導語：如何才能寫好一篇負債融資的特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】交易性金融資產(chǎn)；交易性金融負債，對稱性教學方法研究

交易性金融資產(chǎn)是指企業(yè)為近期內(nèi)的交易目的而持有的債券投資、股票投資和基金投資。交易性金融負債是指企業(yè)采用短期獲利模式進行融資所形成的負債，比如短期借款、長期借款、應付債券。作為交易雙方來說，甲方的金融債權(quán)就是乙方的金融負債。大多數(shù)《財務會計》教材基本都是按照先資產(chǎn)類、再負債類和所有者權(quán)益類的順序進行編寫的，所以教師們也大多都是按照這個順序進行教學進度的安排。但筆者認為，教師完全可以根據(jù)知識體系的相關性、對稱性特點，結(jié)合教與學的有效性，采用自身的教學方法進行調(diào)整。在《財務會計》的先修課程《會計學原理》中，已講授過資產(chǎn)、負債等會計要素和復式記賬原理，討論過賬戶的結(jié)構(gòu)、借貸記賬法的記賬規(guī)則和賬戶的對應關系等內(nèi)容。那么，在此基礎上，我們在講述交易性金融資產(chǎn)和交易性金融負債內(nèi)容時，如果結(jié)合資產(chǎn)與負債的對稱性來教與學，依據(jù)“交易雙方中，甲方的金融債權(quán)就是乙方的金融負債”的特點，分別站在交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債的角度同時進行比較分析學習，使學生頭腦中形成全面、系統(tǒng)的知識框架結(jié)構(gòu)，要比單純地、片面地教學收到的效果更大。

一、初始確認環(huán)節(jié)的對稱性教學

（1）科目設置的對稱性。交易性金融資產(chǎn)和交易性金融負債在會計核算時，分別在“交易性金融資產(chǎn)”和“交易性金融負債”科目下設置了“成本”和“公允價值變動”兩個明細科目。其中“成本”反映初始確認金額，“公允價值變動”反映在持有期間的公允價值變動金額。在教學中，我們可以讓學生明白，實質(zhì)上這是對同一經(jīng)濟業(yè)務的處理，只不過是交易雙方分別站在了債權(quán)和債務的角度，其總賬科目的設置充分體現(xiàn)了其對稱性特點。（2）交易費用處理的一致性。交易費用，是指可直接歸屬于購買、發(fā)行或處置金融資產(chǎn)工具新增的外部費用，主要包括支付給機構(gòu)、咨詢公司、券商等的手續(xù)費和傭金及其他必要支出。交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債在處理交易費用時的方法都是一致的，即相關的交易費用在發(fā)生時直接計入當期損益，而不是計入交易性金融資產(chǎn)和交易性金融負債的初始確認金額。在教學環(huán)節(jié)中，通過比較分析，我們可以使學生認識到，雖然交易雙方是站在債權(quán)和債務兩個不同的角度，但對處理同一經(jīng)濟業(yè)務時發(fā)生的交易費用的方法是相同的。（3）計量屬性和初始確認金額的對稱性。交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債都是以公允價值為計量屬性進行初始計量，并且公允價值均是以市場交易價格為基礎確定的。企業(yè)取得交易性金融資產(chǎn)時，按其公允價值，借記“交易性金融資產(chǎn)——成本”科目，按發(fā)生的交易費用，借記“投資收益”科目，按實際支付的金額，貸記“銀行存款”等科目。企業(yè)承擔交易性金融負債時，按實際收到的金額，借記“銀行存款”科目，按發(fā)生的交易費用，借記“投資收益”科目，按交易性金融負債的公允價值，貸記“交易性金融負債——成本”科目。在教學環(huán)節(jié)，通過比較和對稱性的分析，我們既可以讓學生快速掌握交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債在交易費用和計量屬性上的一致性，同時也使學生從“有借必有貸，借貸必相等”會計記賬規(guī)則的對稱性角度，加深對交易性金融資產(chǎn)和交易性金融負債的理解和記憶。

二、資產(chǎn)負債表日賬務處理的對稱性教學

（1）股利或利息會計處理的對稱性。持有交易性金融資產(chǎn)期間，被投資單位宣告發(fā)放現(xiàn)金股利時，投資企業(yè)按應享有的份額，借記“應收股利”科目，貨記“投資收益”科目；資產(chǎn)負債表日，投資企業(yè)按分期付息、一次還本債券投資的面值和票面利率計提利息時，借記“應收利息”科目，貸記“投資收益”科目。企業(yè)承擔交易性金融負債時，應在資產(chǎn)負債表日，按交易性金融負債票面利率計算的利息，借記“投資收益”科目，貸記“應付利息”科目。宣告發(fā)放現(xiàn)金股利時，借記“投資收益”科目，貸記“應付股利”科目。在教學過程中，通過對比分析，可以讓學生清楚地認識到，持有交易性金融資產(chǎn)期間產(chǎn)生的股利或利息，與承擔交易性金融負債而產(chǎn)生的股利或利息一樣，在會計處理上都是記入“投資收益”科目，不同的只是交易性金融資產(chǎn)的股利或利息確認的是一種應收債權(quán)的增加，而交易性金融負債卻顯示的是一種應付債務的增加。資產(chǎn)與負債對稱性的教學手段使學生加深了對相關知識結(jié)構(gòu)的了解，學生們可以同時站在債權(quán)方和債務方的角度，分別考慮同一經(jīng)濟業(yè)務在不同方的賬務處理，學生的知識信息得到了系統(tǒng)性的梳理，教學效果有很大提高。（2）期末計量屬性的一致性和會計處理的對稱性。交易性金融資產(chǎn)和交易性金融負債的期末計量都按資產(chǎn)負債表日的公允價值反映，公允價值的變動均計入當期損益。資產(chǎn)負債表日，交易性金融資產(chǎn)的公允價值高于其賬面價值時，其差額調(diào)增交易性金融資產(chǎn)的賬面余額，同時確認公允價值上升的收益，借記“交易性金融資產(chǎn)——公允價值變動”科目，貸記“公允價值變動損益”科目；交易性金融資產(chǎn)的公允價值低于賬面余額時，調(diào)減賬面余額、確認損失，作相反會計分錄。資產(chǎn)負債表日，交易性金融負債的公允價值高于其賬面余額的差額，借記“公允價值變動損益”科目，貸記“交易性金融負債——公允價值變動”科目；公允價值低于其賬面余額的差額作相反會計分錄。從期末計量的會計處理上，我們也可以對比分析出交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債的對稱性特點。期末兩者間公允價值計量屬性的一致性，使得公允價值變動所產(chǎn)生的損益對當期利潤的影響也是對稱的。（3）對計稅基礎的影響進行賬務處理的對稱性。由于交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債期末均是以公允價值進行計量的，那么，不管公允價值升高還是降低，交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債期末的賬面價值與其期末的公允價值都是相等的。而稅法規(guī)定“資產(chǎn)在持有期間公允價值變動不計入應納稅所得額，待處置時一并計入應納稅所得額”，稅法的這一規(guī)定使得交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債的計稅基礎與賬面價值之間存在差異，應納稅所得額的計算結(jié)果不同。因此，在資產(chǎn)負債表日針對其差異需要進行相應的納稅調(diào)整。根據(jù)稅法相關規(guī)定，當交易性金融資產(chǎn)或交易性金融負債的公允價值變動損益是借方余額時，將產(chǎn)生應納稅暫時性差異，需借記“所得稅費用”科目，貸記“遞延所得稅負債”科目作分錄調(diào)整；反之，當交易性金融資產(chǎn)或交易性金融負債的公允價值變動損益是貸方余額時，則產(chǎn)生可抵扣暫時性差異，作借記“遞延所得稅資產(chǎn)”科目，貸記“所得稅費用”科目的調(diào)整分錄。上述交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債對計稅基礎的影響的賬務處理，非常清晰地體現(xiàn)了復式記賬原理中的資產(chǎn)與負債的對稱性，所以在講授這一部分內(nèi)容時，我們可以充分利用這一特性，使學生更加易于掌握和記憶這部分知識。

三、處置環(huán)節(jié)的對稱性教學

處置交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債教學環(huán)節(jié)中的主要會計問題，是讓學生能正確確認處置損益。企業(yè)處置交易性金融資產(chǎn)時，將處置時的該交易性金融資產(chǎn)的公允價值與初始入賬金額之間的差額確認為投資收益，同時調(diào)整公允價值變動損益。處置交易性金融資產(chǎn)的會計分錄基本模式如下：借：銀行存款；貸：交易性金融資產(chǎn)——成本；交易性金融資產(chǎn)——公允價值變動（也可以在借方）；投資收益（差額，也可以在借方）；借：投資收益；貸：公允價值變動損益?；蛘?，借：公允價值變動損益；貸：投資收益。

處置交易性金融負債的會計分錄基本模式如下：借：交易性金融負債——成本；交易性金融負債——公允價值變動（也可以在貸方）；貸：銀行存款；投資收益（差額，也可以在借方）；借：投資收益；貸：公允價值變動損益?；蛘?，借：公允價值變動損益；貸：投資收益。

以上處置環(huán)節(jié)中，交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債會計核算模式的對稱性體現(xiàn)得很直觀。把同一經(jīng)濟業(yè)務中的資產(chǎn)方和負債方放在一起，同時進行對比分析教學，使學生對資產(chǎn)與負債的實質(zhì)內(nèi)涵有了更直觀、更清晰的認識和把握。

四、對稱性教學過程案例分析

例：2011年10月1日，甲公司投資350000元購買了乙公司債券。依據(jù)管理當局的持有意圖，甲公司將該債券投資劃分為交易性金融資產(chǎn)，乙公司則視其為交易性金融負債。該債券在2011年11月31日的公允價值為360 000元，在2011年12月31日的公允價值為345 000元。2012年1月5日，甲公司以344 000的價格將債券出售給乙公司。則甲、乙公司賬務處理分別如下：

甲公司賬務處理：（1）2011年10月1日購入乙公司債券時，借：交易性金融資產(chǎn)——成本350000；貸：銀行存款 350000。（2）2011年11月31日公允價值變動，借：交易性金融資產(chǎn)——公允價值變動10000；貸：公允價值變動損益10000。（3）2011年12月31日公允價值變動，借：公允價值變動損益 15000；貸：交易性金融資產(chǎn)——公允價值變動15000。（4）2012年1月5日處置交易性金融資產(chǎn)，借：銀行存款344000；交易性金融資產(chǎn)——公允價值變動5000；投資收益1000；貸：交易性金融資產(chǎn)——成本350000；借：投資收益5000；貸：公允價值變動損益5000。

乙公司賬務處理：（1）2011年10月1日承擔債務，借：銀行存款250000；貸：交易性金融負債——成本250000。（2）2011年11月31日公允價值變動，借：公允價值變動損益10000；貸：交易性金融負債——公允價值變動10000。（3）2011年12月31日公允價值變動，借：交易性金融負債——公允價值變動 15000；貸：公允價值變動損益15000。（4）2012年1月5日處置交易性金融負債，借：交易性金融負債——成本250000；貸：銀行存款244000；交易性金融負債——公允價值變動5000；投資收益1000；借：公允價值變動損益5000；貸：投資收益5000。

以上甲、乙兩個公司的賬務處理過程很清楚地向我們展示了交易性金融資產(chǎn)與交易性金融負債在內(nèi)容界定、初始計量、期末計量、處置等環(huán)節(jié)處理上的對稱性。整個過程體現(xiàn)了“作為交易雙方來說，甲方的金融債權(quán)就是乙方的金融負債”的特點。當甲方的交易性金融資產(chǎn)被處置終止確認時，乙方的交易性金融負債也被轉(zhuǎn)銷退出資產(chǎn)負債表。

五、結(jié)論

利用復式記賬原理，進行資產(chǎn)與負債的對稱性分析教學，不僅使學生增強了對交易性金融資產(chǎn)和交易性金融負債的認識，掌握了金融資產(chǎn)與金融負債的相關知識，同時也進一步加深了學生對企業(yè)資產(chǎn)來源與負債形成的理解，對復式記賬原理有了新的認識。

參考文獻

[1]劉永澤，陳立軍．中級財務會計[M]．大連：東北財務大學出版社，2010（8）

[2]戴德明．財務會計學[M]．北京：中國人民大學出版社

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關鍵詞：電力上市公司；負債融資；現(xiàn)狀；成因

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

原標題：電力上市公司負債融資現(xiàn)狀及成因分析

收錄日期：2012年3月1日

一、電力上市公司負債融資現(xiàn)狀

電力上市公司融資方式包括內(nèi)源融資和外源融資兩種方式。本文通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中48家A股電力上市公司2005～2009年公司年報資料相應數(shù)據(jù)計算得出：電力上市公司在融資方式上，以外源融資為主，外源融資的平均比重高達87.84%，而外源融資中負債融資的平均比重為62.79%，是股權(quán)融資的2倍多。由此可見，我國電力上市公司的資金大部分來源于外部借債，內(nèi)部自身積累的部分很少，總體呈現(xiàn)出“外源融資為主，內(nèi)源融資為輔”，外源融資中“負債融資為主，股權(quán)融資為輔”的現(xiàn)狀。

