導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資金流向，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

全球股票市場(chǎng)，美國(guó)和歐洲在復(fù)蘇背景下穩(wěn)健上行，而新興市場(chǎng)卻陷入持續(xù)震蕩和調(diào)整。這一現(xiàn)象引發(fā)有關(guān)2010年下半年以來(lái)在新興市場(chǎng)泛濫的流動(dòng)性是否回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)的爭(zhēng)論。

今年3月，日本地震、海嘯以及核輻射爆發(fā)，短期內(nèi)日元資金在全球范圍內(nèi)急劇收縮，似乎進(jìn)一步強(qiáng)化了這種判斷。

資金流向新興市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力未變

但是我們認(rèn)為，從今年全年的宏觀經(jīng)濟(jì)面來(lái)看，資金流向新興市場(chǎng)特別是中國(guó)的驅(qū)動(dòng)力未變。

首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐不同步是導(dǎo)致資金流向新興市場(chǎng)的直接原因。哪里復(fù)蘇快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，收益率高，資金就涌向哪里。

2011年一季度，美國(guó)和歐洲在寬松貨幣政策下經(jīng)濟(jì)雖然在復(fù)蘇，其前景并不明朗。發(fā)達(dá)國(guó)家爭(zhēng)相向本國(guó)貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性，地震過(guò)后日本央行也是如此。國(guó)際金價(jià)連創(chuàng)新高也反映出這種競(jìng)相貶值的速度。發(fā)達(dá)國(guó)家投資和消費(fèi)需求低迷，工業(yè)產(chǎn)出不振，失業(yè)率仍然居高不下，呈現(xiàn)典型的非就業(yè)復(fù)蘇狀態(tài)。

與之相反的是新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)收縮較小，受危機(jī)的影響較輕，也較早的進(jìn)行經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，比發(fā)達(dá)國(guó)家更早實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。

其次，各國(guó)貨幣政策調(diào)整不同步是資金加速流入新興市場(chǎng)的直接驅(qū)動(dòng)力。一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)市場(chǎng)，目前仍在實(shí)行量化寬松政策。去年11月美聯(lián)儲(chǔ)決定啟動(dòng)第二輪量化寬松政策(QE2)，將聯(lián)邦基金利率維持在0~0.25%水平，以低利率刺激經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)。

另一方面，新興市場(chǎng)卻在面臨日益嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力，不得不收緊貨幣政策。就中國(guó)市場(chǎng)而言，名義利率提升較慢，但是銀行實(shí)際借貸利率和民間借貸利率已經(jīng)出現(xiàn)飆升，借貸門檻也在提高。

利差加大，加上美元當(dāng)前整體弱勢(shì)，為美元套利交易盛行鋪平道路，低息借入美元，貨幣轉(zhuǎn)換后進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家高息放貸。這和金融危機(jī)前日本零利率狀況下盛行的日元融資套利交易如出一轍。境外資金大舉涌入新興市場(chǎng)國(guó)家，并非僅為博取利差，而是沖著房地產(chǎn)、股票、衍生金融工具等高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)而來(lái)的。

第三，匯率升值預(yù)期本身也可以吸引資金流入。像中國(guó)一樣，很多新興市場(chǎng)國(guó)家匯率在貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)、政治等因素影響下，存在較強(qiáng)的升值預(yù)期。特別是在利率管制國(guó)家，他們尚未完全實(shí)行浮動(dòng)匯率制，由于官方公布匯率調(diào)解遲緩，其升值幅度落后于各種基于市場(chǎng)預(yù)期的“影子匯率”。以美元結(jié)算的NDF（Non-Deliverable Forward，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)）市場(chǎng)反映了這種預(yù)期，與這些國(guó)家存在貿(mào)易往來(lái)或者設(shè)有分支機(jī)構(gòu)的公司可以來(lái)此套期保值，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第四，資本流入和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率之間還構(gòu)成一種“自我強(qiáng)化循環(huán)”。國(guó)際貨幣基金組織基于2003年1月至2010年6月的研究發(fā)現(xiàn)，流入新興市場(chǎng)國(guó)家和部分發(fā)達(dá)國(guó)家的資本會(huì)創(chuàng)造“高回報(bào)率”和“低回報(bào)波動(dòng)率”，也就是相對(duì)穩(wěn)定的高回報(bào)。這樣組合會(huì)吸引更多資本流入，進(jìn)一步強(qiáng)化其特性，這種“自我強(qiáng)化循環(huán)”在中國(guó)得到了印證。

相反，如果資本突然反向流動(dòng)，也會(huì)觸發(fā)一個(gè)與之相對(duì)的反向循環(huán)，一旦資本外流和新興市場(chǎng)國(guó)家資本低回報(bào)率相互作用，便會(huì)觸發(fā)這些國(guó)家貨幣與資產(chǎn)的拋售狂潮，如東南亞金融危機(jī)。

中國(guó)是最安全的資金避風(fēng)港

由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體系內(nèi)在的脆弱性，其風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不健全，不但容易屢屢遭受短期資本流入的沖擊，這種流出沖擊帶來(lái)的后果往往更為嚴(yán)重。

次貸危機(jī)爆發(fā)前，2004年~2007年，資本流入新興市場(chǎng)國(guó)家形成一波。2008年雷曼兄弟倒閉后，資金出現(xiàn)短暫回流，注入美國(guó)國(guó)內(nèi)金融體系。其原因是當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，持續(xù)惡化，為緩解流動(dòng)性不足和金融市場(chǎng)“去杠桿化”的需求，美國(guó)的跨國(guó)公司大量從海外抽回資金。類似情況在2001年美國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅后也出現(xiàn)過(guò)。

2010年隨著危機(jī)逐漸消散，資金又持續(xù)流入新興市場(chǎng)國(guó)家。2011年歐美國(guó)家面對(duì)小幅而持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，歐債危機(jī)緩和，其危機(jī)系數(shù)正在下降，流動(dòng)性充裕，資金必須進(jìn)一步尋找高回報(bào)出路。

歐洲和美國(guó)股市前期已經(jīng)穩(wěn)步上漲，投資人并未看到無(wú)就業(yè)復(fù)蘇背后新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里。Google、Facebook、Twitter之后，美國(guó)人還未發(fā)現(xiàn)最新的“新經(jīng)濟(jì)”種子。QE2之后美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了70%美國(guó)國(guó)債，也意味著美聯(lián)儲(chǔ)也成為了美國(guó)財(cái)政部的出納。美國(guó)的基金經(jīng)理對(duì)美國(guó)國(guó)債的信心降至谷底，巴菲特也表現(xiàn)出了他對(duì)美國(guó)國(guó)債的憂慮。

此時(shí)最好的辦法是什么？將美聯(lián)儲(chǔ)印出來(lái)的紙（美元）兌換成回報(bào)率高、升值預(yù)期強(qiáng)烈的新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣或者各類資產(chǎn)。

追蹤全球資本流向的調(diào)查機(jī)構(gòu)ERRP近期報(bào)告，駁斥了“2011年資本將大規(guī)模流出新興市場(chǎng)國(guó)家”的論調(diào)：3月第二周，流入新興市場(chǎng)的資金已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，一舉扭轉(zhuǎn)此前連續(xù)6周流出的局面。一些國(guó)際投行判斷，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的拋售，亞洲新興市場(chǎng)股市目前已經(jīng)跌至偏低水平?！敖鸫u四國(guó)”（BRIC，巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)）通脹情況的逐步改善也是吸引資金流入的重要原因。

目前，外商直接投資項(xiàng)下資金流出基本平穩(wěn)。2001年~2010 年，外商投資企業(yè)的直接投資項(xiàng)下流出(包括企業(yè)清算、減資、歸還外方投資和外方轉(zhuǎn)股等形式)合計(jì) 1103 億美元，相當(dāng)于同期外商直接投資流入的10%。尤其是本輪國(guó)際金融危機(jī)期間，2008 年外商投資企業(yè)流出增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，在 2009 年經(jīng)歷較快增長(zhǎng)后，2010 年流出量又有較大回落。

外商投資企業(yè)利潤(rùn)匯出增長(zhǎng)由快轉(zhuǎn)穩(wěn)，積累了大量未分配利潤(rùn)和已分配未匯出利潤(rùn)。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景良好的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，外商來(lái)華投資獲得穩(wěn)定且豐厚的收益。2001年~2010 年，外商投資企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)匯出 2617 億美元，占來(lái)華直接投資存量的 22%，年均增長(zhǎng)30%。其中，2002年~2007 年年均增長(zhǎng)36%,國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的2008年~2010 年轉(zhuǎn)為年均增長(zhǎng) 6%,利潤(rùn)匯出增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩。

篇2

關(guān)鍵詞：股價(jià)；資金流向；資金凈流入；大單動(dòng)向

一、引言

早期學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)資金流向的研究相對(duì)較少，原因在于對(duì)資金流向數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)存在困難，隨著計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理技術(shù)的在股票市場(chǎng)的廣泛運(yùn)用，學(xué)者對(duì)資金流向的研究才日益增多，大部分都認(rèn)為資金流向?qū)蓛r(jià)在短期有一定影響。

Chan和Lakonishok（1995）認(rèn)為資金流向與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系[55]。Kim（2000）對(duì)資金流向數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)訂單的不平衡性與股票收益率具有負(fù)相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期間紐約證券交易所的1622家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不僅資金流向與同期收益率正相關(guān)，而且歷史資金流向可以預(yù)測(cè)未來(lái)資金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）認(rèn)為機(jī)構(gòu)日訂單流對(duì)股票未來(lái)收益有明顯作用，特別是機(jī)構(gòu)的委賣訂單對(duì)股票收益的這種負(fù)面作用更為顯著[58]。

侯麗薇，謝赤（2010）通過(guò)研究A股市場(chǎng)分鐘級(jí)高頻交易數(shù)據(jù)分析資金流向和當(dāng)期股票收益率以及未來(lái)股票收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資金流向?qū)善钡氖找媛视幸欢ǖ念A(yù)測(cè)作用。王義和柳會(huì)（2011）從目前中國(guó)股市市場(chǎng)主力（機(jī)構(gòu)投資者）與個(gè)人投資者之間的博弈關(guān)系出發(fā)，研究資金流向?qū)蓛r(jià)短期波動(dòng)的機(jī)理，并總結(jié)提分析驗(yàn)證主力資金進(jìn)出對(duì)滬深股指、板塊指數(shù)以及個(gè)股走勢(shì)的主導(dǎo)作用。

二、資金流向的定義和機(jī)理分析

目前關(guān)于資金流向的統(tǒng)計(jì)方法目前還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動(dòng)性買盤和賣盤來(lái)定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報(bào)單來(lái)定義市場(chǎng)中主力資金流向的大單動(dòng)向數(shù)據(jù)。

資金凈流入是從外盤內(nèi)盤角度出發(fā)，從價(jià)格角度出發(fā)通過(guò)價(jià)格變化反推資金流向。股價(jià)處于上升狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的成交額是推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價(jià)處于下跌狀態(tài)時(shí)產(chǎn)生的的成交額是推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當(dāng)天兩者的差額即是當(dāng)天兩種力量相抵之后剩下的推動(dòng)股價(jià)上升的凈力，定義為當(dāng)天的資金凈流入。具體到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而言，是按照成交單的方向和大小來(lái)定義資金流向。根據(jù)交易所提供的成交數(shù)據(jù)，如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之上，即主動(dòng)性買盤（外盤），表明買方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價(jià)在現(xiàn)價(jià)之下，即主動(dòng)性賣盤（內(nèi)盤），表明賣方的意愿更強(qiáng)烈，該筆成交定義為資金流出。這種計(jì)算資金流向的具體計(jì)算方法表述為：

資金凈流入=主動(dòng)性買入成交金額-主動(dòng)性流出成交金額

大單動(dòng)向是從成交單的金額大小出發(fā)，將市場(chǎng)中的大金額成交單作為市場(chǎng)中的主力資金。在股票市場(chǎng)中，由于機(jī)構(gòu)投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會(huì)有很大不同。資金量小的投資者不可能報(bào)出大金額訂單，只有資金量大的機(jī)構(gòu)投資者可能提交大金額報(bào)單。大金額成交單一般是市場(chǎng)中的主力（主要是機(jī)構(gòu)投資者）的成交單，由于他們具有信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)了股價(jià)的走勢(shì)。大金額成交單賣出視為資金流出，大金額資金買入視為資金流入。這種計(jì)算資金流向的計(jì)算方法表述為：

大單動(dòng)向=大金額成交單買入金額-大金額成交單賣出金額

三、資金流向?qū)蓛r(jià)影響的實(shí)證研究

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

深證成份指數(shù)是我國(guó)證券市場(chǎng)在理論界和實(shí)務(wù)界運(yùn)用廣泛的并且具有代表性的股價(jià)指數(shù)，本文選取深證成份指數(shù)指數(shù)的日漲幅值作為研究的因變量，符號(hào)為RIndex。

本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動(dòng)向數(shù)據(jù)，共計(jì)323期數(shù)據(jù)。其中資金凈流入符號(hào)為Netinflow，大單動(dòng)向符號(hào)為L(zhǎng)argeamount，大單標(biāo)準(zhǔn)為成交量大于50萬(wàn)股或者成交金額大于100萬(wàn)元的成交單金額，單位均為億元。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

運(yùn)用單位根檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

四、結(jié)論及分析

通過(guò)實(shí)證研究可以得出以下結(jié)論：1、資金流向?qū)蓛r(jià)具有一定的正向影響作用，大單動(dòng)向與股價(jià)漲幅互為格蘭杰因果關(guān)系。2、資金凈流入不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因，股價(jià)漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因；3、大單動(dòng)向?qū)蓛r(jià)有較為顯著的正向影響作用。

資金凈流入是投資者在股票投資過(guò)程中常用的參考指標(biāo)，但是它不是股價(jià)漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價(jià)格方向推定資金流動(dòng)方向顛倒了資金與價(jià)格的因果關(guān)系，這種以價(jià)格方向定資金方向的資金流向信息不是股價(jià)變動(dòng)的原因，只是股價(jià)變動(dòng)時(shí)同步運(yùn)用資金數(shù)據(jù)對(duì)股價(jià)行情的一種描述而已，雖然它對(duì)投資者分析股價(jià)有一定的參考意義，但是它不是股價(jià)在交易層面上引起股價(jià)變動(dòng)的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。

股價(jià)的波動(dòng)從交易層面看就是買賣雙方資金博弈的結(jié)果，大單動(dòng)向是大金額成交資金綜合結(jié)果，大金額資金成交是市場(chǎng)中的主力機(jī)構(gòu)資金博弈產(chǎn)生的，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)股價(jià)的波動(dòng)方向。

另外，股價(jià)漲幅是大單動(dòng)向的格蘭杰原因，是因?yàn)楣蓛r(jià)對(duì)大單動(dòng)向有一定的反饋?zhàn)饔?，市?chǎng)中的主力資金一定程度上是順應(yīng)股價(jià)的走勢(shì)進(jìn)行交易，股價(jià)的波動(dòng)也會(huì)對(duì)大金額資金交易產(chǎn)生影響。

因此，雖然關(guān)于股票資金流向的定義沒(méi)有一致的規(guī)定，但是實(shí)證結(jié)果表明以大單動(dòng)向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)確定資金流向更為科學(xué)合理，投資者在進(jìn)行投資時(shí)要密切關(guān)注市場(chǎng)中主力資金的動(dòng)向。（作者單位：集美大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.

