導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇債券代持，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

田熠：代持其實(shí)與回購(gòu)類似，簡(jiǎn)單說(shuō)就是我和你商量好了，我暫時(shí)先把我持有的債券以約定的價(jià)格賣給你，等到約定時(shí)間你再按之前說(shuō)好的價(jià)格把債券賣還給我，我付給你一定的報(bào)酬。但兩者不同的是，代持雙方達(dá)成的是口頭協(xié)議，沒有法律效力，雙方完全靠信用和協(xié)議來(lái)約束，到期交割時(shí)有可能代持方不予交割。而且由于債券交易代持行為的買賣往往辦有不同的口頭協(xié)議，而這種買賣行為又很難去區(qū)分監(jiān)管，所以這個(gè)環(huán)節(jié)是容易出問(wèn)題的。

《每日基金》：有評(píng)論說(shuō)，債券代持，可以讓債券基金經(jīng)理為了爭(zhēng)排名，在關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)業(yè)績(jī)?cè)旒?，一般是通過(guò)怎樣的操作實(shí)現(xiàn)，可能損害哪些人的利益？

田熠：剛才我已經(jīng)簡(jiǎn)單解釋了代持這個(gè)操作，其中最重要的環(huán)節(jié)就是債券的買賣，而實(shí)際上這也是債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。我的債券賣給了你，按法律的所有權(quán)這債券應(yīng)該屬于你了，再與我無(wú)關(guān)，但因?yàn)榇值膮f(xié)議，實(shí)際上我們心里都清楚，這個(gè)債券還是我的。我們清楚了這個(gè)關(guān)系后，再回到主持人的問(wèn)題。基金經(jīng)理可以通過(guò)代持在一定程度上調(diào)整收益情況，他可以將持有券種中的不良品中通過(guò)代持暫時(shí)移出資產(chǎn)，也可以在考核時(shí)點(diǎn)前將前期養(yǎng)的券拿回來(lái)提高資產(chǎn)收益。但其實(shí)只能說(shuō)是在一定程度上調(diào)節(jié)收益，因?yàn)槿绻x的債券有問(wèn)題虧損是一定的只不過(guò)是早虧晚虧的問(wèn)題。真正涉及損害持有人利益的，還是利用丙類賬戶的利益輸送。

《每日基金》：從管理層稽查來(lái)看，這些代持是涉嫌謀取私利，這又是怎樣操作能夠?qū)崿F(xiàn)？

田熠：其實(shí)這與股票的老鼠倉(cāng)性質(zhì)相同，只不過(guò)由于由于債券市場(chǎng)特殊的交易機(jī)制，整個(gè)過(guò)程更復(fù)雜，也更隱蔽。

目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)結(jié)算成員有甲、乙、丙三類，甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險(xiǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，而丙類戶大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人。

銀行間債券市場(chǎng)是一對(duì)一的市場(chǎng)，并不像交易所債券市場(chǎng)是持續(xù)競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，既然一對(duì)一，就存在一些可以變通的地方。利用這種交易機(jī)制，丙類賬戶的活躍存在往往給債市灰色交易提供了可能。

通常的具體操作，一是做“倒賣”生意。即通過(guò)個(gè)人關(guān)系，與新發(fā)企業(yè)債的銀行或券商承銷商溝通，獲得一定數(shù)量的新券，行話稱之為“拿券”。而后，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)賣出，獲取差價(jià)收益。

這一類丙類戶操縱人的背景往往不一般，其手中通常有較穩(wěn)定或強(qiáng)硬的銀行資源。他們或者通過(guò)朋友成立公司，代持養(yǎng)券，然后約定利益分成。此前，易方達(dá)前員工馬喜德就是通過(guò)自己在工商銀行總行的資源，低價(jià)拿券，而后在朋友的長(zhǎng)沙摩根公司（丙類戶）賣出，賺取差額。