（一）負債融資整體狀況。負債按流動性大小可以分為流動負債和非流動負債，流動負債表現(xiàn)為期限短、流動性強的特點，而非流動負債則表現(xiàn)為償還期長、流動性差。經(jīng)統(tǒng)計，樣本公司相關比率的平均值分別為：總負債占總資產(chǎn)的比率（資產(chǎn)負債率）為62.03%、流動負債占總資產(chǎn)的比率為28.32%、非流動負債占總資產(chǎn)的比率為33.71%、流動負債占總負債的比率為45.83%、非流動負債占總負債的比率為54.17%，銀行借款占總負債的比率為68.97%。從結(jié)構(gòu)上看，電力上市公司非流動負債比重比流動負債比重大，表明其偏好非流動負債。從資金來源看，銀行借款占主導地位。

（二）負債融資期限結(jié)構(gòu)。負債融資按期限長短可以分為短期負債融資和長期負債融資。一般來說，與電力上市公司形成短期債權(quán)債務關系的利益相關者主要有銀行（包括非銀行金融機構(gòu)）、往來企業(yè)、職工、股東等。在電力上市公司短期負債融資結(jié)構(gòu)中，短期銀行（包括非銀行金融機構(gòu)）借款比重最大，平均為46.92%（如果再加上一年內(nèi)到期的非流動負債則比率高達57.83%），而且從2005～2008年該比率一直呈上升狀態(tài)，雖然2009年下降到45.8%，但比平均值只低了一個百分點；其次是與往來企業(yè)之間因商品交易形成的資金占用，應付、預收款項比重平均為17.39%；再次是應付其他單位或個人的零星款項，即其他應付款，比重平均為12.09%；最后是與職工、股東之間形成的債務，包括應付職工薪酬、應付股利（利息）平均只占流動負債的1.35%和0.95%，比重相對較小。而在電力上市公司長期負債融資結(jié)構(gòu)中長期借款占絕對主導地位，平均為89.86%，盡管長期借款是電力上市公司負債融資的主要來源，但也有個別樣本公司平均大約有6.67%的公司長期借款為0，從趨勢上看，也是呈逐年下降趨勢；其次是應付債券，占長期負債總額的平均比重為7.96%，比重不高，而且應付債券為0的公司平均占樣本總量的比率高達86.25%，說明目前電力上市公司通過發(fā)行債券來籌集資金的公司很少，但從趨勢上看呈上升趨勢，說明電力上市公司在加大發(fā)行債券融資力度；最后長期應付款和專項應付款所占的比重較小，僅為1.62%和0.56%，說明電力上市公司很少采用補償貿(mào)易引進國外設備及融資租賃設備、國家撥入的具有專門用途的撥款也在逐年減少。

二、電力上市公司負債融資成因分析

我國電力上市公司負債融資呈現(xiàn)“外源融資為主、內(nèi)源融資為輔”；外源融資中“負債融資為主、股權(quán)融資為輔”；負債融資中 “偏好非流動負債”，銀行借款又是短期和長期負債的主要來源，這與優(yōu)序融資理論“先內(nèi)源融資后外源融資”以及我國證券市場上上市公司普遍“偏好股權(quán)融資”、負債融資中“偏好流動負債”是相反的。究其原因，主要是由電力行業(yè)本身的特點及市場環(huán)境導致的。

（一）短期盈利能力受限，內(nèi)源融資困難。電力上市公司是資金密集型企業(yè)，投資所需要的資金規(guī)模都很大。比如，投資建設一座發(fā)電廠，至少需要幾十億到幾百億的投資。而這些投資的資金中據(jù)統(tǒng)計70%以上的都投資在固定資產(chǎn)上，電力上市公司固定資產(chǎn)折舊期限很長，一般都在20年以上，個別水電項目的折舊期甚至更長。這就決定了其短期盈利能力受到了極大的限制。另外，自2002年實施“廠網(wǎng)分開”后，發(fā)電企業(yè)所面臨的外部環(huán)境發(fā)生了很大變化。據(jù)統(tǒng)計，2003～2009年電煤價格平均已經(jīng)上漲了1倍以上。電煤價格持續(xù)上漲，而電價又一直是受政府嚴格管制的，銷售電價漲幅僅為32%，上網(wǎng)電價漲幅則更小，致使電力上市公司盈利能力下降，有很多公司甚至出現(xiàn)了虧損，最終使得企業(yè)的留存收益減少，內(nèi)源融資出現(xiàn)困難。

（二）資本市場不發(fā)達，股權(quán)融資、債券融資受限。首先我國證券市場發(fā)展不均衡，雖然說股票市場在十幾年來得到了迅速發(fā)展，但還不能滿足中國經(jīng)濟發(fā)展的需要，股票上市有額度和指標限制。而我國債券市場的發(fā)展是比較緩慢的，企業(yè)債券因為受到國家證券監(jiān)督管理部門的嚴格監(jiān)管，其市場在我國基本還沒有形成，目前我國債券市場上發(fā)行的主要是國債和金融債券；其次在資本市場上發(fā)行股票、債券報批需要經(jīng)過一系列繁瑣的過程，利用這種方式籌資需要的時間較長，而銀行貸款簡便快捷，所以電力上市公司寧愿選擇貸款；最后根據(jù)公司法規(guī)定，上市公開發(fā)行股票募集資金，必須要滿足一定的條件。從當前現(xiàn)實狀況看，一部分上市公司盈利能力較差，尤其是2008年受煤炭價格大幅上漲和國際金融危機的影響，全年火電行業(yè)巨虧700億元，五大發(fā)電集團（華能國際、大唐發(fā)電、華電國際、國電電力、中國電力）合計虧損322.5億元，電力上市公司大面積的虧損，使很多電力上市公司失去了公開發(fā)行股票融集資金的資格。

（三）信用較高、政策寬松，貸款容易。電力屬公用事業(yè)，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一般有較大的現(xiàn)金流量，在金融機構(gòu)及非金融機構(gòu)中信用較高，貸款比較容易。而且電力上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以固定資產(chǎn)和存貨為主，可以用來抵押貸款。另外，政府對電力投資資本金要求的門檻相對較低，一般為20%左右，這也是電力上市公司資產(chǎn)負債率都普遍較高的原因。據(jù)統(tǒng)計，2005年世界企業(yè)500強中能源和電力企業(yè)有27家，資產(chǎn)負債率在70%以上的占總數(shù)的60%，比如法電為88.79%、德國RWEYL 為89.38%、日本東京電力為79.55%、瑞典大瀑布為76.35%、日本東北電力為76.59%。

三、改善電力上市公司負債融資現(xiàn)狀的途徑

（一）提高公司盈利能力，擴大內(nèi)源融資。隨著電煤價格的上漲，電力上市公司生產(chǎn)成本大幅上升，但上網(wǎng)電價是受政府管制的，成本上升幅度大于電價上升幅度，致使公司獲利空間受限。所以，一方面要加強成本控制，拓展利潤空間；另一方面可以考慮實施多元化經(jīng)營，提高盈利水平，為內(nèi)源融資創(chuàng)造資金來源。

（二）充分發(fā)揮資本市場的作用，積極申請發(fā)行電力債券。電力上市公司一般資產(chǎn)規(guī)模較大，信用較高，償債能力較強，具備發(fā)行債券的條件。三峽工程50億元、廣東核電集團25億元、中國長江電力股份有限公司75億元等諸多電力債券的成功發(fā)行，就是很好的例子。所以，電力上市公司應該憑借其行業(yè)優(yōu)勢和信譽，充分利用企業(yè)債券市場，積極申請發(fā)行電力債券，以優(yōu)化負債融資結(jié)構(gòu)。

（三）通過債轉(zhuǎn)股、配股、增發(fā)新股，逐步調(diào)整優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。電力上市公司資金來源以負債為主，負債又都是以銀行借款為主，公司可以考慮以債轉(zhuǎn)股的方式將銀行由債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y人的身份，從存量上調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，使其趨于優(yōu)化。另外，電力上市公司均是行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司，在資本市場上已經(jīng)獲得了優(yōu)先發(fā)展，所以還可以通過配股、增發(fā)新股的方式進行增量調(diào)整，以降低成本，同時實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（四）積極探索新型融資方式，實現(xiàn)多元化融資。多元化融資是電力上市公司資產(chǎn)擴張的必然要求。除了運用現(xiàn)有的融資方式，如融資租賃、商業(yè)信用外，還可以借鑒一些新型的國際融資方式，如項目融資、電力產(chǎn)業(yè)投資基金等。項目融資是以項目為主體的融資，即以項目的資產(chǎn)和未來預期收益作擔保對外承擔債務責任，可以以較少的本金獲得其數(shù)額比資本金大得多的債務資金。項目投資者只是以項目的資產(chǎn)和收益對貸款人承擔有限責任。而且它比一般的商業(yè)貸款期限要長，融資風險也較分散。電力產(chǎn)業(yè)投資基金，是以非公開流通的股權(quán)投資方式直接投資于電力產(chǎn)業(yè)領域的一種集合投資制度。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種直接融資工具，在西方發(fā)達國家及韓國、香港、新加坡等地較為盛行，我國目前尚未形成關于設立產(chǎn)業(yè)投資基金的具體規(guī)定，但是隨著國內(nèi)證券市場的發(fā)展，可以借鑒使用，這樣也有利于多元化融資方式的形成。

主要參考文獻：

[1]殷.發(fā)電企業(yè)負債率高企成因及應對.中國電力企業(yè)管理，2010.21.

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一、房地產(chǎn)行業(yè)流動性風險的衡量指標

（一）流動比率、速動比率的缺陷。

常用的流動性指標包括:流動比率、速動比率等。但如果用這兩個指標來衡量房地產(chǎn)行企業(yè)的流動性的話，存在以下缺陷：

1、以流動比率、速動比率來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的流動性不符合房地產(chǎn)行業(yè)特點。從流動性比率公式來看,流動資產(chǎn)的增加會使流動性比率增加。其中影響流動資產(chǎn)的因素有應收賬款、存貨。在流動負債給定的情況下，應收賬款和存貨越多，企業(yè)的流動比率或速動比率就越高。但房地產(chǎn)不同于一般企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)將很大部分資金都用于儲建存量房，而存量房這類存貨，在市場上很難很快變現(xiàn)。同時，房地產(chǎn)企業(yè)采用的是分期付款銷售，這造成了房地產(chǎn)企業(yè)有大量的應收賬款。而這些應收賬款大部分都要在十年甚至是幾十年之后才能完全收回。從實質(zhì)上來看，房地產(chǎn)公司的流動性資產(chǎn)并不“流動”。流動比率和速動比率高并不能說明房地產(chǎn)企業(yè)不存在流動性風險。

2、流動比率和速凍比率指標不能及時評估出企業(yè)可能存在的流動性風險。在流動比率中流動負債被看成是一個整體。企業(yè)的負債分為長期負債和短期負債，按照配比原則, 企業(yè)投資的期限應該是與融資的期限相配比的。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中循環(huán)往復使用的流動資金, 也應被視為長期性質(zhì)的投資, 根據(jù)配比原則，這些流動資金也應該采用長期融資。流動比率或速動比率的定義雖然假設流動資產(chǎn)與流動負債之間存在配比關系, 但并沒有認為流動資產(chǎn)有一些是循環(huán)往復使用的流動資金，是需要長期融資的。所以，它不能及時、敏感地評估出企業(yè)可能存在的流動性風險。

（二）基于房地產(chǎn)特點及配比原則的流動性風險指標---易變現(xiàn)率。

為了克服流動比率、速動比率的缺陷,根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的特點，本文使用易變現(xiàn)率來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的流動性風險。

易變現(xiàn)率={（股東權(quán)益+長期債務+經(jīng)營性流動負債）-長期資產(chǎn)}/流動資產(chǎn)

易變現(xiàn)率是基于配比戰(zhàn)略建立的。流動資產(chǎn)的資金來源，一部分是短期來源，另一部分是長期來源，后者是長期資金來源購買固定資產(chǎn)后的剩余部分。在分析企業(yè)的流動資產(chǎn)時,我們可以把流動資產(chǎn)分為兩部份:一是永久性流動資產(chǎn),指滿足企業(yè)長期的最低需求的那部分流動資產(chǎn);二是臨時性流動資產(chǎn),指企業(yè)隨季節(jié)性需求而變化的流動資產(chǎn)。永久性流動資產(chǎn)在有些方面特征與固定資產(chǎn)相似,因此,在利用配比戰(zhàn)略分析流動資產(chǎn)時,永久性流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)融資都應依靠長期資金來源。易變現(xiàn)率高，資金來源的持續(xù)性強，償債壓力小，企業(yè)的流動性強。

二、我國房地產(chǎn)上市公司流動性風險分析

（一）我國房地產(chǎn)上市公司的易變現(xiàn)率分析。

表1 對我國117家從事房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務的上市公司的易變現(xiàn)率進行計算的結(jié)果