[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.

[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.

篇3

關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng) 反轉(zhuǎn)效應(yīng) 資金流向

西方眾多學(xué)者從不同的角度對(duì)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了論證，結(jié)果大多都支持有效市場(chǎng)的假設(shè)，但也出現(xiàn)了一些無(wú)法用有效市場(chǎng)理論解釋的“異?，F(xiàn)象”，其中最重要的就是股票市場(chǎng)中廣泛存在的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。因此，通過(guò)研究股市中的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在以及表現(xiàn)強(qiáng)度如何，可以對(duì)市場(chǎng)的有效性做出一個(gè)基本的判斷；并且正確識(shí)別和度量市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)是投資者利用市場(chǎng)無(wú)效性進(jìn)行套利的重要步驟。

20世紀(jì)90年代后期，隨著資金流向指標(biāo)的提出，人們開(kāi)始意識(shí)到資金流向指標(biāo)是比歷史收益率更超前的技術(shù)指標(biāo)。如果股市中存在動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)，資金流向也有可能出現(xiàn)動(dòng)量或反轉(zhuǎn)的特性，進(jìn)而為投資者提前預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)提供了一種新的思路。資金流向指標(biāo)不僅為研究市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)提供了一個(gè)全新的角度，也為利用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖套利提供了一種新方法。我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，長(zhǎng)期缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，利用股市的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易風(fēng)險(xiǎn)較大，因此在股指期貨推出之前一直發(fā)展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行套利交易成為可能，為投資者在期現(xiàn)套利和跨期套利之外提供了一種相對(duì)收益較高、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資策略，有助于完善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高股票市場(chǎng)的有效性。

資金流向指標(biāo)基本概念及計(jì)算方法

設(shè)計(jì)資金流向指標(biāo)的主要目的是測(cè)算推動(dòng)股票價(jià)格漲跌的力量強(qiáng)弱，其定義規(guī)則是：將主動(dòng)性買入股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動(dòng)性賣出股票產(chǎn)生的成交額認(rèn)定為推動(dòng)股價(jià)下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標(biāo)能夠幫助投資者透過(guò)股價(jià)漲跌迷霧看清市場(chǎng)交易對(duì)手特別是主力交易者的動(dòng)向。股價(jià)上漲一個(gè)百分點(diǎn)，可能是一千萬(wàn)資金推動(dòng)的，也可能是一億資金推動(dòng)的，這兩種情形對(duì)投資者而言有完全不同的指導(dǎo)意義。

從資金流向指標(biāo)的定義規(guī)則來(lái)看，要計(jì)算個(gè)股的資金流入和流出，最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是要制定出一個(gè)有效的法則來(lái)判斷一筆成交是主動(dòng)性的買入還是主動(dòng)性的賣出。目前，根據(jù)對(duì)該法則的設(shè)計(jì)不同，主要有三種資金流向指標(biāo)的計(jì)算方法。

第一種是Bennett 提出的經(jīng)典計(jì)算模型，該模型是根據(jù)市場(chǎng)的交易價(jià)格來(lái)判斷資金是流入還是流出，其計(jì)算公式如下：

（1）

其中，Pi是第i筆交易的成交價(jià)，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價(jià)，Volumei是第i筆交易對(duì)應(yīng)的成交量。

由此可見(jiàn)，這種計(jì)算方法是將每筆交易之間的成交價(jià)高低作為判定主動(dòng)性買入和賣出的主要因素，若本筆交易的成交價(jià)大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價(jià)小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負(fù)值）。這種算法最大的優(yōu)點(diǎn)就是能很好地將股價(jià)漲跌與資金流向很好的聯(lián)系起來(lái)，將上述計(jì)算公式進(jìn)行變形可以得到：

（2）

從公式（2）可以看到，由于前兩項(xiàng)始終為正，計(jì)算出的個(gè)股資金流向?qū)⒂诠善笔找媛食蕠?yán)格的正相關(guān)關(guān)系，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者侯麗薇和謝赤在計(jì)算滬深300 成分股資金流向時(shí)就采用的這個(gè)模型。但其缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，首先，僅僅以成交價(jià)的漲跌無(wú)法有效判定交易者的主動(dòng)性買賣意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時(shí)，若按照此種方法股價(jià)在達(dá)到漲跌停板后的所有成交金額對(duì)資金流入和流出的貢獻(xiàn)都為零，顯然這些成交金額的背后不會(huì)完全沒(méi)有投資者主動(dòng)易的意愿；其次，從實(shí)際操作來(lái)看，由于分筆的交易數(shù)據(jù)并不容易獲得，即使獲得了也存在數(shù)據(jù)量龐大、計(jì)算繁雜的問(wèn)題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒(méi)有采用嚴(yán)格意義上的分筆明細(xì)數(shù)據(jù)，而用分鐘級(jí)的分時(shí)明細(xì)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算個(gè)股資金流向，最終計(jì)算結(jié)果的精度肯定會(huì)受到一定的影響。

第二種計(jì)算方法則直接將內(nèi)外盤數(shù)據(jù)作判斷買賣雙方力量強(qiáng)弱的指標(biāo)，簡(jiǎn)單地當(dāng)用外盤手?jǐn)?shù)減去內(nèi)盤手?jǐn)?shù)，乘以當(dāng)天的成交均價(jià)就得出當(dāng)天的資金凈流量，如果外盤大于內(nèi)盤就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計(jì)算公式如下：

Net Money Flow=（B-S）P （3）

其中，B是外盤成交量，S是內(nèi)盤成交量，P是成交均價(jià)。

這種計(jì)算方法最大的優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單方便，內(nèi)外盤數(shù)據(jù)可以方便地從各類股票行情軟件中獲得，成交均價(jià)的計(jì)算也不算復(fù)雜，因此和訊等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站通常采用這種方法計(jì)算資金流向。不過(guò)，內(nèi)外盤的劃分本身就不是很嚴(yán)格的，這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)是由股票行情軟件自己計(jì)算的，并不是交易所計(jì)算后傳出來(lái)的。當(dāng)軟件收到一筆新數(shù)據(jù)時(shí)就會(huì)將成交價(jià)與上一次顯示的買一和賣一進(jìn)行比較，如果成交價(jià)小于或等于買一，那么相應(yīng)的成交量就被加到內(nèi)盤指標(biāo)上去，如果大于或等于賣一，那么對(duì)應(yīng)的成交量就被加到外盤指標(biāo)上去。如果在兩者之間則內(nèi)外盤各分一半，這樣內(nèi)盤加上外盤就等于總的成交量。但由于各個(gè)通訊站點(diǎn)接受訊號(hào)有差異，所以不同的軟件所計(jì)算出來(lái)的內(nèi)盤和外盤是不一樣的，而且由于網(wǎng)絡(luò)延遲，內(nèi)外盤的劃分不能保證都反應(yīng)實(shí)際情況。比如，你想以現(xiàn)價(jià)或高一點(diǎn)的價(jià)格買入一只股票，那么從你的操作動(dòng)機(jī)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是主動(dòng)性買盤。但是當(dāng)你提交委托以后，由于網(wǎng)絡(luò)延遲你報(bào)的價(jià)格已經(jīng)比賣一的價(jià)格還低了，這時(shí)候正好有同樣原因的非主動(dòng)性賣單出現(xiàn)，那么你這筆成交就會(huì)在系統(tǒng)上顯示為賣盤。本來(lái)是買盤，但是卻被系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)為賣盤。因此，這種方法計(jì)算出來(lái)的資金流向數(shù)據(jù)并無(wú)多少參考價(jià)值。

第三種計(jì)算方法是將高頻逐筆成交數(shù)據(jù)與分時(shí)盤口數(shù)據(jù)相結(jié)合，將成交數(shù)據(jù)逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實(shí)際成交金額，進(jìn)而獲取每位交易者最初的委托單金額。實(shí)際上，這種方法是在第一種計(jì)算方法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，利用分時(shí)盤口數(shù)據(jù)來(lái)判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買盤則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣盤則算作資金的流入，這樣就解決了股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)零漲跌時(shí)資金流向的方向問(wèn)題，然后再利用逐筆數(shù)據(jù)計(jì)算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計(jì)算方法目前來(lái)看精度較高，能較好地測(cè)算出股價(jià)漲跌背后的力量強(qiáng)弱，能客觀反映出市場(chǎng)參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計(jì)算方式對(duì)數(shù)據(jù)處理要求較高，目前國(guó)內(nèi)僅有萬(wàn)得資訊能夠提供上訴方法計(jì)算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬(wàn)得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數(shù)據(jù)。

股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)分析

（一）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的基本含義

在傳統(tǒng)的投資理論中，股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)主要是指股票收益率的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)特征。所謂動(dòng)量效應(yīng)（又稱慣性效應(yīng)）是指股票價(jià)格的變動(dòng)在一定的時(shí)間范圍內(nèi)具有連續(xù)性和持續(xù)性，未來(lái)收益率與歷史收益率呈正相關(guān)關(guān)系；所謂反轉(zhuǎn)效應(yīng)就是指股票未來(lái)價(jià)格變動(dòng)在一定時(shí)間范圍內(nèi)與其歷史走勢(shì)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Jegadeesh和Titman（1993）被公認(rèn)為首次發(fā)現(xiàn)和系統(tǒng)論證動(dòng)量效應(yīng)的存在，他們利用美國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，根據(jù)不同的時(shí)間段將股票按照歷史收益率進(jìn)行排名，將過(guò)去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買入贏家組合，賣出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統(tǒng)計(jì)上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達(dá)到了12%，從而證實(shí)了這種多空策略在市場(chǎng)中的獲利性，驗(yàn)證了動(dòng)量效應(yīng)的存在。

股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)最早是由Lehmann（1990）在驗(yàn)證股票市場(chǎng)有效性時(shí)發(fā)現(xiàn)的。其采用紐約交所股票周收益率數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的一周有正收益的股票組合在接下來(lái)的一周很可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過(guò)去一周有負(fù)收益率的股票組合在接下來(lái)的一周大多出現(xiàn)正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉(zhuǎn)策略組合（買入過(guò)去收益為負(fù)的組合，同時(shí)賣出過(guò)去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價(jià)格在短期（1-6周）表現(xiàn)出明顯的收益反轉(zhuǎn)特性。

（二）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因

對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在的原因很難用傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型來(lái)加以解釋，因此研究者大多從行為金融學(xué)的角度，通過(guò)研究市場(chǎng)投資者行為對(duì)股價(jià)的影響來(lái)解釋動(dòng)量效應(yīng)的成因。

一般來(lái)說(shuō)，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)的原因主要分為兩類：

一是交易者的認(rèn)知偏差，即交易者對(duì)上市公司未來(lái)成長(zhǎng)潛力、風(fēng)險(xiǎn)等存在認(rèn)識(shí)滯后和保守。這種認(rèn)知偏差導(dǎo)致投資者對(duì)股票未來(lái)收益率的判斷始終滯后于當(dāng)前股價(jià)的漲跌，投資者往往會(huì)等到優(yōu)質(zhì)股票價(jià)格開(kāi)始明顯上漲時(shí)才出手買入，助推股價(jià)的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場(chǎng)中，大量股票交易者對(duì)基本面缺乏實(shí)際的判斷能力，跟風(fēng)炒作、追漲殺跌的現(xiàn)象較為明顯，常常導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)在短期內(nèi)出現(xiàn)動(dòng)量特征。周琳杰（2002）利用早期我國(guó)股市數(shù)據(jù)（1995-2000 年）測(cè)試了動(dòng)量策略的贏利性，發(fā)現(xiàn)盈利結(jié)果與策略持有期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系3，短期動(dòng)量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀(jì)90年代中后期我國(guó)股票市場(chǎng)以散戶為主、投資方式不成熟有關(guān)系。

二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場(chǎng)發(fā)展到以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)候，動(dòng)量效應(yīng)的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯(lián)系。這種從眾投資行為可能是無(wú)意為之，也可能是有意為之。首先，從市場(chǎng)信息獲取角度來(lái)看，大型機(jī)構(gòu)投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)一般都會(huì)做出相同的正確判斷，無(wú)意中形成相同的投資行為。其次，對(duì)于小型機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言，追蹤大型機(jī)構(gòu)的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經(jīng)理個(gè)人利益最大化的角度考慮，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化可能并不是其最優(yōu)選擇，凱恩斯在通論中就對(duì)長(zhǎng)期投資者追尋市場(chǎng)趨勢(shì)和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來(lái)，由于擔(dān)心采取反常投資策略會(huì)使得自身信譽(yù)受到影響，投資者可能不太愿意完全根據(jù)其所掌握的信息和判斷來(lái)進(jìn)行投資。因此，在某些特定的環(huán)境下，投資經(jīng)理會(huì)簡(jiǎn)單的模仿其他投資經(jīng)理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會(huì)的角度看，這種行為是無(wú)效率的，但是從投資經(jīng)理自身利益的角度來(lái)看，為維護(hù)自己在人才市場(chǎng)中的聲譽(yù)，這種模仿行為可能就是理性的。

導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象的原因常常被歸結(jié)為市場(chǎng)對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)。根據(jù)Fama提出的有效市場(chǎng)模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關(guān)系：

（4）

其中，F(xiàn)t-1代表t-1時(shí)刻的完全信息集；Rjt是t時(shí)刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場(chǎng)信息集Ft-1的條件期望。

有效市場(chǎng)假說(shuō)意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過(guò)度反應(yīng)則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場(chǎng)存在超漲和超跌的現(xiàn)象，在一段時(shí)間之后市場(chǎng)為修正這種超漲或超跌會(huì)出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)，前期超跌的股票會(huì)獲得高于市場(chǎng)平均水平的收益而前期超漲的股票則會(huì)跑輸市場(chǎng)。這種對(duì)市場(chǎng)信息過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象出現(xiàn)的原因通常被歸結(jié)為以下四點(diǎn)：

