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篇1

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(dòng)(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實(shí)務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動(dòng)性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動(dòng)機(jī)的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1.總風(fēng)險(xiǎn)

養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會(huì)選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。

3.財(cái)務(wù)杠杠

財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會(huì)規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會(huì)從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會(huì)被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會(huì)被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇外部專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動(dòng)性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財(cái)務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會(huì)購買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會(huì)減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動(dòng)性和交易成本

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會(huì)對公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動(dòng)性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動(dòng)性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動(dòng)性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動(dòng)性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動(dòng)性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動(dòng)性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動(dòng)性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動(dòng)性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動(dòng)性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動(dòng)性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會(huì)是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動(dòng)性，并會(huì)選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動(dòng)性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績

法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會(huì)參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會(huì)判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會(huì)選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價(jià)值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動(dòng)性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價(jià)值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會(huì)為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會(huì)的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會(huì)的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會(huì)有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會(huì)的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會(huì)成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會(huì)；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會(huì)主席和CEO應(yīng)該分開，董事會(huì)主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會(huì)的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會(huì)進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會(huì)成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會(huì)應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。

篇2

鑒于我國的養(yǎng)老基金的運(yùn)作模式是社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合模式，因此在設(shè)計(jì)投資模式時(shí)，兩者也應(yīng)該分開設(shè)計(jì)。

1.1社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老基金投資模式。基礎(chǔ)養(yǎng)老金是支付給退休人員的退休金的一部分，在相同的統(tǒng)籌地區(qū)內(nèi)任何人的基礎(chǔ)養(yǎng)老金是一樣的，不同統(tǒng)籌區(qū)域的社會(huì)平均工資不一樣，那么基礎(chǔ)養(yǎng)老金當(dāng)然就不一樣，實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌是養(yǎng)老金改革的目標(biāo)，當(dāng)實(shí)現(xiàn)了全國統(tǒng)籌時(shí)，則全國領(lǐng)取養(yǎng)老金的人員的基礎(chǔ)養(yǎng)老金是一致的。其次，該部分養(yǎng)老金是采用現(xiàn)收現(xiàn)付制度，這就實(shí)現(xiàn)了代際轉(zhuǎn)移。最后，我國在制度轉(zhuǎn)型過程中統(tǒng)籌基金是有缺口的，中國基本養(yǎng)老金結(jié)余2975億元，是統(tǒng)籌基金與個(gè)人賬戶一起的結(jié)余，如果只考察社會(huì)統(tǒng)籌基金的話，則是收不抵支的。而這個(gè)缺口應(yīng)由政府負(fù)責(zé)，而且一旦基金收支發(fā)生赤字，也是由政府兜底。

既然如此，筆者認(rèn)為將社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老基金的收入、支出全部納入財(cái)政公共預(yù)算，結(jié)余當(dāng)然同時(shí)納入了財(cái)政公共預(yù)算，實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡是一個(gè)非常好的選擇。所以社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老基金不需要進(jìn)行投資。

1.2個(gè)人賬戶基金投資模式。從國際上看，強(qiáng)制性完全積累養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資模式可分為公共集中型模式和私營競爭型模式，其中公共集中型模式中又可分為政府直接統(tǒng)一投資管理模式和委托投資模式，這兩種模式的差別集中體現(xiàn)在收益率和管理成本兩個(gè)方面。

現(xiàn)階段中國不具備特定的外部市場環(huán)境條件，因此我國的個(gè)人賬戶基金應(yīng)該使用公共集中型委托投資模式，投資主體應(yīng)選擇全國基金理事會(huì)，因?yàn)槔硎聲?huì)在運(yùn)作自身所擁有的全國社保基金的同時(shí)，已經(jīng)具有了緩解委托問題、提高投資水平的優(yōu)勢。

1.3全國社?；鹜顿Y模式。在2005年，國務(wù)院決定在2006年將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，目前正在物色合適投資管理人。不過筆者認(rèn)為由于全國社會(huì)保障基金的長期性和獨(dú)立性，可以稱其為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該本著謹(jǐn)慎的策略，離開國內(nèi)資本市場，立足于發(fā)展海外資本市場。這樣可以避免給國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)制度帶來負(fù)面影響，避免“與民爭利”和陷入市場監(jiān)管者與投資者之間利益沖突時(shí)的尷尬與矛盾，也可以避免對上市公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生政治干預(yù)。管理者應(yīng)仍然選擇全國社?；鹄硎聲?huì)，由全國社?；鹄硎聲?huì)負(fù)責(zé)選擇投資人。

2.政府角色定位與外部環(huán)境建設(shè)

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，政府應(yīng)該在市場失靈的領(lǐng)域發(fā)揮資源配置效用，而不應(yīng)該擠占市場的位置。因此政府的監(jiān)管原則應(yīng)變“數(shù)量限制”原則為“謹(jǐn)慎人”原則，加強(qiáng)基金投資管理的立法，提高統(tǒng)籌層次以及建設(shè)社會(huì)保障信息系統(tǒng)為基金投資開辟條件，而市場的責(zé)任在于為基金投資提供良好的投資場所并有良好的市場秩序。

2.1管制原則的轉(zhuǎn)變。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在其它國家剛剛建立養(yǎng)老金制度之初，人們對養(yǎng)老金投資作用認(rèn)識不足，也缺乏養(yǎng)老基金的管理，大都從基金的安全性出發(fā)，采用對基金進(jìn)行“數(shù)量限制”這種嚴(yán)厲管制，一般都投資于銀行和國債。后來由于基金的數(shù)額的擴(kuò)大和金融業(yè)的發(fā)展，各國政府愈來愈認(rèn)識到養(yǎng)老金投資的收益性，便開始投資運(yùn)營，管制的原則也由“數(shù)量限制”逐漸過渡到“謹(jǐn)慎人”原則。隨著時(shí)間的前移，我國法律制度的完善，資本市場經(jīng)理人的成熟，對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率要求的提高，謹(jǐn)慎人原則的實(shí)行勢在必行。

2.2統(tǒng)籌層次的提高。當(dāng)前在基金管理方面最大的問題就是基金管理分散化，政出多頭，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，造成了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金被擠占、挪用的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。它也使各基金的平均規(guī)模過小，投資經(jīng)營成本增加，成了基金投資最大的障礙。

因此首先應(yīng)提高統(tǒng)籌層次，爭取做到省一級統(tǒng)籌，一方面可以增強(qiáng)互濟(jì)功能，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少發(fā)生結(jié)構(gòu)性資金缺口的機(jī)會(huì)，這樣便有利于做實(shí)個(gè)人賬戶，使得個(gè)人賬戶基金保住不丟失，有錢可投。另一方面，有利于提高管理水平。通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。

2.3社會(huì)保障法的制定。首先制訂社會(huì)保障基本法，規(guī)定養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)制度的法律原則，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的權(quán)威性和強(qiáng)制性。然后制訂社會(huì)保險(xiǎn)專門法，規(guī)定養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的法律內(nèi)容。社會(huì)保險(xiǎn)專門法是社會(huì)保障法的進(jìn)一步具體化，它可以對養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金作進(jìn)一步的法律內(nèi)容規(guī)定。

2.4外部資本市場的完善。我國資本市場建設(shè)亟待解決的問題，因此應(yīng)通過以下途徑使資本市場逐步完善。

2.4.1建立多層次股票市場體系。規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場，改變債券融資發(fā)展相對滯后的善，這有利于緩解單一依靠主板進(jìn)行融資的壓力，有利于促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

2.4.2開展金融衍生工具、建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制。在中國資本市場，無論是投資債券還是，都缺乏相應(yīng)的套期保值工具來處理資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。最缺乏的工具有兩種：用來回避市場風(fēng)險(xiǎn)的股票指數(shù)期貨，用來回避利率的國債期貨。而養(yǎng)老基金是強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的機(jī)構(gòu)投資者，所以中國資本市場應(yīng)積極探索開放金融衍生工具、開放套期保值產(chǎn)品。

2.4.3鼓勵(lì)基金公司積極進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。近年來基金行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新在加速，不同風(fēng)格的基金產(chǎn)品相繼推出，大大豐富了養(yǎng)老基金的投資選擇。為適應(yīng)現(xiàn)階段企業(yè)年金發(fā)展的需要，建議監(jiān)管部門能夠放松限制，鼓勵(lì)基金公司開展專門面向養(yǎng)老基金的產(chǎn)品創(chuàng)新。例如出臺相關(guān)法規(guī)，允許設(shè)立對養(yǎng)老基金定向募集的特種基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。

3.投資產(chǎn)品的選擇轉(zhuǎn)3.1潛在可選擇的工具。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，各國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資幾乎涉及所有的投資工具，概括起來可以分為金融工具和實(shí)物工具兩大類。金融工具包括存款、國債、公司債券和金融債券、股票以及投資基金等；實(shí)物投資工具具有投資期長、流動(dòng)性差的特點(diǎn)，但是在一定程度上可以防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，也是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以選擇的投資工具，如房地產(chǎn)。

3.2擴(kuò)展我國投資工具的選擇范圍。拓展養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍，在現(xiàn)有的條件下，結(jié)合我國國情可以通過基礎(chǔ)設(shè)施、銀行間債市等來擴(kuò)展我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍，具體來說，筆者建議有以下兩種方法：

3.2.1投資基礎(chǔ)設(shè)施?；A(chǔ)設(shè)施的投資屬于典型的長期資金運(yùn)用，期限可能是30年、50年，因此，應(yīng)當(dāng)開拓期限相對匹配的資金來源，而養(yǎng)老保險(xiǎn)基金就是重要的選擇渠道。這不僅從微觀上為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長期資金的運(yùn)用提供了更為寬泛的空間，同時(shí)也從宏觀上降低了金融資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。在這方面可以通過政府行政手段讓養(yǎng)老金基金優(yōu)先進(jìn)入重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資，既能保障養(yǎng)老金基金的本金安全，又可以使養(yǎng)老金基金獲取利益，如大橋和公路。

3.2.2投資銀行間債市。在目前股票市場收益率日益低下的條件下，可以考慮投資于銀行間債市。債券投資具有期限固定和收益穩(wěn)定的優(yōu)勢，是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合中的首選目標(biāo)。同時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的入市對擴(kuò)容銀行間債市也將起到積極的作用。隨著我國社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的不斷完善，個(gè)人賬戶基金和全國社保基金將滾動(dòng)積累成一個(gè)為各個(gè)市場和機(jī)構(gòu)所向往的一塊大“奶酪”。繼銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、非金融機(jī)構(gòu)法人等機(jī)構(gòu)之后，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將成為銀行間債市主要的、也是最穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者。

3.3未來投資選擇的建議。

3.3.1金融衍生產(chǎn)品。中國目前尚無金融衍生產(chǎn)品，隨著資本市場的發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品會(huì)逐步推出，如期貨、期權(quán)、互換等等。金融衍生產(chǎn)品具有杠桿放大作用，投資風(fēng)險(xiǎn)很大。在相關(guān)法律法規(guī)不健全的情況下，不適合作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金這種以增值為目的的投資，應(yīng)僅限于用作其風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于投資的金融衍生產(chǎn)品主要有：股票指數(shù)期貨、零息抵押擔(dān)保債券、住房抵押支持的債券等。

3.3.2房地產(chǎn)。各國發(fā)展趨勢顯示，房地產(chǎn)已不再是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金理想投資工具。我國是發(fā)展中國家，現(xiàn)階段養(yǎng)老保險(xiǎn)基金直接投資于房地產(chǎn)會(huì)承受較大的市場風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)市場實(shí)現(xiàn)證券化的前提下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金方可將其作為投資工具，并在經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定時(shí)期增加投資比例。

3.3.3海外市場。海外市場具有廣泛的投資領(lǐng)域，各國在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理趨于成熟時(shí)，都逐步放開了對海外市場投資的限制比例。中國目前仍實(shí)行一定程度的外匯管制，人民幣尚不能自由兌換，進(jìn)行海外投資存在政策制度障礙，當(dāng)障礙不復(fù)存在時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外市場的比例可由少到多漸次增加。

摘要：目前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金日益增多，但投資效率不高，在當(dāng)前金融危機(jī)的條件下，面對將要到來的養(yǎng)老金支付高峰，筆者認(rèn)為應(yīng)將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資作為一個(gè)完整的系統(tǒng)研究，改變過去“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的做法，提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效率。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效率設(shè)想

Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.

Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives

參考文獻(xiàn)

［1］鄭功成.《社會(huì)保障學(xué)：理念、制度、實(shí)踐與思辨》，商務(wù)印書館，2000年，第251頁

篇3

1.我國企業(yè)年金制度的建立及其發(fā)展。

企業(yè)年金作為養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的第二支柱，是在政府強(qiáng)制實(shí)施的公共養(yǎng)老金或國家養(yǎng)老金制度之外，企業(yè)在國家政策的指導(dǎo)下，以為本企業(yè)職工提供一定程度退休收入保障為目的，根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)狀況建立的補(bǔ)充性養(yǎng)老金制度，也被稱為補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)或職業(yè)年金。我國企業(yè)年金制度的建立和發(fā)展是在經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入和社會(huì)保障事業(yè)不斷改革的基礎(chǔ)上逐步推進(jìn)的。1986年我國政府就開始了養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的探索，并于1991年國務(wù)院正式發(fā)文提出建立企業(yè)年金的前身――補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)。1995年勞動(dòng)部出臺了《關(guān)于建立企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的意見》，對企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行了初步規(guī)定。2000年國務(wù)院《關(guān)于完善城鎮(zhèn)社會(huì)保障體系試點(diǎn)方案》將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)正式更名為“企業(yè)年金”,明確了年金的市場化管理這一政策要點(diǎn)，此后企業(yè)年金開始逐步發(fā)展。2004年勞動(dòng)和社會(huì)保障部了《企業(yè)年金試行辦法》,確立了建立企業(yè)年金的主要規(guī)則。2013年財(cái)政部、人社部和國家稅務(wù)總局出臺了《關(guān)于企業(yè)年金、職業(yè)年金個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知》，確定實(shí)施企業(yè)年金、職業(yè)年金個(gè)人所得稅遞延納稅優(yōu)惠政策，為企業(yè)年金發(fā)展提供了重要支撐。2014年國務(wù)院正式《機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》，規(guī)定了機(jī)關(guān)事業(yè)單位在參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)為其工作人員建立職業(yè)年金。至此，我國企業(yè)年金（職業(yè)年金）從制度上實(shí)現(xiàn)了覆蓋全體勞動(dòng)者的目標(biāo)。

2.我國企業(yè)年金基金投資的特殊性。

2004年5月1日起，我國開始實(shí)施的《企業(yè)年金試行辦法》中的第十條規(guī)定:“企業(yè)年金基金實(shí)行完全積累，采用個(gè)人賬戶方式進(jìn)行管理”，明確了我國的企業(yè)年金制度采取繳費(fèi)確定型(definedcontribution,DC)模式。在這種模式的運(yùn)行中，職工的退休收入取決于退休前的繳費(fèi)額和企業(yè)年金基金的投資收益，因此，在繳費(fèi)一定的情況下，企業(yè)年金基金的投資管理就顯得至關(guān)重要。企業(yè)年金基金是根據(jù)企業(yè)年金計(jì)劃籌集的資金及其投資運(yùn)營收益形成的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，由兩部分組成:一是企業(yè)和職工按照企業(yè)年金計(jì)劃規(guī)定的繳費(fèi)，即企業(yè)年金基金本金；二是企業(yè)年金基金投資運(yùn)營而形成的收益。企業(yè)年金基金實(shí)質(zhì)上是商業(yè)基金的一種，與證券投資基金相類似，但是由于年金基金是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金這一特點(diǎn)，其投資原則具有一定的特殊性，需要根據(jù)其特性加強(qiáng)投資管理。企業(yè)年金作為補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的重要組成部分，要求在預(yù)測未來時(shí)期企業(yè)年金需求的基礎(chǔ)上，確定一個(gè)可以保證在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)維持收支平衡的總平均繳費(fèi)率，并將基金積累需求分?jǐn)偟接?jì)劃參與職工的整個(gè)工作期，使在職職工把一部分勞動(dòng)收入積累起來，并在職工退休后，用基金積累兌現(xiàn)當(dāng)初的企業(yè)年金承諾。因此，計(jì)劃參與職工在工作期間的繳費(fèi)積累就會(huì)形成具有長期穩(wěn)定性的儲(chǔ)備基金。但在企業(yè)年金基金的累積期間，由于金融市場上各種風(fēng)險(xiǎn)的存在，必須要求企業(yè)年金基金進(jìn)行投資運(yùn)營，以實(shí)現(xiàn)基金保值增值，讓企業(yè)職工“老有所養(yǎng)”。

3.我國企業(yè)年金基金規(guī)模及投資管理現(xiàn)狀。

隨著企業(yè)年金治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，社保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)逐漸參與到企業(yè)年金的投資運(yùn)營中來。2004年出臺的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，以及2011年修訂出臺的《企業(yè)年金基金管理辦法》，為規(guī)范我國企業(yè)年金的運(yùn)營與發(fā)展提供了政策保障，特別是明確了企業(yè)年金基金可以進(jìn)行市場化的投資運(yùn)營。目前，我國使用的企業(yè)年金投資工具主要包括銀行存款、債券、股票和證券投資基金。根據(jù)2011年公布的《企業(yè)年金基金管理辦法》47條規(guī)定投資范圍包括銀行存款、國債、中央銀行票據(jù)、債券回購、萬能保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業(yè)(公司)債、可轉(zhuǎn)換債(含分離交易可轉(zhuǎn)換債)、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。從年金基金的規(guī)模來看，自2000年以來我國企業(yè)年金市場發(fā)展十分迅速。博時(shí)基金的數(shù)據(jù)顯示，在2000年底，中國只有16000家企業(yè)建立企業(yè)年金，560萬人參加，但企業(yè)年金基金規(guī)模已經(jīng)積累了191億美元。至2009年底，我國已有超過33,500家企業(yè)建立了企業(yè)年金，參與人數(shù)達(dá)到1179萬人，基金規(guī)模為2533.0億人民幣，同比增長1226.18%，年均增長率33.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長速度。人社部的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月30日,企業(yè)年金基金法人受托機(jī)構(gòu)管理的建立企業(yè)年金的企業(yè)為72171個(gè),參加職工2210.46萬人,積累基金7092.39億元，投資管理機(jī)構(gòu)實(shí)際投資運(yùn)作的企業(yè)年金基金金額為6855.99億元，投資組合數(shù)為2689個(gè)。2014年三季度以來企業(yè)年金基金投資累計(jì)收益額為368.24億元,加權(quán)平均收益率為2.46%，累計(jì)收益率為6.01%。由此可見，我國企業(yè)年金基金規(guī)模增長迅速，其投資管理體制正在逐步健全。

二、我國現(xiàn)行企業(yè)年金基金投資管理存在的問題

1.企業(yè)年金的相關(guān)法律法規(guī)不健全。

雖然企業(yè)年金在我國開始運(yùn)作已有十余年，但是，在制度建設(shè)方面卻仍未完善。例如，我國法律法規(guī)中缺乏對自我投資的限制。目前我國企業(yè)年金運(yùn)作模式基本上分為三個(gè)部分,即企業(yè)自行管理、社保機(jī)構(gòu)經(jīng)辦和保險(xiǎn)公司經(jīng)辦，在這三部分中都會(huì)涉及到自我投資的問題，但我國相關(guān)法律法規(guī)除了規(guī)定企業(yè)年金的投資范圍以及各種投資工具在投資組合中所占的最大比例外，并未限制企業(yè)年金的自我投資，即并沒有對養(yǎng)老金投資于購買基金繳費(fèi)人(企業(yè))所發(fā)行的股票和債券進(jìn)行限制。而對企業(yè)年金的自我投資不加約束，一旦該企業(yè)經(jīng)營發(fā)生危機(jī)，將可能嚴(yán)重危及企業(yè)年金資產(chǎn)的安全性。

2.企業(yè)年金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制不完善。

《企業(yè)年金基金管理辦法》中規(guī)定，在年金基金的投資過程中必須有由受托的投資管理機(jī)構(gòu)提供的，作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。但是風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金畢竟有限，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，我們還可以考慮由企業(yè)年金理事會(huì)或受托人在企業(yè)年金年度投資實(shí)現(xiàn)收益高于最低投資回報(bào)率時(shí)，從高出的部分中提取一定比例形成盈余準(zhǔn)備金。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，企業(yè)年金實(shí)際回報(bào)率低于最低投資回報(bào)率時(shí)，可以先用盈余準(zhǔn)備金進(jìn)行彌補(bǔ)，再用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)。

3.企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全。

企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營涉及到財(cái)政、稅務(wù)、勞動(dòng)社會(huì)保障以及專業(yè)監(jiān)管部門等多個(gè)監(jiān)管部門，雖然相關(guān)部門聯(lián)合出臺了一些監(jiān)管法規(guī)，但規(guī)定比較分散，不夠統(tǒng)一，目前我國還沒有形成一個(gè)有效的監(jiān)管部門，企業(yè)年金協(xié)同監(jiān)管協(xié)調(diào)的機(jī)制還不健全，這就使企業(yè)年金基金投資安全性得不到充分保障。同時(shí)，現(xiàn)階段我國企業(yè)年金基金投資的風(fēng)險(xiǎn)分散主要是靠政策明確投資比例限制來完成的,這就使得風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制缺乏靈活性，一旦出現(xiàn)政策性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制必將難以迅速適應(yīng)，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。

4.資本市場發(fā)展水平有限，投資工具可選范圍狹窄。

由于我國資本市場發(fā)展時(shí)間較短，市場機(jī)制不完善等種種原因，我國資本市場存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于世界水平，股票市場和債券市場發(fā)育均落后于發(fā)達(dá)國家，公司債和資產(chǎn)證券化債券甚至落后于其他發(fā)展中國家。因此，我國資本市場上可選擇的投資工具品種不多，缺乏有效的避險(xiǎn)工具。發(fā)達(dá)的資本市場是企業(yè)年金保值增值的重要保證。根據(jù)現(xiàn)行制度的規(guī)定，目前我國企業(yè)年金基金投資營運(yùn)選擇具有較好流動(dòng)性的金融產(chǎn)品投資范圍僅限于銀行存款、國債和其他具有良好流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，包括短期債券回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債、投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票等，而在實(shí)際操作中，由于金融監(jiān)管水平不高，證券監(jiān)管部門還存在不同程度的行政干預(yù)等各種原因，使得本來已經(jīng)受限的投資渠道變得更為狹窄。

三、我國企業(yè)年金基金投資管理方式改進(jìn)探討

1.完善法律法規(guī)建設(shè)，對企業(yè)年金的投資運(yùn)營進(jìn)行規(guī)范。

目前，我國還未建立完善的專門規(guī)范企業(yè)年金的法規(guī)，企業(yè)年金基金投資市場的發(fā)展沒有形成統(tǒng)一的規(guī)則，不同的投資主體探索著不同的模式，市場存在無序狀態(tài)。因此，我國政府部門應(yīng)盡快制定統(tǒng)一的政策和規(guī)定，從立法角度對企業(yè)年金的投資運(yùn)營進(jìn)行規(guī)范，給予企業(yè)年金明確的法律地位和實(shí)施辦法，其中最重要的是在《企業(yè)年金試行辦法》的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步完善《企業(yè)年金基金管理辦法》，對基金管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件、基金投資方向、比例限制以及基金投資監(jiān)管等方面做出更為詳細(xì)、嚴(yán)格的規(guī)定，以法律的形式嚴(yán)格界定企業(yè)年金同基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的關(guān)系及其保障范圍，確立企業(yè)年金的組織體系和監(jiān)管體系等。同時(shí),注重有關(guān)企業(yè)年金投資管理的配套立法。其次，在完善律法的基礎(chǔ)上，還應(yīng)制定合理的稅收優(yōu)惠政策。稅收優(yōu)惠政策的缺失與年金基金收益率低下是很多企業(yè)積極參與企業(yè)年金計(jì)劃的巨大阻力，稅惠政策的實(shí)施已經(jīng)是刻不容緩。從國外實(shí)踐來看，EET稅制模式最為符合我國企業(yè)年金現(xiàn)狀。第一，在企業(yè)年金繳納時(shí)給予稅收減免；第二，對企業(yè)年金投資收益給予稅收減免或延遲征稅；第三，在受益人領(lǐng)取資金時(shí)征稅，以規(guī)避稅收漏洞問題的出現(xiàn)。目前這方面已邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，2013年底實(shí)施的企業(yè)年金、職業(yè)年金個(gè)人所得稅遞延納稅優(yōu)惠政策，為企業(yè)年金發(fā)展提供了重要支撐。