從表1可以看出房地產(chǎn)行業(yè)的易變現(xiàn)率，2008年最低,2009年開始有所提高，2009年略高于2010年水平。說明行業(yè)的償債能力較2009年開始改善，企業(yè)對抗短期風險能力有所增強。從總體上來看房地產(chǎn)企業(yè)的易變現(xiàn)率都小于1，說明房地產(chǎn)行業(yè)整體上存在著用短期資金滿足長期資金需求的情況。這與房地產(chǎn)行業(yè)的特征有關:房地產(chǎn)是一個投入大、價值高、經(jīng)營周期長且資金周轉(zhuǎn)較慢的行業(yè)，而房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金有限,利用自有資金完成房地產(chǎn)項目的開發(fā)基本不可能。

（二）我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)性分析。

表2 我國房地產(chǎn)上市企業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)

從表2我國房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以看到，我國房地產(chǎn)企業(yè)的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率雖然這三年都超過80%，但其中存貨占了很大比重。資產(chǎn)負債率都比較高，三年平均值為0.6668，2008到2010年資產(chǎn)負債比逐年上升。從三年均值來看，流動負債扣除經(jīng)營性流動負債，即必須在一年內(nèi)付清的債務占總負債的40%；企業(yè)的長期債務僅占總負債的38.65%，而這些長期債務里80%以上為銀行貸款，需要在1-3年內(nèi)付清。不難看出，企業(yè)總負債的70%左右需要在 1-3年內(nèi)付清，而房地產(chǎn)開發(fā)項目的周期至少為2-3年，大型項目需要5-10年，這對企業(yè)的資金鏈是一個巨大的挑戰(zhàn)。

三、我國房地產(chǎn)上市公司流動性風險管理存在的問題

（一）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。

房地產(chǎn)企業(yè)的流動性資產(chǎn)中，應收賬款和存貨占了主要地位，而房地產(chǎn)企業(yè)的銷售模式以及產(chǎn)品特點決定了它的應收賬款和存貨難變現(xiàn)這一特點。部分企業(yè)單純追求土地儲備和多建存量房而忽略了資金鏈的平衡嚴重影響了企業(yè)的正常經(jīng)營。《新文化報》報道，房地產(chǎn)已進入去庫存時期，今年一季度136家上市房企存貨達9865.14億元，同比大增40%。其中招商、萬科、金地、保利四家企業(yè)一季度存貨分別為407.79億元、1508.52億元、522.45億元和1270.61億元。按2010年銷售數(shù)據(jù)計算，要消化這些存量，四家公司分別需要35.51個月、35.69個月、32個月和42.48個月。目前絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都面臨銷售難、資金回收慢的困境，貸來的錢還未投入建設就被預征，資金壓力之大不言而喻。

（二）資本結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負債率高。

我國房地產(chǎn)行業(yè)的一個重要特點是自有資金有限，融資途徑較為單一，主要依靠外源融資，且外源融資又以債務融資特別是銀行信貸融資為主。因此，銀行資金仍然決定著企業(yè)的存亡。根據(jù)2010年的年報數(shù)據(jù)，117家上市房地產(chǎn)企業(yè)中資產(chǎn)負債率超過70%的有38家，占整個行業(yè)的32.47%，目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率高達68.35%以上，遠高于50% ~ 60%的警戒標準，個別上市公司甚至高達100% ~ 300%。

四、我國房地產(chǎn)企業(yè)流動性風險的控制措施

（一）合理確定土地儲備量。

我國房地產(chǎn)企業(yè)為了增加土地儲備，經(jīng)營性現(xiàn)金流歷來負值居多，給企業(yè)造成了很大的風險。房產(chǎn)企業(yè)必須實時分析企業(yè)現(xiàn)有的資金狀況, 未來融資和開發(fā)的能力,等各種可能影響現(xiàn)金流的因素, 統(tǒng)籌進行適度的土地儲備, 降低資金成本與經(jīng)營風險。在土地儲備的數(shù)量和長短期結(jié)構(gòu)上，要注意兩大方面，一要注重分析市場狀況，既要把握現(xiàn)時狀況更要把握未來市場走勢；二要衡量自身財務實力，盲目過度拿地，會造成巨大的現(xiàn)金流損失。

（二）加快資金的周轉(zhuǎn)，提高資金使用效率。

為了充分利用閑置資金，可以對工程物資全盤考慮，統(tǒng)一調(diào)度，并進行橫向融通，這樣既能確保工程順利進展，又能減少物資積壓，加速資金周轉(zhuǎn)。企業(yè)為了加速資金的周轉(zhuǎn)，尤其要加強應收賬款的管理：(1)建立穩(wěn)定的信用政策；(2)確定客戶的資信等級,評估企業(yè)的償債能力；(3)確定合理的應收賬款比例；(4)建立銷售回款責任制。

（三）合理確定負債規(guī)模和比例，適度負債經(jīng)營。

篇4

一、技術(shù)創(chuàng)新的生命周期及特點

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的生命周期實質(zhì)是技術(shù)的生命周期，始點是研究開發(fā)，經(jīng)過相應產(chǎn)品的導入、中試、發(fā)展和成熟等若干階段，最終體現(xiàn)為產(chǎn)品本身性能的提高、改善，或者新產(chǎn)品或服務的推出。技術(shù)創(chuàng)新的生命周期可劃分為種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、擴張期、成熟期以及衰退期六個階段。從表1可以看出，技術(shù)創(chuàng)新過程具有以下特點：

（一）高風險性。風險性即不確定性。由于技術(shù)創(chuàng)新涉及的是技術(shù)以及包含技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品，技術(shù)本身的特性就對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生了深刻地影響。技術(shù)及其相關因素的不確定性帶來了技術(shù)創(chuàng)新的不確定性。

1、技術(shù)風險。技術(shù)風險是指能否獲得相應的技術(shù)突破。技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)新鏈始點是研究開發(fā)，針對的是新技術(shù)。如果難以產(chǎn)生理想的技術(shù)突破，技術(shù)創(chuàng)新的整個過程就會中斷，技術(shù)創(chuàng)新就會失敗。而新技術(shù)的突破并非易事，一種新的技術(shù)方案往往要經(jīng)過反復試驗、探索才能成功，因而具有較大的風險性。這一風險突出地表現(xiàn)在種子期階段。此時，技術(shù)創(chuàng)新的萌芽已存在，但遠不夠完善，技術(shù)的成功率平均不足10%。

2、市場風險。市場風險是指由于市場需求、產(chǎn)品競爭力等因素引發(fā)的風險。即使取得了應有的技術(shù)突破，將技術(shù)應用于產(chǎn)品時，能否成功也存在著不確定性。首先，由于從新技術(shù)的研發(fā)到市場化，需要3年以上的時間，在此期間，顧客的需求可能會發(fā)生對企業(yè)不利的變化，從而減少對本產(chǎn)品的需求，導致產(chǎn)品達不到應有的規(guī)模經(jīng)濟；其次，在企業(yè)推出新產(chǎn)品的過程中，競爭對手可能先于企業(yè)推出更先進的技術(shù)，從而使本企業(yè)的技術(shù)不再先進，也可能導致產(chǎn)品的失敗。這一風險突出地表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)期階段。此時，企業(yè)產(chǎn)品的市場前景尚不明朗，產(chǎn)品也不成熟，存在著極大的市場失敗的可能。隨著企業(yè)逐步邁入成長期和擴張期，企業(yè)的盈利增加，技術(shù)風險有所降低。

3、財務風險。在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中，隨著企業(yè)負債資金的引入，財務風險逐步顯現(xiàn)出來。特別是到了成長期和擴張期，企業(yè)的資金需求大量增加，企業(yè)對負債的需求量也在增加，這時企業(yè)如果不適當?shù)負碛休^高的負債比例，財務風險就會更加明顯，企業(yè)有可能陷入財務困境。

（二）高投入性。在種子期階段，企業(yè)需要大量的資金用于技術(shù)的突破，而且，技術(shù)難度越大，需投入的資金量也越大。到了創(chuàng)業(yè)期階段，為了將產(chǎn)品推向市場，企業(yè)需要投入更多的資金用于專用設備的購買與生產(chǎn)。即使到了成長期和擴張期以及成熟期，為了打開市場、擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高市場占有率，企業(yè)需投入較前期更多的市場開拓費用。由此可見，技術(shù)創(chuàng)新過程確實是一項高投入的活動。

（三）投資回收期長。種子期一般需要7～10年的時間，再經(jīng)過創(chuàng)業(yè)期的產(chǎn)品生產(chǎn)，直至成長期獲得邊際利潤，尚需8年左右的時間。這就說明，技術(shù)創(chuàng)新的投資―盈利時間跨度長。這就決定了技術(shù)創(chuàng)新活動與那些投資回

收期短的活動有了明顯區(qū)別。

二、技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的籌資政策選擇

（一）技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)融資的要求。技術(shù)創(chuàng)新具有風險高、投入大以及投資回收期長等特點，這就為企業(yè)的融資行為提出了以下要求：①應對高風險性?；I資政策應根據(jù)各類資金的性質(zhì)和特點，做好負債資金與權(quán)益資金的合理匹配；②應對高投入性。籌資政策應能最大限度地保證資金來源，做好財務資源儲備；③應對投資回收期長的特點。做好資金期限結(jié)構(gòu)的匹配，即融資方式應在長期資金和短期資金之間合理權(quán)衡。綜合這三方面的要求，企業(yè)的融資政策應具有還款壓力小、資金供應量充足以及主要是長期資金的特點。

（二）企業(yè)可選擇的融資來源分析?？偟膩碚f，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所需資金可以通過多種渠道取得。這些資金可以分為三個方面：國家政策性資金、權(quán)益性資金和負債性資金，三類資金具有各自的特點。

1、國家政策性資金。此類資金是國家為了支持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新而投放的資金，主要形式有科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金和政府投資等。其具有很強的政策性，體現(xiàn)了國家的產(chǎn)業(yè)政策。對于企業(yè)而言，這是一筆低息或無息的資金，財務風險也較低，可以作為企業(yè)創(chuàng)新初期的“種子資金”，但并非所有的企業(yè)都能獲得，且其資金支持有限。因此，企業(yè)應積極尋求其他渠道的資金。

2、權(quán)益性資金。權(quán)益性資金是企業(yè)的自有資金，其主要形式有留存收益、上市融資（主板市場、二板市場）和風險投資。這一部分資金屬于長期資金，不會為企業(yè)帶來固定的股利負擔，企業(yè)沒有還本付息的壓力，籌資量大，可以提高企業(yè)財務狀況的穩(wěn)定性，增強企業(yè)的再籌資能力。留存收益資金是企業(yè)利潤的內(nèi)部留存，沒有融資成本；風險投資的投資對象是創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，其高風險、高收益的特點恰恰能滿足追求高回報的風險投資要求；同時，風險投資還為企業(yè)提供資本經(jīng)營、管理及市場等服務，伴隨企業(yè)走過相當長的時期，在所投資企業(yè)成長到相對成熟時，退出投資。因此，在企業(yè)運營的前期（擴張期前），風險投資可以作為主要的權(quán)益性資金來源。隨著企業(yè)邁向擴張期，達到了經(jīng)濟規(guī)模，實力雄厚，具備了上市（主板市場、二板市場）融資的條件，可以滿足企業(yè)對資金的大量需求。因此，上市融資可以成為企業(yè)在后期（擴張期后）的主要權(quán)益性資金來源。

3、負債性資金。負債性資金的主要形式有銀行借款和企業(yè)債券等。和前兩種籌資方式不同的是，企業(yè)對負債有固定的利息負擔，且融資數(shù)額越大，財務費用越高。商業(yè)銀行追求安全性，是投資的低風險偏好者。在企業(yè)創(chuàng)新前期，由于產(chǎn)品的市場前景尚不明朗，技術(shù)創(chuàng)新沒有完全成功，企業(yè)的財務狀況尚不穩(wěn)定，商業(yè)銀行不大可能為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)提供大量的資金，成為其主要的資金來源；隨著企業(yè)創(chuàng)新的逐步成功，企業(yè)的財務狀況逐步好轉(zhuǎn)，營利能力增強，其可能成為企業(yè)重要的融資來源。企業(yè)債券融資的限制條件較多，融資數(shù)額有限，在創(chuàng)新前期，主要也是作為融資的輔助方式；在創(chuàng)新的后期，企業(yè)債券，特別是可轉(zhuǎn)換債券可能成為企業(yè)的重要融資來源。

（三）技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)籌資政策分析。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，經(jīng)營收入不確定、R&D投入高的企業(yè)經(jīng)歷財務困境的可能性較高，必須主要依靠權(quán)益融資。羅斯研究認為，企業(yè)高成長性意味著較大比例的權(quán)益融資，負債融資只是輔助形式。Titman&Wessels、Booth et al等學者通過實證研究認為，公司經(jīng)營的波動性（風險性）與公司的負債水平負相關。

技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)富有成長性，通過R&D投入實現(xiàn)技術(shù)的革新，有望取得銷售收入的提升；同時，其又面臨著高風險性，經(jīng)營收益不穩(wěn)定。因此，技術(shù)創(chuàng)新在確定其籌資政策時，應充分考慮資金來源的性質(zhì)構(gòu)成。

