導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券發(fā)行市場的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、證券發(fā)行審計(jì)的特點(diǎn)

證券發(fā)行審計(jì)的作用與一般財(cái)務(wù)收支審計(jì)和經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)并不相同。一般財(cái)務(wù)收支審計(jì)和經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)的管理層與投資者是受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任關(guān)系，這種審計(jì)是基于所有者對經(jīng)營者監(jiān)督控制的需要；而證券發(fā)行審計(jì)從原始審計(jì)契約發(fā)展為準(zhǔn)公共產(chǎn)品，即證券發(fā)行審計(jì)不僅負(fù)有對審計(jì)委托人的審計(jì)責(zé)任，而且負(fù)有對潛在投資者、社會公眾的審計(jì)責(zé)任，這種審計(jì)責(zé)任深化使得證券發(fā)行審計(jì)與一般財(cái)務(wù)收支審計(jì)和經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)具有不同的特征，主要體現(xiàn)在以下方面：

1.從審計(jì)作用的影響力來看，證券發(fā)行審計(jì)的作用更大，責(zé)任更重。一般情況下，若企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量不高，它影響的是信息需求者對財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量要求，因?yàn)樾畔⑿枨笳卟荒芙佑|到企業(yè)財(cái)務(wù)信息，需要注冊會計(jì)師代替信息需求者做出判斷，如果這時(shí)審計(jì)質(zhì)量不高，那么它的影響僅僅是一家公司和其有限的利益相關(guān)者。但是，如果是證券發(fā)行公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量不高，而此時(shí)審計(jì)質(zhì)量也不高，那么其涉及的潛在投資者、利益相關(guān)者眾多，證券發(fā)行市場的定價(jià)將會受到干擾、上市公司的市場定位就會被扭曲，導(dǎo)致證券市場無序發(fā)展，證券市場將不能有效地進(jìn)行證券定價(jià)和資源配置。所以從審計(jì)作用的影響力來看，證券發(fā)行審計(jì)的作用更大，責(zé)任更重。

2.證券發(fā)行審計(jì)不僅涉及財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)，而且涉及其他鑒證業(yè)務(wù)，包括：股票發(fā)行中可能實(shí)施的資產(chǎn)重組方案，這實(shí)際上是會計(jì)師事務(wù)所鑒證咨詢業(yè)務(wù)的延伸；在財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)的基礎(chǔ)上，還要對企業(yè)內(nèi)部控制的效果進(jìn)行審計(jì)；要對股票發(fā)行人披露的未來期間的盈利預(yù)測進(jìn)行審核。這就決定了證券發(fā)行審計(jì)與一般公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)不同，它不僅要履行財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)，而且要實(shí)施其他相關(guān)鑒證業(yè)務(wù)。對投資者來說，他們不僅需要關(guān)注發(fā)行證券公司的財(cái)務(wù)狀況，而且要關(guān)注發(fā)行證券公司內(nèi)部控制的有效性以及盈利的可持續(xù)性等方面的信息，這些都必須經(jīng)注冊會計(jì)師進(jìn)行審計(jì)和審核，所以證券發(fā)行審計(jì)涉及的范圍更廣、內(nèi)容更多。

二、證券發(fā)行審計(jì)的作用

證券發(fā)行審計(jì)對于證券發(fā)行的不同參與者而言，其作用雖因決策偏好不同而有所不同，但獲取真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)信息是所有證券發(fā)行參與者的共同需求。證券發(fā)行審計(jì)的作用就在于使市場的所有參與者都能公平地獲得真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)信息，保證證券發(fā)行市場有序運(yùn)行。第一，對于證券發(fā)行公司而言，《證券法》規(guī)定其財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見類型必須獲得無保留意見審計(jì)報(bào)告，其內(nèi)部控制在所有重大方面是有效的，并由注冊會計(jì)師出具無保留意見的企業(yè)內(nèi)部控制鑒證報(bào)告。這些是企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行證券的必要條件。而從另一方面看，通過審計(jì)，證券發(fā)行公司實(shí)際上在向投資者傳遞其財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠的信號，而且為了符合規(guī)定的財(cái)務(wù)比率和現(xiàn)金流量指標(biāo)，證券發(fā)行公司會借審計(jì)在不影響重要性水平的前提下盡量地提高公司的利潤和凈現(xiàn)金流，以滿足《證券法》的要求，獲得無保留意見審計(jì)報(bào)告。這樣這就涉及證券發(fā)行公司和注冊會計(jì)師之間究竟確定多高的重要性水平的博弈。一般來說，在低重要性水平下，證券發(fā)行公司會盡可能少地調(diào)整不利于公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。第二，對于證券監(jiān)管部門而言，注冊會計(jì)師的審計(jì)是一種輔助的監(jiān)管手段，證券發(fā)行要求提交審計(jì)報(bào)告、法律意見書等，這些通過注冊會計(jì)師和律師等協(xié)助證券監(jiān)管部門來完成，以彌補(bǔ)證券監(jiān)管部門工作中可能出現(xiàn)的遺漏，解決信息不對稱問題，并且通過對會計(jì)師事務(wù)所和律師未能盡職的處罰，促使注冊會計(jì)師必須恪守職責(zé)、秉公辦事。證券監(jiān)管部門不僅要審核審計(jì)報(bào)告意見類型，而且要審核基于審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)表，以審定擬發(fā)行證券公司是否符合證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，所以注冊會計(jì)師審計(jì)對于證券監(jiān)管而言是非常重要的幫手。第三，對于中介機(jī)構(gòu)而言，審計(jì)具有“免疫系統(tǒng)”功能，注冊會計(jì)師肩負(fù)著擬發(fā)行證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表鑒證職能的責(zé)任，這種審計(jì)鑒證職能是為了確保擬發(fā)行證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表不存在重大錯報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者能夠依據(jù)被審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表判斷公司的盈利情況和發(fā)展前景，進(jìn)而做出投資決策。證券市場應(yīng)起到調(diào)整資源配置的作用，但是這種職能可能因注冊會計(jì)師的獨(dú)立性受損或?qū)徲?jì)市場的激烈競爭而弱化。所以要推動證券市場的發(fā)展，必須保證審計(jì)市場的健康發(fā)展。

三、證券發(fā)行審計(jì)存在的問題

1.審計(jì)市場化機(jī)制不完善。目前，我國證券發(fā)行審計(jì)對會計(jì)師事務(wù)所實(shí)行許可制度，而證券監(jiān)管當(dāng)局發(fā)放的會計(jì)師事務(wù)所許可證有越來越少的趨勢。這種從嚴(yán)發(fā)放許可證的做法雖然提高了準(zhǔn)入門檻，確保了進(jìn)入者的資質(zhì)，但也在某種程度上培育了該領(lǐng)域?qū)徲?jì)的壟斷性，它使證券發(fā)行審計(jì)市場中少數(shù)具有資質(zhì)的會計(jì)師事務(wù)所缺少競爭壓力，阻止了一些執(zhí)業(yè)能力強(qiáng)的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)入證券發(fā)行審計(jì)市場，從而不能實(shí)現(xiàn)會計(jì)師事務(wù)所有效的優(yōu)勝劣汰。尤其不可忽視的是，競爭不充分的發(fā)行審計(jì)市場，容易被少數(shù)道德逆向的會計(jì)師事務(wù)所利用進(jìn)行尋租。那些少數(shù)有資質(zhì)的會計(jì)師事務(wù)所憑借自己壟斷發(fā)行審計(jì)市場的優(yōu)勢任意與被審計(jì)單位進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，甚至進(jìn)行尋租交易。盡管目前中國注冊會計(jì)師協(xié)會的年檢制度是一種例行的退出機(jī)制，但這種年檢制度對會計(jì)師事務(wù)所的要求較為寬松。而且我國目前審計(jì)責(zé)任法律訴訟機(jī)制不健全，投資者并沒有合適的渠道會計(jì)師事務(wù)所，因此，證券發(fā)行審計(jì)必須建立約束機(jī)制，以提高審計(jì)質(zhì)量。

2.審計(jì)方法缺乏創(chuàng)新。證券發(fā)行審計(jì)被賦予了更多的責(zé)任，但是注冊會計(jì)師審計(jì)的方法卻都是一樣的，實(shí)施的審計(jì)程序跟其他的審計(jì)也是一樣的，并未因證券發(fā)行審計(jì)具有特殊性而實(shí)施特殊的審計(jì)方法，這種審計(jì)目標(biāo)變了而審計(jì)方法不變的矛盾給證券發(fā)行公司進(jìn)行虛假陳述提供了可乘之機(jī)。證券發(fā)行公司往往趁審計(jì)程序和審計(jì)方法與以往審計(jì)方法相同，便與注冊會計(jì)師合謀，在無保留意見的審計(jì)報(bào)告中加進(jìn)未經(jīng)審計(jì)鑒證的證券發(fā)行內(nèi)容，從而出具不真實(shí)的審計(jì)報(bào)告。可見，目前的證券發(fā)行審計(jì)存在著一定的局限性。首先，在審計(jì)方法和審計(jì)過程不變的情況下，證券發(fā)行公司和一般公司的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)并無區(qū)別，注冊會計(jì)師和被審計(jì)單位之間只是一種鑒證與被鑒證關(guān)系，注冊會計(jì)師采取的審計(jì)方法和審計(jì)過程與其他審計(jì)都一樣，唯一不同的是注冊會計(jì)師面臨更多的利益相關(guān)者，所以在重要性水平的設(shè)置上會更低，出具審計(jì)報(bào)告時(shí)會更加謹(jǐn)慎，盡量多做審計(jì)底稿，但是這樣只能是對虛假審計(jì)報(bào)告起一種掩護(hù)作用，這種略微地提高審計(jì)質(zhì)量與證券發(fā)行中審計(jì)被賦予更多的責(zé)任并不相符。這是審計(jì)在證券發(fā)行中存在局限性的內(nèi)在原因。其次，由于證券發(fā)行審計(jì)關(guān)系到擬發(fā)行證券公司能否被證券發(fā)審委核準(zhǔn)通過，因而其對無保留審計(jì)意見類型的審計(jì)報(bào)告有更高的需求。在這種情況下，擬發(fā)行證券公司會盡量使用收費(fèi)等方式對注冊會計(jì)師獨(dú)立性施加影響，誘使注冊會計(jì)師出具不真實(shí)的審計(jì)報(bào)告，而且我國目前審計(jì)責(zé)任法律訴訟機(jī)制不完善，因而注冊會計(jì)師并未因?yàn)楠?dú)立性缺失而面臨審計(jì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，這使得注冊會計(jì)師具有更多權(quán)衡利弊的選擇空間，通過對擬發(fā)行證券公司進(jìn)行更多的讓步，可以獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。這是審計(jì)在證券發(fā)行中存在局限性的外在原因。

3.證券發(fā)行審計(jì)收費(fèi)的披露不夠規(guī)范。證監(jiān)會的《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容和格式準(zhǔn)則———招股說明書》對審計(jì)收費(fèi)作出的規(guī)定是應(yīng)當(dāng)分別按照財(cái)務(wù)審計(jì)收費(fèi)和財(cái)務(wù)審計(jì)以外的其他費(fèi)用進(jìn)行披露。這樣規(guī)定雖然較有靈活性，但是披露內(nèi)容的分類給了擬發(fā)行證券公司太多的選擇，使得這些數(shù)據(jù)信息喪失了可比性，不能夠幫助投資者進(jìn)行更為有效的決策。部分證券發(fā)行公司披露的是混合收費(fèi)信息，包括盈利預(yù)測、驗(yàn)資等其他收費(fèi)，使得不同公司數(shù)據(jù)之間的可比性不強(qiáng)。這不利于社會公眾和證券監(jiān)管部門通過對審計(jì)收費(fèi)的監(jiān)督進(jìn)而監(jiān)管證券發(fā)行審計(jì)市場的收費(fèi)情況。

四、幾點(diǎn)建議

1.提高對證券發(fā)行審計(jì)重要性的認(rèn)識。證券發(fā)行審計(jì)是證券發(fā)審委把好擬上市公司的第一關(guān)，是確保核準(zhǔn)制度質(zhì)量的重要手段，一定要高度重視它的運(yùn)作，選聘資質(zhì)好、信譽(yù)度高、業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的會計(jì)師事務(wù)所擔(dān)當(dāng)證券發(fā)行審計(jì)工作。

2.改革證券發(fā)行審計(jì)市場準(zhǔn)入制度。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該改革證券發(fā)行審計(jì)市場準(zhǔn)入制度，允許一些業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)、資質(zhì)較好的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)入證券審計(jì)市場參與競爭；同時(shí)實(shí)行更為嚴(yán)格的退出制度，根據(jù)每年的年度檢查和被爆出審計(jì)失敗的會計(jì)師事務(wù)所淘汰一定比例的會計(jì)師事務(wù)所，從而使獲得證券發(fā)行審計(jì)從業(yè)資格的會計(jì)師事務(wù)所具有一定的競爭壓力，這有助于審計(jì)市場的健康發(fā)展和有效地保證審計(jì)質(zhì)量。

篇2

上海證券市場產(chǎn)生的背景

金融活動作為一種社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它的產(chǎn)生和發(fā)展都有著深刻的社會經(jīng)濟(jì)根源。我認(rèn)為上海證券市場的產(chǎn)生主要取決于三個(gè)基本因素。

1•投資體制由單一渠道渾步向多渠道變革。長期以來，我國的投資體制基本上是一種國家統(tǒng)包的體制。近幾年來，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，我國投資體制上的供給制正在逐步改變.一些新建、擴(kuò)建企業(yè)，特別是集體企業(yè)，其資金來源國家不再提供，由企業(yè)自己通過發(fā)行股票或債券直接從社會上籌措。即使是一些國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目(如上海石油化工總廠三十萬噸乙烯工程)國家也不再撥款或貸款，資金由企業(yè)自己通過發(fā)行債券籌措，這樣，我國的投資體制開始由單一渠道逐步向多渠道發(fā)展，籌資方式開始由單一的間接金融逐步向間接金融與直接金融相結(jié)合的方向發(fā)展。

2.股份制企業(yè)的出現(xiàn).股份經(jīng)濟(jì)是資本主義生產(chǎn)社會化和商品經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的產(chǎn)物，但股份經(jīng)濟(jì)并不是資本主義所特有的.我國現(xiàn)在正在摸索社會主義股份制企業(yè)的道路，股份經(jīng)濟(jì)的某些特征對發(fā)展社會主義經(jīng)濟(jì)仍有積極作用。近兒年來.隨著我國有計(jì)劃商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了一批以入股投資方式組建的股份制企業(yè)。這兩年上海就有20家左右的企業(yè)實(shí)行股份制，向社會發(fā)行般票。這些多數(shù)是集體所有制企業(yè)，也有少數(shù)全民所有制的大中型企業(yè)。股份制企業(yè)的產(chǎn)生是我國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的新事物，雖然歷史很短，但已初步顯示其作用。股份經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)是股票市場產(chǎn)生的前提。

3.社會游資日益增加。近兒年來，我國的財(cái)政體制實(shí)行改革，擴(kuò)大了企業(yè)的自，企業(yè)自主支配的自有資金大幅度增加。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國人民的生活得到顯著改善，居民所擁有的資金日益增多，這些資金的相當(dāng)一部分長期游離于銀行之外，沒有充分發(fā)揮作用，資金的潛力是很大的。雄厚的社會資金是證券市場產(chǎn)生的基礎(chǔ).由于上述三方面的原因，上海自1984年以來先后有1500多家企業(yè)采取發(fā)行股票、債券方式向社會集資3億元。同時(shí)銀行為了籌集資金，近兒年來也發(fā)行了金融債券，僅上海工商銀行1985年以來己發(fā)行2.25億元的金融債券。

上海證券市場的現(xiàn)狀

股票的生命力在于自由流動。股票發(fā)行后，就必然提出轉(zhuǎn)讓買賣的要求。為了適應(yīng)資金自由流動的需求，中國工商銀行上海信托投資公司于1986年9月開設(shè)了上海第一家“靜安證券交易柜臺”，開辦了股票轉(zhuǎn)讓買賣業(yè)務(wù)，首先將上海延中實(shí)業(yè)有限公司和飛樂音響公司的股票掛牌買賣，引起了各界人士的極大興趣，交易十分興隆，不到一個(gè)月就成交50。。多股，金額30余萬元。之后，又將上海愛使電子有限公司和上海真空電子器件股份有限公司的股票也掛牌買賣;在開辦股票交易的同時(shí)，“靜安證券交易柜臺”還開辦了債券買賣，經(jīng)營工商銀行金融債券、上海石油化工總廠債券、上海錦江聯(lián)營公司債券尹國家重點(diǎn)建設(shè)債券。到今年四月止，證券交易額它達(dá)1113萬元。

繼靜安證券交易柜臺之后，上海的工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、投資信托公司、愛建金融公司先后又建立了七個(gè)證券交易柜臺，這標(biāo)志著上海證券市場已初步形成.嚴(yán)格意義上的證券市場應(yīng)包括發(fā)行市場和流通市場兩部分，發(fā)行市場一般是通過投資銀行或證券公司來發(fā)行的，流通市場一般由證券交易所和柜臺交易兩部分組成。上海目前還沒有專門從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)的投資銀行或證券公司。股票和債券一般都是委托銀行或信托投資公司發(fā)行的.也沒有建立統(tǒng)一的證券交易所，目前的證券交易活動都通過各銀行所設(shè)的證券柜臺進(jìn)行，屬柜臺交易性質(zhì)。

上海的證券市場與發(fā)達(dá)國家的證券市場還存在著很大的差距，主要表現(xiàn)在以下兒個(gè)方面:

1.股票的種類和數(shù)量太少。大量股察的存在，是股票交易發(fā)展的基礎(chǔ)。目前，上海發(fā)行股票的企業(yè)僅有20家左右，其中經(jīng)批準(zhǔn)符合上市買賣條件的只有“延中”、“飛樂”、“愛使”、‘電真空”等4家公司的股票，股票發(fā)行量總共只有1580萬元，僅占上海居民儲蓄存款的O‘15呱，對上海這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，擁有1300萬人口的大城市來說，交易的籌碼顯然是太少了。

2.專業(yè)機(jī)構(gòu)不適應(yīng)。目前，上海還沒有專門從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)的投資銀行或證券公司，也還沒有統(tǒng)一的證券交易所。證券的發(fā)行和交易都委托銀行及信托投資公司，難以維持公平的競爭。同時(shí)，在證券交易所尚未建立，信息手段，通訊設(shè)備不充分，信息機(jī)能不健全的條件下，難以保證價(jià)格的合理性。

