導(dǎo)語：如何才能寫好一篇債券型基金盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

重視債券基金

當(dāng)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)從頂峰回落之后，市場充斥了種種迷惘和悲觀的聲音。不少宏觀策略分析師紛紛調(diào)高債券類資產(chǎn)的配置比重，甚至有分析師建議將債券基金配置比重提高到50％

作為固定收益類資產(chǎn)，債券市場由于和股票市場之間呈現(xiàn)弱相關(guān)性，因而理所當(dāng)然成為市場動(dòng)蕩時(shí)期的避風(fēng)港。對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的保守型投資者，建議將債券類基金作為資產(chǎn)組合中的主要品種。

我們通常所說的債券型基金一般可以分為偏債券型基金和純債券型基金兩類，純債券型基金一般規(guī)定，股票等權(quán)益類資產(chǎn)的倉位不超過20％，同時(shí)不低于80％資產(chǎn)用于投資債券資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)換債券，而且通常不能參與股票二級(jí)市場投資。簡而言之，就是可以參與打新股，但不能投資于股票二級(jí)市場。

另一類偏債券型基金，則被允許直接參與二級(jí)市場股票買賣，這類基金由于股票倉位較高，在牛市中可以輕松跑贏同類基金。如銀河銀聯(lián)收益、長盛中信全債基金2007年股票倉位均高于10％，兩只基金2007年的收益率超過40％也就不足為奇了。但同時(shí)，這類基金的風(fēng)險(xiǎn)也比較高。同樣是銀河銀聯(lián)收益，今年以來的收益率為-8.02％，幾乎是債券類基金的最后一位。因而從風(fēng)險(xiǎn)角度看，我們建議保守型投資者更多關(guān)注純債券型基金。

去年下半年以來，多數(shù)純債券型基金獲取超額收益的盈利模式正在悄然改變。早先，一些持有大量可轉(zhuǎn)債的基金也往往表現(xiàn)突出，比如富國天利增長債券、融通債券以及招商安泰債券，都持有較高比重的轉(zhuǎn)債(其中融通債券、招商安泰債券合同規(guī)定不能投資于二級(jí)市場)。不過這3只基金今年以來投資轉(zhuǎn)債的比重逐漸降低，主要原因是正股不斷下跌，轉(zhuǎn)債的收益不斷下降，基金對轉(zhuǎn)債投資也開始轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

在這種情況下，參與“打新”成為純債券型基金的新方向。值得注意的是，由于世道日漸不穩(wěn)，新股上市數(shù)量有限，加上新股破發(fā)頻頻，這一盈利模式也正受到挑戰(zhàn)，這是投資者不得不面對的負(fù)面因素。不過相比較于其他投資產(chǎn)品，純債券型基金仍然是最具吸引力的穩(wěn)定收益的源泉，尤其從宏觀角度而言，繼續(xù)加息的可能性不斷下降，成為債券市場走好的利好支撐。

債券基金的風(fēng)險(xiǎn)主要和其股票倉位有關(guān)，股票倉位越高，風(fēng)險(xiǎn)越高，當(dāng)然潛在收益也越高。而以打新股為主的債券型基金，就投資風(fēng)險(xiǎn)而言，主要取決于對新股賣出時(shí)間的不同要求。一般來說，新股持有時(shí)間越長，相對風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

目前來看，風(fēng)險(xiǎn)最低的3只基金是國泰金龍債券、大成債券和鵬華普天債券。國泰金龍債券和大成債券采取新股上市當(dāng)日賣出的原，風(fēng)險(xiǎn)控制非常嚴(yán)格。鵬華普天債券則是通過當(dāng)日大幅降低一級(jí)市場申購股票的倉位，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。這3只基金從風(fēng)險(xiǎn)上說，非常接近100％的債券基金。

其他幾只基金在新股賣出時(shí)間上都作了不同的規(guī)定。比如銀河銀信添利，規(guī)定在新股上市交易后的10個(gè)交易日內(nèi)全部賣出。中信穩(wěn)定雙利規(guī)定在新股上市交易后的1個(gè)月內(nèi)全部賣出，華夏債券和諾安優(yōu)化收益則規(guī)定在新股上市后的60個(gè)交易日內(nèi)賣出。國投瑞銀穩(wěn)定增利和南方多利增強(qiáng)規(guī)定在90個(gè)交易日內(nèi)賣出。嘉實(shí)債券規(guī)定所投資的新股，上市流通后持有期不超過6個(gè)月。寶康債券基金規(guī)定新股上市后持有期不超過1年。工銀瑞信增強(qiáng)收益?zhèn)?，則規(guī)定新股根據(jù)市場價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值高低的對比，擇機(jī)賣出。

最近正進(jìn)入發(fā)行期以及剛剛發(fā)行完畢的債券基金也可以適當(dāng)關(guān)注。包括剛剛發(fā)行完畢的華夏希望債券、交銀施羅德債券、中海債券基金以及正在發(fā)行的華富收益增強(qiáng)債券基金，都是不錯(cuò)的選擇。同時(shí)需要提醒投資者的是，純債券型基金并不等同于保本基金，只是從機(jī)制上來說，持有這類基金一定時(shí)間后發(fā)生虧損的可能性非常非常之低。

構(gòu)建保本組合DIY

普通投資者除了單獨(dú)投資于純債券型基金之外，更好的方法則是學(xué)習(xí)保本型基金的投資原理構(gòu)建自己的保本的基金組合，從而達(dá)到可守可攻的目標(biāo)。

首先要向讀者介紹的是保本型基金使用的“安全墊”原理。舉個(gè)例子，假設(shè)投資者投資100萬元于購買保本基金，那么基金公司通常的做法是，把其中的大部分資金用于購買低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，比如債券?；鸸疽话銜?huì)進(jìn)行精密的計(jì)算，假設(shè)債券類低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的年收益率可以達(dá)到8％，那么就意味著100萬元中的92.6萬元將用于投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)92.6×(1+0.08)=100萬元，這樣就正好可以保本。也就是說，剩下的7.4萬元就可以用作購買高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，博取較大收益。

在海外的保本基金產(chǎn)品中，這部分所謂的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”可以用來進(jìn)行衍生品投資。如果方向正確，投資者可能因此獲得非常高的杠桿收益，而如果方向錯(cuò)誤，則最差的可能是獲得零收益。這其實(shí)就是很多保奉型基金的投資原理。投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所獲取的收益，其實(shí)就是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能發(fā)生虧損的“安全墊”。這種組合，不僅保本，而且也為投資者贏得了獲取更多收益的可能性。

對國內(nèi)投資者來說，自行構(gòu)建類似的保本組合不是難事。由于國內(nèi)市場缺乏衍生產(chǎn)品，因而其中的高風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)可以選擇的范圍無非是股票型基金或者股票。而低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則可以選擇上文提到的純債券型基金，或者是貨幣市場基金等。

我們以20萬元為例，為讀者提供2個(gè)保本組合，作為參考(如表格)。保本組合一中，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇的是華夏債券基金。這只純債券型基金依靠打新股策略去年的收益率高達(dá)17％，今年考慮到打新股的超額收益收縮，同時(shí)債券市場可能進(jìn)入景氣周期，因而假設(shè)該基金收益率可以達(dá)到10％。也就是說，這只基金的配置比例如果達(dá)到91％，整個(gè)組合就可以做到完全保本。剩下的9％，可以投資于高風(fēng)險(xiǎn)的股票基金。以華寶興業(yè)多策略增長為例，該基金今年以來的跌幅僅12.82％(截至4月15日)，考慮到股票型基金虧損100％的概率幾乎為零，因而從構(gòu)建組合的角度說，適當(dāng)降低低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至85％，這樣也幾乎是可以保本的。

保本組合二中，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)選擇了貨幣市場基金。這類基金風(fēng)險(xiǎn)較純債券型基金更低，當(dāng)然收益也更低。以華安現(xiàn)金富利為例，該基金去年的收益率是3.48％，今年考慮到貨幣政策偏緊，有希望達(dá)到4％。以此為基準(zhǔn)計(jì)算，那么貨幣基金的配置比例達(dá)到96％可以完全保本。由于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)極低，剩下的4％高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以投資倉位較高的指數(shù)型基金，比如易方達(dá)深證100ETF?？紤]到市場的跌幅已經(jīng)相當(dāng)可觀，繼續(xù)下跌的幅度已經(jīng)有限，貨幣基金的配置下降到90％，整個(gè)組合也幾乎是保本的。

投資者不妨按照這個(gè)思路，自行DIY制作適合自己偏好的保本投資組合。

定投基金

篇2

在他的感受中，2011年下半年以來的基金發(fā)行市場，甚至比2008年A股大熊市時(shí)還要冷清?！澳菚r(shí)候至少還有人去買，現(xiàn)在，很少會(huì)有客戶主動(dòng)詢問買基金?！?/p>

記者注意到，盡管10月以來股市和債市雙雙結(jié)束了此前的下跌格局，多家在發(fā)行新基金產(chǎn)品的基金公司依然表示，當(dāng)下新基金的募集情況并不理想。但即便如此，新基金依然不得不發(fā)，否則，對于不少基金公司而言，只能被動(dòng)面對老基金規(guī)模不斷縮水的尷尬。

基金公司所管理的資產(chǎn)規(guī)模大小與他們的盈利直接關(guān)聯(lián)，如何改變基金發(fā)行的冷清困局？《投資者報(bào)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，受國債指數(shù)創(chuàng)新高和分級(jí)債基大漲刺激，債券基金成為近期銀行渠道發(fā)行檔期主力，這或許是年底基金發(fā)行市場僅有的亮光。

基金募集規(guī)模創(chuàng)五年新低

新基金發(fā)行江河日下，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也印證了上述銀行客戶經(jīng)理的分析。

據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年以來新基金平均募集份額持續(xù)創(chuàng)新低，今年前9個(gè)月平均募集份額為13億份，8、9月平均募集份額均不足10億份，創(chuàng)下近5年來募集份額的新低。

實(shí)際上，2011年基金投資者的情緒，延續(xù)了2009年、2010年兩年的表現(xiàn)，贖回金額都大大超過了申購金額。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2007年至2010年，開放式基金申購金額連續(xù)下降，申購金額分別為29947億元、19235億元、16476億元和13392億元。

不過，贖回金額卻居高不下，四個(gè)年份贖回金額分別為21721億元、17910億元、21818億元和17380億元。

這也導(dǎo)致了基金行業(yè)總規(guī)模不斷“瘦身”。剛剛過去的三季度末，公募基金管理總規(guī)模為21128億元，比前一季度度縮水2191億元，縮水比例達(dá)到9.4%。包括開放式股票基金、封閉式股票基金、債券基金、保本基金和QDII在內(nèi)的幾乎所有品種，在三季度規(guī)模全部縮水。

其結(jié)果是，基金行業(yè)的總規(guī)模水平，相比2008年底大熊市時(shí)的低點(diǎn)1.94萬億，僅多出0.17億。

導(dǎo)致規(guī)模不斷丟失的本因，是不少基金投資者選擇離開了這個(gè)行業(yè)。截至2010年底，開放式基金投資者有效賬戶總數(shù)為7495萬戶，比2009年底下降598萬戶，自2008年開始，基金有效賬戶數(shù)已經(jīng)連續(xù)三年下降。

有效賬戶數(shù)，即賬戶總數(shù)中保有基金份額的賬戶，賬戶數(shù)減少表明基金持有人贖回了基金份額。

與此同時(shí)，在公募基金不斷黯然的過程中，其他產(chǎn)品類型沒有停止擴(kuò)容腳步。

今年前三季度，個(gè)人銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模超13萬億元；最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至到2011年10月底，信托行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模已超過4萬億元，信托資產(chǎn)總規(guī)模從3萬億跨入4萬億，只用了將近一年的時(shí)間；陽光私募基金的規(guī)模也從2010年三季度時(shí)的1000億元，目前接近2000億元。

創(chuàng)新債基成在售新品主力

但基金發(fā)行市場上的一些亮點(diǎn)正在陸續(xù)顯現(xiàn)。10月以來，債市展開強(qiáng)勁反彈，分級(jí)債基杠桿份額最高漲幅超過30%。

在上半年，證監(jiān)會(huì)一度暫停了分級(jí)基金的審批，但隨著9月底《分級(jí)基金產(chǎn)品審核指引》下發(fā)，新分級(jí)基金開始接踵發(fā)行。

統(tǒng)計(jì)顯示，目前在售的20多只基金中，有8只為債券型。其中，鵬華豐澤、長盛同禧、天弘豐利、浦銀安盛增利四只產(chǎn)品均為分級(jí)債券基金。

不少品種在投資標(biāo)的上，比之前的債基更為細(xì)分。如鵬華豐澤明確以較低信用評級(jí)、高息債券品種為主要投資標(biāo)的。該基金80%以上的債券資產(chǎn)，投資于主體信用評級(jí)為AA+、AA、AA-級(jí)別的金融債、企業(yè)債、公司債、短期融資券、可轉(zhuǎn)債等。

其他在發(fā)的債基，都是主要投資可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品，這與近期該類品種的表現(xiàn)也不無關(guān)系。統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月8日，209只債券基金近最近一月都取得了正收益。其中寶盈增強(qiáng)收益漲幅約9.3%，博時(shí)轉(zhuǎn)債、華寶興業(yè)可轉(zhuǎn)債各上漲8.7%、8.6%，博時(shí)信用債漲幅為8.5%。

上述四只基金可轉(zhuǎn)債配置比例均較高。除兩只可轉(zhuǎn)債基金外，寶盈增強(qiáng)收益三季度末持有可轉(zhuǎn)債占凈值比例接近70%，博時(shí)信用債持有可轉(zhuǎn)債比例也超過52%。而在2011年前三季度，156只債券基金僅三只獲得正收益，有26只債基的虧損幅度超過10%。

新發(fā)債基中，除申萬菱信可轉(zhuǎn)債、大成可轉(zhuǎn)債增強(qiáng)兩只可轉(zhuǎn)債基金外，易方達(dá)雙債增強(qiáng)也規(guī)定“信用債和可轉(zhuǎn)債合計(jì)投資比例不低于債券資產(chǎn)的80%?！痹诎l(fā)的債券基金中，沒有一只是傳統(tǒng)的一、二級(jí)債基。

此外，另一項(xiàng)創(chuàng)新是富國還將發(fā)行一只產(chǎn)業(yè)債基金。招商基金11月7日也提交了一只產(chǎn)業(yè)債券型基金的申請。產(chǎn)業(yè)債是信用產(chǎn)品中剔除了城投債的部分。目前，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)債總額已達(dá)到3.7萬億元的規(guī)模，其主力品種為中期票據(jù)。

相比之下，新發(fā)股票基金中分級(jí)基金較少，只有銀華中證內(nèi)地資源主題指數(shù)分級(jí)基金、泰達(dá)宏利中證500指數(shù)分級(jí)基金兩只。其他在發(fā)的股票基金并無太多創(chuàng)新類品種。

新基金發(fā)行依舊疲弱

記者注意到，從創(chuàng)新債基的發(fā)行頻率上看，目前監(jiān)管層有意將更多行政資源配置到創(chuàng)新型基金產(chǎn)品審核上，鼓勵(lì)在盈利模式、投資理念和投資策略方面有創(chuàng)新的基金產(chǎn)品優(yōu)先發(fā)行。

但創(chuàng)新，加上10月以來市場的回暖，并未讓基金發(fā)行市場有明顯的升溫。

“一般般吧”、“不好、不好”，多家基金公司談到新基金發(fā)行境況時(shí)形容道。

盡管目前不少品種如債券基金遇到了不錯(cuò)的發(fā)行時(shí)機(jī)，國債收益率高水平創(chuàng)歷史新高，但依舊延續(xù)了前幾個(gè)月的銷售乏力。在上述客戶經(jīng)理看來，部分原因是投資者對市場趨勢仍偏謹(jǐn)慎?！皬亩唐诳?，市場仍有波動(dòng)或反復(fù)的可能。年內(nèi)資金面寬松程度仍存在不確定性，在還沒有看到貨幣政策實(shí)質(zhì)性放松的情況下，市場持續(xù)快速上漲的行情將難以持續(xù)?！?/p>

根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的基金募集申請核準(zhǔn)情況，下半年以來基金公司向監(jiān)管部門提交基金募集申請的數(shù)量也在下降，從7月份的24只、8月份20只、9月份16只，到了10月份，僅有7只擬發(fā)基金向監(jiān)管部門遞交了募集申請。

但在一位分析師看來，國內(nèi)基金市場新基金發(fā)行逐漸平淡，并不值得奇怪。

“在海外市場比如美國，共同基金市場已經(jīng)成為一個(gè)穩(wěn)定的生態(tài)系統(tǒng)，每年都會(huì)有大量的新基金面世，但伴隨著的是大量基金的消亡、清算和合并；此外，新基金公司進(jìn)入的同時(shí)也有很多公司不斷被淘汰?！?/p>

篇3

Tips貼士基金的六個(gè)好處

集合小額資金

普通投資者（如普通家庭）一般資金規(guī)模有限，再加上許多市場對參與者資金量要求比較高，一般投資者會(huì)失去許多機(jī)會(huì)。投資基金就可解決這個(gè)問題，也可以說是為小額投資者提供了一條通向各種投資市場的通道。

專家投資

如股票、期貨交易等投資渠道，一般的投資者很難把握，也沒有時(shí)間長期關(guān)注?；鸸芾砣司邆涓鼘I(yè)的研究能力，能為投資者獲取更穩(wěn)健的投資回報(bào)。同時(shí)，基金管理人具有熟悉投資理論、操作經(jīng)驗(yàn)豐富、信息渠道廣泛等優(yōu)勢，具有更強(qiáng)的獲利能力。

分散投資、控制風(fēng)險(xiǎn)

投資基金可以選擇投資到多種領(lǐng)域、多種行業(yè)、多個(gè)品種上，實(shí)際上幫投資者分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。如果是個(gè)人投資者，就比較難做到如此多樣性的投資組合。

安全性有一定保障

目前在中國，基金資產(chǎn)只能獨(dú)立存放于托管銀行的獨(dú)立賬戶中；而國內(nèi)有托管業(yè)務(wù)資格的只有大的銀行。這些信譽(yù)良好的銀行作為投資者資金的保管人，嚴(yán)格按照法律法規(guī)和基金契約的規(guī)定保管基金資產(chǎn)，確保其不被挪作他用，并對基金管理公司的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督。即使在最壞的情況下，基金管理公司或托管銀行宣布破產(chǎn)，基金資產(chǎn)仍會(huì)在相應(yīng)的法律框架內(nèi)得到安全性保障。

信息透明

基金管理公司將向投資者公開招募說明書，定期報(bào)告包括半年報(bào)告、年度報(bào)告、基金投資組合公告、基金凈值公告及公開說明書等，使投資者充分了解基金的經(jīng)營情況。

流動(dòng)性強(qiáng)

對開放式基金可直接購買與贖回；對封閉式基金可通過交易所實(shí)時(shí)買賣；這是定期儲(chǔ)蓄存款、債券，更是房地產(chǎn)投資沒法相比的。

基金經(jīng)理談策略

關(guān)于這個(gè)問題，我們最好聽聽優(yōu)秀的基金經(jīng)理們都是怎么說的。

肖堅(jiān)，易方達(dá)基金公司投資部總經(jīng)理，易方達(dá)策略成長基金經(jīng)理。易方達(dá)策略成長基金成立于2003年12月9日，2005年總回報(bào)率為13.38%，在股票型基金中排名第二；2006年至今的回報(bào)率為56.2%。

《錢經(jīng)》:易方達(dá)策略成長現(xiàn)在已經(jīng)1.74，這么高的價(jià)格讓很多投資者都不敢買。

肖堅(jiān):你說的1.74是凈值。看一只基金最重要的指標(biāo)是累積凈值，因?yàn)槔鄯e凈值相當(dāng)于衡量這只基金的賺錢能力。累積凈值高反映了三個(gè)要素:過去的賺錢能力不弱；分紅能力強(qiáng);基金持有的股票漲幅很大。那么，我現(xiàn)在把手里大部分的股票拋了，凈值變成1塊，便宜了，你還敢不敢買？

《錢經(jīng)》:投資者會(huì)考慮既然基金凈值已經(jīng)到了一個(gè)高位，就意味著它持有的股票價(jià)格都非常高了。所以，趕緊贖回，害怕股票的風(fēng)險(xiǎn)太大基金凈值又往下掉。

肖堅(jiān):有人把基金當(dāng)做股票來炒，高拋低吸，看到價(jià)錢高了就覺得風(fēng)險(xiǎn)大了，于是贖回基金份額，這種做法其實(shí)是不相信專業(yè)判斷。因?yàn)榛鸾?jīng)理會(huì)考慮做股票調(diào)配，哪些股票已經(jīng)到一個(gè)高位了那我就賣掉換成更有潛力的股票，而期間我也會(huì)考慮分紅來維持投資者，分還是不分，分多還是分少也是專業(yè)判斷，如果我覺得還有機(jī)會(huì)繼續(xù)增值，那就會(huì)保持一個(gè)比較高的凈值，少分一些。所以，在投資一只基金的時(shí)候，基金本身的賺錢能力才是最應(yīng)該考慮的因素。當(dāng)然，現(xiàn)在也有很多1塊多的基金，按照你的說法，是很便宜的，但是很多投資者也不會(huì)去買，因?yàn)椴幌嘈潘鼈兊耐顿Y能力。