筆者認為，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)應采取彈性籌資政策，即籌資政策應根據(jù)企業(yè)各階段的資金要求特點和可得資源靈活調(diào)整，達到既保證資金需求又優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，推進企業(yè)的創(chuàng)新活動。這一政策包括三方面的含義：①保持資本結(jié)構(gòu)的彈性。企業(yè)保持資本結(jié)構(gòu)彈性應遵循的原則是低風險和低成本，即企業(yè)確定的資本結(jié)構(gòu)應能保證資金的財務風險和綜合資本成本都較低。在企業(yè)創(chuàng)新前期，企業(yè)可將權(quán)益資金作為主要的籌資來源，同時適度運用負債資金，保障企業(yè)創(chuàng)新活動的順利實施；而到了創(chuàng)新后期，企業(yè)在繼續(xù)運用權(quán)益資金的同時，在企業(yè)盈利狀況有保證的情況下，重點發(fā)揮負債資金的杠桿作用，合理調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。這一融資模式可以根據(jù)企業(yè)具體的融資環(huán)境合理調(diào)整，換言之，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應是可持續(xù)的、可調(diào)整的。②資金來源的彈性。企業(yè)的權(quán)益和負債資金有多種方式，適用于不同的階段。一般意義上，風險投資適合于企業(yè)創(chuàng)新前期，而銀行貸款和債券主要在企業(yè)創(chuàng)新后期發(fā)揮重要作用。企業(yè)在選擇資金的來源構(gòu)成時，應根據(jù)企業(yè)各階段的營利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素靈活選擇，使其服務于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。③資金期限結(jié)構(gòu)的彈性。企業(yè)的負債資金有長期資金和短期資金之分。長期資金還款期長，但資本成本較高，短期負債則相反。企業(yè)在創(chuàng)新前期，風險較高，盈利狀況尚不穩(wěn)定，如果引入過多的短期負債，會加大企業(yè)的財務風險，這對企業(yè)的創(chuàng)新活動不利，企業(yè)應主要運用長期負債，延長企業(yè)還款時間；而到了創(chuàng)新后期，企業(yè)的盈利狀況趨于穩(wěn)定，企業(yè)有能力承擔短期負債的償還要求，企業(yè)可重點用之。

篇5

【關鍵詞】電力企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 面板數(shù)據(jù) 影響因素

電力行業(yè)是國家基礎能源產(chǎn)業(yè)，與國民經(jīng)濟的發(fā)展密切相關。隨著我國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，電力需求相應提高，“電荒”現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)。為滿足日益增長的電力需求，電力行業(yè)近年來逐漸加大投資力度。隨著全國對電力行業(yè)能減排的要求加大，我國電力行業(yè)也進入新的整合階段。在當前電力行業(yè)面臨大規(guī)模資產(chǎn)投資和重組的背景下，電力企業(yè)資金需求逐步擴大。然而，隨著我國電力行業(yè)市場化逐步完善，電力企業(yè)通過傳統(tǒng)撥款或壟斷利潤積累方式已經(jīng)不能滿足投資需求。在內(nèi)部資金不足滿足投資需求時，包括舉債與發(fā)行新股等外部資金來源成為電力企業(yè)必要的融資渠道。不同資金來源的組合產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)與財務風險，并且可能造成資金成本的差異，進而影響企業(yè)的市場價值。合理的資本結(jié)構(gòu)關系到企業(yè)的生存及長遠發(fā)展。因此，在我國電力行業(yè)進入高成長階段時，研究我國電力企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要意義。

1.我國電力企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素

影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素可以分為微觀和宏觀兩大類。一般認為宏觀因素中宏觀經(jīng)濟水平、貨幣政策、資本市場對資本結(jié)構(gòu)有重要影響。微觀因素包括行業(yè)因素和公司因素。公司因素對資本結(jié)構(gòu)的影響一直是資本結(jié)構(gòu)研究的熱點之一，最早研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的文獻研究的就是公司特質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的影響[1]。本文結(jié)合電力行業(yè)特點主要研究公司因素對我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

1.1企業(yè)規(guī)模

現(xiàn)有理論認為企業(yè)規(guī)模大小對資本結(jié)構(gòu)的影響是不確定的。權(quán)衡理論認為，規(guī)模越大的公司傾向于多元化戰(zhàn)略，與小規(guī)模公司相比具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較強的抗風險能力，有可能承受較高的負債水平。因此，可以從理論上預測公司規(guī)模應與公司的資產(chǎn)負債率正相關。但Rajan和Zingales（1995）[2]從信息披露角度得出了相反的結(jié)論，因企業(yè)的規(guī)模和信息不對稱程度的反向關系，即規(guī)模越大信息不對稱程度越低，或者說大公司比小公司公開披露的信息更多，股東權(quán)益在市場上能有較為準確的定價，因此規(guī)模大的公司應傾向于股權(quán)融資。在我國目前的貸款制度條件下，銀行傾向于貸款給規(guī)模較大的公司。國內(nèi)學者的研究結(jié)論大致相同，即上市公司規(guī)模與其資產(chǎn)負債率正相關。

1.2 盈利能力

盈利能力對于資本結(jié)構(gòu)存在兩方面的影響。Myers和Majluf（1984）[3]的優(yōu)序融資理論認為，從信息不對稱與理性預期來看，內(nèi)源融資由于其成本最低而成為公司的首選方式。因此盈利能力較強的企業(yè)的負債比率較低。而靜態(tài)權(quán)衡模型則認為，考慮到成本、破產(chǎn)成本和稅收因素等，盈利能力較高的企業(yè)往往傾向于采用較高的負債率，企業(yè)盈利能力與負債率正相關。在現(xiàn)有的實證研究中，大多數(shù)結(jié)論支持“優(yōu)序融資理論”的觀點，但結(jié)合我國實際，我國資本市場尚不成熟，部分上市公司存在“重股輕債”的異常融資優(yōu)序現(xiàn)象。

1.3 成長性

優(yōu)序融資理論認為，高成長性公司面臨著發(fā)展資金不足的問題，內(nèi)部保留盈余難以滿足公司快速成長所需的巨大資金需求，往往選擇次優(yōu)的負債融資。而根據(jù)權(quán)衡理論，高成長性的企業(yè)在高速成長同時具有較大的經(jīng)營風險和破產(chǎn)概率，因此成長性強的企業(yè)應選擇低杠桿率，即成長性與負債率負相關。電力行業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟性，屬于典型的資金密集型行業(yè)，電力企業(yè)建設項目具有投資規(guī)模大，投資回收期長的特點，企業(yè)通常選擇長期資本融資。我國學者實證研究表明，我國電力行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率呈逐年上升趨勢，表現(xiàn)出具有強烈的負債融資偏好[4]。

1.4 資產(chǎn)有形性

電力企業(yè)的資金需求很大，動輒上百億資金，債權(quán)人面臨的風險極大，因此有形資本的擔保就顯得尤為必要。根據(jù)成本理論，股東和債權(quán)人的利益沖突，致使債權(quán)人面臨著道德風險和逆向選擇問題，而有形資產(chǎn)的擔保能在一定程度上降低債務信用風險，因此，資產(chǎn)有形性高的企業(yè)更容易取得銀行貸款。優(yōu)序融資理論也認為擔保債務可以緩解企業(yè)管理者與外部股東、債權(quán)人之間的信息非對稱程度，具有貸款優(yōu)勢。基于此，可以預測資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)負債率正相關。

1.5非負債稅盾

Deangelo和Masulis（1980）[5]提出了公司稅、個人稅和非負債稅盾相聯(lián)系的公司稅盾作用下的公司最佳資本結(jié)構(gòu)模型。在這一研究中，他們發(fā)現(xiàn)折舊和投資的稅收減免是企業(yè)負債稅盾的替代物，這些公司較少需要負債帶來的抵稅作用，因此對于有較大的非負債稅盾的企業(yè)而言，其資本結(jié)構(gòu)中負債水平較低。電力企業(yè)屬于固定資產(chǎn)投資較多的企業(yè)，因此除負債具有抵稅作用外，無形資產(chǎn)的攤銷、電力設備等固定資產(chǎn)的折舊具有較大的“非負債稅盾”價值。非負債稅盾作為負債的一種替代形式的杠桿，且不會產(chǎn)生到期不能償付的風險。因此可以認為，擁有大量非負債稅盾的電力企業(yè)會更少利用債務，即非負債稅盾與資產(chǎn)負債率負相關。

1.6資產(chǎn)流動性

在我國電力企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成中流動性資產(chǎn)占有相當大的比重。理論上資產(chǎn)流動性對資本結(jié)構(gòu)的影響是雙向的。一方面，流動性高的公司短期償債能力較強，財務風險較低，容易取得貸款，因此流動性與長期負債率呈正相關關系。另一方面，企業(yè)流動性資產(chǎn)較多，資金周轉(zhuǎn)速度快，企業(yè)就可以用部分流動資產(chǎn)作為長期投資資金來源，從而減少了債務融資需求，因此流動性與資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出負相關關系。

1.7產(chǎn)生內(nèi)部資源能力

平衡理論認為產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強的公司選擇更高的債務水平以獲取更多的債務稅盾，因此產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與資本結(jié)構(gòu)正相關。同時若企業(yè)擁有較大的自由現(xiàn)金流以及較少的債務，管理層就可以將自由現(xiàn)金流視為“緩沖器”以應付可能發(fā)生的損失，這使得企業(yè)會缺乏約束機制以保證項目經(jīng)營的有效性。因此，出于對管理層監(jiān)督和約束的目的，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)應具有較高的債務水平。而根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，公司更偏好內(nèi)源融資，只有當內(nèi)部盈余被耗盡時，公司才發(fā)行債務，最后是發(fā)行股票。從融資優(yōu)序理論考慮，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與公司資本結(jié)構(gòu)負相關[6]。

2.我國電力企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析

2.1數(shù)據(jù)來源及樣本選取

根據(jù)中國證監(jiān)會的上市公司行業(yè)分類指引，目前滬、深兩市A股電力上市公司共有61家，為了保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除了2005年以后上市的公司，最終篩選出59家電力行業(yè)上市公司。以這些樣本公司2005-2010年的財務數(shù)據(jù)為基礎，利用Eviews5.0軟件進行數(shù)據(jù)分析。數(shù)據(jù)來源：銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（）。

2.2相關變量的界定

本文借鑒國內(nèi)外學者在資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究中對相關變量的界定，結(jié)合電力企業(yè)的特點，對上述影響因素的變量進行定義，具體見表1。

3. 相關變量的描述性統(tǒng)計

表2是對我國電力企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表3和圖1分別以表和圖的形式來反映各相關變量平均值的變化趨勢。

從表2可以看出：（1）除變量成長性和資產(chǎn)流動性外，其他變量的中位值和平均值相當接近，表明變量是符合統(tǒng)計分析的，分布比較對稱。（2）成長性和資產(chǎn)流動性的標準差較大，說明各企業(yè)成長性和資產(chǎn)流動性差別較大。從表3和圖1可以看出：（1）從公司規(guī)模來看，我國電力上市公司的規(guī)模處于不斷擴大中，但增長速度較緩慢。（2）從成長性波動幅度較大來看，電力企業(yè)可能由于受到國家政策變影響，波動性較大，2010年下降幅度較大。這一趨勢說明國家限制電力投資過熱的政策對電力企業(yè)影響比較顯著。（3）盈利能力在整個研究年限內(nèi)波動較小，這說明電力企業(yè)盈利能力較為穩(wěn)定。（4）非負債稅盾處于下降狀態(tài)，說明我國電力企業(yè)的資產(chǎn)更新速度放緩。（5）資產(chǎn)流動比率均小于1，說明電力企業(yè)資產(chǎn)流動性小于生產(chǎn)企業(yè)合理的最低流動比率，短期償債能力較低，所以企業(yè)一般選擇長期負債。（6）產(chǎn)生內(nèi)部資源能力在研究期內(nèi)較為穩(wěn)定，說明我國電力企業(yè)的自由現(xiàn)金流量狀況比較穩(wěn)定。（7）資產(chǎn)負債率，處于上升狀態(tài)，說明電力企業(yè)在逐步提高財務杠杠，更多的以負債滿足增長的資金需求。

4. 實證結(jié)果與分析

根據(jù)描述性分析結(jié)果可知資產(chǎn)負債率隨時間有所變動，因此本文選擇基于面板數(shù)據(jù)的固定影響變截距模型，以截距的不同來反映時間的影響，模型如下：

式（1）中，βt包含了各年間的資產(chǎn)負債率水平差異，μit為隨機擾動項，包含了其他難以量化的不確定影響因素及模型設定誤差的影響，假設其均值為0，方差為σ2，并假定μit和Xit不相關。

利用Eviews5.0軟件進行數(shù)據(jù)分析可得估計結(jié)果如表4，模型的檢驗結(jié)果如表5。

由表4和表5的實證結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

（1）該模型有較強的解釋力?；貧w系數(shù)顯著不為0，調(diào)整后的R2為0.9534，表明模型的擬合優(yōu)度極高，表明模型通過整體的顯著性檢驗。由于模型的解釋變量包含了因變量的滯后項，因此D.W.檢驗不再有效。結(jié)合表4，除變量X7外，其他解釋變量的t統(tǒng)計量對應的伴隨概率值均小于0.05，說明對應解釋變量的系數(shù)通過了顯著性檢驗。