再就是類似“老鼠倉(cāng)式”直接送錢，除了以上幾種比較隱秘的違規(guī)行為以外，甲類、乙類戶通過(guò)“低價(jià)賣出、高價(jià)回購(gòu)”的形式與丙類戶交易，直接進(jìn)行“老鼠倉(cāng)式”的送錢行為，則更加裸。但是由于這將拉低甲類、乙類賬戶的產(chǎn)品收益，犯案痕跡過(guò)于明顯，同時(shí)傷害本身機(jī)構(gòu)的利益，目前較少。

《每日基金》：、我們看債券基金的投資組合，經(jīng)常看到債券資產(chǎn)占基金凈值的1倍以上，有的甚至達(dá)到兩倍，這又是通過(guò)怎樣的操作實(shí)現(xiàn)？

田熠：其實(shí)這種現(xiàn)象，實(shí)際就是債券基金通過(guò)回購(gòu)等方法，放大了債券的實(shí)際資產(chǎn)為其增加收益，也就是我們常說(shuō)的債券基金的杠桿。簡(jiǎn)單說(shuō)這過(guò)程就是，比如我有100W的現(xiàn)金，我買了100W的債券，我再把這100W債券抵押出去又得到了100W的錢，再買100W的債券，那么實(shí)際上我就是用了100W的錢拿到了200W的債券，這就是一個(gè)杠桿的放大過(guò)程。再回頭說(shuō)代持這事，代持因?yàn)槭琴I賣行為，是所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，財(cái)報(bào)是沒有體現(xiàn)的，即使運(yùn)用了杠桿，投資者也無(wú)法知道。杠桿倍數(shù)大說(shuō)明基金激進(jìn)。

《每日基金》：、有報(bào)道說(shuō)，此次代持事件，波及到整個(gè)基金行業(yè)，投資者對(duì)于債券基金也心存疑慮，但我們采訪了幾個(gè)基金公司，他們講，所有的交易都是留痕跡的，基金經(jīng)理很難做手腳，雖然單個(gè)年度收益率并不高，但累計(jì)幾年收益率保持平穩(wěn)。你怎樣評(píng)論單個(gè)年度收益率高，而穩(wěn)定性差的基金？

田熠：我個(gè)人是不喜歡此類基金的。首先作為債券基金本身就屬于低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，其波動(dòng)性就不應(yīng)該過(guò)大。投資者選擇此類基金就是為了獲得一個(gè)穩(wěn)定的回報(bào)，如果基金在一定程度上呈現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，那么就會(huì)誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生銷售適用性的不匹配，舉個(gè)例子，一個(gè)老大娘本屬于保守型投資者一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)也不能承擔(dān)，去銀行買基金，銷售人員根據(jù)大娘的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查問(wèn)卷，確定了大娘應(yīng)當(dāng)選擇債券型基金。銷售人員就選了一只當(dāng)年業(yè)績(jī)最好的代銷基金，但第二年因?yàn)槌峭秱L(fēng)波這只基金由于杠桿放的較大業(yè)績(jī)大幅下滑，直接造成了大娘的虧損。

其次，由于投資者配置此類基金的投資期限都較長(zhǎng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)過(guò)大會(huì)影響長(zhǎng)期收益水平，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)平穩(wěn)的基金卻能保證一個(gè)更好的收益結(jié)果。

《每日基金》：、你們?cè)诨鹪u(píng)價(jià)中，怎樣界定取得業(yè)績(jī)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高這類操作。

篇2

【關(guān)鍵詞】丙類戶 企業(yè)債 DVP結(jié)算 基準(zhǔn)利率

丙類戶的最初推動(dòng)，是央行以活躍債券市場(chǎng)為初衷，增加債券投資者為目的而實(shí)施的。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的一級(jí)托管賬戶包括甲、乙、丙三類。甲類賬戶包括有資格辦理債券結(jié)算業(yè)務(wù)的結(jié)算人或辦理債券柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)。除此類資格以外的金融機(jī)構(gòu)，則須開立乙類賬戶，或是丙類賬戶，其特點(diǎn)是不能直接通過(guò)中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，而是要通過(guò)結(jié)算人進(jìn)行交易。