《錢經(jīng)》:易方達(dá)策略成長的分紅策略是怎么樣的？

肖堅(jiān):成立以來，我們保持著一個(gè)很高的頻次在分紅，至少每個(gè)季度分一次。我分紅是要把股票賣掉換成現(xiàn)金分給投資者，作為一只以成長為主題的基金，我的目標(biāo)就是讓投資者安心。就像在熊市的時(shí)候沒賺什么錢，但還是保持著一個(gè)分紅的頻率。

《錢經(jīng)》:你對后勢怎么看，易方達(dá)策略將會(huì)怎么操作？

肖堅(jiān):無論是在熊市還是牛市，我們始終是在尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。我們會(huì)在一定宏觀經(jīng)濟(jì)背景下自上而下地尋找熱點(diǎn)行業(yè)，比如，2003年的大眾原材料;2004年，消費(fèi)品以及基礎(chǔ)設(shè)施；2005年的零售業(yè)，以及2006年的有色金屬板塊。同時(shí)我們再自下而上地圈出一些行業(yè)發(fā)展龍頭股票，通過這樣的策略來取得一個(gè)長線的回報(bào)。

何震，廣發(fā)穩(wěn)健增長基金經(jīng)理。廣發(fā)穩(wěn)健增長基金成立于2004年7月26日，2005年總回報(bào)為17.7%，在配置型基金中排名第一；2006年至今（截至2006年5月15日）回報(bào)率為50.01%，根據(jù)晨星評價(jià)，是配置型基金中的五星基金。

《錢經(jīng)》:廣發(fā)穩(wěn)健的價(jià)格現(xiàn)在是1.58，你覺得這個(gè)價(jià)格高嗎？

何震:事實(shí)是這樣的，這只基金在一塊二的時(shí)候有人喊高了，一塊三還在喊高，一塊四一塊五都有人說太貴，但是我們發(fā)現(xiàn)基金現(xiàn)在是凈申購，也就是說買的人比賣的人多，正是因?yàn)橛羞@么一批看好中國經(jīng)濟(jì)的長線投資人存在。

何震認(rèn)為2006年，特別是股改之后，會(huì)有相當(dāng)一批優(yōu)秀的企業(yè)逐步成長，這些企業(yè)將是未來投資者重點(diǎn)關(guān)注的對象。選好一只好股票的前提就是選擇優(yōu)秀、有潛力的企業(yè)。何震在介紹自己所管理基金的投資模式時(shí)就說到，我們所推崇的或者說最尊崇的投資理念就是盈利來自于企業(yè)本身。你所買的股票能上漲，是因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)的業(yè)績能增長，企業(yè)的業(yè)績增長當(dāng)然有非常多的原因，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長、行業(yè)的增長、企業(yè)本身管理水平的提升，等等都可以導(dǎo)致企業(yè)盈利的增長。這算是一種不主動(dòng)參與“市場搏弈”的投資方式。

但是這種不主動(dòng)參與“市場搏弈”的方法是否具有可行性呢？何震認(rèn)為有幾個(gè)條件是必須具備的：第一，中國市場的有效性在增強(qiáng)。首先股權(quán)分制的順利推行解決了中國股市最大的問題，非流通股變成了流通股，這可以大大推動(dòng)市場的有效性。第二，機(jī)構(gòu)越來越占據(jù)市場的主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)還是比較理性的，這也使市場的有效性能增強(qiáng)。第三，上市公司的治理結(jié)構(gòu)逐步完善，這也是市場有效性逐步增強(qiáng)的因素。

為什么要強(qiáng)調(diào)市場有效性呢？何震解釋：中國市場的有效性增強(qiáng)實(shí)際上為不盈利模式提供了一個(gè)非常好的生存空間。像煙臺(tái)萬華這樣的股票。它在2001年上市，股價(jià)跌了很多，但業(yè)績卻持續(xù)在增長，連續(xù)六年增長50%以上。但為什么第一年會(huì)跌呢？因?yàn)樵撝Ч善鄙鲜械臅r(shí)候估值太高了，從2002年開始基本上每年都在漲，但漲幅跟利潤的增長是差不多的。這說明中國有一批股票，至少還有一批這樣的機(jī)構(gòu)投資者秉持價(jià)值理念。

是不是簡單的買入持有就能保證這樣的收益呢？何震的答案是否定的，因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展是動(dòng)態(tài)變化的，利潤有爆發(fā)性增長的時(shí)候，也有沉寂的時(shí)候。投資者在關(guān)注企業(yè)的同時(shí)要保持適當(dāng)?shù)撵`活性，因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展是不連續(xù)的，比如說一個(gè)企業(yè)它主導(dǎo)的產(chǎn)品可能要進(jìn)入一個(gè)投資期、推廣期，然后才進(jìn)入售貨期，投資者最好是在售貨期到來之前買這個(gè)股票，可能這時(shí)收益率是最高的，基金利用效率也是最高的。

王鴻嬪，上投摩根富林明基金管理有限公司總經(jīng)理。

成立于04年9月的上投中國優(yōu)勢，2005年的收益率為11.32%，2006年至今的回報(bào)為77.85%，在股票型基金中排名第一。截至于2006年5月15日。

《錢經(jīng)》:上投現(xiàn)在已經(jīng)1.9，據(jù)說上投有心要做中國第一只2元基金是嗎？投資者疑惑的是基金凈值這么高了不敢買。事實(shí)上，截止發(fā)稿日，上投中國已經(jīng)突破了2元大關(guān)了。

王鴻嬪:我們并不是刻意要作什么兩元基金，只是一個(gè)信號(hào)，現(xiàn)在大家可能覺得1塊多很高了，但是以后可能三塊四塊的都很常見，我們只是順其自然地操作。在以前，投資人習(xí)慣做短線，稍微賺到了一些就跑了，這些都是對市場沒有信心的表現(xiàn)，但現(xiàn)在的市場我們明顯地感覺到是整個(gè)基本面在帶動(dòng)，結(jié)構(gòu)性的改善，可以說現(xiàn)在是一個(gè)長多。這很像80年代的日本，90年代的美國以及近期亞洲市場的表現(xiàn)。我們對這個(gè)市場是看好的，所以，對自己的基金更有信心，倒是兩塊或者更高的凈值都不是主要問題。

我們可以這么分析，從1塊到2塊，是增長了100%，而從2塊到4塊也是增長了100%，只不過我們的心里會(huì)覺得從2塊到4塊會(huì)比較難一些。但事實(shí)上，在投資基金的時(shí)候我們首先要考查的是其投資標(biāo)的未來的成長性高不高。在國外有很多100多美元的基金，這一點(diǎn)都不稀奇。

《錢經(jīng)》:國外有些基金是不分紅的，只是通過凈值的增長幫助投資者長期增值。那么，分紅還是不分紅，哪種才是主流呢？

王鴻嬪:在臺(tái)灣，通過基金凈值差獲利不用課稅，但是政府要對基金投資的股票所得紅利或者債券利息收益課稅，舉個(gè)例子，如果一只基金分紅5分錢，其中一分錢來自于股票分紅和債券的利息，另外4分是資本利得。那么，這1分就需要課稅，那投資者人就想，干脆不要分紅了，直接在凈值上反映，我以一個(gè)高價(jià)贖回就不用交稅了！那么，在國內(nèi)，個(gè)人投資者是不用課稅的，而基金的投資者很大一部分是機(jī)構(gòu)，分紅對他們而言在稅制上更有好處。所以，并不能說分紅是主流還是不分紅是主流。

選擇基金如選配偶，選擇前要小心求證，選擇后要有耐心和包容

上投摩根

投資總監(jiān)/中國優(yōu)勢

基金經(jīng)理 呂俊

經(jīng)過幾年的熊市，A股已經(jīng)呈現(xiàn)出良好機(jī)會(huì)，但是機(jī)會(huì)還隱匿于結(jié)構(gòu)化的框架中，那么，找一個(gè)專業(yè)的理財(cái)團(tuán)隊(duì)幫你吧

易方達(dá)基金管理有限公司基金投資部總經(jīng)理/易方達(dá)策略成長

基金經(jīng)理 肖堅(jiān)

貴還是便宜

其中存在一個(gè)誤區(qū)，我們把開放式基金的凈值當(dāng)做是股票或者封閉式基金的價(jià)格。大家知道股票投資賺錢的原理是低價(jià)買入、高價(jià)賣出，因?yàn)楣善钡膬r(jià)格是由于供求雙方?jīng)Q定的，可能并不等于它的價(jià)值，所以，我們在面對一只高價(jià)位的股票時(shí)――比如茅臺(tái)，專家會(huì)這么介紹:這只股票的持有人多為機(jī)構(gòu)，潛臺(tái)詞是如此貴的股票上行空間有限，冒不起風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人投資者還是少沾為好！也就是說，如果某只股票價(jià)格太高，我們會(huì)懷疑它高于其價(jià)值，那么，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)大。封閉基金也是如此只封閉式基金價(jià)格也是市場上進(jìn)行買賣的投資者雙方供求關(guān)系的集中體現(xiàn)，存在價(jià)格脫離實(shí)際價(jià)值的情況，即存在折價(jià)或溢價(jià)的時(shí)候，故也就可能存在價(jià)格高、風(fēng)險(xiǎn)高的問題。

但對于開放式基金而言，其價(jià)格即基金單位凈值是基金的凈資產(chǎn)和基金總份額的比值，投資者據(jù)此申購或贖回，基金單位凈值就是基金實(shí)際價(jià)值的真實(shí)反映，不存在溢價(jià)或折價(jià)，故并不存在單純價(jià)格高就風(fēng)險(xiǎn)高的問題。也就是說，買如一塊八的基金就是足額的資產(chǎn)對應(yīng)，并不存在貴或者便宜的問題。

比如，在不考慮費(fèi)用的情況下，如果投資者以5萬元買入基金單位凈值為1元的某只基金，基金份額為5萬份，假設(shè)年凈值增長率為15%，那么一年的總回報(bào)為0.75 萬元；如果將該5萬元買入基金單位凈值高達(dá)1.25元的某老基金，年凈值增長率也為15%，雖然持有人獲得的基金份額只有4萬份，但一年的總回報(bào)同樣為0.75萬元。

也就是說，其實(shí)對于開放式基金而言，不存在價(jià)格與價(jià)值的差異，不像股票一樣受供給需求影響。只要基金管理人有較好的運(yùn)作業(yè)績和穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，應(yīng)該作為一種長期投資工具持有?！百I跌不買漲”、“物美價(jià)廉”的策略并不適用于基金。

正本清源

那么，既然開放式基金并沒有貴賤之分，是否能夠?qū)崿F(xiàn)高回報(bào)才是關(guān)鍵?；饍糁当砻骰鸸芾砣艘欢螘r(shí)間以來的運(yùn)作水平，凈值高說明基金持有的股票比其他基金持有的股票漲得好（當(dāng)然，也可能是因?yàn)樗环旨t）。那么，我們當(dāng)然有理由懷疑:既然基金持有的股票都到一定的價(jià)格了，比如不少基金集中重倉茅臺(tái)，連續(xù)幾個(gè)漲停讓我們看到其中蘊(yùn)藏的“巨大風(fēng)險(xiǎn)”，這樣高凈值的基金該不該賣？這個(gè)擔(dān)心或許有些越俎代庖，因?yàn)榛鸾?jīng)理自己會(huì)衡量哪只股票的風(fēng)險(xiǎn)，如果他認(rèn)為沒有上行空間了或者發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估的股票他都會(huì)調(diào)整自己的股票組合。當(dāng)然，如果你執(zhí)意覺得一塊八的基金上漲20%的幾率沒有一塊五的基金獲得20%來得大的話，那就去自己做股票吧，因?yàn)檫@樣的邏輯更適合于其他投資，除了基金。

肖堅(jiān)的洼地理論

易方達(dá)策略成長基金成立于2003年12月9日，2005年總回報(bào)率為13.38%，在股票型基金中排名第二；2006年至今的回報(bào)率為56.2%。

易方達(dá)基金管理有限公司基金投資部總經(jīng)理肖堅(jiān)認(rèn)為2006年A股市場與中國經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)背離，已經(jīng)導(dǎo)致A股成為投資的“洼地”。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一種效應(yīng)叫“洼地效應(yīng)”，“洼地”，顧名思義，低凹的地方。水往低處流，有一片洼地就可以形成一個(gè)水洼，這是一種自然現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，人們把這種自然現(xiàn)象引申為一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)概念，叫“洼地效應(yīng)”。而現(xiàn)在中國的股市就像一個(gè)“洼地”，將成為資金匯集的方向。

股市成為“洼地”的原因，肖堅(jiān)主要提出了幾點(diǎn)：一是因?yàn)槠渌顿Y領(lǐng)域吸引力相對減弱。國債去年的收益率已經(jīng)大幅下降;而整個(gè)期貨市場在這幾年經(jīng)過了一個(gè)非?？焖俚脑鲩L期，但目前風(fēng)險(xiǎn)不小;房地產(chǎn)市場在國家的宏觀調(diào)控下已經(jīng)不太可能產(chǎn)生再大的暴利；實(shí)業(yè)投資方面，雖然鋼鐵行業(yè)的毛利率在2004年達(dá)到了60%，但2005年由于供求發(fā)生變化，收益率驚變負(fù)數(shù)。二是制度逐漸在改革。過去幾年由于中國股票市場的制度缺陷沒有能吸引資金進(jìn)場。投資者的心情不斷地受挫，由于制度缺陷、股權(quán)分置，導(dǎo)致我們的流通股利益不一致。但經(jīng)過這幾年制度的變革之后，現(xiàn)在基本有占市值50%以上的股票都完成了股改。估計(jì)在股權(quán)分置改革完成后，整個(gè)市場會(huì)在國際化、市場化的框架下重建，所以，市場現(xiàn)在變得越來越有吸引力。 三是國際資本市場越來越看好中國的A股市場，他們也通過不同的方式持續(xù)進(jìn)入中國市場。

另外，肖堅(jiān)還提出了三個(gè)值得投資者關(guān)注的投資亮點(diǎn):一是價(jià)值重估，二是自主創(chuàng)新，三是金融創(chuàng)新。國家“十一五”規(guī)劃對自主創(chuàng)新非常重視，有各種政策上的支持，圍繞著自主創(chuàng)新，中國一些優(yōu)勢的企業(yè)，像軍工、數(shù)字電視、新能源新材料這些方面的企業(yè)也會(huì)在今年的各個(gè)階段亮麗登場，它們會(huì)成為整個(gè)行業(yè)板塊里面一個(gè)非常亮麗的風(fēng)景線。

Tips貼士中國基金簡史

1998年4月7日:

封閉式基金掛牌上市

基金金泰、基金開元分別在上海證券交易所和深圳證券交易所上市了。這是自1997年1O月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺(tái)以來，國內(nèi)首發(fā)的兩只封閉式基金；從此，中國證券投資基金開始進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。

同開放式基金相比，封閉式基金有著很多的不便；但從另一個(gè)角度來考慮，它可以保證資金總額的穩(wěn)定，避免應(yīng)對贖回的問題，適合初創(chuàng)期的國內(nèi)證券市場。在投資品種有限、證券市場不斷發(fā)展的情況下，還是很有投資價(jià)值的。

2001年9月21日:

第一只股票型開放式基金

――華安創(chuàng)新發(fā)行

當(dāng)時(shí)，認(rèn)購過程比較的有“中國特色”，甚至有點(diǎn)像當(dāng)初股市IPO。首先，要先領(lǐng)取預(yù)約認(rèn)購號(hào)，然后再憑號(hào)認(rèn)購；直銷網(wǎng)點(diǎn)不接受個(gè)人投資，而代銷網(wǎng)點(diǎn)又只有一家銀行及其分支行（這意味著你要在人山人海中排隊(duì)）；個(gè)人投資者單筆認(rèn)購下限1萬元（每個(gè)預(yù)約號(hào)金額），累計(jì)認(rèn)購上限30萬元，每次認(rèn)購金額必須是1萬元的整數(shù)倍（小投資者恐怕只能“望基興嘆”了）。

當(dāng)面臨很多選擇的時(shí)候，作出選擇本身會(huì)很困難；而當(dāng)你毫無選擇余地的時(shí)候，卻又感到無可奈何。在國外，基金種類非常豐富，基金公司數(shù)量眾多；直銷、代銷、網(wǎng)上、電話乃至傳真都可以認(rèn)（申）購贖回，而且額度靈活。在國內(nèi)，賣方格局的直接結(jié)果就是不需要選擇，而且還要在程序上花費(fèi)大把的精力。只有整個(gè)市場快速地成熟起來，這種市場狀態(tài)才能打破;目前，基金市場的發(fā)展已經(jīng)比較好地解決了這種問題，投資者可以方便地通過很多的銀行、券商以及網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易。同年，政府開始對原有投資基金進(jìn)行清理、改制和擴(kuò)募，對其中部分已達(dá)到規(guī)范化要求的基金，重新掛牌為新的證券投資基金。

華安創(chuàng)新是一只股票型基金;然而，今天我們從歷史的角度來看待它的誕生，不免得出生不逢時(shí)的結(jié)論：當(dāng)整個(gè)股票市場開始經(jīng)歷一段長期的熊市之時(shí)，以股票投資為主的股票型基金又怎能取得出色的成績呢?即便跑贏大盤，落得個(gè)“賠得最少”的結(jié)果，也難以獲得投資者的青睞。

近期，股市的復(fù)蘇為股票型基金的發(fā)展帶來了契機(jī)。相信在股市復(fù)蘇帶動(dòng)下，股票型基金將迎來一輪大發(fā)展；目前如上投、廣發(fā)等基金公司發(fā)行的新股票型基金都受到了熱捧，以致提前幾周就結(jié)束了募集，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)定募集目標(biāo)。

2002年9月20日:

第一只債券型開放式基金

――南方寶元成立

盡管從某種角度來說，寶元債券并不是一只純債券基金（債券資產(chǎn)配置比率為45％～95％），但也許這恰恰會(huì)成為它適應(yīng)市場波動(dòng)的長處。它更像是一只配置型基金，從而能夠兼顧股市和債市的獲利機(jī)會(huì)。

債券基金在海外發(fā)展迅猛，原因在于它不僅能符合穩(wěn)健型投資者的要求，而且在一定時(shí)期內(nèi)，它還是股票投資者回避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的良好工具。一般來說，債券基金的風(fēng)險(xiǎn)要低于股票基金的風(fēng)險(xiǎn)，在整個(gè)投資組合中，債券基金可以起到“護(hù)身符”的功能，以避免資產(chǎn)的大幅縮水。當(dāng)然，債券基金在海外之所以能成為熱門品種，也與其債券市場的發(fā)達(dá)密不可分。

在股市無精打采的情況下，債券基金在2005年開創(chuàng)了自己的歷史紀(jì)錄：13只債券基金全部正回報(bào)，其中有9只的總回報(bào)率均超過了10％，一時(shí)間成為市場的寵兒。

2003年12月30日:

遲到的第一只貨幣市場基金

――華安現(xiàn)金富利

華安現(xiàn)金富利在宣傳中有一個(gè)概念，概括了貨幣市場基金的特色：“一元、二有、三免、四超”，即貨幣市場基金“有活期便利，超定期收益”的特征――“一元固定價(jià)；天天有利息，月月有紅利；免利息稅，免贖回費(fèi)，免認(rèn)購費(fèi)；超級(jí)安全，超額收益，超級(jí)便利，超級(jí)享受”。

當(dāng)然，這里面也反映了貨幣市場基金成立初期，市場不夠規(guī)范的特點(diǎn)。其實(shí)，所謂貨幣市場基金（Money Market Funds，MMF），是指以貨幣市場工具為投資對象的基金。所以，貨幣市場基金更多地被定位在現(xiàn)金管理、短期資金管理以及在一個(gè)投資組合中降低風(fēng)險(xiǎn)和提高穩(wěn)定性的角色。然而，華安現(xiàn)金富利的規(guī)模一度突破500億、成為國內(nèi)規(guī)模最大的開放式基金的原因，卻是貨幣市場投資工具在當(dāng)時(shí)的高收益，導(dǎo)致國內(nèi)投資者混淆了貨幣市場基金與其他投資的本質(zhì)直接相關(guān)。當(dāng)時(shí)，經(jīng)?？梢月牭侥持换鸬?日年化收益達(dá)到了7％甚至10％，這樣的數(shù)值令人咋舌。考慮到貨幣基金的投資渠道，實(shí)在很難達(dá)到，所以，其中的違規(guī)操作是顯而易見的。目前，人們對貨幣基金的認(rèn)識(shí)才有所扭轉(zhuǎn)。

在2005年上半年，證監(jiān)會(huì)對貨幣市場基金實(shí)施嚴(yán)厲管制之后，貨幣基金的收益率一下子開始回落，而現(xiàn)在的收益水平基本穩(wěn)定在2％左右，但相對于銀行一年定期存款稅后1.8％的收益來說，貨幣基金還是有一定吸引力，而且風(fēng)險(xiǎn)程度實(shí)在小之又小，流動(dòng)性又很強(qiáng)，所以，貨幣市場基金依然是活期儲(chǔ)蓄的出色代替品。2005年12月5日，由南方基金和中信銀行聯(lián)合推出的國內(nèi)首張基金聯(lián)名信用卡的發(fā)行，使貨幣基金首次實(shí)現(xiàn)了其支付功能。