一是投資者的過(guò)度自信（over-confidence），心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，投資者往往會(huì)高估自己的判斷，對(duì)信息本身實(shí)際具有的權(quán)重考慮不夠，這種對(duì)信息認(rèn)識(shí)的偏差會(huì)導(dǎo)致投資者給予利好消息較大的權(quán)重，而有選擇性地過(guò)濾或者忽視一些負(fù)面消息，這種過(guò)度自信導(dǎo)致的盲目樂(lè)觀無(wú)疑會(huì)使股價(jià)的漲幅超出其理論價(jià)值，在一段時(shí)間的超漲之后，隨著市場(chǎng)對(duì)信息的消化，投資者對(duì)股票的估價(jià)就會(huì)趨于合理，收益會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會(huì)過(guò)分強(qiáng)烈地將證實(shí)其行動(dòng)正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實(shí)其行動(dòng)失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會(huì)使投資者對(duì)自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯(cuò)誤也不易自我修正，從而出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象。

三是“一月效應(yīng)”的存在。“一月效應(yīng)”是從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度分析股市走勢(shì)的一種慣?，F(xiàn)象，指一月份的回報(bào)率往往是正數(shù)，而且會(huì)比其他月份為高；相反在十二月的股市回報(bào)率很多時(shí)會(huì)呈現(xiàn)負(fù)值。Bondt和Thaler在利用反轉(zhuǎn)策略檢驗(yàn)美國(guó)股市是否存在過(guò)度反應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，輸家-贏家組合所產(chǎn)生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產(chǎn)生的，過(guò)度反應(yīng)可能與一月效應(yīng)存在緊密聯(lián)系。

四是公司的規(guī)模效應(yīng)。公司規(guī)模效應(yīng)又稱小公司效應(yīng)，是指小盤股通常比大盤股的收益率高。在對(duì)贏家組合和輸家組合中的公司規(guī)模進(jìn)行分析后，F(xiàn)ama和Jegadeesh等學(xué)者發(fā)現(xiàn)輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認(rèn)為公司規(guī)模的不同使收益產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)。

通過(guò)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因分析，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)非有效的股票市場(chǎng)之中。例如，“羊群行為”可能在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致的股價(jià)出現(xiàn)動(dòng)量特性，但這種持續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其理論價(jià)值，出現(xiàn)超漲超跌的現(xiàn)象，而后隨著理性的回歸收益率會(huì)出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)。因此，隨著觀察期的不同動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能存在相互轉(zhuǎn)化的可能性。

（三）動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)與資金流向指標(biāo)的聯(lián)系

資金流向指標(biāo)反映的是股價(jià)變動(dòng)背后交易者的力量對(duì)比，能夠最真實(shí)的還原當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說(shuō)資金流向的變動(dòng)直接導(dǎo)致了股價(jià)的變動(dòng)，個(gè)股的漲跌是資金流入和流出的結(jié)果。既然如此，那么在一個(gè)存在動(dòng)量效應(yīng)或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)的非有效市場(chǎng)內(nèi)，資金流向的變動(dòng)必然也會(huì)呈現(xiàn)出某種動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)的特性，資金流向與股票收益率之間也會(huì)有某種相關(guān)性。

首先，從上文分析的動(dòng)量效應(yīng)成因來(lái)看，如果市場(chǎng)中動(dòng)量效應(yīng)占主導(dǎo)，股票市場(chǎng)上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動(dòng)，即持續(xù)買入被看好的股票或者持續(xù)賣出不被看好的股票，就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)超額需求或供給的存在，而且當(dāng)前市場(chǎng)的超額需求或供給也將導(dǎo)致未來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)超額的需求或供給。因此，從這個(gè)角度來(lái)分析，資金流向?qū)⒈憩F(xiàn)出相同的動(dòng)量特征，歷史資金流向與未來(lái)資金流向呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，歷史資金流向與未來(lái)收益率也將呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。從反轉(zhuǎn)效應(yīng)的成因來(lái)看，如果當(dāng)前市場(chǎng)的超額供給或需求是由于投資者過(guò)度自信等原因造成的，那么在一段時(shí)間之后股票的收益率就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，當(dāng)前的資金流向與未來(lái)一定時(shí)間的資金流向呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)前資金流向與股票收益率也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機(jī)構(gòu)投資者在建倉(cāng)或減倉(cāng)時(shí)，為降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊，通常會(huì)將大量的訂單進(jìn)行分拆，短時(shí)間內(nèi)這種持續(xù)的增倉(cāng)或者減倉(cāng)將使得當(dāng)期資金流向與未來(lái)資金流向呈正相關(guān)關(guān)系，資金流向與股票收益率之間也會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。由于傳統(tǒng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)對(duì)資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來(lái)資金流向與當(dāng)期（歷史）資金流向之間、當(dāng)期（歷史）資金流向與未來(lái)股票收益率之間究竟有著怎樣的相關(guān)性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

結(jié)論和展望

自股票市場(chǎng)誕生之日起，股票投資者和各類經(jīng)濟(jì)學(xué)者就開(kāi)始從各種角度來(lái)探尋股票價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律并嘗試對(duì)未來(lái)的股價(jià)作出種種預(yù)測(cè)，在這一過(guò)程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術(shù)分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價(jià)值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價(jià)格波動(dòng)的原因，但很多解釋本質(zhì)上都是馬后炮，對(duì)于未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說(shuō)。不同于任何實(shí)體商品市場(chǎng)，在電子化交易日益發(fā)達(dá)的今天，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)能夠比任何實(shí)體市場(chǎng)匯集更多的交易者，產(chǎn)生更多的交易金額。

導(dǎo)致我國(guó)股市資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)特征的原因有很多，綜合歷史資金流向?qū)善蔽磥?lái)收益率影響的實(shí)證分析結(jié)果，本文傾向于認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者比例偏高是導(dǎo)致歷史資金流向出現(xiàn)短期動(dòng)量特征的重要原因，而歷史資金流向?qū)ξ磥?lái)資金流向和收益率表現(xiàn)出的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)特性則與我國(guó)股市強(qiáng)烈的處置效應(yīng)、高換手率和板塊輪動(dòng)等因素密切相關(guān)。

參考文獻(xiàn)：

1.俞喬.市場(chǎng)有效、周期異常與股價(jià)波動(dòng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1994（8）

2.沈藝峰.會(huì)計(jì)信息披露和我國(guó)股票市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性的實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)研究，1996（1）

3.吳世農(nóng)，吳超鵬.我國(guó)股票市場(chǎng)“價(jià)格慣性策略”和“盈余慣性策略”的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003（4）

4.周琳杰.我國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)量策略贏利性研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2002（8）

5.王永宏，趙學(xué)軍.中國(guó)股市“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（6）

6.趙宇龍.會(huì)計(jì)盈余披露的信息含量—來(lái)自上海股市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998（7）

7.侯麗薇，謝赤等.如何使用A股市場(chǎng)資金流向指標(biāo)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010（11）

8.何誠(chéng)穎，劉瑛，徐清振.基于二階段模型的中國(guó)股市資金流向研究[J].管理世界，2011（2）

9.Louis K.C.Chan and Josef Lakonishok，1995：The Behavior of Stock Prices Around Institutional Trades，The Journal of Finance，Vol.50，No.4（Sep.，1995）

10.Brian Boyer and Lu Zheng，1999：Who Moves the Market？A Study of Stock Prices and Sector Cash flow s，The Journal of Finance，Vol.24，No.3（Apr.，1999）

11.James A.Bennett and Richard W.Sias，2001： Can Money Flows Predict Stock Returns？，F(xiàn)inancial Analysts Journal，Vol.57，No.6（Nov.-Dec.，2001）

篇4

通脹的理解框架：貨幣政策響應(yīng)食品價(jià)格，卻指向總需求

中國(guó)等新興市場(chǎng)出現(xiàn)通脹不可控的情況通常需要具備三大條件：充裕的流動(dòng)性、過(guò)快擴(kuò)張的總需求及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲。從治理通脹的角度講，這個(gè)論斷包含以下三層涵義：

充裕流動(dòng)性所推動(dòng)的總需求普遍上升是滋生通脹預(yù)期的必要前提。原則上，總需求的提升來(lái)自于兩條不同的作用渠道：

第一條渠道是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部，基于勞動(dòng)力、要素資源、技術(shù)條件變化所引發(fā)的生產(chǎn)、收入與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，然而這種內(nèi)生性變化所引發(fā)的總需求上升所產(chǎn)生的結(jié)果往往是相對(duì)價(jià)格的變化，即一部分商品（消費(fèi)品、服務(wù)業(yè)）價(jià)格的正常上升，而另一部分商品（制造業(yè)）價(jià)格的正常下降，兩者的均衡狀態(tài)則決定價(jià)格總水平的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)，不可能產(chǎn)生所有商品價(jià)格全面、持續(xù)上升的格局。

第二條渠道則是貨幣超發(fā)所刺激的總需求上升，這種上升所催生的結(jié)果往往是一部分商品價(jià)格上漲，特別是資產(chǎn)價(jià)格的先行上漲，然后在通脹預(yù)期的發(fā)酵下，經(jīng)由短期的一些供給和自然沖擊因素，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分領(lǐng)域如農(nóng)產(chǎn)品，然后通過(guò)預(yù)期的自我強(qiáng)化，全面擴(kuò)散至其他領(lǐng)域，從而引發(fā)價(jià)格總水平一般性的持續(xù)上升。

區(qū)分這兩條渠道的政策含義在于三點(diǎn)：1、政策工具的選擇與實(shí)施空間取決于對(duì)周期性與趨勢(shì)性因素的區(qū)分。如果是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的潛在變化所導(dǎo)致的更為持久的趨勢(shì)性價(jià)格上升，則需要通過(guò)價(jià)格機(jī)制的清理來(lái)糾正，使應(yīng)該上升的價(jià)格上升，應(yīng)該下降的價(jià)格下降；如果是貨幣刺激所引發(fā)的周期性因素所導(dǎo)致的價(jià)格水平短期沖高和普遍上升，則根本的措施在于收縮貨幣。2、實(shí)踐操作中，周期性與趨勢(shì)性因素往往相互交織，使貨幣政策的響應(yīng)信號(hào)出現(xiàn)混亂，因此政策響應(yīng)必須基于明顯的觸發(fā)因素而預(yù)警性采取行動(dòng)，對(duì)于中國(guó)和新興市場(chǎng)而言，這個(gè)觸發(fā)因素往往是食品價(jià)格上漲，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)觸發(fā)因素則是核心通脹率。3、雖然傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)反復(fù)貫徹的思想是較高的失業(yè)和緩慢的增長(zhǎng)是治理通脹的方法，增長(zhǎng)和通脹面臨權(quán)衡替代（即菲利普斯曲線），然而真正的事實(shí)是：緩慢的增長(zhǎng)和較高的失業(yè)是治理通脹的副作用，兩者不能互為因果，而是貨幣收縮所產(chǎn)生的兩個(gè)結(jié)果，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，基本上不存在減緩這種副作用的方法，通脹無(wú)一不是在增長(zhǎng)放緩、需求回落的預(yù)期中逐步下行。

貨幣政策響應(yīng)食品價(jià)格：通脹是一連串事件沖擊的疊加。具體而言，中國(guó)和新興市場(chǎng)的通脹壓力往往觸發(fā)于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的突然上漲，而投資、消費(fèi)和總需求的擴(kuò)張則為這種事件沖擊引發(fā)的價(jià)格上漲，經(jīng)由通脹預(yù)期的強(qiáng)化，形成全面的通脹提供了環(huán)境條件。從這個(gè)角度看，大規(guī)模的貨幣刺激最終形成通脹預(yù)期、并由此進(jìn)一步由短期沖擊演變成全面通脹，必須經(jīng)由總需求持續(xù)快速擴(kuò)張的條件加以傳導(dǎo)。

因此，從貨幣政策的操作時(shí)點(diǎn)與參考目標(biāo)看，在周期性因素與趨勢(shì)性因素交織的情況下，盯住食品價(jià)格是必然選擇。原因是：中國(guó)和新興市場(chǎng)人均收入較低，消費(fèi)支出占比高，平均在30%～40%之間，相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家則在10%～15%之間；消費(fèi)支出對(duì)價(jià)格的彈性低，食品價(jià)格上漲將會(huì)對(duì)城市和農(nóng)村的低收入家庭，特別是城市低收入家庭帶來(lái)沖擊；中國(guó)和新興市場(chǎng)金融參與度較低，普遍居民的消費(fèi)往往是現(xiàn)金支出，由于食品消費(fèi)占比高，食品價(jià)格上漲對(duì)居民的現(xiàn)金消費(fèi)能力形成明顯的負(fù)面沖擊，這里的潛在結(jié)果是食品價(jià)格上漲最終傳導(dǎo)到居民工資上漲，由此，通脹范圍擴(kuò)散。

基于以上三點(diǎn)原因，從經(jīng)驗(yàn)結(jié)果看，新興市場(chǎng)無(wú)論是一般性通貨膨脹率還是核心通脹率的波動(dòng)性都大于發(fā)達(dá)國(guó)家，不僅如此，周期性通脹往往也要經(jīng)過(guò)更長(zhǎng)的時(shí)間才能逐步回歸到趨勢(shì)性通脹水平。從貨幣政府的操作目標(biāo)看，新興市場(chǎng)必須盯住食品價(jià)格上漲，而發(fā)達(dá)國(guó)家則僅盯住核心通脹率。如果進(jìn)一步考慮政策工具的選擇，基于新興市場(chǎng)通脹的異質(zhì)性，加息的作用則既在于抑制預(yù)期，避免傳導(dǎo)，也在于通過(guò)累計(jì)的加息的效應(yīng)，使負(fù)利率糾正，從而使居民現(xiàn)金回流銀行存在，從而使通脹引發(fā)的消費(fèi)支出增加效應(yīng)得以破除。

貨幣政策響應(yīng)食品價(jià)格，卻指向總需求。目前，中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經(jīng)濟(jì)體的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位，越南CPI同比于今年3月升至14%。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2011年新興經(jīng)濟(jì)體的平均通脹水平將不會(huì)低于6%。新興市場(chǎng)國(guó)家普遍高企的通脹率則是由短期供給沖擊與自然災(zāi)害沖擊所引發(fā)食品價(jià)格持續(xù)攀升所造成。具體而言，這種沖擊性事件主要是：從去年至今，全球多地頻發(fā)大火、暴風(fēng)雪、洪澇、干旱等自然災(zāi)害，嚴(yán)重影響多個(gè)農(nóng)業(yè)大國(guó)糧食生產(chǎn)；去年夏天，俄羅斯森林大火使全國(guó)五分之一的土地絕收，俄政府隨即宣布禁止糧食出口，直接引發(fā)了全球小麥及其他農(nóng)產(chǎn)品的一漲；去年年底，美國(guó)中西部地區(qū)遭遇嚴(yán)寒暴雪，嚴(yán)重影響冬小麥生長(zhǎng)，美國(guó)玉米庫(kù)存用量已跌至15年來(lái)新低；近期，阿根廷則經(jīng)受大旱，玉米、大豆播種放緩，作物生長(zhǎng)受到阻礙。澳大利亞先遭遇洪水，緊接著又受到強(qiáng)颶風(fēng)“雅斯”的襲擊，糧食生產(chǎn)大受影響。

