同時在企業(yè)形象上下功夫，打造誠信企業(yè)，并注意改善經營管理和生產技術，提高核心競爭力，增強對信貸資金的吸引力。

參考文獻

[1]胡君,賀銀娟.中小企業(yè)融資效率評價與分析――以江西省中小企業(yè)融資情況為例[J].企業(yè)經濟,2010(7):181-183.

[2]祝建軍,蒲云.我國物流企業(yè)融資現(xiàn)狀及效率評價研究[J].工業(yè)技術經濟,2006(8):128-130.

[3]朱冰心.浙江中小企業(yè)融資效率的模糊綜合評價和實證分析[J].浙江統(tǒng)計,2005(10):

篇3

關鍵詞:融資成本;層次分析法

中圖分類號:F8

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0141-02

1 引言

近幾年來,農村經濟發(fā)展急需資金,而資金短缺現(xiàn)象嚴重制約著農民收入的增加、農業(yè)經濟的發(fā)展和農村社會的進步。溫總理在2010年政府工作報告中也針對這一現(xiàn)狀提出“加快培育小型農村金融機構,積極推廣農村小額信用貸款,切實改善農村金融服務”。農戶融資較難,在一定程度上因為融資成本較高。因此尋找降低農戶融資成本的途徑和方法不僅具有理論意義,更具有現(xiàn)實意義。

本文根據(jù)2009年的調研結果,立足于農戶,采用定性分析與定量分析相結合的方法,對農戶融資成本進行實證分析,并以此說明農戶如何選擇成本最低的融資方式。

2 影響農戶融資成本的因素

農戶融資難的問題日益突顯,融資之所以困難有兩方面的原因:第一,從供給角度分析,金融的供給體制部分不能適用農戶的資金需求,較高的融資成本削減了農戶融資的積極性;第二,從需求角度分析,農戶生產性需求和非生產性需求的不同使得融資成本不同,由于對成本承受能力不同,因此農戶需求滿足程度不同。金融政策短時間內也不會改變,因此融資難在一定程度上是因為農戶不愿或無法承受較高的融資成本。

在資本市場上,資金是有價格的,融資主體以任何方式獲取資金都會付出相應的成本。融資成本是指融資主體為籌措和使用資金而支付的各種費用,包括籌資費用和用資費用兩部分。籌資費用是農戶在籌集資金過程中支付的各種費用,如向金融中介機構支付手續(xù)費等。用資費用是指農戶因占用和使用資金而向其資金提供者支付的各種費用,如長期借款應支付的利息費用等。降低融資總成本是融資過程最核心和最關鍵的問題,對農戶而言,融資方式不同,融資成本構成不同,融資決策的具體方法也會有差異。因此,要降低融資成本就必須明確影響融資成本決策的因素。

正規(guī)金融機構在鄉(xiāng)鎮(zhèn)設點機構少,貸款手續(xù)繁瑣,貸款金額少、期限短且利率較高。一般4萬人左右的鄉(xiāng)鎮(zhèn),由過去3個點變?yōu)楝F(xiàn)在1個點辦事,很不方便;貸款期限主要以一年期或半年期為主,與農業(yè)生產或經營周期不匹配;農村商業(yè)銀行貸款利率基本上采用“一浮到頂”的“一刀切”管理模式,貸款利率太高,農戶貸款負擔較重。通過非正規(guī)金融機構的融資則在一定程度上可以彌補金融機構在上述各個方面的缺陷。至此,就可以抽出直接影響融資成本的共同因素,即借款緊迫性、借款金額、貸款利率和借款時間。而國家政策、農戶融資用途以及農戶被信任的程度則可以通過影響上述四個直接因素而間接影響到農戶融資成本。

3 構建AHP層次結構模型

層次分析法(Analytic Hierarchy Process簡稱AHP)是美國運籌學家T.L. Saaty教授于20世紀70年代初期提出的,該方法自1982年被介紹到我國。之所以將層次分析法應用于融資成本決策中是因為層次分析法具有定性分析與定量分析相結合以及其靈活簡潔的優(yōu)點,也避免了在評判過程中的人為因素,使得評判結果更為客觀、公正,提高了評判結果的準確性。

在農戶理性融資中應用層次分析法的基本思想是:對多種融資渠道和多種融資方式構成的融資決策系統(tǒng),通過層次結構模型把系統(tǒng)分析歸結為最低層次(①向金融機構借款②向親戚朋友借款③向高利貸借款)對于最高層目標(融資成本最低)的相對重要性權值的確定,從而為選擇最低融資成本的方式提供依據(jù)。層次分析法能使農戶能夠根據(jù)自己的情況,選擇最理性的融資方案。

3.1 建立層次結構模型

確定融資成本最低為目標層,農戶被信任程度、融資用途和國家政策為準則層,借款利率、借款緊迫性、借款時間和借款金額為指標層,向金融機構借款、向親戚朋友借款和向高利貸借款為方案層。

圖1 融資成本層次結構模型

3.2 構造判斷矩陣

判斷矩陣元素的值反映了人們對各因素相對重要性的認識,為了研究的定量化,在層次分析法中一般采用如下表所示的1―9標度方法,通過逐對兩兩元素比較得出相對重要性,使參數(shù)模型的分析成為可能。

3.3 層次單排序及其一致性檢驗

判斷矩陣A的特征根 Aw=πmaxW的解W經歸一化后即為同一層次相應元素對于上一層次某元素相對重要性的排序權重,這一過程成為層次單排序。在構造矩陣的過程中,不可能給出精確的比較判斷,這種判斷的不一致性可以由判斷矩陣的特征根的變化反映出來。因而,引入了判斷矩陣最大特征根以外的其余特征根的負平均值作為一致性指標,用以檢查和保持決策者判斷思維過程的一致性。通過計算一致性指標CI=πmaxπ-1,平均隨機一致性指標RI的值按照下表計算,只有當隨機一致性比率時CIRI=0.10,才可認為層次單排序的結果具有滿意的一致性,否則需要調整判斷矩陣的元素取值。

3.4 層次總排序

計算同一層次所有因素對于最高層(總目標)相對重要性的排序權值,稱為層次總排序,這一過程是最高層次到最低層次逐層進行的。

3.5 層次總排序的一致性檢驗

這一步驟也是從高到低逐層進行的。如果B層次某些因素相對于Aj單排序的一致性指標為Clj,相應的平均隨機一致性指標為CRj,則B層次總排序隨機一致性比率為RI=∑mj=1ajClj∑mj=1ajCRj,當RI

4 農戶融資成本AHP層次分析法的實證分析與一致性檢驗

4.1 層次總排序及其一致性檢驗

根據(jù)調研的具體情況,可以再征求相關方面專家意見的基礎上,就層次分析結構中各種因素兩兩進行判斷比較,按照1―9標度方法設立的標準構造判斷矩陣,根據(jù)調查情況,大部分農戶對四個指標(借款利率、借款緊迫性、借款時間和借款金額)的重要性選擇一致,其打分(一般按照1―5權值進行打分)結果是三個矩陣:

可以看出,上述四個矩陣均可以通過的一致性檢驗,基于準則層B相對于使農戶融資成本最低總目標的層次總排序計算如表3所示:

層次總排序通過一致性檢驗的計算結果為CR=ClRI=∑4i=1CiCI∑4i=1CiRI=0.01850.58=0.032。這個結果表明,對于成本最低的總目標而言,評判準則首選是“借款金額”,其次是“借款緊迫性”,再次是“借款時間”,最后是“借款利率”。

4.2 實證檢驗農戶融資成本最低方式

按照上述同樣的方法,分別依據(jù)指標層C計算向金融機構借款、向親戚朋友借款和向高利貸借款的判斷矩陣:

三種融資方式的一致性均可以通過檢驗,但是只有P2,即向親戚朋友借款的各影響因素重要性和層次總排序W的重要性順序一致。這樣就從定量的角度說明了通過向親戚朋友借款的融資成本最低,不少學者研究的結論和實際的情況也驗證了這一結果的正確性。

參考文獻

[1]熊學萍.我國農戶融資制度研究現(xiàn)狀、歷史變遷與供求非均衡[J].西北農林科技大學學報(社會科學版),2007,(5).