（2）資產(chǎn)負債率有逐年提高的趨勢。由于表4中時點的固定影響系數(shù)表示各年份回歸模型截距對平均截距（即第1行系數(shù)估計值14.4353）的偏離，從表4中的結(jié)果可以看出，我國電力企業(yè)資產(chǎn)負債率有逐年提高的趨勢，這一結(jié)果符合電力企業(yè)發(fā)展特點，從國際上電力企業(yè)的資產(chǎn)負債率來看，在經(jīng)濟高速發(fā)展時期企業(yè)的資產(chǎn)負債率較高。如日本在1975-1990年間九大電力公司資產(chǎn)負債率一直高達82%以上。我國近年來經(jīng)濟迅猛發(fā)展，電力行業(yè)負債水平截止2010年底，平均資產(chǎn)負債率為62.95%，較2005年提高了9.03%，與發(fā)達國家電力企業(yè)負債水平相比，仍有一定負債空間。

（3）公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率呈強烈的正相關關系（系數(shù)為2.25），這符合基于權(quán)衡理論的預測，說明我國電力企業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？梢暈楹饬科髽I(yè)破產(chǎn)的反變量，同時也說明，在我國電力企業(yè)向銀行申請貸款時，規(guī)模大的企業(yè)具有優(yōu)勢。

（4）盈利能力與資產(chǎn)負債率顯著負相關。這一結(jié)果與基于優(yōu)序理論的預測結(jié)果一致，但與基于平衡理論的預測結(jié)果相反。這表明我國電力企業(yè)在盈利狀況很好時更傾向于通過保留盈余的內(nèi)部融資來籌措資金。這也說明我國電力行業(yè)有進一步擴大負債水平的空間，以達到充分利用債務稅盾效益的目的。

（5）成長性與資產(chǎn)負債率顯著正相關。這一結(jié)果符合基于優(yōu)序融資理論和理論的預測結(jié)果。這表明我國電力企業(yè)在進行電站擴容時，公司的留存收益不能夠滿足成長所需資金，需要借助負債等來滿足其資金需求，結(jié)合我國電力行業(yè)“上大壓小”政策可以推測，我國電力企業(yè)近年來關停能耗高、污染重的小火電機組，加大高效、清潔機組的建設，國家發(fā)電裝機總?cè)萘刻幱诖蠓仙隣顟B(tài)。

（6）資產(chǎn)有形性與資本產(chǎn)負債率顯著正相關。這符合基于理論和權(quán)衡理論的預測結(jié)果。這表明我國電力企業(yè)的有形資產(chǎn)作為負債的抵押資產(chǎn)可以有效降低債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱性，企業(yè)能夠降低負債成本，獲得更多的負債融資。

（7）非負債稅盾與資產(chǎn)負債率顯著負相關。這說明我國電力企業(yè)非債務稅盾效益較大，對債務進行了有效的替代。對于電力設備等固定資產(chǎn)折舊較多的電力企業(yè)，擁有的非負債稅盾較大，這樣的企業(yè)減少了負債融資。

（8）資產(chǎn)流動性與資產(chǎn)負債率顯著負相關。我國電力企業(yè)普遍具有較低但相對穩(wěn)定的流動比率，資金周轉(zhuǎn)快，一部分流動資金可作為長期投資的資金來源，從而相對減少了對外源融資的需求。從資產(chǎn)流動性的系數(shù)較低可以說明，我國電力企業(yè)負債融資時多選擇長期負債的債務期限結(jié)構(gòu)。

（9）企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與資產(chǎn)負債率不存在顯著的負相關關系。這不符合基于優(yōu)序融資理論的預測，這表明企業(yè)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量不能滿足企業(yè)的融資需求，企業(yè)需要大量融資時更偏好負債融資。

5.結(jié)論

本文通過對我國電力企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素中的公司因素的實證分析，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)有形性與公司的資產(chǎn)負債率顯著正相關，盈利能力、非負債稅盾和資產(chǎn)流動性與資產(chǎn)負債率顯著負相關。對于盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)的關系，本文的結(jié)果與陳紅年教授[7]、柳瑞禹教授[8]的結(jié)果相同，但與賈利軍博士[4]等的結(jié)果完全相反。差異可能是變量的選擇、樣本公司與樣本量以及研究期間的差異造成的。對于企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與資本結(jié)構(gòu)的關系，本文的結(jié)果與柳瑞禹教授的結(jié)論不一致，產(chǎn)生的差異可能與樣本公司與樣本量的選擇不同有關。

本文的研究結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)有形性對資產(chǎn)負債率具有較大正影響，因此企業(yè)要提高資產(chǎn)負債率，加強對存貨和固定資產(chǎn)等可抵押資產(chǎn)的管理以及充分利用規(guī)模效益，以實現(xiàn)公司價值最大化。盈利能力和非負債稅盾對資產(chǎn)負債率具有較大負影響，這表明盈利能力較低的企業(yè)難以獲得股權(quán)融資，只能通過負債融資解決資產(chǎn)需求；擁有非負債稅盾較小，即資產(chǎn)更新速度較慢的公司可通過擴大負債融資來獲得負債的稅盾效益。

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[7]陳年紅.電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析[J].商業(yè)時代，2006（4）：81-82

篇6

關鍵詞：企業(yè) 融資方式 選擇

    一、企業(yè)融資方式的類型

    1.內(nèi)源融資方式。即將本企業(yè)留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程。內(nèi)源融資無需實際對外支付利息或股息,不減少企業(yè)的現(xiàn)金流量,不發(fā)生融資費用,其成本遠低于外源融資,因此通常是企業(yè)首選的一種融資方式。企業(yè)內(nèi)源融資能力取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預期等因素,只有當內(nèi)源融資仍無法滿足資金需要時企業(yè)才考慮啟用外源融資方式。

    此外,筆者也贊成一些學者的觀點,即相當一部分表外融資也屬于內(nèi)源融資。表外融資是企業(yè)在資產(chǎn)負債表中未予反映的融資行為,表外融資可分直接表外融資和間接表外融資。企業(yè)以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式屬直接表外融資。其資產(chǎn)所有權(quán)雖未轉(zhuǎn)入融資企業(yè)表內(nèi), 但其使用權(quán)卻已轉(zhuǎn)入, 故此融資方式既能滿足企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足之需,又不改變企業(yè)原有表內(nèi)的資金結(jié)構(gòu)。間接表外融資是用另一企業(yè)負債代替本企業(yè)負債,從而使得本企業(yè)表內(nèi)負債保持在合理限度內(nèi)的一種融資方式。此外,還可通過應收票據(jù)貼現(xiàn)、出售有追索權(quán)的應收賬款、產(chǎn)品籌資協(xié)議等方式把表內(nèi)融資轉(zhuǎn)化為表外融資。

    2.外源融資方式。即吸收其他經(jīng)濟主體的資本,以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。企業(yè)的外源融資一般分為直接融資方式和間接融資方式兩種。(1)直接融資方式。直接融資是一種通過初級證券進行融資的方式。初級證券包括非金融性支出單位的所有負債和被他人持有的股票。具體來說是指資金盈余方和資金短缺方相互直接進行協(xié)議,或是在金融市場上前者購買后者發(fā)行的有價證券,將貨幣資金提供給需要補充資金的單位,從而完成資金融通的過程。一般來講,直接融資主要以股權(quán)融資為主。(2)間接融資方式。間接融資是間接進行證券融資的一種融資方式。即資金盈余方通過存款方式或購買銀行、信托、保險等金融機構(gòu)發(fā)行的有價證券,將其閑置的資金現(xiàn)行提供給這些金融中介機構(gòu),然后這些金融機構(gòu)再以貸款、貼現(xiàn)或通過購買資金短缺方發(fā)行的有價證券等形式,把資金提供給使用單位,從而實現(xiàn)資金的融通過程。其代表方式是債權(quán)融資。直接融資與間接融資的根本區(qū)別在于資金融通過程是否通過金融中介機構(gòu)來完成。

    二、企業(yè)融資方式的選擇

    任何企業(yè)都會面臨融資方式的選擇問題。但是,每個企業(yè)在融資時應該根據(jù)自身的實際 情況選擇合理的融資方式,確定合理的資本結(jié)構(gòu),并保持資本結(jié)構(gòu)一定的彈性。一個企業(yè)是 選擇權(quán)益融資方式合適,還是選擇債務融資方式合適,不能一概而論。因為每一家企業(yè)都有其各自的行業(yè)特點、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點和具體的財務狀況,所以每個企業(yè)都應以其現(xiàn)實的和今后幾年預計的凈資產(chǎn)收益率為基本標準,同時考慮本企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)、資金使用率等情況來綜合選擇融資方式。具體來說,我們認為應主要關注如下幾點:

    1.由于凈資產(chǎn)收益率在考核企業(yè)業(yè)績和評價投資收益方面具有特別意義,因此,可以考慮將其作為企業(yè)增加投資者和追加投資的基本指標。這樣,效益好、有發(fā)展前途的企 業(yè),可能選擇債務融資方式較為“合算”;而效益不佳、前景不甚明朗的企業(yè),則可能選擇權(quán)益融資方式較為合算,因為這樣可以減輕其財務壓力。當然,究竟采用哪種方式,還應根據(jù)企業(yè)當時的實際情況來綜合考慮。

篇7

一、什么是結(jié)構(gòu)融資

1．結(jié)構(gòu)融資的定義

結(jié)構(gòu)融資是一個廣泛應用但很少定義的概念。綜合多種表述歸納為：結(jié)構(gòu)融資是指企業(yè)通過利用特定目的實體(special purpose entities or special purpose vehicle, SPEs or SPV),將擁有未來現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)剝離開來，并以該特定資產(chǎn)為標的進行融資。也可以理解為，以現(xiàn)金資產(chǎn)將企業(yè)特定資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中替換（資產(chǎn)置換），在資產(chǎn)負債率不變的情況下增加高效資產(chǎn)，主要是流量資產(chǎn)。結(jié)構(gòu)融資通過對債權(quán)、股權(quán)以及混合金融工具的設計安排，通過對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按期限、收益和風險進行分割和重組，可以解決傳統(tǒng)途徑無法解決的特殊問題。

2． 結(jié)構(gòu)融資的特點

企業(yè)以增加公司的市場價值為目標來經(jīng)營公司資源。一項經(jīng)營活動，只有在其預期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超出實施這項計劃的初始現(xiàn)金支出時，才會增加公司的價值。除非企業(yè)能夠完全依靠內(nèi)部產(chǎn)生的資金來支持自身經(jīng)營活動所需的資金，否則企業(yè)就必須進行外部籌資。如果企業(yè)在一段時期內(nèi)的經(jīng)營不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量來償還或者以獲得新的融資來替代到期的債務,就會面臨困境。企業(yè)必須保證其債務結(jié)構(gòu)有一個漸進到期的安排，確保從其他渠道得到足夠的現(xiàn)金以償還到期的債務(見圖1)。

企業(yè)可以采取多種方式進行融資，可以選擇不同的融資結(jié)構(gòu)。當借入資本所節(jié)省稅金的現(xiàn)值剛好等于財務風險的預期成本的現(xiàn)值時，公司就達到了它的最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳的資本結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值增值最大的結(jié)構(gòu)。

傳統(tǒng)的融資方式主要通過增加企業(yè)負債（債權(quán)融資）和增加企業(yè)權(quán)益（股權(quán)融資）兩種方式來實現(xiàn)。債權(quán)融資和股權(quán)融資這兩種方式反映的是資產(chǎn)負債表右側(cè)的活動。結(jié)構(gòu)融資進行的是資產(chǎn)負債表左側(cè)的活動，是一種資產(chǎn)信用的融資方式，通過構(gòu)建一個嚴謹?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)來實現(xiàn)融資目的(見圖2)。

結(jié)構(gòu)融資具有不同于股權(quán)融資和債權(quán)融資的幾個特點：

① 利用結(jié)構(gòu)融資可以在不提高資產(chǎn)負債率的情況下為企業(yè)實現(xiàn)融資。

多數(shù)的結(jié)構(gòu)融資采用了表外融資的處理方法，將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外，從而達到改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的目的。例如對于很多行業(yè)，當其資產(chǎn)負債率達到某一水平后，有關法規(guī)對企業(yè)融資就會有一定限制，比如上市公司，負債率達70%，就無法融資。而利用結(jié)構(gòu)融資的方法，在資產(chǎn)負債率不變的前提下，公司可以通過將它的某些資產(chǎn)出售出租，從而將該資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離，實現(xiàn)融資，降低資產(chǎn)負債表上的風險資產(chǎn)總額，提高資本充足率。

案例：1993年11月，面臨困境的英國旅店企業(yè)Queans Moat Houses集團，將在德國的一些旅店出售給董事和高層管理人員，之后再將它們租回。這筆交易將價值2.7億德國馬克的債務從集團的資產(chǎn)負債表中抹去，并且集團通過運用財務政策，在交易生效的當年，集團報表中的經(jīng)營利潤就增加到了3200萬美元。