從傳導(dǎo)機(jī)制上看，總需求的過(guò)度擴(kuò)張雖然未必直接意味著食品消費(fèi)需求的大幅上升，從而短期內(nèi)導(dǎo)致食品價(jià)格的迅速拉升。然而，關(guān)鍵的問(wèn)題在于一旦總需求的過(guò)度擴(kuò)張態(tài)勢(shì)確立，通脹預(yù)期則會(huì)強(qiáng)化，附加一些短期的供給沖擊及偶然外生沖擊事件，本身容易大起大落的食品價(jià)格則會(huì)在通脹預(yù)期的刺激下經(jīng)由流動(dòng)性的推動(dòng)、供給與需求的邊際調(diào)整而被拉起，從而短期內(nèi)助推CPI沖高的驅(qū)動(dòng)力。

因此，基于我們以上的分析，中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣政策雖然直接響應(yīng)的是食品價(jià)格，但最終卻指向總需求，通過(guò)總需求的抑制來(lái)控制通脹預(yù)期，從而避免通脹的自我強(qiáng)化。目前來(lái)看，巴西、印度、越南和泰國(guó)等海外新興經(jīng)濟(jì)體自去年起進(jìn)入加息周期，中國(guó)也多次上調(diào)存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，幾乎每一次通脹的高位回落都是以犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和總需求的回落為代價(jià)，巴西、泰國(guó)、韓國(guó)在數(shù)次加息后，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)放緩，而PMI指數(shù)也顯示中國(guó)的總需求也已出現(xiàn)回落跡象。

總需求回落時(shí)通脹持續(xù)攀升難以為繼

三次通脹的背景對(duì)比：總需求與通脹伴生。從2004年、2007年和2010年下半年以來(lái)的三次通脹的情況來(lái)看，都伴隨著總需求的回升乃至過(guò)熱。在經(jīng)過(guò)了2003年“非典”的投資空窗期之后，地方政府在2004年進(jìn)入了投資的“狂歡期”，在1月～2月投資增幅出現(xiàn)了53%的，直接導(dǎo)致國(guó)務(wù)院鐵腕治理“鐵本”等項(xiàng)目，壓縮地方政府投資。2007年是上一輪全球經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)，中國(guó)的外部需求達(dá)到了歷史高位，全年貿(mào)易順差達(dá)到2622億美元的歷史高位。從本次通脹出現(xiàn)的情況也看，也是伴隨著去年三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)好轉(zhuǎn)而產(chǎn)生的。

本次防通脹與2007年“雙防”時(shí)的情況對(duì)照。自2010年以來(lái)，一系列宏觀緊縮政策出臺(tái)，例如地方政府投融資平臺(tái)的規(guī)范化、房地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲推進(jìn)、9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、3次加息意味著中國(guó)的宏觀政策已經(jīng)著手從應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)期的超常規(guī)刺激政策中逐步退出，回歸宏觀政策的正?；?，從而通過(guò)抑制總需求的過(guò)快擴(kuò)張來(lái)避免通脹預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化，在加大蔬菜和糧食等供應(yīng)的同時(shí)，弱化通貨膨脹持續(xù)抬升的總需求環(huán)境。

與中國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控的歷史進(jìn)行對(duì)比，可以把握當(dāng)前宏觀政策所面臨的環(huán)境。與2007年“雙防”時(shí)的情況對(duì)照，目前所采取的手段和工具基本類似。一是控制投資增速。根據(jù)宏觀政策的統(tǒng)一部署，各地普遍調(diào)低了“十二五”期間的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，對(duì)于2011年的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)，各地均定在15%～20%，相對(duì)于2010年全年23.8%的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增幅有所下滑，同時(shí)對(duì)于房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控更是對(duì)投資需求的巨大限制。預(yù)期下一階段會(huì)繼續(xù)要求地方政府在抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化方面發(fā)揮更為重要的作用。

二是提高利率，并適度加快匯率升值的步伐來(lái)抑制輸入型通脹。2010年10月份以來(lái)，央行已經(jīng)3次提高貸款利率，累積效應(yīng)未來(lái)將逐步顯現(xiàn)，從而對(duì)會(huì)投資的盲目擴(kuò)張形成一定的抑制。

三是控制流動(dòng)性。央行今年以來(lái)已經(jīng)3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率控制市場(chǎng)流動(dòng)性，一個(gè)直接反映就是金融市場(chǎng)流動(dòng)性一度出現(xiàn)明顯緊縮。這種階段性的顯著緊縮既有宏觀緊縮的原因，也有季節(jié)性的原因以及有的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有適應(yīng)新的政策環(huán)境而習(xí)慣性地繼續(xù)大幅擴(kuò)張貸款等原因。從1月13日這一新年的最低點(diǎn)算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，達(dá)到27日的7.999%和8.4058%，創(chuàng)下48個(gè)月與36個(gè)月來(lái)同種利率的最高紀(jì)錄。在具體的政策操作方面，這當(dāng)然有值得改進(jìn)的地方，例如緊縮政策應(yīng)當(dāng)避免公開(kāi)市場(chǎng)的短期大幅波動(dòng)，但是緊縮政策開(kāi)始在金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的影響則是事實(shí)。

四是緊縮信貸。除了國(guó)有商業(yè)銀行受制于差別存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行自我約束、股份制銀行由于存貸比監(jiān)管限制放貸能力減弱之外，一些地方法人由于沒(méi)有被涵蓋在差別存款準(zhǔn)備金率之內(nèi)，同時(shí)對(duì)于監(jiān)管嚴(yán)厲度的判斷不足和僥幸心理嚴(yán)重，在1月份進(jìn)行了較快投放，導(dǎo)致了人民銀行分支機(jī)構(gòu)在1月末對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)厲的調(diào)控。目前差別金率工具的運(yùn)用已經(jīng)逐步精準(zhǔn)化，對(duì)于各類銀行的約束力正在增強(qiáng)。

宏觀政策調(diào)控對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步出現(xiàn)。目前看來(lái)，宏觀政策調(diào)控對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步出現(xiàn)。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)來(lái)看，PMI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落，雖然存在一定的季節(jié)因素仍然需要加以觀察其走勢(shì)，但也反映了宏觀政策的調(diào)控效果在逐步顯現(xiàn)。

一是在資金收緊的背景下，企業(yè)的投資需求受到抑制。在信貸收縮背景下，一些中小企業(yè)只能將產(chǎn)能擴(kuò)張等項(xiàng)目向后延伸。我們對(duì)于銀行信貸的走訪調(diào)查也表明，目前中長(zhǎng)期貸款占比在今年1月出現(xiàn)回落，短期信貸占比提高，顯示投資項(xiàng)目的建設(shè)受到一定的抑制。

二是房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)未來(lái)將逐步下滑。在當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)居民身份購(gòu)房進(jìn)行嚴(yán)格限制、由地方政府控制漲幅目標(biāo)并對(duì)地方政府進(jìn)行問(wèn)責(zé)的背景之下，房地產(chǎn)的成交量預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，從而帶來(lái)房地產(chǎn)投資的下滑。雖然后續(xù)的政策如上調(diào)存款準(zhǔn)備金、差別化存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)信貸、央票發(fā)行對(duì)沖流動(dòng)性、信貸窗口指導(dǎo)等一系列政策仍會(huì)在不同時(shí)段得到不同程度的使用，以進(jìn)一步創(chuàng)造穩(wěn)定物價(jià)預(yù)期的貨幣條件，然而類似于一二月份如此密集疊加的緊縮環(huán)境難以重現(xiàn)。而且，調(diào)控政策沖擊的邊際效應(yīng)遞減。在整個(gè)市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期比較確定的情形之下，預(yù)計(jì)每次加息對(duì)于市場(chǎng)的沖擊將逐步減弱。

邊際資金主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)

2010年社會(huì)流動(dòng)性的總體情況可以簡(jiǎn)單概括為“雨下小了、洪水未退”，因此，在存量資金仍然充裕、市場(chǎng)資金短期難有大幅調(diào)整的情況下，邊際增量資金的進(jìn)入與流出將對(duì)資本市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生明顯的杠桿和放大效應(yīng)。

社會(huì)資金總量仍然充裕。從2010年情況來(lái)看，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)明顯，金融市場(chǎng)向廣度和深度發(fā)展，直接融資比例明顯提高，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)也對(duì)貸款表現(xiàn)出較大的替代作用。從社會(huì)流動(dòng)性或社會(huì)融資總量的角度考察，除人民幣貸款外，還包括企業(yè)發(fā)行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等。2010年數(shù)據(jù)顯示住戶、企業(yè)和政府部門累計(jì)融資11.1萬(wàn)億元，其中除貸款外的其他方式融資同比多增3111億元。從融資結(jié)構(gòu)看，居于主導(dǎo)地位的貸款融資占比明顯下降；國(guó)債和股票融資占比明顯上升。

預(yù)計(jì)2011年社會(huì)流動(dòng)性總體充裕的情況仍然不會(huì)改變，變化僅在于增量的有所收縮，然而存量流動(dòng)性的釋放將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生明顯效應(yīng)。

社會(huì)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)變化：資產(chǎn)負(fù)債表重配效應(yīng)。從社會(huì)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民資產(chǎn)負(fù)債表再配置效應(yīng)主要體現(xiàn)為三個(gè)方面，這也將使資產(chǎn)市場(chǎng)釋放較大的流動(dòng)性：1、存款活期化。在通脹總體趨勢(shì)難以改變的情況下。2010年新增住戶存款中活期占比為56%，四個(gè)季度的活期存款占比分別為42%、51%、55%和135%，呈逐步上升態(tài)。2、現(xiàn)行M1統(tǒng)計(jì)口徑低估的貨幣的活躍度。目前統(tǒng)計(jì)口徑中，將企業(yè)定期存款統(tǒng)計(jì)為準(zhǔn)貨幣而不是M1，將居民活期儲(chǔ)蓄存款統(tǒng)計(jì)為準(zhǔn)貨幣而不是M1，因此，如果將這兩部分貨幣重新修正，則可以更為真實(shí)地反映貨幣的實(shí)際活躍度，而這部分活躍的貨幣是流動(dòng)性和配置轉(zhuǎn)換能力較強(qiáng)的貨幣，在觸發(fā)因素的推動(dòng)下，極容易轉(zhuǎn)換為資本市場(chǎng)的投資資金。3、M2向M3、M4的轉(zhuǎn)換，目前雖然中國(guó)貨幣存量規(guī)模龐大，但是M2占比過(guò)高，M3、M4占比較低，考慮到中國(guó)目前的投資渠道仍較狹窄，特別是在房地產(chǎn)調(diào)控趨緊的條件下，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期被遏制，居民資產(chǎn)配置效應(yīng)的多元化意味著居民存款將在很大程度上轉(zhuǎn)變?yōu)楣善薄⒒鸷蛡愅顿Y。

邊際增量資金來(lái)源：房地產(chǎn)和外匯占款。如果從更短期來(lái)看，未來(lái)一兩個(gè)月資本市場(chǎng)的增量資金將主要來(lái)源于房地產(chǎn)和外匯占款，即使在存量資金不會(huì)調(diào)整的假設(shè)下，邊際資金的啟動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生明顯的杠桿效應(yīng)。

首先，2011年1月，調(diào)控政策更趨嚴(yán)厲，“國(guó)八條”出臺(tái)之下，房產(chǎn)稅試點(diǎn)也相繼推出，而且限購(gòu)令相繼蔓延至二、三線城市。1月監(jiān)測(cè)的30個(gè)城市中，19個(gè)城市成交量環(huán)比下跌，其中10個(gè)城市跌幅超過(guò)20%，部分城市跌幅甚至超過(guò)60%。限購(gòu)令的蔓延以及地方政府調(diào)控細(xì)則的推出之后，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)樓市成交量將做明顯調(diào)整。大致測(cè)算，2010年房地產(chǎn)市場(chǎng)交易額超過(guò)5萬(wàn)億，如果2011年房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)調(diào)整，在成交量分別下跌10%的預(yù)設(shè)情景下，為資本市場(chǎng)釋放的增量資金將為5000億，月均超過(guò)400億。更為重要的是，截止2010年，過(guò)去10多年來(lái)，中國(guó)居民累積的房地產(chǎn)投資凈值已高達(dá)37萬(wàn)億①，且這部分資產(chǎn)的實(shí)際持有人主要為貿(mào)易、制造行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)，這是過(guò)去30多年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所產(chǎn)生的財(cái)富積累的結(jié)果。然后，從中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易、制造業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型已成趨勢(shì)，在這種情況下，作為這些行業(yè)財(cái)富的所有者如民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、國(guó)有企業(yè)的管理者，他們的選擇要么是進(jìn)入新的行業(yè)，要么進(jìn)行資產(chǎn)的重新配置。而從短期來(lái)看，在2011年地產(chǎn)嚴(yán)厲調(diào)控的大背景下，資產(chǎn)配置的主渠道將很可能是資本市場(chǎng)。這一存量財(cái)富調(diào)控所釋放的資金規(guī)模之大，將會(huì)是難以估量的。

其次，未來(lái)幾個(gè)月的增量資金來(lái)源也將是外匯占款的增加。這反映了兩個(gè)問(wèn)題，其一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇強(qiáng)度持續(xù)，中國(guó)出口恢復(fù)性增長(zhǎng)的趨勢(shì)將繼續(xù)，因此國(guó)際貿(mào)易項(xiàng)目產(chǎn)生的外匯占款至少將保持過(guò)去幾個(gè)月的平均水平；其二是中國(guó)的3次加息已經(jīng)使利差進(jìn)一步擴(kuò)大，熱錢的流入規(guī)模可能擴(kuò)大化。（作者分別為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博導(dǎo)；華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生、華創(chuàng)證券研究所高級(jí)宏觀研究員）

篇5

        2.對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi) 企業(yè) 和私人資金流動(dòng)的影響

        由于美元貶值的預(yù)期，我國(guó)國(guó)內(nèi)的企業(yè)和居民表面上都不愿意持有美元外匯和美元資產(chǎn)，但是實(shí)質(zhì)上我國(guó)國(guó)家企業(yè)和私人資金流動(dòng)很大程度受國(guó)家政府的調(diào)控，包括這部分資金的流向和規(guī)模，所以分析這部分資金流動(dòng)，就必須從國(guó)家目前提供給企業(yè)和私人資金流動(dòng)渠道方面入手。

        國(guó)家積極放寬民間外匯持有、對(duì)外投資的限制的政策，即開(kāi)拓私人資本流向國(guó)際貨幣市場(chǎng)的渠道；國(guó)家也在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)直接融資的市場(chǎng)完善，大力 發(fā)展 公司債券、企業(yè)債券以及穩(wěn)步開(kāi)放國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)，來(lái)構(gòu)建多層次的 金融 市場(chǎng)體系，即開(kāi)拓私人資本在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)良性循環(huán)流動(dòng)的渠道。通過(guò)這些政策措施為企業(yè)生產(chǎn)和投資資金的循環(huán)流動(dòng)提供了條件，也為外貿(mào)企業(yè)解決外匯資產(chǎn)的增值保值問(wèn)題提供了解決之道。

        總而言之，美元匯率的變動(dòng)，會(huì)從隱性和顯性兩個(gè)方面給我國(guó)的宏觀 經(jīng)濟(jì) 造成損失，但是也是我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，調(diào)整外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大好契機(jī)。這會(huì)促使外匯管理部門更加積極地思考儲(chǔ)備資產(chǎn)合理的用運(yùn)和有效的管理，也會(huì)使實(shí)體企業(yè)資金流通渠道產(chǎn)生變革。從而進(jìn)一步完善我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。

參考 文獻(xiàn) ：

［1］姜波克.國(guó)際金融新編（第三版）.復(fù)旦大學(xué)出版社，2005年1月.