篇4

2004年，當(dāng)貨幣市場基金因其穩(wěn)定收益倍受追捧、股票型基金在熊市期間凸顯專業(yè)化理財(cái)服務(wù)必要性時(shí)，債券基金卻遭遇了冷眼。在2004年這一年，投資者對債券基金予以巨額贖回。截至2004年底，運(yùn)作滿一個(gè)會(huì)計(jì)年度的13只債券基金，凈值總額降至55.96 億元，僅占全部基金凈值總額的比例1.72%。有人悲觀地判斷，債券基金由于投資范圍和比例的混亂，很可能導(dǎo)致該種類基金逐漸被市場邊緣化。

然而，如果說2004年債券市場的暴跌導(dǎo)致債券型基金成為基金家族的“差生班”，你絕對應(yīng)該知道，“差生班”里也有“好孩子”。

2003年6月成立至今（2005年4月18日），大成債券基金累積凈值增長率已達(dá)到了10.48%，累計(jì)分紅金額為每10份基金份額0.85元，一直保持著債券型基金分紅第一的紀(jì)錄。2004年，大成債券基金以1.92%的凈值總回報(bào)率榮獲《新財(cái)經(jīng)》年度債券型基金績效表現(xiàn)獎(jiǎng)(同期債券型基金簡均凈值增長率為-0.99%)；2005年第一季度，大成債券基金更是以4.15%的“加速度”遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其他債券基金和基準(zhǔn)（這個(gè)增長率甚至超過了多數(shù)以進(jìn)取風(fēng)格著稱的股票型基金）。

一直執(zhí)掌大成債券基金的基金經(jīng)理是陳尚前。

“債券基金目前階段需要積蓄力量。未來幾年內(nèi)，中國債券市場肯定會(huì)迎來一次大發(fā)展，寒冬很快會(huì)過去，好日子并不遙遠(yuǎn)。”陳尚前樂觀地說。

投資收益聚沙成塔

債券投資管理人通過積極主動(dòng)的投資管理和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制可以持續(xù)而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩(wěn)定且收益率較高的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：請介紹一下大成債券基金的投資理念和投資策略。作為一名債券基金的基金經(jīng)理，您認(rèn)為跑贏市場平均投資回報(bào)率的關(guān)鍵是什么？

陳尚前：《荀子?勸學(xué)》有一句話――“不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江?！保苣芨爬ㄎ覀€(gè)人做債券投資七八年來的心得，也可以說是我個(gè)人的投資理念。

債券投資，看起來賺到的是一分一毫，但積累起來相當(dāng)可觀。正常情況下，債券的每年投資回報(bào)率不可能出現(xiàn)像某些股票那樣年100%巨大的漲幅，但它的長期累計(jì)回報(bào)率較高，同時(shí)短期收益的波動(dòng)率卻比較低。尤其在中國這樣效率較低、市場處于不斷發(fā)展完善的資本市場中，債券投資管理人通過積極主動(dòng)的投資管理和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制可以持續(xù)而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩(wěn)定且收益率較高的回報(bào)。這兩點(diǎn)也是債券基金能夠跑贏市場平均投資回報(bào)率的關(guān)鍵。

大成債券基金的投資策略是基金管理人通過整體資產(chǎn)配置、類屬資產(chǎn)配置和個(gè)券選擇三個(gè)層次自上而下地進(jìn)行主動(dòng)而積極的投資管理，以實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。債券投資（包括國債、公司債、可轉(zhuǎn)換債券以及即將推出的創(chuàng)新品種如住房按揭債券等）的主動(dòng)積極管理與股票投資有所不同，這是因?yàn)檫@兩大類資產(chǎn)的性質(zhì)差異很大。在實(shí)際的債券積極管理過程中，管理人會(huì)根據(jù)投資目標(biāo)、投資約束條件包括投資對象、期限等，結(jié)合債券資產(chǎn)具體的特征進(jìn)行積極管理。

《新財(cái)經(jīng)》：您是否對大成債券基金的業(yè)績做過歸因分析，研究您的業(yè)績是怎么來的？您失誤在哪里？大成從2003年6月成立至今，期間經(jīng)歷了兩次利率重大變化。在債券市場關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)，您如何調(diào)整自己的投資策略？

陳尚前：事實(shí)上，在過去的一年半里（2003年中期至2004年底），對這只基金業(yè)績最大的貢獻(xiàn)并不是債券，而是可轉(zhuǎn)債。這段期間內(nèi)大成債券基金整體資產(chǎn)配置的重點(diǎn)是可轉(zhuǎn)債（2004年報(bào)顯示，大成債券基金的債券資產(chǎn)比例為85％，股票投資比例為5.5％；債券中可轉(zhuǎn)債的比例高達(dá)63％――編者注），但債券的低久期配置使我們規(guī)避掉這段時(shí)間內(nèi)債券的暴跌，從這個(gè)角度看，債券投資也對業(yè)績起到了很大的作用。所以，大成債券基金超額收益的最主要來源是整體資產(chǎn)配置。

2004 年，在宏觀調(diào)控、貨幣緊縮和資本市場持續(xù)低迷的多重夾擊之下, 中國債券市場結(jié)束了長達(dá)八年的牛市,演繹了一場近乎殘酷的下跌行情。我們基于對未來利率的預(yù)測和債券市場供求狀況的變化分析，對國債和金融債部分主要以流動(dòng)性管理為主，保持低久期以控制利率風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，由于證券市場中可轉(zhuǎn)債的“風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱”的特征非常明顯，因此，我們確定在國債市場處于熊市過程中以可轉(zhuǎn)債作為主要的投資對象，同時(shí)根據(jù)股票二級(jí)市場和轉(zhuǎn)債正股基本面情況，堅(jiān)持分散化投資策略進(jìn)行操作。這樣的資產(chǎn)配置策略應(yīng)該說取得了一定的業(yè)績和效果。

這段時(shí)間最大的失誤是基金凈值波動(dòng)率過大，2004年大成債券基金凈值增長率最高到過8％以上，但全年回報(bào)卻只有1.92％，這與債券基金追求長期穩(wěn)定增值的目標(biāo)有偏離。對于這一點(diǎn)我們并不諱言。導(dǎo)致失誤的主要原因也是在可轉(zhuǎn)債投資上，當(dāng)可轉(zhuǎn)債內(nèi)在特征與股票接近時(shí)，它缺少了安全邊際的保護(hù)，其風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱的特征完全消失，這時(shí)債券基金沒有能夠完全嚴(yán)格執(zhí)行投資紀(jì)律及時(shí)止贏，整個(gè)組合增加了過大的、沒有保護(hù)的股票二級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)4月份宏觀調(diào)控來臨股市大幅調(diào)整時(shí)，可轉(zhuǎn)債也隨之調(diào)整，最終導(dǎo)致基金凈值大幅波動(dòng)。這也是我們對去年表現(xiàn)并不滿意的主要原因。

在債券市場的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們調(diào)整投資策略最主要依賴于對市場利率變化的判斷。由于市場利率變化受基準(zhǔn)利率、市場投資主體的需求意愿、資金結(jié)構(gòu)性變化等多方面因素的影響，管理人其實(shí)有相當(dāng)一段時(shí)間可以進(jìn)行市場利率的判斷和組合調(diào)整。

《新財(cái)經(jīng)》：您判斷今年債券市場與去年相比會(huì)發(fā)生哪些變化？您是否會(huì)調(diào)整投資策略？

陳尚前：2004年的國債市場是在還賬，消化歷史形成的券商違規(guī)融資帶來的苦果，所以，這么大的跌幅雖然歷史罕見，卻也是合理的。而2005年則是正本清源的一年，市場回歸理性后會(huì)產(chǎn)生比較大的機(jī)會(huì)。我判斷，2005年的債券市場會(huì)有比較大的波動(dòng)，這與去年的單邊波動(dòng)迥然不同。在這種背景下，如果不改變投資策略，等于放棄收益。

2005年債券投資的策略應(yīng)該是，通過把握市場利率波動(dòng)來獲得超額收益。

從一季度市場走勢看，上證綜指下跌了6.37％，股市在一季度的低迷表現(xiàn)依然讓人痛苦。但債券市場卻出現(xiàn)良好勢頭，2005年第一季度國債市場漲勢如虹，上交所國債指數(shù)上漲4.78%，中國債券總指數(shù)上漲1.98%。面對今年一季度債券市場的牛市，我們適時(shí)調(diào)整了持倉機(jī)構(gòu)，加大了國債資產(chǎn)的配置，減少轉(zhuǎn)債資產(chǎn)頭寸（2005年一季度季報(bào)顯示，大成債券基金的債券資產(chǎn)比例為98.31％，其中國債投資比例為52.5％，可轉(zhuǎn)債投資比例為45.81％――編者注）。其中，國債投資組合采取增加債券整體投資比例、提高組合久期、以收益性和流動(dòng)性為主的投資策略；可轉(zhuǎn)債投資組合則在吸取2004年的投資教訓(xùn)基礎(chǔ)上，采取降低可轉(zhuǎn)債投資比例、提高可轉(zhuǎn)債組合的Delta、以持有平衡型轉(zhuǎn)債為主、適度集中的投資策略；對于重倉持有的偏股性轉(zhuǎn)債，則在認(rèn)真研究公司基本面的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。

以上投資策略在一季度為大成債券基金取得了良好的收益。對國債、可轉(zhuǎn)債的充分重視使我們把握住了兩個(gè)大類資產(chǎn)的主要投資機(jī)會(huì)；另外，債券和轉(zhuǎn)債組合的類屬配置策略實(shí)際上降低了組合整體風(fēng)險(xiǎn)，這使得整個(gè)組合凈值的波動(dòng)性較上一年有較大程度的下降。

《新財(cái)經(jīng)》:一季度國債指數(shù)大幅上漲，從結(jié)果看，大成債券基金雖然業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于同行，但并未跑贏大市。您對一季度所取得的成績滿意嗎？

陳尚前:事實(shí)上我并不滿意。反思這一階段的投資操作，基金組合波動(dòng)率已經(jīng)下降，較去年已經(jīng)有所進(jìn)步，收益保持穩(wěn)定增長。但相對于今年前四個(gè)月國債市場大幅上揚(yáng)的態(tài)勢，大成債券基金的國債投資機(jī)會(huì)仍然未完全把握好，本來可以獲得更豐厚的回報(bào)。總結(jié)原因，我認(rèn)為不是投資策略不對，而是對于債券市場判斷上存有一定的偏差。債券組合3.5年左右的久期相對于基準(zhǔn)仍然有所保守。下一步，我們將進(jìn)一步加強(qiáng)對債券市場的研究。

可轉(zhuǎn)債是一座被低估的金礦

總體而言，中國的可轉(zhuǎn)債還是一座被低估的金礦，蘊(yùn)藏著很大機(jī)會(huì)。去年轉(zhuǎn)債投資的主題是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，今年的主題則是價(jià)值挖掘，要結(jié)合行業(yè)選擇個(gè)股以獲得超額收益

《新財(cái)經(jīng)》：您選擇可轉(zhuǎn)債的標(biāo)準(zhǔn)是什么？為何會(huì)選擇目前持有的幾只可轉(zhuǎn)債（燕京轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債等）？

陳尚前：可轉(zhuǎn)債可以分為債性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債、平衡型轉(zhuǎn)債和股性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債三類。在可轉(zhuǎn)債內(nèi)部的類屬配置中，我始終將平衡型轉(zhuǎn)債居于主要地位，這主要是考慮到平衡型轉(zhuǎn)債具有良好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，當(dāng)股市向好時(shí)，平衡型轉(zhuǎn)債將逐漸上漲為股性轉(zhuǎn)債，從而起到進(jìn)攻的作用；當(dāng)股市下跌時(shí)，平衡型轉(zhuǎn)債將逐漸下跌為債性轉(zhuǎn)債，起到防守的作用。

如果說，可轉(zhuǎn)債與股票、債券相比是退可守、進(jìn)可攻的資產(chǎn)，那么，平衡型轉(zhuǎn)債則是可轉(zhuǎn)債中退可守、進(jìn)可攻的類型。

可轉(zhuǎn)債投資主要是綜合考慮股票市場的走勢、可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股基本面、可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、投資溢價(jià)率、到期收益率等指標(biāo)進(jìn)行。對于可轉(zhuǎn)債組合整體風(fēng)險(xiǎn)控制，我們主要是通過Delta這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在可轉(zhuǎn)債組合中通過平衡型、偏債型、偏股型的配置使得轉(zhuǎn)債組合風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。在平衡型轉(zhuǎn)債中，目前我主要選擇消費(fèi)類品種。燕京轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債等都是消費(fèi)類、抗周期性的品種。具體轉(zhuǎn)債品種主要是基于宏觀和公司基本面、轉(zhuǎn)債品種的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和轉(zhuǎn)債組合的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行綜合評估和選擇。

前面講過，從大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉(zhuǎn)債仍然是當(dāng)前資本市場上最有投資價(jià)值的大類資產(chǎn)，是基金進(jìn)行組合管理的優(yōu)良品種。不過，今年以來我已適當(dāng)降低了可轉(zhuǎn)債投資比例。主要原因是今年轉(zhuǎn)債市場的價(jià)值較去年有所下降：一方面是因?yàn)楣善笔袌稣w波動(dòng)率下降，削弱了轉(zhuǎn)債整體價(jià)值；另一方面，可轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)不均衡，相當(dāng)一部分發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司所處行業(yè)受國家宏觀調(diào)控影響較大。

總體而言，中國的可轉(zhuǎn)債還是一座被低估的金礦，蘊(yùn)藏著很大機(jī)會(huì)。如果說去年轉(zhuǎn)債投資的主題是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，那么，今年的主題則是價(jià)值挖掘，要結(jié)合行業(yè)選擇個(gè)股以獲得超額收益。

《新財(cái)經(jīng)》:您是否注意到，可轉(zhuǎn)債市場的容量有限，如果大家都看好可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)，會(huì)不會(huì)很難獲得超額收益？

陳尚前：中國債券市場上游戲者是多元化的，有長期的投資人如保險(xiǎn)資金，有短期的投資人如券商、基金，也有中期的投資人。不同的投資目標(biāo)和資金性質(zhì)使得投資行為差異很大。債券市場多元化投資主體的存在，決定了該市場的長期價(jià)值，可轉(zhuǎn)債市場也是如此。越來越多不同性質(zhì)的投資人的參與，意味著可轉(zhuǎn)債市場原來的價(jià)值將不斷提高。當(dāng)然，大家都看好這個(gè)市場以后，可能會(huì)導(dǎo)致超額收益的下降，這時(shí)投資人比拼的就是在其投資目標(biāo)和資金性質(zhì)基礎(chǔ)上可轉(zhuǎn)債投資策略運(yùn)用的技術(shù)?？赊D(zhuǎn)債市場容量有限的確是一個(gè)大問題，這只能依賴于可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展來解決。

《新財(cái)經(jīng)》：在可轉(zhuǎn)債投資中有沒有讓您印象深刻的故事？

陳尚前：可轉(zhuǎn)債投資中，有一次失誤另我印象深刻。那是2003年9月國電轉(zhuǎn)債一上市，通過對其基本面和轉(zhuǎn)債條款的研究，我們決定重倉買入并持有該轉(zhuǎn)債，當(dāng)時(shí)成本很低。隨著2004年上半年行情的展開，國電轉(zhuǎn)債一路上揚(yáng)，最高價(jià)格到135.4元。當(dāng)國電轉(zhuǎn)債到125元時(shí)，我們按照投資止贏原則及時(shí)兌現(xiàn)，收益非常豐厚。但是在市場狂熱的多頭氣氛下，我們沒有能夠嚴(yán)格執(zhí)行投資原則，在該價(jià)格附近又買回該債，最終國電轉(zhuǎn)債價(jià)格又跌回到起點(diǎn)。該品種投資損失慘重，應(yīng)該說這次投資給我留下了非常深刻的印象。

反思此次投資過程，要想克服個(gè)人貪婪和恐懼的情緒只有依靠投資流程和投資紀(jì)律，即嚴(yán)格按照投資組合管理的要求和原則進(jìn)行投資，雖然可能會(huì)錯(cuò)過一些品種的投資機(jī)會(huì)和較高的回報(bào)，（更何況當(dāng)國電轉(zhuǎn)債的Delta為1時(shí)，它已經(jīng)具有股票特征，這大大增加了組合的波動(dòng)性）但是我們可以將整體組合風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍之內(nèi)；而降低整體組合的波動(dòng)率，從長期看將會(huì)給投資人一個(gè)穩(wěn)定增長的回報(bào)率。

風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中

債券投資風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中，這一點(diǎn)很容易被人忽視

《新財(cái)經(jīng)》：您如何看待債券投資中風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性？

陳尚前：在債券投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)控制要始終放在首位。債券投資更多需要靠規(guī)模和杠桿來提高收益率，風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤其重要，它貫穿于債券認(rèn)購、分銷、利率和市場判斷、交易、組合調(diào)整等許多細(xì)節(jié)之中。對于債券投資中的市場風(fēng)險(xiǎn)需要通過組合管理技術(shù)來控制，比如國債通過久期管理、可轉(zhuǎn)債通過Delta管理，等等。

債券投資風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中，這一點(diǎn)很容易被人忽視。由于債券投資的主要市場――銀行間債券市場與交易所市場相比無論在交易、結(jié)算方式，還是在投資者結(jié)構(gòu)、投資規(guī)模、品種上都存在很大差異；除了市場風(fēng)險(xiǎn)外，在交易、結(jié)算等各種環(huán)節(jié)中，均存在著風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)控制要貫穿于債券組合管理、交易及支付等各個(gè)環(huán)節(jié)之中。

《新財(cái)經(jīng)》：您怎樣管理投資組合中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？

陳尚前：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是債券投資過程中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。目前債券基金規(guī)模均不大，又要時(shí)刻面臨贖回壓力，因此，保證債券組合具有相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性至關(guān)重要。同時(shí)也只有保持了良好的流動(dòng)性，基金經(jīng)理才能在面臨市場重大變化如升息或降息時(shí)可以及時(shí)進(jìn)行組合調(diào)整。

在流動(dòng)性管理方面，我的同事、大成價(jià)值增長的基金經(jīng)理?xiàng)顣詵|的操作就相當(dāng)出色。他的投資組合很均衡，有些投資品種即使基本面很好，但流動(dòng)性差，他也會(huì)忍住不投資，這樣看似放棄了超額收益，卻更好地規(guī)避了市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

未來隨著政府對利率管制的逐漸放松和利率市場化進(jìn)程的加快，債權(quán)市場、信貸市場以及股權(quán)市場的波動(dòng)性勢必加大，流動(dòng)性管理更應(yīng)該成為機(jī)構(gòu)投資管理人風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)。具體到債券基金管理，我認(rèn)為要綜合考慮基金規(guī)模、投資對象的性質(zhì)及規(guī)模、基金持有人結(jié)構(gòu)等因素來確定管理策略以保持組合的流動(dòng)性。

目前我的流動(dòng)性管理原則是，正常情況下基金組合中能夠在每個(gè)交易日可隨時(shí)變現(xiàn)且損失很小的證券資產(chǎn)保持在基金資產(chǎn)凈值的50％以上，以應(yīng)付隨時(shí)可能發(fā)生的流動(dòng)性需要（大規(guī)模贖回或市場的突發(fā)性變化等）。

《新財(cái)經(jīng)》:您覺得債券投資中，是研究重要還是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)更為重要？

陳尚前:對于債券投資人而言，研究和經(jīng)驗(yàn)是同等重要的。

投資是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)和積累的過程。債券投資對于投資管理人員個(gè)人技能要求很高，它牽涉到國際經(jīng)濟(jì)政治、國內(nèi)宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)、市場交易技能、數(shù)量分析、資產(chǎn)組合管理、資金頭寸調(diào)度等方方面面的內(nèi)容。所以，債券投資管理人員要不斷地研究、學(xué)習(xí)和積累，以面對越來越復(fù)雜多變的市場。

而經(jīng)驗(yàn)，對于債券投資人來說絕對是一筆寶貴的財(cái)富。債券投資經(jīng)驗(yàn)主要在于人脈資源和市場感覺的積累，我們是和人――交易對手直接打交道的，這一點(diǎn)與股票投資相比有差異。這個(gè)圈子其實(shí)并不大，你做投資的時(shí)間越長，對主要交易對手――四大國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、券商、基金甚至包括中央銀行等――就會(huì)越熟悉和了解。這一點(diǎn)對投資決策是很重要的。

更重要的是，經(jīng)驗(yàn)會(huì)使你對央行、財(cái)政部的政策變化、市場突然發(fā)生的異常如市場流動(dòng)性的變化等會(huì)保持高度敏感性，這絕對有助于投資人及時(shí)作出綜合判斷。其實(shí)，債券投資最重要的是判斷市場利率變化，可轉(zhuǎn)債投資最重要的是判斷波動(dòng)率的變化，而中國正處在由利率管制向利率市場化進(jìn)軍的過程中，這個(gè)階段的利率變化與完全市場化條件下的利率變化具有很大差異。在這種市場環(huán)境下進(jìn)行債券投資，可能不是僅僅學(xué)會(huì)了貨幣銀行學(xué)就能做好的，投資經(jīng)驗(yàn)和市場人脈資源都很重要。

