導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇證券市場(chǎng)的首要功能，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

需要強(qiáng)調(diào)的是，稅收對(duì)提高金融市場(chǎng)效率的促進(jìn)作用，必須以有一個(gè)較為規(guī)范、健全的金融市場(chǎng)為前提，否則稅收作用將受到限制。

一、理論分析

（一）稅收與直接借貸金融市場(chǎng)效率

稅收主要通過(guò)影響金融商品價(jià)格來(lái)影響金融市場(chǎng)效率。在直接借貸市場(chǎng)上，金融商品的價(jià)格對(duì)各類(lèi)信息的反應(yīng)靈敏程度影響著金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，而稅收又影響著金融商品的價(jià)格，即在價(jià)格之外加了一個(gè)楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實(shí)價(jià)格，將會(huì)影響借貸市場(chǎng)上的金融效率，影響金融市場(chǎng)滿足籌資者和投資者需求的程度。

一般情況下，籌資者只要出足夠的價(jià)格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變?cè)鹊幕I資成本。例如，對(duì)債券收入不征稅，那么資金供給者可能會(huì)以較低的價(jià)格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對(duì)價(jià)格。如果這種改變是促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高。總之，稅收影響籌資者對(duì)資金的需求結(jié)構(gòu)、需求量，影響投資者資金的供給結(jié)構(gòu)、供給量，從而影響整個(gè)金融市場(chǎng)的供需狀況，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)效率。

但是，在不成熟和低效率的金融市場(chǎng)上，金融商品價(jià)格經(jīng)常被少數(shù)人操縱，價(jià)格會(huì)因此而長(zhǎng)期處于非均衡狀態(tài)，稅收的作用將極其有限。

（二）稅收與證券市場(chǎng)效率

證券市場(chǎng)稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和行為，從而影響證券市場(chǎng)效率。

1.影響證券市場(chǎng)規(guī)模。

在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負(fù)的高低通過(guò)增加或降低證券交易成本而引起證券價(jià)格的變動(dòng)，由此影響參與證券交易的投資者數(shù)量，影響投資者購(gòu)入證券的數(shù)量和品種，影響證券市場(chǎng)的幣值總量。

就證券所得稅的作用來(lái)看，在成熟的證券市場(chǎng)中，開(kāi)征累進(jìn)的證券所得稅，具有自動(dòng)調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)規(guī)模的“內(nèi)在穩(wěn)定器”作用。證券市場(chǎng)價(jià)格上升，投資者收益增加，稅負(fù)上升，證券市場(chǎng)規(guī)模會(huì)縮小，證券價(jià)格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場(chǎng)價(jià)格下降，投資者收益下降或虧損，稅負(fù)減輕或不繳稅，證券市場(chǎng)規(guī)模得以擴(kuò)大，證券價(jià)格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場(chǎng)中，開(kāi)征證券所得稅會(huì)明顯減少投資者的證券交易收益，有強(qiáng)烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應(yīng)。

2.影響證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

差別證券交易稅政策能調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。例如，對(duì)買(mǎi)進(jìn)證券實(shí)行低稅或免稅，而對(duì)賣(mài)出證券以較高稅率課征，會(huì)影響證券交易方向，鼓勵(lì)買(mǎi)進(jìn)、限制賣(mài)出；如果按證券持有期長(zhǎng)短區(qū)別對(duì)待，將改變證券投資的期限結(jié)構(gòu)，如對(duì)持有期長(zhǎng)的投資者征稅實(shí)行較低稅率，而對(duì)持有期短的投資者征稅實(shí)行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，減弱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；此外，將影響證券投資的種類(lèi)結(jié)構(gòu)，如果實(shí)行允許資本損失從收益中抵銷(xiāo)等稅收政策，將會(huì)起到鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。

3.影響證券市場(chǎng)的其他相關(guān)行為。

（1）證券稅通過(guò)對(duì)不同交易行為的區(qū)別對(duì)待，如上述只對(duì)賣(mài)方征稅、對(duì)持有期長(zhǎng)的證券減稅等，將在一定程度上加大投機(jī)者的交易成本，從而起到減少過(guò)度投機(jī)行為及市場(chǎng)盲目交易行為的作用。

（2）用稅收手段調(diào)節(jié)不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會(huì)分配不公的問(wèn)題，維護(hù)社會(huì)的相對(duì)公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。

（3）證券稅可能帶來(lái)“投資鎖定”效應(yīng)。開(kāi)征證券所得稅，投資者出于規(guī)避稅負(fù)的考慮，可能會(huì)選擇持有證券，這樣不利于投資者根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)來(lái)重新安排最優(yōu)的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

由上可見(jiàn)，證券市場(chǎng)和證券稅制具有十分密切的關(guān)系。證券市場(chǎng)是證券稅制存在的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)發(fā)展要求證券稅制配合，因?yàn)檫^(guò)重的證券稅收會(huì)提高資金成本，特別是提高二級(jí)市場(chǎng)上的資金成本，這將降低資金回報(bào)率，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下降，最終將引發(fā)大量資金套現(xiàn)離市，不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。而且證券稅收改變了不同種類(lèi)證券的相對(duì)交易成本，從而影響投資者對(duì)不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調(diào)控不當(dāng)?shù)那闆r下，會(huì)破壞證券市場(chǎng)的自然平衡狀態(tài)，導(dǎo)致資源配置不合理。

二、現(xiàn)狀及問(wèn)題

從以上分析可以看出，稅收對(duì)金融市場(chǎng)效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國(guó)稅收政策對(duì)金融市場(chǎng)效率又有什么樣的影響呢？

（一）在抑制證券投機(jī)方面效果不明顯

目前，我國(guó)金融市場(chǎng)組織管理能力低、投機(jī)性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，市場(chǎng)價(jià)格的形成缺乏合理性且無(wú)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。價(jià)格波動(dòng)不是取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，而是對(duì)內(nèi)部消息、小道傳聞敏感，價(jià)格波動(dòng)的無(wú)理性使金融市場(chǎng)在很大程度上成為投機(jī)者的“樂(lè)園”，而為投資者設(shè)置了障礙。不同投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，資金大戶(hù)憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數(shù)倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔(dān)了大部分的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。盡管1997年國(guó)家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題。因?yàn)樽C券交易印花稅對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方都征稅，沒(méi)有免稅額的規(guī)定，沒(méi)有期限差別對(duì)待，從某種意義上說(shuō)，提高稅率只是為國(guó)家增加了稅收收入而已。從實(shí)際效果看，我國(guó)證券交易印花稅單一的調(diào)節(jié)作用極其有限。

稅收調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮離不開(kāi)一個(gè)較為規(guī)范、完善的證券市場(chǎng)。在一個(gè)不規(guī)范的證券市場(chǎng)中，稅收的作用極其有限，運(yùn)用不當(dāng)只會(huì)帶來(lái)消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會(huì)是眾多正常投資者。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)形成的特殊性決定了它的投機(jī)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。我國(guó)證券市場(chǎng)不是現(xiàn)代企業(yè)制度的自然產(chǎn)物，而是為企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)“圈錢(qián)”而進(jìn)行的制度設(shè)計(jì)，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據(jù)上市公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，而是根據(jù)消息來(lái)進(jìn)行的，這種風(fēng)險(xiǎn)性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據(jù)持有期限不同實(shí)行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。

（二）交易稅負(fù)過(guò)重

目前，我國(guó)證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實(shí)際稅負(fù)為千分之八，這一稅負(fù)水平在世界范圍內(nèi)是比較高的。長(zhǎng)期執(zhí)行這種稅負(fù)較重的稅收政策，會(huì)抑制資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，不利于證券市場(chǎng)發(fā)育成長(zhǎng)。

三、政策建議

在實(shí)踐中，金融稅收負(fù)擔(dān)水平的確定、稅種數(shù)量的多少、稅種開(kāi)征時(shí)機(jī)的選擇等稅收政策因素，對(duì)金融市場(chǎng)的影響極為顯著。一旦課稅過(guò)度或不當(dāng)，將引起金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安。必須構(gòu)建完善、公平合理的金融稅收制度。

（一）我國(guó)金融稅收功能的定位

證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，影響金融市場(chǎng)效率的重要因素是證券市場(chǎng)效率，稅收作用也主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)上，所以本文主要集中在證券市場(chǎng)稅收功能的定位上。從世界各國(guó)的實(shí)踐看，增加財(cái)政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調(diào)控才是重點(diǎn)，這是由在證券市場(chǎng)中財(cái)政收入功能的有限性和宏觀調(diào)控功能的重要性決定的。財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調(diào)控功能主要是為了保證證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。這對(duì)于證券市場(chǎng)籌資、產(chǎn)權(quán)重組、資金導(dǎo)向和優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場(chǎng)上尤其要發(fā)揮其收入分配作用，以調(diào)動(dòng)所有投資者的積極性，有利于證券市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大。

（二）金融市場(chǎng)的稅收調(diào)整

金融市場(chǎng)稅收涉及范圍很廣，由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展正處于起步階段，有關(guān)金融市場(chǎng)的稅收也極不完善，但證券市場(chǎng)稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對(duì)金融市場(chǎng)稅收調(diào)整的重點(diǎn)是證券市場(chǎng)的稅收調(diào)整。

1.改變利用證券交易稅抑制投機(jī)行為的傾向。

二級(jí)市場(chǎng)上證券交易稅是對(duì)證券交易雙方征收的，雖然它類(lèi)似于一般商品市場(chǎng)上的流轉(zhuǎn)稅，但卻與普通的流轉(zhuǎn)稅有很大區(qū)別。正如我們所知，一般商品市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)稅將部分或全部轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，廠商可以根據(jù)稅收提高商品的價(jià)格。稅負(fù)不同會(huì)影響價(jià)格的高低，從而影響消費(fèi)者選擇，實(shí)現(xiàn)國(guó)家政策目的。而證券交易稅是對(duì)交易后的行為征收的，其稅負(fù)實(shí)際由納稅人負(fù)擔(dān)，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計(jì)稅依據(jù)以?xún)r(jià)格為基礎(chǔ)，而證券價(jià)格不一定代表真實(shí)價(jià)值，尤其在我國(guó)，證券價(jià)格變動(dòng)較大，使得稅負(fù)隨之發(fā)生變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)很大。如果證券交易稅上升，成本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了，投資者可能會(huì)撤離市場(chǎng)，影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國(guó)證券制度極不規(guī)范，廣大投資者不敢冒險(xiǎn)作長(zhǎng)線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶(hù)，會(huì)出現(xiàn)不公平競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。

2.根據(jù)不同發(fā)展階段選擇稅種。

在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于證券市場(chǎng)對(duì)稅收的負(fù)擔(dān)能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開(kāi)征證券交易所得稅方面應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，開(kāi)征時(shí)應(yīng)選擇與征管水平相適應(yīng)的課稅制度。此時(shí)，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據(jù)上述分析，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的形成與其他國(guó)家差距較大，各種特殊因素使得我國(guó)不應(yīng)以證券交易稅來(lái)調(diào)節(jié)交易行為，證券市場(chǎng)的不規(guī)范和投資者的理性不足將會(huì)限制證券交易稅作用的發(fā)揮。

隨著證券市場(chǎng)步入成熟階段，市場(chǎng)承受力得以加強(qiáng)，同時(shí)稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。

就我國(guó)證券稅收制度的建立和完善來(lái)說(shuō)，受整體稅收制度完善程度和稅收征收管理水平的制約，在具體稅制建設(shè)上應(yīng)分階段進(jìn)行，逐步完善，而不應(yīng)不切實(shí)際地要求一步到位。

篇2

1.1資本市場(chǎng)的概念與分類(lèi)

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門(mén)，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類(lèi)。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門(mén)組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門(mén)。家庭部門(mén)一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門(mén)，企業(yè)和政府一般是收支差額部門(mén)。盈余部門(mén)一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門(mén)要對(duì)盈余部門(mén)舉債，收支盈余部門(mén)將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門(mén)之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱(chēng)為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱(chēng)為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶(hù)進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶(hù)設(shè)計(jì)新類(lèi)型的金融資產(chǎn)并將其銷(xiāo)售給其他資本參與者；

4．投資咨詢(xún)服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開(kāi)始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開(kāi)始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開(kāi)放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶(hù)，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶(hù)操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱(chēng)為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷(xiāo)、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢(xún)服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷(xiāo)，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷(xiāo)證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開(kāi)始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類(lèi)銀行就被稱(chēng)為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷(xiāo)、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開(kāi)始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷(xiāo)，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開(kāi)始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開(kāi)來(lái)，成立了專(zhuān)門(mén)的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專(zhuān)門(mén)的商業(yè)銀行，而所羅門(mén)兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶(hù)提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開(kāi)始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開(kāi)始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開(kāi)始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類(lèi)業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專(zhuān)業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱(chēng)全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶(hù)籌集資金，并且?guī)椭蛻?hù)交易證券。

(1).證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)

證券承銷(xiāo)是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷(xiāo)。在承銷(xiāo)的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷(xiāo)的證券范圍很廣，它不僅承銷(xiāo)本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門(mén)所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷(xiāo)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷(xiāo)分為公募和私募兩種.投資銀行承銷(xiāo)證券由四種方式：（1）包銷(xiāo)。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷(xiāo)。（4）贊助推銷(xiāo)。投資銀行的承銷(xiāo)收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷(xiāo)以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷(xiāo)商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶(hù)委托,按照客戶(hù)的指令,促成客戶(hù)所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶(hù)委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買(mǎi)入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見(jiàn)。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門(mén)，從70年代以來(lái)不斷開(kāi)拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶(hù)的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢(xún),策劃或運(yùn)作,一般可分為三類(lèi):其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢(xún)，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類(lèi)業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹(shù)立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專(zhuān)業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開(kāi)放式兩大類(lèi)。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開(kāi)交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開(kāi)始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買(mǎi)者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

以上簡(jiǎn)單介紹了投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和部分的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其實(shí)在現(xiàn)代國(guó)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行的金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)是日新月異，新的業(yè)務(wù)品種在不斷的涌現(xiàn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已經(jīng)成為投資銀行業(yè)生存和發(fā)展的生命線。

篇3

一、導(dǎo)論

兩種融資模式———保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式———究竟哪種更有效率,對(duì)這一問(wèn)題的回答國(guó)內(nèi)外一直存在較大分歧:東亞危機(jī)之前,由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮,以及日本企業(yè)在世界市場(chǎng)上強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力,主流的觀點(diǎn)認(rèn)為,關(guān)系型融資模式在法制和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)不完善的情況下,較好地解決了市場(chǎng)殘缺和市場(chǎng)失靈問(wèn)題,使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵(lì)機(jī)制統(tǒng)一起來(lái)(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡(luò)夫,1995)。東亞危機(jī)使東亞金融體制的脆弱性暴露無(wú)遺,經(jīng)濟(jì)學(xué)界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認(rèn)為關(guān)系型融資模式是政府主導(dǎo)性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物,它導(dǎo)致了過(guò)密的銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關(guān)系型融資本身是不具備效率的模式。同時(shí),世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的融資模式出現(xiàn)了趨同的勢(shì)頭,英美的融資模式有向關(guān)系型融資模式演化的趨勢(shì)(Moerland,1995)日德的證券市場(chǎng)也日趨活躍,這就存在一個(gè)問(wèn)題,即關(guān)系型融資本身是否具有經(jīng)濟(jì)合理性,還是有其他因素影響了其效率。

二、融資模式效率分析

由于信息不對(duì)稱(chēng)和市場(chǎng)中不確定性的廣泛存在,為了保護(hù)投資者的利益必須通過(guò)某種渠道對(duì)企業(yè)監(jiān)督控制,一般來(lái)說(shuō),有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關(guān)系型融資(控制導(dǎo)向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策,只要他們得到合同規(guī)定的支付,信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督靠市場(chǎng)和法律來(lái)實(shí)施;關(guān)系型融資是投資者直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策來(lái)保證其利益的實(shí)現(xiàn),信息的收集和對(duì)企業(yè)的監(jiān)督主要在密切的長(zhǎng)期的交易關(guān)系中進(jìn)行。投資者對(duì)融資模式的選擇也就是對(duì)信息的收集監(jiān)督方式的選擇,這使投資者必須對(duì)以下幾個(gè)方面進(jìn)行權(quán)衡:

1.信息租金和信息成本的權(quán)衡。所謂信息租金就是通過(guò)信息的收集減少投資風(fēng)險(xiǎn),增加投資收益,其實(shí)質(zhì)是減少成本。它大致來(lái)源于三個(gè)方面的信息收集:事前對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的了解和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的估測(cè),避免逆向選擇問(wèn)題;事中對(duì)資金使用去向的監(jiān)督,避免道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題;事后跟蹤監(jiān)督,了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和經(jīng)營(yíng)狀況,保證利益的實(shí)現(xiàn)。信息租金越大,投資者收集信息的動(dòng)力越強(qiáng)烈。

從市場(chǎng)收集信息要花費(fèi)成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來(lái)看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來(lái)說(shuō),法律制度越健全,規(guī)則越細(xì)致,人們的行動(dòng)就越可能被準(zhǔn)確地預(yù)期;法律制度的執(zhí)行越嚴(yán)格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實(shí)施執(zhí)行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強(qiáng)社會(huì)預(yù)期,降低信息收集成本。其次是激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)。信息的不對(duì)稱(chēng)和不確定性的存在使激勵(lì)機(jī)制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵(lì)機(jī)制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,產(chǎn)權(quán)的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產(chǎn)權(quán)是一種社會(huì)工具,其重要性就在于事實(shí)上它們能幫助一個(gè)人形成他與其他人交易時(shí)的合理預(yù)期?！?德姆塞茨,1994)產(chǎn)權(quán)越明晰,就能提供越多的合理預(yù)期,從市場(chǎng)上收集信息的成本就越低。從經(jīng)濟(jì)的角度看,一是市場(chǎng)交易規(guī)模影響著信息的收集成本。一方面,交易規(guī)模的擴(kuò)大與伴之而來(lái)的分工深化,使信息的收集存在分工優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)(施蒂格勒,1996);另一方面,產(chǎn)權(quán)本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進(jìn)一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規(guī)模的擴(kuò)大和分工的深化,產(chǎn)權(quán)得到更為明確的界定,提高社會(huì)預(yù)期。二是市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越完全,價(jià)格信號(hào)越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場(chǎng)越完善,從市場(chǎng)收集信息成本越低,反之通過(guò)組織內(nèi)部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場(chǎng)條件不同,保持距離型融資更依賴(lài)市場(chǎng)和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場(chǎng)和法律制度越完善,信息成本越低;而關(guān)系型融資可以更少地依賴(lài)市場(chǎng)和法律,在法律制度和市場(chǎng)體系較不完善的情形下,通過(guò)市場(chǎng)收集信息成本較高而通過(guò)長(zhǎng)期交易關(guān)系和組織內(nèi)部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在a點(diǎn)邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關(guān)系型融資效率相同;當(dāng)通過(guò)市場(chǎng)收集信息的邊際成本Mc大于a時(shí)關(guān)系型融資更有效率;當(dāng)Mc小于a時(shí)保護(hù)距離型融資更有效率。

2.退出成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡。所謂退出成本,即投資者從企業(yè)中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場(chǎng)上“用腳投票”,也可以是清算企業(yè)收回投資。投資者從證券市場(chǎng)上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場(chǎng)的規(guī)模。一般來(lái)說(shuō),證券市場(chǎng)的規(guī)模決定其流動(dòng)性程度,規(guī)模越小,資產(chǎn)流動(dòng)性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權(quán)益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場(chǎng)上退出往往導(dǎo)致證券價(jià)格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業(yè)收回投資,則受資產(chǎn)流動(dòng)性的限制。若企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng),則清算企業(yè)收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當(dāng)退出成本大于監(jiān)督成本時(shí)(假定在同樣信息成本和信息租金下,監(jiān)督成本不變),對(duì)企業(yè)實(shí)施直接監(jiān)督可能是有效率的,應(yīng)采取關(guān)系型融資方式;當(dāng)退出成本小于直接監(jiān)督成本時(shí),通過(guò)市場(chǎng)的間接監(jiān)督是有效率的,應(yīng)采取保持距離型融資方式(如圖2)。

這可以解釋即使在發(fā)達(dá)的美國(guó)證券市場(chǎng)上,為什么持有大量股權(quán)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始介入公司的經(jīng)營(yíng)決策。

3.第一類(lèi)謬誤與第二類(lèi)謬誤的權(quán)衡。

所謂第一類(lèi)謬誤,即在投資者與企業(yè)僅保持平等的債權(quán)債務(wù)關(guān)系下,根據(jù)正常的破產(chǎn)程序,許多有效益的項(xiàng)目可能被清算,保持距離型融資方式容易導(dǎo)致此類(lèi)資源的誤配置;所謂第二類(lèi)謬誤是在投資者與企業(yè)保持長(zhǎng)期的交易關(guān)系從而成為利益共同體時(shí),許多應(yīng)被清算的企業(yè)卻續(xù)存下來(lái),關(guān)系型融資方式容易導(dǎo)致此類(lèi)的資源誤配置。這兩類(lèi)謬誤都具有其機(jī)制上的內(nèi)生性,因此對(duì)其進(jìn)行權(quán)衡時(shí),必須考慮在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段兩類(lèi)謬誤存在的不同規(guī)模。經(jīng)濟(jì)剛剛起步的發(fā)展中國(guó)家,市場(chǎng)需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業(yè)的擴(kuò)張往往面臨債務(wù)的束縛;另外,發(fā)展中國(guó)家尤其是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),被清算的項(xiàng)目并不一定沒(méi)有效率,因此更應(yīng)該克服的是第一類(lèi)謬誤。在發(fā)達(dá)國(guó)家,需求的增加往往減緩,市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí),市場(chǎng)上資金較為充足,企業(yè)面臨的更多的是尋找有效益的項(xiàng)目而非尋找資金,此時(shí)應(yīng)該克服的是第二類(lèi)謬圖3誤。在權(quán)衡第一類(lèi)謬誤和第二類(lèi)謬誤時(shí),還要受到就業(yè)狀況的制約。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)較大的就業(yè)壓力使企業(yè)的續(xù)存不僅有經(jīng)濟(jì)上的效益,而且有更為重要的社會(huì)效益。而發(fā)達(dá)國(guó)家則較少面臨就業(yè)約束。假定融資模式的成本包括謬誤導(dǎo)致的資源誤配置和失業(yè)成本,關(guān)系型融資和保持距離型融資方式在不同的發(fā)展階段是不同的。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類(lèi)謬誤的規(guī)模大于第二類(lèi)謬誤以及更大的失業(yè)損失,成本更高;隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)自我積累能力的增強(qiáng),其成本迅速下降。與之相反,關(guān)系型融資模式在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期階段能更好的解決第一類(lèi)謬誤和失業(yè)問(wèn)題,成本較低,而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,第二類(lèi)謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到某一點(diǎn)時(shí),兩者無(wú)差異,低于這點(diǎn),關(guān)系型融資模式有效率;大于這點(diǎn),保持距離型融資模式有效率(如圖3)。