2.建立完整的企業(yè)年金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。

我國在《企業(yè)年金管理管理辦法》中提出了企業(yè)年金投資管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的概念，它是真正意義上的由受托的投資管理機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但在歐美等國家，養(yǎng)老基金管理公司會(huì)被要求建立投資儲(chǔ)備和盈余儲(chǔ)備兩種儲(chǔ)備金，以防止重大風(fēng)險(xiǎn)的突然發(fā)生。因此，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，我們可以建立同時(shí)包括盈余準(zhǔn)備金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金由相當(dāng)于基金管理資產(chǎn)1%的自有資本構(gòu)成，盈余儲(chǔ)備金則由基金一年的實(shí)際投資收益率超過所有的年金基金平均收益率的1.5或2個(gè)百分點(diǎn)以上的差額部分構(gòu)成，是年金基金的資產(chǎn)，不屬于基金管理公司。而當(dāng)基金的年實(shí)際投資收益率低于所有的年金基金平均收益率的0.5到2個(gè)百分點(diǎn)以下時(shí)，基金管理公司首先要用盈余準(zhǔn)備金彌補(bǔ)差額，如果不足，再用公司的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)；如果仍然不足，則公司要被強(qiáng)制進(jìn)行破產(chǎn)清算，由政府來彌補(bǔ)基金收益率的剩余差額，個(gè)人賬戶余額被轉(zhuǎn)移到其他基金管理公司。

3.加強(qiáng)投資管理人的監(jiān)管，健全企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

3.1事前預(yù)防，加強(qiáng)投資管理風(fēng)險(xiǎn)控制流程。

第一，由投資管理人的最高投資決策機(jī)構(gòu)(如基金管理公司一般為投資決策委員會(huì))在總體上對投資策略進(jìn)行把握；第二，投資組合經(jīng)理在自己的權(quán)限范圍內(nèi)，根據(jù)研究部門提供的研究成果以及其自身對市場的分析判斷，進(jìn)行投資。投資組合原則上應(yīng)由備選庫選定的投資工具構(gòu)建，超過此范圍的也應(yīng)由報(bào)請批準(zhǔn)。

3.2事中監(jiān)控，貫穿投資管理全過程。

第一，年金基金投資管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)察部門應(yīng)實(shí)時(shí)、全面地對投資部門的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控，定期或不定期檢查并出具書面反饋報(bào)告；第二，為防止操作風(fēng)險(xiǎn)，年金基金投資管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部應(yīng)對一些投資品種做出限制，或者直接禁止；第三，借助一系列投資分析及風(fēng)險(xiǎn)控制軟件，對投資風(fēng)險(xiǎn)做出定量化分析，做到對風(fēng)險(xiǎn)的提前規(guī)避。

3.3事后反饋，總結(jié)此前風(fēng)險(xiǎn)控制工作。

企業(yè)年金的投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)建立并嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)控報(bào)告制度，由內(nèi)部監(jiān)察部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門及時(shí)跟蹤投資的進(jìn)展情況和結(jié)果，并編制監(jiān)控報(bào)告，這一環(huán)節(jié)不僅保證了投資管理風(fēng)險(xiǎn)控制流程的完整性，而且也可作為對年金基金投資管理公司進(jìn)行評估和作為業(yè)績考核的依據(jù)。

4.大力發(fā)展資本市場，完善我國企業(yè)年金的投資組合。

4.1逐步增加權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例。

從國外企業(yè)年金投資經(jīng)驗(yàn)來看，股票及基金投資是提高養(yǎng)老金投資收益率的重要途徑。適當(dāng)提高權(quán)益類產(chǎn)品在企業(yè)年金投資中的比例可以增強(qiáng)企業(yè)年金投資的盈利性。我國經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)定快速發(fā)展，我國股市也在向理性，成熟的方向邁進(jìn)，因此，可以逐步加大股票及基金等權(quán)益類產(chǎn)品的投資，使企業(yè)年金基金充分獲取投資成熟市場帶來的收益。

4.2投資不動(dòng)產(chǎn)、國家基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。

以我國目前經(jīng)濟(jì)形勢來看，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方興未艾。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展到成熟階段出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，債券、存款方等投資會(huì)有貶值的風(fēng)險(xiǎn)，但產(chǎn)業(yè)投資會(huì)出現(xiàn)上漲空間。因此，企業(yè)年金的投資管理機(jī)構(gòu)可在對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢做出正確的判斷的前提下，投資技術(shù)含量高、產(chǎn)業(yè)回報(bào)率較好、繼續(xù)發(fā)展和有市場潛力的產(chǎn)業(yè)，追逐其中市場潛力大、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、經(jīng)濟(jì)效益好、有助于形成新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的項(xiàng)目，以提高企業(yè)年金基金投資的收益率。

4.3適當(dāng)進(jìn)行海外投資。

篇4

一、我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金低投資收益率的原因分析

1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標(biāo)，并對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道和投資工具進(jìn)行了嚴(yán)格限制。根據(jù)2001年公布的《全國社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。截止到2004年年底，全國社會(huì)保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風(fēng)險(xiǎn)小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風(fēng)險(xiǎn)較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風(fēng)險(xiǎn)較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)主要投資于資本市場的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運(yùn)行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過于集中，長此以往，不僅基金增值目標(biāo)無從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無法保障，安全性目標(biāo)也會(huì)受到嚴(yán)重影響。

2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)為國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理運(yùn)營全國社?；穑绫；鹜顿Y主體應(yīng)為社保基金投資管理人，即取得社?；鹜顿Y管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運(yùn)作和管理社?；鸬膶I(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。我國目前有10家社?；鹜顿Y管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社?；鸬耐顿Y主體。但事實(shí)情況是，根據(jù)《2004年全國社會(huì)保障基金年度報(bào)告》顯示，截止到2004年12月31日，全國社保基金資產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社?；饡?huì)直接投資的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達(dá)64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國際上養(yǎng)老基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有效的基金運(yùn)作應(yīng)引入競爭，由多家非政府部門依法經(jīng)營，而國家管制型的基金運(yùn)作，因?yàn)闄?quán)責(zé)不明晰，難以有效防范基金運(yùn)作過程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時(shí)，也直接導(dǎo)致了基金運(yùn)作的低收益率。我國養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國基金投資長效機(jī)制的建立和運(yùn)行。

3．高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)和投資人才匱乏。全國社保基金理事會(huì)繼2002年評選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達(dá)在內(nèi)的3家基金管理公司和中國國際金融有限公司共4家社保基金投資管理人。投資機(jī)構(gòu)過多使有限的養(yǎng)老基金投資過于分散，由于當(dāng)前我國投資工具還比較單一，投資機(jī)構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當(dāng)前開放式基金尚在試點(diǎn)，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運(yùn)作行為尚未成熟，基金管理公司的評價(jià)體系目前也未建立，因此，理事會(huì)在遴選投資機(jī)構(gòu)時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國當(dāng)前無論是全國社保基金理事會(huì)還是這10家基金投資機(jī)構(gòu)，在高級投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運(yùn)作大規(guī)?；穑鹑?、管理、社會(huì)保障、證券投資、會(huì)計(jì)、法律等相關(guān)知識和具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當(dāng)前基金投資效益不高的重要因素。

4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)一管理。當(dāng)前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行的是區(qū)域性分級管理，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本上處于三級地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責(zé)、權(quán)、利職責(zé)不清，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和制約機(jī)制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢時(shí)常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況確定繳費(fèi)比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費(fèi)比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負(fù)擔(dān)，又損害了養(yǎng)老保險(xiǎn)受益者的利益。其次，有些地方政府違反?？顚Ｓ玫脑瓌t，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又無法按時(shí)償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地?fù)p害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性和主動(dòng)性，同時(shí)增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)的“隱性債務(wù)”，提高了支付風(fēng)險(xiǎn)。最后，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責(zé)權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財(cái)政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無恐”，容易滋生等不正之風(fēng)。

二、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效益的途徑分析

完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金得到保值、增值，以應(yīng)對我國提前到來的人口老齡化，充分發(fā)揮其“穩(wěn)壓器”、“調(diào)節(jié)器”、“減震器”的作用，是我們當(dāng)前社保工作的重中之重。筆者認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面著手提高基金投資效益：

（一）拓寬投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，各國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產(chǎn)配置和組合不斷優(yōu)化。基于對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性考慮，許多國家對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對象的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行了較為科學(xué)的界定，并在此基礎(chǔ)上制定了投資工具的控制比例。如比利時(shí)規(guī)定投資于政府債券的控制比例為15％；法國規(guī)定投資于政府債券的最低比例為34％；英國規(guī)定應(yīng)將5成以上投資于本國的股票市場，約2成投資于海外股票市場；瑞士政府對投資于各種不同風(fēng)險(xiǎn)工具的比例設(shè)置了最高界限，即國內(nèi)股票為30％、外國股票為10％、外國貨幣資產(chǎn)為20％。根據(jù)《暫行辦法》，我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前可以選擇包括從實(shí)業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種投資工具。2004年我國各類投資品種占社?；鹂傎Y產(chǎn)的目標(biāo)投資比例情況為：固定收益部分，包括協(xié)議存款、國債和債券委托目標(biāo)投資比例是70％，可上下浮動(dòng)10％；現(xiàn)金等價(jià)物投資，包括普通銀行存款和國債回購的目標(biāo)投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標(biāo)投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動(dòng)5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)注重以下方面：

1．國債和銀行存款。這是我國當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用的擔(dān)保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優(yōu)勢；尤其是國債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現(xiàn)在的國債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國應(yīng)加大國債改革力度，充分發(fā)揮國債在滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要，投資比例更不宜過高。

2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)參與了中石化A股的申購和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小?。2001年底出臺的《暫行辦法》規(guī)定，社會(huì)保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會(huì)保障基金進(jìn)入資本市場和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社?；鹪趪鴥?nèi)資本市場的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規(guī)模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場，主要購買風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。

3．加大國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會(huì)保障基金轉(zhuǎn)入國家長期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購買國債，因?yàn)橘徺I國債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對于安全性要求非常高的社會(huì)保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿足基金對安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。

4．國際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動(dòng)向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國外資產(chǎn)，法國為5％，德國為7％。在發(fā)展中國家中，2003年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場的回報(bào)率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。

（二）明確投資主體，提高投資效益

社會(huì)保障基金屬于社會(huì)性公共基金，應(yīng)由社會(huì)自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級政府及任何機(jī)構(gòu)對社會(huì)保障基金的影響和干預(yù)。而我國當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國社保基金理事會(huì)，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過競爭，明確經(jīng)過基金理事會(huì)資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社?；鹄硎聲?huì)逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對安全性、流動(dòng)性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機(jī)制，專門成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國家應(yīng)對養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。

（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本

針對當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級統(tǒng)籌正是我國當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動(dòng)的障礙。同時(shí)，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動(dòng)市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。

（四）強(qiáng)化對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管

一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺《社會(huì)保障法》和《社會(huì)保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護(hù)有法可依。二是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督機(jī)制。在中央和省一級政府設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督委員會(huì)，由勞動(dòng)和社會(huì)保障、財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。從各種投資機(jī)構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付出現(xiàn)困難時(shí)，由投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金給予暫時(shí)彌補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優(yōu)惠利率。

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篇5

論文摘要：我國證券投資基金的發(fā)展主要受制于外部客觀問題和內(nèi)部治理問題。來自外部環(huán)境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產(chǎn)品單一及相關(guān)法規(guī)不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道，完善法律法規(guī)體系，加速監(jiān)管的市場化進(jìn)程以及推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化。

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實(shí)施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規(guī)范設(shè)立，我國證券投資基金業(yè)迅速發(fā)展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發(fā)展的同時(shí)，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內(nèi)部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環(huán)境的問題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內(nèi)部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