篇6

內(nèi)容摘要:本文以區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論為基礎(chǔ),以實(shí)證方法發(fā)現(xiàn)后危機(jī)背景下我國(guó)資金流動(dòng)具有順向流動(dòng)、規(guī)模增加、速度加快、流動(dòng)障礙減小等特點(diǎn),并進(jìn)一步分析了這種特點(diǎn)產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞:區(qū)域經(jīng)濟(jì) 資本流動(dòng) 后危機(jī)背景

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下,資本要素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的指標(biāo)之一。經(jīng)濟(jì)全球化背景下資本在國(guó)際間流動(dòng)狀況的變化,影響著世界經(jīng)濟(jì)格局。同樣,一個(gè)國(guó)家內(nèi)部資本在不同區(qū)域間的流動(dòng)狀況,不僅影響著一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),而且影響著一個(gè)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量,以及一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。因此,對(duì)一個(gè)國(guó)家區(qū)域資金流動(dòng)特點(diǎn)及影響的研究意義重大,在后危機(jī)背景下這個(gè)問(wèn)題變得尤為重要,以往學(xué)者對(duì)資本在區(qū)域間流動(dòng)的研究著重于資本流動(dòng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,本文著重于后危機(jī)背景下資本在區(qū)域間流動(dòng)特點(diǎn)及其對(duì)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及增長(zhǎng)質(zhì)量影響的研究。

資本流動(dòng)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論基礎(chǔ)與研究現(xiàn)狀

(一)資本流動(dòng)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的理論基礎(chǔ)

1.新古典增長(zhǎng)理論。以索羅為代表的新古典增長(zhǎng)理論認(rèn)為:在邊際報(bào)酬遞減、要素自由流動(dòng)及技術(shù)既定等條件下各國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)資本勞動(dòng)比率調(diào)整機(jī)制將最終趨于穩(wěn)定狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定狀態(tài)在現(xiàn)代區(qū)域經(jīng)濟(jì)收斂理論中被表述為區(qū)域收斂性(convergence)。

2.基于新增長(zhǎng)理論的β收斂與δ收斂?；谛略鲩L(zhǎng)理論的β收斂與δ收斂由Barro和Sala-I-Martin提出,β收斂指出了一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)人均產(chǎn)出增長(zhǎng)率與初始人均產(chǎn)出增長(zhǎng)率之間的關(guān)系。具體為:初始人均產(chǎn)出水平較低的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng),人均產(chǎn)出增長(zhǎng)率趨向于比初始人均產(chǎn)出水平較高的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)以更快的速度增長(zhǎng),即系統(tǒng)內(nèi)人均產(chǎn)出增長(zhǎng)率與初始人均產(chǎn)出水平負(fù)相關(guān)。δ收斂是指不同經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)間人均收入的離差隨時(shí)間推移而趨于下降的現(xiàn)象。

進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)β收斂是δ收斂的必要條件,絕對(duì)收斂只分別存在于富裕國(guó)家集團(tuán)內(nèi)部或貧窮國(guó)家集團(tuán)內(nèi)部,不存在于分屬不同(俱樂(lè)部)的國(guó)家之間,對(duì)110個(gè)包括不同發(fā)展水平國(guó)家的檢驗(yàn),僅發(fā)現(xiàn)了控制其他變量時(shí)的條件收斂現(xiàn)象。

3.資本流動(dòng)是β收斂的重要因素,同樣條件下資本流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)家具有更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。Rain和Yuen利用外債和GDP比率指標(biāo)代表資本流動(dòng)性,對(duì)資本流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn):資本流動(dòng)性是導(dǎo)致不同國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于收斂的重要因素,如果對(duì)資本流動(dòng)性條件加以限制,就一定會(huì)導(dǎo)致不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨于發(fā)散,Edwars(2001)的實(shí)證研究認(rèn)為,在控制其他變量時(shí),資本流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)家比限制資本流動(dòng)的國(guó)家具有更高的增長(zhǎng)率。

4.資本流向是區(qū)域發(fā)散的重要因素,資本自由流動(dòng)本身并不會(huì)糾正區(qū)域發(fā)散趨勢(shì)。新經(jīng)濟(jì)地理理論中區(qū)域發(fā)散(divergence)理論認(rèn)為:運(yùn)輸成本、聚集經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)遞增收益、外部性、人力資本、技術(shù)擴(kuò)散等是影響區(qū)域之間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨異或發(fā)散的重要因素。該理論認(rèn)為,企業(yè)投資的區(qū)位選擇往往具有集中的趨勢(shì),企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)聚集獲得遞增收益,因此,資本流動(dòng)并非總是從資本富裕區(qū)域流向稀缺區(qū)域,資本流動(dòng)方向會(huì)受到產(chǎn)業(yè)聚集和外部性所形成的遞增收益的影響。

(二)資本流動(dòng)的國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)的研究也注意到了資本流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要關(guān)注如下幾方面:

1.資本流動(dòng)導(dǎo)致地區(qū)差距的影響因素。從要素稟賦條件如人口增長(zhǎng)率、人力資本比重、固定資本形成比率、基礎(chǔ)設(shè)施投資比率、要素利用程度及利用效率如就業(yè)率、勞動(dòng)生產(chǎn)率、投資效率,改革開(kāi)放制度條件如勞動(dòng)力市場(chǎng)完善程度、對(duì)外開(kāi)放程度、政府管理體制改革程度,企業(yè)市場(chǎng)化程度等方面尋求導(dǎo)致地區(qū)差距的影響因素以及扭轉(zhuǎn)差距擴(kuò)大趨勢(shì)的對(duì)策(王紹光、胡鞍鋼等,1999)。豆建民(2005)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)性進(jìn)行總體檢驗(yàn),并計(jì)量國(guó)內(nèi)資本的總體流動(dòng)方向,考察了這種資本流動(dòng)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異的影響。他認(rèn)為,國(guó)內(nèi)資本的跨省流動(dòng)性在1992-1993年較差,之后逐漸增強(qiáng),國(guó)內(nèi)資本的跨省流向總體上是流向增長(zhǎng)較慢的省份,國(guó)內(nèi)資本的這種流向以及流動(dòng)程度不斷增強(qiáng),促使各省之間的增長(zhǎng)率差異顯著下降。

2.資本存量配置變化情況。龔六堂和謝丹陽(yáng)通過(guò)計(jì)量各省份資本存量的邊際生產(chǎn)率差異水平,發(fā)現(xiàn)各省之間年資本存量的配置有效性逐年增加,之后處于穩(wěn)定水平。

后危機(jī)背景下資本流動(dòng)特點(diǎn)

資本流動(dòng)主要受到儲(chǔ)蓄、信貸和固定資產(chǎn)投資的影響,故本文把儲(chǔ)蓄、信貸和固定資產(chǎn)投資作為資金流動(dòng)觀測(cè)的重要指標(biāo),文中數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

(一)危機(jī)前后各區(qū)域儲(chǔ)蓄變化情況

圖1是1992-2008年?yáng)|、中、西部地區(qū)儲(chǔ)蓄額占全國(guó)儲(chǔ)蓄額的比重,從圖1中曲線變化可見(jiàn):

1.東部地區(qū)從1992年至2006年存款占同期全國(guó)儲(chǔ)蓄總量的絕大部分,且比重一直呈緩慢的上升趨勢(shì),從1992年的60.6%上升到2006年的65.4%,14年增幅4.5%,年均增幅0.32%。2006年金融危機(jī)后這一比重呈較快的下降趨勢(shì),由2006年的65.4%降為2008年的63.9%,兩年降幅1.5%,年均降幅0.75%,是危機(jī)前年均變化幅度的2.34倍。

2.中部地區(qū)儲(chǔ)蓄余額占全國(guó)同期存款余額的比重從1992年到2005年基本穩(wěn)定在19%-20%,2006年起這一比重開(kāi)始下降,從2005年的19%降為2008年的15.2%,降幅相對(duì)較大。

3.西部地區(qū)儲(chǔ)蓄余額占全國(guó)存款余額的比重相對(duì)較小,并且這一比重在金融危機(jī)前后變化不大。

由此可見(jiàn),金融危機(jī)對(duì)東、中部?jī)?chǔ)蓄影響比較大,這緣于東、中部外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn),這一特點(diǎn)決定外部環(huán)境的變化必然影響到企業(yè)、個(gè)人的儲(chǔ)蓄。

(二)危機(jī)前后各區(qū)域貸款余額比重的變化

圖2是1992-2008年我國(guó)東、中、西部貸款余額比重的變化,從圖2中可見(jiàn):

1.東部地區(qū)從1992-2006年貸款余額占同期全國(guó)全部貸款余額的比重一直呈上升趨勢(shì),這一比重從1992年54.7%上升到2006年65.5%,2007年達(dá)到65.6%隨后降為2008年的61.3%,降幅比較明顯。

2.中部地區(qū)貸款余額占同期全國(guó)余額的比重從1992年以來(lái)基本呈下降趨勢(shì),這一比重從1992年的25.7%降為2006年的18%,2008年這一比重下降為14.4%,降幅較大。

3.西部地區(qū)貸款余額占同期全國(guó)余額的比重從1992年以來(lái)也呈下降趨勢(shì),從1992年的20.2%降為2006年的16.5%,2007-2008年這一比重分別為16.5%和17%,可見(jiàn)金融危機(jī)對(duì)西部貸款余額影響不大,這一方面源于西部地區(qū)相對(duì)而言非外向型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),另一方面與國(guó)家西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略對(duì)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策的傾斜有關(guān)。

(三)危機(jī)前后各區(qū)域固定資產(chǎn)投資比重的變化

圖3是1995-2008年我國(guó)東、中、西部全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比重的變化,從圖3中可見(jiàn):

1.東部地區(qū)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資一直占全國(guó)同期固定資產(chǎn)投資絕對(duì)大的比重,1995-2006年這一比重基本穩(wěn)定在70%以上,金融危機(jī)之后這一比重迅速下降,2007-2008年這一比重分別為68.6%和43.5%,降幅非常明顯。

2.中部地區(qū)固定資產(chǎn)投資比重呈上升趨勢(shì),從1995年的12.5%上升為2005年的20.6%,金融危機(jī)之后這一比重上升更加明顯,2008年這一比重上升為21.9%,接近同期東部地區(qū)固定資產(chǎn)投資比重的50%。

3.西部地區(qū)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占全國(guó)的比重較小,2005年前這一比重基本穩(wěn)定在12%左右,2006-2007年這一比分別為8.1%和10.7%,2008年這一比重迅速增長(zhǎng)為19.9%,增幅非常大,這與國(guó)家同期經(jīng)濟(jì)刺激政策有關(guān)。

結(jié)論

金融危機(jī)后我國(guó)資本流動(dòng)跨區(qū)域流動(dòng)加快,東部地區(qū)儲(chǔ)蓄、貸款與固定資產(chǎn)投資都呈明顯的下降趨勢(shì),資本流動(dòng)呈現(xiàn)明顯的順向流動(dòng)特點(diǎn)。資本正從經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的東部地區(qū)向中部、西部轉(zhuǎn)移,尤其是向西部轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)更加明顯。資本這種順向流動(dòng)的趨勢(shì),將使區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距縮小,區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加均衡。

金融危機(jī)后,國(guó)內(nèi)資本跨區(qū)域流動(dòng)速度加快,流動(dòng)規(guī)模迅速增加。這種狀況一方面源于資本要求更高的回報(bào)率,另一方面和我國(guó)一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策,尤其是發(fā)展西部的有關(guān)政策有關(guān)。上述兩個(gè)方面的效果必將使中、西部經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展的階段。

金融危機(jī)后我國(guó)資本流動(dòng)障礙減小。一般來(lái)講,如果一個(gè)區(qū)域的儲(chǔ)蓄率增加,全部新增儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為域內(nèi)投資將導(dǎo)致域內(nèi)資本的邊際生產(chǎn)率下降,從而使儲(chǔ)蓄有外流的激勵(lì)。如果不存在資本流動(dòng)障礙,新增的儲(chǔ)蓄不會(huì)全部轉(zhuǎn)化為域內(nèi)投資,或者說(shuō)資本的完全自由流動(dòng)使高儲(chǔ)蓄率的區(qū)域具有同樣的高投資率。因此,危機(jī)后我國(guó)資本流動(dòng)速度加快,規(guī)模增加的特點(diǎn)也表明了我國(guó)資本流動(dòng)障礙正迅速減小,資本流動(dòng)和轉(zhuǎn)移的成本正逐漸縮小。

參考文獻(xiàn):

1.王紹光,胡鞍鋼.中國(guó):不平衡發(fā)展的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].中國(guó)計(jì)劃出版社,1999