3.法律不健全。股票投資是一種風(fēng)險(xiǎn)型投資，必須要有健全的法規(guī)。雖然上海市人民銀行已經(jīng)制訂了“關(guān)于發(fā)行股票的暫行規(guī)定即等法規(guī)，但一些重要的法律如“公司祛”、“證券交易法”等還沒有頒布，不利于有效抑制投機(jī)、行為，也不利于嚴(yán)格保障投資者的利益。

4.專業(yè)人員不足。證券市場的發(fā)展需要一大批訓(xùn)練有素，精通業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)人。由于證券交易業(yè)務(wù)在中國已經(jīng)停辦了三十多年，人們對證券市場普遍感到生蔬，熟知證券業(yè)務(wù)的人員更少。、因此加強(qiáng)證券知識的普及教育和專門人才的培養(yǎng)，是我們面臨的一個(gè)緊迫任務(wù)。

篇3

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)偏好 制度變遷 融資效率

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其特征

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金的價(jià)值構(gòu)成及其所占比例，也就是企業(yè)所籌集的資金中債務(wù)資金和權(quán)益資金各占多大的比重。

（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出偏好股權(quán)資本的特點(diǎn)。根據(jù)一般融資偏好理論和融資順序，應(yīng)先是內(nèi)部融資，其次是無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資，最后才是的股權(quán)融資。然而，從我國大部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)來看，卻是盡量避免借債，多采取配股的措施。這說明我國上市公司并不是依靠自身內(nèi)部積累來實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，這其實(shí)是不利于企業(yè)發(fā)展的。

（二）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)基本特征

首先，我國上市公司外部融資比例大于內(nèi)部融資。我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)部融資比例非常低，外部融資比例要明顯高于內(nèi)部融資，部分上市公司甚至是完全依賴于外部融資。其次，上市公司明顯傾向于股權(quán)融資。我國證券市場的迅猛發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了良好，但上市公司卻過分的偏向股權(quán)融資，長期負(fù)債保持的比率很低。第三，在債務(wù)融資方面，上市公司短期債務(wù)比例偏高。很多上市公司的長期借款占比要明顯低于短期借款的比例，這也進(jìn)一步說明我國上市公司在進(jìn)行長期融資的策略選擇上，更傾向于股權(quán)融資。

二、制度變遷和我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）我國資本市場的制度變遷歷程

我國資本市場的發(fā)展從制度演進(jìn)方面來看，可以分成三個(gè)時(shí)期：1986年以前是萌芽發(fā)育期，這一時(shí)期有零星的、不規(guī)范的證券發(fā)行和交易，證券市場只是處于萌芽狀態(tài)；1986—1990年是制度準(zhǔn)備期，隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深化，直接融資活動不自覺地從民間金融創(chuàng)新開始變成全社會的制度需求，建立證券市場新制度的呼聲日益高漲；1990年以后是制度化發(fā)展期，證券交易所、證監(jiān)會相繼成立，《公司法》和《證券法》陸續(xù)頒布，證券市場逐步規(guī)范化和制度化。

（二）制度變遷對資本結(jié)構(gòu)的影響

我國資本市場的制度演進(jìn)體現(xiàn)了制度性質(zhì)從誘致性變遷到強(qiáng)制性變遷的轉(zhuǎn)變，政府在制度變遷中發(fā)揮的作用使得這種強(qiáng)制性尤為明顯。由于制度不完善，導(dǎo)致上市公司對股權(quán)融資所獲資金的使用效率很低。究其原因，一是重視融資卻輕視使用效益，上市公司大量從資本市場獲取資金，但是，在獲取資金后，上市公司頻繁更改募股資金投向。二是上市公司控股股東占用了上市公司大量的資金，這種現(xiàn)象是由于我國股票發(fā)行中分割上市、股權(quán)割裂、一股獨(dú)大的制度缺陷產(chǎn)生的。

（三）針對我國資本市場制度缺陷的政策建議

要促進(jìn)我國證券發(fā)行市場的有效發(fā)展，提高資源配置效率，主要應(yīng)做好以下工作：1、進(jìn)一步加強(qiáng)法制建設(shè)，證券市場有效運(yùn)行必須要有一套反映市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求和資本市場內(nèi)在規(guī)律的完善的法律體系。2、明確政府在發(fā)行市場的角色定位，要嚴(yán)格界定政府行為與市場行為的邊界，逐步改善政府行為對市場行為的大量替代現(xiàn)象。3、迅速完成股權(quán)分置改革，推行公司整體上市，只有在公司整體上市的情況下，發(fā)行市場才有效率建設(shè)的基礎(chǔ)。

三、融資效率和我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

上市公司的融資效率指的是能夠?yàn)樯鲜泄緞?chuàng)造剩余價(jià)值的融資能力，它具體包括二個(gè)方面的含義：一是公司所籌集到的資金能否得到有效的利用而不至于浪費(fèi)，二是籌集資金所花費(fèi)的成本盡可能低，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)取決于融資政策，而資本成本自然決定了融資方向。

（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的融資效率問題

我國上市公司重視股權(quán)融資的傾向往往導(dǎo)致融資效率低下。過分的股權(quán)融資使得股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，對融資效率的負(fù)面影響可以從兩個(gè)方面來看：一方面，在制度安排上的影響表現(xiàn)為股權(quán)壟斷。股權(quán)壟斷使大股東沒有足夠的約束，任意處置融資所獲得的資金而不計(jì)效率和成本，造成上市公司的融資效率低下，浪費(fèi)嚴(yán)重。另一方面，是公司內(nèi)部治理機(jī)制的因素，主要有非流通的控股股東任意改變募集資金的用途；關(guān)聯(lián)方“零成本”占用資金等等。

（二）提高上市公司融資效率的對策建議

首先，應(yīng)加強(qiáng)上市公司融資制度的創(chuàng)新。融資制度的創(chuàng)新，應(yīng)以市場為導(dǎo)向，使直接融資與間接融資優(yōu)勢互補(bǔ)；改變以貸款為主的傳統(tǒng)負(fù)債方式，培養(yǎng)和健全商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券等債權(quán)融資市場。其次，應(yīng)發(fā)展和完善多層次的資本市場體系。資本市場應(yīng)堅(jiān)持改革和開放，直接融資比重應(yīng)不斷提高，要建立起一個(gè)多層次、多產(chǎn)品的市場體系。此外，資本市場體系的完善并不能就滿足企業(yè)需要，還應(yīng)當(dāng)發(fā)展公司債券市場作補(bǔ)充。第三，要加強(qiáng)企業(yè)管理制度建設(shè)。完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，這是提高上市公司融資效率的關(guān)鍵；加快上市公司重組和退市制度建設(shè)，以不斷優(yōu)化整體上市公司的資本結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)立法，保護(hù)投資者的利益，是提高上市公司融資效率的基本保證。

綜上所述，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)目前還存在諸多問題，最突出的就是股權(quán)融資偏好嚴(yán)重，這與我國獨(dú)特的資本市場制度變遷密不可分，而偏好股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)，又導(dǎo)致融資效率低下，同樣不利于上市公司和資本市場的發(fā)展。因此，對于我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題，要從制度改革來入手，不斷提高上市公司的融資效率，最終得以促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉睿聰.資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2010年第3期

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論文摘要：近1o年來，我國個(gè)人購房熱情高漲，住房貸款需求也飛速增長，個(gè)人住房貸款規(guī)模年均增長率近 30％。由于期限長、流動性差，個(gè)人住房貸款的大量出現(xiàn)必將增大商業(yè) 銀行 資產(chǎn) 負(fù)債 管理 的風(fēng)險(xiǎn)，住房抵押貸款證券化已勢在必行。雖然

一、 我國發(fā)展個(gè)人住房抵押貸款證券化的意義

20世紀(jì) 70年代興起的資產(chǎn)證券化(asset securitization)被稱為是近 30年來世界 金融 領(lǐng)域最重大、發(fā)展最迅速的 金融創(chuàng)新 和金融工具。資產(chǎn)證券化所證券化的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的可預(yù)見的現(xiàn)金流。簡單說，資產(chǎn)證券化就是將一種預(yù)見的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場進(jìn)行 融資 的一個(gè)過程。對發(fā)放抵押貸款的銀行來說，資產(chǎn)的收益源于抵押貸款的本息。這種收益要在較長時(shí)間內(nèi)才能實(shí)現(xiàn)，而用于發(fā)放貸款的資金大多來自期限相對較短的存款，于是產(chǎn)生矛盾 ，使銀行面臨資產(chǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)、利率變動風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。解決這些風(fēng)險(xiǎn)的有效方法是通過證券化將這些期限較長，流動性較低的抵押貸款進(jìn)行證券化，盡快地收回貸款資金，提高資產(chǎn)流動性，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給其他人，但同時(shí)也必須把一部分收益權(quán)讓渡給參與證券化的其他機(jī)構(gòu)與個(gè)人?，F(xiàn)階段在我國開展抵押貸款證券化，有以下重要意義。

(一)有利于改善商業(yè)銀行的經(jīng)營管理

1．利用證券化技術(shù)，商業(yè)銀行能增強(qiáng)競爭力，增加 投資 收益。由于資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式， 金融機(jī)構(gòu) 將非流動性資產(chǎn)證券化等于增加了一條重要的資金來源，商業(yè)銀行擴(kuò)展資產(chǎn)業(yè)務(wù)的能力大大增強(qiáng)、在同業(yè)競爭中會處于有利的地位。同時(shí)，住房抵押貸款變現(xiàn)后銀行可以擴(kuò)大貸款規(guī)模，增加投資收益。

2．利用證券化技術(shù)，有利于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的合理搭配。證券化過程中在安排抵押支持證券的期限、利率、發(fā)行時(shí)間等方面都相當(dāng)靈活，金融機(jī)構(gòu)可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇將抵押貸款證券化，使自身的資產(chǎn)業(yè)務(wù)與負(fù)債業(yè)務(wù)完美地匹配起來。

3．商業(yè)銀行能降低和分散風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款經(jīng)過證券化處理后，發(fā)行的證券可以在證券二級市場上流通轉(zhuǎn)讓，使得住房抵押貸款所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)可以通過證券市場分散給眾多的投資者。

(二)有利于促進(jìn)資本市場健康發(fā)展

1．發(fā)展證券化融資，有利于融資工具的多樣化。資產(chǎn)證券化靠信用增級吸引投資者，與傳統(tǒng)融資方式大不相同，它會增加我國資本市場上融資工具的可選擇性。

2．有利于 投資 渠道多樣化，提高全 社會 的資金使用效率。據(jù) 統(tǒng)計(jì) ，2006年，我國國內(nèi) 保險(xiǎn) 費(fèi)收人為5 641．4億元①，社會保障基金(養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷和生育保險(xiǎn)基金)收入8 517億元⑦。2006年末，全國住房公積金繳存總額已達(dá) 12687．37億元③，這些資金和基金的共同特征是來源穩(wěn)定，來源與支出的間隔期長，但目前主要集中于 銀行 存款和購買 國債 ，投資渠道缺乏，資金運(yùn)用效率很低。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，至 2007年末，我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額達(dá)到17．2534萬億元④。由于缺乏個(gè)人合適的投資工具，居民存款利率彈性低。發(fā)行住房抵押貸款 證券 有利于拓寬它們的投資渠道。抵押支持證券相對于銀行存款來說，投資收益高，相對于股票來說，投資風(fēng)險(xiǎn)小，十分適合中國的投資者，抵押支持證券還能減輕商業(yè)銀行所承受的壓力，促使資本 市場 上的投機(jī)行為向投資行轉(zhuǎn)化，提高全社會的資金使用效率。

3．發(fā)展證券化 融資 ，能促進(jìn)資本市場的現(xiàn)代化和與國際資本市場接軌。資產(chǎn)證券化要求有一個(gè)完備、規(guī)范的制度 環(huán)境 ，包括稅務(wù)制度、財(cái)會制度、信用評級制度、 金融 擔(dān)保制度等，資產(chǎn)證券化還要求有一批高素質(zhì)的金融專業(yè)人才。所以推行證券化，有利于促進(jìn)資本市場的現(xiàn)代化。我國是一個(gè)資金短缺的國家，努力提高抵押支持證券的信用級別，在國外資本市場上吸引投資是發(fā)展證券化融資的主要目的之一。而且在證券化過程中，與國外的評級公司、擔(dān)保公司都會開展合作，所有這些都將把我國的資本市場與國際市場緊密地聯(lián)系起來。

(三)有利于我國住房產(chǎn)業(yè)的發(fā)展

1．銀行貸款積極性提高，購房首付率降低 ，刺激對住宅的有效需求。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2003年末，全國人均居住面積在 10平方米以下的家庭還有 257．5836萬戶①，說明我國住宅市場潛力巨大。但由于我國城鎮(zhèn)居民收入較低，房價(jià)收入比大大高于國際合理的房價(jià)收入比，在目前購房首付率較高的情況下，很難形成有效需求。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的資料表明截至 2006年 6月末 ，我國商品房空置面積 1．2l億平方米，同比增長 17．2％。其中，空置商品住宅6 715萬平方米，增長14．1％⑦，遠(yuǎn)超過空置率警戒線。本文前面已經(jīng)分析，商業(yè)銀行通過發(fā)行住房抵押貸款證券，可以有效地降低和分散各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這樣商業(yè)銀行貸款積極性提高，購房首付率降低，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

2．為住房建設(shè)項(xiàng) 目利用外資開辟新途徑。隨著證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，將逐步由國內(nèi)資本市場走向國際資本市場 ，通過在國際市場發(fā)行住房抵押貸款證券 ，我國住房建設(shè)項(xiàng) 目可以進(jìn)入國際市場直接融資，使住房建設(shè)項(xiàng)目擁有更多的資金來源，在更大的范圍內(nèi)選擇最為有利的融資條件。

二、我國開展個(gè)人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國建設(shè)銀行的“建元 2005—1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”公開發(fā)行，沒達(dá)到市場樂觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對抵押貸款證券化認(rèn)識的加深和客觀條件的成熟，相信在中國也將日益顯示出其價(jià)值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個(gè)人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求。并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求便是證券化的資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對較小、收入相對穩(wěn)定并且可預(yù)測性較高。所以。以個(gè)人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個(gè)人收入水平的提高和金融意識的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件。一方面居民儲蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲蓄資金為個(gè)人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級別高(一般為aaa或aa級)，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率略高于國債，因此，居民樂意購買。另一方面 ，居民的金融意識在不斷增強(qiáng) ，消費(fèi) 心理 日趨健康，對這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國 證券 市場 已初具規(guī)模。形成了以眾多 證券公司 參與支持的證券發(fā)行市場，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統(tǒng)和 net系統(tǒng)等為代表的場外交易。在滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、 國債 、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個(gè)證券市場上市流通。

(四)我國已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu) 投資 者。隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等 社會 保障基金制度的深入展開，將會有越來越多的社會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場上尋求出路 ，社會保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會 ，只能把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)低 、收益穩(wěn)定 、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達(dá)數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。同時(shí)，也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長期的資金來源。

(五)我國個(gè)人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求。根據(jù)分析，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)其 經(jīng)濟(jì) 利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在 2—3億元范圍內(nèi)。1992年，中國建設(shè) 銀行 發(fā)放了我國第一筆個(gè)人住房抵押貸款。從此，個(gè)人住房抵押貸款逐漸成為人們購房 融資 的主要方式，其規(guī)?？焖贁U(kuò)大。據(jù)人民銀行 統(tǒng)計(jì) ，至 2007年 6月末，全國商業(yè)性個(gè)人住房貸款達(dá)到25720億元③。這顯然達(dá)到了資產(chǎn)證券化對個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

參考文獻(xiàn)：

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① 數(shù)據(jù)來源：國際金融報(bào)，2004年 9月9日。

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關(guān)鍵詞：信用；投資銀行；信用風(fēng)險(xiǎn)

文章編號：1003-4625(2009)07-0074-05　中圖分類號：F832.33　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

自1997年7月亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來，信用風(fēng)險(xiǎn)已成為世界性最熱門的話題之一。尤其2007年發(fā)生于美國的次貸危機(jī)，這場金融颶風(fēng)沖擊著美國經(jīng)濟(jì)，也牽動著世界的神經(jīng)；2008年貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券的相繼破產(chǎn)，更是向我們昭示了投資銀行面臨著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，對投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的理論認(rèn)識及做好防范措施是擺在我們面前的最重要、最緊迫的問題。

一、信用與投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)

信用是在人類社會中隨著商品交換的產(chǎn)生和發(fā)展而出現(xiàn)和發(fā)展的，是在私有制產(chǎn)生之后而出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)范疇?！敖?jīng)濟(jì)意義上的信用是一種借貸行為，指以償還為條件的價(jià)值運(yùn)動的特殊形式，它在所有權(quán)不改變的前提下，暫時(shí)轉(zhuǎn)讓使用權(quán)，具有受信和授信兩方面的含義，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中，信用關(guān)系無處不在，它作用于社會經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域、各個(gè)部門、各個(gè)層次。

信用的基本特征是資本所有權(quán)和使用權(quán)的分離，這種分離是風(fēng)險(xiǎn)的根源，信用關(guān)系是以風(fēng)險(xiǎn)為前提而存在的，自信用關(guān)系產(chǎn)生之時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也就隨之誕生，二者是孿生體，信用與金融風(fēng)險(xiǎn)并存。所謂信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的信用授與(貸款、有價(jià)證券等)因受信者的經(jīng)營情況惡化等原因不能按當(dāng)初約定償還而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)人不能履行還本付息義務(wù)而使債權(quán)人受到損失，甚至破產(chǎn)，在信用過度膨脹的情況下，更易如此。

二戰(zhàn)后投資銀行的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了證券承銷和經(jīng)紀(jì)范圍，還從事企業(yè)并購、資產(chǎn)證券化及大量衍生證券交易等，投資銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，范圍擴(kuò)大。人們在分析投資銀行經(jīng)營中的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，延伸和拓展了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的信用，不單指狹義的信貸行為，還包括一般意義上的信用，即履行跟人約定的事情，遵守諾言，實(shí)踐成約。因此，投資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)不僅包括貸款性業(yè)務(wù)中存在的商業(yè)銀行傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)，還包括證券交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，即交易對手沒有按時(shí)足額履行證券資產(chǎn)交割或資金支付義務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，或合約市值波動時(shí)，在合約有效期內(nèi)引發(fā)的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)；以及在證券發(fā)行、購買中由于發(fā)行者隱瞞真實(shí)信息、不履行合約規(guī)定義務(wù)而造成發(fā)行困難的風(fēng)險(xiǎn)。從以上分析中，可把現(xiàn)資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)定義為：訂約另一方(客戶/交易對手)不能履行合約承諾時(shí)使投資銀行遭受損失的可能性。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)理論解釋