我國的證券市場是在政府主導(dǎo)下發(fā)展壯大起來的，盡管市場因素所發(fā)揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關(guān)專家曾對我國證券市場的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明我國證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)60％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為40％，而西方成熟證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一般為25％，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為75％。從股票市場十年的發(fā)展歷程來看，每一次轉(zhuǎn)折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發(fā)揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發(fā)揮作為我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準(zhǔn)確預(yù)測和及時(shí)掌握政策的變化，并采取相應(yīng)的投資決策，才能夠分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而對于政策的變動(dòng)，證券投資基金是難以準(zhǔn)確預(yù)測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)相關(guān)法律法規(guī)的不健全、不明確嚴(yán)重影響證券投資基金的健康發(fā)展

目前，國內(nèi)證券投資基金業(yè)監(jiān)管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業(yè)發(fā)達(dá)的美國，對共同基金的規(guī)范和監(jiān)管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業(yè)的自律，國內(nèi)目前基金監(jiān)管所依據(jù)的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業(yè)自律和基金管理人的自我監(jiān)控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋?quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，基金管理人受托管理基金，基金托管人監(jiān)督基金管理人的實(shí)際運(yùn)作。目前在我國基金的實(shí)際運(yùn)作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，基金托管人只能由四大國有商業(yè)銀行擔(dān)任。由于法律法規(guī)上的缺陷，四大國有商業(yè)銀行的托管人職責(zé)僅僅限于基金的會(huì)計(jì)核算和基金資產(chǎn)的托管，而面對基金運(yùn)作中違規(guī)操作和損害基金持有人利益時(shí)，采取何種法律行動(dòng)，履行何種法律程序，還沒有明確的規(guī)定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監(jiān)會(huì)的行政處分來實(shí)現(xiàn)。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實(shí)際的運(yùn)作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關(guān)系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人未能履行誠信義務(wù)的時(shí)候，利益損失就不可避免，而當(dāng)利益損失發(fā)生后，也沒有相應(yīng)的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當(dāng)所形成的損失。

對于現(xiàn)階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構(gòu)筑了公司治理結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)規(guī)章制度，但是由于國有化的傾向，現(xiàn)代企業(yè)制度所要求的約束和制衡精神卻遠(yuǎn)未在實(shí)際公司運(yùn)作中得以真正體現(xiàn)，自律程度的高低決定著基金管理公司的規(guī)范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認(rèn)識

投資基金最初產(chǎn)生于英國，但目前最發(fā)達(dá)的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業(yè)的投資經(jīng)理進(jìn)行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質(zhì)是一種金融信托。目前國內(nèi)投資者對基金缺乏認(rèn)識，一方面認(rèn)為投資基金不如投資股票；另一方面認(rèn)為投資基金不如存款，因?yàn)楹笳甙踩禂?shù)更高。其實(shí)，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認(rèn)識到這一點(diǎn)的主要原因可能是因?yàn)閲鴥?nèi)居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經(jīng)過一百年的發(fā)展，已經(jīng)形成了門類眾多的基金產(chǎn)品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產(chǎn)品基金、混合基金等，股票基金內(nèi)部又有成長型基金、價(jià)值型基金、平衡型基金、小企業(yè)型基金、科技型基金、行業(yè)型基金、地區(qū)或國家型基金、指數(shù)基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個(gè)國家金融產(chǎn)品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發(fā)育程度及開放程度是密切相關(guān)的?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產(chǎn)品來解決。

(五)基金管理人員素質(zhì)有待提高

目前國內(nèi)證券投資基金從業(yè)人員的從業(yè)時(shí)間還比較短，投資技巧及防范風(fēng)險(xiǎn)能力等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)管理人員隊(duì)伍還有待建設(shè)；我國基金管理公司成立的時(shí)間也較短，企業(yè)形象尚未完全建立，管理體系、運(yùn)作機(jī)制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業(yè)發(fā)展的資金來源渠道

積極引導(dǎo)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者將資金用于購買基金憑證，機(jī)構(gòu)投資者的資金不僅量大而且穩(wěn)定，可以為基金業(yè)的發(fā)展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資于基金的比例，逐步允許社會(huì)保障資金進(jìn)入基金市場。美國、英國等發(fā)達(dá)國家的證券投資基金發(fā)展歷程告訴我們，真正推動(dòng)基金業(yè)發(fā)展的動(dòng)力來自于養(yǎng)老基金的發(fā)展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業(yè)養(yǎng)老基金和居民養(yǎng)老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規(guī)體系

隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，許多問題由于法律法規(guī)的缺乏而無法得以及時(shí)公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續(xù)性通常很難得以保證，法律法規(guī)的滯后性已經(jīng)在某種程度上阻礙了證券市場的良性發(fā)展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導(dǎo)致普遍違規(guī)甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關(guān)系通過法律的形式得以確立，明確市場運(yùn)行規(guī)則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發(fā)展軌道，逐步實(shí)現(xiàn)我國基金業(yè)發(fā)展的規(guī)范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價(jià)體系及機(jī)構(gòu)

建立完善證券投資基金績效評價(jià)體系及機(jī)構(gòu)對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價(jià)基金經(jīng)理完成匯報(bào)率目標(biāo)情況如何以及在投資過程中對風(fēng)險(xiǎn)的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實(shí)行被動(dòng)投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)指數(shù)之間進(jìn)行比較，評價(jià)其績效情況。我國證券投資基金績效評價(jià)及機(jī)構(gòu)的建立與完善，不僅可以切實(shí)保護(hù)投資人的利益，加強(qiáng)對基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優(yōu)勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發(fā)揮“專家理財(cái)”的作用，充當(dāng)我國證券市場的“市場穩(wěn)定器”。

(四)加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監(jiān)管層應(yīng)逐步調(diào)整對于證券投資基金的監(jiān)管目標(biāo)，加速基金監(jiān)管市場化進(jìn)程。市場化的監(jiān)管包括:維護(hù)和促進(jìn)市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護(hù)基金持有人利益，防止基金業(yè)內(nèi)的犯罪和欺詐行為。

為達(dá)到上述監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管部門可以利用下列監(jiān)管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業(yè)人員特別是高級管理人員行為的監(jiān)督;促進(jìn)基金從業(yè)人員的自律，遵守道德標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)規(guī)范;加強(qiáng)向社會(huì)公眾進(jìn)行基金業(yè)的信息披露，維護(hù)公眾對于基金的信心;利用社會(huì)媒體的力量加強(qiáng)對基金業(yè)的監(jiān)督;加強(qiáng)對于基金公司、托管銀行內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業(yè)人員資格管理制度及激勵(lì)機(jī)制

人才素質(zhì)是決定基金業(yè)發(fā)展的根本，建立科學(xué)的管理體制和有效的激勵(lì)機(jī)制，不斷培養(yǎng)和吸引優(yōu)秀人才加人到基金行業(yè)是監(jiān)管層和基金管理公司所面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。因此，要完善基金從業(yè)人員資格管理制度，組織基金從業(yè)人員的資格考試和認(rèn)證，不斷提高從業(yè)人員素質(zhì);要完善從業(yè)人員的道德操守和行為規(guī)范，建立包括社會(huì)監(jiān)督在內(nèi)的監(jiān)督機(jī)制，督促從業(yè)人員格守職業(yè)道德。

篇6

關(guān)鍵詞：證券投資基金；投資理念；價(jià)值投資

證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。通過發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)的基金。在全球基金業(yè)風(fēng)云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產(chǎn)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)市場變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機(jī)構(gòu)勵(lì)精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)開放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀(jì)70年代開始在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。我國已加入WTO，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機(jī)遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場、推進(jìn)我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的必然選擇。

一、證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題的重要作用

基金是適應(yīng)市場發(fā)展和社會(huì)財(cái)富增長對專業(yè)化理財(cái)服務(wù)需求的產(chǎn)物，反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個(gè)規(guī)模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現(xiàn)出來。在促進(jìn)資源配置效率、促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)、培育成熟市場理念、增強(qiáng)證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現(xiàn)。

1．加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，擴(kuò)大資本市場總量。國債市場經(jīng)過最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴(kuò)容過快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風(fēng)險(xiǎn)太大，上市公司整體素質(zhì)差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風(fēng)險(xiǎn)較股票低，收益又較債券高，由專家理財(cái)，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，對穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。

2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當(dāng)型”方式參與各類投資基金的發(fā)起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個(gè)主要因素是機(jī)構(gòu)投資者成為股市的中堅(jiān)力量。大量培植基金公司，可增加股市的機(jī)構(gòu)持股比例，同時(shí)又能解放大批個(gè)人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會(huì)成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個(gè)人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場向縱深發(fā)展。同時(shí)可以引導(dǎo)和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個(gè)人投資者大量驟然進(jìn)出市場所造成的市場波動(dòng)。(4)由于公司股權(quán)高度分散，決策的制定權(quán)被管理者所掌握，企業(yè)事實(shí)上被經(jīng)營者所控制，導(dǎo)致公司治理問題的產(chǎn)生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會(huì)選擇業(yè)績優(yōu)良的股票構(gòu)建投資組合，同時(shí)會(huì)積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對這些公司形成較強(qiáng)外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強(qiáng)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。這會(huì)使證券市場形成真正的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高整個(gè)證券市場的質(zhì)量。

3．對債券市場的作用。(1)當(dāng)前我國對外借款已達(dá)相當(dāng)規(guī)模，而進(jìn)一步吸引直接投資又受到國內(nèi)投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進(jìn)入我國證券市場，一方面可以促進(jìn)我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可增加國內(nèi)資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標(biāo)，還可為其它金融機(jī)構(gòu)融通資金，調(diào)動(dòng)其國債發(fā)行承銷與招標(biāo)的積極性，增強(qiáng)其競爭能力，從而達(dá)到提高發(fā)行效率的要求。另外國債投資基金將個(gè)人手中的國債集中起來進(jìn)行交易，提高國債流動(dòng)性，使得降低國債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。

總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對資本市場產(chǎn)生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機(jī)的新興力量。

二、目前我國證券投資基金存在的主要問題

證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題能起重要作用，但由于我國基金業(yè)的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經(jīng)濟(jì)學(xué)家喻為“籠中虎”的巨額居民儲(chǔ)蓄存款，對基金產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的推力。“基金井噴”態(tài)勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴(yán)重重疊、銷售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。

1．基金性質(zhì)模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設(shè)立時(shí)卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴(kuò)大額度，其所謂的封閉式其實(shí)只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報(bào)，其收益完全取決于基金經(jīng)營的收益水平的基本要求不相符合。

2．基金組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作不規(guī)范。一方面，基金關(guān)系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴(yán)格分離。另一方面發(fā)起人構(gòu)成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發(fā)起設(shè)立必須有兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立的法人，而且一般應(yīng)由有影響的大財(cái)團(tuán)或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國現(xiàn)已成立的基金中，相當(dāng)部分是由某家機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運(yùn)作原則。

3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過小，不利于市場穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴(yán)重偏小，使投資基金無法進(jìn)行有效的投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)能力降低。同時(shí)，規(guī)模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機(jī)，起到市場“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機(jī)構(gòu)投資者的身份不相稱。相反，相當(dāng)一部分基金反而成了市場發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過小還給以后實(shí)行規(guī)范化改造增加了很大難度。

4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調(diào)，投資結(jié)構(gòu)失衡，投資組合不科學(xué)，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實(shí)際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向?qū)崢I(yè)、房地產(chǎn)等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產(chǎn)的流動(dòng)性差，收益差，分散風(fēng)險(xiǎn)的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場的功能弱化。

5．基金經(jīng)理通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質(zhì)性。這導(dǎo)致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現(xiàn)尤其明顯。當(dāng)許多基金在同一時(shí)間買賣相同的股票時(shí)，會(huì)導(dǎo)致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

三、發(fā)展證券投資基金的建議

我國發(fā)展投資基金要以維護(hù)整個(gè)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國家發(fā)展基金的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國資本市場的實(shí)際情況，在發(fā)展過程中逐步與國際慣例接軌。