[2]賈磊.民間利率下降正向理性回歸[J].金融經濟,2007.

[3]謝麗霜.西部欠發(fā)達地區(qū)農戶融資需求分析與政策選擇[J].改革與戰(zhàn)略,2007,(2).[4]張志宏.財務管理[M].北京:中國財政經濟出版社,2009,

[5]陳天閣,鄧學衷,方兆本.農戶融資與信貸供給[J]農村金融研究,2005,(1).[6]熊學萍,阮紅新,汪曉銀.農戶金融行為與融資需求的實證分析[J].農業(yè)技術經濟,2007,(4).

篇4

關鍵詞：房地產 上市公司 金融融資

金融融資作為貨幣需求者和持有者之間的資金融通行為，在市場競爭日益激烈的當代市場經濟中發(fā)揮著巨大的作用，尤其對于房地產上市公司企業(yè)的發(fā)展、增長、擴大具有很大的推動作用，對于房地產運營和生產是重要的因素。

一、房地產上市企業(yè)的重要金融融資方式

（一）房地產上市企業(yè)的金融融資方式中，通過自有資金進行融資可以劃歸為內源融資，包含內部集資等方式在內，將資金折舊，彌補原有的投資，然后對現(xiàn)有的利潤進行企業(yè)的再生產。將公司生產規(guī)模擴大的很大動力就是來自于內源融資。房地產上市公司在進行并購的時候，大多采用就是內源融資的方式。這種方法的最大優(yōu)勢在于成本低、保密性好、風險小，但是內源融資屬于利用權益進行融資，具有一定的局限性和不足。房地產上市公司在積累中如果速度過慢，會給內源融資帶來較大的阻礙。這是由于內源融資的來源多為股利，一旦股利在收益比例上發(fā)生了保留，就可能大幅度增加股東的稅收等支出，導致股利分配的金額發(fā)生大規(guī)模降低，同時也影響了企業(yè)的股票價格，使生產經營受到影響，業(yè)績受損，最終給企業(yè)帶來大量的負面影響，導致企業(yè)的外部融資也受到牽連。

（二）股東可以向社會進行新股的增發(fā)或者配股，以股份換來資金的流動，這種融資的方式被成為股權融資。股權融資得到的成本較低，也沒有中間商的利息支出，屬于外源融資的一部分。但是在企業(yè)納稅后進行股利分配是不能作為費用進行沖減的，也不能作抵稅用，這就給企業(yè)成本帶來很大的負擔，因此拓寬股權融資的渠道，進行債券融資等，向減輕企業(yè)負擔的模式之一。房地產上市公司如果遇到下市或者破產清算的情況，可以在股東受償權之前先行使債權受償權，避免股東的損失更加擴大。因此作為投資者應盡量謹慎投資，以避免股權投資風險的擴大造成房地產上市公司的融資難度增加[1]。

（三）房地產上市公司需要融資以保持公司生產經營的正常運轉，包括房地產的上市公司的債權、債券等的融資方式、拆借等等，都是為了保證公司的資金鏈。債權融資的范圍是對房地產上市公司在生產經營產生的外債進行融資。在各個包括房地產上市公司需要對外支付的賬單中，包含了大量債權、融資等方面的債務，如債券、拆借的資金、向金融結構借貸的資金等等，還有應付的利息、稅金、賬款等等。其中，房地產上市公司在金融機構借貸的資金構成了房地產上市公司債券融資的主要組成部分，財務費用以及利息等構成了房地產上市公司債券融資的主要部分。按照我國稅法中的相關規(guī)定，債權融資可以進行抵扣，也可在稅前進行債務利息的抵扣。經營狀況良好的信息傳遞到外部，那么債權融資是可以在稅前抵扣債務的，反之，則可能造成房地產上市公司債權融資出現(xiàn)困難。在這其別要注意防范的是如果已經處在運營困難的狀態(tài)，那么一定要把握好債權融資的金額，避免出現(xiàn)資不抵債的結果。

（四）政府補貼融資，是具有一定的政策傾向的。由于這種補貼融資的利息較小，因此可以作為特殊行業(yè)、項目的扶持資本進入融資方式的范疇。世界各國均有政府補貼融資，例如針對高效和科研單位的財政補貼就是具有指向性的補貼融資，另外政府補貼融資還可以變身為多種形式，如科研教育經費、政府財政補貼、科研教育專題，等等。有的專門針對高等院校和科技研發(fā)單位進行的財政補貼，指定為對高等院校、研發(fā)科研部門的教育課題、國家自然基金課題、省市院校等的研究課題經費。大型企業(yè)得到的融資多來自于中央和地方的財政資金，分為為間接自主和直接撥款等形式。間接自主包含了創(chuàng)新激勵、政府采購、稅收返還等等方式。直接撥款及時由財政直接向政府進行撥款。政府財政補貼融資的好處在于融資成本低，保障性高。但是政府撥款的數(shù)額畢竟是小數(shù)字，而且享受到財政補貼的企業(yè)畢竟是少數(shù)，而且獲得補貼的條件有時也是相當?shù)目量獭?/p>

（五）還有一些投融資方式，包括典當質押、私募、風投、天使投等等，對于創(chuàng)業(yè)初期，擁有市場良好前景，具有專門技術的企業(yè)，是較為適合的。對于房地產上市公司不具有勢。向特定人群開放，進行資金的募集屬于私募。私募的優(yōu)勢是運作靈活回報率高、隱蔽性大，而且政府監(jiān)管力度不強，可以將企業(yè)的財產、權利、不動產等作為抵押品進行估值后抵押給銀行，資金的使用上只需要給典當行一定的利息或者管理費即可。當金額達到還款數(shù)額后贖回典當物。典當質押在國外已經相當成熟，但是在我國還處在起步階段。而且渠道也不是特別明確，有待完善和成熟。

二、房地產上市公司融資受到的影響因素

（一）房地產上市公司在進行融資方式的選擇時首要的考慮的是融資成本的問題。房地產上市公司在募集和使用資金的過程中付出的成本代價，包括了資金的使用和籌集兩方面的成本。例如在募集過程中，需要進行廣告、宣傳、資信評估、律師、發(fā)行手續(xù)費等一系列成本費用，資金在使用過程中需要額外用于資金的使用的支付費用，例如股票支付股息、貸款支付利息、信托費用等等，每個融資過程中的環(huán)節(jié)都是要以獲得最大的性價比為目標的。因此上市房地產企業(yè)要做出正確的融資決策，就要對融資成本進行準確的分析。融資成本高低的因素包含了融資的規(guī)模、狀況、經營狀態(tài)、資本市場環(huán)境、宏觀經濟形勢等等，都是要考慮在融資成本范圍內的[2]。

（二）資本占到總資本的比例，是房地產上市公司進行渠道融資后得到了融資結構，其中包含了所有者的權益、長短期的負債等等。房地產上市公司的融資機構將企業(yè)的債務、資產產權、風險等等加以反映，得到各種債務資金的比例計算結果，通過對比例的控制，調整房地產上市公司的償債壓力。

（三）融資風險隨時都可能出現(xiàn)，而且隱蔽性較強，一旦爆發(fā)后果十分嚴重，其具有普遍性和客觀性的特點，在房地產上市公司做出融資決策的時候就產生，也勢必會帶來很大的風險。無論選擇哪一種融資渠道，都可能會遇到融資風險，而且風險等級不確定，因此房地產上市公司在進行融資渠道的決策后首先要對債權融資、股權融資進行比例的優(yōu)化工作，對于短期融資和長期融資的比例進行風險的降低，保證房地產上市公司減少融資壓力過大帶來的經營風險增大的問題。

（四）政策性因素的影響是絕大多數(shù)企業(yè)在生產經營中會面臨的問題。國家的宏觀調控會對融資渠道產生巨大的影響。因此在進行融資渠道的選擇的時候，房地產上市公司會充分考慮政策性因素帶來的影響，減少融資中的政策風險。