信用關(guān)系的發(fā)生是以交易一方對另一方進(jìn)行資信調(diào)查相信其履約能力為前提的，但實(shí)際上，由于人的有限理性及信息的不對稱等原因致使交易間的信用關(guān)系遭到損害，從而形成信用風(fēng)險(xiǎn)。

(一)人的有限理性

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人是完全理性的，他們總能作出最優(yōu)的選擇，以滿足既定條件下的均衡。但是由于環(huán)境的復(fù)雜性，以及人類自身的限制，不可能對某一件事所有的備選方案和實(shí)施后的情況，了如指掌。因此，西蒙認(rèn)為人們在實(shí)際決策過程中追求的是“次優(yōu)”的滿意標(biāo)準(zhǔn)，而不是“最優(yōu)”的標(biāo)準(zhǔn)，即經(jīng)濟(jì)主體的行為并不是一種完全理性的而是有限的理，有限理性必然會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)活動上的風(fēng)險(xiǎn)性。就經(jīng)濟(jì)體來看，企業(yè)的有限理性，使它對經(jīng)濟(jì)過程的決策在很大程度上并不完全熟知，不確定性的經(jīng)濟(jì)狀況使企業(yè)活動充滿了風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎，就可能遭受損失。

(二)信息不對稱理論

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究在非對稱信息情況下，當(dāng)事人之間如何制定合同(契約)及對當(dāng)事人行為進(jìn)行規(guī)范的問題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，由于社會分工和專業(yè)化的存在，從事交易活動的雙方對交易對象以及環(huán)境狀態(tài)的認(rèn)識是很難相同的，交易雙方不可能擁有完全的信息。更常見的是，交易雙方所擁有的信息是不對等的，一方對自己信息的擁有總是多于另一方，即現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活普遍存在信息不對稱。而交易雙方都會利用自己所擁有的信息使交易朝自己有利的方面發(fā)展，最終博弈的結(jié)果是，總有一方由于信息的劣勢而遭受損失。

由于人類社會在經(jīng)濟(jì)活動中普遍存在信息不對稱和信息不完全的缺陷，這使得人們可以在非個(gè)人交換形式中為自己獲取不正當(dāng)利益和租金；在非均衡化的市場運(yùn)行中，竭盡全力使交易利益內(nèi)化、使交易成本和費(fèi)用外化、逃避經(jīng)濟(jì)責(zé)任等等，因此，信息不對稱是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要原因之一。

非對稱信息(asymmetric information)大致可以分為兩類：一類是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由當(dāng)事人的行為造成的，發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，稱為事前非對稱，在這種情況下，交易雙方對各自在信息占有方面的地位是清楚的，處于信息劣勢的一方缺乏相關(guān)信息，但可以知道相關(guān)信息的概率分布，并據(jù)此對市場形成一定的預(yù)期；第二類信息是內(nèi)生的，取決于行為人本身，它出現(xiàn)在簽訂合同之后，也稱為事后非對稱。第一類信息將導(dǎo)致逆向選擇(Adverse selection)，第二類信息將產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral hazard)。這兩種情況在金融市場上出現(xiàn)就會降低市場機(jī)制的運(yùn)行效率，影響資本的有效配置，造成金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的理論解釋

投資銀行在簽訂貸款協(xié)議、場外交易合同和授信時(shí)，將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：投資銀行在承銷證券時(shí)對證券發(fā)行者的信息了解不完全而受到的違約風(fēng)險(xiǎn)；對客戶進(jìn)行融資或融券及其他貸款性業(yè)務(wù)遭受的道德風(fēng)險(xiǎn)；在交易業(yè)務(wù)中，交易對手的違約等。

(一)發(fā)行中逆向選擇導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

投資銀行在選擇發(fā)行公司時(shí)會產(chǎn)生逆向選擇。在證券發(fā)行市場上，假定市場參與人只有發(fā)行公司、證券機(jī)構(gòu)。發(fā)行公司期望上市發(fā)行以獲取投資資金，對于如何使用這筆資金，以及投于何處、投資收益如何、風(fēng)險(xiǎn)概率等問題顯然比證券機(jī)構(gòu)具有更多的了解。證券機(jī)構(gòu)只能通過上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告等渠道了解發(fā)行公司的內(nèi)部信息。在通常情況下，證券機(jī)構(gòu)不可能完全了解上市公司的各種真實(shí)類型和戰(zhàn)略空間等，只清楚大致的概率分布。在相關(guān)信息占有方面，證券機(jī)構(gòu)相對來說處于劣勢地位，而且雙方對于這種情況是清楚的。由于這種博弈雙方信息占有的不對稱，證券機(jī)構(gòu)就不能對發(fā)行公司的資金運(yùn)用、投資回收、道德風(fēng)險(xiǎn)等作出可靠的判斷，也沒有一定的標(biāo)準(zhǔn)去比較眾多發(fā)行公司之間資金的運(yùn)用質(zhì)量、收益率、投資風(fēng)險(xiǎn)等。因此對證券機(jī)構(gòu)來說，認(rèn)購上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望業(yè)績來確定自己承銷發(fā)行公司股票的價(jià)格。對于績優(yōu)發(fā)行企業(yè)來說，這樣的期望價(jià)格就低于其實(shí)際價(jià)值，又因?yàn)榘l(fā)

行公司處于信息優(yōu)勢地位，能夠?qū)ψ约旱哪嫦蜻x擇和道德風(fēng)險(xiǎn)作出正確客觀的評價(jià)，因此發(fā)行公司能判斷出證券機(jī)構(gòu)對自己公司發(fā)行的股票定價(jià)是高估還是低估。那些績差發(fā)行企業(yè)就利用這種與證券機(jī)構(gòu)處于信息不對稱的地位，積極“粉飾”和隱蔽自己的真實(shí)類型，盡量利用證券發(fā)行市場為其集資。而那些績優(yōu)發(fā)行企業(yè)則盡可能避開證券市場集資，以謀求其他途徑為企業(yè)集資來擴(kuò)大其經(jīng)營規(guī)模。這樣，由于上市公司與證券機(jī)構(gòu)處于信息不對稱地位，不僅會促使資本流向績差企業(yè)，而不是流向績優(yōu)企業(yè)，而且會導(dǎo)致績差企業(yè)的道德危機(jī)，投資銀行因此承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，由于信用環(huán)境和法制環(huán)境上的軟約束，無投資級(non－investment grade，一般指信用評級在B級以下的企業(yè))發(fā)行企業(yè)會利用私人信息，隱瞞自身的資信情況、經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)狀況及財(cái)務(wù)狀況，使得投資銀行無法獲得真實(shí)的“完全信息”，使其作出逆向選擇，與“目前狀況較好”的劣客戶合作而拒絕與極有發(fā)展?jié)摿Φ暮每蛻艉献鳌１M管投資銀行可能以后通過進(jìn)一步核實(shí)獲得這些被隱瞞的信息，但這已是滯后的信息，事實(shí)上，績差發(fā)行公司的實(shí)際狀況與合約中所列情況之間的巨大差距，使投資銀行在交易發(fā)生前已經(jīng)面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。而且發(fā)行企業(yè)還會通過有意包裝，偽裝有利信息，冒充績優(yōu)企業(yè)，制定不符合真實(shí)情況的發(fā)行價(jià)格，在短期內(nèi)投資銀行、投資者信息不完全的條件下，發(fā)行的證券也許能夠銷售出去，但在長期中，由于投資者會不斷對發(fā)行公司的信息進(jìn)行修正，發(fā)行公司的違約使投資銀行承銷的風(fēng)險(xiǎn)成本增大，作為做市商，投資銀行持有發(fā)行公司的證券，發(fā)行公司惡劣的實(shí)際經(jīng)營狀況會給投資銀行造成信用風(fēng)險(xiǎn)。

(二)貸款業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)

這類風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，隨著競爭的加劇和金融市場的變革，投資銀行在承銷中組成辛迪加的時(shí)間加快了許多。大多數(shù)情況下，只能由牽頭經(jīng)理人與發(fā)行人達(dá)成協(xié)議，然后在承銷辛迪加尚未組成之前先由牽頭經(jīng)理人承諾所籌措的資本。美國在實(shí)行暫擱注冊之后，牽頭經(jīng)理人必須盡快承諾全部交易，發(fā)行業(yè)務(wù)先被買斷后再進(jìn)行分銷，它標(biāo)志著投資銀行競爭性質(zhì)的變化。在歐洲債券市場上，籌資速度和募集能力是投資銀行之間的競爭基礎(chǔ)，歐洲和日本的投資銀行資金實(shí)力雄厚，往往先把承銷金額預(yù)付給發(fā)行公司，然后再銷售證券。這些一級市場的承銷業(yè)務(wù)實(shí)際上變成了向發(fā)行公司的貸款。

投資銀行的并購業(yè)務(wù)發(fā)展為向其客戶進(jìn)行短期融資。80年代并購市場逐漸成熟，西方一些大投資銀行改變以前的程序，并購小組在交易中不再僅僅作為顧問和，而且實(shí)際上是進(jìn)行投資，提供信貸。這種借貸是短期性的，被稱為過渡貸款(bridge loan)。如果并購不成功，或者客戶得到貸款后，在利益的驅(qū)動下利用信息優(yōu)勢有意逃廢債務(wù)，如人為經(jīng)營不善造成虧損致使貸款無法收回；或改變貸款用途，甚至用于非生產(chǎn)性支出，而不從事合約規(guī)定中的業(yè)務(wù)，這時(shí)投資銀行就可能遭受違約風(fēng)險(xiǎn)。百富勤定息債券部門為印尼計(jì)程車公司發(fā)放了一筆2億多美元的貸款，然后安排其在美國債券市場融資，當(dāng)在美國債券市場融資成功后再歸還百富勤的貸款?？墒菛|南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，使印尼信用評級下降，在美國融資計(jì)劃失敗，不能償還百富勤的貸款，這使百富勤損失了近1/4的凈資產(chǎn)。

投資銀行在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，方式之一是先購買抵押資產(chǎn)，再將其證券化，然后銷售。如果發(fā)行人情況、作擔(dān)保資產(chǎn)的信用級別信息不真實(shí)，在證券發(fā)行過程中，如果投資者對包裝過的價(jià)格過高的證券信息有所了解，該種證券的銷售就會不暢，不僅沒有利潤，而且投資銀行的包銷額也無法收回，承擔(dān)發(fā)行者信息不真實(shí)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行選用上述方式，那么，在這一過程中就存在著本金無法收回或無法全額收回的可能性。投資銀行在一級市場上承銷巨額證券發(fā)行時(shí)，僅靠自身的資金實(shí)力是不夠的，因此，它要組織承銷團(tuán)來出售證券，由于和分銷商之間的信息存在不對稱，分銷商有違約的可能，這樣投資銀行就會面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資銀行的融資融券業(yè)務(wù)等于向客戶提供信用貸款，客戶的違約給投資銀行造成信用風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)是指在信用交易方式下，客戶買賣證券時(shí)只需投資銀行交付一定數(shù)量的現(xiàn)款或有價(jià)證券作保證金，投資銀行向客戶墊付一部分資金或融通一部分或全部證券，幫助其完成交易。融資的情況在客戶買人證券時(shí)發(fā)生，融券在客戶賣出證券時(shí)發(fā)生。隨著信用交易方式的迅速發(fā)展，融資融券業(yè)務(wù)成為投資銀行的重要業(yè)務(wù)之一，日本1996年信用交易量占全部市場交易量的40％。在這類業(yè)務(wù)中最經(jīng)常發(fā)生的是，當(dāng)客戶交易受損時(shí)，會有違約的動機(jī)，不履行合約中規(guī)定的義務(wù)，不償還投資銀行的融通的資金或證券，使投資銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。

雖然投資銀行與客戶在達(dá)成合同時(shí)信息可能是對稱的，但在合同實(shí)踐中，投資銀行缺乏客戶的行動信息，這時(shí)，擁有私人信息的客戶就可以利用這種信息優(yōu)勢從事使自身利益最大化、但損害投資銀行利益的行為，本質(zhì)上，借款人一拿到他的信貸，便產(chǎn)生了強(qiáng)烈的“逃跑”欲望，投資銀行就承擔(dān)了潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資銀行對客戶進(jìn)行詳細(xì)的分析調(diào)查和嚴(yán)格的評估論證后，與其簽訂資金使用權(quán)的契約，貸款協(xié)議的簽訂使得投資銀行在交易發(fā)生時(shí)已經(jīng)面臨著一定的道德危機(jī)，承擔(dān)交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)?？蛻粼谫J款執(zhí)行過程中可能出于機(jī)會主義的動機(jī)，隱藏資金使用的真實(shí)信息，采取不完全負(fù)責(zé)任的態(tài)度：如不關(guān)心市場變化導(dǎo)致經(jīng)營不善造成虧損，或通過做假賬、轉(zhuǎn)移利潤等方式滯留貸款和收益。最終不能歸還投資銀行的貸款，致使投資銀行承擔(dān)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(三)交易業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)

近20年來，投資銀行運(yùn)用新金融工具交易的業(yè)務(wù)也大量增加，交易業(yè)務(wù)的利潤在總利潤中的比例也日益提高。在交易業(yè)務(wù)中，易發(fā)生交易對手違約造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。

投資銀行交易業(yè)務(wù)中比重最大的是衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，當(dāng)市場因素(利率、匯率等)的不利變化使基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格發(fā)生逆向變動，而衍生品的高杠桿性使得基礎(chǔ)金融工具的微小變化都會造成衍生品價(jià)值的巨變。而且衍生產(chǎn)品交易多采用保證金交易，市場風(fēng)險(xiǎn)再度被保證金的杠桿效應(yīng)成倍擴(kuò)大，交易者一旦決策錯誤，會招致巨額損失。

在衍生交易開始之初，只要交易是自愿進(jìn)行的，交易各方的部位價(jià)值(交易資產(chǎn)價(jià)值的變化給交易者帶來的收益或損失)總是被調(diào)整到零水平。然而，隨著時(shí)間推移，交易各方的部位價(jià)值會相應(yīng)變化。由于衍生交易“零和博弈”的性質(zhì)，所有各方部位價(jià)值的總和必然為零，但各自的部位價(jià)值可正可負(fù)。當(dāng)投資銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)時(shí)，它與一方客戶的部位價(jià)值為正，而與另一方客戶的部位價(jià)值為負(fù)。投資銀行苦惱的是，即使一方客戶因某種原因而不能或不愿履約，它仍需承擔(dān)與另一方客戶的履約義務(wù)。通常，部位價(jià)值為正的那一方客戶絕不會違約，而部位價(jià)值為負(fù)的一方則有強(qiáng)烈的違

約動機(jī)，投資銀行面臨的是不對稱的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果客戶因財(cái)務(wù)原因而無力繼續(xù)交易，當(dāng)投資銀行相對部位價(jià)值為正時(shí)，投資銀行有可能因客戶違約而喪失這筆價(jià)值。這一情形可用下圖說明。

投資銀行進(jìn)行自營時(shí)，也承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。我們可以從美林證券2007年第一季度和第二季度的收入數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，在此期間其自營業(yè)務(wù)對其收入的貢獻(xiàn)度最高。龐大的自營規(guī)模帶有極強(qiáng)的投機(jī)性，蘊(yùn)含了高風(fēng)險(xiǎn)，使得美林證券的收益過度依賴于市場走勢變化。終于在2007年下半年，由于固定收益市場環(huán)境持續(xù)惡化，美林自營業(yè)務(wù)發(fā)生了巨額虧損，并直接導(dǎo)致公司總體經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，尤其在第四季度，美林自營業(yè)務(wù)125.96億美元的巨額虧損直接導(dǎo)致公司總虧損81.92億美元。這是造成美林證券2008年9月的破產(chǎn)很重要原因。

投資銀行作為交易者或交易者之間的中介機(jī)構(gòu)，其對手(單個(gè)客戶)在合約有效期內(nèi)，當(dāng)市場發(fā)生不利變化，對交易的資產(chǎn)影響嚴(yán)重，價(jià)值下跌，客戶會遭受損失，這時(shí)他有違約動機(jī)；或者交易資產(chǎn)價(jià)值的下跌致使客戶破產(chǎn)而無法履行與投資銀行的交易，會給投資銀行帶來不能彌補(bǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于金融衍生產(chǎn)品的交易絕大部分是在場外進(jìn)行的，投資銀行對交易對手的資信情況以及其資產(chǎn)狀況不像在交易所那樣有公開的信息可以參考，而且也沒有交易所的清算系統(tǒng)，對交易對手的違約可能性信息不了解，客戶的信譽(yù)根本沒保證，尤其對于較長期的衍生合約來說，信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就較大。

投資銀行不僅在交易業(yè)務(wù)中會產(chǎn)生這類風(fēng)險(xiǎn)，而且在做市商業(yè)務(wù)中也會出現(xiàn)這種情況。投資銀行作為做市商，在它參與做市的證券上擁有一定的頭寸，在此基礎(chǔ)上買進(jìn)或賣出證券，為他參與做市的證券制造市場，即通過買賣報(bào)價(jià)為該證券創(chuàng)造流動性，同時(shí)投資銀行還可以從買賣報(bào)價(jià)中賺取價(jià)差。但在這一業(yè)務(wù)中，如果投資銀行持有不對應(yīng)的頭寸，在交易對方虧損的情況下，易遭受交易對手違約的信用風(fēng)險(xiǎn)的困擾。

四、對我國投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)防范策略的建議

投資銀行是主營資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，是資本市場的靈魂。尤其在當(dāng)前情況下，做好我國投資銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的防范工作意義重大，筆者特提出以下建議。

(一)降低信息不對稱性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)