1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時(shí)適量推出新的證券投資基金?；鹨?guī)模過小，難以發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產(chǎn)才能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行投資組合，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經(jīng)驗(yàn)，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調(diào)的現(xiàn)狀，推動(dòng)我國證券投資基金品種的多元化。

2．積極引導(dǎo)海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國B股、H股和非上市公司為投資對象的中國基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當(dāng)有限。我國應(yīng)采取相應(yīng)措施鼓勵(lì)海外中國基金投資于B股、H股，也應(yīng)發(fā)展中外合作基金，引進(jìn)國外基金管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)我國證券市場國際化。

3．加快推進(jìn)投資基金管理體系的建設(shè)，健全對基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機(jī)構(gòu)，以加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)調(diào)和業(yè)務(wù)管理。再次，在基金內(nèi)部建立微觀監(jiān)管體系，加強(qiáng)基金管理體系中信托人對基金業(yè)運(yùn)作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會(huì)的權(quán)威，明確規(guī)定并在實(shí)踐上強(qiáng)化受益人大會(huì)對基金的監(jiān)督作用。

4．完善相應(yīng)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場運(yùn)作納入法制化軌道；明確基金主管機(jī)關(guān)行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨(dú)立的原則，加強(qiáng)托管人對基金資產(chǎn)運(yùn)作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應(yīng)的專業(yè)報(bào)刊，保護(hù)投資者利益。把經(jīng)營基金的管理公司置于嚴(yán)格的管理和社會(huì)公眾監(jiān)督之下，對侵害投資者利益的行為進(jìn)行有效的法律制裁。

5．把握尺度，保障基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。在發(fā)展證券投資基金時(shí)，勢必形成基金、證券和銀行共同爭奪資金的局面。資金流向基金市場，雖然可以減輕銀行的存款利息負(fù)擔(dān)，但也有可能弱化中央銀行通過商業(yè)銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。而且，鼓勵(lì)企業(yè)從向商業(yè)銀行間接融資轉(zhuǎn)為向資本市場直接融資，需要一個(gè)循序漸進(jìn)的過程。因此，既要積極發(fā)展證券投資基金，又要防止盲目冒進(jìn)，從而使我國的證券投資基金走向穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。

篇7

中國經(jīng)濟(jì)依托改革開放的國策長期快速發(fā)展，這也促成了中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)的發(fā)展壯大。目前，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)分為兩個(gè)陣營:一方是具有海外成熟風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)的合資基金，另一方是國內(nèi)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。雖然兩個(gè)陣營都在良好的市場環(huán)境下快速發(fā)展，但是行業(yè)的主要問題也存在于兩個(gè)陣營的成員之間。首先，本土基金的資金容量較小。據(jù)《2014年中國風(fēng)險(xiǎn)投資年檢》的數(shù)據(jù)顯示:2013年，我國共有本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金501家，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資基金223家。在本土基金中，除了中投、陜西高新、吉林亞東等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理資金數(shù)量在5億元人民幣以下，甚至有的基金管理的資金數(shù)量僅為幾百萬元。與之相對應(yīng)，具有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金(比如:IDG、軟銀亞洲)大部分管理的資金數(shù)量在20億美元以上。管理資金規(guī)模的不同，導(dǎo)致了本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金和外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金所處的風(fēng)險(xiǎn)等級不同。外資風(fēng)投基金偏向于投資處于快速成長期并且資金量需求較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這類企業(yè)通常風(fēng)險(xiǎn)低，投資回收期短。本土基金主要投資于初創(chuàng)期的企業(yè)，這類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，投資回收期長。這樣一來，導(dǎo)致了本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金在競爭中處于不利的地位。其次，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金在服務(wù)上無法與外資競爭。外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金大多依托具有多年歷史的大型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們在資本市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，在項(xiàng)目投資過程中，能夠提供資金支持、財(cái)務(wù)顧問、危機(jī)管理、戰(zhàn)略股東引進(jìn)、資本市場運(yùn)營等全方位的增值服務(wù)。在這種競爭態(tài)勢下，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金現(xiàn)存客戶面臨著大量流失的風(fēng)險(xiǎn)。再者，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金再融資能力較弱。風(fēng)險(xiǎn)投資公司需要不斷地融資以補(bǔ)充資金。在國際上，對于一些較大型的投資項(xiàng)目，往往會(huì)組建專項(xiàng)基金進(jìn)行投資。國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有大量成熟的客戶資源，再融資能力極強(qiáng)。本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展的歷史較短，積累的客戶資源較少，因而在大型項(xiàng)目的投資中資金捉襟見肘，往往會(huì)失去投資機(jī)會(huì)。最后，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金背靠的資本市場環(huán)境不利。外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要背靠發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，這些資本市場政策穩(wěn)定，法律法規(guī)健全，具有極強(qiáng)的可預(yù)見性和可操作性。本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金背靠上海和深圳證券交易所，政策不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)了暫停IPO上市的政策決定，這嚴(yán)重地阻礙了本土風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)內(nèi)部所存在的問題，不僅僅關(guān)系到本土基金和外資基金的競爭格局，還關(guān)系到資本市場話語權(quán)的問題?？梢哉f，中國證券市場優(yōu)質(zhì)上市公司資源的流失與本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的弱勢具有直接關(guān)系。中國資本市場正呼喚著本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的變大、變強(qiáng)。

二、中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇

(一)現(xiàn)行的市場環(huán)境

中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業(yè)法》。《中華人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)?！逗匣锲髽I(yè)法》則詳細(xì)規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，為有限合伙式風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了法律保障。目前，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金較少。中國投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情較高。自2013年開始，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運(yùn)作方式是普通投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風(fēng)險(xiǎn)投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規(guī)模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個(gè)月的總和?！鄙鲜銮闆r表明，中國投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。

(二)中國本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式及優(yōu)缺點(diǎn)

根據(jù)中國法律規(guī)定的要求，中國本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，以有限責(zé)任公司或者股份有限公司的形式來組建的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。公司的股東就是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項(xiàng)具有決策權(quán)。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金。根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金由普通合伙人和有限責(zé)任合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限責(zé)任合伙人依照其投資額承擔(dān)有限責(zé)任。第三種模式是信托式風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這類風(fēng)險(xiǎn)投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設(shè)立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標(biāo)的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理人進(jìn)行管理。上述三種風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設(shè)立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。從各個(gè)組織模式的特點(diǎn)來看，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點(diǎn)是資本擴(kuò)張的手續(xù)較為繁瑣復(fù)雜，還面臨著著重復(fù)征稅。有限合伙制的優(yōu)點(diǎn)在于便于資本擴(kuò)張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點(diǎn)。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的缺點(diǎn)在于它不是法人，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復(fù)雜股權(quán)關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時(shí)擴(kuò)張規(guī)模，也避免了重復(fù)征稅。它的缺點(diǎn)是具有確定的期限，這個(gè)缺點(diǎn)可以通過事先設(shè)定長期契約或新設(shè)契約的方式來解決。

(三)發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性及可行性

從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性來看，本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金急需改善環(huán)境和擴(kuò)大規(guī)模，以便最終能夠在中國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場拿到更大的話語權(quán)。契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展可以幫助中國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)達(dá)成上述目標(biāo)。由于契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金能夠在大型項(xiàng)目投資中快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風(fēng)險(xiǎn)投資金群，才能掌握資本市場的話語權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進(jìn)中國證券市場的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎(chǔ)完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場基礎(chǔ)。中國的證券投資基金都是以契約方式設(shè)立的，投資者普遍認(rèn)同這種管理模式，這為契約式風(fēng)險(xiǎn)投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在滬深交易所掛牌交易。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個(gè)規(guī)則的制約，這使得本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

三、發(fā)展契約型風(fēng)險(xiǎn)投資基金的政策建議

篇8

一、產(chǎn)業(yè)投資基金的興起與民營資本準(zhǔn)入問題

(一)產(chǎn)業(yè)投資基金的興起產(chǎn)業(yè)投資基金(亦稱私募股權(quán)基金,簡稱產(chǎn)業(yè)基金、私募基金)已與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)并稱的全球四大金融支柱。美國自l999年起,產(chǎn)業(yè)投資基金在資產(chǎn)總量上成為最大的金融產(chǎn)品,取代了商業(yè)銀行資產(chǎn)總量第一的地位。在過去的十年里,美國私募基金的年回報(bào)率平均是12•7%,而納斯達(dá)克、道瓊斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投資從長期來看實(shí)際上比股市的投資回報(bào)高將近1倍,其迅猛發(fā)展之勢和優(yōu)良的投資機(jī)會(huì)為世人關(guān)注。近年來的金融創(chuàng)新將國外的私募股權(quán)基金以產(chǎn)業(yè)投資基金的形式展現(xiàn)在國人面前,活躍在這一領(lǐng)域的基本上多為前來試水的境外機(jī)構(gòu)投資者。盡管相應(yīng)的法規(guī)還未正式頒布,中國第一只真正意義上以人民幣募集資金的本土產(chǎn)業(yè)投資基金———渤?；鸬墨@準(zhǔn)注冊,已牽動(dòng)起各地產(chǎn)業(yè)投資基金申報(bào)的熱潮。除了若干以投資公司和證券投資基金形式活動(dòng)的私募股權(quán)基金之外,據(jù)報(bào)道已有上百家上規(guī)模的產(chǎn)業(yè)投資基金申請正在排隊(duì)候簽。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金為民營經(jīng)濟(jì)帶來機(jī)遇產(chǎn)業(yè)投資基金的興起,為民營經(jīng)濟(jì)以較大的規(guī)模進(jìn)入金融領(lǐng)域,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)與金融資本的融合提供了契機(jī)。民營企業(yè)融資難的問題一直困擾著民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,不僅在現(xiàn)有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長中小民營企業(yè)的融資渠道,而且為有實(shí)力的大型民營企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域拓展帶來了機(jī)遇。近些年來,民營經(jīng)濟(jì)介入金融資本雖然在入股股份制商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)、興辦民營擔(dān)保等金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等方面嶄露頭角,但遠(yuǎn)不如參與或發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金所能夠形成的規(guī)模效應(yīng)。因?yàn)樵趧×沂袌龈偁幹型ㄟ^不斷的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新成長起來的民營資本,與產(chǎn)業(yè)投資基金私募的實(shí)質(zhì)性特征和市場化營運(yùn)的本質(zhì)要求以及規(guī)?；l(fā)展趨勢十分吻合,而這些特質(zhì)也正是產(chǎn)業(yè)投資基金和民營經(jīng)濟(jì)所共同需要的。(三)民營資本的產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問題境外資本在我國組建產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)獲得合法身份,民營資本進(jìn)入境內(nèi)組建的產(chǎn)業(yè)投資基金的前景還不明朗。在《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》討論稿中,規(guī)定產(chǎn)業(yè)投資基金只能向五類特定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行私募。五類特定機(jī)構(gòu)投資者主體指的是國有及國有控股企業(yè),商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他金融機(jī)構(gòu),全國社會(huì)保障基金理事會(huì)及社會(huì)保障基金或企業(yè)年金進(jìn)行投資的法人受托機(jī)構(gòu)或投資管理人,以國家財(cái)政撥款為主要資金來源的企事業(yè)單位,發(fā)改委規(guī)定的其他特定機(jī)構(gòu)投資者。這里特定的機(jī)構(gòu)投資者中,除了最后一類為發(fā)改委留了一個(gè)開放性的審批口子之外,其他幾類明確沒有包括民營企業(yè)。討論稿強(qiáng)調(diào)的是特定機(jī)構(gòu)投資者的國有或國有控股特性,民營資本雖然在第二類的金融機(jī)構(gòu)投資者中已有介入,但分量輕微。