債券市場已正本清源

債券市場已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩(wěn)定的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：中國的債券基金目前投資比例和范圍相對混亂，內(nèi)涵相差偏大。您如何看待很多債券型基金在投資組合方面不能很好體現(xiàn)債券基金特征的問題？您認(rèn)為大成債券的投資組合，是否能很好體現(xiàn)債券基金的特征？

陳尚前：2004年債券基金凈值整體的波動(dòng)率比較大，而回報(bào)并不理想。

正如前面所述，大成債券基金凈值波動(dòng)率也較高，這與其作為追求長期穩(wěn)定增值的債券型基金產(chǎn)品定位也是不完全吻合的，相當(dāng)多的債券基金都多少存在這個(gè)問題。為什么投資者去年會(huì)大額贖回債券基金？因?yàn)樗酒谕ㄟ^債券基金獲得相對穩(wěn)定的收益，結(jié)果卻面對那么大的波動(dòng)率，當(dāng)然會(huì)選擇“離開”。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我認(rèn)為主要是以下幾方面的原因：

中國金融市場改革與發(fā)展的嚴(yán)重滯后是首要癥結(jié)。債券市場投資品種稀少、市場規(guī)模和容量太小、投資人結(jié)構(gòu)單一、市場分割等諸多制約因素使得債券基金處境難堪。

一個(gè)健康的市場應(yīng)該有多種產(chǎn)品供投資人選擇，因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同。只有市場規(guī)模大了、品種豐富了，債券基金經(jīng)理才可以有多種品種、盈利模式進(jìn)行選擇。目前中國的債券市場供給嚴(yán)重不足（財(cái)政沒有實(shí)行余額管理、國債并未成為真正的金融工具），同時(shí)金融市場管制又使得債券需求巨大，沒有真正意義上的公司債及市場，可以對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具嚴(yán)重缺失，社會(huì)信用工具的缺失使得國債成為委托理財(cái)?shù)妮d體又導(dǎo)致市場投機(jī)性過大。凡此種種情況都使得債券基金只能在有限的空間內(nèi)騰挪。

債券基金作為新生事物一出生就遇上加息周期，所謂生不逢時(shí)。在這種情況下，債券市場又缺乏利率衍生工具可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱特性正好彌補(bǔ)了這個(gè)空白。因此可以說，在2004年利率風(fēng)險(xiǎn)非常大的環(huán)境下，基金管理人都去大規(guī)模地投資可轉(zhuǎn)債，實(shí)在是一個(gè)無奈而又理智的行為，因?yàn)榭晒﹤疬x擇的投資范圍太狹小。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年股票的回報(bào)率為-17%，債券的回報(bào)率為-3.45%，而可轉(zhuǎn)債的回報(bào)率高達(dá)4.51%。在這種市場環(huán)境下，大部分債券基金經(jīng)理選擇可轉(zhuǎn)債肯定是理性和合理的。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)自身相對普通債券較高的波動(dòng)性也相應(yīng)傳遞到投資組合中。值得說明的是，債券基金大規(guī)模投資可轉(zhuǎn)債并未違反契約，目前債券基金應(yīng)該說是一種混合式配置型債券基金，并不是傳統(tǒng)意義上的國債基金。

當(dāng)然，債券基金出現(xiàn)這么大的波動(dòng)率，作為基金管理人，從投資管理角度來說還是要承擔(dān)一定責(zé)任的。這一點(diǎn)也希望市場能夠給予我們一定的寬容和理解。畢竟，債券基金還是新生事物，處于成長過程之中。

針對目前的市場環(huán)境，我認(rèn)為，債券市場已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩(wěn)定的回報(bào)。也就是說，要降低基金組合的凈值波動(dòng)率，獲得穩(wěn)定增長的收益。我想，我們基金管理人完全可以做到這一點(diǎn)。這也是當(dāng)前債券基金重新吸引投資者、挽回投資人信心的惟一方法。

對于大成債券基金，我們的策略就是加大債券投資力度、積極管理提高整體收益、降低組合波動(dòng)率。雖然從大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉(zhuǎn)債仍然是當(dāng)前資本市場上最有投資價(jià)值的大類資產(chǎn)，但今年仍然要適當(dāng)降低可轉(zhuǎn)債投資比例。這也是出于降低債券基金凈值波動(dòng)性的考慮。2005年以來我們的債券組合基本反映了這個(gè)特征。

《新財(cái)經(jīng)》：去年債券基金遭遇大額贖回。運(yùn)作滿一年的債券式基金大概有13只，不到50億元的規(guī)模。您認(rèn)為債券基金未來是否可能被邊緣化？

陳尚前：我認(rèn)為債券基金未來的發(fā)展前景絕對是樂觀的，因?yàn)槲覀兊耐顿Y對象將會(huì)有大的發(fā)展。根據(jù)政府對資本市場的定位，未來幾年債券市場將得到進(jìn)一步重視，制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新將層出不窮，未來債券市場肯定會(huì)迎來一個(gè)大發(fā)展的時(shí)期?，F(xiàn)階段我們需要積蓄力量做好準(zhǔn)備。

2004年以來，中央銀行已經(jīng)在債券市場推出了很多新舉措，包括新的品種、開放式回購、DVP支付方式、新的債券上市流通辦法、企業(yè)債評級(jí)，等等。今年還將推出券商和非金融企業(yè)的短期融資券以及房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化?？梢灶A(yù)期，政府大力發(fā)展債券市場的決心是相當(dāng)堅(jiān)決的。未來隨著系列的制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，債券市場的運(yùn)行成本和風(fēng)險(xiǎn)將大大降低，會(huì)大大提高債券市場的吸引力，從而為債券投資管理帶來更多的投資機(jī)會(huì)和盈利模式。

對于債券基金而言，要想獲得良性發(fā)展，定位必須準(zhǔn)確。隨著市場的發(fā)展，債券基金品種需要進(jìn)一步細(xì)化――包括貨幣市場基金、國債基金、MBS基金、轉(zhuǎn)債基金、混合債券基金（債券＋轉(zhuǎn)債）等――從而為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人提供更多的選擇。

垃圾債市場的到來將激動(dòng)人心

債券市場已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩(wěn)定的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：您是否關(guān)注全球債券市場？它和中國債券市場是否會(huì)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)？

陳尚前：我個(gè)人相當(dāng)關(guān)注全球債券市場。不過，近兩年內(nèi)兩個(gè)市場雖然有一定聯(lián)動(dòng)，但不會(huì)特別明顯。最重要的是，中國資本市場開放不會(huì)那么快。

《新財(cái)經(jīng)》：做債券投資，如果不能參與到國際債券市場中去，有些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能無法對沖掉，您是否會(huì)覺得很可惜？

陳尚前：是有點(diǎn)可惜。但如果在市場基礎(chǔ)設(shè)施不完善的情況下，貿(mào)然與國際對接，其實(shí)放大了國家本身的金融風(fēng)險(xiǎn)。

《新財(cái)經(jīng)》：深圳已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板，將有大量的中小型快速增長的企業(yè)需要融資，有沒有可能未來會(huì)因此而形成中國的垃圾債市場（junk bond）？

篇5

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融 盈利模式 風(fēng)險(xiǎn)因素

一、引言

20世紀(jì)60年代以來，伴隨著五次信息革命的進(jìn)行，高科技滲透到我們生活的各個(gè)方面，促進(jìn)了金融業(yè)的發(fā)展，在降低成本的同時(shí)為居民、企業(yè)、政府等部門都提供了便利。2014年1月16日，中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）在京第33次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2013年12月，中國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)6.18億，互聯(lián)網(wǎng)普及率為45.8%，較2012年底提升3.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)5億，年增長率為19.1%。隨著我國互聯(lián)網(wǎng)的普及，也成為互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展的催化劑，加速了在傳統(tǒng)商業(yè)銀行基礎(chǔ)上移動(dòng)金融的發(fā)展。微軟總裁比爾?蓋茨曾經(jīng)說過“傳統(tǒng)的商業(yè)銀行遲早會(huì)成為社會(huì)的恐龍”，在中國2013年6月份隨著“余額寶”的產(chǎn)生，大批互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品也應(yīng)運(yùn)產(chǎn)生，傳統(tǒng)金融服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)相結(jié)合，走上“方便、快捷、靠譜”可持續(xù)發(fā)展的道路。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融的理論基礎(chǔ)

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融的概念

“互聯(lián)網(wǎng)金融”對我們來說并不陌生，但對這個(gè)詞的概念卻一直沒有統(tǒng)一的界定。馬云（2013）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事金融業(yè)務(wù)的行為稱為互聯(lián)網(wǎng)金融，而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)開展的業(yè)務(wù)稱為金融互聯(lián)網(wǎng)，這兩個(gè)概念有著截然不同的意義。我認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融是一個(gè)社會(huì)發(fā)展必然的結(jié)果，它將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)金融充分結(jié)合，通過投資者和以理財(cái)產(chǎn)品為依托基金公司掛鉤，基金公司再將資金投向銀行、證券、保險(xiǎn)等部門，以達(dá)到降低成本、增加便利、增加收益多贏的目的。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融和傳統(tǒng)金融行業(yè)的區(qū)別

1.成本不同。傳統(tǒng)金融行業(yè)在人力資源配置和信息傳遞方面具有較高的成本，相比來看，互聯(lián)網(wǎng)金融具有完全信息化的特點(diǎn)，在資本運(yùn)營和業(yè)務(wù)開展過程中，往往只需投資者在客戶端簡單的操作就可以完成資金的配置，在金融部門方面也無需大量人力資源盯崗，在金融產(chǎn)品研發(fā)、發(fā)行、管理、回購等階段都可以在網(wǎng)上進(jìn)行，所以相比傳統(tǒng)金融具有成本優(yōu)勢的特點(diǎn)。

2.效率不同。以前常見的金融部門在業(yè)務(wù)開展過程中，不管是信息傳遞還是業(yè)務(wù)運(yùn)行，都有較長的時(shí)滯性，完成一個(gè)客戶的投資需要一定的時(shí)間。而互聯(lián)網(wǎng)金融通過電腦、電話、手機(jī)等手段，投資者和理財(cái)產(chǎn)品直接掛鉤，省去了中間不必要的繁瑣中介過程，因此具有高效率的特點(diǎn)。

3.風(fēng)險(xiǎn)不同。傳統(tǒng)商業(yè)銀行自身具有較高信用，附屬理財(cái)產(chǎn)品的資金流向一般都是國有控股部門的股權(quán)、債券等，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較小。自余額寶出現(xiàn)以后，大量互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品也陸續(xù)登上了舞臺(tái)，這些依附的基金公司和投資方向有太多不確定性，互聯(lián)網(wǎng)自身具有的虛擬性也賦予了它們較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。

三、以“余額寶”為例金融理財(cái)產(chǎn)品盈利模式分析

2013年6月余額寶產(chǎn)生以來，眾多類似的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品也陸續(xù)產(chǎn)生，京東的“小金庫”、網(wǎng)易的“現(xiàn)金寶”、蘇寧的“零錢包”在市場上迅速發(fā)展起來，改變了互聯(lián)網(wǎng)金融市場的格局。

（一）現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品對應(yīng)的基金產(chǎn)品

（二）余額寶自身的特點(diǎn)分析

1.收益率高。余額寶在2013年6月份成立時(shí)，七日年化收益率從4%上漲到春節(jié)期間最高6.7630%，明顯要高于銀行存款五年定期的存款利率，雖然現(xiàn)在七日年化收益率只有4.63%，但也仍舊高于普通銀行存款利率。高收益率吸引了大量投資者，尤其是一些中小投資者，截止到2014年2月份，已經(jīng)有超過8100萬的開戶數(shù)和5000億元的籌資規(guī)模，因此，高收益率使投資者如此青睞于余額寶這個(gè)新興互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品。

2.流動(dòng)性強(qiáng)。余額寶只需從淘寶網(wǎng)站使命認(rèn)證注冊就可以投資，只需要一臺(tái)電腦或一部手機(jī)就可以輕松將資金轉(zhuǎn)到余額寶賬戶，投資過程簡單方便，投資和贖回規(guī)模也沒有下限，為中小投資者提供了理財(cái)平臺(tái)。另外是一種T+0的貨幣型基金，當(dāng)投資者贖回時(shí)并不需要像股票一樣遵循T+1政策，具有即時(shí)到賬的特點(diǎn)，因此，資金流動(dòng)性較強(qiáng)，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。

3.技術(shù)創(chuàng)新。自從20世紀(jì)末招商銀行行長馬蔚華提出要以“創(chuàng)新”兩字貫穿金融市場中以來，余額寶在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的草根時(shí)代引領(lǐng)了一陣狂潮，開創(chuàng)性將互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用到金融市場中去，余額寶投資者可以通過客戶端隨時(shí)隨地在網(wǎng)上購物并輕松付款。另外，余額寶操作簡單靈活，在電腦和手機(jī)客戶端上可以清晰的看到賬戶余額、每日收益總額、每日年化收益率等各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值，技術(shù)創(chuàng)新是余額寶這類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品最突出的特點(diǎn)。

（三）余額寶的盈利模式分析

余額寶通過與天弘貨幣基金公司合作，將貨幣基金主要投資剩余期限在1年以內(nèi)的國債、金融債、央行票據(jù)、債券回購、銀行存款等低風(fēng)險(xiǎn)證券品種，分享貨幣市場的投資收益。據(jù)天弘基金披露的數(shù)據(jù)，2500億規(guī)模的余額寶，超過80%投資的是銀行的協(xié)議存款，因協(xié)議存款收益較好，并且可以提前支取，無論是從流動(dòng)性和收益，都是面向千元投資額的互聯(lián)網(wǎng)金融T+0貨幣基金最好的投資選擇。

余額寶現(xiàn)在有大量融資規(guī)模，當(dāng)與銀行進(jìn)行協(xié)議存款談判時(shí)有更大的籌碼，就能獲得更高額的利息差，在給傳統(tǒng)商業(yè)銀行帶來經(jīng)營沖擊的同時(shí)，獲取了較大規(guī)模的凈利潤。

四、余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國國內(nèi)的監(jiān)管體制主要是“一行三會(huì)”模式，即中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，對現(xiàn)有的金融市場進(jìn)行監(jiān)管。以余額寶為首的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品具有影子銀行的性質(zhì)，在創(chuàng)新和盈利的過程中，往往存在基金管理公司管理行為不規(guī)范、銷售行為不正當(dāng)，所授權(quán)的監(jiān)管部門監(jiān)管不嚴(yán)或監(jiān)管不到的現(xiàn)象出現(xiàn)，因此在監(jiān)管方面存在很大的漏洞。

周小川曾在2014年全國政協(xié)小組討論會(huì)上提到，并不會(huì)取締余額寶這類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品，相反應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。監(jiān)管層“鼓勵(lì)支持”的態(tài)度已然明確，隨之而來的還有監(jiān)管之手，風(fēng)險(xiǎn)提示不充分和部分領(lǐng)域的監(jiān)管空白是目前互聯(lián)網(wǎng)金融面臨的最大的兩個(gè)監(jiān)管問題，現(xiàn)在的黨務(wù)之急就是把握重點(diǎn)，加快監(jiān)管步伐。

（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

余額寶這類互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展到一定階段出現(xiàn)的產(chǎn)物，虛擬性、不可控性是它們與生俱來的特點(diǎn)，對于投資者來說本身就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。匯添富的“現(xiàn)金寶”曾因?yàn)樽陨眢w制不完善，出現(xiàn)盜用投資者信息以非法手段獲取本金的案例，另外，今年6月份深圳一家名為“科訊網(wǎng)”的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)超過2700萬元的“跑路”事件，青島港金屬貿(mào)易融資公司在18家銀行的貸款超過160億元，涉貸的一些核心人員已經(jīng)外逃，成為近期內(nèi)最大一起“騙貸”案例。

2014年上半年央行曾對支付寶每日投資限額進(jìn)行了規(guī)定，旨在降低交易過程中的交易風(fēng)行，另外還需要對領(lǐng)導(dǎo)者和管理者進(jìn)行職業(yè)培訓(xùn)，提高他們的道德素養(yǎng)，我們還需要提高信息透明度，降低投資者由于信息不對稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等風(fēng)險(xiǎn)因素的產(chǎn)生。

（三）利率風(fēng)險(xiǎn)

周小川說，“市場上肯定有一種力量是推動(dòng)利率市場化的，各種新興的業(yè)務(wù)方式也都是對利率市場化有推動(dòng)作用的”。有些學(xué)者認(rèn)為余額寶是趴在銀行身上的“吸血鬼”，推高資金利率，轉(zhuǎn)嫁給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)這類新興產(chǎn)品出現(xiàn)以后，大量的銀行協(xié)議存款將傳統(tǒng)商業(yè)銀行置于不利的位置，更多的談判籌碼降低了銀行凈利潤，增加了市場利率風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)利率市場化進(jìn)程成為解決這一風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)鍵性措施，在市場一體化的今天，應(yīng)該放開銀行的利率管制，更多的交給市場這張無形的手去解決，余額寶的這類新型理財(cái)產(chǎn)品市場將隨之萎縮，余額寶的優(yōu)勢將不復(fù)存在，利率風(fēng)險(xiǎn)因素也隨之降低。

五、結(jié)語

余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)金融的領(lǐng)軍者，將科學(xué)技術(shù)和金融市場結(jié)合到一起，促進(jìn)了金融市場的改革和創(chuàng)新步伐，不僅給融資部門帶來了方便，同樣給投資者帶來了更多的收益，但給傳統(tǒng)商業(yè)銀行帶來了很大的沖擊，因此，這類互聯(lián)網(wǎng)金融所產(chǎn)生的理財(cái)產(chǎn)品未來的發(fā)展模式還有待我們?nèi)ド钊胙芯俊?/p>

參考文獻(xiàn)

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篇6

本文對在我國處于新興發(fā)展階段的證券投資基金的發(fā)展歷程進(jìn)行分析，對其現(xiàn)階段的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行探討，指出我國證券投資基金目前存在的一些問題，并提出一些對策以及建議，望能對推動(dòng)我國證券投資基金的規(guī)范健康發(fā)展提供一些線索。

一、證券基金的概念及作用

1、證券基金的概念

證券投資基金是指通過發(fā)售基金單位集中投資者的資金形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理，基金托管人托管，基金持有人按其所持份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資方式，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資計(jì)劃。

2、證券基金的特點(diǎn)

與其他投資方式相比，它有其自身特點(diǎn)：（1）集合投資。通過基金發(fā)售單位在短期內(nèi)募集大量的資金用于投資，發(fā)揮資金集中的優(yōu)勢，以利于降低投資成本，獲取投資的規(guī)模效益；（2）專業(yè)管理。通過專業(yè)化的基金管理公司來管理和運(yùn)作，表現(xiàn)在投資理念系統(tǒng)化和投資手段現(xiàn)代化；（3）組合投資。根據(jù)基金契約中規(guī)定的投資目標(biāo)、投資范圍、投資組合和投資限制，進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)；（4）嚴(yán)格監(jiān)管與透明性。為切實(shí)保護(hù)投資者對基金投資的信心，國際的相關(guān)監(jiān)管部門都對基金業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，對各種有損投資者利益的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的打擊，并強(qiáng)制基金進(jìn)行較為充分的信息披露。

3、證券基金的作用

證券投資基金一方面面向投資大眾募集資金；另一方面又將募集的資金通過專業(yè)理財(cái)、分散投資的方式投資于資本市場，從而發(fā)揮著一種重要的金融媒介作用。

（1）促進(jìn)證券市場穩(wěn)定和規(guī)范化發(fā)展

首先，證券投資基金作為目前證券市場上規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者，它的投資理念、投資策略都對市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，證券市場由以前的坐莊盈利逐漸發(fā)展為依靠研究挖掘價(jià)值低估的股票來獲利；其次，證券投資基金在上市公司經(jīng)營管理的話語權(quán)得到制度保障，同時(shí)在二級(jí)市場上，基金投資與運(yùn)作規(guī)范、資產(chǎn)質(zhì)量好、盈利能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿玫纳鲜泄?，有利于督促上市公司?guī)范化運(yùn)作；第三，證券投資基金作為供投資者投資的品種，擴(kuò)大了證券市場的交易規(guī)模，起到了豐富和活躍證券市場的作用；第四，不同類型、不同投資對象、不同風(fēng)險(xiǎn)與收益特征的證券投資基金在給投資者提供廣泛選擇的同時(shí)，也成為資本市場上不斷變革和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的來源。