投資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)來源于其客戶或交易對手，而非投資銀行自身，與客戶相比投資銀行在信息占有上處于劣勢，而且不可改變，這種由于信息不對稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)不能消除，只能降低其發(fā)生的損害程度。而對于信息的不對稱，一般通過建立完善的激勵約束機(jī)制和信號傳遞機(jī)制來降低風(fēng)險(xiǎn)程度，但我國目前在這兩方面做得都不夠，需要強(qiáng)化。我國國有企業(yè)激勵機(jī)制不健全，約束機(jī)制軟化，證券公司和企業(yè)的所有權(quán)很多是虛置，形成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢可以取得收益卻不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，即委托的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行者把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給管理者，管理者把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給所有者。我國證券市場的信號傳遞機(jī)制較弱，信息披露虛假現(xiàn)象突出，沒有建立證券評級制度和企業(yè)資信評估制度等，交易雙方信息差距大，容易造成逆向選擇和道德危機(jī)。在這些方面，我們應(yīng)該向金融制度完善的國家學(xué)習(xí)，發(fā)展特殊類型的專業(yè)知識，辨別信息真?zhèn)?，形成征信所和信用評級機(jī)構(gòu)等組織，簽署詳細(xì)的合約以降低信息不對稱性。

(二)加強(qiáng)我國證券公司自身的風(fēng)險(xiǎn)控制

目前，我國固定收益市場上的品種較少。其中，國債和央行票據(jù)不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，金融債和有擔(dān)保的企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，雖然短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)相對較大，但是其規(guī)模卻比較小。固定收益類業(yè)務(wù)較小的信用風(fēng)險(xiǎn)使得我國證券公司缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)。然而，隨著金融市場的發(fā)展，證券公司固定收益類業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)較小的情況正在逐漸發(fā)生變化：一方面，管理層將加快債券市場發(fā)展，豐富債券品種，并推動證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展；另一方面，銀監(jiān)會在2007年10月份要求商業(yè)銀行停止對以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保。在此背景下，預(yù)計(jì)證券公司固定收益類業(yè)務(wù)特別是企業(yè)債/公司債業(yè)務(wù)和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模將會出現(xiàn)較大幅度增長，面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加。為確保信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力與業(yè)務(wù)擴(kuò)張同步提高，證券公司急需深化對信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識，加強(qiáng)對信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。由于我國證券公司的信用風(fēng)險(xiǎn)控制工作剛剛起步，比較領(lǐng)先的證券公司已經(jīng)形成了組織架構(gòu)設(shè)置和風(fēng)險(xiǎn)控制制度建設(shè)的整體框架，但在風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)評估等基礎(chǔ)工作方面幾乎空白，這就需要盡快建立公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫、開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)評估以及風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的技術(shù)工具，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控水平。

(三)建立信用評級制度

這要求我國建立權(quán)威、公正的信用評級機(jī)構(gòu)和社會審計(jì)機(jī)構(gòu)，使監(jiān)督外部化。一般來說，這些中介機(jī)構(gòu)在獲取企業(yè)信息方面具有人才、技術(shù)等方面的優(yōu)勢，證券公司借助中介機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)的信息，可以提高信息的真實(shí)度并降低信息成本。證券公司根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)的評價(jià)結(jié)果確定信用等級，并依據(jù)不同的信用等級確定發(fā)行價(jià)格和信貸利率；根據(jù)社會審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)結(jié)果真實(shí)了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及還款能力。但是，這里又存在證券公司與中介機(jī)構(gòu)這一委托與關(guān)系之間的信息不對稱問題。當(dāng)證券公司的監(jiān)督成本太高或證券公司無法判斷中介機(jī)構(gòu)是否存在偷懶或機(jī)會主義(尋租)行為時(shí)，證券公司就面臨著來源于中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。況且，我國中介服務(wù)職業(yè)的發(fā)展不規(guī)范，缺乏必要的監(jiān)督機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，從而導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)提供的信息有失客觀性和公正性。為了提高信用評級機(jī)構(gòu)和社會審計(jì)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提高信息的可信度，實(shí)行從業(yè)風(fēng)險(xiǎn)約束將是一種有效而現(xiàn)實(shí)的選擇。假如中介機(jī)構(gòu)提供了錯誤的信息而使證券公司遭受損失，證券公司有權(quán)向法院提出訴訟，要求中介機(jī)構(gòu)賠償其損失。這樣，既可以提高信息的真實(shí)性，降低信息不對稱的程度，又可以促使中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平和人員素質(zhì)的提高。

(四)加強(qiáng)自律功能，充分發(fā)揮證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)督功能

交易所和證券業(yè)協(xié)會是市場主要的自律機(jī)構(gòu)，是監(jiān)管的主體之一。它們的會員均為證券公司，其既是市場的參與者，又是被監(jiān)管的對象。交易所主要是通過制定有關(guān)的章程對上市公司、證券公司和證券交易進(jìn)行管理：證券業(yè)協(xié)會則通過制定一系列證券公司共同遵守的規(guī)則，通過培養(yǎng)和提高從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)等方法實(shí)現(xiàn)對證券公司的自律管理。自律來自會員對自身聲譽(yù)、職業(yè)操守和投資者信任的珍惜，是監(jiān)管者的監(jiān)管無法完全取代的?，F(xiàn)在我們的很多行業(yè)自律組織往往只是一個(gè)擺設(shè)，這是因?yàn)閰f(xié)會沒有權(quán)力，也沒有資金來源。如果在立法的時(shí)候授權(quán)給行業(yè)協(xié)會，強(qiáng)化它的作用，情況就大不一樣。

鑒于金融風(fēng)險(xiǎn)因素加大，作為政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，而且逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是市場經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生的兩大“體制缺陷”，只有依靠非市場機(jī)制才能解決，因此政府是防范風(fēng)險(xiǎn)不可缺少的力量。我們過去是出了事才去監(jiān)管，監(jiān)管滯后，在風(fēng)險(xiǎn)日益加大的情況下，需要一個(gè)現(xiàn)場檢查系統(tǒng)，建立一個(gè)新的、實(shí)時(shí)動態(tài)的監(jiān)管體系。這個(gè)監(jiān)管系統(tǒng)應(yīng)更多依賴于證券機(jī)構(gòu)的自律和市場機(jī)制的作用，建立激勵相容的制度安排，利用市場力量來強(qiáng)化監(jiān)管目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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[3]張維迎，博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]，上海：上海三聯(lián)出版社，2001：32-75。

篇6

    1 選題背景。

    新股發(fā)行歷年都是證券市場上最受關(guān)注的話題之一。1963 年,美國證券交易委員會首次提出新股發(fā)行抑價(jià)問題。隨后,大量學(xué)者對IPO 抑價(jià)問題進(jìn)行了研究。相關(guān)研究表明,在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象。在中國資本市場的發(fā)展過程中,新股發(fā)行定價(jià)的高抑價(jià)現(xiàn)象始終異常突出,新股首日漲幅最高曾達(dá)到 800%,且鮮有首日跌破發(fā)行價(jià)的情況,成為證券市場一大奇觀。2010 年以來,新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來襲,打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價(jià)過高或過低都會產(chǎn)生不好的影響:IPO 定價(jià)過高,減少了股票在二級市場的獲利空間,特別是在新股頻頻破況下,投資者出于對高發(fā)行價(jià)格下高破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識會持謹(jǐn)慎投資態(tài)度。從而可能會造成認(rèn)購量不足,在嚴(yán)重的情況下,甚至有可能造成認(rèn)購量嚴(yán)重不足,致使發(fā)行失敗。此外,如果 IPO 價(jià)格太高造成一上市就破發(fā)的情況,這將影響投資者的信心,如果投資者選擇退出的話,又會引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌,不利于公司樹立良好的資本市場形象,從而對公司未來的再融資活動和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之,如果 IPO 定價(jià)水平偏低,很顯然會損失發(fā)行人的利益,公司的價(jià)值沒有被市場充分認(rèn)可,發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價(jià)或首日破發(fā)究竟源于何因?歸根到底,是我國股票市場定價(jià)機(jī)制的不合理造成的。因此,研究新股定價(jià)機(jī)制對于我國證券市場的發(fā)展和我國國民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行有著尤為重要的意義。

    2 新股定價(jià)的測度。

    2.1 新股的定價(jià)方法。

    在全球市場中新股定價(jià)的主要方式包括固定價(jià)格機(jī)制、拍賣機(jī)制、累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制及以上各種組合形成的混合方式。

    2.1.1 在固定價(jià)格發(fā)行方法中,投資者事先知道證券發(fā)行的固定價(jià)格。投資者在招股說明書指定的時(shí)間內(nèi),填寫申購表并簽名,然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后,必須把與股票需求數(shù)量相對應(yīng)的資金存入承銷商賬戶。在申購?fù)惺掌诮Y(jié)束之后,股票就會在投資者之間按比例地進(jìn)行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進(jìn)行分配,直到所有的股票被分配完。

    2.1.2 拍賣機(jī)制是允許個(gè)人投資者進(jìn)行拍賣確定股價(jià)。基本原則是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買進(jìn)。

    2.1.3 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)是指在新股發(fā)行的招股說明書中不確定發(fā)行價(jià)格,新股發(fā)行價(jià)格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投票的數(shù)量和申購人數(shù),由了發(fā)行人和主承銷商確定 IPO 發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量。

    2.2 新股定價(jià)方法的比較。

    定價(jià)效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值,同時(shí)又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價(jià)程度太高或首日破發(fā)都被認(rèn)為是新股定價(jià)失效。因此,定價(jià)效率一般通過抑價(jià)程度衡量。按照市場定價(jià)的基本原理,股票定價(jià)是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此,股票定價(jià)機(jī)制的差異主要表現(xiàn)在股票定價(jià)參與方信息溝通的方式和溝通程度,以及由此產(chǎn)生的信息不對稱的程度。

    在不同的價(jià)格機(jī)制中,參與定價(jià)博弈的利益主體的位置是不同的。

    2.2.1 在行政化的固定價(jià)格機(jī)制中,監(jiān)管機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場化的固定價(jià)格機(jī)制中,發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或發(fā)行人及其承銷商的單方判斷,發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對稱和產(chǎn)生 IPO 高抑價(jià)。

    2.2.2 在拍賣機(jī)制中,投資按照發(fā)行人提供的信息進(jìn)行購買。投資者處于主導(dǎo)地位,定價(jià)是一種完全市場化的過程,發(fā)行價(jià)格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低,定價(jià)效率最高。同時(shí),為了中標(biāo),投資者可能會盡量提高報(bào)價(jià),這也使得拍賣機(jī)制的抑價(jià)程度最低。

    2.2.3 在累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制中,定價(jià)的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價(jià)值的判斷之上,相對于固定價(jià)格機(jī)制而言,其定價(jià)更為有效。然而,由于發(fā)行價(jià)格是承銷商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的,因此可能僅反映了部分參與詢價(jià)的投資者所提供的信息。因此,拍買機(jī)制的定價(jià)效率高于累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率,而累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率高于固定價(jià)格機(jī)制的定價(jià)效率,抑價(jià)程度也通常處于中間水平。

    3 影響 IPO 定價(jià)的因素分析。

    影響新股定價(jià)的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價(jià)值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣和投資銀行的聲譽(yù)等方面來分析。

    3.1 公司的內(nèi)在價(jià)值。

    新股的發(fā)行價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價(jià)值是指公司未來能給投資者帶來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價(jià)值的一種預(yù)期,是股票發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。

    股票的定價(jià)過程就是在對股票進(jìn)行價(jià)值估算的基礎(chǔ)上,形成一個(gè)估算價(jià)值的價(jià)格區(qū)間,然后在二級市場上,根據(jù)市場的供求關(guān)系把這個(gè)價(jià)格區(qū)間變成一個(gè)市場能接受的價(jià)格點(diǎn)。

    3.2 新股發(fā)行市盈率。

    通常較高的發(fā)行市盈率對投資者而言,意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預(yù)期,因此新股發(fā)行市盈率越高,發(fā)行的抑價(jià)程度也越大。但是,中國股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大,市盈率的業(yè)績特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯,而且中國股市存在著非流通股,因此無法與其他國家市盈率進(jìn)行橫向比較。中國發(fā)行市盈率受主管部門控制,優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低,內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)格相背離,所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對自身偏高,而由于信息不對稱在投資者無法有效區(qū)分和股票市場供不應(yīng)求等原因,其價(jià)格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。

    3.3 宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣。

    從根本上來說,國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況和對國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對新股的定價(jià)發(fā)生顯著作用。因此,分析宏觀經(jīng)濟(jì)面對其的影響,其意義十分重大。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動,或稱景氣的變動。經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、危機(jī)、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。一般說來,在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,投資者的投資心理會比較謹(jǐn)慎,認(rèn)購的股票的積極性不高,上市公司為了吸引投資者,獲得大量籌集資金,就會低價(jià)發(fā)行;到危機(jī)時(shí)期,股價(jià)跌至最低點(diǎn);而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始時(shí),投資者認(rèn)購的積極性很高,這時(shí)高價(jià)發(fā)行也能籌集到大量資金;到繁榮時(shí),股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。

    3.4 投資銀行的聲譽(yù)。

    投資銀行作為股票的承銷商,是聯(lián)系發(fā)行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽(yù)的好壞也是影響發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。投資銀行的聲譽(yù)給投資者提供了有關(guān)上市公司質(zhì)量的信號。投資銀行的聲譽(yù)越高,說明其所承銷的股票的質(zhì)量越好,投資者認(rèn)購股票的風(fēng)險(xiǎn)較低,投資者認(rèn)購新股的定價(jià)就不會偏低。反之,投資銀行的聲譽(yù)低,投資者就不會認(rèn)購,新股的定價(jià)自然偏低。

    4 結(jié)論。

    通過對新股上市定價(jià)的影響因素及其因素對新股定價(jià)的影響程度進(jìn)行分析,就能夠確定合理的新股的發(fā)行的價(jià)格,從而使我國的新股定價(jià)機(jī)制更趨合理。

    首先,新股的發(fā)行價(jià)格是由其公司內(nèi)在價(jià)值來決定的,發(fā)行價(jià)格較大程度的脫離其內(nèi)在價(jià)值,高價(jià)發(fā)行,必然引起新股破發(fā)的現(xiàn)象,使投資者對上市公司喪失信心,不利于上市公司的順利籌資和快速發(fā)展。新股定價(jià)機(jī)制研究因而,上市公司制定發(fā)行價(jià)格時(shí)不能過分偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。

篇7

【關(guān)鍵詞】政治關(guān)聯(lián) 公司IPO 發(fā)行價(jià)格 抑價(jià)

本文通過對證券市場體制特征的分析來闡述政治關(guān)聯(lián)是如何具體影響公司IPO定價(jià)的過程。首先分析了我國證券市場IPO審核制度、新股發(fā)行定價(jià)依據(jù)以及歷史遺留的非流通股這三個(gè)體制特征，其次對政治關(guān)聯(lián)的方式——主要從上市公司董事會成員所體現(xiàn)出來的明顯政治關(guān)聯(lián)及IPO發(fā)行程序中所表現(xiàn)出來的政治關(guān)聯(lián)兩方面——作進(jìn)一步闡述，最后以前兩者的關(guān)聯(lián)為背景分析政治關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)IPO過程中的發(fā)行定價(jià)及抑價(jià)幅度。

一、政治關(guān)聯(lián)和中國的證券市場

1986年9月26日，工商銀行上海信托投資公司買賣飛樂音響、延中實(shí)業(yè)兩只股票，中國證券流通市場從此起步。1990年12月19日，上海證券交易所正式開業(yè)，上市股票僅有八只，總股本不足10億元。20年后，上市股票的數(shù)量猛增，上市公司資本累計(jì)數(shù)量飆升，上交所已有933只股票，總股本21683億，深交所有1131家，總股本4924.54億。在這個(gè)數(shù)字中包括通過首次公開招股完成部分私有化的國企，數(shù)量猛增現(xiàn)象的出現(xiàn)是因?yàn)檎枰獜乃接胁糠帜技Y金來重組那些已成為嚴(yán)重財(cái)政負(fù)擔(dān)的國企。中國的資本市場的增長的速度是令人驚嘆，但某些基本特征仍未改變。其中最重要的是，政府通過控制上市過程在證券市場中依然扮演著重要角色。先簡單介紹下中國證券市場的三個(gè)顯著的體制特點(diǎn)。

（一）IPO發(fā)行審核制度

我國股票市場的發(fā)行審核制度大致可以分為兩個(gè)階段。2000年前我國股市處于初創(chuàng)和發(fā)展期，IPO 實(shí)行的是審批制。在審批制期間，相關(guān)國家部委決定新上市公司的總數(shù)，再將公司上市的配額授予各個(gè)地方政府，由地方政府選擇公司上市。這個(gè)時(shí)期恰逢我國全面實(shí)施國企產(chǎn)權(quán)制度改革，所以中國的公司上市制度與股票市場除了具有基本的融資功能，還擔(dān)負(fù)了國企改革的戰(zhàn)略重任與政治使命。在1994年—1999年間，地方政府與國家部委推選上市的公司共423家，有362家是國企或國企控股公司，非國企僅有51家，占比不到14%。進(jìn)入21世紀(jì)，為進(jìn)一步完善中國證券市場，IPO正式實(shí)行以政府為主導(dǎo)的核準(zhǔn)制，2008年證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》推出保薦人制度。從制度上來看，中國證券市場越來越市場化，但通過對保薦人制度的分析，不難看出，政治關(guān)聯(lián)仍然在很大程度上影響著上市過程。最直接的表現(xiàn)有：一、通過對保薦人素質(zhì)及數(shù)量的嚴(yán)格控制潛在地控制了公司上市的配額。截止2010年底，保代的數(shù)量是1618人，而上市項(xiàng)目進(jìn)人證監(jiān)會后，審核的周期一般是半年。一家企業(yè)要占用2個(gè)保代的名額，假設(shè)保代全部運(yùn)轉(zhuǎn)，利用率達(dá)到100% 。那么，1618名保代大概只能滿足806家企業(yè)的上市融資需求，而實(shí)際利用率據(jù)統(tǒng)計(jì)為“主板的保薦人利用率在40%左右，創(chuàng)業(yè)板在20%左右”。二，證券公司的重要人事任免，須經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)。證監(jiān)會與證券公司的高管職位很多是可以直接調(diào)動，而不影響行政級別與待遇。

（二）發(fā)行定價(jià)制度

我國的發(fā)行定價(jià)制度大致可以分為以下幾個(gè)階段：

1.固定價(jià)格證券市場建立以前，我國公司股票大部分按照面值發(fā)行，定價(jià)沒有制度可循。

2.相對固定市盈率定價(jià)?！蹲C券法》實(shí)施以前（1996-1999年），新股發(fā)行定價(jià)使用的是相對固定市盈率的定價(jià)方法。