②利用結(jié)構(gòu)融資有利于降低資金成本，使在傳統(tǒng)方式下無法達到融資條件的企業(yè)實現(xiàn)融資。

傳統(tǒng)的股權(quán)融資或債權(quán)融資都是以企業(yè)整體信用為基礎進行融資，股票融資要以現(xiàn)有的全部權(quán)益為基礎與投資者分享未來的收益，造成股權(quán)稀釋，必須滿足較高的盈利水平，債權(quán)融資要以企業(yè)的整體信用為基礎決定融資成本，必須在流動性、負債率和盈利水平等方面滿足較高的發(fā)債條件,企業(yè)所提供的保證一般都是企業(yè)的整體信用，投資者是看在企業(yè)整體實力的“面子”上參與這種融資活動。從微觀角度看，企業(yè)不加區(qū)別地以整體資產(chǎn)進行融資是一種資源浪費，而結(jié)構(gòu)融資只要求基礎資產(chǎn)、項目或其他權(quán)益具有穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流，由融資企業(yè)的資產(chǎn)、項目或其他權(quán)益作為償付來源。使優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能夠脫離發(fā)行人自身的信用，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得優(yōu)質(zhì)資金，對于難于直接進入資本市場籌資而擁有可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)良資產(chǎn)的中小企業(yè)，可以通過結(jié)構(gòu)融資以最低的成本融得企業(yè)所需資金，確保經(jīng)營的順利進行，這一點對于我國中小企業(yè)而言具有重要的現(xiàn)實意義。

③ 利用結(jié)構(gòu)融資可以對企業(yè)資產(chǎn)負債表中的具體項目進行調(diào)整和優(yōu)化，從而優(yōu)化財務狀況，提高自有資金使用杠桿，增加股本回報率。

企業(yè)可以根據(jù)自身的財務特點和財務安排的具體要求，借助結(jié)構(gòu)融資提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式，對資產(chǎn)負債表中具體項目進行調(diào)整和優(yōu)化,盤活存量資產(chǎn)，增加資產(chǎn)流動性。如對應收賬款的結(jié)構(gòu)融資，可以增加現(xiàn)金流，減少應收賬款，促進銷售，增加當期收益。對企業(yè)庫存采用售后回租（sales and leaseback），將企業(yè)生產(chǎn)過程中所需的原材料等庫存資產(chǎn)出售給出租人，從而將其剝離出資產(chǎn)負債表，或采用委托采購回租（outsourcing and leaseback）的方案，將企業(yè)生產(chǎn)過程中所需的原材料等庫存資產(chǎn)的采購委托出售給出租人辦理，從而使該部分庫存資產(chǎn)不進入資產(chǎn)負債表，減少運營成本，改善現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負債比率。對經(jīng)營性設備通過將企業(yè)設備等資產(chǎn)剝離，對攤提、折舊方式進行調(diào)整，避免利用股本金進行購買會減少現(xiàn)金儲備，利用貸款進行購買會增加負債比率，為企業(yè)提供最優(yōu)惠的購買資本，優(yōu)化損益表，實現(xiàn)企業(yè)對利潤、成本、費用等指標的要求，從而實現(xiàn)要求的股本回報率及資產(chǎn)回報率，最終優(yōu)化財務狀況，實現(xiàn)股東價值最大化。

結(jié)構(gòu)融資作為一種有效的風險管理負債管理工具和融資渠道，專業(yè)性強、程序復雜，涉及到多個參與主體，其起源可以追溯到上世紀70年代的證券化（securitization）和特定目的的附屬公司(special purpose subsidiaries)，自1970年以來發(fā)展迅速，結(jié)構(gòu)融資的范圍、載體和方式日益多樣化和復雜化，目前已被美國公司和金融機構(gòu)廣泛應用，根據(jù)需要量身訂做，對客戶和公司的繁榮發(fā)揮了重要作用。

二、信托具有開展結(jié)構(gòu)融資的獨特優(yōu)勢

結(jié)構(gòu)融資是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，通過基礎資產(chǎn)的風險和其他基礎資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風險的隔離實現(xiàn)資產(chǎn)風險重新分割和重組，通過多種信用增級方式來保證和提高基礎資產(chǎn)的信用級別，創(chuàng)造更具吸引力的風險和預期收益組合的資產(chǎn)池。而信托制度具有獨特的風險隔離功能和權(quán)利重構(gòu)功能，通過創(chuàng)造性的結(jié)構(gòu)設計，轉(zhuǎn)化為風險和收益各異的產(chǎn)品，以高度的靈活性和彈性滿足市場主體多樣化的需求。信托的制度特征和結(jié)構(gòu)融資的交易結(jié)構(gòu)具有良好的對接性：

1．信托的契約關系

可以使經(jīng)濟主體通過信托契約分割財產(chǎn)的管理屬性和利益屬性，使信托資產(chǎn)的所有權(quán)與收益權(quán)相分離，即受托人享有信托財產(chǎn)的名義所有權(quán)，而受益人享有信托財產(chǎn)產(chǎn)生的收益，信托財產(chǎn)的權(quán)能被分解，并被委托人、受托人、受益人等不同主體所享有。

2．信托財產(chǎn)具有獨立性，利用信托可以實現(xiàn)結(jié)構(gòu)融資的破產(chǎn)隔離和風險隔離功能

《信托法》規(guī)定信托財產(chǎn)與委托人未設立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別；信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)（以下簡稱固有財產(chǎn)）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。同時，《信托法》對資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)作了規(guī)定。信托成立后，信托財產(chǎn)即從委托人的其他財產(chǎn)中分離出來，與委托人、受托人和受益人的其他財產(chǎn)相區(qū)別。無論是委托人、受托人、受益人，抑或是他們的債權(quán)人，在信托存續(xù)期內(nèi)，對信托財產(chǎn)都沒有追索權(quán)，信托財產(chǎn)具有三個不可追及性；同時，關聯(lián)人的破產(chǎn)對信托不產(chǎn)生影響?！缎磐蟹ā肥官Y產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離得到保證。

3．信托具有局部信用特征

信托融資可以像其他金融機構(gòu)的融資一樣，用資金需求方的整體信用作為保證進行融資，償付保證主要是融資企業(yè)的整體信用。同時，可以通過信托的風險隔離功能使得能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)脫離原有企業(yè)的整體資信和破產(chǎn)風險而獨立存在，把用于償付的未來現(xiàn)金流進行隔離，形成脫離融資企業(yè)整體信用的局部信用保證。

4． 信托融資具有表外優(yōu)勢，有助于改善公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

信托投資公司和融資企業(yè)的會計表外處理，表外融資將不改變信托投資公司和融資企業(yè)的資產(chǎn)負債狀況，還可能改善融資企業(yè)的財務狀況。根據(jù)《信托法》和《資金信托管理辦法》，信托是一種收取手續(xù)費和信托報酬的表外業(yè)務。對于融資企業(yè)來講，如果信托融資的信用基礎是可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、項目或其他權(quán)益，那么所融資金將可以不作為負債計入資產(chǎn)負債表，不改變企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)；不僅如此，由于融資行為將可能提高資產(chǎn)質(zhì)量，信托融資反而有助于改善企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)、降低財務風險。

信托的本質(zhì)特征決定了信托的資金融通功能與其他金融機構(gòu)不同，經(jīng)過信托隔離、量身訂做、多方參與的結(jié)構(gòu)安排，進行結(jié)構(gòu)融資，是由信托的本質(zhì)所決定的，也是信托不同于其他金融機構(gòu)的優(yōu)勢所在。

三、利用信托機制進行結(jié)構(gòu)融資的案例分析

多個具有結(jié)構(gòu)融資雛型的信托產(chǎn)品的推出有助于人們理解和接受信托結(jié)構(gòu)，對信托在結(jié)構(gòu)融資中的應用具有示范作用。下面選取幾個經(jīng)過實踐檢驗成功地利用信托機制進行結(jié)構(gòu)融資的案例進行分析。

1．應收賬款模式：中誠信托應收賬款信托

2002年9月中誠信托投資有限責任公司與中國民生銀行共同推出了應收賬款信托。中國民生銀行、中誠信托投資有限責任公司和加拿大某跨國公司簽署一份“應收賬款信托服務合同”，涉及應收賬款金額為7億元。加拿大這家公司的北京分公司將7億元應收賬款委托給中誠信托投資公司，民生銀行作為這部分應收賬款的受益人，同時簽署貸款合同，向該公司發(fā)放等額的貸款，而回收的應收賬款用來歸還該公司的貸款。中誠信托作為受托人并不承擔還款的風險，只負責監(jiān)督企業(yè)應收賬款的催收工作，而應收賬款的催收工作由加拿大這家公司來承擔，并且該公司還承諾對該筆應收賬款的壞賬進行回購。相應地，民生銀行的收入來自貸款的利息。通過信托合同和貸款合同，將企業(yè)、信托公司、銀行三方緊密地聯(lián)系在一起（見圖3）。

應收賬款（Receivable）是指因銷售商品或提供勞務而應向購貨單位或顧客收取的款項，也就是“應收而尚未收回的款項”。應收賬款是流動資產(chǎn)的一類，是企業(yè)產(chǎn)生的一系列未來收入現(xiàn)金流所形成的資產(chǎn)。與其他形式的流動資產(chǎn)一樣，代表一種未來的求償權(quán)，資產(chǎn)的所有者有權(quán)在未來獲得一定金額的現(xiàn)金支付。應收賬款經(jīng)常被稱為是“可轉(zhuǎn)現(xiàn)”或者“可流動”資產(chǎn)，但直到它們被支付前，實際上是被凍結(jié)的。

按照會計準則，當同時滿足商品已經(jīng)發(fā)出和收到貨款或者取得收取貨款的憑據(jù)兩個條件時，應確認為收入；此時若未收到現(xiàn)金，即應確認為應收賬款。應收賬款是企業(yè)資源流動性削弱的表現(xiàn)，應收賬款金額越高，企業(yè)能夠運用的現(xiàn)金流越少，企業(yè)應付市場波動、抗風險的能力就越弱，因此現(xiàn)代企業(yè)管理非常重視現(xiàn)有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)安排，力求將自身的應收賬款控制在適當?shù)谋壤瑫r將資產(chǎn)種類調(diào)整為最適合企業(yè)發(fā)展需要的結(jié)構(gòu)。企業(yè)的這種要求一般通過應收賬款的再融資來實現(xiàn)。應收賬款信托對企業(yè)、信托公司、銀行各方當事人來說是共贏。

對企業(yè)來說，《信托法》規(guī)定，委托人將財產(chǎn)委托給信托公司后，財產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，信托公司成為信托財產(chǎn)名義的所有者，將應收賬款變成信托資產(chǎn)后，企業(yè)的會計報表里這部分“應收賬款”即表現(xiàn)為“委托財產(chǎn)”，可以馬上從銀行獲得貸款，現(xiàn)金流變得充裕，可以用取得的現(xiàn)金從事其他業(yè)務，提高了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率和銷售收入周轉(zhuǎn)率，還可以改善公司資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)。

對銀行來說，最大的好處是提高了貸款的安全性。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時，信托財產(chǎn)不作為其遺產(chǎn)或者清算財產(chǎn)。而且，信托不因委托人依法解散、被依法撤銷或者被宣告破產(chǎn)而終止。通過信托關系將企業(yè)的應收賬款與其他財產(chǎn)隔離開，正是利用了信托財產(chǎn)獨立性的這一特點。不管企業(yè)將來出現(xiàn)什么問題，銀行仍能享有這部分應收賬款的收益權(quán)，企業(yè)貸款的安全性也得到了一定程度的保障。同時，由于銀行有了這部分應收賬款的保障，愿意將貸款發(fā)放到企業(yè)，銀行信貸資金找到較好的運用渠道，企業(yè)的現(xiàn)金流也將變得更充裕。

對于信托公司，則可以充分發(fā)揮信托優(yōu)勢，同時也找到了一個盈利增長點。信托、銀行和企業(yè)在應收賬款之間的合作，為解決應收賬款問題提出了另一思路。信托公司與商業(yè)銀行合作，參與企業(yè)應收賬款的融資服務，選擇企業(yè)應收賬款的組合發(fā)售信托計劃，發(fā)揮信托自身的破產(chǎn)隔離制度的優(yōu)勢，分解風險，同時為投資者提供一條理財?shù)那馈?/p>

2．融資租賃模式：北京國投中聯(lián)工程機械融資租賃信托

2004年3月北京國投推出中聯(lián)工程機械融資租賃信托計劃。

產(chǎn)品一：中聯(lián)―新奧工程機械融資租賃信托計劃，資金規(guī)模不超過人民幣4700萬元，信托合同不超過200份，承租人北京新奧混凝土有限公司，租賃物件混凝土攪拌車、混凝土輸送泵車。

產(chǎn)品二：中聯(lián)―新航工程機械融資租賃信托計劃，資金規(guī)模不超過人民幣2300萬元，信托合同不超過200份，承租人北京新航混凝土有限公司，租賃物件混凝土攪拌車，擔保人北京上地興達混凝土有限責任公司。資金由受托人集合運用，主要用于購買承租人指定的工程機械，并將該工程機械以融資租賃方式出租給承租人,以收取租金的方式獲取穩(wěn)定的增值回報。委托人可根據(jù)自己的意愿選擇不同期限的信托合同：信托期限為一年時，預計信托資金年收益率為4.5% ； 當信托期限為兩年時，預計信托資金年收益率為5.2% ；當信托期限為三年時，預計信托資金年收益率為5.8% 。在租賃期間，租賃物件的所有權(quán)歸出租人，承租人不得轉(zhuǎn)讓、抵押或出售租賃物件。只有在承租人全額支付租金后，租賃物件的所有權(quán)才轉(zhuǎn)讓給承租人。擔保人為承租人償還租金提供資產(chǎn)抵押和不可撤銷的連帶責任擔保。承諾回購人長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司，承諾回購人承諾若出租人未能如期支付租金，其將按合同約定回購租賃物件以保障投資人利益。承租人在租賃期初向出租人支付租賃保證金，作為履行合同的保證。