三、影響融資模式效率的因素分析

以上在比較純粹的法律和市場(chǎng)環(huán)境中分析了兩種融資模式的效率,事實(shí)上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關(guān)系型融資模式容易受到政府干預(yù)方式、金融政策及政治環(huán)境的影響:

1.政府直接干預(yù)和趕超型戰(zhàn)略的結(jié)合,扭曲了銀行激勵(lì)機(jī)制,加劇了融資風(fēng)險(xiǎn)

政府為了實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略,必須對(duì)資金進(jìn)行非均衡配置并對(duì)大企業(yè)給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個(gè)層次上扭曲了激勵(lì)機(jī)制。一是政府和銀行之間的關(guān)系。中央政府為了實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)政策,直接對(duì)中央銀行及商業(yè)銀行的存貸規(guī)模與投貸方向進(jìn)行控制。由于政府與銀行、政府與企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢(shì),加上銀行對(duì)于政府保護(hù)的預(yù)期,大大刺激了銀行的貸款沖動(dòng)及冒險(xiǎn)傾向,最終收益由銀行獲得,風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān),加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。由于有扶持重點(diǎn)企業(yè)的義務(wù),即使企業(yè)進(jìn)行了沒(méi)有效率的投資,銀行一般也不會(huì)對(duì)企業(yè)清算。企業(yè)預(yù)期到這一點(diǎn),資金就有被無(wú)效率使用的可能。更為嚴(yán)重的是,政府與銀行和企業(yè)的博弈中,面臨著銀行與企業(yè)合謀的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)不善的銀行和企業(yè)受不到市場(chǎng)的懲罰,在預(yù)期到政府的保護(hù)的情況下,會(huì)結(jié)成利益共同體,共同成為針對(duì)國(guó)家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱(chēng)關(guān)系。

2.“市場(chǎng)增進(jìn)論”與“市場(chǎng)傾斜論”

實(shí)行何種融資模式應(yīng)取決于市場(chǎng)選擇,投資者通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的比較自發(fā)地選擇對(duì)企業(yè)的監(jiān)督方式。不恰當(dāng)或僵化的金融政策影響會(huì)阻止自發(fā)的選擇而影響融資效率。尤其是關(guān)系型融資更易受金融政策的影響。政府實(shí)施低利率和限制競(jìng)爭(zhēng)的政策的前提是資金不能通過(guò)其他渠道流入企業(yè),如收益率較高的證券市場(chǎng)。政府為了保護(hù)銀行的利益必須限制證券市場(chǎng)的發(fā)展,這種政策被稱(chēng)之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認(rèn)為是對(duì)市場(chǎng)的增進(jìn),解決了信貸市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,并且通過(guò)設(shè)置政策性租金增加銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督的積極性。雖然對(duì)銀行競(jìng)爭(zhēng)的限制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預(yù)結(jié)合,使銀行道德風(fēng)險(xiǎn)有自我增強(qiáng)機(jī)制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業(yè)破產(chǎn)率或向指定部門(mén)貸款,銀行在企業(yè)應(yīng)該清算時(shí)也會(huì)努力使其續(xù)存下去,導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)積累,而銀行風(fēng)險(xiǎn)越大,越有可能挺而走險(xiǎn),將資金投向風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域。第二,對(duì)信貸市場(chǎng)的過(guò)度保護(hù)導(dǎo)致證券市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)得不到發(fā)展,證券市場(chǎng)有效配置資金的渠道被阻塞;而且銀行系統(tǒng)也因過(guò)度保護(hù)而變得更加脆弱。第三,更為重要的是,人為的壓抑證券市場(chǎng)的發(fā)展提高了融資主體的退出成本,使關(guān)系型融資長(zhǎng)期在退出成本高于監(jiān)督成本的位置運(yùn)行,如A點(diǎn)(見(jiàn)圖2)。因此,與其說(shuō)是市場(chǎng)增進(jìn)不如說(shuō)是市場(chǎng)傾斜。這種市場(chǎng)傾斜政策在短時(shí)期內(nèi)可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實(shí)施,但是從長(zhǎng)期來(lái)看,它會(huì)導(dǎo)致金融體制的畸形發(fā)展,是非常有害的。

3.政治租金的大量存在增加了銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),損害了關(guān)系型融資的效率。

東亞文化深受儒家文化的影響,有講關(guān)系重人情、重人治輕法治的特點(diǎn),法制不完善,政治不透明。政治不透明與經(jīng)濟(jì)交易關(guān)系的長(zhǎng)期化相結(jié)合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了關(guān)系型融資的激勵(lì)機(jī)制,極容易擴(kuò)大第二類(lèi)謬誤的規(guī)模,損害關(guān)系型融資模式的效率。

綜上所述,我們可以得出以下結(jié)論:第一,在不同的法律和市場(chǎng)條件下,關(guān)系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的;第二,東亞金融危機(jī)不能給關(guān)系型融資模式提供偽證,不恰當(dāng)?shù)恼深A(yù)、僵化的金融政策及政治環(huán)境尤其會(huì)影響關(guān)系型融資模式的效率。

四、我國(guó)融資模式的選擇

1.我國(guó)企業(yè)融資的目標(biāo)模式

從以上效率分析可以看到:保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場(chǎng)條件下,兩者之間存在互補(bǔ)的關(guān)系。

從世界融資的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,保持距離型融資方式與關(guān)系型融資方式有相互融合的趨勢(shì)。在美國(guó)和英國(guó),一些保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金開(kāi)始直接介入公司的監(jiān)督運(yùn)行并向其提供后續(xù)融資。而日本和德國(guó)也大大加速了證券市場(chǎng)的發(fā)展,銀行和企業(yè)的關(guān)系開(kāi)始向更為松散的融資形式發(fā)展。全球一體化的趨勢(shì)使競(jìng)爭(zhēng)在世界范圍內(nèi)展開(kāi),兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,應(yīng)該順應(yīng)世界市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì),與世界經(jīng)濟(jì)接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發(fā)生變化,都不應(yīng)是我國(guó)融資的目標(biāo)模式的選擇。我國(guó)的目標(biāo)模式應(yīng)該是有中國(guó)特色的融合兩種模式于一體的模式,而不是對(duì)某種具體模式的照搬。

2.我國(guó)企業(yè)融資的過(guò)渡模式

企業(yè)融資的過(guò)渡模式的選擇是舊模式向目標(biāo)模式轉(zhuǎn)軌路徑的選擇,它必然受到現(xiàn)有條件和目標(biāo)模式的影響。

一方面,受現(xiàn)實(shí)條件的制約,較多地實(shí)行保持距離型融資方式不太可能。這是因?yàn)?

第一,法律體系的不健全及現(xiàn)存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家都面臨著法律監(jiān)督跟不上經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。由于轉(zhuǎn)軌國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不斷轉(zhuǎn)變,而法律制度必須在問(wèn)題被普遍認(rèn)識(shí)后才能設(shè)立并逐步執(zhí)行,因此,法律制度滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。其次,法律制度框架雖被設(shè)立,但具體的細(xì)節(jié)有待規(guī)范和深化。再次,在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,法律的效力還受到地方保護(hù)主義的影響,對(duì)經(jīng)濟(jì)糾紛不予受理,受理了不予判決,判決了不予執(zhí)行,導(dǎo)致投資者的權(quán)益受不到法律應(yīng)有的保護(hù),損害了法律的尊嚴(yán)和社會(huì)的可信任度。

第二,公司治理結(jié)構(gòu)不完善。我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為人事的行政強(qiáng)控制和產(chǎn)權(quán)的弱控制,這導(dǎo)致了事實(shí)的內(nèi)部人控制問(wèn)題。企業(yè)內(nèi)部人對(duì)資產(chǎn)的強(qiáng)控制增加了投資者收集信息的難度,這表現(xiàn)為:第一,外部投資者對(duì)內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不了解導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題。第二,外部人由于信息的缺乏無(wú)法了解資金的使用去向,容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。第三,內(nèi)部人操縱財(cái)務(wù)報(bào)表,自由現(xiàn)金流量的在較大程度上被隨意支配,資產(chǎn)以各種隱蔽的渠道流向內(nèi)部人的腰包,使投資者的收益難以實(shí)現(xiàn)?？傊?“由于內(nèi)部人掌握的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)與資本所有權(quán)沒(méi)有統(tǒng)一,內(nèi)部人控制的企業(yè)會(huì)造成資本這種稀缺資源的浪費(fèi)?！?張春霖,1995)因此,外部投資者一般不會(huì)在信息嚴(yán)重缺乏的情況下向企業(yè)融資,企業(yè)須更多地依靠?jī)?nèi)部資金。

第三,普遍存在的產(chǎn)權(quán)不明晰。產(chǎn)權(quán)的高度不明晰與公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷,使國(guó)有企業(yè)有強(qiáng)烈的投資饑渴;而且由于國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)都是國(guó)家所有,國(guó)有銀行向國(guó)有企業(yè)的融資有內(nèi)源融資的性質(zhì),這產(chǎn)生兩個(gè)結(jié)果:一是由于沒(méi)有其他融資途徑,國(guó)家為了維持國(guó)有企業(yè),要求銀行向企業(yè)融資,在產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下,資金被無(wú)效率使用而沒(méi)有很好的監(jiān)督和控制;二是銀行本身的產(chǎn)權(quán)不明晰加上國(guó)有銀行的壟斷經(jīng)營(yíng),銀行經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè),造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題以及銀行不良債權(quán)的大量存在。從市場(chǎng)收集信息會(huì)出現(xiàn)信息失真問(wèn)題。

第四,證券市場(chǎng)雖有了較大的發(fā)展,但尚需規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚,緩慢發(fā)展起來(lái), 雖然近期有了迅速的發(fā)展但仍然存在許多問(wèn)題。首先,證券市場(chǎng)功能定位需要重新調(diào)整。長(zhǎng)期以來(lái),證券市場(chǎng)的主要作為國(guó)有企業(yè)改革的工具,融資向國(guó)有企業(yè)傾斜,而不是為了資源在全社會(huì)的優(yōu)化配置,這一功能恰恰是證券市場(chǎng)的首要功能。其次,證券市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)不健全,幕后交易和操縱市場(chǎng)的行為大量存在,價(jià)格的扭曲影響了證券市場(chǎng)作為信息傳遞和市場(chǎng)監(jiān)督的手段。第三,金融中介機(jī)構(gòu)薄弱,尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、咨詢(xún)服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),數(shù)量少質(zhì)量差,運(yùn)行極其不規(guī)范,中小投資者從市場(chǎng)上獲得可靠的信息極為困難,其利益難以得到保證。第四,市場(chǎng)退出兼并機(jī)制不健全,業(yè)績(jī)差的公司很難被市場(chǎng)淘汰。

由于受到上述條件制約,通過(guò)市場(chǎng)獲得的信息成本較高,信息租金較少,資本市場(chǎng)的缺陷使退出成本較高,保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)的完善等問(wèn)題不能在短期內(nèi)解決,而必須隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步得到解決。同時(shí),轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家監(jiān)督資源相當(dāng)短缺,市場(chǎng)分工監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)因而得不到發(fā)揮。

從制度的繼承上看,新的融資模式不可避免地受到計(jì)劃體制的影響,存在著路徑依賴(lài)。原來(lái)銀行與企業(yè)間,長(zhǎng)期交往建立起來(lái)的信息資源應(yīng)得到充分應(yīng)用,發(fā)展銀行與企業(yè)之間的直接監(jiān)控關(guān)系,相對(duì)來(lái)說(shuō)磨擦較小。在金融中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有建立起來(lái)的情況下,也較集中地使用了監(jiān)控資源,因而間接融資及銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控在現(xiàn)階段仍然是有效的。

但是另一方面,由于大量不良債權(quán)的負(fù)擔(dān),銀行經(jīng)營(yíng)有較大風(fēng)險(xiǎn),繼續(xù)太多地依賴(lài)銀行融資也不現(xiàn)實(shí),必須大力發(fā)展證券市場(chǎng)。第一,銀行背負(fù)著遺留下來(lái)的大量不良債權(quán),資本金普遍不足,導(dǎo)致銀行的支付能力和存貸組合質(zhì)量較差,面臨著較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政撥款改為銀行貸款以后,相應(yīng)的市場(chǎng)融資方式?jīng)]有建立起來(lái),使企業(yè)融資強(qiáng)烈依賴(lài)銀行貸款,形成畸形的銀行融資體制,大大加劇了銀行風(fēng)險(xiǎn);第二,國(guó)企退出和銀行不良債權(quán)的消化與處理也需要一個(gè)運(yùn)行良好的資本市場(chǎng);第三,經(jīng)過(guò)二十多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),賣(mài)方市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)為買(mǎi)方市場(chǎng),第二類(lèi)謬誤開(kāi)始增加第一類(lèi)謬誤減少,保持距離型融資模式更有效率;第四,隨著我國(guó)法律建設(shè)和市場(chǎng)體系的不斷完善,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇,市場(chǎng)約束力也在不斷增強(qiáng)。目前,我國(guó)證券市場(chǎng)有了一定的發(fā)展,并且還有相當(dāng)大的發(fā)展前途,可以作為銀行監(jiān)督的輔助手段(見(jiàn)表1);隨著通過(guò)市場(chǎng)收集信息的成本降低,融資方式將更多的采取保持距離型融資(見(jiàn)圖1)。因此,過(guò)渡模式應(yīng)當(dāng)是銀行的直接監(jiān)督為主和證券市場(chǎng)監(jiān)督為輔,二者相互結(jié)合并共同發(fā)展模式。

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篇4

我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位和它在證券市場(chǎng)中的弱小聲音形成鮮明對(duì)比。對(duì)于這種反差的原因，眾多學(xué)者進(jìn)行了研究，但這些研究都未能很好地解釋“為什么國(guó)內(nèi)上市的民企往往不是當(dāng)?shù)刈詈?、最大的民營(yíng)企業(yè)”、“為什么一些盈利能力較好的民企舍近求遠(yuǎn)去香港、美國(guó)和新加坡上市”等問(wèn)題。

本文借助實(shí)證分析和實(shí)地調(diào)研所得資料，尤其是通過(guò)走訪民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江各地的擬上市、已上市民營(yíng)企業(yè)及當(dāng)?shù)氐纳鲜兄鞴懿块T(mén)所獲得的豐富調(diào)研資料，較全面地剖析了民企上市過(guò)程中的各種困難，分析論證了其產(chǎn)生的原因及深層次因素，在此基礎(chǔ)上提出了具有針對(duì)性的政策建議。

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的上市狀況分析

早期由于受到觀念、上市額度等因素的限制，只有極少數(shù)民營(yíng)企業(yè)中的幸運(yùn)兒才能進(jìn)入證券市場(chǎng)。隨著近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增多，民企上市公司也逐漸增多，其占總體上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，隨后開(kāi)始回落。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2003年10月底，我國(guó)境內(nèi)A股證券市場(chǎng)共有231家民營(yíng)企業(yè)入主上市公司并成為第一大股東，占同期我國(guó)境內(nèi)上市公司總數(shù)的18%.

從民企上市的地區(qū)分布看，民營(yíng)企業(yè)的上市方式以買(mǎi)殼上市較多。截止2003年10月底，境內(nèi)上市公司中以買(mǎi)殼上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家數(shù)的1.66倍；浙江省民營(yíng)企業(yè)上市公司居全國(guó)首位，且主要以直接上市為主，這與浙江發(fā)達(dá)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)密不可分。浙江省民營(yíng)企業(yè)上市公司家數(shù)為25家，居全國(guó)首位，其中直接上市的有19家，亦居全國(guó)首位。

我國(guó)在境外上市的公司總體來(lái)說(shuō)不多，而民營(yíng)企業(yè)所占比例較高。截止2002年底，全國(guó)民營(yíng)企業(yè)在海外上市的企業(yè)共83家，其中在香港上市的有44家，在美國(guó)上市的有21家，在新加坡上市的有18家。據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計(jì)資料，2002年在香港上市的117家公司中有64家屬中資企業(yè)，其中44家為民企，總?cè)谫Y額超過(guò)50億港元，民企股成為香港證券市場(chǎng)上活躍的新興力量。這些民企的上市形式主要為IPO和借殼上市等，其中借殼上市的比重較大。

民營(yíng)企業(yè)上市的“怪現(xiàn)象”

隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市的數(shù)量不斷增加，但從微觀角度看，民企上市卻存在著一些有悖常理的“怪現(xiàn)象”。本文以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、民企上市公司最多的浙江為主要調(diào)研對(duì)象，對(duì)民企在上市方面表現(xiàn)出的這些“怪現(xiàn)象”進(jìn)行剖析。

一、怪現(xiàn)象一：民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)上市公司卻很少

在全國(guó)范圍內(nèi)，浙江民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)；而在浙江，溫州的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)更是全國(guó)聞名。盡管浙江的民企上市家數(shù)居全國(guó)首位，但浙江民營(yíng)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的溫州地區(qū)民企上市公司卻是最少。目前溫州地區(qū)只有一家上市公司浙江東日，且是國(guó)有企業(yè)。是什么原因?qū)е逻@種局面的呢？

1.獨(dú)特的民間融資對(duì)民企上市產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

在溫州民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中普遍形成了一種獨(dú)特的內(nèi)源融資制度安排，即企業(yè)對(duì)于股東資本投入的回報(bào)，也按照對(duì)外借款一樣定期計(jì)付利息，利率參照民間借款（一般為法定利率的2—3倍），多為按季付息，用于股東個(gè)人和家庭的消費(fèi)支出。在這樣的制度安排下，年終分紅（利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內(nèi)源融資。這對(duì)民企尋求上市融資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。

同時(shí)，由于民間信用以及原有的民間互助組織的存在，使得民間金融迅速發(fā)展起來(lái)。在1993年溫州民營(yíng)企業(yè)資金的構(gòu)成中，銀行、城市信用社貸款占20%，經(jīng)營(yíng)者自籌占40%，民間借貸占40%.也就是說(shuō)，民間信用的資金量是銀行、信用社等中介機(jī)構(gòu)貸款的2倍。另外，據(jù)2000年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，溫州的民間游資高達(dá)300多億元。目前溫州經(jīng)濟(jì)已形成一個(gè)強(qiáng)有力的民間資本積累機(jī)制，多數(shù)企業(yè)能依靠自有資金和民間資本市場(chǎng)完成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，民間金融的發(fā)達(dá)降低了溫州企業(yè)上市融資的需求。

2.溫州民企的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以勞動(dòng)密集型為主。

據(jù)《浙江省溫州市第三產(chǎn)業(yè)普查資料》的分析，1999年溫州三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的比例為第一產(chǎn)業(yè)7.4%，第二產(chǎn)業(yè)57.4%，第三產(chǎn)業(yè)35.2%.溫州的產(chǎn)業(yè)主要集中在第二、第三產(chǎn)業(yè)，這也決定了溫州地區(qū)的大多數(shù)企業(yè)都是屬于勞動(dòng)密集型的。因此，即使是處在擴(kuò)張階段的企業(yè)，其對(duì)資金的需求量也并不大，再加上發(fā)達(dá)的民間金融已可以滿足這種資金需求，故上市需求不迫切。此外，慣以實(shí)業(yè)立身的溫州企業(yè)更愿意一步一步地做大，這種固有的區(qū)域企業(yè)文化也決定了它對(duì)進(jìn)入虛擬資本市場(chǎng)具有天然的屏障。

3.民企普遍預(yù)期上市成本較高。

在溫州，像正泰和德力西等一批優(yōu)秀的民企至今還未上市，這無(wú)疑對(duì)其他溫州企業(yè)的上市產(chǎn)生一定負(fù)面影響。其之所以未上市，據(jù)我們了解，主要是上市成本太高，尤其體現(xiàn)在改制成本和稅收成本兩個(gè)方面。（1）改制成本。溫州民企的發(fā)展起點(diǎn)是和家庭工業(yè)。這種在一定政治環(huán)境下成長(zhǎng)起來(lái)的家庭企業(yè)改革開(kāi)放以后才轉(zhuǎn)到“地上”，具有公開(kāi)經(jīng)營(yíng)的合法性，但現(xiàn)實(shí)約束還是十分明顯的。因此，掛戶(hù)經(jīng)營(yíng)成為溫州企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。溫州民企經(jīng)歷了從家庭工業(yè)走向掛戶(hù)經(jīng)營(yíng)、到后來(lái)的股份合作制，最終部分企業(yè)演進(jìn)為股份公司制，其發(fā)展過(guò)程中勢(shì)必造成企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)不分，牽涉的產(chǎn)權(quán)不清、財(cái)務(wù)等問(wèn)題較為復(fù)雜，其上市改制規(guī)范要經(jīng)歷相當(dāng)復(fù)雜的過(guò)程和漫長(zhǎng)的時(shí)間，付出的成本也是巨大的。此外，從民營(yíng)企業(yè)主自身來(lái)說(shuō)，上市意味著一部分股權(quán)和權(quán)益的出讓?zhuān)矔?huì)造成一部分損失。（2）稅收成本。由于我國(guó)法律法規(guī)的不完善，末上市的民營(yíng)企業(yè)通常存在著稅務(wù)繳納不足的情況。根據(jù)目前上市的條件，必須提供近三年的財(cái)務(wù)年度報(bào)告，這勢(shì)必要使民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)稅收透明化，從而提高民企的稅收成本。同時(shí)，由于我國(guó)上市程序較多、時(shí)間較長(zhǎng)，上市成功與否較難預(yù)測(cè)，有可能造成上市未成但卻暴露稅收漏洞，因此眾多民企對(duì)上市望而卻步。

4.民企對(duì)上市后的監(jiān)管心存疑慮。

由于上市公司必須履行公開(kāi)信息披露、規(guī)范公司運(yùn)作等一系列義務(wù)，這使得一些一貫處于“地下”的民營(yíng)企業(yè)在心理上有所擔(dān)心。調(diào)研中，許多企業(yè)對(duì)上市后接受監(jiān)管比較消極，懼怕公開(kāi)，懼怕來(lái)自各方面的監(jiān)管和約束。