3.累計(jì)投標(biāo)定價(jià)。1999年7月1日生效的《證券法》規(guī)定，股票發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定，同時(shí)要求機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價(jià)，最后定價(jià)要通過證監(jiān)會的審核。在市場運(yùn)行中，還創(chuàng)新出累計(jì)投標(biāo)的新股發(fā)行定價(jià)方式。2001年證監(jiān)會了《新股發(fā)行上網(wǎng)競價(jià)方式指導(dǎo)意見》，明確了累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式。

4.控制市盈率定價(jià)。2001年下半年，依然采用市盈率定價(jià)法，但對發(fā)行市盈率做出了不超過20倍的規(guī)定。

5.初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)，詢價(jià)對象確定為證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等六類機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢價(jià)。

（三） 非流通股

由于歷史原因，由國企股份制改造產(chǎn)生的由國有資產(chǎn)折成股份的國有股以及其它上市公司成立股份公司之初由公司的發(fā)起人出資認(rèn)購的法人股，不參與上市流通。另外，通過配股送股等產(chǎn)生的股份，也根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。從而形成了具有中國特色“同股不同權(quán)”的股權(quán)分置局面。

二、政治關(guān)聯(lián)的方式

（一）董事會的政治關(guān)聯(lián)

因?yàn)閲蚁碛薪^對國有或國企控股的上市公司的控制權(quán)，所以這些上市公司的董事會成員很多就是政府官員。1993年《公司法》中明確規(guī)定：國有獨(dú)資公司不設(shè)股東會，由國資委行使股東會職權(quán)。然而從國資委選擇任命國企負(fù)責(zé)人并對其進(jìn)行業(yè)績考核、公開招聘國企副總經(jīng)理、在央企啟動培養(yǎng)技能人才成長機(jī)制等舉措可以看出，國資委對國企事務(wù)的管理已經(jīng)非常具體，超越出資者職能。國資委儼然扮演了國企“董事會”的角色，國資委與國企董事會職能高度重疊。在設(shè)有董事會的國企，其董事長及董事會成員的選擇多是以政治背景與社會關(guān)系作為重要的參考依據(jù)。有些公司董事會成員還兼任經(jīng)營層的高管職位，董事會成員既承擔(dān)了決策機(jī)構(gòu)的角色，也承擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營的角色。上市公司也多是聘請政府、高校、科研單位等人員擔(dān)任獨(dú)立董事。

雖然法律明確規(guī)定非國企董事會成員不能是現(xiàn)任政府官員，中國民企常常通過雇聘請現(xiàn)任或退休的政府官員、現(xiàn)任政府負(fù)責(zé)人作為企業(yè)的顧問，從而形成主動的政治戰(zhàn)略來減少外部環(huán)境的不確定性。在《中國民營上市公司高管的政府背景與公司價(jià)值》一文中，作者通過以1999-2004 年滬深兩市1046個(gè)A 股民營上市公司樣本為研究對象，量化分析了上市公司高管的政府背景，得出的結(jié)論是：上市公司高管的地方政府背景有減少地方政府的權(quán)利侵害行為及利用與政府的關(guān)系獲取融資的便利性等好處。

（二）承銷商的政治關(guān)

在企業(yè)IPO的程序中，承銷商的地位是舉足輕重的。尤其是在IPO適用配額制的時(shí)期，承銷商非常具有體制特色。他們需要從證監(jiān)會為上市公司爭取配額，其次，因?yàn)樽C監(jiān)會對發(fā)行定價(jià)的P/E有限定，所以在確定發(fā)行價(jià)格的過程中，承銷商需要為上市公司在限定范圍內(nèi)爭取到合理的定價(jià)。在1994-1999年期間，可以擔(dān)任承銷商的都是國有或者國有控股的投資銀行，在國企改制的大環(huán)境下，主要上市公司也為國企。取樣這段時(shí)期100家最大的IPO國企分析，我們可以看出其中國泰君安、中信、申銀萬國、光大證券、南方證券5家國有控股的券商就完成了半數(shù)以上大型國企的上市。見下表1：

在當(dāng)時(shí)配額制的階段，上市公司的挑選及配額數(shù)量本身就是政治關(guān)聯(lián)的產(chǎn)物，所以我們推測能拿到大而多承銷業(yè)務(wù)的券商具有更強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，從下表中我們可以看出，這前五名證券公司都是由國家部委控股或地方政府控股。而在采用保薦人制度的今天，取樣后我們依然能看到90年代的縮影。從wind提取2010年12月—2011年12間新股發(fā)行數(shù)據(jù)，首次發(fā)行的公司數(shù)量總數(shù)為286，但從表2的統(tǒng)計(jì)可以看出，半數(shù)以上的IPO集中由這10家券商完成，而這是10家無一例外的是國家控股。外資投資公司承銷的IPO都寥寥可數(shù)。正常情況下企業(yè)IPO都會找實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行或者投資銀行及大的證券公司來承擔(dān)，外資投資銀行在實(shí)力和信譽(yù)度上都不低于國有投資銀行，在專業(yè)度上有的外資投行還更勝一籌。但在政治關(guān)聯(lián)程度上，國有投資銀行要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外資投行。見下表2

三、政治關(guān)聯(lián)與首次公開招股定價(jià)

綜合以上的分析，接下來進(jìn)一步闡述政治關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)IPO過程中發(fā)行定價(jià)和抑價(jià)幅度。

（一） 政治關(guān)聯(lián)與首次公開招股定價(jià)

前文提到我國新股定價(jià)的五個(gè)階段，采取的方式主要為行政定價(jià)及累計(jì)投標(biāo)兩種。在行政定價(jià)時(shí)期主要是用市盈率來計(jì)算新股價(jià)格，在這個(gè)階段，我國的定價(jià)方式帶有明顯的行政色彩，新股發(fā)行的價(jià)格是由證監(jiān)會根據(jù)：新股發(fā)行價(jià)=每股凈收益×市盈率這一固定公式進(jìn)行定價(jià)，從最開始發(fā)行市盈率和所采用的收益都是由證監(jiān)會確定的。后來出臺了放寬市盈率的政策，但主管機(jī)關(guān)對發(fā)行價(jià)格仍具有最后的控制權(quán)。調(diào)查中發(fā)現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期內(nèi)政治關(guān)聯(lián)較大的企業(yè)更容易獲得高的固定定價(jià)或者高的P/E，從而能以較高的發(fā)行價(jià)公開發(fā)行。

隨著中國機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力不斷增強(qiáng)，2004 年底證監(jiān)會出臺了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度若干問題的通知》，對股票發(fā)行價(jià)格實(shí)行詢價(jià)制。目前我國的新股發(fā)行是初步詢價(jià)和累積投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，該制度采用資金申購的方式配售新股，機(jī)構(gòu)投資者可以同時(shí)參與網(wǎng)下配售和網(wǎng)上現(xiàn)金申購，而個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購。這種詢價(jià)制度雖然已經(jīng)市場化，但該制度最大的特點(diǎn)就是向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，以資本量的大小為配售新股的最主要原則。雖然我國中小投資者所占比重較高，卻是由配售持股最高僅占20% （大盤股為50%）的機(jī)構(gòu)投資者決定全部股份的價(jià)格。有人說IPO 定價(jià)過程其實(shí)是證監(jiān)會、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、承銷商等相關(guān)利益主體，運(yùn)用所擁有的權(quán)利和優(yōu)勢相互施以影響，彼此之間進(jìn)行詢價(jià)、討價(jià)還價(jià)和妥協(xié)，以求各種相關(guān)利益主體之間達(dá)成基本一致，形成一定的市場供需均衡，從而形成IPO 的定價(jià)。再加上目前我國現(xiàn)行機(jī)構(gòu)投資者的主體是基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司和三類企業(yè)等法人機(jī)構(gòu)，潛在機(jī)構(gòu)投資者主要是社會保險(xiǎn)資金管理機(jī)構(gòu)，而無論是現(xiàn)行還是潛在的機(jī)構(gòu)投資者，絕大多數(shù)是國企、國有控股企業(yè)或者是國家部委控股的企業(yè)。

在現(xiàn)實(shí)中，機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過程中常常碰到所謂的政治人物，比如有時(shí)候某個(gè)政治關(guān)聯(lián)很大的企業(yè)在IPO詢價(jià)階段，為了保證其能以較高的價(jià)格成功發(fā)行，便會有相關(guān)的政治指示下達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者那里，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的國企或國有控股企業(yè)會直接通過對機(jī)構(gòu)投資者股東施壓，要求擁有定價(jià)權(quán)的機(jī)構(gòu)者報(bào)價(jià)不低于劃定的下限價(jià)格。這樣不僅價(jià)格有一定保證，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也被控制在最低。而相對政治關(guān)聯(lián)比較弱的非國企在發(fā)行中價(jià)格往往會偏低甚至?xí)蠭PO失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政治關(guān)聯(lián)與抑價(jià)幅度

證券市場發(fā)展時(shí)間較短，IPO 抑價(jià)率明顯高于歐美發(fā)達(dá)國家，中國A 股市場的IPO 抑價(jià)長期存在，1997-2007 年間的平均抑價(jià)率為177.28%，大大高于世界平均水平。導(dǎo)致我國IPO 抑價(jià)率如此之高的原因，除了有券商為了降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本，有意將發(fā)行價(jià)定得很低，通過抑價(jià)發(fā)行將股票分配給自己的忠實(shí)客戶，以增加其競爭力，或者換取客戶其他條件外，最根本的原因是制度導(dǎo)向。

前文在分析我國證券市場體制特色中提到了非流通股的存在，由于多種歷史原因?qū)е碌墓蓹?quán)分置制度與IPO抑價(jià)幅度有很密切的關(guān)系。股權(quán)分置下我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的特點(diǎn)是國企或國有控股企業(yè)為了保證公有制的企業(yè)性質(zhì)，上市公司中的國家股和法人股占比都超過50%，而流通股的股權(quán)較分散。

國有股持股比例與IPO抑價(jià)有顯著正相關(guān)關(guān)系。造成高抑價(jià)的原因很大程度上是由于國有股持股比例較高的企業(yè)發(fā)行定價(jià)往往較低。在我國，由于國家股作為上市公司最大的機(jī)構(gòu)持有人，之所以將企業(yè)公開上市是基于其股份制改革的初衷，一方面是為了改革公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面也是為了解決企業(yè)資金缺乏問題。另外研究表明，國企政治 關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度與抑價(jià)程度也成正相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的企業(yè)抑價(jià)程度要比政治關(guān)聯(lián)弱的企業(yè)幅度大。因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格越低，企業(yè)所承受的投資風(fēng)險(xiǎn)越小，而按照慣例，國企的投資風(fēng)險(xiǎn)最后還是政府來保護(hù)及給予資助，所以會盡可能大幅度抑價(jià)發(fā)行。另外在劉煜輝、熊鵬《股權(quán)分置、政府管制和中國IPO 抑價(jià)》中所論證的，核準(zhǔn)制期間，私營控股的公司的IPO抑價(jià)程度顯著低于國有控股公司。

四、結(jié)論

綜上所述，我國證券市場無論是在市場化之前還是市場化程度提高的今天，企業(yè)IPO都會受到企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的較大影響，在政府管制嚴(yán)格的期間，從配額到定價(jià)都由政治關(guān)系主導(dǎo)；而在市場化的今日，董事會及上市承銷商所具有的政治關(guān)聯(lián)依然在企業(yè)IPO過程中影響著其新股定價(jià)和抑價(jià)幅度這兩個(gè)核心程序。

參考文獻(xiàn)

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篇8

關(guān)鍵詞： 承銷商聲譽(yù)；IPO抑價(jià)；盈余管理；托市

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：10035192（2013）06000107

A Review on Underwriter Reputation

WANG Xinrong， ZHANG Xiao

（Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract： Underwriter reputation receives more and more attention in recent years. Based on the review of underwriter reputation measurement， we summarize the relationships between underwriter reputation and IPO underpricing， quality of issuers， underwriting fee， preissue earning management as well as the underwriter price support after issuing. Furthermore， we point out the lack of existing research and directions for future research.

Key words： underwriter reputation； IPO underpricing； earning management； price support

1 引言

作為證券發(fā)行市場上重要的金融中介，承銷商具有信息生產(chǎn)和質(zhì)量認(rèn)證的作用，能顯著降低發(fā)行人和投資者間的信息不對稱[1]。但是投資者和證券承銷商之間也存在信息不對稱，相對于投資者，承銷商擁有信息優(yōu)勢，這導(dǎo)致承銷商面臨可信性問題[2]。這時(shí)，承銷商聲譽(yù)的作用就顯得特別重要。聲譽(yù)是反映承銷商專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)操守的一種信號機(jī)制，不僅能減輕承銷商的可信性問題，還能為承銷商帶來“聲譽(yù)租金”[2]。Morrison & Wilhelm[3]指出聲譽(yù)和關(guān)系是承銷商履行金融中介職責(zé)最重要的兩個(gè)方面。因此，承銷商聲譽(yù)問題成為許多學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

國外對承銷商聲譽(yù)的研究主要圍繞信息不對稱展開。信息不對稱對證券市場造成了一系列的影響，IPO抑價(jià)便是證券發(fā)行市場信息不對稱的直接后果，信息不對稱程度越高，投資者要求的抑價(jià)越高；同時(shí)，由于信息不對稱，投資者不能有效識別發(fā)行人的質(zhì)量，產(chǎn)生逆向選擇的可能；此外，由于信息不對稱，投資者主要根據(jù)發(fā)行人的歷史盈余評估發(fā)行人的質(zhì)量和價(jià)值，這導(dǎo)致經(jīng)理人員在IPO時(shí)存在通過盈余管理提高會計(jì)盈余的動機(jī)。承銷商具有信息生產(chǎn)和認(rèn)證的作用，承銷商聲譽(yù)越高，越能有效緩解信息不對稱。而承銷商獲得的承銷費(fèi)是其建立和保持聲譽(yù)的主要動力。因此，對承銷商聲譽(yù)的研究也主要圍繞以上幾個(gè)方面展開。此外，由于信息不對稱，投資者只能根據(jù)承銷商以往承銷公司的業(yè)績來評估承銷商的可信性，形成承銷商聲譽(yù)。為了保護(hù)聲譽(yù)，承銷商可能在新股價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)進(jìn)行托市。與其他領(lǐng)域?qū)β曌u(yù)的研究類似，對承銷商聲譽(yù)進(jìn)行深入研究的一個(gè)前提是聲譽(yù)的衡量，只有選取合適的指標(biāo)，才能得出有意義的結(jié)論。有鑒于此，本文從以下幾個(gè)方面對近年來國外承銷商聲譽(yù)方面的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，并指出了現(xiàn)有研究存在的不足和未來研究的方向。

2 承銷商聲譽(yù)的衡量

國外文獻(xiàn)中有多種衡量承銷商聲譽(yù)的方法，其中應(yīng)用最廣泛的是CM法和MW法。

2.1 CM方法

Hayes[4]指出，證券承銷業(yè)是一個(gè)有著嚴(yán)格等級的行業(yè)，處于上層的承銷商聲譽(yù)高且獲利多。這種等級會在墓碑公告（Tombstone Announcement）中反映出來。承銷商寧可退出有利可圖的交易，也要維護(hù)他們在墓碑公告中的位置。受Hayes的啟示，Carter & Manaster[5]依據(jù)承銷商在IPO墓碑公告中的相對位置來衡量承銷商聲譽(yù)，稱為CM排名。具體方法為：從第一份公告開始，不考慮公告A部分的主承銷商和副主承銷商，位于公告B部分的承銷商聲譽(yù)最高，取值為9，位于C部分的取值為8，依次類推。接著按同樣方法考察第二份墓碑公告，如果有新承銷商排名高于第一份公告中B部分的任何一家承銷商，新承銷商聲譽(yù)為9，第一份公告中B部分承銷商的聲譽(yù)降為8，其他承銷商的聲譽(yù)也依次下降。通過審定所有墓碑公告，每個(gè)承銷商都得到一個(gè)0～9之間的CM排名。排名為9的聲譽(yù)最高，排名為0的聲譽(yù)最低。

王欣榮，等：承銷商聲譽(yù)國外研究綜述

Vol.32， No.6 預(yù) 測 2013年第6期

雖然CM排名計(jì)算繁瑣，但由于比較客觀地反映了承銷商在證券承銷市場的地位和聲譽(yù)，而且在西方有專門的機(jī)構(gòu)提供CM排名，因此得到廣泛的應(yīng)用。但是，CM排名也存在不足。一般來講，低價(jià)股（Penny Stock）承銷商的聲譽(yù)并不高，但是，由于這些承銷商沒有資格參加高聲譽(yù)承銷商組成的辛迪加，他們可能永遠(yuǎn)不會有一個(gè)低的CM排名[6]，因此，低價(jià)股承銷商的CM排名不能客觀反映其聲譽(yù)和地位。

2.2 MW方法

Megginson & Weiss[7]使用承銷商在IPO市場的市場份額衡量其聲譽(yù)。市場份額是承銷商在一定期間的承銷業(yè)務(wù)量與行業(yè)總量的比值，市場份額越大，聲譽(yù)越高。學(xué)術(shù)界把這種方法稱為MW法。該方法背后的機(jī)理是高聲譽(yù)承銷商承銷金額大、家數(shù)多，有較高的市場份額。

MW法計(jì)算簡單，相關(guān)數(shù)據(jù)易于取得，在實(shí)證研究中得到了廣泛應(yīng)用。Dunbar[8]研究表明，對于有聲譽(yù)的承銷商，初始定價(jià)過高或過低都會對其市場份額產(chǎn)生負(fù)面影響，市場份額可以作為衡量承銷商聲譽(yù)的重要指標(biāo)。當(dāng)然，用市場份額衡量承銷商聲譽(yù)也存在不足。Tinic[9]指出，IPO市場的變化同樣會影響承銷商的市場份額。如果在某年的IPO市場上有較多的規(guī)模小的發(fā)行人，那么專業(yè)化小規(guī)模IPO的承銷商可能會因此有較高的市場份額。這時(shí)，市場份額的提高并不是由承銷商能力的提高引起，市場份額衡量承銷商聲譽(yù)的客觀性大大降低。

Carter等[10]研究表明以上兩個(gè)指標(biāo)顯著正相關(guān)，用他們衡量承銷商聲譽(yù)得出了完全一致的結(jié)論。但是，這兩個(gè)指標(biāo)也有不一致的情況。MW反映承銷商的市場份額，CM反映墓碑公告中除主承銷商和副主承銷商外承銷團(tuán)中其他成員的相對位置。即使承銷商承銷了許多發(fā)行，有較高的市場份額，如果在墓碑公告中與低聲譽(yù)承銷商排在一個(gè)等級，則不能保證他的CM排名就高。