三、房地產上市公司資本結構的優(yōu)化

（一）由于企業(yè)的資本結構是隨著內外部環(huán)境的改變而不斷發(fā)生變化的。因此在進行資本結構模型的構建的過程中，應考慮資本結構變動對某項指標的影響，例如當企業(yè)不能保持良好的資本結構，而且要面臨風險的時候，是很難保持原有的資本規(guī)模的，甚至要放棄發(fā)展規(guī)劃。因此，最有資本結構的確定要進行動態(tài)分析，無論怎么樣調整，都要以企業(yè)價值最大化作為導向，以先進的企業(yè)相關指標為導向，以最低的融資成本作為目標，根據(jù)最適宜的融資方式和工具進行綜合的確定。

（二）審視當前我國的房地產融資機制，眾多房地產商在房貸政策趨緊的形勢下，凸顯出單一的房地產融資渠道的弱點。因此進行房地產上市公司的資本結構的優(yōu)化，首要的策略就是進行多元化融資。改變主要依靠銀行貸款的格局，對宏觀經濟環(huán)境以及金融市場環(huán)境進行預測和判斷，開拓新的融資渠道，構建新的融資平臺，實現(xiàn)渠道多元化，將風險進行分散。

（三）很多房地產企業(yè)目前都處在國家收緊銀根，宏觀調控的環(huán)境中，一些融資能力不強的企業(yè)非常注重資金的獲得，但是往往輕視了資金的成本和風險，當前由于我國房地產市場的需求量較大雖然使得風險在縮小，但是風險的存在依然是客觀的，一旦出現(xiàn)企業(yè)周轉不利，就會出現(xiàn)風險放大的效應。因此，房地產上市企業(yè)在進行融資方式的選擇的決策上，要淖式鸕氖量、成本、風險、期限、靈活性等方面多加考慮，將風險和成本作為重點考慮的內容，把風險作為綜合判斷的因素，對于資金的成本、數(shù)量、期限、靈活性等進行綜合判斷。采用股票發(fā)行核準制等方法增加股權融資成本等，通過股權融資方式支持風險較高的增長機會。例如房地產上市企業(yè)根據(jù)自身的經營情況和資本市場的轉換來決定是否進行股權融資，并讓企業(yè)獨自承擔風險等[3]。還要注意當前我國的股權融資的治理機制缺乏監(jiān)管市場的配合，因此需要證券監(jiān)管部門對于現(xiàn)金分紅等政策進行約束和引導，另外證券監(jiān)管部門應重點分析上市公司現(xiàn)金流量，判斷是否需要配股，避免以凈資產收益率指標作為評判標準導致的上市公司操縱經營業(yè)績的行為，從而有效發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能。

四、結語

綜上分析，由于金融融資方式各有優(yōu)勢和缺點，房地產上市公司應結合當前的經濟和政策形勢，對自身的實際情況進行理智分析和判斷，應用多種融資渠道，獲得充裕的資金，并且盡量降低融資成本將融資風險進行分散。

參考文獻：

[1] 呂松.房地產上市公司企業(yè)擴張模式及其融資方式的研究[J].上海交通大學，2012.

篇5

【關鍵詞】 融資成本；風險溢價；道德風險

一、債務融資道德風險的理論評述

企業(yè)債務融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時必然要考慮的主要因素。債務融資的成本由基礎利率和風險溢價構成。對銀行貸款而言，基礎利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎利率是相同期限的國債收益率?；A利率取決于宏觀經濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務融資成本上升。風險溢價與企業(yè)融資期限和違約風險有關，融資期限越長，企業(yè)違約風險越高，風險溢價也越高。

風險溢價的重要組成部分是債務融資過程中企業(yè)和債權人之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇成本和道德風險成本，其中道德風險成本還對企業(yè)選擇債務融資方式有很大影響。

道德風險成本源于債務融資后債權人與企業(yè)之間的信息不對稱。債權人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風險，降低債務融資的道德風險成本和整個融資成本。由于銀行對企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對于道德風險高的企業(yè)而言，道德風險高的企業(yè)一般經營時間短，知名度低，規(guī)模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風險成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風險成本，所以這類企業(yè)一般會選擇銀行貸款。相反，道德風險低的企業(yè)進行債券融資的道德風險成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風險低的企業(yè)一般經營時間較長、知名度較高、負債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產較多，投資機會也較多，債券融資的道德風險成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。

在多數(shù)情況下，由于信息不對稱，公眾對企業(yè)的道德風險水平不知情，那些道德風險低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽，發(fā)行債券的成本相當高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業(yè)在長期經營過程中已經有了良好的聲譽，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢（Diamond，1991）。

道德風險還與企業(yè)投資機會有關。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業(yè)的投資機會可以被看作期權，其價值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機會越多，股東和債權人對行權方式的沖突越大，發(fā)生資產替代和投資不足等道德風險的可能性越大，用高風險項目替代低風險項目越容易，債券融資的道德風險成本也越高。為了降低融資的道德風險成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業(yè)的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長潛力正相關，而企業(yè)債券的比例與增長潛力負相關（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發(fā)行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構。金融機構精于信用評估，能夠對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風險成本是影響債券發(fā)行市場選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風險較大，在公募債券市場上融資的道德風險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴格的債務條款也降低了道德風險成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場選擇的另一個因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經濟，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經濟，通過公募籌集債務資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務融資的道德風險成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費用，因此一些道德風險小、債券融資道德風險成本低的企業(yè)會選擇企業(yè)債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

二、基于道德風險的債務融資方式選擇模型

道德風險是影響企業(yè)債務融資方式的重要因素，道德風險小的企業(yè)債券融資較容易；道德風險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風險。道德風險與企業(yè)的投資項目質量、經營業(yè)績、經營時間長短、資產結構、負債率等都有關系。下面將通過一個建立在道德風險基礎上的企業(yè)債務融資方式選擇模型來分析企業(yè)對銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權和經營權的分離，經理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經理個人帶來好處的壞項目。如果經理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經營業(yè)績、資產盈利能力強的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經理不關心股東價值，經理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。

（一）模型的假設條件

根據(jù)以上論述，筆者作出以下假設條件：

1.銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機，而個人投資者沒有；

2.有一個企業(yè)總資產為A r，其中可以用作抵押的有形資產為

A c，其余為無形資產；

3.企業(yè)現(xiàn)有債務為D E，D E

4.企業(yè)的潛在投資項目能給股東帶來收益π，給經理帶來的私人收益為β；

5.經理是風險中性的，其預期效用是企業(yè)收益和私人收益的加權平均，令α∈[0，1]表示企業(yè)收益的權重，那么經理的預期效用為απ+β， α與企業(yè)被收購的概率或經理被大股東撤換的概率正相關；

6.假定經理人有兩種投資項目可以選擇，兩個項目都有正的凈現(xiàn)值，都需要投資F，項目i（i=1，2）的收益為X的概率為Pi，收益為0的概率為1-Pi，項目2的預期收益高于項目1，即P2>P1，但項目1給經理帶來的私人收益β為B（B>0），項目2給經理帶來的私人收益為0。假定項目2的社會收益高于項目1，即：

p2X>P1X+B （1）

7. 假定經理人私人收益B與項目的投資規(guī)模F成正比，項目投資規(guī)模又與企業(yè)規(guī)模A r成正比，即：B=bA r,b>0。

（二）模型

假設企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務比新的債務優(yōu)先級別高。如果企業(yè)無力償還新老債務，債權人將清算所有抵押資產A c。

經理從項目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）

經理從項目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）

那么經理會選擇更有社會效益的項目2 。

如果新債權人認為經理會選擇項目2，那么在不考慮資金的時間價值的情況下，新債權人愿意借款的最低條件是：

p2D+（1-p2）（A c-D E）=F （5）

這就是經理選擇項目2的條件。

在公式（1）成立而公式（6）不成立的情況下，經理會選擇項目1，此時經理的私人收益扭曲了經理的項目選擇行為。

如果公式（6）成立，那么經理會自動選擇好的項目，無須通過銀行的監(jiān)督來保證經理選擇好項目，因此經理發(fā)行債券融資。

如果公式（6）不成立，在企業(yè)選擇債券融資的情況下，債券投資者會要求更高的回報（同樣不考慮資金的時間價值），比如說D1，使：

如果沒有銀行監(jiān)督，存在兩種結果：公式（6）成立，企業(yè)發(fā)行債券并選擇項目2；公式（6）不成立，企業(yè)則發(fā)行債券并選擇項目1。