一、丙類戶的黑幕形成機(jī)制

（一）拿券倒賣

做“倒賣”生意的丙類戶，往往通過(guò)個(gè)人關(guān)系，與新發(fā)企業(yè)債的銀行或者券商承銷商簽訂協(xié)議，商定分銷數(shù)量及利息，獲得新券，再在二級(jí)市場(chǎng)賣出，獲得差價(jià)。這一類丙類戶操縱人的背景往往不一般，其手中通常有較穩(wěn)定或強(qiáng)硬的銀行資源，在外成立一個(gè)投資咨詢公司，開立丙類戶。他們或者通過(guò)朋友成立公司，代持養(yǎng)券，然后約定利益分成。目前開設(shè)丙類戶只需通過(guò)信托公司或者券商，手續(xù)并不復(fù)雜。

（二）代持養(yǎng)券提升業(yè)績(jī)

按照規(guī)定，貨幣基金只能投資于剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券，投資組合的平均期限不能超過(guò)180天，這樣可保證貨幣基金較低的風(fēng)險(xiǎn)。有些貨幣基金經(jīng)理面對(duì)一個(gè)資質(zhì)很好，但是又不符合“天以內(nèi)”規(guī)定的債券時(shí)，很有可能請(qǐng)別的賬戶為之代持。證監(jiān)會(huì)規(guī)定，貨幣基金債券正回購(gòu)的資金余額在每個(gè)交易日均不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的20%。代持的收益非常可觀。據(jù)悉，代持協(xié)議簽訂成本一般在7天回購(gòu)利率的基礎(chǔ)上最低加20個(gè)BP，但代持的利息收益通常會(huì)好于回購(gòu)收益，至少超過(guò)回購(gòu)利率的50個(gè)BP。

（三）代持逃避監(jiān)管

通過(guò)隔夜回購(gòu)調(diào)整債券成本，以規(guī)避證監(jiān)會(huì)有關(guān)貨幣市場(chǎng)基金投資偏離度的上限規(guī)定。比如季度考核來(lái)了，我們會(huì)找保險(xiǎn)、基金、券商代持，他們沒有資本充足率考核指標(biāo)。代持的價(jià)格可能會(huì)比同一類回購(gòu)率要高一些。代持的成本是30-40個(gè)BP，就是給他們30-40個(gè)BP的回報(bào)。

2013年4月起，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“丙類戶”的調(diào)查逐漸升級(jí)為對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)制度缺失的糾察和修正。通過(guò)丙類戶風(fēng)暴的分析，可以窺見我國(guó)企業(yè)債在定價(jià)發(fā)行過(guò)程中存在的缺陷和應(yīng)對(duì)措施。

二、我國(guó)企業(yè)債在定價(jià)發(fā)行過(guò)程中存在的缺陷和應(yīng)對(duì)措施

（一）協(xié)議定價(jià)發(fā)行容易造成一二級(jí)市場(chǎng)間的利差，招標(biāo)發(fā)行才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化

簿記建檔定價(jià)方式較為市場(chǎng)化，環(huán)節(jié)包括前期的路演等推介活動(dòng)和后期的定價(jià)配售等。承銷商作為簿記建檔人，負(fù)責(zé)將申購(gòu)需求累計(jì)統(tǒng)計(jì)錄入，并由電子系統(tǒng)自動(dòng)生成需求量的排序，以供最終發(fā)行價(jià)格的確定。統(tǒng)觀這一發(fā)行方式，優(yōu)勢(shì)在于能夠反映市場(chǎng)需求，而劣勢(shì)在于程序繁瑣，沒有被廣泛采用。我國(guó)的企業(yè)債和公司債歸于不同部門監(jiān)管。公司債已實(shí)現(xiàn)簿記建檔方式發(fā)行。而企業(yè)債發(fā)行在此次風(fēng)波過(guò)后，面臨取消協(xié)議定價(jià)發(fā)行方式，并轉(zhuǎn)換為簿記建檔方式發(fā)行。