對于希望獲得新資產(chǎn)的企業(yè)來說，租賃是一種傳統(tǒng)方式以外的具有吸引力的資產(chǎn)融資方式。和其他融資渠道相比，租賃的融資價格具有競爭力，為承租人提供了數(shù)年的固定融資成本，通過協(xié)商達成與來自使用租賃資產(chǎn)預計現(xiàn)金流量相匹配的租金支付方式，在資產(chǎn)的使用年限內(nèi)構(gòu)建理想的現(xiàn)金流。

在國外，結(jié)構(gòu)性租賃(Structured Lease)可以為資產(chǎn)負債表外資產(chǎn)籌集新資金，更好地分配風險和現(xiàn)金流管理，實際上是帶有會計和稅收效果的結(jié)構(gòu)性貸款。租賃可以不進入資產(chǎn)負債表，可以減少承租人的賬面財務責任，提高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，為其提供保留資本的能力，從而降低資本負債率。對投資人來說，租賃是非清算資產(chǎn)（Bankruptcy remote），風險相對小，租賃所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可以預測的。

隨著企業(yè)信用意識的增強和租賃法律法規(guī)的逐步健全，通過信托方式利用租賃幫助企業(yè)完成會計、稅收、折舊、表外融資等交易安排，為客戶提供量體裁衣服務，在結(jié)構(gòu)化融資安排中發(fā)揮優(yōu)勢，將成為一條新的融資途徑。

3．基礎設施收費模式：北京國投四川黃龍電力有限公司電費收益權(quán)信托

電力項目具有收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流充足的特點，在全國電力供應緊張的背景下，信托公司先后設計推出多個信托產(chǎn)品投向電力及電力設備等國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)。

與目前其他電力信托產(chǎn)品在資金運用上均采用了貸款給發(fā)電公司的方式不同，北京國投四川黃龍電力有限公司電費收益權(quán)信托首次采用電費收益權(quán)方式進行信托資金集合使用。四川黃龍電力有限公司作為委托人，以其擁有的甘堡電站、理縣電站、天龍湖電站、金龍?zhí)峨娬镜碾娰M收益權(quán)作為信托財產(chǎn)，設立電費收益權(quán)信托，根據(jù)黃龍電力2004～2006年能提供的電費收入的現(xiàn)金流，以甘堡、理縣電站電費收入；天龍湖電站、金龍?zhí)峨娬镜牟糠蛛娰M收入作為信托本金和收益來源，根據(jù)每年的電費現(xiàn)金流量水平將信托期限分為一年、二年、三年三個品種，其中一年期4000萬元，收益率4.5%，兩年期1.15億元，收益率4.8%，三年期1.45億元，收益率5.2%。該信托產(chǎn)品首次引入收費權(quán)項目保險安排，并配合相應的電站資產(chǎn)抵押及收費權(quán)信托登記和連帶第三方擔保方式，即黃龍電力以甘堡電站、理縣電站的固定資產(chǎn)提供抵押擔保，并辦理相關抵押登記手續(xù)，并且將甘堡電站和理縣電站投保的財產(chǎn)保險綜合險和第三人責任險（根據(jù)實際投保險種確定）的第一收益人變更為北京國投，為信托資金的安全償還提供了多重保障（見圖4）。

從現(xiàn)金流的測算分析，本信托計劃項下，2004～2006年若電費收入能夠?qū)崿F(xiàn)，黃龍電力能提供的電費收入凈現(xiàn)金流測算基本可以覆蓋信托計劃項下每年必須支付的信托利益。如任一期間內(nèi)電費收益權(quán)產(chǎn)生的電費收益不足該期間應收電費收益時，黃龍電力承諾予以補足。

該信托產(chǎn)品通過運用信托的風險隔離原理，對信托資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按期限、收益和風險進行分割和分層處理，使信托資金資源和電站資源實現(xiàn)了時間和空間的重新組合，在產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設計上突出安全性、穩(wěn)定收益型特點。以被隔離的電站未來收費作為信用保證，融資風險具有較強的可控性，信息不對稱程度大大下降，融資成本相應降低。目前該信托項目已安全提前結(jié)束。

信托具有開展結(jié)構(gòu)融資的獨特優(yōu)勢。今后信托公司可通過發(fā)揮信托的高度靈活性和彈性，進一步完善“風險隔離” 和“信用增強” 的技術(shù)，確保產(chǎn)生預期現(xiàn)金流的資產(chǎn)的獨立性和穩(wěn)定性，確保預期現(xiàn)金流的可實現(xiàn)性，通過對范圍廣泛的基礎資產(chǎn)的期限、流動性、收益和風險等特性的重新分割和組合，滿足投資者的需要，量體裁衣推出創(chuàng)新型產(chǎn)品，發(fā)揮信托制度的優(yōu)勢和魅力。

篇8

【關鍵詞】公司治理 資本結(jié)構(gòu)

由于受世界經(jīng)濟的影響，當前我國宏觀經(jīng)濟呈下滑趨勢，作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)在經(jīng)濟中的地位越發(fā)重要，企業(yè)要在復雜的經(jīng)濟環(huán)境下脫穎而出，良好的公司治理是不可或缺的。山西省作為中部崛起的省份之一，同時又是國家資源型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型綜合配套改革試驗區(qū)，上市公司作為中堅力量，對其資本結(jié)構(gòu)和公司治理關系的探討具有現(xiàn)實意義。

一、山西上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理現(xiàn)狀分析

（一）資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及特點

截至2012年12月末，山西省境內(nèi)共有A股上市公司34家，其中主板29家，中小板3家，創(chuàng)業(yè)板2家；總股本495.22億股，流通股本467.60億股；總市值（含限售）4502.89億元，流通市值4349.78億元，總市值在全國排第9位，在中部六省排名第1位。山西省已實現(xiàn)資本市場融資933.21億元，其中非公開發(fā)行再融資52.61億元，發(fā)行債券融資880.60億元，其中：中期票據(jù)融資549億元、公司債融資146億元、企業(yè)債融資103億元、短期融資券融資82.6億元。

根據(jù)Myers和Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論，由于各種融資方式成本及風險的不同，公司在有資金需求時，一般先利用企業(yè)的留存收益，留存收益不足時選擇債務融資，最后才選擇股權(quán)融資。然而，山西上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)源融資，有悖于優(yōu)序融資理論?？傮w來說，我國山西上市公司在融資結(jié)構(gòu)的主要特點是外源融資比例偏高且偏好股權(quán)融資。

（二）公司治理現(xiàn)狀及特點

作者通過對銳思金融數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進行整理分析，發(fā)現(xiàn)了2011年山西26家非金融類正常上市公司的治理狀況：第一大股東的股權(quán)集中度平均為0.4235，前五大股東的股權(quán)集中度平均為0.5337，Z指數(shù)（第一大股東持股比例/第二大股東持股比例）平均為22.74，國有股比例平均為5.39%，法人股比例平均為5.19%，機構(gòu)投資者持股比例平均為0.1154。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以得出山西上市公司治理結(jié)構(gòu)有如下特點：股權(quán)集中程度高，且第一大股東持股比例遠高于第二大股東持股比例；國有股與法人股比例較低；機構(gòu)投資者持股比例偏低。

二、完善山西上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的建議

總體而言，目前山西上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理還不完善。本文根據(jù)前文分析結(jié)果，擬從公司自身建設方面以及外部建設方面對完善山西上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理提出建議。

（一）山西上市公司自身建設方面的建議

選擇合適的債務融資。所得稅稅負較高的上市公司可以考率采用更多的長期負債，盡可能充分的利用負債的稅盾作用。山西上市公司在進行資本結(jié)構(gòu)決策時應根據(jù)自身規(guī)模合理選擇債務融資，首先應分析自身在行業(yè)內(nèi)所處的位置、競爭力的強弱、盈力能力的大小等，然后決定融資方案。在我國，公司規(guī)模越大，貸款審批速度越快、利率也越低，在向銀行貸款時公司能占據(jù)主動地位。規(guī)模較大的公司由于破產(chǎn)風險較小、利率較低，可采用較多的債務融資，以充分利用財務杠桿作用。

提高公司自身盈利能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論，當公司出現(xiàn)融資需求時，首先會選擇內(nèi)源融資，即依靠公司的留存收益進行融資，這種融資方式最為安全、高效，當留存收益不足時，公司才會考慮外源融資，即發(fā)行股票或借款。因此，當山西上市公司有較強的盈利能力時，其留存收益就會增加，從而在出現(xiàn)融資需求時對外源融資的依賴程度就會降低，因此需要的債務融資也會減少。

確定合理的公司治理結(jié)構(gòu)。山西上市公司應根據(jù)自身情況及外部環(huán)境，確立合理的治理結(jié)構(gòu)，進而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使“兩種結(jié)構(gòu)”達到雙優(yōu)，提升公司競爭力。根據(jù)前文所述，山西上市公司可以通過引進機構(gòu)投資者等方式來完善公司治理結(jié)構(gòu)。

制定完善的公司治理機制。山西上市公司要想完善公司治理，除了確定合理的公司治理結(jié)構(gòu)外，還需制定完善的公司治理機制，包括：激勵機制；監(jiān)督機制；權(quán)競爭機制。

（二）山西上市公司外部建設方面的建議

（1）完善企業(yè)債券市場。目前，山西上市公司負債結(jié)構(gòu)不合理的情況較為嚴重，即負債結(jié)構(gòu)單一，注重借款而忽視債券，而除股票市場外，債券市場也是金融市場的一個重要組成部分，它對于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、建立合理的債務結(jié)構(gòu)有著重要的意義。因此，完善債券市場是外部建設的重要分支，具體可以采取以下措施：鼓勵增加債券品種，實現(xiàn)債券品種創(chuàng)新，逐步增加債券品種、擴大債券市場規(guī)模；加強對債券市場的監(jiān)管，特別是債券發(fā)行人信用條件以及到期付款能力的監(jiān)管，政府監(jiān)管部門要加強對債券中介機構(gòu)的監(jiān)管，使它們能夠遵守相關法律的約束，客觀公正的對債券發(fā)行機構(gòu)作出評價，為投資者提供準確、真實、詳細的信息，幫助投資者決策。

（2）加強銀行貸款的約束力。目前山西上市公司負債結(jié)構(gòu)偏好銀行借款而忽視債券融資，造成這一結(jié)果的原因不僅是債券市場的不完善，銀行貸款約束力較弱也是一個重要的原因。要想加強對銀行貸款的約束力，就要從根本出發(fā)，進行銀行產(chǎn)權(quán)制度的改革，使國有銀行真正轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行，并將現(xiàn)代企業(yè)制度也引入到銀行體系，使銀行成為企業(yè)獨立的債權(quán)人，獨立承擔企業(yè)的信用風險，促使銀行在貸款時對企業(yè)加強審核力度、硬化約束條件，逐步使貸款行為規(guī)范化、提高銀行效率，從而進一步提優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，完善公司治理。

（3）鼓勵機構(gòu)投資者持股。山西機構(gòu)投資者2011年持股比例平均為11.54%，低于當年全國A股市場的平均比例（15.56%）。而機構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化、投資行為規(guī)范化和投資結(jié)構(gòu)組合化的特點，增加他們對公司的持股比例，可以使其參與公司治理，這樣能夠?qū)举Y本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和公司價值的提升起到重要作用。

篇9

關鍵詞：融資約束現(xiàn)金―現(xiàn)金流模型面板門限

一、文獻述評

作為公司金融的研究重點，融資約束對公司經(jīng)營的影響及企業(yè)的財務管理模式很早就引起了學者的興趣。凱恩斯（1936）認為，企業(yè)持有流動性的一大好處是可以把握有價值的投資機會。相應地，如果企業(yè)面臨融資摩擦（financing friction），流動性管理就成為企業(yè)管理者必須考慮的重大問題。

傳統(tǒng)的理論通過企業(yè)的投資行為來考察融資約束對企業(yè)經(jīng)營的影響。然而，自Kaplan和Zingales（1997）以來，以上結(jié)論受到了多方面的質(zhì)疑，最具挑戰(zhàn)性的觀點有兩個：一是Tobin’Q的衡量偏誤；二是投資―現(xiàn)金流敏感性能否作為判斷融資約束存在與否的依據(jù)。

針對以上問題，Almeida and Campello et al.（2004）等提出了另外一種檢驗融資約束假設的思路：面臨融資約束的公司需要儲備現(xiàn)金以保證后續(xù)投資項目的實施，而非融資約束公司則沒有這種需求。因此，融資約束公司將表現(xiàn)出強烈的現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司的現(xiàn)金持有政策則不受現(xiàn)金流量多寡的影響，也就不會表現(xiàn)出現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性。