如果有銀行監(jiān)督，那么情況會發(fā)生變化，因為銀行監(jiān)督會促使企業(yè)選擇好的項目。假定企業(yè)從銀行借款，到期償還金額為L，銀行的監(jiān)督成本為m， 此外假設監(jiān)督成本不太高。

不考慮資金的時間價值，銀行愿意借款的條件是：

如果公式11成立，經理會選擇從銀行借款并受銀行監(jiān)督；如果不成立，那么企業(yè)選擇發(fā)行公募債券。

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時企業(yè)就會發(fā)行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

當項目2的市場價值與企業(yè)總資產的比例高時，經理有足夠的動機投資項目2，不需要監(jiān)督，因此選擇發(fā)行企業(yè)債券為項目融資。當項目2的市場價值與企業(yè)總資產的比值處于中等水平時，經理從銀行貸款投資于項目2，接受銀行的監(jiān)督，項目2的增加值足以抵消監(jiān)督成本及項目1給經理帶來的私人收益；當項目2的市場價值與企業(yè)總資產的比值低時，經理選擇債券融資并投資于項目1。

從公式12和公式14還可以看出，負債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因為這時新的債務風險高，融資成本高，經理從項目2得到的收益少，更傾向于投資項目1，只有銀行監(jiān)督才能解決這個問題；反過來，負債率低、凈資產高的企業(yè)更傾向于債券融資。

該模型的基礎假設是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效，銀行有監(jiān)督企業(yè)的動機，而個人投資者沒有。分散的債券投資者具有強烈的“搭便車”行為傾向，很難對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢，因此個人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業(yè)，代表他們對企業(yè)進行“授權監(jiān)督”（Booth， 1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據(jù)委托-理論，在不存在道德風險的情況下，當委托人是風險規(guī)避者而人是風險中立者（或愛好者）時，委托－合同應該由委托人取得固定收入，而人獲取剩余收入，這樣的合同同時滿足約束和激勵，促使人盡心盡力工作。銀行可以看作是風險中立者，企業(yè)是風險中立者或愛好者，個人則是風險規(guī)避者。個人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè)，并簽訂一份委托－合同。而銀行的道德風險較低，企業(yè)的道德風險相當高。銀行滿足委托－合同的前提條件而企業(yè)不滿足，因此個人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。

銀行監(jiān)督企業(yè)的動機有以下三個方面。首先，存款人與銀行的委托－合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責程度直接相關，使銀行有強烈的動機監(jiān)督企業(yè)。其次，金融監(jiān)管當局對銀行的資產質量有較高的規(guī)定和要求，為了達到這些要求，銀行必須對貸款企業(yè)進行監(jiān)督。最后，聲譽和誠信是銀行最重要的無形資產，一旦銀行因為對貸款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題，就會失去存款人的信任，其經營會碰到很大困難，甚至會破產。

此外，從宏觀環(huán)境看，銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個條件，即銀行面臨著預算硬約束，如果經營不善，就有可能破產。如果這一條件不滿足，那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動機就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險制度，銀行的預算約束軟化，缺乏監(jiān)督企業(yè)的動機，就會出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結束語

本文基于道德風險，對企業(yè)債務融資選擇方式進行了理論研究。研究假定企業(yè)、銀行和債券投資者都是理性的“經濟人”，在既定的規(guī)則下追求自身利益極大化，企業(yè)和銀行都是預算硬約束的。企業(yè)為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業(yè)提供資金，又要通過各種措施保證企業(yè)如約償還債務。

銀行貸款和公司債券存在的基礎是不同的。作為一個理性的“經濟人”，企業(yè)在選擇債務融資方式時，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風險又是影響企業(yè)債務融資成本的重要因素。道德風險小的企業(yè)債券融資較容易。而道德風險高的企業(yè)難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來減少或消除道德風險。本文通過建立一個基于道德風險的企業(yè)債務融資方式選擇模型，對債務融資方式的選擇進行深入研究。研究結論表明，與中小企業(yè)相比，大企業(yè)的資產規(guī)模大，經營時間長，聲譽高，進行債券融資的逆向選擇成本和道德風險成本低。一些信用好的大企業(yè)能夠以低于銀行貸款的融資成本進行債券融資，因此進行債券融資的通常是大企業(yè)。

【主要參考文獻】

[1] Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, The Journal of Finance, 1995, 609-631.

[2] Christopher W., Anderson Anil K. Makhija, Deregulation, Disintermediation and Agency Costs of Debt: Evidence from Japan, Journal of Financial Economics, 1999, 309-339.

篇6

本論文將中小民營企業(yè)融資效率的研究框架定位在以下方面：企業(yè)融資方式及其效率評價研究，主要包括中小民營企業(yè)內源融資、債權融資、股權融資的比較，在此基礎上，進行中小民營企業(yè)融資效率的綜合評價，以及求解企業(yè)融資效率的最優(yōu)排列順序。

一、中小民營企業(yè)融資效率的模糊評價

本文試圖通過對三種融資方式――內部融資、股票融資、債權融資，從五個不同的影響因素分別對這三種融資的方式的效率進行評價。這五個方面分別是融資成本、資金利用率、融資風險、融資主體自由度、融資機制規(guī)范度。在比較之前，有必要對隸屬度再做一下解釋。隸屬度是對模糊指標的數(shù)字描述，如：設股權融資資金利用率低的隸屬度為0.6，那么可以解釋為有60%的把握認為股權融資的資金利用率低，相反，股權融資資金利用率高的隸屬度為0.4，則可解釋為40%的把握認為股權融資的資金利用率高。

單因素模糊評價僅僅反映一個因素對評價對象的影響，這是不夠完全的。我們的目的在于綜合考慮所有因素的影響，得出更合理的評價結果，因此需要進行模糊綜合評價。由表1分析我們可以得到各種融資方式的模糊關系矩陣，也即單因素評價矩陣。

1.根據(jù)最大隸屬度原則，效率高的隸屬度大于效率低的隸屬度，由此可以評價企業(yè)融資效率是高的。對于中小民營企業(yè)內源融資來說，效率高的隸屬度0.70大于效率低的隸屬度0.30，那么可以評價我國中小民營企業(yè)的內源融資效率是高的。同樣，有65%的把握證明股權融資是效率低的，有53%的把握認為中小民營企業(yè)債權融資效率較高，可知，中小民營企業(yè)融資中，效率最高的融資方式是內部融資，因為有70%的把握認為內源融資的效率是高的。

2.根據(jù)模糊分布原則，各融資方式效率高的隸屬度排序為70>53>35，因此可得，中小民營企業(yè)的各種融資方式中，自我積累融資效率>債券融資效率>股票融資效率。并且從中可以看出，中小民營企業(yè)各種融資方式的效率較高的是內源融資，股權融資效率最低。由此，我們認為應該拓展中小民營企業(yè)的融資渠道，改善融資環(huán)境，大力提高中小民營企業(yè)的融資效率，只有這樣中小民營企業(yè)才能獲得更多更好的發(fā)展資金，為中國民營經濟的快速發(fā)展提供資金保障。

二、中小民營企業(yè)融資方式選擇

根據(jù)上述對我國中小民營企業(yè)融資效率進行評價分析，得出三種融資方式效率高低的順序：內源融資的效率最高，而債權融資的效率次高，融資效率最低的是股權融資。以上情況是在各種融資途徑都很便利情況下，中小民營企業(yè)融資效率處于這樣一種排序的狀態(tài)。這也許應該是我們所苦苦追求的目標。但是，就是因為中小民營企業(yè)存在融資效率瓶頸問題，即融資行為是受到多重因素影響、融資結構是畸形的，所導致這種排序的融資效率局面的缺失。所以我們必須想方設法，排除抑制中小民營企業(yè)融資過程中所遇到的“絆腳石”，以達到優(yōu)化的融資結構、規(guī)范的融資行為和高效的融資效率。對于一個中小民營企業(yè)來說，具體選擇哪種融資方式并不能一概而論，因為不同類型的中小民營企業(yè)在不同的發(fā)展階段都有其各自的特征，這就決定了企業(yè)必須根據(jù)中小民營企業(yè)的自身特點選擇適合自己發(fā)展的融資方式，而且還要考慮這種方式的可獲得性。