2.3 其他方法

除了以上兩種方法，文獻(xiàn)中還有一些衡量承銷商聲譽(yù)的其他方法。Michaely & Shaw[11]用承銷商的資本作為其聲譽(yù)的變量。承銷商規(guī)模越大，聲譽(yù)損失給承銷商帶來的損失越大，聲譽(yù)的價(jià)值越大。Nanda & Yun[12]指出如果錯誤定價(jià)會顯著破壞承銷商聲譽(yù)，這種聲譽(yù)資本的減少會表現(xiàn)為承銷商市場價(jià)值的減少，因此可以用承銷商市場價(jià)值衡量其聲譽(yù)。Hoberg[13]的理論分析和實(shí)證證據(jù)均支持高抑價(jià)承銷商有更好的信息，因此作者用承銷商過去承銷發(fā)行的平均抑價(jià)衡量其聲譽(yù)。

3 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)

3.1 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的理論研究

理論上對承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)關(guān)系的研究主要圍繞信息不對稱展開。Rock[14]指出抑價(jià)是為了補(bǔ)償不知情投資者與知情投資者交易的風(fēng)險(xiǎn)。Beatty & Ritter[15]用Rock模型發(fā)現(xiàn)IPO前發(fā)行人與投資者的信息不對稱程度越高，投資者要求的抑價(jià)越高。如果承銷商承銷股票的平均抑價(jià)和這些股票的事先不確定性不一致，承銷商聲譽(yù)資本將遭受損失。因此，抑價(jià)是有聲譽(yù)資本的承銷商執(zhí)行的結(jié)果。在Rock和Beatty & Ritter研究的基礎(chǔ)上，Carter & Manaster[5]指出有較多知情投資者參與的IPO要求高的抑價(jià)。高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)低，投資者獲取信息的動機(jī)低，因此有較少的知情交易者。 由于知情交易者少，高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行有低的IPO抑價(jià)。Welch[16]指出抑價(jià)是發(fā)行人和外部投資者信息不對稱的結(jié)果，而承銷商聲譽(yù)越高，越能有效地減少權(quán)益市場的信息不對稱[2]，這同樣說明IPO抑價(jià)是承銷商聲譽(yù)的減函數(shù)。

3.2 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)

早期的許多實(shí)證文獻(xiàn)也驗(yàn)證了承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系[7，10，11]。Johnson & Miller[17]指出抑價(jià)和聲譽(yù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是顧客效應(yīng)的結(jié)果，高聲譽(yù)承銷商帶來的低抑價(jià)僅僅是因?yàn)槠溥x擇的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)低，聲譽(yù)本身的作用并不大。

但是，Beatty & Welch[18]在90年代早期的樣本中，發(fā)現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為是90年代和80年代經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同導(dǎo)致了這種逆轉(zhuǎn)。其他學(xué)者也在90年代以來的樣本中發(fā)現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系，并從不同的角度做出了解釋。Cooney等[19]認(rèn)為是市場上高需求IPO的顯著增加導(dǎo)致了聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。在高需求的IPO中，高聲譽(yù)承銷商利用卓越的談判力更加嚴(yán)重地低估這些證券，增加了買方客戶的收益。他們這樣做的目的是與買方客戶保持良好的關(guān)系，以期在承銷的股票需求不高時(shí)仍能銷售出去。Habib & Ljungqvist[20]和Mantecon & Poon[21]指出考慮了承銷商選擇的內(nèi)生性后，90年代聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系消失。

Loughran & Ritter[6]研究認(rèn)為90年代承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)正相關(guān)的部分原因是發(fā)行人目標(biāo)函數(shù)改變。在20世紀(jì)90年代，發(fā)行人更加重視發(fā)行后承銷商提供的分析師關(guān)注，當(dāng)承銷商能提供高質(zhì)量的分析師時(shí)，發(fā)行人愿意通過高抑價(jià)補(bǔ)償承銷商。但他們的研究沒有考慮承銷商之間的競爭。Liu & Ritter[22]指出聲譽(yù)與抑價(jià)關(guān)系的逆轉(zhuǎn)與IPO市場承銷商競爭格局的變化一致。相對于90年代，80年代的發(fā)行人對價(jià)格更加敏感，承銷商主要是基于價(jià)格競爭，這導(dǎo)致了承銷商聲譽(yù)和抑價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。90年代以來，發(fā)行人更加關(guān)注承銷商的行業(yè)專長和明星分析師等非價(jià)格維度的服務(wù)，承銷商更多地是基于非價(jià)格維度競爭。對于既定的公司，只有少數(shù)承銷商能提供這些服務(wù)，這些寡頭承銷商通過行使他們的市場力增加了發(fā)行人的抑價(jià)，導(dǎo)致了承銷商聲譽(yù)和抑價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。

Chua[23]指出相對行業(yè)估值是IPO抑價(jià)的顯著影響因素，但是估值效應(yīng)對不同承銷商承銷的發(fā)行人有不同的影響。在控制了行業(yè)估值效應(yīng)后，不同聲譽(yù)承銷商的選擇對抑價(jià)的影響并不顯著。以前研究發(fā)現(xiàn)的抑價(jià)效應(yīng)可能不僅僅是因?yàn)槌袖N商的選擇引起，而是承銷商選擇和相對行業(yè)估值的聯(lián)合效應(yīng)。

Hoberg[13]認(rèn)為高抑價(jià)承銷商有更好的信息，作者使用承銷商過去承銷發(fā)行的平均抑價(jià)衡量其聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)了承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)的持續(xù)穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。Logue等[24]的研究卻沒有發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)之間的顯著關(guān)系。他們的研究表明，上市前承銷商活動是抑價(jià)的最顯著的決定因素，投資者的IPO回報(bào)取決于承銷商的價(jià)格穩(wěn)定和股份分配活動，而不是承銷商聲譽(yù)本身。承銷商聲譽(yù)通過他們的上市前承銷活動間接地影響抑價(jià)，而不是對抑價(jià)產(chǎn)生直接影響。

Nanda & Yun[12]則從另一個(gè)角度研究了聲譽(yù)和抑價(jià)的關(guān)系。研究表明，IPO定價(jià)的準(zhǔn)確度會影響承銷商聲譽(yù)價(jià)值，尤其是主承銷商聲譽(yù)價(jià)值。過高定價(jià)會導(dǎo)致主承銷商的聲譽(yù)損失，一定范圍的抑價(jià)導(dǎo)致主承銷商聲譽(yù)價(jià)值的顯著增加，但是高水平的抑價(jià)對承銷商財(cái)富的影響較小，增加的聲譽(yù)成本會使過度的IPO抑價(jià)不受歡迎。

4 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量

4.1 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的理論研究

理論上對承銷商聲譽(yù)與企業(yè)質(zhì)量做出論證的主要有Booth & Smith[1]的認(rèn)證模型、Titman & Trueman[25]的信號模型、Chemmanur & Fulghieri[2]的聲譽(yù)模型和Fernando等[26]的均衡配對模型。

Booth & Smith將產(chǎn)品市場的聲譽(yù)理論引入證券發(fā)行市場，指出證券市場上的承銷商具有認(rèn)證的作用。高聲譽(yù)承銷商為了維護(hù)自身的聲譽(yù)傾向于選擇更安全的IPO業(yè)務(wù)，從而使那些風(fēng)險(xiǎn)較大的IPO業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向低聲譽(yù)承銷商。由此可見，高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行質(zhì)量高。Chemmanur & Fulghieri通過構(gòu)建投資者、發(fā)行人、承銷商三方參與的兩期動態(tài)博弈模型，拓展了認(rèn)證理論，從聲譽(yù)積累的角度論證了IPO企業(yè)質(zhì)量和承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系。由于投資者觀察不到承銷商評估項(xiàng)目投入的資源和評估標(biāo)準(zhǔn)，只能利用承銷商的歷史業(yè)績（以前承銷公司的質(zhì)量）來評估承銷商的可信性，形成承銷商聲譽(yù)，相應(yīng)地對其新承銷發(fā)行進(jìn)行估值。這樣，IPO企業(yè)質(zhì)量和承銷商聲譽(yù)之間就形成一種正相關(guān)關(guān)系。承銷商聲譽(yù)依賴于他們在發(fā)行市場的歷史表現(xiàn)，承銷商以前承銷的公司質(zhì)量越高，聲譽(yù)越高。Titman & Trueman的信號模型表明公司通過選擇高聲譽(yù)的承銷商傳遞關(guān)于自身價(jià)值的好的私人信息。這樣，高聲譽(yù)的承銷商代表低風(fēng)險(xiǎn)和高質(zhì)量的公司，公司價(jià)值是承銷商聲譽(yù)的增函數(shù)。在Fernando等均衡配對模型中，發(fā)行人和承銷商通過相互選擇配對，承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人質(zhì)量是互補(bǔ)的。配對是基于公司和承銷商在發(fā)行時(shí)的相對特征，高質(zhì)量的發(fā)行人與高聲譽(yù)的承銷商配對，低質(zhì)量的發(fā)行人與低聲譽(yù)的承銷商配對。

4.2 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行人質(zhì)量的實(shí)證檢驗(yàn)

實(shí)證中主要通過檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)對股票長期業(yè)績的影響研究承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人質(zhì)量的關(guān)系。IPO企業(yè)長期業(yè)績差于市場[27]，但是，長期業(yè)績和承銷商聲譽(yù)的關(guān)系并不確定。大部分研究如Carter等[10]指出高聲譽(yù)承銷商承銷的IPO長期弱勢要輕，承銷商聲譽(yù)和股票長期業(yè)績正相關(guān)。 但也有研究如Logue等[24]發(fā)現(xiàn)在控制了承銷商市場活動后，承銷商聲譽(yù)和長期業(yè)績之間沒有顯著關(guān)系。Chan等[28]的研究表明，對長期業(yè)績，在小公司的IPO中，承銷商聲譽(yù)效應(yīng)相對弱。而在大公司的IPO中，存在顯著的聲譽(yù)效應(yīng)。聲譽(yù)效應(yīng)主要由低聲譽(yù)承銷商承銷的大公司IPO嚴(yán)重的業(yè)績不佳引起。大小公司不同的聲譽(yù)效應(yīng)可能是Carter等與Logue等研究結(jié)論不同的一個(gè)原因。Dong等[29]研究發(fā)現(xiàn)，除了1999～2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫期，承銷團(tuán)中承銷商數(shù)量和承銷商聲譽(yù)能正向預(yù)測IPO長期業(yè)績，特別是不確定性高的公司。承銷團(tuán)中承銷商數(shù)量和承銷商聲譽(yù)是互補(bǔ)的并且在不確定性高的IPO中尤其顯著。

5 承銷商聲譽(yù)與承銷費(fèi)

根據(jù)認(rèn)證理論[1]，聲譽(yù)好的承銷商可以憑借其聲譽(yù)收取較高的承銷費(fèi)， 因此高收費(fèi)是對其建立和保持市場聲譽(yù)的一種補(bǔ)償， 也是承銷商持續(xù)關(guān)注自身聲譽(yù)的動力。Chemmanur & Fulghieri[2]的聲譽(yù)模型也表明，承銷商聲譽(yù)越高，收費(fèi)越高。聲譽(yù)可以為承銷商帶來“聲譽(yù)租金”，激勵其進(jìn)行更多的聲譽(yù)投資。

然而，實(shí)證中承銷商聲譽(yù)和承銷費(fèi)的關(guān)系并不確定。除了Beatty & Welch[18]的實(shí)證研究得出承銷商聲譽(yù)和承銷費(fèi)正相關(guān)的結(jié)論外，大部分實(shí)證研究的結(jié)論與理論預(yù)期并不一致。Logue & Rogalski[30]以1975～1976年間發(fā)行的285個(gè)債券為樣本，檢驗(yàn)了承銷商聲譽(yù)對承銷費(fèi)和利息率的影響，他們沒有發(fā)現(xiàn)不同聲譽(yù)的承銷商有不同收費(fèi)和利息率的證據(jù)。不僅如此，一些研究還發(fā)現(xiàn)了“聲譽(yù)折扣”現(xiàn)象。 James[31]研究表明承銷商聲譽(yù)和IPO承銷費(fèi)負(fù)相關(guān)。James認(rèn)為承銷商會投資獲取公司專用信息。如果這個(gè)信息是持久的，在與同一個(gè)發(fā)行人有重復(fù)交易的情況下，承銷商將獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)會激勵承銷商收取較低的承銷費(fèi)。Livingston & Miller[32]同樣在債券市場發(fā)現(xiàn)了“聲譽(yù)折扣”現(xiàn)象，他們認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是聲譽(yù)好的承銷商為了增加市場份額，運(yùn)用自己的談判優(yōu)勢使承銷辛迪加成員接受低的收費(fèi)。Burcha等[33]發(fā)現(xiàn)不論在股票市場還是債券市場，發(fā)行人將承銷商變更為高聲譽(yù)承銷商后會降低承銷費(fèi)。Fang[34]從發(fā)行人和承銷商選擇的內(nèi)生性角度解釋了“聲譽(yù)折扣”現(xiàn)象。高聲譽(yù)和低聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行存在系統(tǒng)的不同，高聲譽(yù)承銷商承銷的發(fā)行有顯著低的風(fēng)險(xiǎn)和高的信用評級。在控制了發(fā)行人和承銷商相互選擇的內(nèi)生性后，高聲譽(yù)的承銷商提供高質(zhì)量的服務(wù)并要求高的收費(fèi)。

同時(shí)，還有研究發(fā)現(xiàn)了承銷費(fèi)集聚現(xiàn)象。Chen & Ritter[35]研究發(fā)現(xiàn)美國IPO市場承銷費(fèi)高于其他國家且存在集聚現(xiàn)象，幾乎所有發(fā)行規(guī)模在2000萬到8000萬之間的IPO承銷費(fèi)正好是7%，高聲譽(yù)承銷商和一般承銷商的承銷費(fèi)沒有區(qū)別。發(fā)行人是基于承銷商的“質(zhì)量”而不是收費(fèi)選擇承銷商，其目的是希望借助承銷商聲譽(yù)在投資者心中塑造良好的形象。他們認(rèn)為美國承銷費(fèi)高且集聚的原因是承銷商的戰(zhàn)略定價(jià)，承銷商統(tǒng)一收取高的承銷費(fèi)并且從其他方面競爭IPO業(yè)務(wù)。而Hansen[36]的研究卻表明承銷商的共謀不是承銷費(fèi)集聚7%的原因。承銷商通過聲譽(yù)、IPO抑價(jià)和銷售能力競爭業(yè)務(wù)，固定承銷費(fèi)具有減少信息外部性、減少問題和降低合同成本的作用。Torstila[37]指出在美國以外的其他IPO市場上同樣存在承銷費(fèi)集聚現(xiàn)象，但是承銷費(fèi)相對較低，且集聚的原因不是承銷商之間的共謀。Fernando等[26]指出承銷費(fèi)是通過配對的發(fā)行人和承銷商的談判決定的，作者用承銷商和發(fā)行人的相互模型支持了Chen & Ritter提到的IPO承銷費(fèi)集聚現(xiàn)象，同時(shí)也論證了SEO承銷費(fèi)隨承銷商聲譽(yù)的增加而降低。盡管如此，高聲譽(yù)承銷商仍因保持聲譽(yù)資本而獲取豐厚的獎金。Abrahamson等[38]指出在美國的IPO市場上，相對于Chen & Ritter的報(bào)告，承銷費(fèi)集聚于7%的現(xiàn)象更加普遍。

6 承銷商聲譽(yù)與發(fā)行人盈余管理

多項(xiàng)研究都發(fā)現(xiàn)IPO和SEO中存在盈余管理。Aharony等[39]在公司IPO前的財(cái)務(wù)報(bào)告中發(fā)現(xiàn)少量的盈余管理，盈余管理與公司杠桿正相關(guān)，與公司規(guī)模、承銷商聲譽(yù)和審計(jì)師質(zhì)量負(fù)相關(guān)。Jo等[40]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)和SEO中的盈余管理負(fù)相關(guān)。由于有較高的聲譽(yù)資本，高聲譽(yù)的承銷商會通過更加嚴(yán)格的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)控限制發(fā)行公司的盈余管理行為，從而保護(hù)自己的聲譽(yù)和避免潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)；而具有較強(qiáng)盈余管理動機(jī)的公司通過選擇低質(zhì)量的承銷商避免嚴(yán)格的監(jiān)督。與Jo等對SEO的研究結(jié)論相一致，Chang等[41]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)和發(fā)行人IPO當(dāng)年盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。不僅如此，他們的研究還發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)決定了盈余管理的本質(zhì)。當(dāng)不考慮承銷商聲譽(yù)時(shí)，盈余管理與IPO后股票業(yè)績負(fù)相關(guān)，這與早期的研究結(jié)論一致。但是，當(dāng)考慮承銷商聲譽(yù)時(shí)，只在低聲譽(yù)承銷商承銷的IPO中發(fā)現(xiàn)了盈余管理和IPO后業(yè)績的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在高聲譽(yù)承銷商承銷的IPO中卻沒有發(fā)現(xiàn)這層關(guān)系。這說明高聲譽(yù)承銷商承銷的IPO公司應(yīng)計(jì)的增加更可能由公司經(jīng)營業(yè)績的變化引起，而低聲譽(yù)承銷商承銷的IPO公司非正常應(yīng)計(jì)的增加可能是機(jī)會主義盈余管理的結(jié)果。Lee & Masulis[42]的研究表明高聲譽(yù)承銷商能顯著降低發(fā)行人IPO前一年的盈余管理程度。當(dāng)高聲譽(yù)的承銷商和高聲譽(yù)的VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）合作時(shí)，能更加顯著地降低發(fā)行人的盈余管理程度，承銷商和VC的聲譽(yù)具有互補(bǔ)作用。Brau & Johnson[43]發(fā)現(xiàn)了IPO公司盈余管理和承銷商、審計(jì)師、VC等第三方認(rèn)證聲譽(yù)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并使用多變量兩階段最小二乘模型考察了這種關(guān)系的原因。與Lee & Masulis不同，文章認(rèn)為高質(zhì)量的IPO公司通過選擇高聲譽(yù)的第三方認(rèn)證向外部傳遞公司質(zhì)量的信號，而不是第三方認(rèn)證的監(jiān)督作用減少了發(fā)行人的盈余管理。Chen等[44]使用中國的數(shù)據(jù)，針對中國特殊的制度背景，考察了承銷商聲譽(yù)與企業(yè)IPO前盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)行人為非國有企業(yè)時(shí)，承銷商聲譽(yù)與IPO前盈余管理存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這種關(guān)系在國有企業(yè)中并不存在。