在我國，負債率高的公司具有比較明顯的特點：一是國有控股的可能性大。二是資產(chǎn)規(guī)模比較大。從我國實際情況來看，由于銀行貸款仍然是公司主要的外部融資渠道，越大的公司，可以提供更多的擔保，銀行需要承擔的監(jiān)督成本也越小?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：公司的負債率越高，規(guī)模越大，面臨的融資約束程度越低。

這就引入一個新的問題：如何劃分融資約束與非融資約束樣本，進而考察不同樣本的融資約束程度？以往的文獻多采用主觀判斷的分類法，例如按照企業(yè)負債率、資產(chǎn)規(guī)模或分紅的三分位、四分位數(shù)劃分樣本，為什么高（低）分位數(shù)樣本就是非融資約束組？依據(jù)是什么（張文君，2014）？為此Hansen（1999）提出了面板門限模型（panel threshold model），該模型的基本思想是利用統(tǒng)計檢驗的方法基于數(shù)據(jù)本身對樣本進行分類，這在很大程度上緩解了先驗判斷帶來的偏誤。

基于上述考慮，本文將利用面板門限―現(xiàn)金―現(xiàn)金流模型實證檢驗融資約束假說。

二、模型與數(shù)據(jù)

為了保證可比性，本文亦使用Almeida and Campello et al.（2004）的基礎模型，并以此為基礎構(gòu)建門檻模型，如方程（1）所示，

其中， 和 分別為被解釋變量（現(xiàn)金持有變化）和主要解釋變量（現(xiàn)金流量）， 為示性函數(shù)，qit為Tobin’Q，為企業(yè)規(guī)模，rit為門檻變量，和大多數(shù)文獻一樣，本文使用企業(yè)負債率和企業(yè)規(guī)模作為門檻變量， 、 為相應的雙門限值3，下標 分別為個體和時間標識符。

面板門限模型的求解主要包括兩步：一是對門檻效應的檢驗，二是門檻值的求解。本文的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，選取全部A股上市公司2008――2015年的數(shù)據(jù)，進一步的篩選原則如下：（1）剔除金融類和ST類公司；（2）剔除有數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）剔除財務數(shù)據(jù)異常的樣本。最終得到1469家公司作為研究對象，共計10283個公司年度觀察值。

三、實證結(jié)果與分析

本文采用不同的門檻變量，得到了一致的檢驗結(jié)果――模型中存在兩個門檻值，即對于不同負債率（公司規(guī)模）的公司而言，由于其面臨不同的融資約束，因而其現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性是不同的。

根據(jù)負債率作為門檻變量，取公司規(guī)模作為門檻變量。得出以下結(jié)論：（1）低負債率樣本的現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著為負，這意味著低負債率反映了公司上佳的財務狀況，因而能夠有效緩解公司的融資約束，中等負債率和高負債率的現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為正，且中等負債率樣本的系數(shù)為0.315，顯著大于高負債率樣本的0.0172，這部分驗證了前文提出的假說――公司的負債率越高，面臨的融資約束程度越低。同時，從樣本的分布范圍來看，低負債率的樣本數(shù)只有133個，顯然，負債率低于8%是一項要求極高的財務指標，企業(yè)的資金來源幾乎全部來源于內(nèi)源融資。中等負債率的樣本數(shù)占到了總體的74%，高負債率的樣本數(shù)達2542，占比24.7%，其中國企樣本數(shù)達到1668家，這在一定程度上印證了前文的一個論斷――負債率越高的公司國有控股的可能性也越大。（2）若以公司規(guī)模為門檻變量，則結(jié)果同樣支持前文提出的假說――公司規(guī)模越大，面臨的融資約束越小，大規(guī)模公司的現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.326，小于中等規(guī)模公司的系數(shù)0.445，令人意外的是，小規(guī)模公司的系數(shù)居然為負。但相比于負債率組，樣本分布發(fā)生了很大變化，屬于中等規(guī)模的樣本數(shù)僅有333家，僅為全部樣本數(shù)的3%，這樣，對整體進行門檻回歸已經(jīng)沒有太大的意義，但注意到第二個門檻值95%的置信區(qū)間為（447.773，10088.099），這是一個相當大的取值范圍，事實上，若以10088.1為臨界點劃分樣本，則中等企業(yè)規(guī)模的樣本數(shù)達到2290。（3）幾乎所有樣本的現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性系數(shù)均顯著為正，這意味著絕大多數(shù)公司都面臨著“融資約束”難題，關鍵在于，不同類型的公司面臨的融資約束程度不同，高負債率通常也是大規(guī)模的企業(yè)，現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著小于中等負債率或中等規(guī)模的企業(yè)，即前者面臨的融資約束弱于后者。

四、結(jié)論與啟示

本文以Almeida and Campello et al.（2004）的研究為基礎，從現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性角度檢驗了融資約束假說在中國的實用性。本文的實證結(jié)果主要有以下發(fā)現(xiàn)――區(qū)e于以往研究，本文發(fā)現(xiàn)，融資約束普遍存在于中國的上市企業(yè)中，融資約束對中國上市公司的現(xiàn)金持有行為具有重要影響，具體表現(xiàn)為，負債率越高、資產(chǎn)規(guī)模越大的公司面臨的融資約束越弱，而中等負債率或中等規(guī)模公司則表現(xiàn)出更加強烈的現(xiàn)金―現(xiàn)金流敏感性。這直接驗證了本文提出的理論假設。

融資約束顯著影響上市公司現(xiàn)金持有行為這一結(jié)論具有重要的政策含義。對于企業(yè)而言，持有較多現(xiàn)金雖然可以在一定程度上緩解外部資金壓力，提高企業(yè)投融資決策的自主性，但同時要承擔較大的流動性成本，對企業(yè)管理者提出了很高的要求。除此之外，促進金融市場的發(fā)展，加快銀行改制、培育和發(fā)展公司債券市場等有助于拓寬公司融資渠道的手段則是破解融資約束難題的根本之道。

參考文獻：

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[3]連玉君， 彭方平， 蘇治. 融資約束與流動性管理行為[J]. 金融研究， 2010（10）：158-171.

篇10

關鍵詞：國有企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；問題和思路

一、引言

對于一個企業(yè)來說，融資的重要性是不言而喻的。融資結(jié)構(gòu)同時也等同于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)資金籌集中不同資金結(jié)構(gòu)和比例的關系統(tǒng)稱。企業(yè)的發(fā)展離不開投資和融資，正是一次次投資與融資行為，企業(yè)自身才能實現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展，為企業(yè)的經(jīng)濟活動和行為提供足夠的資金來源。在國有企業(yè)發(fā)展中，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的問題已經(jīng)逐漸成為影響企業(yè)健康發(fā)展和我國社會經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重要問題，同時也是國有經(jīng)營管理中所應該重點關注的一個課題。

二、國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特殊性和原因

國企融資結(jié)構(gòu)的問題特殊性，主要在于國有企業(yè)在改革過程中，相關改革管理制度的落實沒有得到全面、深入的執(zhí)行，很多發(fā)展改革中的矛盾沒有得到及時和根本的解決。國有企業(yè)在持續(xù)發(fā)展過程中，資金發(fā)展和支持上存在較多的問題與矛盾，這對于國有企業(yè)的健康發(fā)展所造成的影響是非常深遠的。國有企業(yè)在融資過程中出現(xiàn)平均資產(chǎn)負債率較高，負債過度以及逃費銀行貸款現(xiàn)象相當嚴重，銀行不良貸款名序中排名相對靠前等諸多問題，對于我國經(jīng)濟的快速和良性發(fā)展都造成了非常嚴重的威脅。整體而言，當前我國國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中存在的問題主要表現(xiàn)在以下方面：第一，融資渠道不夠完善。在我國現(xiàn)階段國企的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資渠道存在一一定的缺失和不組，內(nèi)部融資比例較低，其難以有效地為企業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營提供足夠的資金支撐，很多融資行為都屬于外部融資，這對于企業(yè)自身健康和長效發(fā)展來說是非常不利的，同時也會對企業(yè)的經(jīng)營管理行為造成很大的影響。當前國企內(nèi)部融資渠道主要通過協(xié)議的方式，將具有資金富余單位和資金短缺單位之間進行聯(lián)合，實現(xiàn)資金方面的流通。與此同時，另外一部分資金存在富余的單位，也可以通過購買資金短缺單位所發(fā)行的債券來實現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移。這兩種內(nèi)部融資的成本相對較高，并且對于相關風險問題難以實現(xiàn)有效的規(guī)避，不利于國有企業(yè)的健康發(fā)展。第二，債權(quán)融資比例不合理。在快速發(fā)展的市場經(jīng)濟體系下，國有企業(yè)自身的發(fā)展也需要進行不斷的調(diào)整和改進。由于外界因素和內(nèi)部因素的雙重影響，國有企業(yè)自身在發(fā)展中對于債券發(fā)行問題缺乏一個足夠的重視態(tài)度，并且相關制度不夠合理，從而導致了債券融資比例較低這一問題。而一部分國有企業(yè)對于債券融資認識不到位，融資結(jié)構(gòu)中并沒有存在相應的債券融資的渠道。這一債券融資方面的問題，是我國國有企業(yè)與國外先進企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面存在的一個重要差異，同時也是制約國有企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。第三，外部負債問題難以得到有效控制?，F(xiàn)階段，國有企業(yè)的外部融資渠道中，銀行貸款是其中的重要渠道，同時也是造成企業(yè)外部負債水平過高的一個重要因素。在國民經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，國有企業(yè)自身的銀行貸款需求一直處于不斷增加的過程中，整個融資結(jié)構(gòu)相對偏激，一旦企業(yè)自身出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營方面的問題，那么企業(yè)就很有可能會增加貸款比例，整體收益就會收到很大的影響，甚至導致企業(yè)的破產(chǎn)。在國有企業(yè)發(fā)展過程中，其自身出現(xiàn)相關問題導致銀行貸款問題的發(fā)生，這同時也會對于銀行發(fā)展造成影響。

三、國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)展思路

第一，完善內(nèi)部融資渠道。對于國有企業(yè)來說，內(nèi)部融資的重要性是不言而喻的，針對于當前融資渠道不夠完善的問題，在融資結(jié)構(gòu)構(gòu)建的過程中要進行積極的增加和拓展，提高對于經(jīng)營中盈利資金的控制能力，有措施、有目標、有機會地開展內(nèi)部融資工作，提高內(nèi)部盈利水平。國有企業(yè)也要結(jié)合自身的資金情況和特點，對于資金情況進行全面深入的分析，提高內(nèi)部融資的整體比例。在內(nèi)部融資渠道完善的過程中，也要關注對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本的控制，提高企業(yè)收入水平和存款周轉(zhuǎn)率，更好地提高企業(yè)內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)的通暢性和效率，減少內(nèi)部融資成本。第二，優(yōu)化國企資本結(jié)構(gòu)。國有企業(yè)發(fā)展中，融資問題的解決是一項長期的工作，需要企業(yè)本身對經(jīng)營管理制度進行改進，更好地適應外界社會經(jīng)濟體制。有關部門也要對于改革工作進行科學的規(guī)劃，通過制度和政策方面的有效引導，實現(xiàn)對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，幫助國有企業(yè)更好地開展改革融資工作，為國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供科學的基礎和保障。第三，解決相關負債問題。針對于現(xiàn)階段企業(yè)所存在的負債問題，國有企業(yè)要從基礎層面入手，對于負債結(jié)構(gòu)進行改善，提高負債結(jié)構(gòu)的合理性，有效地減少和控制由于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展問題所導致的各類壞賬和四張的問題。針對于現(xiàn)階段融資結(jié)構(gòu)，國有企業(yè)要進行科學的改進，對于債權(quán)融資模式進行深入的研究，結(jié)合國有企業(yè)的實際特點，對于國有企業(yè)的股權(quán)融資模式進行進一步的發(fā)展。對于一些具有較強盈利能力和債務償還能力的企業(yè)，可以鼓勵企業(yè)發(fā)展債權(quán)融資模式，對于集體融資的優(yōu)勢進行充分的發(fā)揮，有效地提高現(xiàn)有國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安全性，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供安全、可靠的保障。在債券模式發(fā)展應用的過程中，要對于國有企業(yè)的債務償還能力進行科學的評估和審核，并且進行長期的試驗和規(guī)劃。

四、結(jié)束語

總而言之，在我國經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，國有企業(yè)本身發(fā)揮著巨大的作用，并逐漸成為了我國整體經(jīng)濟體系下的支柱力量。對于國有企業(yè)來說，對于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，提高融資結(jié)構(gòu)的合理性已經(jīng)成為了保障國有企業(yè)健康發(fā)展，實現(xiàn)價值最大化的重要前提，同時這也是國有企業(yè)的重要生產(chǎn)發(fā)展基礎，是國有企業(yè)適應外界經(jīng)濟形勢的必經(jīng)之路。通過對國有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)特點和相關問題的深入研究和分析，可以更好地提高融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略的科學性和可行性，幫助我國國有企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展。

作者:張鴻 單位:鄂爾多斯市國有資產(chǎn)投資控股集團有限公司

參考文獻:

[1]陶誠.走出中小企業(yè)融資的認識誤區(qū)[J].中國金融，2010，（24）：279.