（2）拓寬中小投資者的投資渠道

對中小投資者來說，投資渠道有存款、債券、保險(xiǎn)、信托、股票和基金等，存款和債券風(fēng)險(xiǎn)較低，但收益率也相對低。股票投資要求投資者需要有一定的判斷能力和選擇能力，而中小投資者在時(shí)間和知識(shí)上都不能很好的保障，因此其風(fēng)險(xiǎn)相對較高。證券投資基金由專門的投資研究團(tuán)隊(duì)來專業(yè)化投資，為中小投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)收益相對較好的投資品種。對機(jī)構(gòu)投資者來說，特別是對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求較高，收益也相對較高的機(jī)構(gòu)投資者來說，同樣是一種較好的投資渠道。在我國，保險(xiǎn)公司、社?；?、大型企業(yè)等都是證券投資基金的機(jī)構(gòu)投資者。

（3）促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長

證券投資基金將中小投資者的閑散資金集中起來投資于證券市場，擴(kuò)大了直接融資比例，為企業(yè)在證券市場籌集資金創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境，實(shí)際上起到了將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金的作用。這種儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的機(jī)制為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長提供了重要的資金來源，有利于生產(chǎn)力的提高和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、我國證券基金的現(xiàn)狀及存在問題

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2007年12月31日，我國共有321只證券投資基金正式運(yùn)作，資產(chǎn)凈值合計(jì)856416億元，份額規(guī)模合計(jì)6220135億份。其中53只封閉式基金資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的19%，份額規(guī)模占全部基金份額規(guī)模的13%。268只開放式基金資產(chǎn)凈值占全部基金資產(chǎn)凈值的81%，份額規(guī)模占全部基金份額規(guī)模的87%。從1998年6月30日開始至2007年底，基金所持有的股票市值占股票市場流通市值比例從1%提高到超過20%，證券投資基金已經(jīng)成為我國證券市場舉足輕重的重要力量。同時(shí)，它已經(jīng)初步顯示出在有效配置金融資源、改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、抑制投機(jī)行為、改善證券市場的投資者結(jié)構(gòu)以及促進(jìn)投資金融制度創(chuàng)新和金融工具多元化等方面的積極作用。

與國外相比，我國基金行業(yè)雖然發(fā)展極為迅速，但是由于起步相對較晚，在發(fā)展中還存在很多不足，從基金運(yùn)作的大背景環(huán)境到基金具體操作都存有很多急需解決的問題。

1、證券市場不完善，上市公司質(zhì)量不高

目前，我國證券投資基金在發(fā)展中出現(xiàn)的各種問題與我國資本市場不規(guī)范、金融市場不發(fā)達(dá)有密切關(guān)系?；鸸芾砉驹诖罱ㄍ顿Y組合時(shí)很容易出現(xiàn)“巧婦難為無米之炊”情況，也難以進(jìn)行有效的產(chǎn)品創(chuàng)新。華夏證券的盲目擴(kuò)張，投資于各類實(shí)業(yè)，大規(guī)模地對外融資、增資擴(kuò)股，導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本越積越高，最后形成巨額虧損，加速了破產(chǎn)的步伐。這也從某個(gè)角度說明了我國證券基金投資品種的匱乏，使得多數(shù)的證券管理公司的投資無從下手，盲目的投資，注重短期效益而忽視了企業(yè)的更合理長期發(fā)展。我國的股票市場是在為國企解困籌集資金和國企股份制改制功能定位上發(fā)展起來的，股票市場的非良性發(fā)展扭曲了市場正常機(jī)制和作用的發(fā)揮。市場缺陷增大了市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了市場的有效性。市場的無效性使得指數(shù)的波動(dòng)無法真實(shí)的反映市場的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，基金的收益率失去了比較的基準(zhǔn)，更增加了基金跟蹤指數(shù)的難度，還有可能導(dǎo)致基金為了跟蹤指數(shù)而增加交易成本。

2、法律法規(guī)不健全，市場監(jiān)管不力

目前，我國《證券投資基金法》、《證券法》己經(jīng)出臺(tái)，《信托法》等還在研究、制定中，法規(guī)體系還有待進(jìn)一步完善。法規(guī)不健全及市場監(jiān)管不力使得我國的證券市場投機(jī)性很強(qiáng)，違規(guī)資金在證券市場上興風(fēng)作浪，一些機(jī)構(gòu)操縱股票、大肆炒作。

3、我國基金公司治理結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制不健全

目前，我國設(shè)立的基金都是契約型基金，契約型基金缺乏股東大會(huì)的監(jiān)管，容易出現(xiàn)類似于華夏證券管理層政企不一的局面，導(dǎo)致董事會(huì)、股東會(huì)和監(jiān)事會(huì)被虛置，責(zé)權(quán)利嚴(yán)重分離。

證券基金公司雖然有托管人的監(jiān)管，但由于托管費(fèi)用和托管人是由基金公司繳納和選擇的，很難保證監(jiān)管的質(zhì)量，如此一來，基金持有人又必須面臨基金公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制不健全帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

4、缺乏避險(xiǎn)工具，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高

我國基金的風(fēng)險(xiǎn)分散能力不高，這與基金投資范圍受限有很大的關(guān)系。我國股市容量偏小特別是優(yōu)秀的上市公司偏少，可供基金管理公司進(jìn)行分散化、規(guī)范化、特色化投資的股票很少。另外，我國的金融市場產(chǎn)品比較單一，債券市場、貨幣市場及金融衍生品市場不發(fā)達(dá)，資本市場沒有做空機(jī)制，投資基金無法通過做空機(jī)制回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，基金業(yè)績(特別是股票基金業(yè)績)與股票市場的波動(dòng)呈非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。這些都制約了我國證券投資基金管理人控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，基金管理人不得不面對比國外同行更大的風(fēng)險(xiǎn)。中國證券市場的不穩(wěn)定在很大程度上是由于來自政府政策的不連續(xù)性、不穩(wěn)定性和所謂市場消息等系統(tǒng)因素干擾太多，沖擊太大。

5、市場存在明顯的羊群行為

羊群行為是指群體中的個(gè)體與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動(dòng)，與大多數(shù)人在一起、保持一致，或一種行為模式在人群的傳播傳染。羊群行為具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場基本面因素對未來價(jià)格走勢的作用。這是我國現(xiàn)階段存在的普遍問題。羊群行為的行為主要是由于基金經(jīng)理的非理、信息的不對稱性、，投資行為的趨同性等造成的。

6、缺乏公眾認(rèn)可的評價(jià)體系

隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國基金評估市場己初步成形，但尚處在初級(jí)階段的基金評估業(yè)也暴露出了不少問題。目前進(jìn)行公開基金評級(jí)的一些機(jī)構(gòu)，大多與基金公司有著千絲萬縷的利益關(guān)系，僅有為數(shù)不多的科研機(jī)構(gòu)可視為獨(dú)立的第三方。沒有令人信服的獨(dú)立的評級(jí)機(jī)構(gòu)，投資者購買基金時(shí)缺乏依據(jù)，基金經(jīng)理在運(yùn)作基金時(shí)沒有參考，這些都將影響基金的良性運(yùn)作。

三、推動(dòng)我國證券基金規(guī)范發(fā)展的一些對策建議

為了使我國證券投資基金能夠更好、更快的發(fā)展，在資本市場中發(fā)揮更積極的作用，本人結(jié)合各種資料提出以下建議。

1、規(guī)范資本市場，為投資基金的發(fā)展提供良好的外部環(huán)境

為加快我國投資基金的發(fā)展，提高金融資源的配置效率，必須加快我國資本市場的規(guī)范化、市場化和法制化，減少行政干預(yù)，擴(kuò)大股票、債券和貨幣市場規(guī)模，建立多層次金融體系，給投資基金搭建一個(gè)能夠快速、健康發(fā)展和不斷創(chuàng)新的良好環(huán)境。同時(shí)，還要改善證券市場最基本投資對象——上市公司的整體質(zhì)量，這不僅是對基金的支持，也是整個(gè)證券市場健康發(fā)展的基本保證。提高上市公司的質(zhì)量主要在于建立科學(xué)的進(jìn)入與退出機(jī)制：一方面，通過新股發(fā)行核準(zhǔn)制把好新股發(fā)行關(guān)，將素質(zhì)差的企業(yè)拒于股市大門之外，為股市提供具有良好經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的新鮮血液；另一方面，建立股市的退出機(jī)制，讓那些已經(jīng)不符合上市公司標(biāo)準(zhǔn)而又挽救無望的企業(yè)退出股市。

2、進(jìn)一步完善基金法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的不健全而無法得以及時(shí)公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得到保證，法律法規(guī)的滯后性在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果是市場參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。2003年，《證券投資基金法》的出臺(tái)對促使基金管理者合規(guī)運(yùn)作將起到十分重要的作用?！蹲C券投資基金法》的頒布和實(shí)施，確立了基金業(yè)的法律地位，為基金業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造出廣闊的空間，有利于加強(qiáng)對投資者權(quán)益的保護(hù)，增強(qiáng)基金投資者信心。因此，要進(jìn)一步建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運(yùn)行規(guī)則，逐步擺脫過去依賴行政指令的發(fā)展軌道，從而實(shí)現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

3、建立獨(dú)立的第三方基金評價(jià)體系

結(jié)合我國資本市場實(shí)際情況，我國的基金評價(jià)體系應(yīng)具備如下特征：(1)由相對獨(dú)立的第三方來擔(dān)任評價(jià)機(jī)構(gòu)；(2)評級(jí)方法應(yīng)全面、客觀、科學(xué)，適應(yīng)中國基金業(yè)的特點(diǎn)；(3)具備成熟的盈利模式以保證其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。為此，需要在以下幾個(gè)方面做出努力。首先，建立基金信息披露的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮逐步引進(jìn)全球投資績效表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)(GIPS)；其次，鼓勵(lì)更多的與基金無利益關(guān)聯(lián)的獨(dú)立第三方來建立基金評價(jià)體系，引入競爭機(jī)制；同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮把國際知名基金評級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國，讓他們也參與競爭。

4、加強(qiáng)行業(yè)自律管理，積極發(fā)展公司型基金，完善基金行業(yè)的外部治理機(jī)制和內(nèi)部組織形態(tài)

國外經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)實(shí)踐均表明，僅僅依靠國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，不足以管理和規(guī)范國內(nèi)投資基金的發(fā)展。我國的基金業(yè)也應(yīng)該組建多元化的監(jiān)管體系，加強(qiáng)行業(yè)自律管理，組建基金行業(yè)協(xié)會(huì)?；鹦袠I(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)以基金業(yè)基本法律法規(guī)為依據(jù)，通過制止惡性競爭行為和違法違規(guī)行為，保護(hù)基金市場的穩(wěn)定，促進(jìn)基金市場的健康發(fā)展。要進(jìn)一步規(guī)范基金的發(fā)展還應(yīng)考慮：賦予基金托管人更大的監(jiān)督權(quán)和責(zé)任，托管人可以拒絕執(zhí)行基金管理人違法違規(guī)的投資指示，并有責(zé)任向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告；明確基金管理公司在蓄意損害基金持有人利益的情況下需要承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

從基金的治理和監(jiān)督而言，公司型基金的投資者比契約型基金具有更大的權(quán)利。公司型基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)借鑒了現(xiàn)代公司治理的積極成果，各利益相關(guān)者的權(quán)責(zé)更加明晰，既有利于保護(hù)基金投資者的權(quán)益，也有利于基金運(yùn)作的效率和基金的持續(xù)發(fā)展。因此，在進(jìn)一步規(guī)范現(xiàn)有契約型基金的同時(shí)，借鑒國外成熟經(jīng)驗(yàn)，盡快發(fā)展公司型基金。

5、降低市場準(zhǔn)入門檻，加強(qiáng)基金業(yè)競爭

目前只有證券公司和信托投資公司才能作為基金和基金管理公司主要發(fā)起人的規(guī)定，在制度上使得基金運(yùn)作的獨(dú)立性很難保證，其結(jié)果是人為地減弱了基金行業(yè)內(nèi)部的競爭性，也在一定程度上阻礙了基金業(yè)規(guī)模的增加。沒有競爭或者競爭不充分，就會(huì)造成效率損失或資源配置的不到位。要大力發(fā)展我國的投資基金，必須有效降低基金管理人和基金托管人的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，允許更多的機(jī)構(gòu)參與到基金的發(fā)展和運(yùn)作當(dāng)中。

6、努力做好證券基金的宣傳普及教育工作，加強(qiáng)國際合作與交流

篇7

被全球PE投資人所追捧的黑石，其實(shí)最大的業(yè)務(wù)部門不是企業(yè)股權(quán)投資，而是地產(chǎn)基金，地產(chǎn)基金貢獻(xiàn)了公司過去3年利潤總和的50%！

而全球最大的酒店管理集團(tuán)喜達(dá)屋酒店管理集團(tuán)其實(shí)是被一家私募地產(chǎn)基金創(chuàng)造出來的，這家基金剛剛打造了全球最“貴”的酒店，并把它賣給了中國的陽光保險(xiǎn)集團(tuán)……

此外，私募地產(chǎn)基金管理公司不僅可以管理私募基金，還可以管理公募的REITs公司，有一家私募地產(chǎn)基金公司就管理了5只REITs……

至于REITSs，它是一種以高分紅著稱的特殊地產(chǎn)基金，有一種REITs，它可以每月分一次紅，并已連續(xù)分紅540個(gè)月（45年），它的投資人像領(lǐng)工資一樣每月領(lǐng)取分紅收益……

關(guān)于地產(chǎn)基金，談?wù)摰囊呀?jīng)太多了，在這里我們不想講那些眾所周知的故事，只想講講那些你可能還不知道的關(guān)于這個(gè)“家族”的投資秘訣，以及那些你可能還沒聽說過的、但卻已經(jīng)憑借獨(dú)特的投資策略為投資人創(chuàng)造了豐厚財(cái)富的“家族成員”，希望有一天中國的地產(chǎn)基金也能成為這個(gè)“家族”中的佼佼者。

地產(chǎn)基金“大家族”

地產(chǎn)基金管理資產(chǎn)超過4萬億美元

房地產(chǎn)投資基金是指投資于房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的投資基金，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用資金，為基金單位持有人的利益而投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)項(xiàng)目、抵押貸款、房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)、債權(quán)、MBS及其他不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品）的投資實(shí)體。

按照募集方式劃分，房地產(chǎn)投資基金可以分為公募型和私募型基金，REITs是公募房地產(chǎn)投資基金的主要表現(xiàn)形式，而有限合伙型的封閉式地產(chǎn)基金則是私募地產(chǎn)基金的主要表現(xiàn)形式。

至于國內(nèi)最常見的投資于“地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目債權(quán)收益”的地產(chǎn)信托，只是眾多地產(chǎn)基金中的一種;實(shí)際上，地產(chǎn)基金既可以投資于地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，也可以投資于長期持有的出租物業(yè)，包括寫字樓、商場、酒店、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老社區(qū)、出租公寓等;它既可以投資于地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)，也可以投資于地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)，還可以投資于地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行在外的各類證券資產(chǎn)，更可以在行業(yè)低谷中投資于地產(chǎn)領(lǐng)域的不良資產(chǎn)。

目前，全球公募及私募地產(chǎn)基金的資本額已達(dá)到2萬億美元，管理的資產(chǎn)額則超過4萬億美元，其中，單只地產(chǎn)基金的募資規(guī)模最大可以達(dá)到130億美元。而被眾多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)所追捧的黑石集團(tuán)，同時(shí)也是全球最大的地產(chǎn)基金管理公司，過去5年，黑石在地產(chǎn)領(lǐng)域的累計(jì)募集資金額達(dá)到463億美元，當(dāng)前管理資產(chǎn)額超過900億美元;而全球最大的REITs公司，當(dāng)前的總市值也已超過570億美元。

收益率方面，過去20年，公募的股權(quán)型REITs基金的年均收益率達(dá)到11.5%，而私募的地產(chǎn)基金則出現(xiàn)比較嚴(yán)重的業(yè)績分化，好的基金年化收益率可以達(dá)到30%-40%、甚至更高，而差的基金則可能出現(xiàn)嚴(yán)重虧損甚至提前清盤，但如果對各年發(fā)起的所有私募地產(chǎn)基金進(jìn)行等額配置的話，過去20年平均的年化收益率可以達(dá)到12.3%。

總之，地產(chǎn)基金是個(gè)“大家族”，很多地產(chǎn)基金管理公司的管理資產(chǎn)規(guī)模都要比地產(chǎn)企業(yè)大得多，因此，地產(chǎn)基金并不是地產(chǎn)企業(yè)的融資工具，而是旨在透過對地產(chǎn)行業(yè)的多策略投資，為各類投資人提供一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)投資中獲取長期穩(wěn)定高收益的機(jī)會(huì)。

REITs的本質(zhì)：為普通投資人提供一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)投資中獲取長期穩(wěn)定收益的機(jī)會(huì)

1960年9月14日，美國頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》，允許設(shè)立REITs，開啟了美國以及全球REITS市場的發(fā)展歷程。目前全球已有20個(gè)國家和地區(qū)相繼推出REITs，另有7個(gè)國家和地區(qū)正著手開辟REITs市場，全球REITs的總市值已經(jīng)超過一萬億美元，北美是REITs市場最發(fā)達(dá)的地區(qū)，占全球REITs總市值的60%以上，澳大利亞和日本次之，市值占比分別為8%和6%，中國香港的REITSs市值占比約2%。從REITs的投資區(qū)域分布來看，作為REITs發(fā)源地的美國是全球第一大REITs投資市場，占比43%，歐洲緊隨其后，投資額占比為27%，亞洲為第三大投資區(qū)域，占比19%。

所謂REITs，其英文全稱是“Real Estate Investment Trusts”，REITs是一類特殊的地產(chǎn)投資基金，它需要滿足以下幾個(gè)條件：一是REITs必須將90%以上的年度應(yīng)稅收入（資本利得除外）以股利形式分配給投資人;二是REITs的資產(chǎn)中75%以上應(yīng)該是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益或利息收益的資產(chǎn)或證券;三是REITs的收入中75%以上應(yīng)來自于租金或利息收益?？傊?，REITs存在的核心是幫助投資人以股利形式從不動(dòng)產(chǎn)投資中獲取穩(wěn)定的長期收益，以減小經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對投資人的沖擊，并在長期中對抗通貨膨脹的影響。為了鼓勵(lì)這種基于租金或利息收益的長期投資，各國政府都對REITs給予了一定程度的稅收優(yōu)惠，通常REITs的分紅部分可以豁免企業(yè)所得稅。

在各國政府的政策扶持下，過去40年，REITs已憑借其長期穩(wěn)定的較高收益成為繼現(xiàn)金、股票、債券之外的第四資產(chǎn)。自1972年以來，截至2014年12月31日，富時(shí)全部REITs指數(shù)的年化總收益率達(dá)到9.93%，其中，股權(quán)型REITs的年化總收益率為12.22%;而過去40年（1975-2014年）股權(quán)型REITS的年化總收益率達(dá)到14.14%，過20年的年化總收益率為11.52%，過去10年的年化總收益率為8.32%，過去5年的年化總收益率為16.91%，均高于同期股票或債券指數(shù)收益率。

REITs公司為什么能夠在長期中提供相對穩(wěn)定的高收益？這與其較高的股利收益密不可分。從1994年一季度到2014年四季度的20年間，REITS公司平均的分紅率達(dá)到71.6%。高分紅率下，過去20年股權(quán)型REITs公司年均11.52%的總收益率中，年化的股價(jià)收益率（即，資本利得部分）為5.44%，貢獻(xiàn)了總收益的47.20%;而年化的股利收益率則達(dá)到6.08%，貢獻(xiàn)了總收益率的52.80%。對于抵押貸款類REITs，股利收益的貢獻(xiàn)更大，過去20年抵押貸款類REITs的年化總收益率為7.88%，其中，年化的股利收益率達(dá)到11.84%，而股價(jià)收益率的貢獻(xiàn)則為-3.96%。

綜上，在股權(quán)型REITs的收益構(gòu)成中，50%-60%都來自股利收益的貢獻(xiàn)，長期中平均的股利收益率在6%以上;而在抵押貸款類REITS的收益構(gòu)成中，股利收益率平均達(dá)到11%-12%，但股價(jià)收益率則可能出現(xiàn)較大損失。與之相對，標(biāo)普500指數(shù)在1972年-2014的平均的股利收益率只有3.35%，僅貢獻(xiàn)了同期股指總收益的28%，其余72%都來自資本利得的貢獻(xiàn)。

所以，不難看出，REITs的本質(zhì)就是以高分紅這種形式讓普通投資人也可以從不動(dòng)產(chǎn)投資中獲取長期穩(wěn)定的較高收益，從而可以抵御通貨膨脹的影響。

私募地產(chǎn)基金：為機(jī)構(gòu)投資人和高凈值客戶定制的地產(chǎn)投資策略

與REITs相比，私募地產(chǎn)基金的投資門檻更高，流動(dòng)性較差，通常面向機(jī)構(gòu)投資人和高凈值個(gè)人――國際上，私募地產(chǎn)基金的投資人以機(jī)構(gòu)為主，其中，各類母基金（基金中的基金）占35%，保險(xiǎn)資金占24%，慈善捐贈(zèng)基金占14%，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)占11%，基金占4%……2011年以來全球機(jī)構(gòu)投資人在不動(dòng)產(chǎn)上平均的目標(biāo)配置比例已經(jīng)從9.2%上升到9.8%，其中養(yǎng)老基金的目標(biāo)配置比例略高，在10%左右，而基金、捐贈(zèng)基金、慈善基金的目標(biāo)配置比例略低，在8%左右。