內源融資由于是對企業(yè)內部挖掘潛力，是對企業(yè)閑置資產的利用，并不涉及企業(yè)資金的所有權、控制權的變更和轉移，企業(yè)不必對外付出任何代價，也不需要還本付息，是一種低成本、高收效的融資方式，因此可以說內源融資是我國中小民營企業(yè)首選的融資方式。但是，對于任何一家中小民營企業(yè)來說，由于生產規(guī)模的限制，其內源融資能力都是極其有限的，因此，要提高其融資效率，融通到企業(yè)需要的足夠資金，必須利用外源融資。

近幾年來政府主管部門出臺了不少旨在強化對中小民營企業(yè)發(fā)放銀行信貸的政策，城市商業(yè)銀行、農村信用社等地方性金融機構也極力支持中小民營企業(yè)的發(fā)展。作為資金融通的主要媒介，銀行信貸方式就成為中小民營企業(yè)外源融資的主要方式。

同時，尤其是在中小民營企業(yè)的創(chuàng)立之初，由于中小民營企業(yè)主很難通過正常渠道融資，只能通過一些親戚朋友和其它中小民營企業(yè)主、互助會和其它一些商會進行融資，取得企業(yè)發(fā)展所需的資金，這些資金對于中小民營企業(yè)把握商機、贏取時間并挖掘“第一桶金”往往起到關鍵的作用。民間借貸有其自身生存的基礎和原因，正確引導民間借貸市場的發(fā)展，盡量拓展中小民營企業(yè)獲得資金的渠道。

中小民營企業(yè)運用最有效的還是內部融資和借貸融資，但是同時也要充分運用權益資本融資，比如高科技企業(yè)可采用風險融資方式等，通過多種渠道解決企業(yè)的資金問題。

解決中小民營企業(yè)的資金瓶頸重要的是中小民營企業(yè)要充分發(fā)揮自己的內因作用，從改變企業(yè)融資經營理念，強化企業(yè)信用制度建設，根據(jù)企業(yè)發(fā)展所處階段審慎選擇主要融資方式，發(fā)揮各級政府部門、四大國有商業(yè)銀行等部門的外因作用外，發(fā)展同政府及民間金融機構的關系資源等方面拓寬企業(yè)融資渠道，擴展企業(yè)融資空間。

參考文獻：

[1]王鐵軍.中國中小民營企業(yè)融資28種模式.中國金融出版社.2008.

篇7

關鍵詞：船舶制造 資金管理 融資方式

一、前言

受全球經濟持續(xù)低迷影響，國際貿易業(yè)務大幅減少，國際航運業(yè)務大受打擊，代表國際干散貨運輸市場走勢晴雨表的波羅的海指數(shù)從2007年最高接近12，000點，2016年最低下探至290點，10年間下跌超過97%。國際航運業(yè)務斷崖式的下降，使得與其關聯(lián)度較大的船舶制造行業(yè)同樣深受打擊，國際船企之間為了自身的生存與發(fā)展，不斷以低價吸引客戶，造成行業(yè)的惡性競爭激烈。為了承接更多的訂單，維持船廠的經營，留住原有的專業(yè)人才隊伍，許多船舶制造企業(yè)的單船毛利甚至為負數(shù)。此外，為了維護與原有客戶的關系以及開拓新的市場，船企不得不接受船東開出的嚴苛付款條件，船東只需付10%至20%的預付款，待船舶交付時再付清剩余尾款已經成為行業(yè)內慣常的做法，船舶建造企業(yè)在經營生產的過程中需要墊付大量的流動資金。盡管如此，船東受航運市場低迷影響而放棄在建船舶的案件也時有發(fā)生，這給屬于資金密集型的船舶制造企業(yè)帶來了更為嚴峻的考驗。一旦資金鏈斷裂，船舶建造企業(yè)將遭受致命的打擊。資金回收緩慢、資金墊付量大、融資渠道較少、融資成本較高等問題，嚴重制約著船舶制造企業(yè)的生存和發(fā)展。因此，只有不斷地踐行和探索各種高效的融資方式，才能有效地幫助船舶制造企業(yè)緩解資金壓力，絕處逢生，走出行業(yè)低迷的困境。

本文以某省屬集團公司（下稱“集團公司”）旗下的船舶制造企業(yè)（下稱“船舶企業(yè)”）為例，探討國內船舶制造企業(yè)如何在惡劣的市場環(huán)境中拓寬融資渠道，以更低的融資成本和更靈活的方式籌集企業(yè)經營資金。該船舶企業(yè)注冊地址在廣州南沙自貿區(qū)內，并于香港設有一子公司（下稱“窗口企業(yè)”），作為其船舶出口銷售及船舶設備進口的窗口企業(yè)，同時也是其借助境內外聯(lián)動籌集低成本資金的重要平臺。目前，該船舶企業(yè)已成功通過境內銀行授信額度切分至境外使用、內保外貸、自貿區(qū)跨境人民幣直貸、發(fā)行直接債務融資工具等創(chuàng)新方式，充分利用了境內和境外各自的融資優(yōu)勢，以較低的成本籌集到企業(yè)生存和發(fā)展所需的資金，給逆境中的船舶制造企業(yè)如何提高融資效率帶來一些啟示。

二、踐行案例

（一）實踐一：境內銀行授信額度切分至境外使用

通過將境內銀行授信額度切分至境外使用，可以幫助企業(yè)間接使用境外較低成本的資金。目前境內銀行一般都會在境外有若干合作銀行，境內外銀行間可通過相互的協(xié)議，將境內企業(yè)的授信額度切分一部分至境外使用。船舶企業(yè)可向境內銀行申請，將其授信額度切分一部分給境外窗口企業(yè)使用，并由窗口企業(yè)提取該部分切分額度，以借款形式使用境外較低成本的資金解決船舶設備采購的資金需求。境外銀行的借款利率普遍低于境內銀行，窗口公司向境外銀行借款，間接幫助船舶企業(yè)利用了相對靈活的跨境融資渠道進行整體的資金籌集，降低了公司整體的融資成本。然而，由于該業(yè)務涉及到境內商業(yè)銀行和境外合作銀行兩個金融機構主體，該業(yè)務的辦理過程中需要兩家銀行進行充分的溝通和有效的交接，在實務操作中也會存在辦理時效性不強和操作靈活性不高等局限性。

（二）實踐二：內保外貸

內保外貸，即商業(yè)銀行受境內企業(yè)申請，由境內銀行開出保函或者備用信用證，為境內企業(yè)的境外公司提供融資擔保，境外銀行憑收到的保函或者備用信用證向境外企業(yè)發(fā)放貸款。簡而言之就是境內公司提供擔保，境外關聯(lián)公司使用貸款，這種融資模式的優(yōu)勢在于境內企業(yè)不需要前往外匯管理局進行審批，同時可以借助境內企業(yè)的良好資信和實力為境外公司更有效地獲得銀行授信及貸款支持。由于國內金融機構對于內保外貸這種融資方式的審批手續(xù)及流程比較靈活簡便，使保函和備用信用證的開出效率較高，可操作性較強。內保外貸的資金由境外銀行放款，貸款利息相對于境內具有優(yōu)勢，綜合融資成本較低，關聯(lián)企業(yè)間可把境外資金引入境內使用，這也是目前國有船廠經常使用的融資方式。

在實際操作過程中，由于船舶市場仍處于低迷，境內商業(yè)銀行對船舶制造企業(yè)的授信比較謹慎，船舶企業(yè)的授信額度不足支撐其資金需求。因此船舶企業(yè)可充分利用集團公司的良好信用資源，使用其在境內商業(yè)銀行取得的授信額度，以集團公司的名義開出保函，并由境內銀行與境外銀行對接后，窗口企業(yè)即可利用該保函額度開具信用證或提取流動貸款。此舉有效解決了船舶企業(yè)授信額度不足的問題同時可利用境外利率較低的資金降低企業(yè)綜合融資成本。