但是，簿記建檔方式與公開招標(biāo)相比，仍存在落后性。招標(biāo)方式對(duì)所有合格投資者開放，是最為市場(chǎng)化的定價(jià)方式，其缺點(diǎn)是不易足額發(fā)行。簿記建檔方式相比給與承銷商和發(fā)行人更大的決定權(quán)和非透明空間。因此在上市后的一周之內(nèi)，簿記建檔所發(fā)行相對(duì)于公開招標(biāo)發(fā)行，其價(jià)格波動(dòng)幅度要更高。因此招標(biāo)方式將成為債券市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制規(guī)范的主流方向。采取招標(biāo)發(fā)行方式，要求債券交易量達(dá)，類型接受程度高。這在一定程度上，對(duì)招標(biāo)發(fā)行的普及產(chǎn)生限制，需要漸進(jìn)式轉(zhuǎn)變。

（二）建立人民幣債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，為發(fā)行利率的市場(chǎng)化提供基本環(huán)境

國(guó)債利率是基準(zhǔn)利率的最佳代表。國(guó)債利率的形成十分重要，需要一個(gè)流動(dòng)性充足，品種多樣，接受度高，參與者積極的國(guó)債市場(chǎng)，從而為其他債券提供定價(jià)基礎(chǔ)。不同期限的國(guó)債，是期限相同的其他類型債券定價(jià)的基準(zhǔn)。但是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)不活躍，造成了基準(zhǔn)利率確認(rèn)的缺位。僅僅依靠同業(yè)間市場(chǎng)拆借利率，只能反映短期機(jī)構(gòu)資金流動(dòng)狀況，不能為各個(gè)期限利率提供有價(jià)值的參照。我們要大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化，豐富國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債利率的基礎(chǔ)參考作用。

（三）全部結(jié)算成員采用DVP結(jié)算方式，廢除見券付款、見款付券等交易結(jié)算方式

上清所與中債登是我國(guó)銀行間債市的兩大登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)。其中，中債登成立于1996年，一直是銀行間債市的主要托管機(jī)構(gòu)，受到財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)的多頭領(lǐng)導(dǎo)；上清所成立于2009年，旨在提供以中央對(duì)手凈額清算為主的直接和間接的本外幣清算服務(wù)，直接由央行主管。DVP結(jié)算方式強(qiáng)調(diào)的是券款對(duì)付、同時(shí)交割；避免了由于時(shí)間滯后多造成的墊付損失、違約空間和相關(guān)的結(jié)算漏洞。

（四）審批制改為核準(zhǔn)制，擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

篇3

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 流動(dòng)性 國(guó)債收益率 杠桿率

2016年的債券市場(chǎng)可以用跌宕起伏來(lái)形容，尤其是在第四季度，市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)收益產(chǎn)生了較大影響。以國(guó)債期貨為例，按5年期國(guó)債期貨59倍杠桿、1.2%漲跌停幅，10年期國(guó)債期貨33倍杠桿、2%漲跌停幅計(jì)算，當(dāng)12月15日國(guó)債期貨跌停時(shí)，投資者的理論損失最高可達(dá)近70%。

此次債市調(diào)整的簡(jiǎn)要回顧

此次債券市場(chǎng)調(diào)整始于2016年10月下旬，一直到12月初都還算是比較正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。進(jìn)入12月后，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近，月初公布的11月中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)延續(xù)上行趨勢(shì)，11月外匯儲(chǔ)備大幅下降創(chuàng)下年初以來(lái)的單月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高較大，通脹預(yù)期上升，各種利空因素交織使利率債收益率持續(xù)上升，10年期國(guó)債收益率向上突破3%整數(shù)關(guān)口。同時(shí)，流動(dòng)性緊張逐步由資產(chǎn)端傳導(dǎo)至負(fù)債端，形成負(fù)反饋循環(huán)，從而造成流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。此外，一些投資者在貨幣基金負(fù)偏離程度較高時(shí)從自身利益出發(fā)，贖回貨幣基金份額引發(fā)了基金的擠兌。12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，同時(shí)聲明預(yù)計(jì)2017年加息三次，直接導(dǎo)致10年期、5年期國(guó)債期貨在早盤跌停，加劇了債市恐慌情緒，當(dāng)天10年期國(guó)債收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持違約事件引發(fā)了市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，許多充當(dāng)資金中介的機(jī)構(gòu)收縮業(yè)務(wù)，流動(dòng)性緊張程度被推上頂峰。直到12月16號(hào)人民銀行通過(guò)中期借貸便利（MLF）向市場(chǎng)投放3940億元流動(dòng)性，市場(chǎng)關(guān)于流動(dòng)性的預(yù)期才穩(wěn)定下恚之后證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)代持事件各方，市場(chǎng)關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂緩和，債券市場(chǎng)調(diào)整基本告一段落，并逐步恢復(fù)正常。