數(shù)據(jù)顯示，美國、加拿大、歐洲和澳洲的養(yǎng)老基金平均有75%會(huì)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資，在不動(dòng)產(chǎn)投資中，平均只有19%的投資采用內(nèi)部配置方式，即，由機(jī)構(gòu)投資人自身的投資團(tuán)隊(duì)決定資金投向;其余81%的投資都采用外部配置方式，即，委托私募地產(chǎn)基金、基金中的基金等外部投資管理機(jī)構(gòu)來決定資金投向。中小機(jī)構(gòu)的外部配置比例更高，大型機(jī)構(gòu)的外部配置比例略低，但即使是那些最大型的養(yǎng)老基金，外部配置的比例也占到50%以上。結(jié)果，在養(yǎng)老基金的不動(dòng)產(chǎn)投資中，REITs投資平均占不動(dòng)產(chǎn)投資總額的20%，另有17%為不動(dòng)產(chǎn)的直接投資，其余全部投資于各類型的私募地產(chǎn)基金?？傊?，地產(chǎn)基金（包括公募和私募基金）已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的重要組成部分。

近年來私募房地產(chǎn)投資基金發(fā)展尤為迅猛。2014年，全球共有177只私募地產(chǎn)基金完成募集，募集總額達(dá)到900億美元，與2013年的募集總額相當(dāng)，接近歷史最高水平;單只基金平均募集規(guī)模為5.28億美元，達(dá)到2009年以來的歷史峰值。截至2014年底，全球私募地產(chǎn)基金管理的資本總額達(dá)到7420億美元，另有2170億美元的承諾資本等待繳入。而截至2015年一季度，全球正在募集的封閉式私募地產(chǎn)基金共447只，另有16只私募地產(chǎn)基金中的基金和4只二級(jí)市場母基金在募集，總的目標(biāo)募集金額為1710億美元。

私募地產(chǎn)基金之所以能夠成為機(jī)構(gòu)投資人和高凈值客戶資產(chǎn)配置的重要類別，一個(gè)重要原因就在于它的投資策略十分豐富，能夠滿足投資人的多樣化風(fēng)險(xiǎn)收益要求。私募地產(chǎn)基金按投資標(biāo)的可以劃分為住宅開發(fā)基金、寫字樓基金、零售物業(yè)基金、出租公寓基金、養(yǎng)老社區(qū)基金、工業(yè)地產(chǎn)基金、酒店基金等;按投資區(qū)域又可以劃分為北美基金、歐洲基金、亞太基金、全球基金等;按投資策略則可以分為核心型基金、核心增益型基金、增值型基金、機(jī)會(huì)型基金、債權(quán)投資基金、不良資產(chǎn)投資基金、基金中的基金等。

其中，核心型基金、核心增益型基金、增值型基金、機(jī)會(huì)型基金大多為股權(quán)投資基金，主要投資于地產(chǎn)項(xiàng)目或地產(chǎn)公司股權(quán);而債權(quán)投資基金則主要投資于各類抵押貸款、夾層貸款、資產(chǎn)支持證券和地產(chǎn)企業(yè)的信用債;不良資產(chǎn)投資基金通常是以“股權(quán)+債權(quán)”方式收購陷入財(cái)務(wù)困境的地產(chǎn)項(xiàng)目或地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)，通過債務(wù)重組使其恢復(fù)現(xiàn)金流。

總之，私募地產(chǎn)基金可以投資于從住宅，到商業(yè)地產(chǎn)，再到醫(yī)療養(yǎng)老、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等各個(gè)細(xì)分市場的物業(yè)資產(chǎn);它既可以投資于產(chǎn)業(yè)鏈的開發(fā)環(huán)節(jié)，也可以投資于產(chǎn)業(yè)鏈的持有環(huán)節(jié)，或增值改善環(huán)節(jié)，還可以在逆周期中推動(dòng)行業(yè)整合，從而可以在行業(yè)周期的各個(gè)階段都為投資人創(chuàng)造良好收益。

統(tǒng)計(jì)顯示，從2000年底至2013年底，Preqin私募地產(chǎn)基金指數(shù)從100上漲到259.4，幾何平均的年化收益率為7.6%，算術(shù)平均的年化收益率為9.2%，80%的時(shí)間里年度收益率為正。雖然單年的最大損失率一度達(dá)到38.8%，但隨著持有期的延長，基金整體的收益狀況會(huì)有明顯的改善。因此，即使經(jīng)歷金融危機(jī)，多數(shù)基金的到期收益率表現(xiàn)較好。

實(shí)際上，如果不考慮基金規(guī)模的大小，對當(dāng)年發(fā)起的所有私募地產(chǎn)基金進(jìn)行等額配置，并計(jì)算該組合的到期收益率，則從1995-2012年各年發(fā)起的基金組合（2012年以后發(fā)起的基金大多還處于投資期內(nèi)，無法計(jì)算出有意義的到期收益率），截至2015年1月的平均到期收益率為12.3%，最大損失率僅為2%。

不過，如果選錯(cuò)了投資基金，又踏錯(cuò)了投資時(shí)點(diǎn)，那么損失也將是十分慘重的。比如2006年發(fā)起的私募地產(chǎn)基金，由于發(fā)起時(shí)趕上了歐美地產(chǎn)行業(yè)的估值高峰，但隨后就遭遇了金融危機(jī)，所以，這一批基金的收益率普遍較低，到2015年初平均有2%的資產(chǎn)損失;但其中排名前四分之一的基金，其投資資產(chǎn)的累計(jì)升值幅度仍然可以達(dá)到33%，年化的凈內(nèi)部回報(bào)率為7%;而排名后四分之一的基金至今仍面臨著相當(dāng)于初始投資成本37%的投資價(jià)值損失，部分基金由于杠桿率過高，在金融危機(jī)期間已經(jīng)提前清盤，導(dǎo)致投資資產(chǎn)全部損失。

所以，了解地產(chǎn)基金的投資策略和基金管理公司的盈利模式是保證投資收益的前提。

知名私募地產(chǎn)基金有哪些？

在2015年P(guān)ERE 50（Private Equity Real Estate）的全球私募地產(chǎn)基金排行榜上，排名前50位的基金管理公司過去5年累計(jì)募集資金2240億美元（不包含債權(quán)投資基金和母基金的募集額），其中，排名第一的黑石地產(chǎn)基金過去5年累計(jì)募集資金463億美元，排名第二的喜達(dá)屋資本集團(tuán)，過去5年累計(jì)募集資金146億美元，排名第三的孤星資本，過去5年累計(jì)募集資金125億美元，排名第4至第10位的依次是普洛斯中國（91億美元），Brookfield Asset Management（85億美元），鐵獅門公司（84億美元），柯羅尼資本（65億美元），凱雷集團(tuán)（59億美元），城堡投資（47億美元），橡樹資本（43億美元）。

整體看，排名前50位的私募地產(chǎn)基金管理公司可以分為三類：全能型另類投資基金（如黑石、凱雷等），專業(yè)地產(chǎn)基金管理公司（如喜達(dá)屋資本、柯羅尼資本等），以及地產(chǎn)企業(yè)背景的基金管理公司（如地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)背景的鐵獅門、物業(yè)管理公司背景的仲聯(lián)量行等）。發(fā)起人背景不同，基金管理公司的模式定位和核心能力也有所差異。

其中，全能型另類投資管理公司發(fā)起的地產(chǎn)基金大多具有廣泛的地域分布和多樣化的產(chǎn)品線，產(chǎn)品涵蓋了核心型基金、增值型基金、機(jī)會(huì)型基金、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資基金、夾層基金、地產(chǎn)證券投資基金、基金中的基金等。憑借投資的廣度和寬度，全能型的另類投資管理公司可以有效彌補(bǔ)單只基金上的投資虧損，并以其資產(chǎn)配置的優(yōu)勢吸引機(jī)構(gòu)投資人的加盟。

與全能型的另類投資管理公司相比，專業(yè)地產(chǎn)基金公司的基金規(guī)模一般略小，但投資業(yè)績并不遜色，這些機(jī)構(gòu)通常具有更強(qiáng)的周期套利能力，低谷中不良資產(chǎn)、不良債務(wù)的收購成為很多專業(yè)地產(chǎn)基金公司的一項(xiàng)核心策略。此外，專業(yè)地產(chǎn)基金公司還十分關(guān)注產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)會(huì)，通過推動(dòng)一級(jí)市場的行業(yè)并購和二級(jí)市場的分拆上市，賺取行業(yè)整合的溢價(jià)收益。

至于地產(chǎn)企業(yè)發(fā)起的地產(chǎn)基金，其投資標(biāo)的一般會(huì)聚焦于企業(yè)自身的優(yōu)勢產(chǎn)品線，并通過深入?yún)⑴c開發(fā)管理環(huán)節(jié)的增值服務(wù)來擴(kuò)張基金收益空間，以投資服務(wù)的深度來拼廣度。同時(shí)，為了彌補(bǔ)自身在資產(chǎn)配置和投資范圍上的劣勢，地產(chǎn)企業(yè)發(fā)起的基金一般會(huì)和金融機(jī)構(gòu)建立更緊密的合作關(guān)系，包括與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起基金、為機(jī)構(gòu)投資人定制基金、允許機(jī)構(gòu)投資人跟投基金等。

而即使是同一類型的基金管理公司，也有著各自擅長的領(lǐng)域和特色化的投資策略。因此，在不同的市場周期中，基金之間的業(yè)績差異可能很大，尤其是私募基金，由于投資門檻較高，所以，即使是機(jī)構(gòu)投資人也很難做到真正的分散投資。因此，在全球化配置時(shí)代，要做一個(gè)“聰明的投資人”，了解國際市場上主要基金管理公司的投資專長和投資策略很重要。而對于國內(nèi)的基金管理人來說，成熟市場的基金模式也將成為很多國內(nèi)基金經(jīng)理們的標(biāo)桿和榜樣。

為此，我們將在這里和大家分享更多地產(chǎn)基金的故事，一起挖掘基金背后的“賺錢”秘訣。

地產(chǎn)基金的

策略分類

核心型基金，主要投資于城市核心區(qū)穩(wěn)定運(yùn)營中的成熟物業(yè)項(xiàng)目，如寫字樓、商場、工業(yè)地產(chǎn)等，一般出租率在95%以上，租金回報(bào)率在7%以上，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前現(xiàn)金流就能夠滿足投資人的回報(bào)率要求，租金收益是最主要的收益來源。

核心增益型基金，投資策略與核心型基金相似，只是部分項(xiàng)目需要通過經(jīng)營改善和改擴(kuò)建來提升租金回報(bào)和資產(chǎn)價(jià)值。

增值型基金，投資于需要經(jīng)營改善、租戶優(yōu)化、翻新再造的地產(chǎn)項(xiàng)目。標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前現(xiàn)金流一般能提供6%-8%的投資回報(bào)，通過對物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營改善、租戶優(yōu)化、改建擴(kuò)建可顯著提升租金收益和資產(chǎn)價(jià)值，使預(yù)期的投資回報(bào)率提升到10%以上，資產(chǎn)增值和租金收益共同構(gòu)成了投資人的收益源。

機(jī)會(huì)型基金，目標(biāo)收益率通常在16%以上，投資于閑置的、新開發(fā)的、及其他負(fù)現(xiàn)金流的地產(chǎn)項(xiàng)目或新興市場的投資機(jī)會(huì);標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前現(xiàn)金流為負(fù)或現(xiàn)金流波動(dòng)很大，投資人的主要收益來自于未來的資產(chǎn)升值收益。中國的地產(chǎn)開發(fā)型基金大都屬于機(jī)會(huì)型基金。

篇8

公募基金經(jīng)理進(jìn)入私募基金并非一片坦途，公募基金經(jīng)理需要一個(gè)適應(yīng)期，雖然不用面對公募基金的排名壓力，但面對的業(yè)績壓力可能更大。

基金經(jīng)理離職潮暗涌

繼工銀瑞信投資總監(jiān)江暉、長盛基金投資總監(jiān)閔昱等離職之后，公募基金經(jīng)理們再次涌動(dòng)離職潮。北京、上海、深圳等地的個(gè)別基金管理有限公司近期都出現(xiàn)基金經(jīng)理離職的問題。進(jìn)入2007年以來，基于對公募基金的贖回壓力以及強(qiáng)調(diào)短期排名的不滿，越來越多的明星基金經(jīng)理開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募基金。

基金經(jīng)理炫目的光環(huán)背后，是年均30％左右的淘汰率和年均54.3％的變動(dòng)率。近年眾多明星基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投私募，更使基金經(jīng)理的流動(dòng)性為投資者所關(guān)注。每年基金經(jīng)理離職人數(shù)不斷增加，平均任職期限不長于一年半。在美國，基金經(jīng)理平均任職期一般超過5年。

2000-2006年的7年間，職位更換最頻繁的基金經(jīng)理，是現(xiàn)任信達(dá)澳銀基金管理公司的信達(dá)澳銀領(lǐng)先增長的基金經(jīng)理曾昭雄，自2003年4月起，他曾先后任職于泰達(dá)荷銀、景順長城、招商等3家基金管理公司的8只基金。

從基金分類看，66只基金中，封閉式基金11只，其余均為開放式基金。在開放式基金中，股票型基金的基金經(jīng)理變動(dòng)率相對較高，有22只基金的基金經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)，占40％。此外，貨幣型、混合型、保本型和債券型基金經(jīng)理的變動(dòng)率分別為24％、22％、7％、7％。

“金錢”和“游戲規(guī)則”導(dǎo)致離職

分析人士認(rèn)為，基金經(jīng)理拋棄公募基金原因較為復(fù)雜，但其中公募基金關(guān)于基金經(jīng)理收入分配制度及個(gè)人投資限制是無法回避的一個(gè)原因。

調(diào)查顯示，公募基金經(jīng)理在收入上屬于當(dāng)之無愧的“金領(lǐng)”。國內(nèi)基金經(jīng)理現(xiàn)在的收入因所在公司規(guī)模大小而有所不同，規(guī)模較小的公司，基金經(jīng)理年收入數(shù)十萬元；規(guī)模較大的公司，基金經(jīng)理收入可能超過100萬元。但這樣的高薪酬也并不能讓基金經(jīng)理滿意。去年以來，隨著基金規(guī)模的井噴式增長，基金公司提取的管理費(fèi)也與日俱增，可公募基金經(jīng)理們并未獲得更多的收益，這使他們創(chuàng)造的價(jià)值與得到的回報(bào)顯得不成比例。

與公募基金封頂?shù)哪晷街葡啾?，私募基金的激?lì)機(jī)制更為靈活。由于不受倉位比例限制，也不披露投資狀況，私募基金在去年的市場行情中通常能獲取2～3倍的收益。如此一來，私募基金慣用的收益分成模式，把公募基金經(jīng)理遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

此外，公募基金經(jīng)理個(gè)人不能為自己買賣股票、基金公司的員工持股計(jì)劃無法開展、基金經(jīng)理不能購買自己管理的基金等，這些限制雖然具有一定的合理性，但也對基金經(jīng)理的個(gè)人價(jià)值的貨幣實(shí)現(xiàn)構(gòu)成了障礙。于是，不少公募基金經(jīng)理只得通過私下建“老鼠倉”來堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)。然而，“老鼠倉”也讓人膽戰(zhàn)心驚。越來越多的公募基金經(jīng)理在積累了一定名氣或客戶資源后，選擇了轉(zhuǎn)入私募基金，甚至自立門戶組建私募基金。

事實(shí)上，公募基金經(jīng)理目前堅(jiān)定看好中國資本市場的長期增長，中國資本市場制度性變革和中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大增長潛力使他們相信，這一輪牛市是自己一生中難得的機(jī)遇，因此希望抓住時(shí)機(jī)盡快實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià)值最大化。而私募基金個(gè)人參股或者按比例分紅的分配制度，最契合公募基金經(jīng)理的心理，這也是為什么這么多公募基金經(jīng)理集中投奔私募的原因。

當(dāng)然，金錢并非是基金經(jīng)理“出走”的唯一理由。公募基金業(yè)績考核的殘酷眾所周知，短期排名的“游戲規(guī)則”讓眾多基金經(jīng)理感覺時(shí)刻如坐針氈。

由于公募基金公司追求的是相對收益，基金經(jīng)理只要跑贏基準(zhǔn)指數(shù)和大多數(shù)同行，就可以稱之為成功，而基金公司又是以收取1％左右的管理費(fèi)為盈利模式，所以拼命做大基金規(guī)模成了基金公司的經(jīng)營目標(biāo)，客戶盈利的最大化就退居其次了。因此，才有了每周每月每年的基金經(jīng)理排名，排名靠前才能為下一次基金發(fā)行吸引更多資金申購，才能收取更多的管理費(fèi)。而一些新基金經(jīng)理只要一個(gè)季度或半年業(yè)績排名不好，公司老總就沒耐心了。

這種排名機(jī)制迫使基金經(jīng)理不能按照一個(gè)中長期的方式去思考問題和進(jìn)行操作，更難以堅(jiān)守自己的風(fēng)格，而每個(gè)基金公司幾乎雷同的股票池，也限制了基金經(jīng)理投資智慧的發(fā)揮。

在這一點(diǎn)上，私募基金就靈活許多。私募基金永遠(yuǎn)追求絕對收益，收益越高越穩(wěn)定越能吸引客戶，未必需要很大的資金規(guī)模，管理幾億元的私募的收益不亞于管理幾十億元的公募的收益，而且收益大部分都屬于私募基金經(jīng)理所有，付出與回報(bào)成正比。

“公”轉(zhuǎn)“私”的日子并不好過

公募基金選擇批量離開，多位基金公司投資總監(jiān)表示是制度使然，但對于公募基金經(jīng)理的殺入，一些私募基金經(jīng)理的看法卻大不相同。

已經(jīng)“公”轉(zhuǎn)“私”一段時(shí)間的張旭揚(yáng)認(rèn)為，公募基金經(jīng)理進(jìn)入私募基金并非一片坦途，公募基金經(jīng)理需要一個(gè)適應(yīng)期，雖然不用面對公募的排名壓力，但面對的業(yè)績壓力可能更大。

張旭揚(yáng)解釋說，絕大多數(shù)私募客戶都是追求高回報(bào)的，他們不會(huì)考慮市場是在高位還是低位，資金隨時(shí)都可能交給你，投資期也有長有短，或者3個(gè)月，或者一年，這些都是操作的難點(diǎn)。但大多數(shù)客戶并不關(guān)心，他們只關(guān)心兩個(gè)問題，一是最終能賺多少錢，二是你用多長時(shí)間賺了這些錢。張旭揚(yáng)表示，適應(yīng)這些都需要時(shí)間，去年那種單邊上揚(yáng)行情很難重現(xiàn)了，而客戶的思維卻依然停留在暴利的記憶中，說服他們降低預(yù)期很難，讓他們長期投資同樣很難。

即使遇到了一個(gè)大客戶，他愿意長期投資，也只是初步成功。在私募基金圈內(nèi)，有一種情況時(shí)常會(huì)發(fā)生，就是私募基金經(jīng)理為客戶賺了大錢，但對方卻不按談好的條件支付管理費(fèi)。因?yàn)殄X在客戶賬戶上，他可以說是自己操作的，即使你去告他，私募基金這種形式也不受法律保護(hù)，多半贏不了官司，他去年就有一個(gè)賬戶從400萬做到了1200萬，結(jié)果一分錢沒拿到，最后也只有不了了之。

在許多關(guān)于基金經(jīng)理?xiàng)墶肮蓖丁八健钡脑蚍治鲋?，?bào)酬較少是公轉(zhuǎn)私的重要原因。但相當(dāng)多人士持“私募公募的薪酬根本不能相比較”的觀點(diǎn)?！皟烧叩闹贫认嗖钐h(yuǎn)，很多私募基金的管理人是拿了自己的錢出來的，和投資人的錢放在一個(gè)鍋里投資，也就是他自己也承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，更不要說還要負(fù)責(zé)管理費(fèi)用這些固定開支了?！?/p>

據(jù)稱，雖然同樣是做投資，“公轉(zhuǎn)私”也并不是外界想象的那么水到渠成，由公開募集轉(zhuǎn)到私下募集，能否吸引到足夠的資金，這是不少擬“轉(zhuǎn)私”基金經(jīng)理關(guān)心的焦點(diǎn)。

一位兩年前就考慮過轉(zhuǎn)做私募的基金經(jīng)理分析，私募的風(fēng)險(xiǎn)還不僅僅在要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)上。今年以來，轉(zhuǎn)投私募的人多起來，這是2006年行情催化所致，早兩年行情清淡的時(shí)候卻沒有人敢跨出這一步。原因很簡單，行情不好的時(shí)候，投資人紛紛收回投資款，私募基金無米下鍋，只有喝西北風(fēng)的份――這是一些公募基金經(jīng)理遲遲沒有下決心離開公募基金的原因之一。