內保外貸融資方式受制于商業(yè)銀行的政策變化，并因涉及的主體及環(huán)節(jié)較多使實務操作環(huán)節(jié)無法控制對接風險。因境內銀行開出的保函有效期一般為一年，保函到期后若不能及時用新的保函續(xù)接上，則境外公司使用原來保函進行的融資必須在保函約定的到期日進行償還，這不可避免地使公司在解決短時間內資金問題的同時也承擔著后期巨大的資金償還壓力。在人民幣兌美元中間價形成機制調整之后，人民幣匯率出現(xiàn)了較大的波動，對內保外貸業(yè)務的開展也帶來了一定的沖擊。今后商業(yè)銀行可能會對內保外貸業(yè)務的受理采取更加謹慎的態(tài)度，這給企業(yè)對這一融資渠道的繼續(xù)使用帶來更多的潛在風險和償債壓力。

（三）實踐三：自貿區(qū)跨境人民幣直貸

2014年底，國家批準新設廣東、福建、天津自貿區(qū)，對上海自貿區(qū)進行擴區(qū)，并在自貿區(qū)進行了金融改革創(chuàng)新。2015年7月13日，中國人民銀行廣州分行《廣東南沙、橫琴新區(qū)跨境人民幣貸款業(yè)務試點管理暫行辦法》，跨境人民幣貸款業(yè)務試點落地廣東自貿區(qū)，允許符合條件的南沙和橫琴注冊企業(yè)從境外金融機構直接借入人民幣資金。與前兩種融資方式不同，位于自貿區(qū)內的船舶企業(yè)利用跨境人民幣直貸的政策優(yōu)勢，可以直接對接境外商業(yè)銀行，省卻了大量的中間環(huán)節(jié)，也不需窗口企業(yè)作為融資主體，大大提高了融資效率和成本，減輕了窗口企業(yè)的債務負擔。

需要指出的是，截至目前，跨境直貸業(yè)務仍只對自貿區(qū)內企業(yè)開放，該融資方式具有政策局限性，自貿區(qū)外的企業(yè)需等政策向全國開放后方可使用該融資方式。

（四）實踐四：發(fā)行直接債務融資工具

2016年，在財政政策方面，政府將著力加強供給側結構性改革，繼續(xù)推進11大類重大工程包、六大領域消費工程、“一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經濟帶三大戰(zhàn)略”、國際產能和裝備制造合作重點項目，促進經濟發(fā)展；但經濟放緩、減稅、土地出讓金減少以及地方政府債務逐漸增加等因素將導致財政赤字率進一步上升，或將在一定程度上壓縮積極財政的空間。在貨幣政策方面，央行將綜合運用數(shù)量、價格等多種貨幣政策工具，繼續(xù)支持金融機構擴大國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放，同時進一步完善宏觀審慎政策框架；M2或將保持13%以上的較高增速，推動實體經濟增長；在美元加息、國內出口低迷、穩(wěn)增長壓力較大的背景下，預計央行可能通過降準等方式對沖資金外流引起的流動性緊張，營造適度寬松的貨幣金融環(huán)境。債券市場利率逐步下行，較間接融資成本優(yōu)勢明顯。2016年非金融企業(yè)債務融資工具定價估值曲線如下：

2016年以來債務融資工具發(fā)行利率呈平穩(wěn)下降趨勢，以信用評級為AA級的企業(yè)為例，目前一年期債務融資工具發(fā)行利率約為3.87%，三年期債務融資工具發(fā)行利率約為4.51，五年期債務融資工具發(fā)行利率約為4.87，與同期限銀行貸款基準利率相比具有較大優(yōu)勢。根據(jù)企業(yè)實際情況的差異，實際發(fā)行的債務融資工具有可能比估值曲線的定價要低，而且企業(yè)評級越高，發(fā)行的債務融資工具更受投資者青睞，發(fā)行利率也會越低。債券市場發(fā)行總額逐步上升，企業(yè)擴大直接融資占比意愿更加強烈。

在這樣的大背景下，集團公司可利用自身良好的信用資源，擇機發(fā)行直接債務融資工具。根據(jù)目前的資金用途限制范圍，船舶制造企業(yè)不在受限范圍內，因此集團公司可把發(fā)行債券募集的資金轉貸于船舶企業(yè)，很好地解決了船舶企業(yè)授信不足、融資成本高的難題。相對于其他融資方式，發(fā)行直接債務融資工具具有募集資金規(guī)模大，資金綜合成本較間接融資低的優(yōu)勢。但是，發(fā)行直接債務融資工具對發(fā)行企業(yè)要求較高，企業(yè)信息需要掛網披露，且待償還債券余額不能超過企業(yè)凈資產的40%。

三、思考探索

（一）探索一：應收賬款保理

鑒于目前船舶制造企業(yè)只收10%-20%的預付款，尾款需要在船舶交付使用時才能收齊的現(xiàn)狀，應收賬款的管理也是船舶制造企業(yè)重點關注的一環(huán)。應收賬款保理是指企業(yè)將部分未到期的應收賬款在滿足一定條件的情況下，把債權轉讓給銀行或者商業(yè)保理公司以提前獲得資金的融資方式。采用應收賬款保理的融資方式，既可以使企業(yè)提前收回資金，同時企業(yè)報表上應收賬款減少，貨幣資金增加，可以美化企業(yè)報表，提高企業(yè)形象。但是在實際操作中，應收賬款保理業(yè)務還存在許多障礙。首先我國對于保理業(yè)務的法律法規(guī)仍不健全，業(yè)務實施中存在法律風險。其次我國金融機構對保理業(yè)務的范圍和產品有限，對債務方的信用要求較高，保理業(yè)務的融資效率不高，使得很多企業(yè)都不愿意考慮進行應收賬款保理操作。

（二）探索二：跨境美元直貸

對于以出口為主的船舶制造企業(yè)來說，其收入基本以美元為主，如果將來自貿區(qū)政策放開，區(qū)內企業(yè)可以實施跨境美元直貸業(yè)務，那船舶企業(yè)將可以利用收到的美元外匯銷售收入償還借款及利息。由于船舶制造需要一定的周期，而匯率市場瞬息萬變，使得企業(yè)在當初簽訂合同時的價格與實際收款時兌換的人民幣金額有可能會出現(xiàn)較大差異，從而使企業(yè)產生了虧損的風險。美元借款相對于人民幣借款來說利率較低，假如企業(yè)在適當?shù)臅r機借入美元資金并兌換成人民幣使用，到期時以美元償還，可以更好地防范償還美元貸款時的匯率風險，發(fā)揮了規(guī)避匯率風險、節(jié)約匯兌成本、優(yōu)化成本管理和提高資金效率的多重作用。

四、結語

面對惡劣的市場環(huán)境，如何生存下去成了每家船舶制造企業(yè)必須要考慮的問題了。市場越是低迷的時期，那些實力不足、管理不規(guī)范的企業(yè)越是容易被淘汰，能留下來的都是經過磨練的優(yōu)質企業(yè)。對于資金密集型的船舶制造企業(yè)來說，要保持資金鏈不斷裂才能使企業(yè)存活下去，資金管理在企業(yè)管理的體系中成為了重中之重。惡劣的市場造成了船舶制造企業(yè)自身造血能力不足，需要通過外部輸血去維持企業(yè)生命，因此如何更靈活、更高效地獲得低成本資金成了資金管理的一個重要環(huán)節(jié)。黑夜不是盡頭，前方會有黎明，船舶制造企業(yè)只要結合國際金融市場行情和國內財政、金融以及貨幣政策，通盤考慮各種境內融資與跨境融資方式，必將達到降低資金成本的目標，成為堅守到最后的強者。

參考文獻：

[1]姬會英.當前我國中小企業(yè)融資難的原因及對策.特區(qū)經濟，2011.

[2]王軼昕，程索奧.跨境人民幣業(yè)務創(chuàng)新分析：基于商業(yè)銀行的視角.南方金融，2014.

[3]邢樂成，梁永賢.中小企業(yè)融資難的困境與出路.濟南大學學報，2013.

[4]汪濤.船舶融資裕“春風”.中國遠洋航務，2014.

[5]楊加艷.生產型企業(yè)資金管理存在的問題及對策探討.企業(yè)研究，2014.