二、怪現(xiàn)象二：優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)并不急于上市

調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)企業(yè)上市過(guò)程中存在一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象：那些規(guī)模大、效益好的民營(yíng)企業(yè)并不急于上市，而那些規(guī)模和經(jīng)營(yíng)情況均屬中等的民營(yíng)企業(yè)卻在排隊(duì)等待上市。也就是說(shuō)，選擇到證券市場(chǎng)來(lái)上市的公司并非是當(dāng)?shù)匾?guī)模最大、效益最好的民企。據(jù)調(diào)查，其主要原因在于：

1.優(yōu)質(zhì)民企融資渠道暢通，不需要上市融資。

一般說(shuō)來(lái)，優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的融資渠道較為通暢。在銀行貸款融資方面，由于效益好，因而信譽(yù)度高，銀行的授信額度也較高，因此一般不存在融資難的問(wèn)題。在這種情況下，尋求上市融資就缺乏緊迫性和必要性。

2.多數(shù)優(yōu)質(zhì)民企進(jìn)行規(guī)范的上市成本太大。

優(yōu)質(zhì)民企一般規(guī)模大、效益好，但由于其企業(yè)發(fā)展早，內(nèi)部的歷史遺留問(wèn)題也較多。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)特定的政策環(huán)境，這些民企在改制上市過(guò)程中會(huì)涉及以下問(wèn)題：設(shè)備以合資進(jìn)口較多，這就牽涉到合資設(shè)備尚處于監(jiān)管期等問(wèn)題；福利企業(yè)問(wèn)題；股份公司與母公司的業(yè)務(wù)較難分割等。所有這些，都使得并不迫切需要上市融資的優(yōu)質(zhì)民企放棄上市，畢竟不上市并未成為制約企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。

3.我國(guó)資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。

目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還是一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)，投資者實(shí)際上很難了解每家上市公司的真實(shí)情況，尤其民營(yíng)企業(yè)本身的透明度又很差，這樣投資者就在民營(yíng)企業(yè)上市公司之間給出了一個(gè)平均價(jià)，從而會(huì)造成那些真實(shí)價(jià)值高于平均價(jià)的公司不愿意來(lái)上市，而那些真實(shí)價(jià)值低于平均價(jià)的公司融資沖動(dòng)則非常強(qiáng)烈，也即出現(xiàn)所謂“逆向選擇”、“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。因此，即使優(yōu)質(zhì)民企不存在上市規(guī)范成本過(guò)大等原因，也會(huì)對(duì)上市缺乏積極性。

從另一個(gè)角度講，對(duì)于擬上市的民營(yíng)企業(yè)，在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)中，由于信息不透明，投資者無(wú)法正確掌握企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，因此擬上市企業(yè)往往會(huì)冒“道德風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)行包裝上市；而優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)由于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，不能被投資者給予正確的價(jià)值定位，因此反而沒(méi)有較高的積極性進(jìn)行上市。

三、怪現(xiàn)象三：民營(yíng)企業(yè)熱衷于香港及境外證券市場(chǎng)上市

調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于在境內(nèi)上市存在種種障礙，因此許多民企紛紛轉(zhuǎn)到境外上市，而且在部分地區(qū)呈現(xiàn)典型的“羊群效應(yīng)”。如紹興的楊汛橋鎮(zhèn)，自從2001年12月10日內(nèi)地第一家在香港發(fā)行H股的民營(yíng)企業(yè)浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的楊汛橋鎮(zhèn)已擁有浙江玻璃、浙江永隆、寶業(yè)集團(tuán)3家香港上市公司，而在境內(nèi)直接上市的只有輕紡城l家。其主要原因在于：（1）境外上市門(mén)檻較低；（2）境外上市效率較高；（3）境外上市的成本費(fèi)用可控；（4）部分境內(nèi)上市公司不具有良好的示范效應(yīng)；（5）當(dāng)?shù)卣畬?duì)境外上市的正確引導(dǎo)。

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)上市“怪現(xiàn)象”的根源

民營(yíng)企業(yè)在上市方面呈現(xiàn)出的這些怪現(xiàn)象，既不利于民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的發(fā)展，更不利于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)久發(fā)展。

一、民營(yíng)企業(yè)在制度扭曲下的融資格局分析

1999年，國(guó)際金融公司對(duì)北京、成都、順德和溫州的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查。調(diào)查表明，80%的民營(yíng)企業(yè)認(rèn)為缺乏融資渠道成為其發(fā)展的嚴(yán)重制約。它們主要依靠自行融資來(lái)開(kāi)辦和擴(kuò)張，90%以上的資本來(lái)源于其主要的所有者、合伙發(fā)起人以及他們的家庭（見(jiàn)表2）。

1.從內(nèi)、外源融資結(jié)構(gòu)關(guān)系看，存在著對(duì)內(nèi)源融資的過(guò)度依賴(lài)和外源融資相對(duì)不足的矛盾。

在企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的不同階段，內(nèi)外源融資策略的選擇也應(yīng)隨之不同。一般而言，在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期，企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)，其本身往往存在著資信等級(jí)低、抵押擔(dān)保能力差、金融機(jī)構(gòu)對(duì)其的融資成本高等先天弱勢(shì)，從而在現(xiàn)實(shí)中從金融機(jī)構(gòu)等外部渠道融資較為困難，如表2中也表明經(jīng)營(yíng)年份最短（小于3年）的企業(yè)自身融資比例最高，達(dá)92.4%.但隨著企業(yè)規(guī)模實(shí)力的擴(kuò)大和資金需求量的增大，外源融資應(yīng)逐漸成為其主導(dǎo)的融資形式。然而，從許多民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，往往是無(wú)論創(chuàng)業(yè)初期還是成長(zhǎng)、擴(kuò)張期，企業(yè)均高度依賴(lài)自有資金，表2中可以看出民企的自身融資比例平均為90.5%，經(jīng)營(yíng)10年以上的企業(yè)也高達(dá)83.1%.造成這種狀況的原因，一方面是由于民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期受到金融機(jī)構(gòu)的歧視而導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)家養(yǎng)成了不靠銀行發(fā)展的習(xí)慣并形成某種慣性的因素；另一方面也主要在于我國(guó)沒(méi)有適合于民營(yíng)企業(yè)融資的場(chǎng)所。

2.從融資渠道來(lái)看，存在著過(guò)度依賴(lài)“內(nèi)部集資”和直接融資缺位的不正常情況。

從民營(yíng)企業(yè)內(nèi)源融資的構(gòu)成看，主要有自籌和內(nèi)部集資，其中“內(nèi)部集資”占企業(yè)全部資金來(lái)源的比重約85%左右（王引，2002）。“內(nèi)部集資”這種獨(dú)特的內(nèi)源融資制度安排主要是基于地緣、人緣的關(guān)系，企業(yè)以定期支付利息的形式作為股東資本投入的回報(bào)，年終分紅（即利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內(nèi)源融資。而資本市場(chǎng)由于其先天定位對(duì)所有制歧視的缺陷，再加上對(duì)股票發(fā)行額度和上市公司選擇受到規(guī)模的限制，眾多民營(yíng)企業(yè)尤其是中小企業(yè)被擋在資本市場(chǎng)之外。

3.從信貸資金供給的期限結(jié)構(gòu)看，存在短期或超短期資金供給相對(duì)充裕與中長(zhǎng)期投資資金供給嚴(yán)重短缺的矛盾。

隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，變勞動(dòng)密集型及低加工度、低附加值為主的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為資本和技術(shù)密集型、高加工度和高附加值的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；變單純以市場(chǎng)為導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)方式為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資本經(jīng)營(yíng)綜合發(fā)展的道路。這些轉(zhuǎn)變，使得民營(yíng)企業(yè)對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求逐步上升。而從民營(yíng)企業(yè)中長(zhǎng)期資金的供給看，國(guó)有商業(yè)銀行的管制嚴(yán)、審批手續(xù)煩瑣以及“惜貸”現(xiàn)象無(wú)法滿足這種中長(zhǎng)期資金需求；而提供長(zhǎng)期資金需求的證券市場(chǎng)針對(duì)中小民企的直接融資渠道尚未建立成熟，因此民營(yíng)企業(yè)中長(zhǎng)期資金的供求矛盾日顯突出。

二、民營(yíng)企業(yè)的直接融資成本分析

中國(guó)社科院楊天宇的有關(guān)研究認(rèn)為：由于政府對(duì)國(guó)有上市公司存在一定的隱性擔(dān)保，國(guó)有企業(yè)可以把部分直接融資成本轉(zhuǎn)嫁到國(guó)家信用上去；而民營(yíng)企業(yè)由于缺乏政府的隱性擔(dān)保造成的退市風(fēng)險(xiǎn)增加，使得民營(yíng)企業(yè)的直接融資成本要高于國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)上市融資的積極性也顯然會(huì)高于民營(yíng)企業(yè)。政府對(duì)國(guó)有上市公司的隱性擔(dān)保，相當(dāng)于政府給國(guó)有上市公司帶來(lái)一種額外的利潤(rùn)，即由體制性安排產(chǎn)生的“政策租金”。國(guó)有上市公司作為理性的市場(chǎng)參與主體，必然從自身利益出發(fā)去爭(zhēng)取這種租金，而尋租是需要成本的。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，本來(lái)直接融資成本已很高，如果還需要付出額外的邊際尋租成本，與相關(guān)審核部門(mén)周旋，則其必定會(huì)放棄上市融資的努力。這樣，國(guó)有企業(yè)就可以通過(guò)有利可圖的尋租行為擠占了民營(yíng)企業(yè)的上市機(jī)會(huì)，結(jié)果出現(xiàn)“部分績(jī)差國(guó)有企業(yè)排擠了績(jī)優(yōu)民營(yíng)企業(yè)”的逆向選擇現(xiàn)象。

三、境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市環(huán)境的差異

從目前民營(yíng)企業(yè)上市的情況看，以香港、美國(guó)、新加坡三地居多。盡管2003年以來(lái)不少民企通過(guò)IPO進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，但通過(guò)內(nèi)地與境外三地證券市場(chǎng)的上市環(huán)境分析，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)仍存在著一些不利于民營(yíng)企業(yè)上市的因素：

1.上市條件差異。

從目前的實(shí)際情況看，民營(yíng)企業(yè)選擇境外上市的市場(chǎng)主要有：香港創(chuàng)業(yè)板、美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)和新加坡主板市場(chǎng)。它們的共同特點(diǎn)是：有獨(dú)立的上市規(guī)則和交易規(guī)則、較低的上市條件等。我國(guó)主板市場(chǎng)與上述境外三地市場(chǎng)在上市條件的具體內(nèi)容上是各有要求和偏重，其差異主要表現(xiàn)在：

（1）我國(guó)A股市場(chǎng)有最近三年盈利的要求，而香港創(chuàng)業(yè)板上市只需兩年活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄，不設(shè)盈利要求，NASDAQ市場(chǎng)對(duì)發(fā)展公司亦不設(shè)要求。處于初創(chuàng)期的民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期不可能達(dá)到連續(xù)三年盈利，但對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一階段的資金需求又是至關(guān)重要的。因此，海外上市則成了唯一的選擇。

（2）海外市場(chǎng)無(wú)明確的產(chǎn)業(yè)要求。如香港創(chuàng)業(yè)板是以“增長(zhǎng)潛力”為定位主題，對(duì)象是各行業(yè)中需要外部資金來(lái)進(jìn)行明確擴(kuò)張或發(fā)展計(jì)劃的新興公司。一般而言，高新技術(shù)企業(yè)都可算作增長(zhǎng)公司，而增長(zhǎng)公司不一定都從事高新技術(shù)。民營(yíng)企業(yè)在無(wú)法獲得國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的情況下，多傾向于選擇到海外二板市場(chǎng)上市。

（3）在諸如經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)記錄、公眾股東最少數(shù)量、最近有無(wú)重大違規(guī)行為等方面，海外市場(chǎng)要求也較低。而我國(guó)主板市場(chǎng)除了要求企業(yè)“主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策”之外，還有諸如證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件等不確定因素。因此，企業(yè)在上市過(guò)程中，不能較為準(zhǔn)確地對(duì)上市進(jìn)度做出規(guī)劃，這不能不說(shuō)是我國(guó)主板市場(chǎng)的一大弊病。這也在某種程度上形成了企業(yè)上市的不可預(yù)算成本之一。

近年來(lái)，新加坡證券市場(chǎng)由于上市標(biāo)準(zhǔn)靈活，上市效率較高且費(fèi)用相對(duì)較低，成為了內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)海外上市的一個(gè)新的好去處。1999年，為滿足新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，新加坡主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)增設(shè)為三項(xiàng)，公司只需符合一項(xiàng)即可上市。新設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)充分考慮到還未盈利的成長(zhǎng)型企業(yè)，對(duì)其稅前利潤(rùn)不作規(guī)定，但要求公司上市時(shí)市值達(dá)到8000萬(wàn)新元。新加坡證交所上市的靈活性除了具有多個(gè)上市標(biāo)準(zhǔn)外，注冊(cè)與業(yè)務(wù)地點(diǎn)可由上市公司自由選擇。加之新加坡沒(méi)有外匯及資金流動(dòng)管制，發(fā)行新股及出售舊股所募集的資金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡證券市場(chǎng)就成了近些年民企上市的新寵。

2.上市效率差異。

民營(yíng)企業(yè)境內(nèi)外上市，在程序及環(huán)節(jié)上應(yīng)該說(shuō)相差不多，從某種角度上說(shuō)，境外上市受政策、市場(chǎng)等不可控因素的影響更大，例如前期國(guó)務(wù)院擬對(duì)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的立法將直接影響國(guó)內(nèi)主要網(wǎng)絡(luò)公司的上市選擇。但是，境外上市效率較高，以赴香港及新加坡上市為例，一般只需6—9個(gè)月時(shí)間。而在境內(nèi)上市，至少有一年的上市輔導(dǎo)期，而從發(fā)行申請(qǐng)到核準(zhǔn)還要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的排隊(duì)等候。由于我國(guó)主板上市的審批手續(xù)復(fù)雜和上市掛牌時(shí)間漫長(zhǎng)，這些都不適應(yīng)民營(yíng)企業(yè)快速發(fā)展的需要，由此也無(wú)形中提升了企業(yè)境內(nèi)上市的隱性成本。

3.上市成本差異。

上市成本不僅包括貨幣化的有形費(fèi)用，也包括因操作程序繁瑣、政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致上市失敗等形成的無(wú)形成本、機(jī)會(huì)成本和沉沒(méi)成本。民營(yíng)企業(yè)到境外IPO所需費(fèi)用的差異較大、但其構(gòu)成基本一致，主要包括：（1）交易所費(fèi)用：主要是入市費(fèi)和年費(fèi)；（2）中介費(fèi)用：包括證券律師費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、財(cái)務(wù)顧問(wèn)（或保薦人）費(fèi)用、物業(yè)估值費(fèi)用、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、承銷(xiāo)商費(fèi)用等；（3）推廣輔助費(fèi)用：如市場(chǎng)推廣費(fèi)用、印刷費(fèi)用、其他行政費(fèi)用等。

在上市的直接費(fèi)用方面，海外市場(chǎng)比內(nèi)地市場(chǎng)高出不少。根據(jù)估算，融資成本占融資額的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板則高達(dá)20%以上。在香港上市的固定費(fèi)用約達(dá)到1000萬(wàn)元港幣，即使在香港創(chuàng)業(yè)板，費(fèi)用一般也要達(dá)到1500萬(wàn)元人民幣以上，融資成本占到融資額的10—15%.新加坡初次上市的費(fèi)用大概在800—1000萬(wàn)元人民幣之間，比赴港上市的費(fèi)用略低。同時(shí)，在境外上市后的維持成本也較內(nèi)地要高。

如果僅從上述顯性成本比較而言，民營(yíng)企業(yè)選擇在國(guó)內(nèi)主板上市要比在香港創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ有利得多。但企業(yè)上市成本除了上市直接費(fèi)用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁瑣、政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致上市失敗等形成的機(jī)會(huì)成本和沉淀成本。民營(yíng)企業(yè)選擇在國(guó)內(nèi)主板上市，由于上市審批手續(xù)復(fù)雜、時(shí)間漫長(zhǎng)，不確定性大。如時(shí)間上首先是經(jīng)過(guò)一年的輔導(dǎo)期，然后還要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的審批過(guò)程。假定最終募集到的資金總額相同，但是各個(gè)市場(chǎng)首發(fā)的時(shí)間有先有后，亦將導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的多寡不同，其對(duì)發(fā)行公司所產(chǎn)生的績(jī)效自然也有很大差異。若是最終上市不成功，則由于準(zhǔn)備上市而暴露的稅收漏洞將直接增加民企的稅收成本。因此，不少優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)選擇境外上市，各項(xiàng)費(fèi)用的可控性和時(shí)間進(jìn)程上的可預(yù)期性都是重要的因素。

營(yíng)造利于民企境內(nèi)上市環(huán)境的具體舉措

企業(yè)的發(fā)展需要資金的支持，而資本市場(chǎng)是企業(yè)直接融資的重要途徑之一。民企上市就是企業(yè)做大做強(qiáng)的一種有效途徑。利用資本市場(chǎng)的籌資功能，可廣泛地吸納社會(huì)資金，迅速擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)施有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，進(jìn)而在國(guó)內(nèi)外激烈的競(jìng)爭(zhēng)中及未來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)一體化環(huán)境中立于優(yōu)勢(shì)地位。目前民企上市的“怪現(xiàn)象”不僅反映了民企自身缺陷和上市過(guò)程中的障礙限制，也反映出民企融資體系的畸形結(jié)構(gòu)，這些都不利于民企的進(jìn)一步發(fā)展。因此，全社會(huì)都需共同努力，營(yíng)造一種利于民營(yíng)企業(yè)上市的新環(huán)境。一方面，從民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)不斷完善自身運(yùn)作從而創(chuàng)造上市的條件；另一方面，從上市的外部環(huán)境來(lái)說(shuō)，應(yīng)不斷完善我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)建設(shè)，并對(duì)民企改制多加指導(dǎo)，以此推動(dòng)和加快民企的上市步伐。

一、加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，營(yíng)造良好的民企規(guī)范運(yùn)作環(huán)境

民營(yíng)企業(yè)通過(guò)上市可轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，從理論上講是更有利于企業(yè)的發(fā)展。但從其不愿上市的“怪現(xiàn)象”背后，可以看出改制上市進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作會(huì)使民企上市的無(wú)形成本大大增加，如產(chǎn)權(quán)界定的成本和稅收透明成本等。而這些也從反面暴露了我國(guó)法律法規(guī)的不健全，即企業(yè)尤其是民企在不上市情況下的運(yùn)作極不規(guī)范，而這些顯然不利于民營(yíng)企業(yè)“第二次體制的轉(zhuǎn)變”和進(jìn)一步發(fā)展。因此，針對(duì)企業(yè)（無(wú)論是否為上市公司），必須加強(qiáng)法規(guī)制度的建設(shè)，尤其是財(cái)務(wù)、稅收管理等規(guī)范運(yùn)作方面的制度銜接和統(tǒng)一，在整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)形成一種民企自覺(jué)規(guī)范運(yùn)作的良好氛圍。

在不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和法治建設(shè)的過(guò)程中，我們不能僅依靠上市前的改制輔導(dǎo)來(lái)加強(qiáng)民企的規(guī)范運(yùn)作，而必須通過(guò)全社會(huì)的共同努力，在整個(gè)社會(huì)的自覺(jué)自律中贏得經(jīng)濟(jì)發(fā)展和法治建設(shè)的共同進(jìn)步。從民營(yíng)企業(yè)角度看，上市進(jìn)入資本市場(chǎng)是企業(yè)做大做強(qiáng)的有效途徑。通過(guò)上市，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)，從而改善其決策和管理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的綜合發(fā)展。民企必須具備這種意識(shí)，不斷地培養(yǎng)完善規(guī)范運(yùn)作的體制，為上市打好基礎(chǔ)。

二、鼓勵(lì)優(yōu)秀民企直接上市，真正實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置

目前民企在整體上市公司中的比重還很低，許多優(yōu)質(zhì)民企還未上市。2002年“《福布斯》中國(guó)內(nèi)地百富排行榜”的資料表明，在前50名富豪率領(lǐng)的資產(chǎn)超過(guò)1.45億美元的民營(yíng)企業(yè)中，還有20家沒(méi)有上市。此外，從目前民企上市的整體情況看，買(mǎi)殼上市方式居多。因此，應(yīng)繼續(xù)創(chuàng)造條件，支持民企直接上市，在幫助民企進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)為證券市場(chǎng)注入新的活力。

在鼓勵(lì)民企直接上市的具體舉措方面，當(dāng)?shù)卣恼_引導(dǎo)和服務(wù)顯得非常重要。如紹興地區(qū)上市公司地域化現(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是當(dāng)?shù)卣谡咭龑?dǎo)、時(shí)機(jī)選擇以及信息資源的共享方面對(duì)民企上市發(fā)揮了良好的支持和推動(dòng)作用，尤其表現(xiàn)在民企上市改制過(guò)程中的土地劃撥問(wèn)題、企業(yè)對(duì)待證券市場(chǎng)的態(tài)度導(dǎo)向以及建立上市企業(yè)與擬上市企業(yè)之間的經(jīng)驗(yàn)交流等方面。而對(duì)于在民營(yíng)企業(yè)中普遍存在的上市天然屏障和誤解，更需要政府對(duì)其正確地引導(dǎo)。對(duì)于民企采用買(mǎi)殼上市方式的情況，一方面，其通過(guò)對(duì)原有殼公司不良資產(chǎn)的剝離，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，給許多失去成長(zhǎng)性的傳統(tǒng)企業(yè)帶來(lái)了新的活力，并活躍了證券市場(chǎng)；另一方面，民企股權(quán)頻繁易主和重組的不規(guī)范行為，也影響了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，還需要相關(guān)部門(mén)制定規(guī)則加以規(guī)范，使民營(yíng)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，最終達(dá)到上市公司與投資者雙贏的局面，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

三、加強(qiáng)上市程序信息的透明度，進(jìn)一步提高上市效率

雖然我國(guó)主板市場(chǎng)的上市程序較以前有了很大的改善，但與境外市場(chǎng)和擬上市企業(yè)的要求相比，在政策的透明度和工作進(jìn)程的可預(yù)期性上還是有較大的差距。正由于直接上市的不可預(yù)見(jiàn)性以及相關(guān)程序信息的不透明性，為數(shù)不少的民企選擇“借殼上市”；但由于上市公司多年的歷史舊賬短期內(nèi)難以理順，重組后的上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況短期內(nèi)也難以扭轉(zhuǎn)，有的甚至在入主后發(fā)現(xiàn)了大量的新問(wèn)題，使得民營(yíng)企業(yè)進(jìn)退兩難。種種跡象表明，有眾多的民企渴望上市，但直接上市的不確定性使它們選擇了間接上市；而一旦選擇了一個(gè)不“干凈”的殼，重組不成功的可能很大，甚至使重組方繼續(xù)掏空上市公司，由此影響了公眾對(duì)重組的認(rèn)同，影響了上市公司的整體形象和業(yè)績(jī)。