可以看出，私募基金的所謂高報(bào)酬符合一個(gè)最簡單的投資法則“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”，而公募基金基金經(jīng)理則有旱澇保收的優(yōu)勢。不過，相對于私募基金的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”，公募基金的“低風(fēng)險(xiǎn)低收益”的特征還表現(xiàn)得不明顯。有知情人士非常坦白地說，就是以現(xiàn)在的行情，一些公募基金經(jīng)理也不見得比私募基金的管理人掙得少?，F(xiàn)在好多公募基金經(jīng)理在外面都管了一些資金，也就是俗稱的“老鼠倉”。這些資金給基金經(jīng)理帶來的收益堪比私募基金。

篇9

短期內(nèi)，從當(dāng)前正/逆回購操作來看，2.50%-4.50%可能是央行對回購資金利率的“指導(dǎo)價(jià)”。建議積極利用資金面的波動(dòng)，在上下限處進(jìn)行波段操作。

策略上，利用時(shí)點(diǎn)和結(jié)構(gòu)不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之間的互轉(zhuǎn)，可以為投資組合帶來一定的收益增強(qiáng)。

本輪牛市特點(diǎn)回顧

年初至今短短2個(gè)月的時(shí)間，債市走出了一波“快?！毙星?。表現(xiàn)為無論是利率品種還是信用品種，其收益率在節(jié)前均出現(xiàn)一波快速下行的行情。筆者認(rèn)為，本輪牛市主要體現(xiàn)為資金面行情，其主要特征是：

（一）股債蹺蹺板因素并不明顯

去年12月份至今，股債雙強(qiáng)，未體現(xiàn)出明顯的蹺蹺板效應(yīng)（見圖1），表明整體資本市場資金面趨于寬裕，配置行情占據(jù)主要地位。這與去年6月份的那波因經(jīng)濟(jì)回落而導(dǎo)致的“快?！毙星橛忻黠@差別。

（二）主要以信用債為主導(dǎo)

從歷史均值看，當(dāng)前各品種收益率依然處于歷史均值以上的水平，持有價(jià)值相對較高。但從本輪收益率下行的幅度看，利率品種下行幅度不大，7-10年期收益率變動(dòng)幅度并不大，且自2月底開始已經(jīng)有所反彈。但信用品種則相反，市場依然延續(xù)較高的熱情，市場成交持續(xù)火爆，收益率節(jié)節(jié)向下。

（三）一級(jí)市場引導(dǎo)二級(jí)市場特征較為明顯

一級(jí)市場供給稀缺推動(dòng)了一級(jí)半市場的火爆格局。受節(jié)前供給稀缺、資金寬裕的影響，在發(fā)行之后、上市之前的一級(jí)半市場上，AA級(jí)以上、國企發(fā)行的券有將近20-30BP的收益。

（四）收益率曲線呈陡峭化變動(dòng)

在估值上，本輪牛市3-5年期品種估值抬升幅度較大。需求較大、收益率下行幅度較快的主要集中在年內(nèi)到期的短久期品種。從A+至AAA級(jí)各評級(jí)品種，年內(nèi)到期收益率大幅下行了40-75BP。如果在這短短兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，采取杠桿化操作的話，其估值收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3-5年期品種。

（五）信用利差已經(jīng)低于歷史均值

在這波信用債牛市行情中，各評級(jí)信用利差明顯收窄，AAA及AA級(jí)品種的信用利差已經(jīng)低于歷史均值（見圖2）。這表明本輪收益率下行并不是由收益率中樞下行所帶動(dòng)，即收益率下行并非源于資金面及經(jīng)濟(jì)基本面，而是由供需決定。

筆者認(rèn)為，推動(dòng)本輪牛市的主要因素有三個(gè)：一是年初暫時(shí)性的供需不匹配；二是節(jié)前資金面寬裕程度超出市場預(yù)期。包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）的開啟以及外匯占款的激增推動(dòng)了資金面持續(xù)寬裕；三是季節(jié)性特征的配置需求釋放，以及資金價(jià)格低位運(yùn)行推動(dòng)了機(jī)構(gòu)的杠桿化操作，推動(dòng)了市場需求維持旺盛。

但是，以上3個(gè)因素難以長久延續(xù)。從近兩個(gè)月來看，市場配置需求主要集中在年內(nèi)到期的高收益品種，當(dāng)前機(jī)構(gòu)規(guī)避估值風(fēng)險(xiǎn)的心理較明顯，表明市場對未來走勢依然維持謹(jǐn)慎，賺取息差收入是市場主要的盈利模式。

經(jīng)濟(jì)及通脹走勢展望

對于二季度之后的經(jīng)濟(jì)走勢，筆者維持弱勢復(fù)蘇的觀點(diǎn)。雖然現(xiàn)已出臺(tái)的1-2月份數(shù)據(jù)走勢并不十分強(qiáng)勁，但筆者認(rèn)為主要還是受春節(jié)等季節(jié)性因素的影響，隨著3月份之后開工潮的進(jìn)一步展開，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力將更大，經(jīng)濟(jì)反彈在上半年還將持續(xù)。但更值得關(guān)注的，還是通脹的走勢。

2月份，CPI出現(xiàn)一波快速抬升的趨勢，這主要是受春節(jié)因素影響。但從歷年春節(jié)前后數(shù)據(jù)對比，今年節(jié)前的食品價(jià)格漲幅的確超出了市場預(yù)期，在此之前，蔬菜等價(jià)格已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)快速回升，這與今年寒冬氣候有較大關(guān)系，加上去年與今年春節(jié)的錯(cuò)位因素，令2月份的CPI同比增速異常突出。

但是，今年春節(jié)因素在2月上旬基本已經(jīng)發(fā)酵完，從中下旬開始，食品價(jià)格趨于回落（見圖3），特別是糧食、食用油、肉禽類、蔬菜類等環(huán)比漲幅在節(jié)后已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。

從中期來看，筆者對非食品價(jià)格能夠持續(xù)抬升持否定態(tài)度。節(jié)后原油價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)快速下行，同時(shí)市場對QE3提前退出的預(yù)期也將對全球大宗商品漲幅產(chǎn)生抑制作用。即便QE3年內(nèi)不退出，未來美聯(lián)儲(chǔ)減少資產(chǎn)購買量的預(yù)期也已基本成為市場共識(shí)，美元上漲的預(yù)期已經(jīng)生成，這將抑制大宗商品的貨幣表現(xiàn)。

3-5月份翹尾低點(diǎn)有望將CPI同比再次拉回到2.5%以下的水平，但不確定性主要集中在6月份之后。近期上調(diào)油價(jià)、上調(diào)鐵路貨運(yùn)價(jià)格以及房地產(chǎn)價(jià)格開始回升的預(yù)期預(yù)計(jì)在未來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)對國內(nèi)的非食品價(jià)格產(chǎn)生連鎖影響，下半年通脹回到3.0%以上的可能性較大。如果房價(jià)難以受到抑制，物價(jià)通脹與資產(chǎn)泡沫有可能在2014年卷土重來。對于債市而言，無論是經(jīng)濟(jì)基本面還是通脹走勢，均不利于債市走牛。

未來債券市場預(yù)判

（一）廣義基金將成為制約信用債走勢的首要因素

自2012年以來，信用債需求發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，具體表現(xiàn)為：隨著資金脫媒的發(fā)展，傳統(tǒng)以銀行為主導(dǎo)的債券市場投資需求開始減弱，尤其是對信用債的配置比例出現(xiàn)明顯下滑。

但另一方面，來自廣義基金及理財(cái)?shù)男庞脗枨髤s呈快速抬升之勢。2012年以來，以理財(cái)、公募基金、保險(xiǎn)為代表的廣義型基金類機(jī)構(gòu)成為信用債的需求主力。根據(jù)中國銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2012年9月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額達(dá)6.73萬億元人民幣，較2011年末增長近47%。這表明在這波信用配置潮中，表外理財(cái)規(guī)模發(fā)揮了中流砥柱的作用。在這種大背景下，未來廣義基金對信用債的需求，將成為制約整個(gè)信用債走勢的首要因素。

（二）低評級(jí)品種未來的不確定性將趨于加大

筆者認(rèn)為，對于低評級(jí)品種而言，未來的不確定性特別是政策風(fēng)險(xiǎn)，將趨于加大。主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

第一，政策面對影子銀行體系的監(jiān)管將支配整體信用品種需求的高低。如果傳聞中的“財(cái)存比”（理財(cái)產(chǎn)品與存款之比）限制真的出臺(tái)，對于低評級(jí)信用品種而言，無疑是最大的利空消息。 1月份召開的2013年全國銀行業(yè)監(jiān)管會(huì)議明確提出今年監(jiān)管重點(diǎn)是嚴(yán)控表外業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，整頓影子銀行體系。作為低評級(jí)品種主要的需求方，未來政策風(fēng)險(xiǎn)趨于加大。

第二，2013年依然是供給大年，低評級(jí)品種將面臨更大的供給壓力。發(fā)行利率指導(dǎo)下限取消，低評級(jí)債券融資在傳統(tǒng)銀行信貸融資中的優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)，這將加大市場供給的熱情。此外，隨著“寬財(cái)政”下地方政府融資需求以及新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，未來城投等低評級(jí)品種供給壓力依然較大。

第三，由于低評級(jí)品種具有估值的高波動(dòng)性及與權(quán)益類資產(chǎn)的高替代性，其受外部基本面及股債蹺蹺板效應(yīng)的影響更大，體現(xiàn)出來的個(gè)券走勢不確定性更強(qiáng)。

（三）信用市場違約風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)明顯減小

雖然經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所改善，但部分行業(yè)如高速公路、鋼鐵等將面臨資金兌付的壓力，特別是一些低評級(jí)企業(yè)，其面臨的再融資環(huán)境趨于惡化，這將進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流的波動(dòng)。因此在2013年，不排除諸如超日債等類似信用事件爆發(fā)的可能性。

債市投資策略展望

筆者認(rèn)為，當(dāng)前債市兼具較高持有收益和較大估值風(fēng)險(xiǎn)的市場屬性，令“雞肋”行情可能在短期內(nèi)持續(xù)。相對于配置時(shí)機(jī)的選擇，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波動(dòng)及票息回報(bào)應(yīng)在時(shí)間價(jià)值上取得相互平衡。在此原則下，筆者對2013年債市的判斷是“危中有機(jī)”。

策略上，筆者的觀點(diǎn)如下：

1.從中期看，經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)以及下半年通脹回升，令債市各品種在估值上難以體現(xiàn)出較為明朗的前景

雖然早配置早受益原則依然適用，但久期控制仍舊是主要的風(fēng)險(xiǎn)防范手段。

2.配置時(shí)點(diǎn)上，拉長久期操作最好選擇在下半年

6-7月份將是通脹的階段性高點(diǎn)，但3-5月份通脹還將維持低位。這意味著短期內(nèi)，市場還將維持一個(gè)較為寬松的資金面及政策面環(huán)境，息差交易依然有利可圖。但長期而言，特別是下半年，資金面等因素的不確定性趨于增大，估值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較大。筆者建議盡量將久期控制在3個(gè)月以內(nèi)，一方面規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可利用到期資金在6-7月份通脹高點(diǎn)時(shí)建倉。

3.收益率曲線方面，熊市增陡的可能性在增大

1年以內(nèi)短端受資金面寬松的影響，收益率還將延續(xù)低位，但5年以上長端，特別是7-10年期品種在前兩個(gè)月牛市行情中走勢相對偏弱，未來其走勢更多地會(huì)受到經(jīng)濟(jì)基本面制約，筆者判斷其估值風(fēng)險(xiǎn)更大。但另一方面，1年以內(nèi)短端較去年末有較大幅度下行，已經(jīng)接近階段性底部，難以有更大的下行空間，投資者不宜對未來的估值收益有過高期望。

4.短期資金面還將維持寬裕，但中期看，資金面有望向“中性”轉(zhuǎn)化

年初外匯占款激增以及銀行配置需求的釋放，令資金面的寬裕程度遠(yuǎn)大于市場預(yù)期。而央行SLO工具的推出令市場對未來資金維持穩(wěn)定的信心大增，杠桿化操作成為機(jī)構(gòu)主要配置思路。但春節(jié)后央行操作力度開始縮小，從前兩周央行突然“撤逆回購”的行為看，未來央行數(shù)量型政策有望從“寬松”向“中性”轉(zhuǎn)變。

短期內(nèi)，央行依然是資金市場的主導(dǎo)者。從當(dāng)前央行正/逆回購操作來看，2.50%-4.50%可能是央行對回購資金利率的“指導(dǎo)價(jià)”。筆者建議，可以積極利用資金面的波動(dòng)，在上下限處進(jìn)行波段操作。

中期而言，筆者判斷貨幣政策整體趨于中性，可能將體現(xiàn)為表外資金維穩(wěn)、表外資產(chǎn)受限的格局，資金在表內(nèi)、表外流轉(zhuǎn)的可能將受到限制。這意味著股債蹺蹺板效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)，資金在時(shí)點(diǎn)上、在結(jié)構(gòu)上的不平衡還將存在。

5.通過利率互換進(jìn)行波段操作以實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)，依然有利可圖

年初至今，基于回購（Repo）的利率互換（IRS）收益率曲線呈陡峭化變動(dòng)，短端主要受資金面寬松的影響，收益率下降了近40BP，長端方面則受經(jīng)濟(jì)基本面滯漲的影響，收益率變動(dòng)不大（見圖4）。筆者認(rèn)為，IRS收益率曲線已經(jīng)基本反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面與資金面的變動(dòng)情況。

策略上，利用時(shí)點(diǎn)和結(jié)構(gòu)不平衡做波段操作以及利用IRS做浮息/定息之間的互轉(zhuǎn)，依然可以為投資組合帶來一定的收益增強(qiáng)。如果資金面在時(shí)點(diǎn)上不平衡，波段操作依然是首要的盈利策略。從中期看，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期較為明朗，筆者預(yù)計(jì)收益率曲線增陡行情還將持續(xù)。

篇10

關(guān)鍵詞：中小證券公司；資產(chǎn)管理；產(chǎn)品創(chuàng)新

一、引言

證券公司的創(chuàng)新發(fā)展直接影響證券市場的發(fā)展質(zhì)量，其中，產(chǎn)品創(chuàng)新居于證券公司各類創(chuàng)新的中心地位。證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新從本質(zhì)上講。是一個(gè)鞏固市場份額、探索新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)創(chuàng)造利潤的過程。證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新的意義體現(xiàn)在：第一，證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新可以增強(qiáng)公司現(xiàn)有資源的利用能力。證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新可以作為一種期權(quán)，通過充分利用現(xiàn)有資源，樹立該領(lǐng)域的創(chuàng)新品牌，有助于在細(xì)分市場上培育獨(dú)特的核心競爭力。第二，利用產(chǎn)品創(chuàng)新來尋找新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。通過產(chǎn)品創(chuàng)新，公司可以培育潛在的利潤空間并建立能更好適應(yīng)于環(huán)境變化的認(rèn)知框架，以前被忽略或過濾掉的信息和機(jī)會(huì)將會(huì)被重新審視，從而建立新的業(yè)務(wù)模式。第三，開展產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)可以消除惰性，注入創(chuàng)新意識(shí)，打造學(xué)習(xí)型組織，實(shí)現(xiàn)證券公司的可持續(xù)發(fā)展。

截至2010年底，我國共有證券公司106家。這106家證券公司的注冊資本總計(jì)為1876億元，平均為17.69億元。本文主要以注冊資本為劃分依據(jù)，結(jié)合10％的統(tǒng)計(jì)顯著標(biāo)準(zhǔn)以及市場影響程度，將注冊資本高于30億元的13家證券公司(含中金公司)定義為大型證券公司，注冊資本低于30億元，高于17.69億元的26家證券公司界定為中型證券公司，注冊資本低于17.69億元，高于5億元的證券公司界定為小型證券公司；注冊資本在5億元以下的證券公司界定為微型或?qū)I(yè)證券公司。由于證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展與資本實(shí)力掛鉤，以及避免成為并購對象的考量，主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的微型證券公司正在向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)全牌照加速轉(zhuǎn)化，注冊資本亦在不斷增加，純經(jīng)紀(jì)類券商或?qū)⑾А?/p>

我國證券公司的主體是中小證券公司，證券產(chǎn)品創(chuàng)新水平離不開中小證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新程度。近年來，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額日益向大型券商集中，中小券商的生存發(fā)展空間不斷受到擠壓。在證券承銷業(yè)務(wù)方面，2009年全國共有111家公司首次發(fā)行股票上市，10家大型券商承銷金額占比高達(dá)79.76％。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2009年排名前10家券商所占市場份額超過41.52％。伴隨著證券行業(yè)品牌經(jīng)營時(shí)代的到來，大型優(yōu)質(zhì)券商依靠監(jiān)管政策傾斜，憑借品牌優(yōu)勢和強(qiáng)勢市場地位，不斷蠶食中小券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，搶占和控制具有良好盈利前景的各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，中小券商市場邊緣化趨勢明顯，粗放式經(jīng)營已經(jīng)接近極限。面對如此嚴(yán)峻形勢，中小券商如何挖掘創(chuàng)新潛力，拓展生存空間不僅是現(xiàn)實(shí)要求，更關(guān)系到我國資本市場的創(chuàng)新發(fā)展。

二、基于scp范式的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)剖析

本文基于近6年的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。研究大型券商和中小型券商的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，分析市場結(jié)構(gòu)與證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新之間的關(guān)系，嘗試從理論上有所拓展。

(一)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在成為證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的重要領(lǐng)域

由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨衰退，很多證券公司大力拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成為新的利潤來源。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，曾是監(jiān)管當(dāng)局重點(diǎn)控制的對象。2004年10月，中國證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》等相關(guān)文件，為了穩(wěn)妥推動(dòng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，中國證監(jiān)會(huì)確定了“先試點(diǎn)后推開”的原則。在試點(diǎn)階段僅創(chuàng)新類券商能夠開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2005年3月，廣發(fā)證券的“廣發(fā)理財(cái)2號(hào)”和光大證券的“光大陽光”正式推廣發(fā)行，標(biāo)志著券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃開始進(jìn)入理財(cái)市場。

2008年6月，《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》頒布，昭示該業(yè)務(wù)對規(guī)范類券商徹底解禁，券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)陣營不斷擴(kuò)容，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入新的發(fā)展階段。

具有私募性質(zhì)的券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃與公募基金有很多區(qū)別，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍更加寬廣，產(chǎn)品設(shè)計(jì)也更加多樣化。券商集合理財(cái)主要針對自身營銷網(wǎng)絡(luò)中的客戶，由于對客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較了解，為客戶“量身定做”的理財(cái)產(chǎn)品具有鮮明的投資風(fēng)格。中小券商為了在資產(chǎn)管理領(lǐng)域占有一席之地，在投研、渠道和人員配備上準(zhǔn)備充分，推出的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃有頗多創(chuàng)新之處。如中航證券的金航1號(hào)和普通混合型理財(cái)產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品增加了股指期貨套利策略。東海證券的東風(fēng)5號(hào)集合資金管理計(jì)劃重點(diǎn)關(guān)注

人民幣升值、制度變革、成本轉(zhuǎn)移和消費(fèi)升級(jí)、低碳經(jīng)濟(jì)、節(jié)能減排與新能源主題，資金投向etf、創(chuàng)新型基金、可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新型金融_t具。山西證券的匯通啟富l號(hào)依靠獨(dú)立開發(fā)的基金評價(jià)及投資組合優(yōu)化系統(tǒng)，優(yōu)選基金品種，構(gòu)建投資組合。

(二)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的scp分析

哈佛學(xué)派認(rèn)為企業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、市場行為和市場績效之間存在單向的因果關(guān)系，即市場集中度的高低決定了企業(yè)的市場行為，企業(yè)行為又決定了企業(yè)運(yùn)行績效，這就是“市場結(jié)構(gòu)一市場行為一市場績效”fsc p1分析范式。經(jīng)過修正完善，scp范式已成為產(chǎn)業(yè)組織理論的核心和常用_t具。越后賀典根據(jù)bain分類方法和亞洲國家的產(chǎn)業(yè)分類實(shí)踐，提出了判斷市場結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)見表1。

h，defnsetz(1973)和d，needham(1978)的研究表明：當(dāng)市場集中度超過50％以后，行業(yè)利潤率與集中度的正相關(guān)關(guān)系就開始出現(xiàn)；而當(dāng)集中度在10％-50％以內(nèi)時(shí)，行業(yè)利潤率反而隨著集中度的提高而下降。我國券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始時(shí)市場集中度非常高，從2005年到2010年，券商資產(chǎn)管理總規(guī)模crl0指標(biāo)一路下滑，從極高寡占型發(fā)展到指標(biāo)值大于80％的中寡占型，目前正在由中寡占產(chǎn)業(yè)向低集中產(chǎn)業(yè)過渡。這說明我國大型券商在資產(chǎn)管理市場仍然居于支配地位，但是影響力有減弱的趨勢。

本文根據(jù)2005-2010年證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)，綜合測算券商資產(chǎn)管理集中度、資產(chǎn)管理規(guī)模，并對理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)營績效(zcr)進(jìn)行評估。市場集中度是指規(guī)模最大的幾家證券公司的資產(chǎn)管理規(guī)模占整個(gè)行業(yè)的份額，本文選取crl0，即前10家證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模所占市場份額。crl0值越大，說明市場集中度越高，市場支配勢力越大；市場規(guī)模(zcs)選取當(dāng)年證券業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模作為衡量指標(biāo)，采用對數(shù)化處理為lnzcs。在中小券商進(jìn)人市場后資