篇7

美國(guó)結(jié)束量化寬松貨幣政策

自2009年開(kāi)始，美國(guó)共推出了四輪量化寬松貨幣政策（下稱QE），2014年10月30日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明，宣布削減最后150億美元的購(gòu)債規(guī)模，并從11月開(kāi)始停止購(gòu)債，這標(biāo)志著美國(guó)退出量化寬松貨幣政策（QE）。2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)公布最新貨幣政策決議，決定上調(diào)聯(lián)邦基金利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，利率區(qū)間調(diào)整為0.25%～0.5%，標(biāo)志著美國(guó)正式進(jìn)入加息周期。2016年7月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0.25%～0.5%，貨幣政策的立場(chǎng)仍然保持寬松。預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，聯(lián)邦基金利率可能保持在低于長(zhǎng)期預(yù)期利率的水平。

日本、歐盟維持量化寬松貨幣政策

日本在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將維持量化寬松政策不變。2 0 1 4年10月起，日本央行宣布擴(kuò)大正在實(shí)施的量化和質(zhì)化寬松政策（QQE），內(nèi)容包括：將每年的基礎(chǔ)貨幣寬松規(guī)模擴(kuò)大至80萬(wàn)億日元；增購(gòu)國(guó)債至每年80萬(wàn)億日元，同時(shí)延長(zhǎng)國(guó)債的增持期限至10年；增購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)股市聯(lián)動(dòng)型基金，每年購(gòu)入3萬(wàn)億日元的交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）和900億日元的房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）；利率維持在0～0.1%。2015年12月，擴(kuò)大所購(gòu)買資產(chǎn)范圍，并表示QQE持續(xù)數(shù)據(jù)可能長(zhǎng)于最初的預(yù)期。2016年7月，將ETF年度購(gòu)買規(guī)模從當(dāng)前的3.3萬(wàn)億日元擴(kuò)大至6萬(wàn)億日元，維持利率及量化寬松規(guī)模不變。

歐元區(qū)量化寬松政策將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。歐盟持續(xù)釋放流動(dòng)性。歐債危機(jī)以來(lái)， 歐洲央行持續(xù)采取非常規(guī)寬松貨幣政策。一是維持低利率；二是擴(kuò)大資金購(gòu)買規(guī)模；三是通過(guò)再融資操作釋放流動(dòng)性。2014年6月，宣布初始規(guī)模達(dá)4000億歐元的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。2015年1月，宣布在2015年3月至2016年9月期間每個(gè)月購(gòu)買約600億歐元的歐元區(qū)成員國(guó)政府債券。2015年12月，延長(zhǎng)每月600億歐元的債券購(gòu)買計(jì)劃至2017年3月，同時(shí)將關(guān)鍵利率降至-0.3%。2016年3月，下調(diào)三大利率：存款利率從-0.3%下調(diào)至-0.4%，主要再融資利率從0.05%下調(diào)至0%，邊際貸款利率從0.3%下調(diào)至0.25%；同時(shí)將QE規(guī)模擴(kuò)大至800億歐元每月，并擴(kuò)大QE范圍。這一政策至今維持不變。

美日歐貨幣政策分化影響的定性分析

短期內(nèi)，日本、歐盟的量化寬松政策有助于刺激日本、歐盟國(guó)內(nèi)需求，提高其對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的吸收能力，在吸收進(jìn)口產(chǎn)品的同時(shí)，必然輸出本幣，造成日元區(qū)與歐元區(qū)資金流向其他貨幣從緊或穩(wěn)健的國(guó)家。而美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策后，世界市場(chǎng)美元資金投放相對(duì)減少，美元流動(dòng)性相對(duì)收緊，促使部分美元資金回流美國(guó)。此外，美國(guó)退出量化寬松貨幣政策，美元匯率走強(qiáng)將壓低大宗商品價(jià)格，有利于我國(guó)進(jìn)口需要的商品甚至儲(chǔ)備相關(guān)商品。針對(duì)美歐日貨幣政策分化產(chǎn)生的影響，本文以廣東數(shù)據(jù)為例，深入分析美歐日貨幣政策分化對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口和跨境收支的影響。

對(duì)外貿(mào)進(jìn)出口的影響

對(duì)歐美日出口波動(dòng)自2015年開(kāi)始明顯分化。2015年，對(duì)美同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，對(duì)歐日則同比繼續(xù)下降。具體來(lái)看，全年對(duì)美出口1078億美元，同比增長(zhǎng)8.0%，占比16.8%；對(duì)歐出口842億美元，同比下降6.9%，占比13.1%；對(duì)日出口243億美元，同比下降6.4%，占比3.8%。2016年上半年，對(duì)美出口同比再次下降，對(duì)歐出口降幅增長(zhǎng)，對(duì)日出口降幅下降。具體來(lái)看，上半年對(duì)美出口437億美元，同比下降9.9%，占比16.0%；對(duì)歐出口379億美元，同比下降10.2%，占比13.8%；對(duì)日出口113億美元，同比下降1.8%，占比4.1%（詳見(jiàn)表1）。

對(duì)歐美日進(jìn)口波動(dòng)自2015年開(kāi)始明顯分化。2015～2016年上半年，對(duì)美進(jìn)口降幅先縮小后擴(kuò)大，對(duì)歐進(jìn)口保持較大降幅，對(duì)日進(jìn)口降幅縮小。具體來(lái)看，2015年，對(duì)美進(jìn)口206億美元，同比下降5.9%，占比5.4%；對(duì)歐進(jìn)口230億美元，同比下降33.6%，占比6.1%；對(duì)日進(jìn)口380億美元，同比下降9.5%，占比10.0%。2016年上半年，對(duì)美進(jìn)口82.5億美元，同比下降18.1%，占比5.4%；對(duì)歐進(jìn)口105億美元，同比下降24.8%，占比6.6%；對(duì)日進(jìn)口167億美元，同比下降7.7%，占比10.5%（詳見(jiàn)表2）

對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響

對(duì)歐美日跨境收入波動(dòng)存在明顯差異。2015～2016年上半年，對(duì)美跨境收入明顯從增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為下降，對(duì)歐日跨境收入降幅明顯縮小。具體來(lái)看，2015年廣東對(duì)美跨境收入323億美元，同比增長(zhǎng)1.4%，占比4.4%；對(duì)歐跨境收入501億美元，同比下降11.4%，占比6.8%；對(duì)日跨境收入211億美元，同比下降8.9%，占比2.8%。2016年上半年，對(duì)美跨境收入145億美元，同比下降12.1%，占比4.5%；對(duì)歐跨境收入249億美元，同比下降0.4%，占比7.8%；對(duì)日跨境收入99億美元，同比小幅增長(zhǎng)0.5%，占比3.1%（詳見(jiàn)表3）。

從收入結(jié)構(gòu)看，對(duì)歐洲、美國(guó)貨物貿(mào)易跨境收入占比提升、資本和金融項(xiàng)目占比減少，日本與此相反。2016年上半年，廣東對(duì)歐洲、美國(guó)貨物貿(mào)易跨境收入占比提升，分別為77.6%和81.3%，同比分別提升2.8個(gè)百分點(diǎn)和5.4個(gè)百分點(diǎn)；資本和金融項(xiàng)目跨境收入占比下降，其中歐洲下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)。與歐美相反，對(duì)日本貨物貿(mào)易跨境收入減少，占比76.6%，同比減少12.2個(gè)百分點(diǎn)，資本和金融項(xiàng)目收入增長(zhǎng)，為18.2%，同比提升11.7個(gè)百分點(diǎn)（詳見(jiàn)表4）。

對(duì)歐美日跨境支出波動(dòng)存在明顯差異。2015年-2016年上半年，對(duì)美跨境支出明顯從增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為下降，對(duì)歐跨境支出降幅擴(kuò)大，對(duì)日跨境支出則從下降轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)。具體來(lái)看，2015年廣東對(duì)美跨境支出313億美元，同比增長(zhǎng)19.4%，占比5.0%；對(duì)歐跨境支出370億美元，同比下降9.8%，占比5.9%；對(duì)日跨境支出218億美元，同比下降11.1%，占比3.5%。2016年上半年，對(duì)美跨境支出133億美元，同比下降16.6%，占比4.8%；對(duì)歐跨境支出156億美元，同比下降18.6%，占比5.6%；對(duì)日跨境支出112億美元，同比增長(zhǎng)2.3%，占比4.0%（詳見(jiàn)表5）。

篇8

貨幣和匯率政策組合產(chǎn)生的激勵(lì)機(jī)制構(gòu)成

資本流動(dòng)尤其是短期資本流動(dòng)對(duì)利率和匯率政策產(chǎn)生的激勵(lì)機(jī)制高度敏感。一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，不管他們是否進(jìn)行資本管制，貨幣和匯率政策的一致性在一定程度上解釋了一些國(guó)家對(duì)不穩(wěn)定資本流動(dòng)的脆弱性。一致性是指在某一時(shí)點(diǎn)上利率和匯率政策之間的關(guān)系，以及這些政策的長(zhǎng)期可支撐性。這樣，實(shí)行貨幣和匯率政策一致的國(guó)家，比如，一國(guó)指導(dǎo)其利率以達(dá)到一個(gè)內(nèi)部名義目標(biāo)，同時(shí)允許其匯率調(diào)整，避免了嚴(yán)重的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)。而不實(shí)行一致的貨幣和匯率政策的國(guó)家，例如，采取匯率目標(biāo)政策，同時(shí)指導(dǎo)其利率以達(dá)到其內(nèi)部穩(wěn)定的目標(biāo)，這就產(chǎn)生了對(duì)短期資本流動(dòng)的刺激，并且更加面臨資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。在幾個(gè)例子中，一些國(guó)家采用資本管制來(lái)調(diào)和其不一致的政策組合。但是，如果一國(guó)不采取更多的基礎(chǔ)性政策來(lái)調(diào)整其貨幣和匯率政策，則資本管制僅對(duì)減少資本流入和流出的總量有部分。當(dāng)這些國(guó)家的政策組合出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，他們就面臨著資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣和匯率政策一致性的兩個(gè)要素是相關(guān)的：在某一時(shí)點(diǎn)上一致或兼容；長(zhǎng)期一致。

某一時(shí)點(diǎn)上一致或兼容可通過(guò)拋補(bǔ)利率平價(jià)和可完全替代資產(chǎn)的、源自預(yù)付資產(chǎn)調(diào)整的回報(bào)利率在各國(guó)間都相同的套利條件來(lái)說(shuō)明：

i=i*+fd

fd=[（ef-es）/es]x100

i和i*是同期國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)的回報(bào)率；fd是同期本幣的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)；ef和es是本幣對(duì)外幣的遠(yuǎn)期和即期匯率。拋補(bǔ)利率平價(jià)表明，當(dāng)國(guó)外利率和遠(yuǎn)期匯率已定的情況下，一國(guó)只能決定國(guó)內(nèi)利率或是即期匯率中的一個(gè)，不能同時(shí)決定。當(dāng)拋補(bǔ)利率平價(jià)有效時(shí)，利率和匯率相互不是獨(dú)立的，不能被當(dāng)作分離的工具。

隨著資本流動(dòng)的更加自由，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的短期利率將更加取決于拋補(bǔ)利率平價(jià)條件。試圖同時(shí)設(shè)定利率和匯率，也就是使利率和匯率相互獨(dú)立，則當(dāng)市場(chǎng)對(duì)如此作法創(chuàng)造的刺激進(jìn)行反應(yīng)、在國(guó)家之間進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換時(shí)，就將導(dǎo)致短期資本流動(dòng)。通過(guò)貨幣和匯率政策來(lái)達(dá)到不同（或潛在沖突）的宏觀目標(biāo)的可能性將更受到資本帳戶開(kāi)放的限制。例如，如果貨幣（或利率）政策以（抑制）通貨膨脹為目標(biāo)，就不可能利用匯率來(lái)保衛(wèi)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；相反，如果匯率政策以獲得外幣競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)或以固定匯率為目標(biāo)，則貨幣政策將在實(shí)現(xiàn)內(nèi)部穩(wěn)定目標(biāo)或管理短期資本流動(dòng)的后果方面，沒(méi)有多少自主權(quán)。因此，在更大的資本流動(dòng)的情況下，一致的貨幣和匯率政策組合將只能實(shí)現(xiàn)下述二者之一：如果是釘住或嚴(yán)格管理的匯率，則為支持匯率采取靈活的利率（或貨幣）政策；或者利率被用來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)貨幣目標(biāo)，使匯率更具靈活性。

政策一致性的第二個(gè)方面是給定的匯率和貨幣政策組合長(zhǎng)期保持一致，這決定著所選擇的政策組合的可支撐性。當(dāng)一個(gè)在最初時(shí)期形成最佳計(jì)劃的未來(lái)政策決定在晚些時(shí)候看來(lái)不再是最佳時(shí)，這樣的經(jīng)濟(jì)政策被認(rèn)為是“時(shí)間不一致”。例如，在盛行的條件下決定在未來(lái)時(shí)期維持匯率水平不再是最佳時(shí)，釘住或管理匯率就可能變得“時(shí)間不一致”。例如，當(dāng)為維護(hù)匯率的團(tuán)體部門成本非常高時(shí)，就該放棄為支持實(shí)際部門的匯率目標(biāo)。認(rèn)定政策制定者可能在長(zhǎng)期中不一致，有著理性預(yù)期的私人部門決策者將不再相信的政策并且相應(yīng)地與政策制定者一樣，不再保持一致性。這就是說(shuō)，認(rèn)定了政策制定者食言動(dòng)機(jī)的理性機(jī)構(gòu)，將不會(huì)發(fā)現(xiàn)釘住匯率是可信的，一旦有釘住匯率與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)條件不相一致的信號(hào)時(shí)，他們就將攻擊貨幣。在大量資本流動(dòng)的環(huán)境下，這種打擊的潛在規(guī)模可能很大，這些機(jī)構(gòu)可以通過(guò)各種遠(yuǎn)期交易來(lái)“短”貨幣，官方通過(guò)利率和外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)維持釘住匯率的企圖可能無(wú)效（如1992年西班牙ERM危機(jī)或近期亞洲危機(jī)中泰國(guó)的經(jīng)歷）。