資金面方面，央行持續(xù)并堅(jiān)決地實(shí)行“鎖短放長(zhǎng)”，直至到達(dá)流動(dòng)性邊際拐點(diǎn)后，資金底部成本開始不斷攀升，同時(shí)頂部成本也在攀升且幅度更大，資金面整體呈現(xiàn)短周期性波動(dòng)的收緊趨勢(shì)，直至12月16日人民銀行通過(guò)MLF投放流動(dòng)性才平抑資金面緊張（見圖1）。

在此次調(diào)整中，10年期國(guó)債收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（見圖2）。在債市避險(xiǎn)工具不足的情況下，國(guó)債期貨出現(xiàn)大幅殺跌，期貨價(jià)格的暴跌反過(guò)來(lái)又牽引現(xiàn)貨繼續(xù)下跌。從11月29日開始的半個(gè)月中，國(guó)債期貨凈價(jià)跌幅接近6元（見圖3），市場(chǎng)出現(xiàn)循環(huán)踩踏止損。

圖1 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)R007走勢(shì)圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖2 10年期國(guó)債收益率曲線走勢(shì)圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖3 10年期國(guó)債期貨T1703凈價(jià)走勢(shì)圖（單位：元）

此次債市調(diào)整的原因分析

整體來(lái)看，本次債券市場(chǎng)調(diào)整是對(duì)前期收益率過(guò)度下行后的“糾正”，之所以如此劇烈，可以歸結(jié)為五個(gè)方面的原因在短期內(nèi)“共振”，即央行去杠桿和貨幣政策轉(zhuǎn)向、資管類產(chǎn)品擴(kuò)張速度過(guò)快且期限錯(cuò)配引發(fā)續(xù)期問(wèn)題爆發(fā)、基本面好轉(zhuǎn)及通脹預(yù)期攀升、特朗普當(dāng)選引起的因素變化、代持事件導(dǎo)致債市信任問(wèn)題（見圖4）。

圖4 債券市場(chǎng)調(diào)整的五個(gè)原因

（編者注：1.第二行右側(cè)“經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)基本面”改為“經(jīng)濟(jì)基本面”；2.第五行左側(cè)“國(guó)海事件”請(qǐng)改為“某券商代持事件”；3.第五行右側(cè)的“國(guó)海債券”改為“某券商”、“危機(jī)”改為“問(wèn)題”、“反映”改為“反應(yīng)”）

（一）貨幣政策轉(zhuǎn)向是債市調(diào)整的最主要影響因素

在上述提及的原因中最核心的原因仍然是央行去杠桿的態(tài)度以及由此引起的貨幣政策轉(zhuǎn)向，而且金融去杠桿和貨幣政策的進(jìn)程和目標(biāo)在中期內(nèi)也仍將是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的主線因素之一。從圖5可以看出央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的路徑。

圖5 2016年央行貨幣政策演進(jìn)圖

貨幣市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)期穩(wěn)定的低利率環(huán)境后，央行貨幣政策出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)向，持續(xù)的“鎖短放長(zhǎng)”策略使貨幣市場(chǎng)整體利率中樞上移。央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作對(duì)沖因外匯占款流出導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣減少，公開市場(chǎng)存量余額不斷攀升，整體規(guī)模從年初的6000億元攀升至年末的近5萬(wàn)億元；同時(shí)實(shí)施“鎖短放長(zhǎng)”，不斷提升長(zhǎng)期限MLF比例，截至2016年末，逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）和國(guó)庫(kù)定存合計(jì)占比30.6%，MLF占比高達(dá)69.4%1；另外，隨著長(zhǎng)期限MLF占比不斷提升，公開市場(chǎng)投放資金邊際成本上升到2.80%，引導(dǎo)整體資金市場(chǎng)收益中樞抬升。