7 承銷商聲譽(yù)與承銷商托市

7.1 承銷商托市的動機(jī)

Ruud[45]指出，承銷商為了保護(hù)聲譽(yù)和穩(wěn)定客戶關(guān)系，在新股價(jià)格低于發(fā)行價(jià)時(shí)，會采用各種方式進(jìn)行托市。承銷商托市包括純粹的價(jià)格穩(wěn)定措施、超額配售權(quán)、無保護(hù)的空頭頭寸和懲罰性報(bào)價(jià)（Penalty Bids）等。Aggarwal[46]指出，純粹的價(jià)格穩(wěn)定措施從未正式采用；懲罰性報(bào)價(jià)偶爾使用；只有超額配售權(quán)和無保護(hù)的空頭頭寸經(jīng)常使用。Benveniste等[47]指出托市是對知情投資者在發(fā)行前揭示私有信息的獎勵，受益的是知情投資者。而Chowdhry & Nanda[48]認(rèn)為托市是因?yàn)橛汹A著詛咒[15]問題補(bǔ)償不知情的投資者。Hanley等[49]認(rèn)為承銷商通過托市暫時(shí)提高股票價(jià)格，向投資者掩飾高估的發(fā)行。Schultz & Zaman[50]指出托市通過減少股票數(shù)量永久性地提高股票價(jià)格，因而有助于把高估的股票分配給初始投資者。承銷商托市的動機(jī)包括防止一級市場投資者毀約、確保發(fā)行成功和保護(hù)其聲譽(yù)等。

7.2 承銷商聲譽(yù)與托市關(guān)系

Chowdhry & Nanda[48]指出在IPO的后市交易中，承銷團(tuán)以發(fā)行價(jià)買回股票穩(wěn)定股價(jià)，補(bǔ)償不知情的投資者，這種補(bǔ)償優(yōu)于抑價(jià)，原因是托市運(yùn)用了有關(guān)投資者需求的事后信息，而抑價(jià)必須是基于事前信息。然而，流動性和辛迪加成本限制了托市的使用，因此在均衡中會同時(shí)存在抑價(jià)。既然穩(wěn)定價(jià)格是事后提供的，只有高聲譽(yù)承銷商能使投資者相信他們將在后市交易中履行承諾，說明承銷商聲譽(yù)和托市存在一定的關(guān)系。Lewellen[51]的研究發(fā)現(xiàn)，承銷商托市普遍存在，承銷商聲譽(yù)在托市決定中發(fā)揮了重要的作用。首先，價(jià)格支持是隱含的而不是具有法律約束力的承諾，因此，只有聲譽(yù)好的承銷商能使這個(gè)承諾可信。第二，價(jià)格支持可以看作是保護(hù)承銷商聲譽(yù)的事后措施，高聲譽(yù)承銷商有更高的聲譽(yù)資本，為了保護(hù)聲譽(yù)會進(jìn)行更多的托市。第三，當(dāng)市場表現(xiàn)不好時(shí)，價(jià)格支持較弱。也就是說，當(dāng)市場表現(xiàn)不好時(shí)，不能確定導(dǎo)致股價(jià)低于發(fā)行價(jià)的原因是承銷商的錯誤定價(jià)還是市場狀況，這時(shí)，承銷商進(jìn)行較少的托市。除了主承銷商規(guī)模和聲譽(yù)影響托市行為外，研究還發(fā)現(xiàn)有零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的承銷商進(jìn)行更多的托市，這與穩(wěn)定股價(jià)行為對機(jī)構(gòu)投資者更加有利[47]的觀點(diǎn)不符。作者認(rèn)為可能的原因包括：第一，IPO高估使有零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的承銷商遭受更大的聲譽(yù)損失，因此，他們使用價(jià)格支持保護(hù)自己的聲譽(yù)。第二，有零售業(yè)務(wù)的承銷商能通過價(jià)格支持歧視投資者，只針對一部分特殊投資者承諾以發(fā)行價(jià)回購股份。

同時(shí)，也有研究得出不同的結(jié)論。Meoli等[52]用意大利1999～2008年的IPO數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)外國承銷商和高聲譽(yù)承銷商進(jìn)行價(jià)格支持的可能性小。他們用發(fā)行人和承銷商選擇的內(nèi)生性解釋這種現(xiàn)象。高聲譽(yù)承銷商有嚴(yán)格的承銷標(biāo)準(zhǔn)，只承銷高質(zhì)量的公司，公司出現(xiàn)業(yè)績不好的可能性小，因此不太可能需要價(jià)格支持。

8 結(jié)論與展望

本文從IPO抑價(jià)、發(fā)行人質(zhì)量、承銷費(fèi)、IPO中的盈余管理和IPO后托市等方面回顧了承銷商聲譽(yù)的影響。從IPO抑價(jià)，擴(kuò)展到發(fā)行人質(zhì)量、承銷費(fèi)、盈余管理和托市等方面，國外對承銷商聲譽(yù)的研究逐步深入和細(xì)微。承銷商聲譽(yù)對IPO抑價(jià)、發(fā)行人質(zhì)量和承銷費(fèi)影響的文獻(xiàn)比較豐富，而對托市和盈余管理影響的文獻(xiàn)相對較少。在已有的研究中，較少考慮其他中介機(jī)構(gòu)如風(fēng)險(xiǎn)投資、審計(jì)機(jī)構(gòu)對承銷商聲譽(yù)作用的影響。在證券發(fā)行市場上，除承銷商外，審計(jì)師事務(wù)所、風(fēng)險(xiǎn)投資和律師事務(wù)同樣發(fā)揮了重要的作用。特別是風(fēng)險(xiǎn)投資，作為資本市場上重要的金融中介，不僅影響證券的成功發(fā)行，還影響發(fā)行人和承銷商的相互選擇。高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO更可能雇傭高聲譽(yù)的承銷商，反之亦然[53]。因此，在研究承銷商聲譽(yù)時(shí)有必要考慮其他中介機(jī)構(gòu)對其作用的影響。

針對我國的實(shí)際情況，我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面展開研究：（1）所有權(quán)背景對承銷商聲譽(yù)作用的影響。我國的許多承銷商和發(fā)行人具有國有背景，如西南證券為地方政府控股，招商證券為中央政府控股，發(fā)行人也可根據(jù)最終控制人不同分為中央政府控股、地方政府控股和非國有控股。與國外不同的是，在我國現(xiàn)有制度下，中央政府對企業(yè)的最終上市具有決定權(quán)。因此，研究我國承銷商聲譽(yù)的作用時(shí)應(yīng)該考慮所有權(quán)背景的調(diào)節(jié)作用。（2）我國從2004年開始實(shí)行保薦制，為了進(jìn)一步明確責(zé)任，每個(gè)項(xiàng)目需指定兩名保薦代表人，具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的實(shí)施。因此，保薦代表人特征對承銷商聲譽(yù)的影響也是未來研究的一個(gè)方向。（3）相對于國內(nèi)其他市場，許多在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，這為我們研究風(fēng)險(xiǎn)投資和承銷商聲譽(yù)作用的相互影響提供了條件。

參 考 文 獻(xiàn)：

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篇9

關(guān)鍵詞：債券與債券市場、債券的種類、常見債券介紹

一、債券與債券市場

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（或債券持有人）即債權(quán)人。

債券具有四個(gè)基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息；二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓；三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較?。凰氖鞘找嫘?，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價(jià)格的變動，買賣債券賺取差額。

發(fā)行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據(jù)債券的運(yùn)行過程和市場的基本功能分為發(fā)行市場和流通市場；根據(jù)市場組織形式分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場；根據(jù)債券發(fā)行地點(diǎn)的不同分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。

債券市場在社會經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，它具有以下幾項(xiàng)重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能；二是資金流動導(dǎo)向功能，通過債券市場，資金得以向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置；三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟(jì)過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時(shí)，中央銀行賣出債券、收回金融機(jī)構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟(jì)的過熱運(yùn)行；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類有以下分類方法：

1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長期建設(shè)資金，一般都有特定用途。

2、按發(fā)行區(qū)域分類：債券可分為國內(nèi)債券和國際債券。

3、按期限長短分類：根據(jù)償還期限的長短，債券可分為短期、中期和長期債券。一般的劃分標(biāo)準(zhǔn)是期限在1年以下的為短期債券，期限在10年以上的為長期債券，而期限在1年到10年之間的為中期債券。

4、 債券按付息方式分類：可分為附息債券、貼現(xiàn)債券和普通債券。附息債券是在它的券面上附有各期息票的中長期債券。貼現(xiàn)債券是在發(fā)行時(shí)按規(guī)定的折扣率將債券以低于面值的價(jià)格出售。

5、按利率是否固定分類：可分為固定利率債券和浮動利率債券。固定利率債券是將利率印在票面上并按其向債券持有人支付利息的債券。浮動利率債券的息票率是隨市場利率變動而調(diào)整的利率。

6、按發(fā)行方式分類：可分為公募債券和私募債券。公募債券是指按法定手續(xù)，經(jīng)證券主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在市場上公開發(fā)行的債券，其發(fā)行對象是不限定的。私募債券是發(fā)行者向與其有特定關(guān)系的少數(shù)投資者為募集對象而發(fā)行的債券。

7、按有無抵押擔(dān)保分類：可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券亦稱無擔(dān)保債券，是僅憑債券發(fā)行者的信用而發(fā)行的、沒有抵押品作擔(dān)保的債券。擔(dān)保債券指以抵押財(cái)產(chǎn)為擔(dān)保而發(fā)行的債券，具體包括：以不動產(chǎn)為抵押擔(dān)保品而發(fā)行的抵押公司債券、以公司有價(jià)證券(股票和其他證券)為擔(dān)保品而發(fā)行的抵押信托債券和由第三者擔(dān)保償付本息的承保債券。轉(zhuǎn)貼于

8、按是否記名分類：可分為記名債券和無記名債券。

9、按發(fā)行時(shí)間分類：可分為新發(fā)債券和既發(fā)債券。

10、按是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具來分類：可分為不可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換債券。

11、按是否能夠提前償還分類：可分為可贖回債券和不可贖回債券。

12、按償還方式不同分類：可分為一次到期債券和分期到期債券。

13、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期本票，屬于信貸融資。在我國，短期融資券是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。

三、幾種常見債券介紹

1、公債或國庫券這樣的政府債券是由中央政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇；而由各級地方政府機(jī)構(gòu)如市、縣、鎮(zhèn)等發(fā)行的債券就稱為地方政府債券。

2、金融債券是由銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)(保險(xiǎn)公司、證券公司等)發(fā)行的債券。金融債券票面利率通常高于國債，但低于公司債券。金融債券面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，在銀行間債券市場交易，個(gè)人投資者無法購買和交易。

3、企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)。

4、公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。公司債券票面利率高于國債和金融債券。公司債券具有風(fēng)險(xiǎn)性較大、收益率較高特點(diǎn)。

5、可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱可轉(zhuǎn)債)是由上市公司發(fā)行的，在發(fā)行時(shí)標(biāo)明發(fā)行價(jià)格、利率、償還或轉(zhuǎn)換期限，債券持有人有權(quán)到期贖回或按照規(guī)定的期限和價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行人普通股票的債務(wù)性證券，其利率通常低于不可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券持有人在一定期限內(nèi)，在一定條件下，可將持有的債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的普通股股份，它是一種介乎于股票和債券二者之間的混合型金融工具。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)由國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)，發(fā)行公司應(yīng)同時(shí)具備發(fā)行公司債券和發(fā)行股票的條件。

6、分離交易可轉(zhuǎn)債是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，就是認(rèn)股權(quán)證加公司債券的組合產(chǎn)品，由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，分離式可轉(zhuǎn)債又自動拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分，賦予了上市公司一次發(fā)行兩次融資的機(jī)會。分離交易債與普通可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)區(qū)別在于債券與期權(quán)可分離交易，分離可轉(zhuǎn)債不設(shè)重設(shè)和贖回條款。普通可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)一般是與債券同步到期的，而按《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定：分離交易可轉(zhuǎn)債“認(rèn)股權(quán)證的存續(xù)期間不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于六個(gè)月”。

7、短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期本票，是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。短期融資券的種類：(1)按發(fā)行方式分為經(jīng)紀(jì)人代銷的融資券和直接銷售的融資券；(2)按發(fā)行人的不同分為金融企業(yè)的融資券和非金融企業(yè)的融資券；(3)按融資券的發(fā)行和流通范圍分為國內(nèi)融資券和國際融資券。一般只有實(shí)力雄厚、資信程度很高的大企業(yè)才有資格發(fā)行短期融資券，短期融資券的發(fā)行還必須符合《短期融資券管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行條件。

8、中期票據(jù)是一種經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后、在注冊期限內(nèi)連續(xù)發(fā)行的公募形式的債務(wù)證券，其本質(zhì)是一種3-5年期的中期企業(yè)債券。它的最大特點(diǎn)在于發(fā)行人和投資者可以自由協(xié)商確定有關(guān)發(fā)行條款(如利率、期限以及是否同其他資產(chǎn)價(jià)格或者指數(shù)掛鉤等)。中期票據(jù)與短期融資券的區(qū)別：發(fā)行期限不同，短期融資的期限在1年以內(nèi)，中期票據(jù)的期限一般在5年以內(nèi)。

篇10

離岸金融市場監(jiān)管是一個(gè)十分有爭議的。這一問題對于弄清離岸金融市場與國際金融一體化以及國際金融體系穩(wěn)定的關(guān)系、正確認(rèn)識和運(yùn)用離岸市場以及為我國建立自己的離岸市場提供借鑒、消除模糊認(rèn)識具有重要意義。本文根據(jù)對監(jiān)管內(nèi)涵的理解和實(shí)證，對離岸市場是否存在監(jiān)管進(jìn)行考證。

(一)離岸市場監(jiān)管的思考

金融監(jiān)管，顧名思義，是金融監(jiān)督和金融管理的簡稱?？茖W(xué)地界定金融監(jiān)管的內(nèi)涵，須從監(jiān)督、管理的語義入手。監(jiān)督，在我國是指監(jiān)察督促。監(jiān)察是注視金融機(jī)構(gòu)的金融活動是否合規(guī)，督促是在金融機(jī)構(gòu)不遵守或可能不遵守規(guī)范時(shí)促使其依規(guī)范行事。由此可見，金融監(jiān)管是有關(guān)職能機(jī)構(gòu)通過對金融機(jī)構(gòu)檢察和監(jiān)督，促使其守規(guī)經(jīng)營和健康發(fā)展。金融監(jiān)管具有如下基本特征：

1．監(jiān)管是負(fù)有監(jiān)管職責(zé)的機(jī)構(gòu)履行職能的行為。就離岸金融而言，監(jiān)管的主體一般有國際組織、政府機(jī)構(gòu)，此外還應(yīng)包括行業(yè)組織如國際一級市場協(xié)會(IPMA　International　Primary　Market　Association)、國際證券市場協(xié)會(ISMA　International　Security　Market　Association)等以及一些交易機(jī)構(gòu)如離岸債券通常上市交易的倫敦證券交易所和盧森堡證券交易所。有的學(xué)者將金融監(jiān)管的主體限于政府金融監(jiān)管當(dāng)局，是不全面的?，F(xiàn)代金融監(jiān)管是由外部監(jiān)管和內(nèi)部監(jiān)管共同構(gòu)成的體系，其中前者包括政府主管部門的監(jiān)管、金融行業(yè)組織的自律性監(jiān)管和監(jiān)管如審計(jì)師事務(wù)所監(jiān)管等；后者是金融監(jiān)管內(nèi)部設(shè)立的監(jiān)督部門對金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)作的檢查和控制。因此，政府主管部門的監(jiān)管雖然通常處于主導(dǎo)地位，但只是整個(gè)監(jiān)管體系的一個(gè)組成部分，而不是全部。

2．金融監(jiān)管實(shí)施的對象是金融機(jī)構(gòu)和金融活動，既包括金融機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)人的監(jiān)管如對金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立、設(shè)立形式的監(jiān)管，也包括對金融機(jī)構(gòu)金融活動的監(jiān)管，如是否遵守資本充足率、資產(chǎn)負(fù)債比率、流動性比率、對單一客戶貸款的最大限額等。

3．金融監(jiān)管的方式和是依照規(guī)則對金融機(jī)構(gòu)及其金融活動進(jìn)行定期或不定期的現(xiàn)場和非現(xiàn)場的檢查監(jiān)督，以及對違規(guī)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行督促和處罰?，F(xiàn)場檢查與定期報(bào)告制度相結(jié)合的監(jiān)管方式越來越受到青睞。

4．監(jiān)管的和所要達(dá)到的目的是確保市場主體的活動符合法律、政策及其他規(guī)范的規(guī)定和要求，并由此實(shí)現(xiàn)上述規(guī)范所尋求的秩序和目標(biāo)。需要強(qiáng)調(diào)的是，在監(jiān)管中衡量市場主體市場行為的標(biāo)尺不僅有法律和政策，而且也應(yīng)包括對市場主體有拘束力的其他規(guī)范，如行業(yè)組織的行規(guī)、交易機(jī)構(gòu)的交易規(guī)則。如果將這些規(guī)范排除在監(jiān)管之外，就很難實(shí)現(xiàn)市場秩序和監(jiān)管目標(biāo)，嚴(yán)重影響離岸市場效率，甚至?xí)斐墒袌龌靵y。需要指出的是，監(jiān)管所要達(dá)到的要求和目標(biāo)體現(xiàn)在監(jiān)管據(jù)以實(shí)施的規(guī)范中，在很大程度上可以說實(shí)施了規(guī)范，監(jiān)管所要實(shí)現(xiàn)的要求和目標(biāo)就達(dá)到了，否則，就應(yīng)當(dāng)對規(guī)則進(jìn)行修改。這一點(diǎn)對于正確理解離岸場監(jiān)管存在與否及其特點(diǎn)十分重要。離岸市場特別是離岸證券市場，在一定程度上可以說是在有關(guān)國家法規(guī)所允許生存的夾縫中設(shè)計(jì)運(yùn)營的。按照有關(guān)國家法規(guī)中所規(guī)定的豁免或提供的避風(fēng)港來設(shè)計(jì)和籌劃離岸市場活動，也是在遵守這些國家法規(guī)和金融監(jiān)管，是在合法、巧妙地利用規(guī)則以避免有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局的干預(yù)，這正是監(jiān)管所發(fā)生的預(yù)期效果。所以，不應(yīng)僅以對國內(nèi)金融業(yè)適用的標(biāo)準(zhǔn)對離岸市場不適用為根據(jù)，就認(rèn)為監(jiān)管不存在。其實(shí)，某些監(jiān)管措施的豁免本身就是監(jiān)管的具體體現(xiàn)，因?yàn)榛砻獗O(jiān)管措施是由法律規(guī)定的，依該規(guī)定行事就體現(xiàn)出法律所尋求的目標(biāo)，這是監(jiān)管應(yīng)有之義，所以在離岸市場的情況下某些監(jiān)管措施的免除本身就是監(jiān)管。