境內(nèi)上市程序方面的審批手續(xù)復(fù)雜化和上市掛牌時(shí)間漫長(zhǎng)，非常不利于民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展。國(guó)家有關(guān)部門(mén)應(yīng)通過(guò)各種方式增加上市的可預(yù)見(jiàn)性，相關(guān)部門(mén)應(yīng)盡快改善上市審批程序，增強(qiáng)可預(yù)期性，以提高企業(yè)境內(nèi)上市風(fēng)險(xiǎn)的可測(cè)性。

四、增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，完善國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)良性發(fā)展的功能定位

通過(guò)加強(qiáng)對(duì)主板市場(chǎng)公司規(guī)范運(yùn)作的監(jiān)管以及嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度、退出機(jī)制的實(shí)施，進(jìn)一步提高主板上市公司的質(zhì)量，使主板市場(chǎng)成為真正優(yōu)秀的、有發(fā)展?jié)摿旧鲜械膱?chǎng)所，真正發(fā)揮證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、制度創(chuàng)新和優(yōu)化資源配置的功能。提高市場(chǎng)信息透明度，增強(qiáng)市場(chǎng)有效性，給予上市公司合理的市場(chǎng)價(jià)格和定位，使其具有良好的示范效應(yīng)，減少和消除市場(chǎng)中“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

此外，由于我國(guó)證券市場(chǎng)功能長(zhǎng)期被鎖定在為國(guó)有企業(yè)“籌資”，證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能受到極大抑制。這不但阻止了資源由國(guó)有上市公司向其他所有制企業(yè)的合理流動(dòng)，而且為國(guó)有上市公司將直接融資成本外部化提供了條件。顯然，當(dāng)前不應(yīng)再?gòu)?qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的籌資功能，而應(yīng)將資源有效配置作為證券市場(chǎng)的首要功能。為此，必須矯正證券市場(chǎng)現(xiàn)有的功能定位，以制度創(chuàng)新為契機(jī)，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績(jī)和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)。

篇5

經(jīng)濟(jì)法責(zé)任是指經(jīng)濟(jì)法主體違反經(jīng)濟(jì)法的規(guī)定或由于某種事實(shí)狀態(tài)符合經(jīng)濟(jì)法的特別規(guī)定而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的后果。[1] 關(guān)于它的名稱(chēng)，學(xué)界主要有：經(jīng)濟(jì)責(zé)任、經(jīng)濟(jì)法責(zé)任和經(jīng)濟(jì)法律責(zé)任等不同的稱(chēng)謂，但絕大多數(shù)贊成使用“經(jīng)濟(jì)法責(zé)任”，[2] 本文亦認(rèn)為采用“經(jīng)濟(jì)法責(zé)任”的表述比較恰當(dāng)。經(jīng)濟(jì)責(zé)任是一個(gè)泛化了的概念，其內(nèi)涵與外延非常模糊，不適合作為法學(xué)術(shù)語(yǔ)用于經(jīng)濟(jì)法學(xué)和法律術(shù)語(yǔ)用于經(jīng)濟(jì)法實(shí)踐；經(jīng)濟(jì)法律責(zé)任則容易造成“經(jīng)濟(jì)法律”和“經(jīng)濟(jì)法”的混同，使人誤認(rèn)為是所有經(jīng)濟(jì)法律規(guī)定的責(zé)任，而且，由于約定俗成的原因，法學(xué)中通常將“民事法律責(zé)任”簡(jiǎn)稱(chēng)為“民事責(zé)任”、“行政法律責(zé)任”簡(jiǎn)稱(chēng)為“行政責(zé)任”、“刑事法律責(zé)任”簡(jiǎn)稱(chēng)為“刑事責(zé)任”，容易引起人們將“經(jīng)濟(jì)法律責(zé)任”簡(jiǎn)稱(chēng)為“經(jīng)濟(jì)責(zé)任”的誤會(huì)。因此，本文采用“經(jīng)濟(jì)法責(zé)任”作為經(jīng)濟(jì)法上之法律責(zé)任的專(zhuān)用術(shù)語(yǔ)。

獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任從廣義來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是所有獨(dú)立審計(jì)化契約的主體違反社會(huì)化契約的約定而對(duì)其他社會(huì)化契約的當(dāng)事人承擔(dān)的責(zé)任。在第二章中，我們了獨(dú)立審計(jì)法律關(guān)系的結(jié)構(gòu)，認(rèn)為它是一個(gè)多層主體構(gòu)成的社會(huì)化契約關(guān)系。第一層主體是政府，政府接受利益相關(guān)者的委托，作為公眾的人，有義務(wù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)局作審計(jì)監(jiān)督；第二層主體是注冊(cè)師協(xié)會(huì)，有限政府的審計(jì)監(jiān)督行為并不是由自己親自實(shí)施，而是通過(guò)制定系統(tǒng)的獨(dú)立審計(jì)制度，培育行業(yè)協(xié)會(huì)這樣的社會(huì)中間力量，由社會(huì)團(tuán)體行使政府職能；第三層主體是注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所，行業(yè)協(xié)會(huì)通過(guò)一定的控制手段吸納合格的會(huì)員來(lái)具體從事審計(jì)業(yè)務(wù)，并向公眾提供審計(jì)信息；第四層主體是企業(yè)的其他利益相關(guān)者，他們根據(jù)各自不同的需要采用審計(jì)成果，同時(shí)通過(guò)企業(yè)給注冊(cè)會(huì)計(jì)師支付審計(jì)公費(fèi)，通過(guò)國(guó)家稅收的形式支付政府費(fèi)。[3]

獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約中，不同的主體負(fù)有不同的義務(wù)，相應(yīng)的應(yīng)當(dāng)承擔(dān)不同的責(zé)任。政府的契約責(zé)任根據(jù)本國(guó)采取的審計(jì)管理體制不同而不同，采行業(yè)自律型管理體制的，政府（國(guó)家）只承擔(dān)立法等抽象行為的義務(wù)，而不負(fù)具體的契約責(zé)任。采政府干預(yù)管理體制的，政府應(yīng)當(dāng)負(fù)有監(jiān)管的責(zé)任，這種責(zé)任本質(zhì)上說(shuō)是一種委托責(zé)任，如果政府監(jiān)管不力，利益相關(guān)者可以有兩個(gè)途徑補(bǔ)救：一是通過(guò)司法程序要求政府履行監(jiān)管義務(wù)；一是利益相關(guān)者自行監(jiān)督，付出的監(jiān)督成本由政府賠償。當(dāng)然上述途徑僅是理論探討，世界上還沒(méi)有這方面的實(shí)例。不過(guò)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟的國(guó)家，政府自知能力有限，一般都不主動(dòng)承擔(dān)具體監(jiān)管義務(wù)，而是將此義務(wù)給予民間組織，如美國(guó)在2002年前由注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)自律管理。但是，行業(yè)協(xié)會(huì)從資金、人員、技術(shù)等諸方面都與會(huì)員有密切聯(lián)系，不可能純粹地代表社會(huì)公眾的利益，因此行業(yè)自律有天然的缺陷。于是，Sarbanes-Oxley Act of 2002（SOX）規(guī)定了一個(gè)新模式，即成立一個(gè)新的民間非營(yíng)利機(jī)構(gòu)-公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB），代表公眾利益對(duì)審計(jì)進(jìn)行監(jiān)督。PCAOB由五人組成，其中三人是代表公眾利益的非會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)人士。SOX的出臺(tái)，使獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約趨于完善，在PCAOB成立以前，行業(yè)協(xié)會(huì)既代表會(huì)員利益，又代表社會(huì)公眾的利益監(jiān)督會(huì)員，往往會(huì)產(chǎn)生利益沖突；PCAOB成立之后，使代表社會(huì)公眾的利益的組織獨(dú)立，獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約關(guān)系得到理順，能更好的保障各方利益。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不健全的國(guó)家，由于缺乏完善的獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約的制度安排，政府往往把自己享有的行政權(quán)力與應(yīng)當(dāng)履行的經(jīng)濟(jì)義務(wù)混而不分，過(guò)度崇尚國(guó)家強(qiáng)制力管理，而對(duì)缺位或失誤不承擔(dān)任何責(zé)任，當(dāng)然談不上什么政府責(zé)任的。

“第三部門(mén)”（含行業(yè)協(xié)會(huì)和獨(dú)立監(jiān)督組織）的獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約義務(wù)在于制定職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、選擇合格執(zhí)業(yè)人員及對(duì)審計(jì)人員進(jìn)行監(jiān)督，其責(zé)任在于它監(jiān)督缺位后應(yīng)承擔(dān)的后果。如果第三部門(mén)沒(méi)有適當(dāng)履行監(jiān)督職責(zé)，利益相關(guān)者應(yīng)當(dāng)有權(quán)通過(guò)司法程序要求強(qiáng)制履行。因?yàn)椤暗谌块T(mén)”是非營(yíng)利的民間組織，其經(jīng)費(fèi)來(lái)自于會(huì)員的會(huì)費(fèi)，不可能有財(cái)產(chǎn)賠償?shù)哪芰?，因此不能也不可能追究它的?cái)產(chǎn)責(zé)任。

對(duì)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師違反獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)多重責(zé)任。首先是財(cái)產(chǎn)責(zé)任，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的行為造成利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)損失進(jìn)行賠償，具體賠償?shù)姆秶覀儗⒃谝院笳鹿?jié)詳細(xì)論述；其次應(yīng)當(dāng)承擔(dān)倫理責(zé)任，注冊(cè)會(huì)計(jì)師的違法行為不但損害了利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)利益，而且損害了行業(yè)的聲譽(yù)，應(yīng)當(dāng)受到行業(yè)協(xié)會(huì)的警告、公開(kāi)譴責(zé)和降低信用等級(jí)等制裁；第三是行為責(zé)任，根據(jù)需要，行業(yè)協(xié)會(huì)或者其他監(jiān)督機(jī)構(gòu)可以要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師公開(kāi)聲明更正錯(cuò)誤、暫停執(zhí)業(yè)、進(jìn)行業(yè)務(wù)和職業(yè)道德等；最后，如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師已經(jīng)喪失了起碼的職業(yè)道德水平，行業(yè)組織可以撤銷(xiāo)其注冊(cè)，使之喪失從事審計(jì)業(yè)務(wù)的能力，承擔(dān)能力責(zé)任。

雖然獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約的主體結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，但是該社會(huì)化契約是以提供獨(dú)立審計(jì)服務(wù)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師為中心建立的，人們最關(guān)心的而且最復(fù)雜的是注冊(cè)會(huì)計(jì)師違反契約的責(zé)任，本文的主題也僅限于此。因此，我們將獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任作狹義理解，僅指注冊(cè)會(huì)計(jì)師的經(jīng)濟(jì)法責(zé)任。本文所稱(chēng)的“獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任”除本節(jié)外，均指“注冊(cè)會(huì)計(jì)師經(jīng)濟(jì)法責(zé)任”。

二、注冊(cè)會(huì)計(jì)師經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的歸責(zé)基礎(chǔ)

我們要探討?yīng)毩徲?jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任是否有獨(dú)特的具體形態(tài)，首先要確定獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的范圍，因?yàn)樨?zé)任范圍決定了責(zé)任形態(tài)的表現(xiàn)形式，前者是后者的基礎(chǔ)?？傮w來(lái)說(shuō)，法律責(zé)任是通過(guò)國(guó)家強(qiáng)制力來(lái)保護(hù)既有的法律關(guān)系的制度，證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)的法律關(guān)系是一種社會(huì)化的契約關(guān)系，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)是為全社會(huì)提供客觀公正的會(huì)計(jì)信息，其成果的受眾廣泛。在證券市場(chǎng)上，注冊(cè)會(huì)計(jì)師提供的是法定的公共信息，這種信息是對(duì)公眾公司披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行鑒證的信息。通過(guò)獨(dú)立審計(jì)的鑒證，既提高了公眾公司財(cái)務(wù)信息的可靠性，又可以幫助投資者對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行判斷和離析，從而維護(hù)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康和持續(xù)。形式上，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)是由委托人委托來(lái)啟動(dòng)的，實(shí)質(zhì)上注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)是被審計(jì)人的法定義務(wù)，審計(jì)的成果并不是僅僅為委托人提供服務(wù)，更重要的是為社會(huì)公眾提供權(quán)威的公共信息。因此，我們說(shuō)注冊(cè)會(huì)計(jì)師經(jīng)濟(jì)法責(zé)任是社會(huì)責(zé)任。這種社會(huì)責(zé)任在于責(zé)任的基礎(chǔ)關(guān)系是應(yīng)社會(huì)整體利益需要締結(jié)的，在于締結(jié)社會(huì)化契約的利益相關(guān)者是對(duì)獨(dú)立審計(jì)制度的信賴(lài)，在于注冊(cè)會(huì)計(jì)師提供的審計(jì)信息屬于公眾信息，還在于注冊(cè)會(huì)計(jì)師經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的目的是保障社會(huì)整體利益。那么，獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任應(yīng)當(dāng)限定在注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)失敗使社會(huì)成本增加的范圍內(nèi)。怎樣具體判斷增加了多少社會(huì)成本呢？我們需要對(duì)社會(huì)審計(jì)成本與社會(huì)審計(jì)收益進(jìn)行比較分析。

常識(shí)告訴我們，對(duì)于利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，如果審計(jì)的收益與審計(jì)的成本之間的差額達(dá)不到他們預(yù)期的水平，他們就不會(huì)產(chǎn)生審計(jì)的需求，獨(dú)立審計(jì)制度就沒(méi)有存在的價(jià)值。對(duì)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師來(lái)說(shuō)，如果他們收取的審計(jì)公費(fèi)與可能承擔(dān)的審計(jì)責(zé)任的差額達(dá)不到他們預(yù)期的水平，他們也沒(méi)有提供審計(jì)服務(wù)的動(dòng)力，獨(dú)立審計(jì)制度也不可能存在。由于獨(dú)立審計(jì)是社會(huì)化契約，契約當(dāng)事人聽(tīng)命于利益相關(guān)者整體，具體的個(gè)人對(duì)既定的社會(huì)化契約往往只能接受，所以，以上的利益對(duì)比應(yīng)當(dāng)從宏觀上來(lái)分析。先分析審計(jì)需求，假設(shè)在沒(méi)有審計(jì)監(jiān)督的情況下，利益相關(guān)者的投入為I1，損失率為P，損失為L(zhǎng)1=I1·P；在有審計(jì)監(jiān)督的情況下，利益相關(guān)者的投入為I2，預(yù)期收益為（B+I2），如果審計(jì)失敗，利益相關(guān)者的損失為L(zhǎng)2=I2·P，假設(shè)利益相關(guān)者信賴(lài)審計(jì)，I2＞I1.如果按照傳統(tǒng)民法的契約責(zé)任賠償原則，審計(jì)失敗后，利益相關(guān)者獲取的賠償應(yīng)當(dāng)為（B+I2）。再分析審計(jì)供給，假定注冊(cè)會(huì)計(jì)師獲取的審計(jì)公費(fèi)是A，預(yù)期的審計(jì)失敗率為Pa，注冊(cè)會(huì)計(jì)師可能承擔(dān)的最大賠償額是C=A/Pa.就民事法律關(guān)系而言，其民事責(zé)任只考慮具體案件的損害，以及對(duì)案件當(dāng)事人的，即是否給予了受害人法律規(guī)定范圍內(nèi)的補(bǔ)償。而對(duì)于社會(huì)化契約而言，它不僅要考慮案件的具體當(dāng)事人，而且要考慮具體案件的責(zé)任后果對(duì)整個(gè)社會(huì)和整個(gè)制度的影響。如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于審計(jì)失敗的賠償大于C的話，勢(shì)必?fù)p害獨(dú)立審計(jì)職業(yè)，造成行業(yè)萎縮；如果賠償小于（L2-L1）的話，勢(shì)必造成獨(dú)立審計(jì)沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)價(jià)值，利益相關(guān)者沒(méi)有需求的積極性，社會(huì)將失去一項(xiàng)有力的監(jiān)督制度。因此，基于社會(huì)整體利益考慮，審計(jì)失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任L只能在這樣的范圍內(nèi)：（L2-L1）＜L＜C.如果C＜（B+I2）的話，那么利益相關(guān)者只能得到部分經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，至于這部分經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償怎么在利益相關(guān)者之間分配，則屬于獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任構(gòu)成要件要解決的問(wèn)題，可以通過(guò)對(duì)權(quán)利主體的選擇和注冊(cè)會(huì)計(jì)師過(guò)錯(cuò)的認(rèn)定來(lái)確定對(duì)具體受償人的賠償范圍。

三、注冊(cè)會(huì)計(jì)師經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的具體形式

利益相關(guān)者締結(jié)獨(dú)立審計(jì)社會(huì)化契約的主要目的是取得經(jīng)濟(jì)收益的最大化，獨(dú)立審計(jì)的經(jīng)濟(jì)法責(zé)任首先應(yīng)當(dāng)保護(hù)利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)利益。保護(hù)經(jīng)濟(jì)利益的直接方式就是對(duì)利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)損失進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，因此，獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的一個(gè)主要形式就是財(cái)產(chǎn)責(zé)任形式。財(cái)產(chǎn)責(zé)任就是注冊(cè)會(huì)計(jì)師因?qū)徲?jì)失敗應(yīng)當(dāng)給予利益相關(guān)者經(jīng)濟(jì)賠償?shù)呢?zé)任。財(cái)產(chǎn)責(zé)任一方面可以使利益相關(guān)者的損失得到彌補(bǔ)，維持利益相關(guān)者要素投入的積極性，另一方面也可以使不勤勉盡職的注冊(cè)會(huì)計(jì)師受到應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)懲罰。雖然獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的財(cái)產(chǎn)責(zé)任形式與民事責(zé)任的財(cái)產(chǎn)責(zé)任形式表面上是一致的，但實(shí)際上有質(zhì)的不同，上面我們對(duì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的歸責(zé)基礎(chǔ)作推理的時(shí)候已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過(guò)，經(jīng)濟(jì)法的財(cái)產(chǎn)責(zé)任是對(duì)社會(huì)整體利益的損失進(jìn)行補(bǔ)償，是關(guān)注利益相關(guān)者整體受損的情況，而民事責(zé)任關(guān)注的是具體的個(gè)人受損的情況；經(jīng)濟(jì)法責(zé)任確定經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)姆秶腔谏鐣?huì)利益與社會(huì)成本平衡的考慮，而民事責(zé)任是基于對(duì)具體受害人是否能給予充分補(bǔ)償?shù)目紤]。

對(duì)審計(jì)失敗負(fù)有過(guò)錯(cuò)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師除了應(yīng)當(dāng)承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任外，還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)財(cái)產(chǎn)以外的其他責(zé)任。這種責(zé)任的直接誘因是，注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)為了保證職業(yè)的生存，必須采取措施提高自己可以承受的賠償能力。上面我們提到，注冊(cè)會(huì)計(jì)師可能承擔(dān)的最大賠償額是C=A/Pa，為了提高C，一方面可以增加A，另一方面減小Pa.增加審計(jì)公費(fèi)并不是注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)一方可以決定的，而是需要在社會(huì)化契約談判中得到利益相關(guān)者的認(rèn)可，歸根到底由社會(huì)審計(jì)成本的承受力來(lái)決定。因此，從注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)自身來(lái)說(shuō)，只有一個(gè)途徑提高賠償能力，那就是采取措施減小審計(jì)失敗率。為了減小審計(jì)失敗率，行業(yè)協(xié)會(huì)必須提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)道德水平。前面我們說(shuō)過(guò)，行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)注冊(cè)會(huì)計(jì)師提供獨(dú)立審計(jì)服務(wù)，其本質(zhì)是代政府履行利益相關(guān)者權(quán)益的經(jīng)濟(jì)職能，那么政府也有動(dòng)力將行業(yè)提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)道德水平的措施法律化，使之成為獨(dú)立審計(jì)制度的組成部分，這些由注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)施加給注冊(cè)會(huì)計(jì)師的措施就成為注冊(cè)會(huì)計(jì)師因?qū)徲?jì)失敗必須承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)法責(zé)任。

這些非財(cái)產(chǎn)性的經(jīng)濟(jì)法責(zé)任根據(jù)采取的措施不同可以分為倫理責(zé)任、行為責(zé)任和能力責(zé)任。倫理責(zé)任是道德與法律的融合，指注冊(cè)會(huì)計(jì)師違反了職業(yè)道德規(guī)范應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。注冊(cè)會(huì)計(jì)師的職業(yè)道德不是我們平常認(rèn)為的大公無(wú)私，他人至上，而是從事該職業(yè)起碼應(yīng)當(dāng)遵守的行為準(zhǔn)則。強(qiáng)調(diào)倫理責(zé)任并不是經(jīng)濟(jì)法的首創(chuàng)，其實(shí)民法的契約責(zé)任、誠(chéng)實(shí)信用原則等都含有倫理因素。[4] 注冊(cè)會(huì)計(jì)師倫理責(zé)任的具體形式主要包括：對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，協(xié)會(huì)給予警告、公開(kāi)譴責(zé)；對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，協(xié)會(huì)給予公開(kāi)譴責(zé)、降低信用等級(jí)等。行為責(zé)任有兩方面的含義，一是要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所對(duì)自己的過(guò)失行為采取補(bǔ)救措施，具體形式是要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所在指定的范圍、以指定的方式公告更正審計(jì)報(bào)告；二是限制或者提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的行為能力，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)是專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，知識(shí)更新快的行業(yè)，如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師不重視繼續(xù)，一段時(shí)間后，可能自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)不能滿足獨(dú)立審計(jì)的基本要求，業(yè)務(wù)能力達(dá)不到專(zhuān)業(yè)要求的水平本身就是注冊(cè)會(huì)計(jì)師最不可接受的主觀過(guò)失。對(duì)于不能勝任業(yè)務(wù)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師，協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)采取措施暫停其執(zhí)業(yè)，并給予其業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提高他的業(yè)務(wù)能力。所謂限制行為能力，是指在一段時(shí)間內(nèi)暫停注冊(cè)會(huì)計(jì)師的執(zhí)業(yè)資格。能力責(zé)任則是剝奪注冊(cè)會(huì)計(jì)師從事獨(dú)立審計(jì)的權(quán)利能力，對(duì)于嚴(yán)重違反獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則和職業(yè)道德規(guī)則的當(dāng)事人和注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)給予最嚴(yán)厲的制裁，將之清除出注冊(cè)會(huì)計(jì)師的隊(duì)伍。具體措施是注銷(xiāo)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的執(zhí)業(yè)登記，撤銷(xiāo)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)照。