篇8

【關鍵詞】融資結構電力上市公司

[1]

2003年以來，全國缺電現(xiàn)象日益嚴重，國家對電力行業(yè)的投資力度加大。增加投資首先需要解決的就是資金問題，由于電力行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其發(fā)展需要大量的資金，這對于電力上市公司而言，既是一次挑戰(zhàn)也是一次機遇。

我國日益壯大的資本市場為電力行業(yè)的融資需求提供了一個較好的基礎。2002年12月29日中國電力新組建的66家公司正式宣告掛牌成立，這一重大體制性的改革打破了過去一直由國家壟斷電力市場的格局，給電力市場引入了新競爭主體。在電力體制改革的新形勢下，幾家新組建的大型發(fā)電集團公司如何既有效地籌集長期資金支持公司發(fā)展，同時又避免公司的財務風險，是發(fā)電集團公司面臨的重大課題。

電力上市企業(yè)資本結構的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，對電力企業(yè)的融資結構進行分析具有重要的現(xiàn)實意義。本文以電力上市公司作為分析對象，從理論上和實務上對其的融資結構展開論述，為電力上市公司融資方式選擇提供一些參考。

一、西方融資結構理論。

西方融資結構理論探討的是公司或企業(yè)在各種可利用的融資方式之間如何進行選擇和組合安排等方面的問題。

20世紀60年代中后期，美國著名經濟學家格利（Gurley）等將公司或企業(yè)的融資方式劃分為內源融資（InternalFinance）和外源融資（ExternalFinance）兩種方式。其中，內源融資是指公司或企業(yè)依靠其內部留存收益來集聚資金的融資方式；外源融資是內源融資的對稱，它指的是企業(yè)或公司在自身積累之外，于金融市場上通過發(fā)行股票和債券等或者是從銀行等金融機構貸款來籌集資金的融資方式。理論上通常將企業(yè)或公司在金融市場上發(fā)行股票和債券等來融資的方式稱為直接融資，而將企業(yè)或公司從銀行等金融中介機構貸款等來融資的方式稱為間接融資，具體可見圖一：

1984年美國經濟學家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）經過研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)的融資方式安排通常是：內源融資、外源融資、間接融資、直接融資——先債務融（發(fā)行債券）后股權融資（發(fā)行股票），這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則（peckingorderpanicle）。他的研究中這樣說到：“對包括美國、加拿大、英國、日本、意大利、德國和法國等主要發(fā)達國家在內的研究顯示：當工商企業(yè)為它們的活動尋找資金來源時，它們通常都會從金融中介機構取得資金?！薄霸诿绹墓救谫Y中，金融機構的貸款幾乎相當于來自證券市場的2倍。在德國和日本這兩個最少利用證券市場的國家中，通過金融機構的融資量幾乎是證券市場融資量的10倍?！比绫硪凰荆?/p>

表一西方發(fā)達七國企業(yè)的資本結構（％）

資料來源：R.Hubbard,Money,TheFinancialSystemandTheEcomomg

二、電力上市公司融資結構的總體特征。

按照現(xiàn)代資本結構理論，由于負債融資具有抵稅、約束、降低成本和傳遞有用信息等的作用，企業(yè)的融資應遵循“啄食”順序，即內部融資優(yōu)先，債權融資次之，外部股權融資最后。這一“融資定律”在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證；而我國恰恰相反，上市公司表現(xiàn)出一種強烈的股權融資偏好。與全國上市公司相類似，我國電力上市公司外部資金來源具有典型的“輕債務融資重股權融資”特征，如表二所示：

表二2000—2003年全部上市公司與電力上市公司平均資產負債率的比較（％）

2000200120022003平均

電力企業(yè)39.2637.9940.7743.9440.49

全部上市公司45.4450.964.7754.4653.89

資料來源：《中國證券報》

由表二可看出，總體上電力行業(yè)上市公司的資產負債率為40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后雖有所上升，但還是遠遠低于全國平均值。在負債融資結構方面，電力上市公司長期負債約占其總負債的20%，其余的負債均為短期負債。這說明上市公司舉債更多時候是為了應付日常周轉需要，而長期項目投資在很大程度上是依賴股權融資，同時也說明上市公司在出現(xiàn)資金緊缺時首選短期負債融資。

從融資順序上來看，電力上市公司依然表現(xiàn)出與“啄食順序原則”相反的現(xiàn)象，先股權融資，再短期債務融資、長期債務融資和內源融資；從資金結構上看，資金來源單一，股份大多由國家持有，企業(yè)資本活力不足；從融資成本上看，企業(yè)內部融資成本最低，債務融資成本次之，進行股權融資的成本最高，因此，現(xiàn)行的融資順序并不是上市公司在資本市場上的最優(yōu)決策；從企業(yè)發(fā)展來看，企業(yè)內部資金籌集比例低，企業(yè)自我積累能力、自我擴張能力和自我發(fā)展能力較弱，對外融資依賴度高。轉貼于中國論文下載中心三、優(yōu)化電力上市公司融資結構的對策。

近幾年，我國電力工業(yè)已進入了一個新的發(fā)展階段，且隨著我國國民經濟的不斷發(fā)展，電力工業(yè)的地位和作用比以往任何時候都更加重要和突出，因此，為了滿足社會發(fā)展需要，建設充足的發(fā)電容量，推進電力基礎設施擴建和升級已成為當前電力改革的任務之一。要完成這些任務和改革，需要給電力企業(yè)注入大量的資金，而資金的來源不應局限于現(xiàn)有的貸款方式和上市融資，而應開辟融資新途徑，優(yōu)化企業(yè)資本結構，達到最佳資本結構（OptimumCapitalStructure，指公司在一定時期，使其加權平均資本成本最低，同時公司價值最大的資本結構。）

另外，電力上市公司的這種“重股輕債”的狀況，不僅對資本的使用效率有不利影響，而且打擊了投資者的積極性，同時也對公司的治理結構存在不利影響，因此，應針對此種情況積極采取相應的措施使其資本結構最優(yōu)化。

1、大力發(fā)展企業(yè)債券市場。

企業(yè)在不同的生產環(huán)境和生產階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同。債券市場和股票市場的協(xié)調發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權和股權約束、形成有效企業(yè)治理結構的必要條件。但是，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡。與股票迅速發(fā)展形成鮮明對照的是我國債券市場的緩慢發(fā)展，大部分企業(yè)無法通過債權進行直接融資。

企業(yè)債券市場的不成熟主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是法規(guī)滯后。目前債券發(fā)行的主要法規(guī)是1993年制定的《企業(yè)債券管理條例》，條例中規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。根據(jù)此規(guī)定，企業(yè)債券的利率即使按政策的高限發(fā)行，由于企業(yè)債券尚需交納利息稅、支付發(fā)行成本，結果其實際收益與國債相差無幾，與國債的低風險相比，企業(yè)債券的收益對投資者無吸引力；二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小。目前上市交易的企業(yè)債券只占少數(shù)，還有許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場上市交易，債券的流通性不高?；谝陨蟽煞矫娴脑?，就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權融資方式。

事實上，一個成熟的資本市場，債券市場占有十分重要的地位。企業(yè)債券不僅受到發(fā)行人的偏愛，且被管理層作為一種合理調配資金資源，促進企業(yè)提高經營效率的重要手段。在西方成熟的證券市場，債券市場的融資規(guī)模都遠遠大于股票市場，如美國證券市場的這一比例約為3.5∶1。

電力行業(yè)一直具有收益穩(wěn)、風險低的特點，因此，適當?shù)靥岣咂髽I(yè)的負債率并不會加大企業(yè)的財務風險，而且通過負債的硬約束可以約束經營者的行為，實現(xiàn)對經營者有效監(jiān)控。同時企業(yè)債券的發(fā)行費用一般要低于股票發(fā)行，企業(yè)所需負擔的融資成本明顯要低于股票的融資成本；其次，債券具有顯著財務杠桿的作用，如果企業(yè)息稅前利潤率高于利息率，企業(yè)通過舉債可以增加稅后利潤，從而使股東收益增加；再次，債券可以防止企業(yè)控制權的分散，由于債券的持有者僅享受債券的利息所得，不參與企業(yè)的經營管理，因此不會對企業(yè)的控制權造成威脅；最后，在發(fā)行普通股時，新股東可以分享公司發(fā)行新股前所積累的盈余，某種程度上會降低每股的凈收益。由此可知，適當?shù)匕l(fā)行公司債券，不但能有效地改善電力企業(yè)的資本結構和治理結構，而且也能更快地推動中國電力市場的發(fā)展。