從當(dāng)前資金市場(chǎng)整體供需結(jié)構(gòu)看，資金供需形成了典型的二元結(jié)構(gòu)，即銀行是主要的資金凈融出方，廣義基金類機(jī)構(gòu)是主要的資金凈融入方。當(dāng)資金總量出現(xiàn)緊張時(shí)，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作和MLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，資金傳導(dǎo)是分層的（見圖6）。當(dāng)市場(chǎng)資金面臨總量緊張的臨界點(diǎn)時(shí)，資金凈融出機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性自保原因，也會(huì)猶豫是否融出資金，導(dǎo)致市場(chǎng)資金更加緊張。作為資金傳導(dǎo)路徑下游的廣義基金類機(jī)構(gòu)，包括銀行理財(cái)和其他廣義基金，實(shí)際是最終的資金需求者，資金需要通過(guò)層層渠道傳導(dǎo)滲透才能到達(dá)這里，如果資金在傳導(dǎo)途徑中存在遲疑甚至遭到“克扣”，最終面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)驟增，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度也會(huì)增大，可能形成“大河無(wú)水小河干”的局面。

圖6 央行公開市場(chǎng)操作分層傳導(dǎo)圖

（二）金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)合作加杠桿的行為是加劇債市波動(dòng)的重要因素

2016年債券市場(chǎng)加杠桿主要有兩大鏈條：一是從貨幣基金到同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)鏈條，二是從銀行理財(cái)?shù)椒倾y委外鏈條。在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕階段，同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，市場(chǎng)處于加杠桿正反饋，債券收益率下行至極低水平。在央行政策調(diào)整后，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)由于負(fù)債續(xù)期困難，價(jià)格螺旋上漲，非銀為應(yīng)付贖回壓力，拋售債券和同業(yè)存單，最終形成本次債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整。

上述加杠桿的行為均是通過(guò)各種同業(yè)合作方式來(lái)進(jìn)行的。目前來(lái)看，同業(yè)合作對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也是一把雙刃劍。從好的方面來(lái)講，各機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性管理、資產(chǎn)負(fù)債渠道上存在的差異與互補(bǔ)是同業(yè)合作的基礎(chǔ)，這種合作推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，同業(yè)合作之間存在的某些監(jiān)管套利、虛增規(guī)模、杠桿外在化等問(wèn)題將市場(chǎng)各種風(fēng)險(xiǎn)變得更加隱蔽，提高了內(nèi)部管理和外部監(jiān)管的難度，使得市場(chǎng)在調(diào)整時(shí)會(huì)更加脆弱。

債市調(diào)整暴露出的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是相互影響的，此次債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，大的方面來(lái)講，其實(shí)是由個(gè)體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件引起了全市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，繼而引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，其中還暴露了道德風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)事件里面值得探討的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很多，以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

（一）交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)突顯

說(shuō)到信用風(fēng)險(xiǎn)，原來(lái)更多的是關(guān)注債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，即債券本息是否能及時(shí)兌付的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)雖也有提及，但重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，此次事件的暴露將促使大家重視這個(gè)問(wèn)題。

首先，從融資方來(lái)講，場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行一對(duì)一交易，是一個(gè)信用市場(chǎng)，那么就需要每一個(gè)參與者去盡力維護(hù)市場(chǎng)秩序。達(dá)成的交易，就一定要盡力去履約，而不是在目前外部約束力不夠的情況下去隨意違約，從而造成市場(chǎng)恐慌。其次，對(duì)于資金方而言，要加強(qiáng)授信管理、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理，對(duì)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別和管理。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)暴露