股份制銀行和一些非銀行金融機(jī)構(gòu)中民營資本舉足輕重,這里的“其他金融機(jī)構(gòu)”卻并未予以明確。民營資本的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入已經(jīng)不是一個(gè)新問題。國際上通行的產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對象的劃分都是在投資實(shí)踐中自然形成,不會(huì)有我國現(xiàn)在這樣由政府部門人為地劃分為創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資,并由此制定出相應(yīng)的管理框架規(guī)定準(zhǔn)入對象。在人們一般的理解中,創(chuàng)業(yè)投資多是與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系在一起的,多是成功幾率較小的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,所以政府鼓勵(lì)和允許民營資本進(jìn)入;而產(chǎn)業(yè)投資人們多理解為壟斷性行業(yè)或基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資,收益相對穩(wěn)定可靠,就只能由國有資本獨(dú)攬。且不論這種明顯地對民營經(jīng)濟(jì)不公平的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策是否決策合理和它背后可能導(dǎo)致的尋租現(xiàn)象,就是從資金運(yùn)用和項(xiàng)目效率上看也是不可取的。政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的行業(yè)進(jìn)入設(shè)置門檻和自身的強(qiáng)力介入,為國有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對于一個(gè)經(jīng)過試點(diǎn)和實(shí)踐,境外資本都可以進(jìn)入的投資領(lǐng)域,實(shí)在沒有必要再以投資者的經(jīng)濟(jì)成分定取舍了。投資者的投資實(shí)力、經(jīng)營能力、營運(yùn)紀(jì)錄,以及能否接受相應(yīng)法規(guī)的監(jiān)督管理,應(yīng)該是更可取的門檻取舍標(biāo)識。其實(shí),產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)性的實(shí)業(yè)投資,而不是我們通常意義上的大中型建設(shè)項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。產(chǎn)業(yè)投資基金是金融市場改革推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,而不是僅僅作為一種政策調(diào)控工具。初生的產(chǎn)業(yè)投資基金亟需政府的扶持引導(dǎo),這與民營資本的介入并行不悖,而且它的成長壯大還要依賴以民營為主導(dǎo)的市場化運(yùn)作。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金募集及其風(fēng)險(xiǎn)性投資實(shí)質(zhì)

(一)產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)質(zhì)的考察我國的產(chǎn)業(yè)投資基金在國外通稱為創(chuàng)業(yè)投資基金(VentureCapitalFund,簡稱VC)和私募股權(quán)基金(PrivateEquityFund,簡稱PE),是一種向特定投資者(通常是機(jī)構(gòu)投資者)以私募方式籌集資金,主要對具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的集合投資方式。產(chǎn)業(yè)投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值,通過投資推動(dòng)企業(yè)發(fā)展,并在合適的時(shí)機(jī)通過企業(yè)上市、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或股份回購等退出方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同,可以將產(chǎn)業(yè)投資基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。早期階段的為創(chuàng)業(yè)投資基金,成長或重組階段的為私募股權(quán)基金。

在我國的金融投資實(shí)踐中,由于一直是將創(chuàng)投資與在高技術(shù)創(chuàng)新、新商業(yè)模式領(lǐng)域運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系在一起,而產(chǎn)業(yè)投資基金在目前就只是指的私募股權(quán)基金。在我國現(xiàn)有法律框架下,私募股權(quán)基金主要有三種形式:一是通過信托計(jì)劃形成的契約型私人股權(quán)投資基金;二是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)投資基金,比如天津的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金;三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權(quán)基金運(yùn)作方式相同的投資機(jī)構(gòu),只是這第三種并沒有納入基金的法律監(jiān)管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機(jī)構(gòu),私募股權(quán)基金就包含有信托契約型的私人股權(quán)投資基金和公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金兩種形式。我國信托契約型的私募股權(quán)基金基本上都是活躍在證券市場的證券投資基金,只有公司型的產(chǎn)業(yè)投資基金主要是投資于實(shí)業(yè)領(lǐng)域,這樣我國的私募股權(quán)基金實(shí)際上是包含證券投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金。而我們現(xiàn)在理解的產(chǎn)業(yè)投資基金其實(shí)就是投資于實(shí)業(yè)的公司型產(chǎn)業(yè)基金,也有人稱為實(shí)業(yè)投資基金。不論國內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)投資基金在形式上有何區(qū)別,或是我國產(chǎn)業(yè)投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個(gè)共同的實(shí)質(zhì)性特征,那就是私募性的實(shí)業(yè)投資。

它們都是通過私募形式,集合社會(huì)資本,達(dá)到一定的規(guī)模,原則上是在實(shí)業(yè)領(lǐng)域?qū)Ψ巧鲜衅髽I(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目實(shí)施過程中即同時(shí)設(shè)計(jì)出退出機(jī)制,以便在一定時(shí)期后通過上市、轉(zhuǎn)讓或回購等方式,出售已增值的股權(quán)獲取利益。投資選擇在項(xiàng)目判斷上失誤,或資金進(jìn)入后項(xiàng)目經(jīng)營失敗,及其投資遲遲無法退出變現(xiàn),基金的風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)質(zhì)即會(huì)凸顯出來。產(chǎn)業(yè)投資基金的私募形式是相對公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強(qiáng)調(diào)其公眾的資信背景,因而在規(guī)模上有較大的規(guī)定要求,需要多一些的審批環(huán)節(jié)和信息的披露,監(jiān)管的加強(qiáng)也增強(qiáng)了基金的公眾資信,加大了社會(huì)一般的公眾投資者的信任程度,投資風(fēng)險(xiǎn)相對減少一些,但其營運(yùn)效率和效益自然也會(huì)大打折扣。私募基金則不同,它所應(yīng)對的監(jiān)管相對要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產(chǎn)業(yè)投資基金高投入、高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)的特征表露得更為強(qiáng)烈,實(shí)現(xiàn)資本安全和增值的宗旨及市場競爭的生存壓力,逼迫它的營運(yùn)必須更加靈活高效,更加遵循資本運(yùn)行的游戲規(guī)則、貼近市場、尋求機(jī)會(huì),以自行承擔(dān)和刻意規(guī)避市場的所有風(fēng)險(xiǎn)。

(二)產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)識別既然在產(chǎn)業(yè)投資基金在本質(zhì)上無異于風(fēng)險(xiǎn)性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對產(chǎn)業(yè)投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產(chǎn)業(yè)投資基金看成為彌補(bǔ)財(cái)政資金不足的一個(gè)來源、經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種政策工具和結(jié)構(gòu)調(diào)整的外生動(dòng)力。他們期望在建設(shè)資金來源上以產(chǎn)業(yè)投資基金來幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補(bǔ)資金缺口,減輕財(cái)政負(fù)擔(dān),發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在宏觀調(diào)控上運(yùn)用產(chǎn)業(yè)投資基金作為調(diào)控的經(jīng)濟(jì)手段,扶持主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的建設(shè)發(fā)展,促進(jìn)投融資體制改革,實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)控制。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整上利用產(chǎn)業(yè)投資基金推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級,改造和調(diào)整現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)體系,提高地方或產(chǎn)業(yè)的資本和技術(shù)結(jié)構(gòu)。客觀上看,產(chǎn)業(yè)投資基金在我國發(fā)展的條件已逐漸成熟。近年來在政策法規(guī)上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》,證券市場實(shí)行的全流通改革,基本消除了各類私募性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙。在機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的建設(shè)方面,保險(xiǎn)公司、社?；?、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu),以及大型國有企業(yè)和有實(shí)力的民營企業(yè)都希望介入產(chǎn)業(yè)投資基金?；鸬牡统杀救谫Y和資本集聚迅速,加之我國外匯儲(chǔ)備的快速增長、全球性的流動(dòng)性過剩以及自主創(chuàng)新帶來企業(yè)良好的投資價(jià)值,都使得地方政府和有關(guān)部門以及具備一定實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者躍躍欲試。產(chǎn)業(yè)投資基金在中國有很大的市場機(jī)會(huì)和良好的盈利前景,但作為一項(xiàng)新生事物,它的發(fā)展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內(nèi)興起和眾多正在蘊(yùn)釀中的以官方主導(dǎo)為背景的產(chǎn)業(yè)投資基金,我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到它與市場機(jī)會(huì)伴隨而來的諸多風(fēng)險(xiǎn)。

三、民營資本介入與產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)化解

(一)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金創(chuàng)新的不斷探索我國境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金的探索起步于20世紀(jì)90年代初。首家經(jīng)人總行批準(zhǔn)的淄博基金于1992年成立,此后各地批準(zhǔn)設(shè)立的近百只各類基金涌現(xiàn)出來。這些基金基本上都是政府主導(dǎo)型的背景,規(guī)模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬元人民幣。在當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)熱、股票熱、期貨熱、產(chǎn)權(quán)熱等浪潮的推動(dòng)下,一些地方和部門受利益驅(qū)動(dòng)紛紛介入投資基金,但對投資基金又缺乏正確的認(rèn)識,使得基金設(shè)立和運(yùn)作過程都缺乏規(guī)范?；鹪谶\(yùn)作上帶有濃厚的投機(jī)色彩,市場定位不明,絕大部分搏殺于證券市場,基金債券化和股票化。由于金融市場發(fā)展不完善以及法律監(jiān)管缺失等原因,基金運(yùn)作與管理的風(fēng)險(xiǎn)頻頻發(fā)生,致使我國初期的產(chǎn)業(yè)投資基金大多偃旗息鼓。當(dāng)時(shí)境內(nèi)外私募股權(quán)投資基金熱潮中成立的香港中銀國際的中銀中國基金,規(guī)模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無幾。

在隨后境內(nèi)基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶禄稹?包括直接規(guī)范為證券投資基金或轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)投資基金。這樣才有部分基金投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等我國亟需資金發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。但境內(nèi)真正意義的產(chǎn)業(yè)投資基金直至近年才出現(xiàn),2006年天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立成為一個(gè)標(biāo)志。20世紀(jì)90年代中期,我國出臺設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn),引進(jìn)觀摩境外機(jī)構(gòu)投資者的操作規(guī)范。該辦法規(guī)定,只有達(dá)到規(guī)模以上的境外機(jī)構(gòu)投資者才能設(shè)立中國產(chǎn)業(yè)投資基金。我國正式提出和探討產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)該是由此開始,但由于當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境遠(yuǎn)不如現(xiàn)在,成長性企業(yè)的素質(zhì)和資本市場的發(fā)育都有待提升,產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作并不容易,以至于當(dāng)時(shí)投資“中國概念”的境外私募股權(quán)基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環(huán)境改變才隨之改觀,一大批境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始活躍在中國的資本市場。

(二)民營資本介入金融領(lǐng)域的成功嘗試金融領(lǐng)域在國內(nèi)一向是國營的壟斷性領(lǐng)域,這個(gè)盈利高、擴(kuò)張快的行業(yè),對進(jìn)入企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與質(zhì)量、持續(xù)經(jīng)營能力和管理人員素質(zhì)都有較高的要求。金融改革創(chuàng)新使這一領(lǐng)域的準(zhǔn)入管制有所松動(dòng),境外資本已捷足先登,許多大型民營企業(yè)也早已注意到金融行業(yè)的高投資回報(bào)率,正在謀求進(jìn)入這一領(lǐng)域的各個(gè)方面。金融領(lǐng)域的民營資本在股份制銀行進(jìn)展順利,其中在民生銀行已經(jīng)占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國性的股份制銀行中,民營資本已經(jīng)占有12%的股份,115家城市商業(yè)銀行中的民營資本已經(jīng)將近1/3,農(nóng)村商業(yè)銀行民營資本已經(jīng)占到56%,農(nóng)村的合作銀行民營資本到了32%。據(jù)報(bào)道希望集團(tuán)的劉永好投在民生銀行里的資金已經(jīng)有了10倍以上的回報(bào)。創(chuàng)業(yè)投資及其金融服務(wù)一直是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,一般的民營資本不會(huì)輕易涉入。早期啟動(dòng)的創(chuàng)投和擔(dān)保企業(yè)大多為政府主導(dǎo)以國有資本組建起來,實(shí)際經(jīng)營起來業(yè)績平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個(gè)政策性很強(qiáng)、前景不明朗的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,深圳民營的中科智擔(dān)保公司以5000萬人民幣起家,用7年時(shí)間,實(shí)現(xiàn)資本金美金擔(dān)保額超過300億人民幣,資本金從5000萬擴(kuò)展到約20億人民幣,成為全國最大的擔(dān)保公司和國內(nèi)第一家外資進(jìn)入的擔(dān)保公司。在產(chǎn)業(yè)投資基金方面,盡管相關(guān)法規(guī)尚未出臺,政策不太明朗,敏銳的民營資本已經(jīng)以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營企業(yè)發(fā)起,經(jīng)國家工商總局注冊組建的世華聯(lián)合投資公司,將其業(yè)務(wù)方向鎖定為產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資,以區(qū)別于直接進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資和證券投資。它將挑選中國的成長型企業(yè)投資,具體委托于專業(yè)的中科招商投資基金管理公司來操作打理,采取所謂“主業(yè)+基金”模式,在保持主業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢的前提下避免企業(yè)多元化投資風(fēng)險(xiǎn)。宣稱在5年后做到100億元人民幣規(guī)模的世華聯(lián)合投資公司,事實(shí)上成為中國首家以公司型發(fā)起設(shè)立,而以契約委托型運(yùn)營的民營產(chǎn)業(yè)投資基金。