2、提高企業(yè)內源融資的能力。

內源融資能力低下已成為我國企業(yè)一個不爭的事實，電力企業(yè)也同樣如此，這其中有多方面的因素。要想提高電力企業(yè)資金的自我積累能力，不僅要引入多元投資主體，而且要加強管理，改進企業(yè)治理結構。

2003年電力體制改革總體目標是要打破壟斷，引入競爭，提高效率，降低成本，健全電價機制，優(yōu)化資源配置，促進電力發(fā)展，推進全國聯(lián)網，構建政府監(jiān)管下的政企分開、公平競爭、開放有序、健康發(fā)展的電力市場體系。這個目標的實現(xiàn)，有望提高電力企業(yè)的資本自我生成能力和自我積累能力，而且企業(yè)的資本結構也能得到不斷調整和優(yōu)化。

3、繼續(xù)發(fā)展電力企業(yè)財務公司。

統(tǒng)計資料表明，目前全國電力行業(yè)共有九家財務公司，它們分別是：中國華能財務公司、東北電力集團財務公司、華北電力集團財務公司、西北電力集團財務公司、華東電力集團財務公司、華中電力集團財務公司、大亞灣核電財務公司、三峽財務公司、中國電力財務有限公司，總資產超過1000億元。這些公司在為集團公司多方位地籌集資金，促進集團電力產品的開發(fā)方面進行了有益的探索，并做出了很大的貢獻。

對于四川、廣西、云南、福建、貴州等幾個小水電大省，省級產權資產都在100億元以上，按照分級產權、授權經營的原則，全國將有5~6個小水電國有資產運營公司總資產符合設立財務公司的規(guī)模要求，尤其是廣西小水電發(fā)展模式，更適合組建小水電企業(yè)集團并設立財務公司。

充分發(fā)揮財務公司和各單位結算中心的作用，挖掘內部資金潛力，減少資金沉淀，調劑資金余缺，利用現(xiàn)代化的手段和資本市場，拓展信托、租賃、保險、證券以及資產委托管理等業(yè)務，實現(xiàn)資產的流動和保值增值，優(yōu)化企業(yè)資本結構和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

四、結語。

篇9

關鍵詞資產證券化融資資本結構優(yōu)化企業(yè)價值

1企業(yè)資產證券化的內涵

資產證券化是指發(fā)起人把未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統(tǒng)的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，信用基礎是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產證券化既是對企業(yè)已有存量資產的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債和資產的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產證券化特有的交易結構和技術實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結構的優(yōu)化與企業(yè)價值的關系分析

資本結構的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔風險的能力，增加企業(yè)的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結構，實現(xiàn)企業(yè)資本結構與企業(yè)價值等相關因素的優(yōu)化平衡問題?，F(xiàn)代公司財務理論以企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化作為衡量企業(yè)資本結構最優(yōu)的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業(yè)價值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負債企業(yè)價值；Vu—無負債企業(yè)價值：TD—稅盾效應現(xiàn)值；PVbc—破產成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。

由上式可知，只有當企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業(yè)價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3企業(yè)資產證券化對資本結構優(yōu)化和企業(yè)價值的影響

3.1融資總成本的降低

資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規(guī)模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。

（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據(jù)風險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業(yè)破產的可能性，間接降低了破產成本。

（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業(yè)在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業(yè)資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產證券化將小額的現(xiàn)金流轉換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財務預算了解經理人使用現(xiàn)金流的動機，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。.2企業(yè)收益增長率的增加

一般來講，企業(yè)的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經營業(yè)績之間存在以下關系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產證券化的現(xiàn)金流用于償還債務，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項目。由于新項目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業(yè)實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價值產生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價值。

3.3企業(yè)資產風險的降低

企業(yè)通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業(yè)通過資產證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現(xiàn)金流所暴露的風險與企業(yè)的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。

3.4企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加

企業(yè)資產的流動性是企業(yè)在市場經濟中競爭發(fā)展的命脈。資產證券化將企業(yè)原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現(xiàn)金，實現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業(yè)當前和長期的經營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。

因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結構，增加了企業(yè)價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業(yè)價值的提升見圖2。

4企業(yè)資產證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義

(1)資產證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業(yè)通過資產證券化出售部分債權資產獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業(yè)的利息負擔，提高了企業(yè)權益資本收益率和資產報酬率。

(3)資產證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發(fā)達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業(yè)負債結構以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業(yè)負債上的上述缺陷。

參考文獻

1沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004

篇10

關鍵詞 資產證券化 融資 資本結構優(yōu)化 企業(yè)價值

1 企業(yè)資產證券化的內涵

資產證券化是指發(fā)起人把未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(Asset Pool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統(tǒng)的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，信用基礎是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產證券化既是對企業(yè)已有存量資產的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債和資產的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產證券化特有的交易結構和技術實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2 傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結構的優(yōu)化與企業(yè)價值的關系分析

資本結構的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔風險的能力，增加企業(yè)的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結構，實現(xiàn)企業(yè)資本結構與企業(yè)價值等相關因素的優(yōu)化平衡問題?，F(xiàn)代公司財務理論以企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化作為衡量企業(yè)資本結構最優(yōu)的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業(yè)價值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負債企業(yè)價值；Vu—無負債企業(yè)價值：TD—稅盾效應現(xiàn)值；PVbc—破產成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。

由上式可知，只有當企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業(yè)價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3 企業(yè)資產證券化對資本結構優(yōu)化和企業(yè)價值的影響

3.1 融資總成本的降低

資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規(guī)模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。

（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據(jù)風險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業(yè)破產的可能性，間接降低了破產成本。

（2）降低信息成本。企業(yè)與投資者的信息不對稱，使得企業(yè)在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業(yè)資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業(yè)資產證券化的過程中，通過企業(yè)與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節(jié)約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業(yè)在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統(tǒng)融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業(yè)資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，也使得這些現(xiàn)金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節(jié)約，降低了自由現(xiàn)金流的成本；而且，資產證券化將小額的現(xiàn)金流轉換成大額的、一次性支付的現(xiàn)金流，管理者可以根據(jù)年度財務預算了解經理人使用現(xiàn)金流的動機，使得單一現(xiàn)金流的監(jiān)督更為有效，成本也更低。

3.2 企業(yè)收益增長率的增加

一般來講，企業(yè)的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續(xù)增長率Rg、企業(yè)的經營業(yè)績之間存在以下關系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業(yè)市場價值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業(yè)將資產證券化的現(xiàn)金流用于償還債務，企業(yè)ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業(yè)將此現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項目。由于新項目的凈現(xiàn)值為正，企業(yè)ROA提高，ROE也隨之提高?；蛘咂髽I(yè)采取靈活的策略，將所獲得的現(xiàn)金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業(yè)實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業(yè)為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業(yè)的可持續(xù)增長比率相應提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業(yè)融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業(yè)價值產生了正向的影響。所以較好的業(yè)績和較高的可持續(xù)增長率帶來了較高的市場價值。

3.3 企業(yè)資產風險的降低

企業(yè)通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現(xiàn)，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業(yè)通過資產證券化所獲得的現(xiàn)金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現(xiàn)金流所暴露的風險與企業(yè)的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。

3.4 企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加

企業(yè)資產的流動性是企業(yè)在市場經濟中競爭發(fā)展的命脈。資產證券化將企業(yè)原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現(xiàn)金，實現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產品的商業(yè)周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業(yè)可根據(jù)自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業(yè)當前和長期的經營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業(yè)未來現(xiàn)金流。

因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結構，增加了企業(yè)價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業(yè)價值的提升見圖2。

4 企業(yè)資產證券化對解決我國企業(yè)融資困難的意義

(1)資產證券化為企業(yè)提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現(xiàn)金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業(yè)的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業(yè)通過資產證券化出售部分債權資產獲得現(xiàn)金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業(yè)的利息負擔，提高了企業(yè)權益資本收益率和資產報酬率。

(3)資產證券化為企業(yè)提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規(guī)模較小、信用水平一般的企業(yè)突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產證券化可以優(yōu)化我國企業(yè)的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發(fā)達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業(yè)負債結構以短期為主，企業(yè)資金使用的穩(wěn)定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業(yè)負債上的上述缺陷。

參考文獻

1 沈藝峰，沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004