四、證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的特征

前兩節(jié)我們通過(guò)分析獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的形態(tài)，揭示獨(dú)立審計(jì)民事責(zé)任理論的缺陷，行政責(zé)任代替經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的弊端，從正反兩方面論證了獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的客觀存在，下面我們一下證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的特征，使這一新興的法律責(zé)任在理論上有更完整的形象。

（一）證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任是注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)社會(huì)承擔(dān)的責(zé)任

我們認(rèn)為，注冊(cè)會(huì)計(jì)師與公司的其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系是復(fù)雜的社會(huì)化契約關(guān)系，在這種關(guān)系中，注冊(cè)會(huì)計(jì)師是獨(dú)立審計(jì)的受托人，社會(huì)公眾（包括公司管理當(dāng)局的廣泛的利益相關(guān)者）是實(shí)質(zhì)上的委托人。這樣，注冊(cè)會(huì)計(jì)師受到社會(huì)化契約的約束，必須全面履行契約規(guī)定的義務(wù)，否則就要承擔(dān)法律責(zé)任。但是，我們不能明確指出具體的責(zé)任相對(duì)個(gè)體，只能認(rèn)為注冊(cè)會(huì)計(jì)師的法律責(zé)任是相對(duì)社會(huì)公眾。至于社會(huì)公眾中，具體到哪些人有權(quán)接受損害賠償，是根據(jù)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的歸責(zé)基礎(chǔ)和構(gòu)成要件，從社會(huì)成本上作判斷。需要說(shuō)明的是，并不是只有有權(quán)請(qǐng)求損害賠償?shù)娜瞬攀巧鐣?huì)化契約的當(dāng)事人，無(wú)權(quán)請(qǐng)求損害賠償?shù)娜巳匀皇巧鐣?huì)化契約的主體，只是他們僅享有相對(duì)不完整的權(quán)利，如享有利用或者不利用社會(huì)化契約成果的權(quán)利。因此，在社會(huì)化契約中，原權(quán)利和救濟(jì)權(quán)利是相對(duì)分離的。

而民事責(zé)任完全不同，民事責(zé)任是平等主體之間發(fā)生的一方當(dāng)事人對(duì)于另一方當(dāng)事人的責(zé)任，是原子化個(gè)體對(duì)原子化個(gè)體的責(zé)任，即特定私權(quán)主體對(duì)特定私權(quán)主體的責(zé)任。在民事關(guān)系中，一方當(dāng)事人不履行義務(wù)或侵犯對(duì)方的權(quán)利時(shí)，使對(duì)方的合法利益受到損害，法律便迫使加害人對(duì)受害人承擔(dān)同樣的不利后果，以使受害人被破壞的平等地位和被損害的權(quán)益得到恢復(fù)或彌補(bǔ)。民事關(guān)系的權(quán)利主體和義務(wù)主體都是具體明確的，民事責(zé)任的范圍也是確定可知的，權(quán)利主體的原權(quán)利和救濟(jì)權(quán)利是統(tǒng)一的，這種確定的、具體的權(quán)利只需要形式正義就可能得到實(shí)現(xiàn)。

在行政法律關(guān)系中，行政相對(duì)人的行政責(zé)任是一方當(dāng)事人對(duì)于國(guó)家的責(zé)任。行政相對(duì)人不履行行政法規(guī)定的義務(wù)，會(huì)使國(guó)家受到損害，法律便迫使加害人承擔(dān)不利的后果，修復(fù)被破壞的秩序。這是個(gè)體對(duì)國(guó)家的責(zé)任。追究一個(gè)行政違法者的行政責(zé)任是國(guó)家權(quán)力的一種表現(xiàn)，不同于法和民法，追究經(jīng)濟(jì)法責(zé)任和民事責(zé)任是權(quán)利人救濟(jì)權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。權(quán)力的實(shí)現(xiàn)和權(quán)利的救濟(jì)是有本質(zhì)區(qū)別的。在責(zé)任的形式方面，三種責(zé)任都有財(cái)產(chǎn)責(zé)任的形式，經(jīng)濟(jì)法和行政法還存在非財(cái)產(chǎn)責(zé)任的形式，如注冊(cè)師因過(guò)錯(cuò)審計(jì)失敗，可能要承受暫停執(zhí)業(yè)的經(jīng)濟(jì)法責(zé)任和罰款的行政責(zé)任；如果三種責(zé)任都以財(cái)產(chǎn)的形式承擔(dān)的話，行政責(zé)任的受益者是國(guó)家，如罰款的款項(xiàng)要?dú)w于國(guó)庫(kù)，不屬于任何個(gè)人，經(jīng)濟(jì)法責(zé)任和民事責(zé)任的受益者都是具體的個(gè)人。

（二）證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任是財(cái)產(chǎn)責(zé)任和非財(cái)產(chǎn)責(zé)任并重的責(zé)任

在證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任中，注冊(cè)會(huì)計(jì)師既要對(duì)公眾公司的利益相關(guān)者承擔(dān)損害賠償?shù)呢?cái)產(chǎn)責(zé)任，又要對(duì)社會(huì)承擔(dān)一系列的非財(cái)產(chǎn)責(zé)任，我們把這些非財(cái)產(chǎn)責(zé)任概括稱(chēng)為倫理責(zé)任、行為責(zé)任和能力責(zé)任。所謂倫理責(zé)任是指以注冊(cè)會(huì)計(jì)師因違反職業(yè)道德規(guī)范，應(yīng)受注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)公開(kāi)譴責(zé)、警告，對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所降低信用等級(jí)等為的責(zé)任；所謂行為責(zé)任是指以注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)暫停注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所的執(zhí)業(yè)，要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師在指定的范圍、以指定的方式公告更正審計(jì)報(bào)告為內(nèi)容的責(zé)任，或者要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師停業(yè)，提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)道德水平；能力責(zé)任是指以注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)撤銷(xiāo)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的注冊(cè)，終止注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所的執(zhí)業(yè)資格為內(nèi)容的責(zé)任。[5] 與經(jīng)濟(jì)法責(zé)任不同，民事責(zé)任主要是財(cái)產(chǎn)責(zé)任；行政責(zé)任主要是人身責(zé)任，雖然行政責(zé)任也采用行政罰款等方式，但主要是對(duì)行政違法行為人給予拘禁、警告、記過(guò)、開(kāi)除公職等行政處分方式；而經(jīng)濟(jì)法責(zé)任既有財(cái)產(chǎn)責(zé)任，又有非財(cái)產(chǎn)責(zé)任，且二者并重，難分主次。

值得注意的是，我國(guó)自從注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)恢復(fù)以來(lái)，一直是以追究注冊(cè)會(huì)計(jì)師的行政責(zé)任為主，輔之以刑事責(zé)任。這些行政責(zé)任主要包括《注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》規(guī)定的政府主管部門(mén)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所給予警告、沒(méi)收非法所得、罰款、暫停營(yíng)業(yè)、撤銷(xiāo)注冊(cè)，對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師給予警告、暫停執(zhí)業(yè)和吊銷(xiāo)執(zhí)照；《證券法》規(guī)定的沒(méi)收非法所得、罰款，由有關(guān)主管部門(mén)責(zé)令會(huì)計(jì)師停業(yè)、吊銷(xiāo)直接責(zé)任人的資格證書(shū)；以及證監(jiān)會(huì)的有關(guān)法規(guī)規(guī)定的罰款、沒(méi)收非法所得、撤銷(xiāo)注冊(cè)會(huì)計(jì)師及事務(wù)所的證券從業(yè)資格等。在經(jīng)濟(jì)法中，有學(xué)者把類(lèi)似注冊(cè)會(huì)計(jì)師的這些現(xiàn)在稱(chēng)為民事責(zé)任和行政責(zé)任的制度統(tǒng)統(tǒng)拉入經(jīng)濟(jì)法責(zé)任之中，認(rèn)為《證券法》、《注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》等本身就屬于經(jīng)濟(jì)法部門(mén)，其責(zé)任當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)法責(zé)任。這種“胡子眉毛一把抓”的“搶地盤(pán)”似的觀點(diǎn)我不敢茍同。一方面，它混淆了經(jīng)濟(jì)法責(zé)任與民事責(zé)任、行政責(zé)任之間的關(guān)系，另一方面，它對(duì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任簡(jiǎn)單化，既不利于經(jīng)濟(jì)法學(xué)的完善，也不利于整個(gè)法學(xué)的。我們認(rèn)為，學(xué)科的劃分，是以的方便為導(dǎo)向的，立法是以法的適用方便為導(dǎo)向的，從立法技術(shù)上考慮，一項(xiàng)具體的法律，必然是不同的法律規(guī)范綜合，為什么非要硬拉一個(gè)什么法屬于經(jīng)濟(jì)法呢？為什么把分明屬于其他法律部門(mén)的規(guī)范，生硬的認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)法的規(guī)范呢？如果真要這樣的話，就會(huì)產(chǎn)生真正的經(jīng)濟(jì)法研究受到忽視，經(jīng)濟(jì)法學(xué)的研究成果無(wú)法轉(zhuǎn)化為立法、司法實(shí)踐，經(jīng)濟(jì)法學(xué)得不到其他法學(xué)的認(rèn)同的不良后果。

我們應(yīng)該正視，在我國(guó)現(xiàn)行的《注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》和《證券法》中，還沒(méi)有真正意義的經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的規(guī)定，這些法律把一些本屬經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的內(nèi)容視為行政責(zé)任，把追究的權(quán)力賦予給有關(guān)國(guó)家機(jī)關(guān)，這是我國(guó)立法的缺陷，而這種缺陷很大程度上在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)法理論的落后。當(dāng)然，明確提出經(jīng)濟(jì)法概念的國(guó)家并不多，但是這并不會(huì)妨礙這些國(guó)家對(duì)實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)法理論的研究，也并不在這些國(guó)家對(duì)我們所稱(chēng)的“經(jīng)濟(jì)法”的立法，如美國(guó)就有世界上競(jìng)相借鑒的證券立法和注冊(cè)會(huì)計(jì)師立法。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)法學(xué)研究中，長(zhǎng)期以來(lái)把國(guó)家的經(jīng)濟(jì)職能與職能混同，強(qiáng)調(diào)國(guó)家強(qiáng)制力在經(jīng)濟(jì)法中的作用，走向了偏誤，這種偏誤表現(xiàn)在責(zé)任理論上就陷入行政責(zé)任之中不能自拔。再者，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)法研究忽視了“第三部門(mén)”在經(jīng)濟(jì)法責(zé)任中的作用，[6] 現(xiàn)有的立法往往把會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)這樣有權(quán)追究責(zé)任的行業(yè)組織視為行政法的授權(quán)主體，它們追究的責(zé)任歸類(lèi)于行政責(zé)任，這是對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家“第三部門(mén)”制度的一種不完整的引進(jìn)，使得我國(guó)的社會(huì)組織立法呈現(xiàn)出“四不象”的混亂。

本文主張我國(guó)應(yīng)當(dāng)給予被稱(chēng)為“第三部門(mén)”的社會(huì)組織完整的法律地位，承擔(dān)起代表社會(huì)公眾追究有關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟(jì)法非財(cái)產(chǎn)責(zé)任的重任，[7] 以區(qū)別于通過(guò)政府部門(mén)追究的行政責(zé)任。

（三）證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任是補(bǔ)償性與懲誡性相結(jié)合的責(zé)任

經(jīng)濟(jì)法責(zé)任中有關(guān)財(cái)產(chǎn)的任是要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師承擔(dān)財(cái)產(chǎn)損失的不利后果，客觀上具有懲罰的意義，同時(shí)，與民事責(zé)任一樣，還具有賠償受害者經(jīng)濟(jì)損失的補(bǔ)償意義。至于民事責(zé)任是否具有懲罰性，觀點(diǎn)并非一致。有人認(rèn)為，民法是調(diào)整平等主體之間的財(cái)產(chǎn)和人身關(guān)系的，依據(jù)平等原則，民事責(zé)任只能具有補(bǔ)償性，不能具有懲罰性，因?yàn)榈匚黄降鹊漠?dāng)事人之間談不上誰(shuí)懲罰誰(shuí)的。但也有人認(rèn)為，法律責(zé)任是國(guó)家法律對(duì)行為人的一種否定性評(píng)價(jià)而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的不利后果，法律責(zé)任是以國(guó)家法律的強(qiáng)制力作后盾的，是國(guó)家為了維護(hù)社會(huì)的秩序強(qiáng)制分配給行為人的負(fù)擔(dān)，具有一定的懲罰性。兩者的觀點(diǎn)都有合理的方面，但我們不能忽視的是，民事責(zé)任的首要功能在于給予受損人以補(bǔ)償，使受損人恢復(fù)到損害前的狀況，民法是通過(guò)這種對(duì)舊有權(quán)利的維護(hù)來(lái)維護(hù)現(xiàn)有的社會(huì)秩序，而不是通過(guò)對(duì)行為人的處罰來(lái)維持社會(huì)秩序。認(rèn)識(shí)這一點(diǎn)對(duì)區(qū)別民事責(zé)任與經(jīng)濟(jì)法責(zé)任是有意義的，民事責(zé)任的補(bǔ)償性體現(xiàn)了“可預(yù)見(jiàn)性”和“充分性”特征，民事責(zé)任的行為人在實(shí)施行為之前，對(duì)自己行為的后果有一個(gè)比較清晰的認(rèn)識(shí)，如在違約責(zé)任中，當(dāng)事人只對(duì)相對(duì)人承擔(dān)責(zé)任，責(zé)任的范圍限于約定的范圍，侵權(quán)責(zé)任雖然具有對(duì)世性，但只有受侵害者才具有請(qǐng)求賠償?shù)馁Y格，受到侵害的人畢竟是可確定特定人，對(duì)于受害者，行為人必須給予充分的補(bǔ)償，使受害人恢復(fù)到受侵害前的狀態(tài)。在證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法的財(cái)產(chǎn)責(zé)任中，受害主體眾多，往往是不確定的，但是注冊(cè)會(huì)計(jì)師不可能對(duì)不確定的每一個(gè)受損人都給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，只能通過(guò)歸責(zé)基礎(chǔ)作出適當(dāng)?shù)呐袛啵_定有權(quán)請(qǐng)求賠償?shù)闹黧w，對(duì)他們的損害，注冊(cè)會(huì)計(jì)師也只能給予適當(dāng)?shù)馁r償，而不一定是充分的賠償。因此，經(jīng)濟(jì)法的財(cái)產(chǎn)責(zé)任一方面表現(xiàn)為補(bǔ)償性，另一方面也表現(xiàn)為懲罰性，其責(zé)任功能不是以維護(hù)受侵害時(shí)的原狀，而是為了維護(hù)現(xiàn)實(shí)的社會(huì)秩序。

經(jīng)濟(jì)法責(zé)任除了財(cái)產(chǎn)責(zé)任具有補(bǔ)償性和懲罰性雙重功能外，其非財(cái)產(chǎn)責(zé)任具有懲誡性。經(jīng)濟(jì)法的懲誡性是與行政法的國(guó)家懲罰性不同的一種特性，“懲罰”表現(xiàn)為一種國(guó)家的權(quán)力，包括財(cái)產(chǎn)責(zé)任的懲罰性也是國(guó)家強(qiáng)制力的體現(xiàn)。而“懲誡”包括“懲罰”和“”，主要是體現(xiàn)一種權(quán)利（不是權(quán)力），社會(huì)組織的懲誡權(quán)利形式上來(lái)源于國(guó)家法律的授權(quán)，但本質(zhì)上是通過(guò)社會(huì)化契約獲得的社會(huì)公眾的授權(quán)，它不是一種國(guó)家授予的政治性權(quán)力，而是社會(huì)公眾為了維護(hù)自己的權(quán)利而得到的委托授權(quán)。

（四）證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的認(rèn)定高度復(fù)雜和技術(shù)化

證券市場(chǎng)是高度復(fù)雜和技術(shù)化的資本市場(chǎng)，與商品市場(chǎng)相比，證券市場(chǎng)的供需主體及決定供需變化的因素與機(jī)制更加復(fù)雜。從市場(chǎng)主體來(lái)看，從政府到、從機(jī)構(gòu)到個(gè)人，形形，非常廣泛，他們?cè)谑袌?chǎng)中的地位、對(duì)市場(chǎng)的熟悉程度、對(duì)市場(chǎng)的要求千差萬(wàn)別。從市場(chǎng)構(gòu)成來(lái)看，不同主體代表不同的利益群體，內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制各不相同。從交易工具來(lái)看，有債券、股票、基金及衍生商品等，各類(lèi)工具在性質(zhì)、交易方式、價(jià)格形成機(jī)制等方面既自成體系又彼此聯(lián)系。從價(jià)格形成機(jī)制來(lái)看，證券實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)資本未來(lái)預(yù)期收益的貨幣折現(xiàn)，其預(yù)期收益受利率、匯率、通貨膨脹率、所屬行業(yè)前景、經(jīng)營(yíng)者能力、個(gè)人及社會(huì)心理等多種因素影響，具有較強(qiáng)的不確定性。從投資人的動(dòng)機(jī)來(lái)看，投資者的投資行為與投機(jī)行為相互伴生，難以預(yù)測(cè)和控制的投機(jī)行為往往造成市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性，投資者投資受損之后，往往很難認(rèn)定究竟是由哪些因素造成的，即使是可以大致確定引發(fā)損失的因素，也很難把損失在復(fù)雜因素中定量分配。

獨(dú)立審計(jì)是高度專(zhuān)業(yè)化和技術(shù)化的專(zhuān)家服務(wù)活動(dòng)，審計(jì)人員需要有扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)技能和豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，會(huì)計(jì)信息的鑒證過(guò)程是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的技術(shù)過(guò)程，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)背景的受害人和并非從事審計(jì)專(zhuān)業(yè)的法官很難判斷注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)過(guò)程中是否有審計(jì)虛假、未盡職業(yè)謹(jǐn)慎，也很難認(rèn)定受害人的損失與注冊(cè)會(huì)計(jì)師的損害行為中存在的因果關(guān)系。

以上兩種高度復(fù)雜和技術(shù)化的事物加和在一起，更增加了證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任的復(fù)雜性和追究責(zé)任的難度，使證券市場(chǎng)獨(dú)立審計(jì)經(jīng)濟(jì)法責(zé)任具有其他法律責(zé)任所不能比擬的特殊屬性。

注：

[1] 翟繼光：《經(jīng)濟(jì)法責(zé)任研究》，210.45.216.238/~fxy/lawreview/lr5/jjfzryj.htm.

[2] 管斌等：《第十一屆全國(guó)經(jīng)濟(jì)法理論研討會(huì)綜述》，《法商研究》2004年第2期。

[3] 參見(jiàn)肖義方：《注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)法律責(zé)任的性質(zhì)研究（中）》。

[4] 參見(jiàn)邱本：《市場(chǎng)法治論》，檢察出版社2002年版，第163頁(yè)。

[5] 責(zé)任的分類(lèi)受到漆多俊教授的啟發(fā)，參見(jiàn)漆多?。骸督?jīng)濟(jì)法基礎(chǔ)理論》（第三版），武漢大學(xué)出版社2000年版，第191-195頁(yè)。

篇6

    2008 年美國(guó)“次貸”危機(jī)的爆發(fā)和蔓延表明了居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的重大影響,居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究越來(lái)越受到關(guān)注。近年來(lái),我國(guó)學(xué)者對(duì)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與金融效率兩者獨(dú)立領(lǐng)域的研究較多,但對(duì)二者關(guān)系的研究卻較少。本文通過(guò)定量分析方法,重點(diǎn)研究我國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)金融效率的影響,探討優(yōu)化居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的路徑,從而促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的健康和諧發(fā)展。

    我國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

    (一)居民金融資產(chǎn)估算

    按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的定義,居民金融資產(chǎn)是指居民持有的金融債權(quán)及權(quán)益性憑證形式的資產(chǎn),是國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的重要組成部分。居民金融資產(chǎn)包括手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、各種債券和股票、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金,其他應(yīng)收款和預(yù)付款等。目前,我國(guó)尚未建立科學(xué)、系統(tǒng)、完善的居民金融資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)體制,因此現(xiàn)有數(shù)據(jù)的獲得基本靠估算。此外,考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性,不考慮其他應(yīng)收款和預(yù)付款,本文把居民金融資產(chǎn)分為現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、債券、股票和保險(xiǎn)準(zhǔn)備金五大類(lèi)。各部分占金融資產(chǎn)總量的比例反映其結(jié)構(gòu)。參照張學(xué)毅(1999)的估算方法,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:居民手持現(xiàn)金占貨幣流通量M0的80%;

    假設(shè)2:居民儲(chǔ)蓄存款以年末城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額來(lái)衡量;

    假設(shè)3:居民持有債券占年末債券發(fā)行總額的80%;

    假設(shè)4:居民持有股票占年末A股流通市值的60%;

    假設(shè)5:居民保險(xiǎn)準(zhǔn)備金以保費(fèi)收入衡量,包括人壽保險(xiǎn)和家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。

    此外,考慮到數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與完整性,本文所有數(shù)據(jù)選取時(shí)間段為1992-2009年,相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)2010年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》、《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》整理而得。

    (二)我國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征

    1990年和1991年上海和深圳證券交易所先后正式成立,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸款、債券、股票、基金等金融工具日益增多,居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化(見(jiàn)圖1):

    1.手持現(xiàn)金與儲(chǔ)蓄存款比例均下降。由于金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行創(chuàng)新,設(shè)立銀行卡、信用卡等流動(dòng)性大的賬戶(hù),居民手持現(xiàn)金比例明顯下降,由1992年的21.15%降到2009年的7.19%,下降了13.96個(gè)百分點(diǎn)。而儲(chǔ)蓄存款作為我國(guó)居民最主要的金融資產(chǎn),其比例較高,在72.74%左右,但一方面由于居民理財(cái)觀念增強(qiáng),將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的債券和股票,使儲(chǔ)蓄存款向證券流動(dòng);另一方面醫(yī)療、住房體系改革等原因削弱居民儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī),近年居民儲(chǔ)蓄存款比例也略有下降。