由此也可以看出監(jiān)管與規(guī)范的關(guān)系。規(guī)范是對機(jī)構(gòu)及其活動制定的規(guī)則，提出的要求，而監(jiān)管是對金融機(jī)構(gòu)實(shí)行監(jiān)督、控制等以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)守規(guī)經(jīng)營的一系列行為和程序。從這一意義上講，二者有一定的區(qū)別。有的學(xué)者將金融法規(guī)條例的制定亦看做是監(jiān)管，是值得商榷的。制定法規(guī)條例是立法機(jī)關(guān)以及其他機(jī)構(gòu)的任務(wù)，雖然在監(jiān)管過程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)為實(shí)施監(jiān)管不免要制定一定的措施和辦法，但監(jiān)管在本義上還應(yīng)當(dāng)是監(jiān)督和促使有關(guān)規(guī)范的實(shí)施和金融機(jī)構(gòu)合規(guī)經(jīng)營，否則，立法機(jī)關(guān)等也會成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

(二)離岸市場監(jiān)管的實(shí)證

離岸市場是否存在監(jiān)管不僅取決于對監(jiān)管的認(rèn)識和把握，而且更主要的是事實(shí)。

因此，對這一問題的最好答案是對離岸市場的諸多國際化因素所聯(lián)系到的國家和機(jī)構(gòu)對離岸市場是否行使監(jiān)管進(jìn)行考證。離岸市場至少受來自以下方面的監(jiān)管。

1．高岸市場受市場所在國的監(jiān)管

離岸市場所在國對離岸市場的監(jiān)管是比較全面的，但概括起來不外乎兩方面：一是對準(zhǔn)入的監(jiān)管，一是對經(jīng)營的監(jiān)管。對于準(zhǔn)入監(jiān)管，盡管有關(guān)國家對離岸市場準(zhǔn)入限制較少，但都制定有相關(guān)規(guī)則并由有關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)督實(shí)施。由于篇幅所限，本文在此僅以英國對離岸證券業(yè)準(zhǔn)入監(jiān)管為例進(jìn)行闡述。英國一向被認(rèn)為是金融監(jiān)管相對寬松的國家，但英國規(guī)定在該國從事證券投資業(yè)務(wù)必須獲得1986年金融服務(wù)法(Financial

Service

Act以下簡稱FSA)所規(guī)定的當(dāng)局的授權(quán)或豁免。FSA第3條規(guī)定，“任何人，除經(jīng)授權(quán)或豁免外，不得在國從事或欲從事投資業(yè)務(wù)”。因此，在英國任何機(jī)構(gòu)除非經(jīng)過授權(quán)，否則將難以參與離岸證券的發(fā)行。根據(jù)FSA第10條第(3)款的規(guī)定，投資業(yè)務(wù)只要符合下列兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)中的任何一項(xiàng)，即構(gòu)成在英國從事投資業(yè)務(wù)：一是該投資者從英國的永久性業(yè)務(wù)地從事投資業(yè)務(wù)；二是投資者在英國雖沒有辦公室或業(yè)務(wù)地，但其在英國所從事的活動構(gòu)成投資業(yè)務(wù)。英國對離岸證券業(yè)準(zhǔn)入監(jiān)管之廣可以由此略見一斑。

對離岸金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)管是離岸市場所在國對離岸市場監(jiān)管的又一重要方面。雖然離岸市場所在地各國對離岸金融機(jī)構(gòu)及其經(jīng)營活動的管理制度不盡相同，但都要求上述機(jī)構(gòu)在經(jīng)營活動中遵守有關(guān)的管理制度。例如，美國有關(guān)國際銀行設(shè)施的規(guī)定嚴(yán)格地將國際銀行設(shè)施賬戶上的美元與國內(nèi)美元分賬，設(shè)施所能吸收的存款也必須符合美聯(lián)儲D條例的規(guī)定，其中主要是向非銀行的外國居民提供的大額定期存單，向若干特定對象主要是境外美元的持有人和經(jīng)營者發(fā)行票據(jù)，且吸收存款的最低金額不能低于10萬美元。對于國際銀行設(shè)施的貸款，D條例規(guī)定由國際銀行設(shè)施向非銀行外國居民提供的貸款，只能用于這類借款人在美國境外開展的業(yè)務(wù)活動。同時(shí)，離岸金融機(jī)構(gòu)的安全穩(wěn)健性往往也是市場所在地國監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管之一。

2．離岸貨幣發(fā)行國的

由于離岸貨幣及其交易會給貨幣發(fā)行國產(chǎn)生巨大的影響，貨幣發(fā)行國對離岸市場以其貨幣所進(jìn)行的交易行使監(jiān)管具有一定的合理性。從離岸金融的實(shí)際來看，離岸貨幣發(fā)行國對離岸市場的影響至少有兩方面。一方面是貨幣發(fā)行國對以其貨幣進(jìn)行的離岸金融交易通過清算的渠道行使有效控制，這是離岸資金運(yùn)營的特殊性造成的。首先，離岸存款中的貨幣，通常只是在貨幣發(fā)行國之外或貨幣發(fā)行國金融循環(huán)系統(tǒng)之外的賬戶做出與貨幣發(fā)行國在岸金融機(jī)構(gòu)的賬戶相對應(yīng)記載和反映，是影子貨幣，是賬目或“準(zhǔn)貨幣”，而有形貨幣并沒有離開發(fā)行國，這種方式被認(rèn)為是離岸貨幣存款運(yùn)作的通例。離岸存款的償還有兩種方式：一是通過有關(guān)貨幣發(fā)行國的清算系統(tǒng)，二是通過銀行內(nèi)部劃撥和往來行劃撥，而通過貨幣發(fā)行國清算系統(tǒng)清算償還是離岸貨幣市場通行的做法。因?yàn)殡x岸貨幣只是離岸銀行賬目，離岸銀行并不能直接獲得存款交易的巨額貨幣。在此情況下，若要在離岸市場對眾多貨幣的大額資金進(jìn)行支付，客觀上要求有一個(gè)清算這些貨幣資金的統(tǒng)一的全球系統(tǒng)。然而，由于貨幣的國家屬性和主權(quán)性質(zhì)，這樣的系統(tǒng)在目前還不可能存在，而只有貨幣發(fā)行國的央行才能保證提供無限的貨幣，因此，離岸支付不得不通過具有能夠收取和清算有關(guān)貨幣的清算系統(tǒng)進(jìn)行，只有貨幣發(fā)行國的清算設(shè)施才有這種能力和資格。所以，離岸存款只有在貨幣發(fā)行國作為該國央行負(fù)債才能夠得以支付，并且也只有在貨幣發(fā)行國清算系統(tǒng)能夠?qū)υ撠泿诺氖崭短峁┘皶r(shí)清算的情況下才有價(jià)值。

離岸貨幣發(fā)行國離岸貨幣交易的另一方面是貨幣發(fā)行國可以左右和決定離岸市場上以其貨幣進(jìn)行交易的合法有效性，亦即離岸交易必須遵守貨幣發(fā)行國的貨幣法令。國際貨幣基金組織第8條第2款

B項(xiàng)規(guī)定，任何涉及會員國貨幣并與該會員國外匯管制相抵觸的外匯合同在其他會員國領(lǐng)土內(nèi)均為不可履行的合同。這一規(guī)定使各會員國對其他會員國貨幣主權(quán)的尊重承擔(dān)起明確的義務(wù)。因此，如果離岸交易違反了貨幣發(fā)行國的貨幣法令，當(dāng)然會招致發(fā)行國的干預(yù)從而可能導(dǎo)致交易的無效。

3．離岸金融機(jī)構(gòu)母國的監(jiān)管

離岸市場中的商業(yè)銀行、投資銀行等是溝通資金供給者和資金需求者的橋梁和中介，在離岸金融市場上發(fā)揮著極為重要的作用。巴塞爾委員會一直十分強(qiáng)調(diào)和重視母國在跨國銀行監(jiān)管的責(zé)任和作用。巴塞爾委員會極力推行跨國監(jiān)管所遵循的兩項(xiàng)基本原則就是任何外國銀行機(jī)構(gòu)都不能逃脫監(jiān)管，而監(jiān)管必須是充分的。如果說前者所關(guān)注的是監(jiān)管的廣度和監(jiān)管責(zé)任的劃分，那么后者則是監(jiān)管及其標(biāo)準(zhǔn)充足程度。從廣為國際接受的巴塞爾委員會的一系列文件規(guī)定來看，上述兩項(xiàng)原則中任何一項(xiàng)的有效實(shí)施在很大程度上都取決于母國。巴塞爾委員會1992年的《國際銀行監(jiān)管最低標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定由能夠行使并表監(jiān)管的母國監(jiān)管當(dāng)局對國際銀行行使并表監(jiān)管，銀行跨境設(shè)立機(jī)構(gòu)要經(jīng)母國監(jiān)管當(dāng)局同意，母國當(dāng)局有權(quán)收集跨境設(shè)立的銀行機(jī)構(gòu)的信息。根據(jù)巴塞爾委員會的解釋，所謂能夠行使并表監(jiān)管的母國當(dāng)局是指：(1)有關(guān)當(dāng)局必須在并表監(jiān)管的基礎(chǔ)上控制銀行的全球業(yè)務(wù)運(yùn)作；(2)有關(guān)當(dāng)局能夠禁止設(shè)立妨礙并表監(jiān)管的法人結(jié)構(gòu)；(3)有關(guān)當(dāng)局能夠制止銀行在有嫌疑的國家建立機(jī)構(gòu)。母國當(dāng)局有權(quán)對其海外金融機(jī)構(gòu)的資本充足率等安全穩(wěn)健經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)督、檢查和實(shí)施。

4．投資者母國的監(jiān)管

投資者母國的監(jiān)管對離岸市場的影響亦十分巨大。以美國為例，美國證券立法為保護(hù)美國投資者做出了詳細(xì)規(guī)定。美國有關(guān)證券法規(guī)對“證券”作出的寬松定義足以將離岸證券包括進(jìn)去。由于離岸證券市場大量的發(fā)行人是美國公司，離岸證券發(fā)行市場許多牽頭經(jīng)理人和重要承銷商是美國的金融機(jī)構(gòu)，一半以上的離岸證券是以美元發(fā)行的，所以考察美國證券法作為投資者母國對離岸證券市場的影響具有代表性。美國聯(lián)邦一級有三部法律對離岸證券的發(fā)售具有直接影響，即1933年《證券法》，1934年的《證券交易法》和

1939年的《信托契據(jù)法》。美國證券交易委員會(以下稱SEC)根據(jù)聯(lián)邦證券立法的授權(quán)制訂了大量的規(guī)則。此外，美國各州也有類似的證券立法。由于在離岸證券市場活動中如果美國的郵政或跨州商務(wù)得以利用，美國證券法中的許多重要條款就會被觸及，加之美國法院和SEC一直認(rèn)為美國證券法域外適用，所以美國證券法對離岸證券市場的潛在影響十分巨大。

5．籌資者母國的管制

籌資者是離岸金融市場的重要主體之一，籌資者為籌資所達(dá)成的交易是離岸市場最重要的交易，也是離岸市場目的。籌資者母國對籌資者及其交易的監(jiān)管是離岸市場監(jiān)管的重要組成部分?；I資者母國監(jiān)管對離岸市場的影響也是很明顯的，其中重要影響之一是對籌資者的各種管制。離岸市場上許多籌資者的母國，對對外活動實(shí)行管制或管理，如外匯管制、外債規(guī)模管理、借貸期限及利率的管理，等等。離岸市場交易的有關(guān)各方若欲使交易合法有效地進(jìn)行，就必須遵守上述管制或管理的規(guī)定。為此離岸銀團(tuán)貸款協(xié)議、離岸證券發(fā)行協(xié)議等將籌資者取得有關(guān)的授權(quán)、許可、批準(zhǔn)等作為協(xié)議的先決條件，以避免違反這類規(guī)定，從而造成不應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)。

6．行業(yè)自律組織的監(jiān)管

在離岸市場特別是離岸證券市場上，行業(yè)自律組織影響巨大，特別引人注目的有IPMA、ISMA。由于篇幅所限，本文僅以ISMA為代表考察行業(yè)自律組織對離岸市場監(jiān)管的影響。ISMA是1969年成立的、主要調(diào)整和規(guī)范離岸二級市場的自律性組織，至今離岸二級市場上幾乎所有的交易，無論是ISMA成員之間的交易還是非ISMA成員的交易，都在遵守著ISMA制訂的規(guī)則。ISMA對離岸市場的監(jiān)管和影響可以從

ISMA的宗旨中略見一斑。

根據(jù)ISMA章程(Statute)第2條的規(guī)定，ISMA宗旨主要有：(1)增進(jìn)成員間良好關(guān)系，提供共同檢討國際證券市場的基地，制訂和規(guī)范國際證券交易的規(guī)則和建議。(2)為國際證券市場的參與者提供服務(wù)和幫助。(3)檢查和解決國際證券市場的技術(shù)性問題。(4)增進(jìn)成員之間、與有關(guān)國家和國際資本市場的關(guān)系。此外，ISMA還向與國際資本市場活動有關(guān)的各國政府和國際機(jī)構(gòu)提供情況和指導(dǎo)，在出現(xiàn)事關(guān)國際資本市場的、財(cái)政或其問題表和維護(hù)其成員的利益并通知其成員新法律或稅收的影響。

ISMA規(guī)范體系的性質(zhì)問題，是值得關(guān)注的一個(gè)問題。首先，從ISMA規(guī)則的本身規(guī)定進(jìn)行?？倓t第2—3條規(guī)定ISMA成員之間所進(jìn)行的所有國際證券交易都應(yīng)當(dāng)適用規(guī)則，除非當(dāng)事方在成交時(shí)另有明確約定。但是，會員通過排除適用規(guī)則或其中某部分的權(quán)利是十分有限的，上述條款同時(shí)規(guī)定會員不能約定排除規(guī)則200條至900條的規(guī)定，亦即會員只能約定排除100條至200條之前的，關(guān)于客戶指令、交易單位金額、多貨幣單位債券的處理和當(dāng)事人的特殊約定等問題的輔規(guī)定。而200-900條規(guī)定，則主要對成交、反饋、確認(rèn)、清算、交割、買進(jìn)、賣出、累積利息的、報(bào)告交易商等重要問題作出規(guī)定，事關(guān)整個(gè)交易過程及其主要問題，是實(shí)質(zhì)性的規(guī)定。此外，總則第2.4條規(guī)定如果ISMA的兩會員之間在交易國際證券之外的證券時(shí)約定適用ISMA規(guī)則，為了使規(guī)則得以適用，該交易應(yīng)被視為國際證券交易即離岸證券交易。總則第1條規(guī)定，違反規(guī)則要受到ISMA紀(jì)律的制裁。從以上可以看出，ISMA的絕大多數(shù)規(guī)則對其成員具有拘束力，規(guī)則中的重要和實(shí)質(zhì)部分不能由當(dāng)事人排除適用。規(guī)則的拘束力具有行規(guī)性質(zhì)。

其次，如果超出ISMA規(guī)則本身從更廣的視角來審視，那么該規(guī)則就不僅僅是有行規(guī)的性質(zhì)。如前所述，離岸債券幾乎所有的交易都是依照ISMA規(guī)則進(jìn)行，不僅ISMA成員之間的交易是這樣，而且ISMA成員與非成員之間、非ISMA成員之間的離岸證券交易也是這樣。由于ISMA規(guī)則被廣泛、普遍地遵行，那么它在離岸證券業(yè)特別是ISMA成員和非成員之間、非成員之間交易中就具有商務(wù)慣例至少是商務(wù)習(xí)慣的性質(zhì)，除非當(dāng)事人明確地排除適用，否則對當(dāng)事人具有法律拘束力。由此可見，ISMA不僅是其成員之間的行規(guī)，也是離岸債券業(yè)所普遍遵行的慣例。

7．離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(tuán)與離岸市場監(jiān)管

離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(tuán)(Offshore　Group　of　Banking　Supervisors])是專門致力于離岸銀行業(yè)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。1980年離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(tuán)第一次會議在巴塞爾舉行，共有來自于12個(gè)離岸中心的代表出席了會議。在這次會議上成立了離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(tuán)。離岸銀行業(yè)監(jiān)管集團(tuán)截至1998年11月共有成員19個(gè)，較廣泛地涵蓋了世界上主要離岸中心。該機(jī)構(gòu)對離岸銀行業(yè)市場進(jìn)行監(jiān)管的積極努力取得了一定成效。以澤西

(Jersey)為例，澤西是海峽群島中的一個(gè)小島，隸屬于英國。澤西離岸中心既遵循國際銀行業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也取得了巨大成功。澤西從20世紀(jì)60年代成為離岸中心，伊始就堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，制定了銀行法、信托法、投資基金法、公司法等并與洗錢行為做斗爭，后來堅(jiān)持實(shí)施巴塞爾委員會制定的國際銀行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。澤西的法律還允許監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)人，對不符合要求的金融機(jī)構(gòu)拒絕進(jìn)入，曾兩次拒絕后來倒閉的巴林銀行建立機(jī)構(gòu)。由于上述措施的實(shí)行，澤西的離岸業(yè)務(wù)一直穩(wěn)步發(fā)展，受西方波動的影響很小。在其他的一些離岸中心，國際銀行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)也得到了遵守。隨著離岸市場的進(jìn)一步發(fā)展，相信國際還會進(jìn)一步合作，對離岸市場的監(jiān)管與控制也會逐步得到加強(qiáng)。