在資本流動(dòng)日益增加的過(guò)程中，建立起貨幣和匯率政策可支撐性（時(shí)間一致性）的信心需要國(guó)家或采取非常強(qiáng)的釘住匯率承諾，或采取靈活的匯率。為獲得可靠的貨幣和匯率政策組合，政策制定者或被剝奪任意決定的權(quán)力，例如通過(guò)或?qū)ｉT協(xié)議來(lái)限制中央銀行貨幣性融資（如在貨幣局）來(lái)形成一個(gè)嚴(yán)格的固定匯率政策的承諾，或在一開(kāi)始就采取靈活的匯率制度。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)支持這樣一個(gè)觀點(diǎn)：隨著更進(jìn)一步的資本流動(dòng)，更加極端的匯率機(jī)制變得更可行，在已開(kāi)放的資本帳戶的情況下，IMF成員國(guó)有轉(zhuǎn)向更加極端的匯率制度的傾向。因?yàn)闆](méi)有幾個(gè)國(guó)家能夠作出可靠的匯率釘住的政策承諾，所以許多已開(kāi)放資本帳戶的新興市場(chǎng)國(guó)家已接受了更大的匯率靈活性。其中一些國(guó)家以改革和注重實(shí)效的模式引入了更加靈活的匯率機(jī)制，例如通過(guò)進(jìn)一步放寬貨幣波動(dòng)區(qū)間作為退出更加剛性的釘住匯率的策略，但是普遍發(fā)現(xiàn)在資本帳戶進(jìn)一步自由化的情況下，很有必要轉(zhuǎn)向更加靈活的匯率安排。

管理在資金跨境流動(dòng)中的特殊風(fēng)險(xiǎn)

跨境資金流動(dòng)通常比純粹的國(guó)內(nèi)交易有更多一層的風(fēng)險(xiǎn)。比如信用風(fēng)險(xiǎn)（包括轉(zhuǎn)移，清算，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)），其資本交易類型包括：（1）銀行向居民和非居民的外幣貸款；（2） 銀行與居民和非居民（包括離岸客戶）進(jìn)行衍生外匯交易（調(diào)期、期權(quán)、遠(yuǎn)期等）；（3）銀行的其他表外或有外匯資產(chǎn)和負(fù)債（擔(dān)保、承兌和證券投資）。在管理這類風(fēng)險(xiǎn)中，應(yīng)適當(dāng)?shù)卣J(rèn)識(shí)、、監(jiān)管和限制國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)和跨境風(fēng)險(xiǎn)暴露；限制對(duì)單個(gè)借款人或相關(guān)借款人集團(tuán)的大量頭寸暴露，限制關(guān)聯(lián)放貸；限制在特別產(chǎn)業(yè)、部門或地區(qū)的集中貸款；限制外匯貸款的頭寸暴露。其它風(fēng)險(xiǎn)還包括：貸款風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

為應(yīng)對(duì)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論債權(quán)國(guó)還是債務(wù)國(guó)都需要選擇性地實(shí)行適合的審慎規(guī)則。實(shí)施這樣的審慎與私人機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理有關(guān)，也與貨幣當(dāng)局對(duì)自身的外匯風(fēng)險(xiǎn)和敞口的管理有關(guān)。

在中央銀行的貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理方面，亞洲危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵教訓(xùn)是國(guó)家尤其應(yīng)該關(guān)注其自身外匯資產(chǎn)和負(fù)債－其外匯儲(chǔ)備頭寸－以減少因潛在的資本流動(dòng)不穩(wěn)定帶來(lái)的脆弱性，并且與匯率的變化相協(xié)調(diào)?？缇迟Y金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)審慎方法的教訓(xùn)同樣適用于中央銀行管理其儲(chǔ)備頭寸。尤其是包括如下重要性：

* 精確測(cè)量外匯敞口，包括表外行為，如在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的干預(yù)；

* 全面監(jiān)控外匯流動(dòng)性存量，包括衍生交易，如外匯資產(chǎn)和負(fù)債方面的買入和賣出期權(quán)；

* 通過(guò)使資金來(lái)源多樣化管理市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的獲得；

* 面臨危機(jī)情形的偶然性計(jì)劃，如協(xié)商一個(gè)事先確定利率成本、可在危機(jī)時(shí)提取的暫時(shí)的存款底線。

這樣的越來(lái)越與各國(guó)和國(guó)際上對(duì)官方外匯儲(chǔ)備充足率的監(jiān)測(cè)和估量方法相混合。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了更加綜合的關(guān)于外匯儲(chǔ)備存量信息的重要性。

支持部門改革

為管理跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生的特殊風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)施最佳可行的審慎規(guī)則之外，在資本帳戶開(kāi)放的進(jìn)程中一個(gè)能夠發(fā)揮作用的金融市場(chǎng)需要實(shí)施一套全面的金融部門改革。

1、建立和保持健康和健全的銀行體系

增加的跨境資金流動(dòng)將加速對(duì)脆弱的銀行體系的重建需求。資金流動(dòng)主要通過(guò)銀行；銀行系統(tǒng)的力量將決定資金流動(dòng)的效率和資金流動(dòng)的可支撐性。如果資金流動(dòng)在銀行體系之外，資金將可能增加對(duì)國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，這樣就需要重建銀行系統(tǒng)?？紤]到銀行利率和貸款政策將對(duì)其他機(jī)構(gòu)的國(guó)際借貸和其他可替代資本的借貸決策產(chǎn)生的，雖然有選擇性的資本管制對(duì)阻止脆弱的或無(wú)償付能力的銀行對(duì)外借款可能是必要的，在銀行體系脆弱的情況下，這并不必然減低金融體系對(duì)資本流動(dòng)的脆弱性。較寬的銀行存貸差可能導(dǎo)致過(guò)度的對(duì)外借款，或者較高的利率和盡管脆弱卻有明確保證的銀行將導(dǎo)致為存款到銀行系統(tǒng)的（對(duì)外）借款。在國(guó)家越來(lái)越暴露于國(guó)際資本流動(dòng)的情況下， 必須加快通過(guò)合并、關(guān)閉、清算破產(chǎn)無(wú)法生存的銀行、對(duì)無(wú)法生存銀行資本重組、加強(qiáng)銀行管理等方法來(lái)重建脆弱銀行。

2、強(qiáng)化、審計(jì)、信息披露和監(jiān)管框架

除非擁有一個(gè)強(qiáng)有力的有效監(jiān)管體系、合適的會(huì)計(jì)和審計(jì)框架以及與國(guó)際最佳經(jīng)驗(yàn)一致的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，否則大量管理各種類型國(guó)內(nèi)和國(guó)際交易風(fēng)險(xiǎn)的審慎規(guī)則仍無(wú)法滿足提高金融機(jī)構(gòu)面對(duì)各種金融風(fēng)險(xiǎn)能夠恢復(fù)能力的愿望。這是因?yàn)?，依賴于限制的審慎?guī)則很可能像資本管制一樣導(dǎo)致欺騙傾向，但是在有信息披露的方面，欺騙的程度會(huì)較小。適合的會(huì)計(jì)和信息批露標(biāo)準(zhǔn)以及全面的監(jiān)管體系，在使監(jiān)管當(dāng)局和市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確估計(jì)銀行機(jī)構(gòu)的全面金融狀況和其風(fēng)險(xiǎn)暴露程度（與其跨境行為一致，如離岸業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)）中起著至關(guān)重要的作用。同樣，和金融數(shù)據(jù)的有助于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的健康估計(jì)。強(qiáng)大的監(jiān)管框架、充分的報(bào)告和信息系統(tǒng)在確保銀行遵守現(xiàn)存的審慎原則中起著至關(guān)重要的作用。一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，包括加強(qiáng)審慎和規(guī)則框架及監(jiān)管的銀行部門的改革如果滯后于資本帳戶自由化，則高度的資本流動(dòng)就會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金跨境流動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，其脆弱性將導(dǎo)致銀行和貨幣危機(jī)（如在泰國(guó)、印尼和韓國(guó)）。

3、深化金融市場(chǎng)和工具

具有流動(dòng)性的金融市場(chǎng)（銀行間貨幣市場(chǎng)、即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)、證券市場(chǎng)）是在資本帳戶開(kāi)放條件下促進(jìn)金融資源有效配置所必需的，同時(shí)也是促進(jìn)市場(chǎng)參與者對(duì)其因國(guó)內(nèi)外資本交易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的保值所必需的。尤其是，流動(dòng)的即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)和充足的保值工具將使銀行和非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)其外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算和保值；具有流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)將有助于管理流動(dòng)性和利率風(fēng)險(xiǎn)，便利公司部門獲取金融資源，從而降低銀行機(jī)構(gòu)作為主要金融資源中介的負(fù)擔(dān)。這種市場(chǎng)的將需要價(jià)格—利率和匯率—具有靈活性，配置合適的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，包括支付和清算系統(tǒng)、操作密碼和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施。

最后，由直接的貨幣控制工具轉(zhuǎn)向更加以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的過(guò)程，是金融部門改革的重要。缺少足夠的間接貨幣政策工具（如以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的貨幣操作和中央銀行在市場(chǎng)利率下的流動(dòng)性工具）將限制當(dāng)局對(duì)資本流動(dòng)的管理能力，這樣使貨幣政策的執(zhí)行變得更加復(fù)雜。

跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的“”方法的主要要素如下：

* 內(nèi)部一致的貨幣和匯率政策框架，這些政策框架可長(zhǎng)期持續(xù)，可幫助降低對(duì)短期資本流入波動(dòng)的刺激；

* 跨境流動(dòng)中產(chǎn)生的額外特殊風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)和審慎管理；這樣的審慎規(guī)則預(yù)計(jì)會(huì)增加金融體系對(duì)資本流動(dòng)中不利沖擊的適應(yīng)性，在各國(guó)發(fā)展其規(guī)則框架、市場(chǎng)和實(shí)施能力時(shí)替代資本管制；

* 支持金融改革的需要，包括確保一個(gè)健康、健全的銀行體系的存在；強(qiáng)化會(huì)計(jì)、審計(jì)、信息披露和監(jiān)管框架，以精確計(jì)量銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和確保市場(chǎng)紀(jì)律，并遵從最佳可操作的審慎規(guī)則；加速發(fā)展金融工具和金融市場(chǎng)，以便利金融資源的有效配置和市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理；

篇9

關(guān)鍵詞：金融資源；金融資源流動(dòng)；影響因素20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的不平衡問(wèn)題日漸突出，給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響。因此“十二五”規(guī)劃提出，要將增強(qiáng)區(qū)域發(fā)展的協(xié)調(diào)性作為今后五年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)。依據(jù)現(xiàn)代金融理論的解釋，我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展之所以會(huì)呈現(xiàn)不平衡，金融差異在其中的巨大影響不可忽視。事實(shí)上，我國(guó)地理范疇內(nèi)普遍都存在著金融資源分布失衡問(wèn)題，金融資源地區(qū)分布的失衡必然會(huì)加劇區(qū)域經(jīng)濟(jì)的不協(xié)調(diào)發(fā)展，威脅到經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。因此迫切需要使金融資源在更廣泛的范圍內(nèi)自由流動(dòng)。然而，客觀因素導(dǎo)致我國(guó)區(qū)域間存在較多壁壘，嚴(yán)重阻礙了金融資源自由流動(dòng)，影響到金融一體化乃至經(jīng)濟(jì)一體化的實(shí)現(xiàn)。

一、金融資源與金融資源流動(dòng)

“金融資源”一詞在國(guó)外學(xué)術(shù)界早有提及，R.W.Goldsmit（1955）在《資本形成與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》一書中對(duì)金融資源有所提及，但在當(dāng)時(shí)并未重視其理論含義。隨后Fishkind（1979）和Moore（1982）都在不同角度對(duì)“金融資源”進(jìn)行了研究，并闡述了其分布和流動(dòng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要程度。而國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界最早對(duì)金融資源理論進(jìn)行研究的是遼寧大學(xué)的白欽先教授（1998），他對(duì)金融的“資源性”進(jìn)行了闡述，提出“金融是一種資源，是一種稀缺資源，是一國(guó)最基本的戰(zhàn)略性資源”。1近年來(lái)金融資源理論得到進(jìn)一步發(fā)展，彭建剛、韓思偉（2004）認(rèn)為區(qū)域金融和區(qū)域經(jīng)濟(jì)間存在著“鎖定”與“反鎖定”的關(guān)系，即區(qū)域經(jīng)濟(jì)對(duì)區(qū)域金融具有“鎖定效應(yīng)”，而金融資源的流向和流量又影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)的方向和速度，具有“反鎖定效應(yīng)”。向宇等（2012）通過(guò)對(duì)成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異的分析，探索出適合區(qū)域特色的金融資源跨區(qū)域及城鄉(xiāng)間流動(dòng)的機(jī)制。顧永昆、王劍芳（2012）從理論和實(shí)證兩方面對(duì)金融資源的區(qū)域流動(dòng)與產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的相關(guān)性進(jìn)行了分析。

從前人研究成果中可以看出，不同于金融功能論，金融資源論認(rèn)為金融從“寬口徑”的定義角度來(lái)說(shuō)是一種“資源”，這種資源不只具有一般資源的共性特點(diǎn)，同時(shí)更具有特殊屬性。普通資源屬性包括有用性、稀缺性和客觀性等。而特殊資源屬性基于金融對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的決定作用，也就是說(shuō)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源合理有效配置，首先要發(fā)揮金融的先行作用，改善金融資源的配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)金融資源的合理配置。因此，相比普通資源而言，金融資源更加復(fù)雜也更加重要。白欽先教授將金融資源劃分為三個(gè)層次：第一個(gè)層次（基本層次）即基礎(chǔ)性核心金融資源，即廣義的貨幣資本或資金；第二個(gè)層次（中間層次）即實(shí)體性中間金融資源，包括金融組織體系和金融工具體系，以及與這兩個(gè)體系有關(guān)的規(guī)則制度、金融意識(shí)和專業(yè)人才；第三個(gè)層次（高級(jí)層次）即整體功能性高層金融資源，是貨幣資金運(yùn)動(dòng)與金融體系、金融體系各組成部分之間相互作用和影響的結(jié)果。

由于金融資源的配置對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)有非常重要的作用，因此如何促進(jìn)金融資源跨區(qū)域合理流動(dòng)自然而然地成為一項(xiàng)重要議題。金融資源流動(dòng)是基于金融資源論的角度而對(duì)金融資源配置進(jìn)行的動(dòng)態(tài)描述。區(qū)位流動(dòng)使得金融資源這一重要資源實(shí)現(xiàn)空間轉(zhuǎn)移，使其能夠依據(jù)宏觀政策、市場(chǎng)規(guī)律和自身利益趨向的引導(dǎo)，推進(jìn)其在都市圈內(nèi)、城鄉(xiāng)間或各商務(wù)集聚區(qū)的分布并達(dá)到合理均衡狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)都市圈金融一體化，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)一體化。