(三)產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)化解的制度安排監(jiān)管部門之所以在產(chǎn)業(yè)投資基金準(zhǔn)入問題上的態(tài)度還不明朗,主要還是對民營資本存有某些風(fēng)險(xiǎn)上的顧慮。其一是規(guī)模問題。產(chǎn)業(yè)投資基金主要由大型的國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購,國家通過必要的審核,在開始階段來選擇試點(diǎn)行業(yè)和地點(diǎn)。民營資本一般規(guī)模都不大,可以考慮組建小型的直接股權(quán)投資基金,而這在目前是作為不用實(shí)行審批制的創(chuàng)業(yè)投資基金來運(yùn)作的。其二是信用問題。直到現(xiàn)在我國的個(gè)人信用體系尚未建立起來,特別是中小企業(yè)家民營企業(yè)報(bào)告體系的建設(shè)還困難重重,民營資本形成和構(gòu)成的特殊性,使其在信息披露和監(jiān)管等方面要復(fù)雜得多。其三是法律規(guī)范約束問題。由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的私募基金尤其是契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結(jié)到一點(diǎn)就是基金的安全問題,乃至由此引發(fā)的金融動(dòng)蕩導(dǎo)致社會(huì)的不穩(wěn)定。實(shí)際上,政府主導(dǎo)的國有資本投資項(xiàng)目和資金運(yùn)用中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不同程度的存在。

國有企業(yè)權(quán)責(zé)不明,所有者缺位,內(nèi)部人控制,監(jiān)管不到位,對市場反應(yīng)不敏感,還要不時(shí)服務(wù)于上方非經(jīng)營性的任務(wù)目標(biāo),資金運(yùn)用效益自然低下。有人披露國家這幾個(gè)五年計(jì)劃期間,政府投資的項(xiàng)目至少60%或70%都沒有形成效益。相反民營資本如果是如此投資效益那就是不可想象的。產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn),它的高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)特點(diǎn)決定了在制度安排上,必須是實(shí)實(shí)在在的商業(yè)化運(yùn)作,必須強(qiáng)調(diào)基金投向決策的高度敏銳決斷、基金績效與操作者個(gè)人利益的高度關(guān)聯(lián)。由國家財(cái)政或政府主導(dǎo)背景的國有資本組建起來的產(chǎn)業(yè)投資基金或投資公司,在企業(yè)運(yùn)行機(jī)制上顯然滿足不了規(guī)范的制度約束。更何況我國加入WTO以后,按照有關(guān)條款的要求,政府的有關(guān)資金在涉及到市場競爭的企業(yè)活動(dòng)中都受到嚴(yán)格的控制。民營資本背景的投資實(shí)體,撇開它先天的一些不足,在國情的熟悉和適應(yīng)程度、經(jīng)營靈活程度與企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制,以及經(jīng)營決策效率和內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)等方面,都具有政府主導(dǎo)的國有資本投資實(shí)體難以比擬的優(yōu)勢。隨著自身的進(jìn)步成熟和社會(huì)法規(guī)監(jiān)管的完善,民營資本的一些先天不足也將會(huì)不斷地得以改善。我國的產(chǎn)業(yè)投資基金具有強(qiáng)烈的政府干預(yù)色彩,政府的本意是引導(dǎo)和推進(jìn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新更快更穩(wěn)地開展起來。超級秘書網(wǎng)

篇9

關(guān)鍵詞：我國基金基金信息披露凈值增長率基金分紅華夏成長證券投資基金基金凈值基金資產(chǎn)凈值封閉式基金凈值單位凈值基金經(jīng)理公司

一、對基金市場的一些特征的概括

投資基金可謂是我國資本市場上的新興產(chǎn)品。目前市場上總共有封閉式基金54只，開放式基金17只。雖然產(chǎn)品數(shù)量上不是很多，但是，這些基金占有的市值卻不容忽視?！盎鹉壳俺钟袃糁颠_(dá)到1400多億元,占到目前滬深兩市總市值的10%強(qiáng),已具有了一定引領(lǐng)市場潮流的力量”（1）。所以，基金的狀況能夠?qū)墒挟a(chǎn)生重大的影響，因而，投資基金作為一種特殊的金融產(chǎn)品值得我們予以關(guān)注。

2002年的基金市場，轟轟烈烈地大擴(kuò)容，驚天動(dòng)地的行業(yè)虧損，兩者之間形成了鮮明反差。同時(shí)，基金市場的走勢之弱，也超出了市場的預(yù)期，基金持有人陷入巨額虧損境地?！?002年的基金市場，是名副其實(shí)的基金發(fā)展年。截至12月25日，2002年度共發(fā)行封閉式基金4只，總募集規(guī)模為110億份；發(fā)行開放式基金14只，首發(fā)募集的規(guī)模為447.9億元，兩者合計(jì)557.9億元。這個(gè)數(shù)字超過了2001年底基金市場規(guī)模的七成。因而，2002年，是基金市場歷史上的第三次擴(kuò)容期，也是歷史上擴(kuò)容規(guī)模最大的一個(gè)時(shí)期。大擴(kuò)容，預(yù)示著大發(fā)展。2002年度的基金市場確實(shí)是一個(gè)發(fā)展年。但同時(shí)，2002年又是基金市場令人傷心的一年，是名副其實(shí)的虧損年。截至2002年12月20日，54只封閉式基金中53只出現(xiàn)虧損，虧損額合計(jì)82億元；17只開放式基金，13只出現(xiàn)虧損，虧損額合計(jì)18億元。整個(gè)行業(yè)的虧損，預(yù)示著市場預(yù)期的年末分紅已成為水中花。由此，基金業(yè)已經(jīng)面臨著有史以來的寒冬?！保?）

二、發(fā)行方式及風(fēng)險(xiǎn)分配分析

（一）基金發(fā)行概況

去年開放式基金的密集發(fā)行成為市場的一大亮點(diǎn)，眾多的基金管理公司相繼推出自己的投資基金產(chǎn)品，其數(shù)目之多，次數(shù)之頻繁，可以得上是空前的。而廣大的投資者也給予了相當(dāng)高的熱情，例如，華夏成長證券投資基金發(fā)行的第一天就暴出了2.6億的銷售業(yè)績，這一數(shù)字在基金慘淡經(jīng)營的今天，足以為基金管理公司羨慕得不得了?？梢哉f，在開放式基金發(fā)行的初期，市場給予的是極其熱烈的反應(yīng)，而在那些神話般的銷售業(yè)績中，多少攙雜著廣大投資者的非理性因數(shù)在內(nèi)。時(shí)至今日，基金的發(fā)行面臨著越來越嚴(yán)峻的形勢，一只基金如果募集到20億的規(guī)模，已經(jīng)算得上是相當(dāng)成功的了。

（二）包銷方式及其風(fēng)險(xiǎn)分配

在這種形勢下，眾多的基金紛紛采取了包銷的手段，將基金的發(fā)行盡數(shù)委托給承銷商包銷和銀行代銷，正是這兩個(gè)渠道都存在著問題。券商包銷，等于是說基金管理公司將發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給承銷商，基金管理公司可以高枕無憂地旱澇保收。另一方面，承銷商承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，面對有限的市場容量，承銷商為了確保發(fā)行成功，往往絞盡腦汁、費(fèi)盡心思地想辦法拓寬銷售渠道，動(dòng)用一切的客戶資源，而這些方法都收效甚微的情況下，承銷商只能吞下苦果，將未能發(fā)行的基金分額照單全收，于是，很有趣的一幕出現(xiàn)了，一些新發(fā)行的基金的大額持有者往往正是這些基金的主承銷商，眾多的券商一不小心就成了基金的“大股東”，大筆的流動(dòng)資金被套牢，叫苦不迭。這種條件下基金的發(fā)行得不到市場的檢驗(yàn)，基金市場的供需狀況被嚴(yán)重的扭曲，很容易產(chǎn)生泡沫。而且，通過這種方式發(fā)行的基金，一上市就面臨著下跌的壓力，基金的業(yè)績也相當(dāng)?shù)碾y看。可見，通過包銷的方式發(fā)行，基金管理公司倒是省事了，無形之中巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到承銷商的身上，利益與風(fēng)險(xiǎn)的分配嚴(yán)重的不對稱。通過這種方式進(jìn)行市場擴(kuò)容，助長了基金管理公司發(fā)行的盲目性，中間無疑蘊(yùn)涵著極大的風(fēng)險(xiǎn)，最后損失的還是廣大的中小投資者。

（三）代銷方式及其風(fēng)險(xiǎn)分配

另一種渠道是銀行代銷。銀行擁有最豐富的資金和客戶資源，因此，攜手銀行往往對一只基金的成功發(fā)行有著重大的意義。銀行的營業(yè)廳里，堆放著許許多多基金銷售的廣告和產(chǎn)品說明書。不僅如此，有的銀行還強(qiáng)迫自己的員工認(rèn)購指定數(shù)量的基金分額，以達(dá)到完成銀行的銷售任務(wù)的目的。這種帶有行政命令式的認(rèn)購，嚴(yán)重違背了市場規(guī)律，眾多銀行的職員怨聲載道，叫苦不迭。通過這種代銷的發(fā)行方式，基金管理公司又將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行，銀行再將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至廣大儲(chǔ)戶及自己的員工身上。由此，一些銀行完滿的完成銷售任務(wù)的背后，卻是犧牲了廣大的員工的利益。如果說投資者面對基金下跌的行情而被套牢是出于市場的風(fēng)險(xiǎn)，那么這些員工的損失就不是單單的市場風(fēng)險(xiǎn)所能解釋得了的。這種銷售方法已在業(yè)內(nèi)成為公開的秘密和慣用的手法，遺憾的是，至今還沒有相關(guān)的政策法規(guī)對之予以監(jiān)管，監(jiān)管層的注意力似乎還無暇顧及這方面的問題。

三、基金組織內(nèi)部控制

（一）基金操作策略的變化幾原因

“基金們在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略,從而使得基金在5·19行情以及2000年行情中收益頗豐。數(shù)據(jù)顯示,1998年12月基金整體持股集中度為61%,1999年12月為55.37%,2000年12月為60.75%,2001年12月為59.12%,而到了2002年6月下降為42.03%?；鸪霈F(xiàn)持股集中度下降的趨勢,主要有這么幾個(gè)因素,一是監(jiān)管力度的加大；二是市場發(fā)展的趨勢使然,即因?yàn)榻陙砬f股的跳水使得集中投資的做莊模式逐漸被市場所淘汰；三是隨著大盤股的上市,如中國聯(lián)通，使得基金找到了可供分散投資的對象?！保?）

（二）基金的市值表現(xiàn)在這種策略下基金的市場表現(xiàn)如何呢？“基金指數(shù)由去年收盤1183點(diǎn)，跌落至12月25日的966點(diǎn)，跌幅達(dá)到18.35%。而同期上證綜指的跌幅僅僅為13.62%?；鹗袌龅牡枪善笔袌鐾诘?35%。基金市場在2002年度的弱勢確實(shí)超出了市場的預(yù)期。目前基金指數(shù)連續(xù)創(chuàng)出歷史新低，較股票市場的走勢要弱得多。具體表現(xiàn)就是，封閉式基金與2001年末市值相比，持有人的市值損失接近155億元左右。而且，這種損失，主要體現(xiàn)在第三季度與第四季度。基金市場的這種弱勢，超出了市場的預(yù)期，也嚴(yán)重打擊了基金市場投資者的信心”。（4）由此可見，在整個(gè)市場行情不好的情況下，基金的重倉持股蘊(yùn)涵了極大的風(fēng)險(xiǎn)，屢屢有基金上演高臺跳水的現(xiàn)象也就不足為怪了。最為明顯的就是銀廣夏案發(fā)后大成系基金由于重倉持有銀廣夏而損失慘重，跌得是一塌糊涂。