產(chǎn)管理規(guī)模越大，說明產(chǎn)業(yè)競爭程度越強(qiáng)；以上證指數(shù)投資收益率代表證券市場整體收益水平fmr)，來判斷證券市場整體收益水平對券商理財(cái)產(chǎn)品的影響程度。

(三)實(shí)證結(jié)果與分析

我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效回歸結(jié)果：

從回歸結(jié)果來看，券商理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)營績效除與市場收益率存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系外，與市場集中度、市場規(guī)模關(guān)聯(lián)度不大。即使市場集中度超過50％，也不存在投資收益率與市場集中度的關(guān)系，明顯有悖于權(quán)威的市場機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。這主要是政策管制導(dǎo)致市場準(zhǔn)入門檻過高，考察期較短，數(shù)據(jù)不完整的緣故。

從圖1可以看出，在2008年6月之前，僅創(chuàng)新類券商能夠開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，中小券商參與度較低，這對于大型創(chuàng)新類券商樹立資產(chǎn)管理品牌起到很大的支持作用，但該階段券商理財(cái)產(chǎn)品投資收益總體上低于市場收益率。2008年6月以后，中小券商陸續(xù)進(jìn)入理財(cái)產(chǎn)品市場，改變了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的生態(tài)環(huán)境，使得市場集中度不斷下降。增大了產(chǎn)品創(chuàng)新的邊際收益，為投資人獲得超越市場平均水平的投資收益，尤其在弱市下抗跌性良好。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2010年券商集合理財(cái)產(chǎn)品收益率超過10％的有15只，其中有7只是中小券商理財(cái)產(chǎn)品；收益率為負(fù)的理財(cái)產(chǎn)品共有25只，其中15只是大型券商理財(cái)產(chǎn)品。

隨著中小券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場份額擴(kuò)大。市場集中度(csl0)與市場規(guī)模呈現(xiàn)-0，975的負(fù)向高相關(guān)度。說明近年大型券商市場份額逐漸縮小，市場結(jié)構(gòu)的變化顯著地影響到證券業(yè)的競爭程度。

三、理論思考

究竟是大型企業(yè)和壟斷市場結(jié)構(gòu)在促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新方面具有主導(dǎo)作用，或是競爭行業(yè)要比壟斷行業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新激勵(lì)因素，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)業(yè)組織理論就此爭論不休，至今無法統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。從實(shí)證結(jié)果看，我國資產(chǎn)管理市場上市場集中度與證券產(chǎn)品投資績效關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，大型券商缺乏證券產(chǎn)品創(chuàng)新的前瞻性和主動(dòng)性。

(一)缺乏產(chǎn)權(quán)保護(hù)限制了大型券商創(chuàng)造力的發(fā)揮

1、證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的成本。

證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的成本主要包含兩部分：研究與開發(fā)成本十尋租成本

證券公司研究與開發(fā)成本與其所處行業(yè)內(nèi)地位、競爭環(huán)境，地理位置、客戶資源、組織結(jié)構(gòu)、自身研發(fā)水平、技術(shù)力量、資金實(shí)力有較密切的關(guān)系，屬于可控成本。激活開發(fā)團(tuán)隊(duì)的潛能，設(shè)計(jì)出契合市場需要的證券創(chuàng)新產(chǎn)品；打造出高效的新產(chǎn)品開發(fā)模式，合理定價(jià)和銷售各類證券創(chuàng)新產(chǎn)品，是證券公司的賣方屬性。

尋租成本屬于不可控成本。發(fā)生尋租原因如下：首先，就產(chǎn)品創(chuàng)新而言，由于創(chuàng)新蘊(yùn)涵著風(fēng)險(xiǎn)甚至帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國采取嚴(yán)格的監(jiān)管政策即各種政策性障礙的存在使許多產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案在短期內(nèi)無法具備充分的可行性，這就必然帶來巨大的尋租性制度空間；其次，方案的產(chǎn)品化是指計(jì)方案標(biāo)準(zhǔn)化、并改

進(jìn)其交易效率的過程，而這一進(jìn)程若脫離了證券市場監(jiān)管者(尤其是交易所)的必要技術(shù)支持是難以完成的；第三，大量衍生型創(chuàng)新產(chǎn)品方案必須基于基礎(chǔ)產(chǎn)品才能進(jìn)行設(shè)計(jì)，目前我國證券市場基礎(chǔ)產(chǎn)品的缺乏也滯后了相關(guān)創(chuàng)新方案的實(shí)用化進(jìn)程?？傊?，監(jiān)管當(dāng)局所提供的政策支持、技術(shù)支持和交易環(huán)境對于證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新具有關(guān)鍵性影響。

尋租成本與監(jiān)管程度呈正比關(guān)系，監(jiān)管程度越嚴(yán)，尋租空間越大，尋租成本越高。

證券公司一旦創(chuàng)新成功不僅會(huì)提升自身知名度和品牌，還會(huì)帶來巨大的壟斷利潤。在生存壓力、壟斷利潤(如圖2)和尋租成本的比較中，證券公司必然會(huì)不計(jì)成本地進(jìn)行尋租行為，獲取高額壟斷利潤。

2、證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的收益。

當(dāng)前各家證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種和方案盡管為數(shù)不少，但除了組織創(chuàng)新和經(jīng)營模式創(chuàng)新外，其余方案大多仍停留在初步設(shè)計(jì)階段，僅有集合理財(cái)?shù)壬贁?shù)品種可以達(dá)到實(shí)用化程度。

出現(xiàn)上述狀況主要源于兩個(gè)原因：政策性障礙和搭便車行為。

我國證券市場僅僅發(fā)展了二十多年，盡管發(fā)展規(guī)模和速度都很快，但與國外成熟的證券市場相比，還處于比較低級(jí)的階段，這自然存在巨大的創(chuàng)新空間。但如果政策性障礙過度存在，必然加大尋租成本，同時(shí)尋租行為本身也面臨著很多風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)因素是搭便車行為。證券市場是信息流動(dòng)性極強(qiáng)的市場，出于經(jīng)濟(jì)人的理性思維和追逐利潤最大化動(dòng)機(jī)，證券市場的任何創(chuàng)新行為必然帶來極強(qiáng)的市場回饋反應(yīng)——復(fù)制或模仿。由于我國缺乏針對證券市場知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專門保護(hù)手段，或者說證券產(chǎn)品創(chuàng)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)很難獲得保護(hù)或基本上沒有保護(hù)。證券公司本質(zhì)上是證券經(jīng)營服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，客戶資源基本處于流動(dòng)性狀態(tài)。由于對外宣傳或溝通的原因，這種商業(yè)秘密(知識(shí)產(chǎn)權(quán))很難稱為秘密。在這種情況下，除非該創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入門檻要求很高或客戶資源有限、客戶需求已經(jīng)得到最大化滿足，否則創(chuàng)新產(chǎn)品就變成了準(zhǔn)公共產(chǎn)品，證券公司收益就未必是壟斷利潤。還有可能是(圖3所示)虧損。譬如，一家大型證券公司正在考慮是否對它不能取得專利的創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行研究。研究帶來的創(chuàng)新如果難以得到保護(hù)，一旦發(fā)明公之于眾，其他證券公司就能進(jìn)行無成本或低成本復(fù)制、通過競爭分享一部分開發(fā)商的利潤，這樣進(jìn)行研究與開發(fā)就沒有什么回報(bào)。與此類似，“羊群效應(yīng)”使市場對此缺乏信心和提供的資金不足。從國外的發(fā)展?fàn)顩r來看，通過創(chuàng)新獲得的壟斷利潤是短暫的，長期獲得的是正常經(jīng)濟(jì)利潤。實(shí)際上，一種新產(chǎn)品在被一家券商推出后，如果比較成功，馬上會(huì)吸引其他券商跟進(jìn)。唯一的區(qū)別就是研究實(shí)力和優(yōu)化能力的不同，券商的研究實(shí)力和動(dòng)態(tài)的優(yōu)化能力難以被其他券商模仿。研究實(shí)力和優(yōu)化能力的差異決定了各券商在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的競爭能力。

aj模型和kmz模型的結(jié)論顯示，存在知識(shí)溢出的情況下，市場機(jī)制會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新不充分。并且，隨著這種知識(shí)溢出的增加，以成本降低程度來度量廠商創(chuàng)新的效果會(huì)有所下降，創(chuàng)新者難以通過創(chuàng)新行為獲得市場領(lǐng)先者的地位，從而市場結(jié)構(gòu)趨向于競爭。

(二)中小券商是新興資產(chǎn)管理市場重要的創(chuàng)新主體

klepper(2002)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)演化是企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新與市場結(jié)構(gòu)的互動(dòng)演化，以及企業(yè)之間形成比較優(yōu)勢的過程。

每個(gè)產(chǎn)業(yè)都要經(jīng)歷由成長到衰退的發(fā)展過程。產(chǎn)業(yè)的生命周期一般分為幼稚期，成長期，成熟期和衰退期。在產(chǎn)業(yè)周期的不同階段，產(chǎn)品創(chuàng)新與市場結(jié)構(gòu)的關(guān)系呈現(xiàn)出截然不同的特征。產(chǎn)業(yè)初建不久，社會(huì)大眾對新產(chǎn)品缺乏全面深刻的理解，較高的創(chuàng)新產(chǎn)品成本與較小的市場需求的矛盾，使得開展產(chǎn)品創(chuàng)新的公司不但沒有盈利，反而出現(xiàn)較大虧損，甚至財(cái)務(wù)破產(chǎn)。譬如，2001年就曾風(fēng)靡一時(shí)的券商委托理財(cái)業(yè)務(wù)，一些曾經(jīng)非常知名的券商迫于買方市場的強(qiáng)大壓力，采取錯(cuò)誤的資產(chǎn)管理模式，沒有規(guī)?？刂埔庾R(shí)和缺少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，把龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模全部置于風(fēng)險(xiǎn)敞口狀態(tài)，最終成為資產(chǎn)管理市場演進(jìn)過程中的鋪路石。

當(dāng)某個(gè)產(chǎn)業(yè)步入加速成長的軌道，大都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)進(jìn)入企業(yè)大于退出企業(yè)、競爭不斷加劇的階段，也會(huì)在此后穩(wěn)步成長階段呈現(xiàn)出退出企業(yè)數(shù)量超過進(jìn)入企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高的特征，從而形成比較穩(wěn)定的市場結(jié)構(gòu)。并且，無論是高速成長階段企業(yè)數(shù)量的上升，還是穩(wěn)步成長階段企業(yè)數(shù)量的下降，都是在一個(gè)相對較短的時(shí)間內(nèi)完成的，從而形成清晰的產(chǎn)業(yè)震顫現(xiàn)象。

javanovic和macdonald(1994)認(rèn)為，產(chǎn)品創(chuàng)新對市場結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在突破性創(chuàng)新和重大技術(shù)范式變革發(fā)生時(shí)，市場結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生急劇變化；而在漸進(jìn)性創(chuàng)新階段，市場結(jié)構(gòu)緩慢和溫和地變化。

證券市場要求不斷推出新產(chǎn)品，新產(chǎn)品又意味著新商機(jī)。在新商機(jī)出現(xiàn)的時(shí)候，由于內(nèi)部流程的復(fù)雜和價(jià)值觀的固化，大型券商習(xí)慣依賴成熟的產(chǎn)品和服務(wù)流程，并將主要資源投放在鞏固既有市場

份額上，難以靈活、迅速地做出反應(yīng)。

中小券商出于“分得一杯羹”的考慮，并不在意“被模仿”，更愿意標(biāo)新立異，挑戰(zhàn)難度大、風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，激勵(lì)機(jī)制更加直接、有效。全體員工的利益都與產(chǎn)品創(chuàng)新成功與否密切相關(guān)，中小券商通過開發(fā)新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的欲望更強(qiáng)。因而，中小券商作為新進(jìn)入者，是推動(dòng)新興資產(chǎn)管理市場發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力量。

任何一個(gè)商業(yè)產(chǎn)品都不是一次突破就得以完成。建立完整的產(chǎn)業(yè)鏈，需要大量的連續(xù)的精細(xì)化創(chuàng)新開拓業(yè)務(wù)范圍，強(qiáng)化新產(chǎn)品的滲透率，探索新的商業(yè)模式，中小券商是原創(chuàng)性產(chǎn)品的主要載體。大型券商具有將離散的產(chǎn)品創(chuàng)新成果整合集成、再創(chuàng)新后轉(zhuǎn)化為品牌支持的主流產(chǎn)品能力，是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的中堅(jiān)。

因此，在新興資產(chǎn)管理市場中，市場結(jié)構(gòu)既有可能出現(xiàn)中小券商迅速成長，成為產(chǎn)業(yè)的絕對霸主f如高盛)的形式；也有可能呈現(xiàn)出大型券商激烈競爭，但沒有任何一家券商能占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位的狀態(tài)。

我國資產(chǎn)管理市場是一個(gè)正在成長的市場，據(jù)預(yù)測2016年我國資產(chǎn)管理市場規(guī)模將達(dá)到1.4萬億美元，并創(chuàng)造20億美元至30億美元的年利潤。中小證券公司在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上，不乏創(chuàng)新的激情和動(dòng)力，只是政策歧視、市場準(zhǔn)人和資本實(shí)力等因素限制了其創(chuàng)新潛力的發(fā)揮。即使如此，中小券商仍取得不俗業(yè)績。

由于中小券商傾向于集合理財(cái)產(chǎn)品，券商集合理財(cái)產(chǎn)品并非“以大為美”的特征逐漸顯現(xiàn)。從2010年經(jīng)營業(yè)績來看，中小券商理財(cái)產(chǎn)品的投資業(yè)績領(lǐng)先于大券商，東海證券、第一創(chuàng)業(yè)證券、浙商證券等異軍突起。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，浙商證券2009年底凈資本為25.1億元，排名38位。2010年其集合理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模已超過40億元，管理收入逾億元，60多家開展理財(cái)產(chǎn)品的券商中躋身前10位。

(三)中小券商的創(chuàng)新發(fā)展有助于解決金融風(fēng)險(xiǎn)問題

美國投資銀行業(yè)的發(fā)展歷程和規(guī)模經(jīng)濟(jì)決定了較高的市場集中度，形成以超級(jí)投資銀行為主體，中小投資銀行為補(bǔ)充的多層次格局。既有國際化的超級(jí)投資銀行，也有側(cè)重于區(qū)域或本土市場競爭為主的中小投行，還存在一些專注于特定領(lǐng)域的小型投資銀行。

美國金融危機(jī)某種程度上可以稱為“大型金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)”。大型金融機(jī)構(gòu)由于過度投資于風(fēng)險(xiǎn)巨大的衍生品。發(fā)生經(jīng)營破產(chǎn)危機(jī)，再通過要素市場之間的相互傳染，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)多米諾骨牌式崩潰。這凸現(xiàn)了美國證券業(yè)結(jié)構(gòu)的脆弱性和不穩(wěn)定性，少數(shù)大型投資銀行的寡頭壟斷可能蘊(yùn)涵著更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而中小投資銀行卻體現(xiàn)出更強(qiáng)的生命力。

美聯(lián)儲(chǔ)(fed)主席伯南克認(rèn)為，“金融危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)就是企業(yè)大到不能倒的問題必須得到解決”。依據(jù)美國監(jiān)管部門的最新思路，對金融穩(wěn)定存在威脅的超大型投資銀行可被直接分拆，大型投行壟斷的格局將逐步削弱，美國投資銀行的競爭格局面臨重構(gòu)。的確，處于壟斷地位的大型投資銀行具有極強(qiáng)的連帶效應(yīng)，證券產(chǎn)品創(chuàng)新的負(fù)外部性蘊(yùn)含著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

與美國投資銀行業(yè)改革方向形成鮮明對照的是，我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)正在向大型金融控股集團(tuán)邁進(jìn)，證券公司的業(yè)務(wù)范圍將朝多元化方向發(fā)展。我國也存在著“大而不能倒”的隱患。事實(shí)上，我國已經(jīng)形成大型投資銀行壟斷傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場，中小券商在夾縫中生存的態(tài)勢。

美國投資銀行業(yè)失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)說明寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)無益于金融穩(wěn)定，甚至不利于證券產(chǎn)品創(chuàng)新。美國資本市場創(chuàng)新主要由大型金融機(jī)構(gòu)推出，一旦證券產(chǎn)品創(chuàng)新出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)造成巨大的社會(huì)福利損失。而且，市場結(jié)構(gòu)趨向于壟斷，壟斷機(jī)構(gòu)為了最大程度地獲取利潤，必然會(huì)選擇推出信息不透明、復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，或者將利潤微薄的創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)束之高閣，出現(xiàn)大量研發(fā)支出并沒有增進(jìn)社會(huì)福利的現(xiàn)象。因此，有必要加強(qiáng)市場競爭，尤其要培育中小券商的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，這才能夠提升證券業(yè)整體的業(yè)務(wù)創(chuàng)新素質(zhì)，亦可分散和規(guī)避證券產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，防止證券產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)蔓延開來。

四、主要結(jié)論和創(chuàng)新策略選擇

(一)主要結(jié)論

證券業(yè)要持續(xù)向前發(fā)展，從價(jià)格競爭逐步向產(chǎn)品競爭、服務(wù)競爭轉(zhuǎn)化是必然趨勢。從實(shí)證結(jié)果和理論分析來看，我國大型券商并不具備擔(dān)當(dāng)證券產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)跑者的角色。由于創(chuàng)新產(chǎn)權(quán)很難保護(hù)，搭便車行為和尋租行為的存在，以及反應(yīng)遲緩，過于依賴既有競爭優(yōu)勢等因素，嚴(yán)重制約了大型證券公司全方位開展產(chǎn)品創(chuàng)新的動(dòng)力。這就注定證券產(chǎn)品創(chuàng)新很難成為證券公司塑造核心競爭力的關(guān)鍵要素，也難以作為券商構(gòu)建新盈利模式的主要手段，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，大型券商之間、大型券商與中小券商之間的競爭不會(huì)演變成寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)。

在目前激烈競爭的市場環(huán)境下，中小證券公司確實(shí)具有極強(qiáng)的產(chǎn)品創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。何況資產(chǎn)管理市場剛步人高速成長的軌道，市場尚未飽和，正是中小證券公司充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新潛力，獲取超額利潤。爭奪

市場話語權(quán)的最佳時(shí)段。一些中小證券公司通過突出產(chǎn)品創(chuàng)新特色，實(shí)施精益管理，經(jīng)營業(yè)績超常規(guī)增長，奠定了良好的品牌經(jīng)營基礎(chǔ)，甚或發(fā)展成為未來我國資產(chǎn)管理領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

美國投資銀行失敗的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)說明，寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)并不真正有益于證券產(chǎn)品創(chuàng)新，是金融穩(wěn)定的重大隱患。因而要提升證券業(yè)整體的業(yè)務(wù)創(chuàng)新素質(zhì)，著重在于培育中小券商的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，這既可分散和規(guī)避證券產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，又能防止證券產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)蔓延開來。

(二)證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的策略選擇

我國的資本市場起步晚，基礎(chǔ)薄，在證券產(chǎn)品創(chuàng)新上更多是參照美歐的藍(lán)本。etf、集合理財(cái)業(yè)務(wù)都屬于政策指引下的“舶來品”。盡管美歐證券公司受到重創(chuàng)，但并不等于否定創(chuàng)新，其創(chuàng)新精神和創(chuàng)新方向依然值得借鑒。

實(shí)力雄厚的證券公司作為市場領(lǐng)導(dǎo)者，通過資源整合，推出覆蓋面較大，適應(yīng)不同客戶多樣化需求的證券創(chuàng)新產(chǎn)品，以期獲得更大的商業(yè)份額和保持長期的市場領(lǐng)先地位。

面對實(shí)力強(qiáng)大的國內(nèi)外競爭對手。在資金實(shí)力有限的情況下，中小券商應(yīng)當(dāng)明確自身創(chuàng)新發(fā)展定位，樹立精品意識(shí)，不求大而全，而求小而精，即集中力量做好一個(gè)或幾個(gè)投資主題，通過為客戶提供專業(yè)化、差異化服務(wù)的創(chuàng)新產(chǎn)品，爭取在細(xì)分領(lǐng)域建立自己的品牌，培養(yǎng)穩(wěn)定的客戶群體，走通過做專、做強(qiáng)的發(fā)展道路。

對中小證券公司而言，不僅要“更加積極地開發(fā)新產(chǎn)品”，更要注意“模仿競爭者是更好的辦法”，“改進(jìn)就是創(chuàng)新”，中小券商創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的最佳方式就是集中利用有限的人力物力，做好重點(diǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品的維護(hù)，不斷改進(jìn)所能提供的產(chǎn)品，為客戶提供更好的差異化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

從監(jiān)管角度看，現(xiàn)在亟需從證券法律、法規(guī)層面構(gòu)架新的監(jiān)管體系，對證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力實(shí)行有效約束和監(jiān)督；監(jiān)管機(jī)構(gòu)在進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)適當(dāng)放松對證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管，尤其是給中小券商松綁，推動(dòng)證券市場微觀創(chuàng)新主體的良性循環(huán)和健康發(fā)展。