二、金融資源區(qū)位流動(dòng)特性

不同于普通資源，金融資源具有的特殊屬性使得其在空間內(nèi)的流動(dòng)也呈現(xiàn)出一些特點(diǎn)。了解和認(rèn)識(shí)這些特點(diǎn)對(duì)我們研究金融資源流動(dòng)的影響因素，提升金融資源流動(dòng)和配置效率具有基礎(chǔ)性意義。金融資源區(qū)位流動(dòng)的特點(diǎn)包括三個(gè)方面，即政策引領(lǐng)性、市場(chǎng)選擇性和區(qū)域適應(yīng)性。

（一）政策引領(lǐng)性。不同于其他資源，金融資源的區(qū)位流動(dòng)受宏觀政策影響較大。出于區(qū)域經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展、縮小兩極分化等考慮，有關(guān)部門經(jīng)常運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策、招商引資、貨幣政策等調(diào)控手段對(duì)金融資源流動(dòng)的方向進(jìn)行引導(dǎo)，在宏觀調(diào)控的作用下，金融資源才有可能在較短的時(shí)間內(nèi)，通過(guò)相應(yīng)渠道向經(jīng)濟(jì)薄弱地區(qū)流動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的先行作用，配合有關(guān)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱地區(qū)的扶持。

（二）市場(chǎng)選擇性。金融資源流動(dòng)具有市場(chǎng)選擇性的特點(diǎn)。金融歸根到底離不開(kāi)市場(chǎng)規(guī)律的調(diào)節(jié)，追求利益最大化是包括金融資源在內(nèi)的一切資源的固有屬性。因此從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀來(lái)看，公共設(shè)施完善、制度健全且經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高、客戶資源較多的地區(qū)，其掌握的金融資源一般要比其他地區(qū)多，金融集聚的程度也較高。

（三）區(qū)域適應(yīng)性。區(qū)域適應(yīng)性是指金融資源在流動(dòng)過(guò)程中有可能出現(xiàn)的“水土不服”現(xiàn)象。不同地區(qū)擁有的金融生態(tài)環(huán)境也不同，這會(huì)導(dǎo)致金融資源跨區(qū)域重新配置后由于不能完全適應(yīng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)政策和制度等客觀因素，使得其利用效率不能達(dá)到預(yù)期。例如，一些發(fā)展時(shí)間較短的金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)拓展的過(guò)程中由于前期調(diào)研工作等方面的缺失，可能出現(xiàn)新市場(chǎng)客戶認(rèn)知度不高，公共關(guān)系協(xié)調(diào)不力乃至利潤(rùn)率下降等問(wèn)題。再如，制定新的金融制度過(guò)程中，如果不能考慮到當(dāng)?shù)貙?shí)際情況，也會(huì)出現(xiàn)金融資源利用效率降低的現(xiàn)象。

三、金融資源區(qū)位流動(dòng)影響因素

金融資源的區(qū)位流動(dòng)具有不同于普通資源的特性，但這通常不是一個(gè)自然順暢的過(guò)程，其流動(dòng)效率和程度會(huì)受到很多客觀因素的影響，如行政干預(yù)、市場(chǎng)壁壘等。由于這些影響因素的存在，使得金融資源區(qū)位流動(dòng)受阻，金融資源流動(dòng)與配置效率較低，不能帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展。

（一）行政干預(yù)

金融資源區(qū)位流動(dòng)過(guò)程中，往往受到很多客觀因素的影響，現(xiàn)實(shí)中不存在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)供金融資源自由流動(dòng)。一個(gè)地區(qū)的金融資源的流入與流出經(jīng)常受到行政指引，與政策導(dǎo)向密切相關(guān)，而當(dāng)兩個(gè)或者兩個(gè)以上利益主體基于本地區(qū)貨幣資金存量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展任務(wù)等多方面考慮對(duì)金融資源流動(dòng)施加控制，彼此競(jìng)爭(zhēng)，則容易形成對(duì)金融資源流動(dòng)的不利影響。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.對(duì)貨幣資本區(qū)位流動(dòng)的行政干預(yù)。對(duì)貨幣資本區(qū)位流動(dòng)施加行政干預(yù)和控制一直存在于國(guó)內(nèi)外的幾乎所有經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)，體現(xiàn)在兩個(gè)方面，包括流動(dòng)總量控制和流動(dòng)方向干預(yù)。一方面，貨幣發(fā)行權(quán)基本掌握在貨幣當(dāng)局的手中，貨幣政策是所有中央政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段之一。雖然隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，政府層面對(duì)貨幣資金的控制程度有所減弱，有關(guān)貨幣政策的調(diào)整以審慎和穩(wěn)健為主，但對(duì)貨幣資本總量的控制依然存在。另一方面，在貨幣資本區(qū)位流動(dòng)的方向問(wèn)題上也有行政干預(yù)存在。宏觀層面，中央政府基于宏觀調(diào)控考慮（如支持落后地區(qū)或城市圈建設(shè)等）可能會(huì)運(yùn)用各種經(jīng)濟(jì)政策影響貨幣資本的流向。區(qū)域?qū)用妫捎诮鹑谫Y源對(duì)于地方GDP具有很強(qiáng)的促進(jìn)作用，因此正常情況下地方政府更傾向吸收貨幣資本流入，給予各種優(yōu)惠政策為外部資金營(yíng)造良好的投資環(huán)境；同時(shí)干預(yù)貨幣資本流出，奉行地方保護(hù)主義，控制資金外流。

2.地區(qū)間金融活動(dòng)行政監(jiān)管。我國(guó)現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制為派出機(jī)構(gòu)制。這種金融監(jiān)管體制在規(guī)范金融秩序、穩(wěn)定金融市場(chǎng)、降低金融風(fēng)險(xiǎn)方面有很大的作用，但金融監(jiān)管派出機(jī)構(gòu)通常只對(duì)所管轄地的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，只負(fù)責(zé)管轄地的金融安全和穩(wěn)定，嚴(yán)格限制金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)行為，禁止各機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，不利于跨區(qū)域擴(kuò)張和合作。即使商業(yè)銀行出于自身發(fā)展需要跨地區(qū)開(kāi)拓業(yè)務(wù)領(lǐng)域，也由于受到現(xiàn)行監(jiān)管政策的制約而需要多重考慮。目前我國(guó)正處于后金融危機(jī)時(shí)代，從中央到地方都更加注重金融運(yùn)行安全，金融業(yè)地方監(jiān)管有加強(qiáng)傾向，這無(wú)疑會(huì)降低金融資源流動(dòng)活力，不利于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的資源集聚進(jìn)程。

3.新興金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。這主要體現(xiàn)在對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)、小型商業(yè)銀行以及區(qū)域外城市商業(yè)銀行市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，我國(guó)一直都在大力吸引外資企業(yè)進(jìn)入，然而有關(guān)部門涉及到金融業(yè)這一至關(guān)重要且波及面廣的領(lǐng)域時(shí)卻顯得非常謹(jǐn)慎，經(jīng)常對(duì)外資銀行及其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。而且，地方政府出于降低風(fēng)險(xiǎn)、減少不必要競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)地方企業(yè)的考慮也會(huì)對(duì)外部小型商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行設(shè)置進(jìn)入障礙。一些金融機(jī)構(gòu)即便成功進(jìn)入市場(chǎng)，也會(huì)付出較高的溝通成本和宣傳成本，不利于獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。而且，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者目前正處于對(duì)證券市場(chǎng)和銀行理財(cái)?shù)南鄬?duì)“不信任期”，對(duì)于證券投資與理財(cái)消費(fèi)愈加謹(jǐn)慎，這也會(huì)在一定程度上降低了對(duì)外來(lái)金融機(jī)構(gòu)的接受能力。

（二）市場(chǎng)壁壘

金融資源區(qū)位流動(dòng)除經(jīng)常受到行政干擾的影響外，還會(huì)受到一些市場(chǎng)因素的影響，如金融機(jī)構(gòu)的信貸管理制度、商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)理念和馬太效應(yīng)等。這些市場(chǎng)壁壘是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中不可避免的客觀因素。

1.金融機(jī)構(gòu)的信貸管理制度。西方學(xué)術(shù)界的Galor和Zeira（1993）、Banerjee和Nowman（1993）、Aghion和Bolton（1997）都已證明，當(dāng)有信用約束存在時(shí)，個(gè)人投資中的固定成本會(huì)導(dǎo)致收入低于一定水平的個(gè)人無(wú)法利用金融資源。使用金融資源需要一定的信息成本、信用成本和還貸成本。由于收入差距的存在，個(gè)人積累財(cái)富速度不同基礎(chǔ)不同，使得金融資源流動(dòng)傾向于向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)集聚，造成資源配置不平衡。目前，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)放貸門檻相對(duì)較高，各商業(yè)銀行都制定了相應(yīng)的信貸管理相關(guān)制度，對(duì)借款人的資質(zhì)、信用、效益等方面的要求非常嚴(yán)格。我國(guó)商業(yè)銀行的這種相對(duì)保守的放貸機(jī)制使得一些信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)或個(gè)人無(wú)法得到信貸資金，而這些企業(yè)或個(gè)人可能更需要金融資源以促進(jìn)自身發(fā)展。

2.商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)理念。目前，我國(guó)大型商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)理念和策略的調(diào)整不利于加大對(duì)貧困地區(qū)經(jīng)濟(jì)的信貸投入力度?，F(xiàn)階段內(nèi)我國(guó)各個(gè)大型商業(yè)銀行的營(yíng)銷重點(diǎn)基本都在向“大城市、大項(xiàng)目、大企業(yè)”傾斜，信貸投放特別是新增貸款投入的很大部分都用于支持大中城市的大型企業(yè)和重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，而在中小城市，一些涉及民生的基礎(chǔ)性建設(shè)項(xiàng)目，如交通、通訊、市政建設(shè)等行業(yè)以及少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)其實(shí)更需要金融資源的支撐。

3.金融資源流動(dòng)的過(guò)程也會(huì)受到馬太效應(yīng)的影響，即強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱，金融資源配置其他資源的功能進(jìn)一步惡化了由于“門檻效應(yīng)”引導(dǎo)資源的非均衡流動(dòng)。金融資源匱乏使得某些地區(qū)缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良好平臺(tái)，而這些經(jīng)濟(jì)落后的地區(qū)同時(shí)缺乏對(duì)金融資源的有效吸引力。可見(jiàn)，市場(chǎng)規(guī)律使得金融均衡集聚和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著某種矛盾，這會(huì)對(duì)金融資源的區(qū)位流動(dòng)造成極大影響。

綜上所述，金融資源的區(qū)位流動(dòng)會(huì)受到行政干預(yù)和市場(chǎng)壁壘兩方面的消極影響，如何降低甚至消除這些不利影響，是我國(guó)在推進(jìn)城鄉(xiāng)一體化、都市圈建設(shè)等重大舉措進(jìn)程中亟待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)分層次、分領(lǐng)域、因地制宜地運(yùn)用合理的針對(duì)性措施，如減少貨幣資本區(qū)域流動(dòng)限制、增進(jìn)地區(qū)金融寫作、鼓勵(lì)銀行業(yè)務(wù)多元化等。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

本成果受北京市財(cái)政和北京市教委“人才培養(yǎng)項(xiàng)目”資助

參考文獻(xiàn)

[1]白欽先.白欽先經(jīng)濟(jì)金融文集（第二版）[M].北京：中國(guó)金融出版社，1999

[2]吳朝霞，王沐釩.中國(guó)金融資源地區(qū)分布差異問(wèn)題分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2011，32（2）

[3]盧穎.中國(guó)金融資源地區(qū)分布差異性研究[D].遼寧大學(xué).2009.6

[4]魏清.金融資源流動(dòng)與長(zhǎng)三角金融一體化研究[D].蘇州大學(xué).2009.11

[5]余秀榮.金融資源屬性與金融資源效率問(wèn)題探討[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2006（10）

篇10

詩(shī)詞——文學(xué)史上一顆璀璨的明珠，千年后我們?cè)谠?shī)中感悟，在詩(shī)中覺(jué)醒，在詩(shī)中成長(zhǎng)。

欣賞

“天街小雨潤(rùn)如酥，草色遙看近卻無(wú)”絲絲春風(fēng)輕拂楊柳，在浮躁的春天，蒙蒙細(xì)雨，隱約草色，何不靜下心，學(xué)會(huì)欣賞這份悠閑?！敖犹焐徣~無(wú)窮碧，映日荷花別樣紅”夏日，輕依在柳樹(shù)下，望著荷塘中連天的碧荷，出淤泥而不染的荷花仙子是否讓你心中拂過(guò)一陣微風(fēng)?！翱萏倮蠘?shù)昏鴉，小橋流水人家，古道西風(fēng)瘦馬，夕陽(yáng)西下，斷腸人在天涯”當(dāng)一切不再生機(jī)勃勃，當(dāng)花紅柳綠已留在夢(mèng)中，枯葉隨風(fēng)而逝，那會(huì)是一幅多么蕭條的畫啊，可它就美在它的秋的凋零。學(xué)會(huì)欣賞秋的遺憾吧，冬的冰潔會(huì)彌補(bǔ)你?！昂鋈缫灰勾猴L(fēng)來(lái)，千樹(shù)萬(wàn)樹(shù)梨花開(kāi)”，在一個(gè)銀裝素裹的季節(jié)，一切都冰清玉潔，遠(yuǎn)離世俗的紛紛擾擾，用心去欣賞那種潔凈，一塵不染。學(xué)會(huì)在詩(shī)中欣賞吧，那會(huì)是別樣的另一片天。

惜友

“勸君更盡一杯酒，西出陽(yáng)關(guān)無(wú)故人”與密友離別的依依不舍，一切盡在酒杯中，酒中的辛辣純香，那是與密友共同的回憶?！昂?nèi)存知己，天涯若比鄰”離別何必淚濕衣袖，四海皆大，又何愁難覓知己。人生哪能平靜如水，正因有了離別，才懂得更加珍惜擁有的?！按街仃?yáng)日，還來(lái)就?！币粋€(gè)約定，朋友，一生一起走 ，友情如純釀美酒，一輩子嘗不夠。

愛(ài)國(guó)

“國(guó)破山河在，城春草木深”見(jiàn)過(guò)那些荒涼與頹廢，不禁讓我們 “感時(shí)花濺淚，恨別鳥(niǎo)驚心”“僵臥孤村不自哀，尚思為國(guó)戌輪臺(tái)，夜闌臥聽(tīng)風(fēng)吹雨，鐵馬冰河入夢(mèng)來(lái)”盡管已年老體弱，但仍惦念著國(guó)家，仍想為國(guó)盡力，那是何等的愛(ài)國(guó)之情啊。

“天生我才必有用”那是詩(shī)人的自信；舉頭望明月，低頭思故鄉(xiāng)”那是詩(shī)人的鄉(xiāng)思；“待到重陽(yáng)日，還來(lái)就”那是詩(shī)人的約定；