（三）決策機(jī)制

（1）外部風(fēng)險(xiǎn)控制

在投資決策上，什么時(shí)候買進(jìn)，什么時(shí)候賣出，買賣哪只股票，在這些具體的問題上誰掌握有決定權(quán)，誰對投資的決策進(jìn)行監(jiān)督，歸根到底就是外部風(fēng)險(xiǎn)控制問題。目前我國基金投資決策的形成，通常的做法是基金經(jīng)理擁有一定額度的投資自，比如5000萬元以下可以自行決定投資。而一定額度以上如5000萬元以上的投資就需要經(jīng)過投資管理委員會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，可以說，基金的決策機(jī)制就是在靈活和風(fēng)險(xiǎn)之間尋找最佳的平衡點(diǎn)。目前的決策機(jī)制以有效控制風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，卻不可避免的存在著對市場信息反應(yīng)遲鈍的缺點(diǎn)，如何平衡有待進(jìn)一步探索。

（2）內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制

“降低風(fēng)險(xiǎn)和抵御風(fēng)險(xiǎn)將是基金作為服務(wù)性的專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)區(qū)別于其他機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的重要特征。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一是來自基金所投資的外部市場及基金的投資過程，二是來自基金內(nèi)部。尤其是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制是基礎(chǔ)，是基金立足之本。對于加強(qiáng)基金管理公司內(nèi)部控制力度，應(yīng)該說，主管機(jī)關(guān)要求在基金管理公司內(nèi)部設(shè)立獨(dú)立于業(yè)務(wù)部門的檢查稽核部門，督察員擁有充分的檢查稽核權(quán)力，專司檢查、監(jiān)督公司及員工遵守各項(xiàng)法規(guī)和公司制度的情況之職是一個(gè)有力的制度，但需要進(jìn)一步發(fā)揮。而目前各基金管理公司普遍設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)與社會(huì)獨(dú)立董事制度也還有細(xì)化與深入之處。另外，針對投資風(fēng)險(xiǎn)的量化技術(shù)與控制技術(shù)需要大力加強(qiáng)研究或引進(jìn)，使得基金的投資更具科學(xué)性與可預(yù)測性”。（5）

（四）人成本——基金經(jīng)理人的控制

（1）人成本的產(chǎn)生

投資基金所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致經(jīng)理層經(jīng)營權(quán)的膨脹，與投資者存在根本利益沖突。一方面基金的巨型化使受益權(quán)高度分散，另一方面基金有效的經(jīng)營在客觀上又要求基金的經(jīng)營決策必須面對激烈的競爭、復(fù)雜多變的市場迅速靈活的作出反應(yīng)，因此有效的經(jīng)營決策只能委托具有專業(yè)知識的的經(jīng)理機(jī)構(gòu)來決定。此外，投資者的搭便車現(xiàn)象以及放任專家經(jīng)營的態(tài)度強(qiáng)化了基金經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義傾向和道德風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)上分析，投資基金結(jié)構(gòu)中存在著兩個(gè)層次的委托關(guān)系：基金持有人與基金管理公司的委托關(guān)系；基金管理公司與經(jīng)理人員的委托關(guān)系。因此，內(nèi)部人控制問題幾不可避免。這種層層委托的關(guān)系使道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義傾向變得更為嚴(yán)重。

（2）基金經(jīng)理人的信賴義務(wù)

參考英美法基金經(jīng)理人權(quán)義事項(xiàng)的規(guī)范以信賴義務(wù)最為重要。信賴義務(wù)按內(nèi)容的性質(zhì)又可分為注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。注意義務(wù)就是基金經(jīng)理公司有義務(wù)對基金投資履行其作為經(jīng)理人的職責(zé)，履行義務(wù)必須是誠信的，行為方式必須是經(jīng)理公司合理地相信為了基金的最佳利益并盡普通謹(jǐn)慎之人在類似的地位和情況下應(yīng)有的合理注意。忠實(shí)義務(wù)就是受托人必須以受益人的利益作為處理受托業(yè)務(wù)的唯一目的，而不得在處理事務(wù)時(shí)考慮自己的利益或?yàn)榈谌酥\利益，也就說必須避免與受益人產(chǎn)生利益沖突，如禁止內(nèi)部交易、自我交易。我國現(xiàn)行的基金法制中沒有任何條文規(guī)范經(jīng)理人所應(yīng)負(fù)的注意義務(wù)，也沒有對忠實(shí)義務(wù)的原則性規(guī)范。這些制度層面的真空，不利于基金行業(yè)的規(guī)范。

篇10

如果按照傳統(tǒng)的金融理論指導(dǎo)金融投資，很難起到對投資者正確指導(dǎo)，使投資者更為理性地進(jìn)行投資活動(dòng)。所以，傳統(tǒng)金融理論難以適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，亟待對傳統(tǒng)金融學(xué)進(jìn)行其他學(xué)科知識理論的補(bǔ)充，積極研究并吸收其他學(xué)科的研究方法，不斷地拓展金融學(xué)研究范圍。目前，隨著行為金融學(xué)的出現(xiàn)，有效地解決了關(guān)于投資的諸多問題。行為金融學(xué)是集心理學(xué)和金融學(xué)于一體的相互融合的學(xué)科。該學(xué)科的研究對象是金融市場中交易者非理性投資行為。具體分析，行為金融學(xué)是借助心理學(xué)的有關(guān)知識，分析投資者的心理活動(dòng)，以此為基礎(chǔ)評價(jià)投資者的非理性投資行為，也就是說行為金融學(xué)主要研究投資者心理因素導(dǎo)致在金融市場上的非理性投資行為。結(jié)合傳統(tǒng)投資理論在金融市場的投資范式，分析評估交易者在金融市場中投資決策時(shí)犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤的原因，指導(dǎo)投資者認(rèn)識到自己的非理性投資行為，進(jìn)而對非理性投資行為進(jìn)行修正，達(dá)到科學(xué)理性投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。行為金融學(xué)融合了心理學(xué)的有關(guān)理論知識，從心理學(xué)角度分析金融市場上投資決策可得出如下結(jié)論：基于投資者心理因素的影響，會(huì)造成投資者在金融市場投資時(shí)容易犯下主觀判斷失誤，使得投資者在金融市場投資行為活動(dòng)變得反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足，嚴(yán)重影響投資者的預(yù)期收益。所以，行為金融學(xué)研究的主要內(nèi)容就是投資者非理性投資行為的動(dòng)因，結(jié)合金融學(xué)的有關(guān)知識，建立完善的金融投資理論體系，為投資者在金融投資活動(dòng)中提供重要的理論依據(jù)，使投資者的投資行為趨于理性化、科學(xué)化。

二、金融市場上的心理分析方法

長期以來，在金融市場上投資者最為常用的投資分析法有兩種，即基本面分析法和技術(shù)面分析法?；久娣治龇ㄋ捎玫姆治鲆罁?jù)是投資對象的經(jīng)營業(yè)績以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢；技術(shù)面分析法針對經(jīng)濟(jì)市場走勢進(jìn)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并編制圖表，根據(jù)圖表定量分析未來投資的方向以及前景。而行為金融學(xué)的投資分析方法主要是對投資者心理因素的探究，依據(jù)心理學(xué)原理及相關(guān)知識分析投資者的心理狀況對金融投資造成的正負(fù)面影響。從金融學(xué)角度分析，在金融市場交易行為活動(dòng)中，投資者對金融決策的依據(jù)主要是基于主觀判斷和客觀地對金融市場走勢進(jìn)行分析、估測。然而心理分析法是傳統(tǒng)分析法的補(bǔ)充和改進(jìn)，心理分析法是主要是以傳統(tǒng)分析法為依據(jù)，將心理分析法融合到整個(gè)金融市場投資環(huán)境中，強(qiáng)調(diào)以分析投資者的心理因素，突出投資者的主觀性為主要研究方向。然而過于強(qiáng)調(diào)投資者的主觀能動(dòng)因素而忽視機(jī)械交易的客觀性，會(huì)導(dǎo)致投資者的交易行為受到人性弱點(diǎn)的干擾。因此，基于金融市場上的心理分析法還應(yīng)以基本面分析法和技術(shù)面分析法為依據(jù)。

三、健康的心理范式利于正確投資決策的形成

行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)的是提高投資者在金融市場中良好心理的形成，有助于投資者做出正確的金融投資決策，對規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和降低投資風(fēng)向具有重要的意義。為此，我們應(yīng)基于行為金融學(xué)的原理，加強(qiáng)對行為金融學(xué)中心理學(xué)科的探討，建立健全正確的心理范式，幫助投資者在金融市場中形成良好的金融投資心態(tài)，確保金融投資者投資受益最大化。具體來講健康的心理范式的建立需要通過以下幾方面來實(shí)現(xiàn)。

1.提高情商。

按照投資心理層次的不同可將其劃分為理性層面和非理性層面。理性層面我們可以理解為投資者的智商，而非理性層面可以理解為投資者的情商。投資心理理性層面主要考察的是投資者智力的高低，投資心理非理性層面主要考察的是投資者在投資過程中投資者情緒的控制把握力度和體驗(yàn)深度。從金融市場投資行為分析，行為金融學(xué)更多的還是考察投資者的情商。這是因?yàn)樾睦硪蛩貙ν顿Y者投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于理性層面的影響。所以，提高投資者情商是避免投資者在金融市場投資行為出現(xiàn)錯(cuò)誤，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要思路。應(yīng)作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

2.培養(yǎng)規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力。

具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力是投資者做出正確投資決策的前提條件。在金融市場中有關(guān)投資的虛假信息無處不在，如果投資者不能正確地判斷信息的準(zhǔn)確性，可靠性，而是盲目地、不理性地進(jìn)行投資，很有可能會(huì)增加投資風(fēng)險(xiǎn)，收益受損。所以，作為投資者應(yīng)具有良好的規(guī)避錯(cuò)誤信息的能力，只有這樣才能提高投資的收益，得到較好的投資回報(bào)。第一，投資者對金融市場信息認(rèn)真地主觀客觀地分析鑒定，甄別。避免偏聽偏信，對客觀的信息融入過多的主觀色彩，導(dǎo)致對信息錯(cuò)誤判斷。不能因?yàn)樾畔⑼约旱闹饔^思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投資，而對于那些同自己主觀思路不相符的信息就不予理睬。第二，投資者不應(yīng)有盲目從眾的心理，就是我們常說的“羊群效應(yīng)”；不能人云亦云，受別思想、意見左右，這主要是因?yàn)榻鹑谑袌鍪莻€(gè)復(fù)雜的環(huán)境，同其他社會(huì)活動(dòng)不同，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。其他人對金融投資的判斷結(jié)果并不是完全正確的。第三，在投資過程中投資者要心態(tài)平和，時(shí)刻保持冷靜的頭腦，避免因反應(yīng)不足或者反應(yīng)過快做出缺乏理智的投資決策，進(jìn)而增加投資風(fēng)險(xiǎn)；第四，投資者要對投資收益期望值保持平和的心態(tài)，要學(xué)會(huì)等待，從等待中獲得應(yīng)有的預(yù)期收益，而不是急于求成。對于各類利空或利好的信息投資者都需用辯證的角度去分析對待。這是因?yàn)橥顿Y市場是瞬息萬變的，市場是動(dòng)態(tài)的市場，隨時(shí)都有可能產(chǎn)生新的變化，如利空向利好轉(zhuǎn)化，利好向利空轉(zhuǎn)化等。第五，投資者應(yīng)學(xué)會(huì)用動(dòng)態(tài)的眼光去分析投資問題，根據(jù)金融市場的變化實(shí)時(shí)對原來的決策做出調(diào)整。因?yàn)橹挥型顿Y者的主觀判斷同市場的動(dòng)態(tài)發(fā)展實(shí)際相符，其投資才是有意義和價(jià)值的。

3.學(xué)會(huì)遠(yuǎn)離市場上的投資氛圍。