    2.證券類(lèi)資產(chǎn)比例呈上升趨勢(shì)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善,近年來(lái),除2008年受金融危機(jī)的沖擊外,證券類(lèi)資產(chǎn)比例呈上升趨勢(shì)。持股方面,1992-2000年,居民持股比例由0.58%逐漸上升達(dá)到10.18%,此后隨著股指的逐年下跌,居民持股比例逐年下降,2005年降到3.29%,但股改后,居民持股比例不斷上升,并保持較高水平;債券方面,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大,居民持有債券比例由1992年的5.85%上升到2009年的8.55%。

    3.保險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例穩(wěn)步上升。雖然我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)起步較晚,但隨著保險(xiǎn)市場(chǎng)的完善和居民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提

    高,保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展迅速,居民持有保險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例由1992年的0.75%上升到2009年的1.92%。

    居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)金融效率影響的實(shí)證分析

    (一)模型設(shè)計(jì)

    金融的首要功能是動(dòng)員儲(chǔ)蓄并實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的過(guò)程,因此,儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率是金融效率的集中體現(xiàn),本文以金融機(jī)構(gòu)貸款與金融機(jī)構(gòu)存款的比例衡量,數(shù)據(jù)根據(jù)1992-2010年《中國(guó)金融年鑒》整理而得。為了消除異方差,對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理后再建立以下模型:

    LogSLR = α+β1*logCR +β2*logDR +β3*logBR +β4*logSR +β5 *logIR + μ

    其中,SLR表示儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率,CR、DR、BR、SR、IR分別表示居民手持現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄存款、債券、股票、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的比例。

    (二)實(shí)證檢驗(yàn)

    1.單位根檢驗(yàn)。首先要確定時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性,即單位根檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法,利用Eviews5.0對(duì)序列l(wèi)ogSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR進(jìn)行ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。從表1看,變量logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR的ADF統(tǒng)計(jì)量都小于5%顯著水平下的臨界值,因此它們都不平穩(wěn)。但它們的一階差分ADF統(tǒng)計(jì)量都大于5%顯著水平下的臨界值,因此在5%的顯著水平下,它們的一階差分都平穩(wěn),即都是I(1)序列。

    2.協(xié)整檢驗(yàn)。由以上檢驗(yàn)結(jié)果知,在5%的顯著水平下,變量logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR都是一階單整序列,符合協(xié)整的必要條件。因此用Engle-Granger兩步法對(duì)其進(jìn)行協(xié)整分析。

    首先,通過(guò)最小二乘法估計(jì)得到以下回歸方程:

    logSLR=0.0076-0.3851*logCR+

    (-0.0257) (2.5850)

    0.1406*logDR+0.2414*logBR+

    (-0.6090) (0.3264)

    0.0531*logSR-0.1427*logIR

    (-0.1668) (-2.6458)

    R2=0.9444 D.W.= 1.2280 F=40.7699

    由方程知,R2=0.9444說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度高;4-dU>D.W.= 1.2280>dL說(shuō)明變量間不存在序列相關(guān),這表明方程的各方面良好。

    其次,對(duì)回歸方程的殘差ET進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(見(jiàn)表2)。假如殘差不存在單位根,則說(shuō)明殘差是平穩(wěn)序列,以上建立的方程就是變量的協(xié)整方程,從而反映了它們之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

    檢驗(yàn)結(jié)果表明,ET序列在1%的顯著水平下ADF(ET)=-3.9204>-4.2875,即拒絕原假設(shè),因此可以確定ET為平穩(wěn)序列,即ET ~I(0)。上述結(jié)果表明:1992-2009年金融效率和LogBR、LogCR、LogDR、LogSR、LogIR之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

    3.誤差修正模型。上述協(xié)整模型代表了傳統(tǒng)線性模型對(duì)變量之間一種長(zhǎng)期均衡關(guān)系的表達(dá),誤差修正模型則較好地彌補(bǔ)了當(dāng)誤差修正項(xiàng)偏離均衡過(guò)程時(shí)變量之間的短期調(diào)整行為,這是協(xié)整模型所不能表示的。通過(guò)建立誤差修正模型可以更好地理解金融效率與居民各金融資產(chǎn)間的短期關(guān)系。在誤差修正模型中ecmT-1=ET-1,運(yùn)用E-views5.0操作得如下修正模型:

    logSLRT = -0.2986*logCRT +

    (1.9210)

    0.4555*logDRT +0.0418*logBRT +

    (-1.7429) (-0.7369)

    0.0275*logSRT-0.0356*logIRT -

    (-0.8508) (-0.4421)

    0.5448ecmT-1

    (-1.8789)

    R2=0.7754 DW=1.2015

    根據(jù)T分布的臨界值查詢(xún)可知所有t統(tǒng)計(jì)量均通過(guò)檢驗(yàn),即變量系數(shù)均顯著,R2=0.7754表示方程擬合程度高,DW=1.2015表明方程的殘差不存在自相關(guān)性。模型解釋了因變量的短期波動(dòng)模型中l(wèi)ogSLR T是如何被決定的。

    4.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。在協(xié)整分析中往往會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象,因此需要對(duì)logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果見(jiàn)表3。由表3可知,所有檢驗(yàn)的P值均小于10%,即logSLR、logCR、logDR、logBR、logSR、logIR互為Granger因果關(guān)系,說(shuō)明方程不存在偽回歸。

    結(jié)論

篇7

【關(guān)鍵詞】城市；金融競(jìng)爭(zhēng)力；因子分析；區(qū)域金融中心

【中圖分類(lèi)號(hào)】F205　【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1673―291X(2006)06―0085―03

一、相關(guān)理論背景和研究現(xiàn)狀

區(qū)域金融中心的研究來(lái)源于金融中心理論，金融中心首要強(qiáng)調(diào)的是城市金融競(jìng)爭(zhēng)力。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于城市金融競(jìng)爭(zhēng)力、建立區(qū)域金融中心的研究文章較多，主要有三種研究角度。一是側(cè)重理論研究，較為系統(tǒng)的是將企業(yè)選址理論應(yīng)用到金融機(jī)構(gòu)選址過(guò)程中形成的金融機(jī)構(gòu)選址理論。二是側(cè)重實(shí)證分析，建立金融競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)體系，運(yùn)用特定的統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)國(guó)內(nèi)各主要城市的金融競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行排名。三是分析特定城市的金融發(fā)展現(xiàn)狀和不足，有針對(duì)性地提出提高城市金融競(jìng)爭(zhēng)力所應(yīng)采取的措施。

潘英麗的《論金融中心形成的微觀基礎(chǔ)――金融機(jī)構(gòu)的聚集》，不僅系統(tǒng)分析了金融中心的內(nèi)生和外生效益，而且將企業(yè)選址理論運(yùn)用到建立金融機(jī)構(gòu)中來(lái)，形成獨(dú)特的金融機(jī)構(gòu)選址理論。文章還對(duì)政府在金融中心建立前后的角色進(jìn)行研究。其中提到Reed(1981)通過(guò)一系列識(shí)別變量對(duì)國(guó)際金融中心的地位進(jìn)行評(píng)估，并分成不同的級(jí)別。根據(jù)國(guó)際金融中心的發(fā)展過(guò)程將金融中心分成5個(gè)級(jí)別：省市一級(jí)的金融中心、國(guó)內(nèi)地區(qū)性金融中心、全國(guó)的金融中心、區(qū)域國(guó)際金融中心和世界性金融中心。這5個(gè)級(jí)別既可以是某個(gè)國(guó)際金融中心發(fā)展的不同歷史階段，也可以是世界上同時(shí)存在的金融中心的不同級(jí)別。我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展不平衡的格局，正是研究區(qū)域金融、建立區(qū)域金融中心的大環(huán)境。

王仁祥、孫亞超的《城市金融競(jìng)爭(zhēng)力研究》將區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)引入城市競(jìng)爭(zhēng)力分析框架，將城市競(jìng)爭(zhēng)力分解為微觀、中觀和宏觀競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)分別分析，設(shè)計(jì)指標(biāo)體系。用最優(yōu)脫層法和熵值法對(duì)所選城市金融競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行排序。最后提出以梯度發(fā)展理論為依據(jù)，采用中心城市金融發(fā)展為“點(diǎn)”帶動(dòng)區(qū)域金融“面”發(fā)展的點(diǎn)軸式發(fā)展方式。田霖的《科技力與區(qū)域金融綜合競(jìng)爭(zhēng)力的模糊曲線分析》運(yùn)用因子分析和聚類(lèi)分析方法分析各省的科技競(jìng)爭(zhēng)力和金融競(jìng)爭(zhēng)力。倪鵬飛、孫承平的《中國(guó)城市：金融中心的定位研究》以企業(yè)選址理論、競(jìng)爭(zhēng)力理論為依據(jù)建立城市金融中心定位理論和指標(biāo)體系，用模糊曲線分析方法，得出各個(gè)城市的金融中心競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)。

北京、上海一直是建立國(guó)際或國(guó)內(nèi)金融中心的討論焦點(diǎn)，最近研究的其他新興城市有廣州、深圳、天津、西安、重慶、寧波、廈門(mén)、南京、蘭州、青島等。一個(gè)城市的金融競(jìng)爭(zhēng)力可以從以下幾方面衡量：從產(chǎn)業(yè)角度看，第三產(chǎn)業(yè)至少應(yīng)占到城市GNP的50％以上，而金融保險(xiǎn)業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)增加值中的比重應(yīng)達(dá)到40％以上，居第三產(chǎn)業(yè)首位；城市要能成為區(qū)域的信貸轉(zhuǎn)貸中心，而且全國(guó)范圍的信貸總量要達(dá)到相應(yīng)的規(guī)模；從籌資方式看，城市資金來(lái)源中除了存、貸款總量在全國(guó)和全省中占較大比重外，較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)成為主要籌資渠道，證券交易規(guī)模在全國(guó)要有一定地位；從引進(jìn)國(guó)外資金角度看，它應(yīng)該具備吸引外資的制度，在區(qū)域范圍內(nèi)成為外商直接投資的中心，城市中擁有一定數(shù)量的外資金融機(jī)構(gòu)；從對(duì)外投資的角度看，城市不僅有能力向區(qū)域內(nèi)其他地區(qū)投資，而且也是對(duì)區(qū)域外投資活動(dòng)的中心；從信息產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化的角度看，它必須是區(qū)域內(nèi)城鄉(xiāng)金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用現(xiàn)代化先進(jìn)技術(shù)、通訊設(shè)備最先進(jìn)、最普及的區(qū)域之一；從經(jīng)濟(jì)管理體制角度看，它是率先適應(yīng)金融改革的城市，能較快地向市場(chǎng)型現(xiàn)代金融體制推進(jìn)；從法制角度看，這樣的中心城市能建立健全金融法規(guī)體系，實(shí)現(xiàn)金融活動(dòng)規(guī)范化。

一個(gè)城市要成為區(qū)域金融中心，除了自身要有強(qiáng)大的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力，有便利的交通、通訊條件，還要有腹地經(jīng)濟(jì)作依托。金融業(yè)規(guī)模在區(qū)域內(nèi)必須有競(jìng)爭(zhēng)力，功能上能承擔(dān)起金融紐帶的作用。金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、種類(lèi)、規(guī)模和金融市場(chǎng)的交易規(guī)模、運(yùn)行狀況都是考察區(qū)域金融中心競(jìng)爭(zhēng)力大小的因素。構(gòu)建區(qū)域金融中心外部發(fā)展環(huán)境，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)金融體系的完善，以稅收、土地的優(yōu)惠政策吸引區(qū)內(nèi)外資金，以金融自由化的政策吸引有實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)和金融人才，為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更好的金融服務(wù)。

二、建立指標(biāo)體系和比較模型

城市的金融競(jìng)爭(zhēng)力是金融體系現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)潛力的結(jié)合。金融體系包括金融市場(chǎng)、金融工具和金融組織一從機(jī)構(gòu)形式的表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，主要是銀行、證券公司、投資基金、保險(xiǎn)公司等。在我國(guó)由于制度設(shè)計(jì)和發(fā)展時(shí)間晚等原因，全國(guó)性的證券市場(chǎng)目前只有上海和深圳兩家，顯然一定程度上限制地區(qū)性的公司籌資，人為干預(yù)全國(guó)金融資源的地區(qū)分配。因此在指標(biāo)設(shè)計(jì)時(shí)，沒(méi)有選取證券資本總量，代之以發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)的保險(xiǎn)費(fèi)收入作為輔助分析變量。此外，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，體現(xiàn)在金融體系的主要功能實(shí)現(xiàn)上，有賴(lài)于建立一個(gè)能有效動(dòng)員儲(chǔ)蓄并改進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資分配的支付系統(tǒng)。金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用是通過(guò)提高儲(chǔ)蓄、投資總水平與有效地配置資金、提高投資的邊際收益率這兩條渠道實(shí)現(xiàn)的。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，就是通過(guò)金融中介和資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。實(shí)證研究者普遍認(rèn)為，金融中介和股票市場(chǎng)的發(fā)展都能促進(jìn)一國(guó)(或地區(qū))的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展似乎并不能驗(yàn)證這一點(diǎn)，但長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間應(yīng)是正相關(guān)聯(lián)的，對(duì)于保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮重要作用。

在建立指標(biāo)體系的過(guò)程中遵循客觀性、可得性、主成分的原則?？紤]到數(shù)據(jù)指標(biāo)的可得性，對(duì)有些指標(biāo)，如金融聚集密度采用金融機(jī)構(gòu)存貸款總量來(lái)代替。為了體現(xiàn)分析的時(shí)效性，本文選取的數(shù)據(jù)是可得到的最近年份(2003)的。指標(biāo)體系如表1。

對(duì)城市金融競(jìng)爭(zhēng)力的比較是為區(qū)域金融中心的選取提供依據(jù)，為避免金融機(jī)構(gòu)行政性重復(fù)設(shè)置，因此，應(yīng)將現(xiàn)有的中國(guó)人民銀行分行所在城市納入分析比較的范圍。本文結(jié)合倪鵬飛博士的城市競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告(2003)中的21個(gè)城市進(jìn)行因子分析，通過(guò)比較因子得分對(duì)城市金融競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行排名。21個(gè)城市分別為上海、北京、深圳、廣州、蘇州、杭州、天津、寧波、南京、溫州、大連、青島、廈門(mén)、無(wú)錫、佛山、沈陽(yáng)、西安、重慶、濟(jì)南、武漢、成都。

通過(guò)對(duì)21行(21個(gè)城市)15列(15個(gè)變量)數(shù)據(jù)的因子分析，求解相關(guān)矩陣的特征方程，得到15個(gè)特征值和對(duì)應(yīng)的15個(gè)單位特征向量。進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)后，根據(jù)特征值大于1和累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到一定百分比的原則得到3個(gè)公因子，并將其作為評(píng)價(jià)金融競(jìng)爭(zhēng)力的綜合變量。其特征值和貢獻(xiàn)率如表2。計(jì)算因子得分并進(jìn)行排序后的結(jié)果如表3。

三、結(jié)論

比較后的結(jié)果表明，現(xiàn)有的中國(guó)人民銀行分行基本上處于排名的前幾位。對(duì)于深圳和杭州由于分別和廣州、上海相鄰，金融競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)但卻不作為分行所在地是由比較原則決定的。重慶和成都地理位置接近，若建立區(qū)域金融中心，優(yōu)先選擇重慶作為西南金融中心?？梢钥紤]建立地區(qū)性金融中心的城市主要有上海、北京、廣州、天津、南京、重慶、武漢、沈陽(yáng)、濟(jì)南、西安。

金融競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的城市一方面要擴(kuò)大金融資源的內(nèi)需，另一方面要在地區(qū)加大影響力和輻射力。謀求建立區(qū)域金融中心，完善區(qū)域金融體系和金融生態(tài)體系。

篇8

【關(guān)鍵詞】金融發(fā)展 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 影響 對(duì)策

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)在三十年來(lái)一直持續(xù)增長(zhǎng)，奇跡般的速度增長(zhǎng)引起了全球范圍內(nèi)的關(guān)注與學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究興趣。逐漸出現(xiàn)了許多從不同角度、不同范圍、不同層面出發(fā)的理論與實(shí)證研究來(lái)探討我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉與根本原因?？v觀所有這些專(zhuān)家學(xué)者出具的研究數(shù)據(jù)與文獻(xiàn)資料，雖然對(duì)金融發(fā)展與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間相互關(guān)系的結(jié)論不盡相同，如對(duì)于以股票市場(chǎng)為主的金融市場(chǎng)體系在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中到底起何重要作用尚未達(dá)成一致意見(jiàn)，但是關(guān)于金融發(fā)展總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大有助益這一觀點(diǎn)是得到了公認(rèn)的。因此，研究金融發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的對(duì)策具有相當(dāng)重要的時(shí)代意義。

一、金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:

1.金融發(fā)展可以將更高比例的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，以此來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。追根溯源，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資本來(lái)源于居民儲(chǔ)蓄，而金融體系的首要功能就是能把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。在將眾多分散的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程當(dāng)中，金融體系先要吸收一部分儲(chǔ)蓄資源，這一方面是因?yàn)榻鹑隗w系提供了金融服務(wù)，需要收取相應(yīng)的報(bào)酬，而另一方面則與金融體系的市場(chǎng)效率有關(guān)。高效率的金融活動(dòng)安排能夠大大減少在動(dòng)員居民儲(chǔ)蓄過(guò)程中的交易與信息成本，能將閑置與不動(dòng)的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)的資產(chǎn)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的順利展開(kāi)，合理優(yōu)化資源配置，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的全面增長(zhǎng)。

2.金融發(fā)展能夠提高資本的配置效率，以此來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融體系能夠通過(guò)充分發(fā)揮金融系統(tǒng)信息的優(yōu)勢(shì)，將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的資金配置到資本邊際效率最高的項(xiàng)目中去，這也是金融體系非常重要的功能之一。它一般通過(guò)三種途徑來(lái)達(dá)到這一目的:首先是通過(guò)收集信息，科學(xué)評(píng)估投資項(xiàng)目;第二是通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)來(lái)促使個(gè)人向風(fēng)險(xiǎn)更高同時(shí)效益也更高的項(xiàng)目進(jìn)行投資;第三是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的整體創(chuàng)新，包括活動(dòng)主體的創(chuàng)意意識(shí)與活動(dòng)項(xiàng)目的技術(shù)創(chuàng)新。比如，金融中介通過(guò)大量的信息收集，先對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行整體評(píng)估，然后據(jù)此甄選出最高效的項(xiàng)目，省去了個(gè)體評(píng)估的麻煩與所需的高額成本，在有效提高金融資源配置的同時(shí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。

3.金融發(fā)展可以通過(guò)影響儲(chǔ)蓄率來(lái)影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。金融發(fā)展可能會(huì)提高儲(chǔ)蓄率，也可能會(huì)降低儲(chǔ)蓄率。它主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，金融市場(chǎng)可以分擔(dān)人們的稟賦沖擊與收益率風(fēng)險(xiǎn);二是影響家庭借貸，隨著金融市場(chǎng)與金融中介的深入發(fā)展，金融借貸已成為一種應(yīng)用廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模式，但如果借貸不合理，或消費(fèi)信貸與抵押信貸市場(chǎng)體系不完善，會(huì)使一些家庭的信貸產(chǎn)生流動(dòng)性約束;三是影響利率效應(yīng)，金融抑制下的低利率會(huì)阻礙儲(chǔ)蓄率與增長(zhǎng)率的提高，但利率隨著金融抑制的解除而回升后，它對(duì)儲(chǔ)蓄的影響是不確定的。

二、我國(guó)金融發(fā)展現(xiàn)狀分析

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的金融事業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)體制與金融體制的改革取得了矚目的成就，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍存在著發(fā)展效率不高、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的問(wèn)題。這主要體現(xiàn)在四個(gè)方面:1.金融體系不健全，市場(chǎng)壟斷性強(qiáng)。在我國(guó)，重國(guó)營(yíng)，輕民營(yíng)的觀念根深蒂固，我國(guó)的金融體系基本上都是為國(guó)有大中型企業(yè)服務(wù)，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)實(shí)行貸款利率高、貸款總額限制的政策限制，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)融資困難，阻礙了市場(chǎng)資金的自由流動(dòng)與價(jià)格機(jī)制自發(fā)性作用的有效發(fā)揮，嚴(yán)重制約了金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

2.金融資源價(jià)格不合理，金融抑制現(xiàn)象嚴(yán)重。利率管制是金融抑制的最主要表現(xiàn)特點(diǎn)，而當(dāng)政府制定的利率與市場(chǎng)利率不相符時(shí)，利率就失去了其反映金融市場(chǎng)資金狀況的作用。而我國(guó)利率政策的主要目的是為了調(diào)節(jié)利益分配與抑制通貨膨脹，但它主要依靠的是行政手段而非經(jīng)濟(jì)手段，這種非市場(chǎng)選擇的資本配置大大降低了社會(huì)資本的使用效率與總體回報(bào)率，影響了資源的合理配置與財(cái)富積累。

3.國(guó)有銀行的改革調(diào)整不到位。在目前我國(guó)的金融體系中，國(guó)有商業(yè)銀行起主導(dǎo)作用，但受長(zhǎng)期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，這些國(guó)有銀行歷史烙印深重、盈利水平不高、金融資產(chǎn)質(zhì)量較差以及嚴(yán)重的借貸門(mén)戶(hù)觀念，只對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款，無(wú)法適應(yīng)當(dāng)今國(guó)際化背景下金融市場(chǎng)的發(fā)展要求。

4.金融融資渠道過(guò)于集中且融資工具單一，資本市場(chǎng)未得到充分利用。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展一直經(jīng)受著嚴(yán)重的抑制，貨幣市場(chǎng)上一直是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)高度壟斷，資金往往只低效循環(huán)于國(guó)有金融機(jī)構(gòu)與國(guó)有企業(yè)之間，導(dǎo)致金融市場(chǎng)缺乏公平有效的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，市場(chǎng)價(jià)格自發(fā)性調(diào)節(jié)能力喪失，金融資源配置效率較低。

三、促進(jìn)我國(guó)金融發(fā)展的政策建議

1.建立健全金融體系，打破傳統(tǒng)的金融壟斷體系。首先就是要徹底改變傳統(tǒng)落后的重國(guó)營(yíng)，輕民營(yíng)的思想觀念，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的公平競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)造一個(gè)和諧的金融發(fā)展環(huán)境。

2.合理控制金融市場(chǎng)，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的自發(fā)性調(diào)節(jié)作用。國(guó)家過(guò)度的金融抑制對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展并非一件好事，金融市場(chǎng)的自發(fā)性調(diào)節(jié)對(duì)完善金融結(jié)構(gòu)也具有相當(dāng)重要的作用。國(guó)家需要積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，加快完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使利率與金融市場(chǎng)相應(yīng)的自發(fā)調(diào)節(jié)保持合理統(tǒng)一。

3.積極推進(jìn)國(guó)有銀行的深化改革?？梢猿浞掷霉煞葜婆c上市契機(jī)，優(yōu)化國(guó)有銀行的治理結(jié)構(gòu)，提高其創(chuàng)新意識(shí)，整合其業(yè)務(wù)流程，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，以經(jīng)營(yíng)效益為最終目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變。

4.完善金融市場(chǎng)的資本建設(shè)，拓展市場(chǎng)流通渠道。一直以來(lái)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的功能定位偏差與市場(chǎng)化程度的低下，導(dǎo)致金融市場(chǎng)資本難以得到合理有效的配置，我們必須打破傳統(tǒng)的壟斷觀念，拓展資本的市場(chǎng)流通渠道，促使資金向更高效、更具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)，充分合理利用資本，創(chuàng)造與累積更多的社會(huì)財(cái)富。

篇9

一、民間資本正式納入正規(guī)金融體系。在去年銀根持續(xù)收緊的背景下，民營(yíng)服裝企業(yè)、鞋企資金鏈斷裂、老板“跑路”現(xiàn)象引發(fā)了社會(huì)的廣泛關(guān)注，社會(huì)各界呼吁賦予民間金融的合法地位，今年“兩會(huì)”期間多位代表也提議讓民間融資陽(yáng)光化。這次國(guó)務(wù)院設(shè)立溫州金融改革試驗(yàn)區(qū)的首要任務(wù)就是規(guī)范民間融資。對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共管理學(xué)院副教授李長(zhǎng)安說(shuō)，“盡管這只是為民間金融走向陽(yáng)光化的一個(gè)試驗(yàn)，但這是一個(gè)具有歷史意義的改革，有利于目前規(guī)模比較龐大的民間金融走向正規(guī)化及法制化。在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)對(duì)民間融資缺少一些框架性的約定，用一個(gè)改革試驗(yàn)的辦法將其納入正規(guī)渠道，有助于化解民間資本的金融風(fēng)險(xiǎn)”。他指出，保守估計(jì)目前溫州民間資本有8000億元，現(xiàn)在對(duì)民間資本缺乏法律方面的規(guī)定與約束，因此存在包括非法集資、高利貸等諸多問(wèn)題，所以必須想辦法建立相應(yīng)的制度為龐大的民間資本尋找一個(gè)出口。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇表示看好溫州金融試驗(yàn)區(qū)各項(xiàng)制度的前景，預(yù)計(jì)接下來(lái)國(guó)務(wù)院將會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)溫州金融試驗(yàn)區(qū)改革的細(xì)則；在未來(lái)兩三年內(nèi)，這一模式還將在全國(guó)多地區(qū)推廣。

二、發(fā)展民間金融組織拓寬融資渠道。近年來(lái)，為破解農(nóng)村金融空白、破解小微企業(yè)貸款難題，監(jiān)管部門(mén)大力推動(dòng)村鎮(zhèn)銀行、貸款公司等新型金融機(jī)構(gòu)，但在經(jīng)歷了短暫的“沖動(dòng)”之后，資金來(lái)源匱乏、渠道狹窄等瓶頸正制約著新型金融機(jī)構(gòu)的生存與發(fā)展。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)此前制定的工作計(jì)劃，2009年至2011年間，全國(guó)要設(shè)立村鎮(zhèn)銀行1027家，貸款公司106家，農(nóng)村資金互助社161家，共計(jì)1294家新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。但截至去年年底，全國(guó)已組建的新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)僅786家，與原定目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良認(rèn)為，發(fā)展村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司等金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)努力建立以正規(guī)金融為主導(dǎo)、民間金融為補(bǔ)充的多層次融資體系。降低門(mén)檻，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，增強(qiáng)民間資本進(jìn)入銀行業(yè)的積極性和投資熱情。對(duì)于那些適應(yīng)和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的民間金融形式，通過(guò)逐步完善相關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)民間融資的規(guī)范化、陽(yáng)光化，將為中小企業(yè)卸下融資的包袱，這不僅有利于小型金融機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展，而且是實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的重要舉措。從具體發(fā)展模式上可考慮采取美國(guó)社區(qū)銀行的方式，使新型中小金融機(jī)構(gòu)從服務(wù)對(duì)象上專(zhuān)注于中小企業(yè)，從區(qū)域上集中于所在地區(qū)。他同時(shí)表示，在這一過(guò)程中，要注意監(jiān)管措施，防范高利貸和民間借貸風(fēng)險(xiǎn)。如果小型金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范，民間借貸不合理發(fā)展，將導(dǎo)致高利貸滋生，此舉將大幅提高中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本并積累風(fēng)險(xiǎn)。

三、允許民資發(fā)展專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。去年11月，溫州市出臺(tái)了加快地方金融業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的“1+8”政策，提出了打造“全國(guó)民間資本之都”的構(gòu)想，其中包括開(kāi)展民間資本管理公司試點(diǎn)舉措。此后，溫州甌海、樂(lè)清、瑞安、鹿城等地開(kāi)始緊鑼密鼓地籌備相關(guān)試點(diǎn)工作。近日，溫州首家民間資本管理公司——甌海區(qū)信通民間資本管理股份有限公司掛牌注冊(cè)，展開(kāi)試點(diǎn)營(yíng)業(yè)。對(duì)此，業(yè)界評(píng)論認(rèn)為，這不僅是溫州實(shí)施地方金融體制創(chuàng)新改革方案中的一項(xiàng)重大舉措，更標(biāo)志著將地方民間資本引向規(guī)范化、陽(yáng)光化改革取得了突破。

這次政府提出允許民資發(fā)展專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是對(duì)溫州本次金融創(chuàng)新改革的一種肯定。其主要功能是將股東及股東關(guān)聯(lián)人的自有資金進(jìn)行集中管理，將部分民間地下資金引上地面，有利于抑制和打擊非法金融活動(dòng)，對(duì)規(guī)范和加強(qiáng)民間資金有序流動(dòng)和有效管理有著積極意義。

四、啟動(dòng)個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)。3?郾18萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備規(guī)模讓我國(guó)穩(wěn)居全球第一，但隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高。為了分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)、平衡貿(mào)易順差，我國(guó)正在積極向外投資，鼓勵(lì)民間投資海外也是我國(guó)向海外投資的一種方式。

作為全國(guó)民間資本最為活躍的地區(qū)，溫州個(gè)人、企業(yè)的境外投資熱情極高，但境內(nèi)個(gè)人投資境外企業(yè)，合法的途徑只有通過(guò)QDII，審批手續(xù)較為繁瑣，不利于投資者把握商機(jī)。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員孫杰認(rèn)為，開(kāi)放個(gè)人境外直接投資的主要意圖是拓寬了民間資本的投資渠道。在他看來(lái)，即便啟動(dòng)個(gè)人境外直接投資，其規(guī)模也不會(huì)太大，從之前案例來(lái)看，央企、國(guó)企、大型民營(yíng)企業(yè)在境外直投時(shí)也面臨著種種障礙和風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)人投資者所面臨的難題肯定更多。

去年初，溫州市曾高調(diào)公布《溫州市個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)方案》，最后卻因“國(guó)家外匯管理部門(mén)提出異議”而暫緩實(shí)施。沉寂了一年多之后，溫州個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)再次出爐，“人民幣資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放有望破冰”。孫杰認(rèn)為，允許個(gè)人境外直接投資符合國(guó)家逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的改革意圖，資本項(xiàng)目的開(kāi)放通常遵循著“先直接投資、后證券市場(chǎng)投資；先放開(kāi)資本流出、后放開(kāi)資本流入”的規(guī)律。央行行長(zhǎng)周小川近期曾指出，要穩(wěn)妥有序推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，放寬境內(nèi)居民境外投資限制。

五、設(shè)小企業(yè)信貸專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)。眾所周知，溫州地區(qū)是小工廠、小作坊的密集區(qū)，但這些小企業(yè)由于規(guī)模小、抵押物少等問(wèn)題很難獲得融資。中國(guó)社科院農(nóng)村發(fā)展研究所副所長(zhǎng)杜曉山認(rèn)為：“小微企業(yè)貸款缺少傳統(tǒng)的抵押擔(dān)保，也沒(méi)有完整的財(cái)務(wù)報(bào)表、信用記錄等，所以想解決這類(lèi)企業(yè)的貸款難題，就是要設(shè)立小企業(yè)信貸專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)。這類(lèi)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)有別于傳統(tǒng)的銀行信貸部門(mén)?！?/p>

何謂小企業(yè)信貸專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)？杜曉山說(shuō)，需要有專(zhuān)門(mén)的技術(shù)、產(chǎn)品、激勵(lì)機(jī)制、放貸流程，同時(shí)還要有懂技術(shù)的高管、經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)了解小企業(yè)的人員，還需要設(shè)定專(zhuān)門(mén)的戰(zhàn)略目標(biāo)。由于這類(lèi)小企業(yè)不能按照傳統(tǒng)的放貸評(píng)估機(jī)制進(jìn)行評(píng)估，所以必須要對(duì)客戶(hù)家庭和本人的軟信息、硬信息進(jìn)行考核，一方面，客戶(hù)本身要有“好借好還，再借不難”的意愿；另一方面，客戶(hù)的現(xiàn)金流是否充足，這也需要大力發(fā)展金融租賃市場(chǎng)，有時(shí)候小企業(yè)缺乏的可能僅僅是設(shè)備器械。

六、發(fā)展金融租賃業(yè)務(wù)。在最近召開(kāi)的2012年農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作會(huì)議上，銀監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人指出，農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)作為“三農(nóng)”金融服務(wù)的主力軍，必須落實(shí)好金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，加大對(duì)當(dāng)?shù)亍叭r(nóng)”發(fā)展的金融支持。具體工作中要把強(qiáng)化“三農(nóng)”市場(chǎng)定位貫穿各項(xiàng)工作始終，努力做到“四個(gè)牢固堅(jiān)持”，堅(jiān)決不能把農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)辦成農(nóng)村資金的“抽水機(jī)”。

杜曉山認(rèn)為，所謂支持小微企業(yè)和“三農(nóng)”的金融產(chǎn)品和服務(wù)，應(yīng)該主要是發(fā)展金融租賃業(yè)務(wù)，加大小微企業(yè)金融債發(fā)行力度，同時(shí)讓信貸和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)保險(xiǎn)來(lái)保證小企業(yè)信貸及時(shí)歸還。中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為，設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)，并不意味著對(duì)民間融資合法性的肯定，而是對(duì)溫州乃至全國(guó)的小微企業(yè)提供了新的融資渠道。

七、開(kāi)展非上市公司產(chǎn)權(quán)交易。去年以來(lái)，全國(guó)各地要求發(fā)展地方資本市場(chǎng)的呼聲漸高。企業(yè)融資雖然是市場(chǎng)行為，但破解中小企業(yè)融資難，離不開(kāi)地方政府這只“有形之手”。許多案例已證明，借力資本市場(chǎng)，多渠道、多形式融資，不僅能使企業(yè)獲得較充裕的發(fā)展資金，規(guī)模加速膨脹，而且也加快了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)企業(yè)本身及區(qū)域經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展能夠提供持續(xù)動(dòng)力。以文化行業(yè)為例，上海文交所總經(jīng)理張?zhí)毂硎?，文化體制改革，文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，需要一個(gè)能與各類(lèi)資本有效對(duì)接的渠道和平臺(tái)，上海在文化對(duì)接資本方面有著天然優(yōu)勢(shì)。正是依托在資本和文化兩大市場(chǎng)上的資源優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)首家文化產(chǎn)權(quán)交易所在上海成立以來(lái)，吸引越來(lái)越多文化要素到滬流轉(zhuǎn)交易，推動(dòng)了文化產(chǎn)業(yè)與金融資本的對(duì)接。

有關(guān)人士指出，培育發(fā)展地方資本市場(chǎng)不僅有著最為直接的意義，同時(shí)也順應(yīng)了國(guó)家一直所提倡的發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的思路。

八、發(fā)展小微企業(yè)金融債券。去年10月底，銀監(jiān)會(huì)“銀十條”的補(bǔ)充通知，其中著重支持商業(yè)銀行發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)用于小企業(yè)貸款的金融債，從此小微企業(yè)金融債快速獲批、破冰、發(fā)行。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)性的股份制銀行擬發(fā)或已發(fā)行小微企業(yè)金融債總計(jì)近2800億元。日前，光大銀行又獲準(zhǔn)發(fā)行不超過(guò)300億元人民幣小微企業(yè)金融債券，2012年該行小微金融貸款投放比重占全行新增貸款比重將超過(guò)50%。

推出更多小微企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資，可以說(shuō)是最方便快捷、安全的辦法。杜曉山認(rèn)為：“小微企業(yè)需要的融資規(guī)模并不高，所以一家銀行業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行幾十億元上百億元的金融債，可能把符合條件、有過(guò)合作項(xiàng)目并且需要融資的小微企業(yè)放進(jìn)一個(gè)資金池中，幫助小微企業(yè)解決融資難題?！蓖瑫r(shí)，他也提出了幾點(diǎn)希冀，目前財(cái)政部發(fā)行國(guó)債、地方債，如果財(cái)政部也能發(fā)行一些小微企業(yè)金融債，會(huì)否更具指導(dǎo)意義。

九、商業(yè)保險(xiǎn)參與社會(huì)保障。小微企業(yè)迫切需要解決的問(wèn)題是融資難，由于實(shí)力薄弱、質(zhì)押資產(chǎn)有限等導(dǎo)致中小企業(yè)還貸風(fēng)險(xiǎn)加大，這也是此類(lèi)企業(yè)貸款難題遲遲難以解決的主要因素。

首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授庹國(guó)柱指出，商業(yè)保險(xiǎn)除了不斷加強(qiáng)對(duì)城鄉(xiāng)居民補(bǔ)充養(yǎng)老、補(bǔ)充醫(yī)療等保障體系建設(shè)，也開(kāi)始深入對(duì)小微企業(yè)的貸款保障領(lǐng)域。目前，有部分地區(qū)開(kāi)展小額貸款保證保險(xiǎn)、履約保證保險(xiǎn)貸款試點(diǎn)，開(kāi)展銀行與保險(xiǎn)公司合作，政府與銀行、保險(xiǎn)公司合作的新模式，由多方共同防范和承擔(dān)放貸風(fēng)險(xiǎn)，并且不再需要小微企業(yè)抵押資產(chǎn)，緩解了小微企業(yè)融資難題。其中，小微企業(yè)履約保證保險(xiǎn)是指保險(xiǎn)公司通過(guò)保險(xiǎn)的方式保證中小企業(yè)的履行及保障銀行實(shí)現(xiàn)債權(quán)的一種措施和手段；小額貸款保證保險(xiǎn)設(shè)定銀行與保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制、設(shè)立業(yè)務(wù)暫停機(jī)制，防止系統(tǒng)性大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，建立政府專(zhuān)項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金。目前，此類(lèi)專(zhuān)屬小微企業(yè)的貸款模式已在北京、上海、重慶等多地試行，有望在溫州金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)推廣。

十、加強(qiáng)社會(huì)信用體系監(jiān)管。小微企業(yè)在民間借貸時(shí)，往往憑借的是個(gè)人信譽(yù)，而法律和制度保障體系往往缺乏。一旦小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境遭遇“寒流”，對(duì)于民間借貸雙方將是致命打擊。事實(shí)上，信用體系是一個(gè)鏈條，涉及到政府、企業(yè)和個(gè)人。早在去年10月國(guó)務(wù)院就部署制定社會(huì)信用體系建設(shè)規(guī)劃，將“大力推進(jìn)政務(wù)誠(chéng)信建設(shè)”納為誠(chéng)信建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。而個(gè)人與企業(yè)信用如何被監(jiān)督？上海市政協(xié)委員、上海社科院經(jīng)濟(jì)所研究員鐘祥財(cái)曾建議，組建對(duì)民間借貸的行業(yè)管理組織，承擔(dān)監(jiān)督、評(píng)價(jià)、中介、仲裁等多個(gè)職能，對(duì)民間借貸進(jìn)行管理。

十一、加強(qiáng)監(jiān)測(cè)預(yù)警。我國(guó)第一輪以大銀行為代表的大型金融機(jī)構(gòu)改革成功后，金融創(chuàng)新主要集中在地方的小型金融機(jī)構(gòu)和金融組織上。近年來(lái)，溫州成為多項(xiàng)金融改革的試點(diǎn)，其中小金融機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展，各類(lèi)金融組織和產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)的不斷發(fā)展，使得當(dāng)前中央金融監(jiān)管部門(mén)垂直管理、分業(yè)監(jiān)管為主的金融管理體制難以適應(yīng)，往往出現(xiàn)一些監(jiān)管交叉或監(jiān)管真空的領(lǐng)域。

過(guò)去一些政策改革在實(shí)施過(guò)程中往往會(huì)缺乏頂層和系統(tǒng)設(shè)計(jì)，李長(zhǎng)安分析指出，目前各地大量存在的投資公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等，其經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)上就是金融業(yè)務(wù)，但高度集中的監(jiān)管體制往往對(duì)其疏于監(jiān)管，所以要進(jìn)一步加強(qiáng)地方金融管理體制的完善。特別是對(duì)于溫州而言，其龐大的民間資本加大了其金融風(fēng)險(xiǎn)防范的難度，頻頻出現(xiàn)民企資金鏈斷裂的現(xiàn)象只是區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)縮影，這就迫切需要加強(qiáng)一些監(jiān)測(cè)預(yù)警，建立系統(tǒng)的體制，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的疏導(dǎo)。

十二、創(chuàng)新金融監(jiān)管體制。從去年開(kāi)始，從鄂爾多斯、河南、江蘇、浙江到廣東，均出現(xiàn)了高利貸崩潰、擔(dān)保公司鏈條斷裂的信息。此番民間金融鏈條崩潰蔓延面積廣泛，幾乎遍及半個(gè)中國(guó)，而溫州也處于民間資本崩盤(pán)這股颶風(fēng)的重災(zāi)區(qū)。加強(qiáng)地方政府金融監(jiān)管職責(zé)的任務(wù)迫在眉睫。銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左曉蕾認(rèn)為，地方政府對(duì)民間金融機(jī)構(gòu)缺乏作為，如果對(duì)于優(yōu)秀的民間金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)有效的引導(dǎo)，加大監(jiān)管力度規(guī)范民間融資活動(dòng)，可以避免地方金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

篇10

國(guó)家戰(zhàn)略貿(mào)易政策實(shí)質(zhì)是將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中的競(jìng)爭(zhēng)主體和利益主體由企業(yè)擴(kuò)展到國(guó)家，將企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升到國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，將企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略上升到國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策，借助政府的力量和國(guó)家公共財(cái)力來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)中的不完全競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。根據(jù)Brander&Spencer的戰(zhàn)略性出口貿(mào)易政策，這種“增進(jìn)本國(guó)福利”的主要來(lái)源是它把寡頭行業(yè)利潤(rùn)從外國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)移到本國(guó)企業(yè)，即貿(mào)易政策的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)（Profit-ShiftingEffects）。

目前，一些發(fā)展中國(guó)家也在借鑒和運(yùn)用戰(zhàn)略貿(mào)易政策。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家在對(duì)戰(zhàn)略貿(mào)易政策的理解和運(yùn)用上存在誤區(qū)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展水平和原發(fā)性自主創(chuàng)新能力決定產(chǎn)業(yè)政策和貿(mào)易政策，戰(zhàn)略貿(mào)易政策形成的基礎(chǔ)和定位的基點(diǎn)是在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有強(qiáng)大技術(shù)創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)達(dá)國(guó)家，由于發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和發(fā)展水平上存在很大差距，合作創(chuàng)新和模仿創(chuàng)新是發(fā)展中國(guó)家科技進(jìn)步的主要方式。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的戰(zhàn)略貿(mào)易政策對(duì)絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家并不適用。以下對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家應(yīng)采取的戰(zhàn)略貿(mào)易政策進(jìn)行研究和對(duì)比分析。

一、國(guó)家戰(zhàn)略貿(mào)易政策的導(dǎo)向

發(fā)達(dá)國(guó)家的戰(zhàn)略貿(mào)易政策導(dǎo)向是：通過(guò)國(guó)家支持和政府介入，綜合運(yùn)用貿(mào)易政策和產(chǎn)業(yè)政策，幫助企業(yè)率先進(jìn)入和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)業(yè)，構(gòu)筑先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過(guò)成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，扼殺潛在的和成長(zhǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，形成國(guó)家資助下的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，借助國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力確立本國(guó)大企業(yè)在新興產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)方面的國(guó)際領(lǐng)先和主導(dǎo)地位，搶占世界高科技領(lǐng)域的制高點(diǎn)。例如，美國(guó)自90年代初就開(kāi)始制定和推出“國(guó)家出口發(fā)展戰(zhàn)略”，其內(nèi)容包括財(cái)政和金融措施、產(chǎn)業(yè)部門(mén)支持、特定市場(chǎng)準(zhǔn)入、技術(shù)性支持等各個(gè)方面，而確定為優(yōu)先支持的領(lǐng)域均為美國(guó)具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，其目的正如美國(guó)貿(mào)易代表佐立克所說(shuō)：“是保持美國(guó)在世界貿(mào)易自由化進(jìn)程中的領(lǐng)導(dǎo)地位”。

發(fā)展中國(guó)家應(yīng)采取的戰(zhàn)略貿(mào)易政策導(dǎo)向是：充分利用經(jīng)濟(jì)全球化和發(fā)達(dá)國(guó)家在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)施“空心化”戰(zhàn)略（研發(fā)機(jī)構(gòu)在本國(guó)，生產(chǎn)向海外勞動(dòng)力價(jià)廉的地區(qū)轉(zhuǎn)移）帶來(lái)的有利發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)政府介入和國(guó)家財(cái)政支持，形成最有利于國(guó)際加工業(yè)集聚和發(fā)展的戰(zhàn)略“凹地”，吸引發(fā)達(dá)國(guó)家的資金、技術(shù)等各種生產(chǎn)要素流入“凹地”，融入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈中勞動(dòng)密集度相對(duì)較高的環(huán)節(jié)，通過(guò)國(guó)際化生產(chǎn)的外溢效應(yīng)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，分享當(dāng)代科技創(chuàng)新的成果和擴(kuò)散效應(yīng)。

這種政策目標(biāo)的確定是因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家在新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新方面與發(fā)達(dá)國(guó)家相比處于“不對(duì)稱(chēng)競(jìng)爭(zhēng)”的地位：由于缺乏高新技術(shù)領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品很少，產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要沿襲產(chǎn)業(yè)技術(shù)梯度轉(zhuǎn)移的模式，技術(shù)發(fā)展也是以跟蹤、引進(jìn)、模仿為主，無(wú)論在基礎(chǔ)研究、戰(zhàn)略高技術(shù)研究、還是在新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)研究領(lǐng)域都滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家十幾年到幾十年，本國(guó)獨(dú)立完整的高新技術(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)體系尚未形成。在這種非對(duì)稱(chēng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，即使發(fā)展中國(guó)家仿效發(fā)達(dá)國(guó)家資助本國(guó)企業(yè)進(jìn)行R&D投資，也很難從創(chuàng)新能力和新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)能力上擊敗發(fā)達(dá)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，只能將戰(zhàn)略貿(mào)易政策的目標(biāo)定位由“競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“合作”，借助跨國(guó)公司的力量，進(jìn)入全球配套市場(chǎng)，在較短的時(shí)間內(nèi)，縮小在高新技術(shù)領(lǐng)域與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距以往的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明：大量引進(jìn)國(guó)際資本是發(fā)展中國(guó)家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)最迅速、最直接、最有效的途徑。

以我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口情況為例實(shí)證分析：據(jù)外經(jīng)貿(mào)部統(tǒng)計(jì)，2000年我國(guó)外商投資企業(yè)高新技術(shù)產(chǎn)品出口298.22億美元，比上年增長(zhǎng)58.9%，占全國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口總額的比重由上年的76%攀升到80.51%.這說(shuō)明我國(guó)在高新技術(shù)領(lǐng)域的自主開(kāi)發(fā)能力相當(dāng)薄弱，外商投資企業(yè)是我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口的主要力量，而且從其增長(zhǎng)軌跡看，90年代以來(lái)，一直保持高于全國(guó)外貿(mào)出口平均增幅的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2001年，我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口464.6億美元，比上年增長(zhǎng)25.4%，高于全國(guó)平均出口增幅18.6個(gè)百分點(diǎn)，在全國(guó)新增出口總量中，高新技術(shù)產(chǎn)品占55.5%.如果離開(kāi)“外資”，我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口不足現(xiàn)有規(guī)模的1/5而技術(shù)貿(mào)易逆差將高達(dá)500億美元。從企業(yè)的創(chuàng)新能力來(lái)看，據(jù)外經(jīng)貿(mào)部調(diào)查統(tǒng)計(jì)，外商投資高新技術(shù)企業(yè)申請(qǐng)的專(zhuān)利數(shù)占我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)申請(qǐng)數(shù)的2/3以上。再?gòu)奈覈?guó)高新技術(shù)產(chǎn)品的出口構(gòu)成分析，2001年，計(jì)算機(jī)和電子、通信技術(shù)類(lèi)高新技術(shù)產(chǎn)品出口約占高新技術(shù)產(chǎn)品出口總額的90%，而這類(lèi)產(chǎn)品絕大部分是由外商投資企業(yè)生產(chǎn)的。由此可見(jiàn)，我國(guó)的戰(zhàn)略貿(mào)易政策導(dǎo)向（尤其在高新技術(shù)產(chǎn)品貿(mào)易領(lǐng)域）只能是“合作”。經(jīng)濟(jì)的“融合度”決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的“差異度”，只有不斷提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的“融合度”才能逐步縮小與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距。

二、戰(zhàn)略貿(mào)易政策的實(shí)施

從發(fā)達(dá)國(guó)家情況分析，在生產(chǎn)力諸要素構(gòu)成中，資本要素相對(duì)充裕，因此發(fā)達(dá)國(guó)家資本的邊際生產(chǎn)力低于發(fā)展中國(guó)家資本的邊際生產(chǎn)力。在資本可以自由流動(dòng)的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家存在輸出資本，使資本的邊際生產(chǎn)力趨向均等化的傾向。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織的估計(jì)，2000年發(fā)展中國(guó)家接受外國(guó)直接投資金額高達(dá)2400億美元，2001年，受世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和“9.11”事件對(duì)投資者信心打擊的影響，降至2250億美元，但仍占全球外國(guó)直接投資總額的25%.例如，美國(guó)的國(guó)家貿(mào)易政策中非常注重“全球資源的置換效應(yīng)”，即用美國(guó)的投資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)裝備與世界其他地區(qū)的生產(chǎn)要素進(jìn)行置換和組合，以實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從“后工業(yè)化經(jīng)濟(jì)”向“智能和創(chuàng)造型”經(jīng)濟(jì)演進(jìn)。這種以全球資源置換為內(nèi)核的對(duì)外投資方式績(jī)效十分顯著，1998年，美國(guó)海外分支機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售額高達(dá)2.4萬(wàn)億美元，是美國(guó)同期外貿(mào)出口的25倍。

發(fā)展中國(guó)家戰(zhàn)略貿(mào)易政策實(shí)施的關(guān)鍵是通過(guò)國(guó)家財(cái)力和政府的經(jīng)貿(mào)政策，改善本國(guó)的投資軟硬環(huán)境，營(yíng)造一個(gè)有利于國(guó)際生產(chǎn)要素流人的戰(zhàn)略“凹地”，吸引發(fā)達(dá)國(guó)家處于成熟期的加工業(yè)或高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈中勞動(dòng)密集度相對(duì)較高的“環(huán)節(jié)”，形成國(guó)際化生產(chǎn)加工基地。并通過(guò)不斷改善加工貿(mào)易條件，拓展加工貿(mào)易業(yè)務(wù)，最終成為跨國(guó)公司國(guó)際化生產(chǎn)體系中一個(gè)不可或缺的“加工鏈”。據(jù)《商業(yè)周刊》最近統(tǒng)計(jì)，全球5.3萬(wàn)家跨國(guó)公司內(nèi)部和相互貿(mào)易占世界貿(mào)易總額的60%以上。因此，融入跨國(guó)公司的國(guó)際生產(chǎn)體系，大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)內(nèi)加工貿(mào)易應(yīng)成為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易今后發(fā)展的基本取向。從我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和對(duì)外貿(mào)易方式分析，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著年均8%的增長(zhǎng)速度，已連續(xù)9年成為世界上吸收國(guó)際直接投資最多的發(fā)展中國(guó)家，平均每年都有400億美元以上的國(guó)際資金流入。作為“世界工廠”，加工貿(mào)易逐步成長(zhǎng)為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的主要方式。2001年，我國(guó)加工貿(mào)易出口1474.5億美元，占外貿(mào)出口總額的55.4%，加工貿(mào)易進(jìn)口939.8億美元，占外貿(mào)進(jìn)口總額的38.6%，其中高新技術(shù)產(chǎn)品的進(jìn)料加工和來(lái)料加工裝配貿(mào)易約占我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口總額的90%.這表明我國(guó)出口產(chǎn)品的生產(chǎn)方式仍以加工裝配為主，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大在很大程度上取決于參與國(guó)際分工合作的程度和自身的加工水平，加工貿(mào)易是現(xiàn)階段以及今后一個(gè)時(shí)期我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品出口的主要方式。我國(guó)沿海地區(qū)制造業(yè)發(fā)達(dá)、人才集中、勞動(dòng)力素質(zhì)較高、技資環(huán)境較好，如何構(gòu)建和形成這樣一個(gè)戰(zhàn)略“凹地”，主動(dòng)吸納國(guó)際生產(chǎn)要素的流入，應(yīng)成為我國(guó)制定和實(shí)施戰(zhàn)略貿(mào)易政策的切入點(diǎn)。

發(fā)展中國(guó)家戰(zhàn)略貿(mào)易政策實(shí)施的首要前提是如何構(gòu)建對(duì)國(guó)際加工業(yè)最具吸引力的戰(zhàn)略“凹地”，而戰(zhàn)略“凹地”的構(gòu)成要素取決于外國(guó)公司選擇海外投資的標(biāo)準(zhǔn)和主要促成因素，以及各國(guó)在吸引國(guó)際投資方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。從發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家近年來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向看，各國(guó)日益意識(shí)到吸引外國(guó)直接投資對(duì)發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性，在吸引外資的政策取向上更加趨向促進(jìn)投資、保護(hù)投資者的利益、放寬對(duì)投資領(lǐng)域的限制以及放松外匯管制，各國(guó)都在致力于為投資者創(chuàng)造更加有利、更具吸引力的政策環(huán)境。因此，作為國(guó)際化的加工貿(mào)易戰(zhàn)略“凹地”一定要具備國(guó)際大環(huán)境中的政策優(yōu)勢(shì)和環(huán)境優(yōu)勢(shì)，要為吸引國(guó)際直接投資創(chuàng)造優(yōu)越的政策條件和投資環(huán)境。各國(guó)的實(shí)踐表明，只有當(dāng)一個(gè)國(guó)家致力于不斷改善基礎(chǔ)設(shè)施、教育體系，提供透明的、可預(yù)見(jiàn)性的政策、法律環(huán)境，并且中央政府與地方當(dāng)局之間能夠政令暢通、協(xié)調(diào)一致、高效運(yùn)作，才能對(duì)國(guó)際投資形成強(qiáng)大的集聚效應(yīng)。

三、對(duì)策措施

外商選擇來(lái)華投資的最主要決定因素首先是成本，其次是市場(chǎng)，第三是環(huán)境。以下就這三個(gè)核心因素以及我國(guó)在這方面存在的問(wèn)題和應(yīng)采取的對(duì)策措施進(jìn)行分析和探討。

1.成本因素

在產(chǎn)品成本構(gòu)成要素中，我國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力（也是外商最看中）的是勞動(dòng)力成本。勞動(dòng)力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括三層含義：

一是，在可用性基礎(chǔ)上的勞動(dòng)力資源充裕和價(jià)格低廉，即較容易雇傭到大批熟練的產(chǎn)業(yè)工人；

二是，具備一大批比較優(yōu)秀的技術(shù)人員和管理人員，其薪水與國(guó)際同類(lèi)人員相比又非常低；

三是，與其他發(fā)展中國(guó)家相比，我國(guó)勞動(dòng)力的可塑性很強(qiáng)，表現(xiàn)在文化基礎(chǔ)知識(shí)較好，渴望學(xué)習(xí)、刻苦鉆研，而且吃苦耐勞、便于管理。

但另一方面，我國(guó)勞動(dòng)力資源的整體素質(zhì)還有待進(jìn)一步提高。而在未來(lái)的國(guó)際貿(mào)易中，人力資源要素將逐步取代自然資源要素的主導(dǎo)地位，成為構(gòu)成貿(mào)易條件的決定性因素。因此，我國(guó)的人力資源優(yōu)勢(shì)絕不能僅僅建立在價(jià)廉的基礎(chǔ)上，因?yàn)閯趧?dòng)力的絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)終將隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高而逐步喪失，而勞動(dòng)力的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)（勞動(dòng)力創(chuàng)造的價(jià)值與其成本的比較）是我國(guó)可以長(zhǎng)期依托的支點(diǎn)。我國(guó)應(yīng)加快普及高等教育的步伐，加大教育投資的力度，為現(xiàn)代加工貿(mào)易的運(yùn)作提供厚實(shí)的智力支撐，主動(dòng)迎合國(guó)際跨國(guó)公司目前正在積極推行的人才本土化戰(zhàn)略。同時(shí)要加強(qiáng)人力資源的國(guó)際合作，通過(guò)國(guó)外高技術(shù)勞務(wù)的引進(jìn)，與國(guó)內(nèi)低成本的勞動(dòng)力相結(jié)合，形成人力資源方面的組合效應(yīng)和互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。

2.市場(chǎng)因素

市場(chǎng)是構(gòu)成外商來(lái)華投資的第二大要素。目前，外商最大的不滿在于市場(chǎng)體系的發(fā)育程度不完善：

一是，在某些市場(chǎng)的準(zhǔn)入方面存在明顯的經(jīng)濟(jì)成分歧視，限制和排斥外資企業(yè)，即使對(duì)外商部分開(kāi)放的領(lǐng)域，還存在地域、企業(yè)數(shù)量和股權(quán)比例等方面的限制；

二是，市場(chǎng)約束機(jī)制不完善，外商普遍感到中國(guó)法律的聚焦點(diǎn)是大公司、大企業(yè)，而對(duì)小企業(yè)缺乏約束力。如對(duì)小企業(yè)侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)、盜用國(guó)際名牌商標(biāo)、偷稅漏稅等行為很少有人問(wèn)津，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不公平的地位；

三是，市場(chǎng)供給體系不完善，外資企業(yè)生產(chǎn)所需的原材料、零部件進(jìn)口受高關(guān)稅的約束，影響了產(chǎn)品成本和在世界市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；

四是，資本市場(chǎng)的發(fā)育很不成熟。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展依賴(lài)于證券市場(chǎng)的發(fā)展，高科技與風(fēng)險(xiǎn)投資是一對(duì)“孿生子”，缺少風(fēng)險(xiǎn)投資的孵化，高科技產(chǎn)業(yè)就很難成長(zhǎng)和擴(kuò)張。從我國(guó)情況看，由于受各項(xiàng)政策法規(guī)的限制，一方面我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資尚未完全對(duì)外資開(kāi)放，尤其是國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)尚末啟動(dòng)，中小型高科技企業(yè)國(guó)內(nèi)上市很困難，運(yùn)用證券市場(chǎng)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)高科技企業(yè)戰(zhàn)略擴(kuò)張的策略難以實(shí)施，再加上風(fēng)險(xiǎn)投資成功后的退出機(jī)制很不流暢等因素的影響，嚴(yán)重制約了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入；另一方面，國(guó)內(nèi)私人資本市場(chǎng)一直處于“地下運(yùn)作”。據(jù)中國(guó)人民銀行的調(diào)查報(bào)告顯示，僅北京、上海、深圳三市就有3600多家公司從事私人資金運(yùn)作，這類(lèi)公司控制的資金高達(dá)7000多億元，其主要功能是從事股票市場(chǎng)的投機(jī)。如何清除金融限制方面的政策法規(guī)障礙，使龐大的私人資本合法地“浮出水面”，同時(shí)，加快出臺(tái)和完善風(fēng)險(xiǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)作的法律法規(guī)，建立符合國(guó)際慣例的風(fēng)險(xiǎn)投資管理體系，加快二板市場(chǎng)的出臺(tái)，吸引國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本，清除影響風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入和退出的體制障礙，引導(dǎo)國(guó)際資本投向我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)，對(duì)培育資本市場(chǎng)和發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)將會(huì)產(chǎn)生巨大影響。

3.環(huán)境因素

在投資硬環(huán)境方面，外商認(rèn)為我國(guó)東部地區(qū)在硬件設(shè)施（運(yùn)輸、通訊、電力等）方面已有重大改善，目前最突出的問(wèn)題是工業(yè)整體配套能力很差，上下游產(chǎn)業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的配套能力均很弱，缺乏支撐現(xiàn)代加工業(yè)發(fā)展的完善的工業(yè)整體環(huán)境，即使沿海經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，跨國(guó)公司在當(dāng)?shù)氐钠骄少?gòu)水平僅20%左右。從目前吸引外資的新動(dòng)態(tài)分析，外商在投資地區(qū)的選擇上越來(lái)越注重產(chǎn)品價(jià)值鏈的銜接和增值，即投資區(qū)的整體工業(yè)配套水平，包括加工配套、人力資源配套，以及同行企業(yè)和相關(guān)企業(yè)的集聚效應(yīng)，在我國(guó)沿海部分工業(yè)整體配套水平較高的地區(qū)已出現(xiàn)大規(guī)模的區(qū)域性外資集聚現(xiàn)象。例如，緊鄰上海的蘇州市吸引外資約占江蘇全省利用外資總量的一半。

因此，在改善投資硬環(huán)境方面不僅要具有能承載現(xiàn)代化加工業(yè)的一流的基礎(chǔ)設(shè)施，還要具備高速便捷、立體化的大交通網(wǎng)絡(luò)，覆蓋面廣的數(shù)字化、寬帶化、智能化的信息高速傳輸平臺(tái)。在國(guó)家建設(shè)資金短缺的情況下，更應(yīng)加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域與國(guó)際跨國(guó)公司的戰(zhàn)略性合作，擴(kuò)大BOT、項(xiàng)目融資、基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式的利用外資，加快出臺(tái)相應(yīng)的政策和管理辦法。同時(shí)，要注重不斷提高加工水平，增強(qiáng)配套能力，支持國(guó)內(nèi)企業(yè)與外商投資企業(yè)發(fā)展配套產(chǎn)業(yè)，在較小的協(xié)作半徑內(nèi)形成很強(qiáng)的產(chǎn)品乃至產(chǎn)業(yè)配套功能。此外，要?jiǎng)?chuàng)建高品位的文化生活環(huán)境，注重經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展與生態(tài)環(huán)境的協(xié)調(diào)。在吸引外資過(guò)程中許多地方重視生產(chǎn)環(huán)境建設(shè)，忽視生活環(huán)境建設(shè)，這是東西方文化差異的一個(gè)表現(xiàn)：東方人強(qiáng)調(diào)“艱苦創(chuàng)業(yè)”，而西方人非常注重生活環(huán)境和質(zhì)量。例如，在長(zhǎng)江三角洲利用外資較多的地方，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)外企白領(lǐng)階層“江浙上班，回滬住宿”這種東方人很難理解的現(xiàn)象。因此，在構(gòu)建國(guó)際化加工貿(mào)易戰(zhàn)略“凹地”過(guò)程中要注重生活和生態(tài)環(huán)境建設(shè)，如休閑娛樂(lè)設(shè)施的建設(shè)，國(guó)際學(xué)校和國(guó)際醫(yī)院的建設(shè)，注重防治污染，加強(qiáng)水資源、山體資源的保護(hù)，擴(kuò)大綠化覆蓋面，提高生活環(huán)境的質(zhì)量和品位。

國(guó)際投資對(duì)軟環(huán)境的要求主要表現(xiàn)在一國(guó)有穩(wěn)定的政治、發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（或快速、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)條件）、完善的法律體系以及沒(méi)有地理文化上的進(jìn)入障礙。外商對(duì)中國(guó)的投資軟環(huán)境總體評(píng)價(jià)較好，認(rèn)為我國(guó)在投資軟環(huán)境方面的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低通貨膨脹、人民幣幣值穩(wěn)定；優(yōu)惠的稅收政策（所得稅減免、進(jìn)口技術(shù)設(shè)備減免稅、境內(nèi)技術(shù)轉(zhuǎn)讓免征營(yíng)業(yè)稅和所得稅等等）；投資成本低，特別是土地使用費(fèi)低和建設(shè)費(fèi)用低；當(dāng)?shù)卣拇罅Ψ龀?，以及政治?jīng)濟(jì)環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定。在投資軟環(huán)境方面外商反映的突出問(wèn)題：一是，法制不健全，經(jīng)濟(jì)糾紛的執(zhí)法難度很大；二是，經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策方面存在隨意性、復(fù)雜性，尤其是不可預(yù)見(jiàn)性，使外商很難了解和把握；三是，我國(guó)稅收政策與國(guó)際不接軌，仍存在較大差異和一些不合理因素。如我國(guó)企業(yè)所得稅率和個(gè)人所得稅率與國(guó)際相比都很高，出口退稅不到位，依然采用國(guó)際上僅少數(shù)落后國(guó)家采用的生產(chǎn)型增值稅（購(gòu)進(jìn)的固定資產(chǎn)不能抵扣稅，制約投資），以及在稅收政策上重稅率、輕稅基等等；四是，政府部門(mén)辦事程序復(fù)雜，環(huán)節(jié)多、效率低。

在改善投資軟環(huán)境方面，要注意創(chuàng)造以下條件：

1.具備完善的與國(guó)際接軌的法律框架和經(jīng)濟(jì)貿(mào)易管理體制

加入世貿(mào)組織后，我國(guó)外貿(mào)管理體制變化的最主要特征是從政策性管理轉(zhuǎn)向法律框架下的規(guī)范化和可預(yù)見(jiàn)性管理。加入世貿(mào)組織就要求政府在管理經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的法律制度方面符合WTO的各項(xiàng)規(guī)則，從自主制定各項(xiàng)規(guī)則向逐步采取世貿(mào)規(guī)則轉(zhuǎn)變，使涉外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策和法規(guī)簡(jiǎn)潔、統(tǒng)一、連貫和透明。只有在穩(wěn)定的、與國(guó)際一致的法律框架下才有可能吸引國(guó)際跨國(guó)公司的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資。

在經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易管理體制上與國(guó)際接軌，一是，要更新行政管理的觀念和方式，逐步轉(zhuǎn)向依法行政、依法管理；二是，調(diào)整行政管理的職能，減少部門(mén)之間的職能交叉，上下之間的職能重疊，壓縮政府對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的管理面和干預(yù)面；三是，調(diào)整和壓縮行政管理權(quán)限，減化繁瑣的管理程序和制約開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各類(lèi)審批手續(xù)，積極推進(jìn)貿(mào)易和投資的自由化。

2.建立國(guó)際化的高速物流通道

國(guó)際加工貿(mào)易區(qū)的三個(gè)基本要廣素是加工水平、通關(guān)速度和貨物集散能力。隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的發(fā)展，跨國(guó)公司越來(lái)越注重選擇全球最有利的地區(qū)進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)制造和產(chǎn)品銷(xiāo)售。隨著加工貿(mào)易供應(yīng)鏈的拉長(zhǎng)，對(duì)貨物在國(guó)際間穿梭的時(shí)間限制將更趨嚴(yán)格，以適應(yīng)制造業(yè)向零庫(kù)存生產(chǎn)演進(jìn)。只有具備高速、便捷、流暢的物流通道和覆蓋面廣的供應(yīng)鏈體系，才能為構(gòu)筑國(guó)際化的生產(chǎn)加工基地創(chuàng)造基本條件。因此，要大力發(fā)展與大交通、大流通、電子商務(wù)有效結(jié)合的現(xiàn)代物流業(yè)和開(kāi)放型的物流網(wǎng)絡(luò)體系，積極引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的物流企業(yè)，建設(shè)以港口為依托的現(xiàn)代化、智能化的物流基地，開(kāi)發(fā)BtoB（企業(yè)到企業(yè)）和BtoC（企業(yè)到消費(fèi)者）的第三方物流，以集裝箱等“組合包裝”、“門(mén)到門(mén)”的多式聯(lián)運(yùn)，以及以EDI為先導(dǎo)的現(xiàn)代交易方式。海關(guān)、商檢、外管、稅務(wù)、銀行等單位要簡(jiǎn)化辦事程序，加強(qiáng)彼此間的協(xié)作、協(xié)調(diào)和配合，構(gòu)筑現(xiàn)代化的物流交易平臺(tái)。