某券商代持違約事件暴露出部分機(jī)構(gòu)在內(nèi)部管理上存在的問(wèn)題，集中起來(lái)主要有兩點(diǎn)：第一是內(nèi)部的合規(guī)和風(fēng)控體系存在漏洞。第二是考核體系導(dǎo)向太單一，部分機(jī)構(gòu)片面強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)，一些機(jī)構(gòu)的管理層認(rèn)為債券代持業(yè)務(wù)是低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，過(guò)去兩年的牛市讓部分從業(yè)人員獲得了高額績(jī)效，在業(yè)績(jī)導(dǎo)向的激勵(lì)下忽視了其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)交易員隊(duì)伍的擴(kuò)容，一些新的交易員還沒有形成風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)可能就已經(jīng)開始拓展業(yè)務(wù)，單邊市場(chǎng)也讓新人滋生賺錢很容易的想法。因此，對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的防范和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)，是今后債券市場(chǎng)管理者面臨的一個(gè)重要課題。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性，本文主要講“一個(gè)判斷”和“一個(gè)現(xiàn)象”。

首先，“一個(gè)判斷”是：目前市場(chǎng)流動(dòng)性總體在逐漸趨緊，而且存在結(jié)構(gòu)性和摩擦性失衡。人民銀行一直很關(guān)注銀行的超儲(chǔ)率，這是判斷市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。但由于超儲(chǔ)率的數(shù)據(jù)較難獲取，本文從另一個(gè)角度來(lái)分析市場(chǎng)流動(dòng)性。2016年人民銀行全年通過(guò)多樣化的公開市場(chǎng)操作，凈投放基礎(chǔ)貨幣約4.48萬(wàn)億元，其中通過(guò)逆回購(gòu)釋放資金1.31萬(wàn)億元，通過(guò)MLF釋放資金量2.79萬(wàn)億元，央票到期4222億元，尤其是11―12月僅兩個(gè)月釋放 MLF資金量就達(dá)1.34萬(wàn)億元。由此可見，2016年外匯占款流出的額度已基本被2月份降準(zhǔn)和全年公開市場(chǎng)操作對(duì)沖。但需要注意的是，2016年第三季度以來(lái)，公開市場(chǎng)操作方式有所轉(zhuǎn)變，尤其是以9月末重啟28天逆回購(gòu)為起點(diǎn)，央行在公開市場(chǎng)上釋放的資金久期逐步拉長(zhǎng)，MLF的期限也都是半年及一年的長(zhǎng)期資金，正如前所述有“鎖短放長(zhǎng)”的趨勢(shì)。因而雖然流動(dòng)性整體尚可，但是一旦到了季節(jié)性的繳準(zhǔn)、繳稅、MPA考核等時(shí)點(diǎn)，大行收緊資金，大量的公開市場(chǎng)操作和MLF到期資金就成為了懸在市場(chǎng)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，如果公開市場(chǎng)操作沒有續(xù)作，就會(huì)使得流動(dòng)性格外脆弱，更容易受到外部環(huán)境、信用事件等因素的波及。

其次，“一個(gè)現(xiàn)象”是：目前市場(chǎng)資金面不同于以前，表現(xiàn)出比較容易走極端的特點(diǎn)，即從寬松到緊張，從緊張到寬松，沒有太多的中間地帶，平衡的狀態(tài)比較少。分析其原因，主要還是心理因素，由于現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)于大機(jī)構(gòu)資金方向的透明度很高，當(dāng)機(jī)構(gòu)感覺資金比較寬松時(shí)，因?yàn)榧皶r(shí)融資能力強(qiáng)，融入資金的一方心理上占優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為不太急于融資、也不愿意承擔(dān)太高的成本；而當(dāng)機(jī)構(gòu)感覺資金稍微有點(diǎn)緊張時(shí)，融資方心理的恐慌情緒會(huì)被放大，融出資金的一方也會(huì)更謹(jǐn)慎。為什么心理因素的影響如此大，為什么流動(dòng)性稍有變化，融資方就會(huì)恐慌？其實(shí)就是杠桿率的問(wèn)題。雖然關(guān)于債券市場(chǎng)杠桿率如何測(cè)算目前沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是主流觀點(diǎn)都認(rèn)為總體杠桿率并不高，不過(guò)具體到一些產(chǎn)品，可能杠桿率會(huì)很高，且期限錯(cuò)配比較嚴(yán)重。這些產(chǎn)品主要是各種廣義基金產(chǎn)品。從2015年初到2016年三季度，在資產(chǎn)荒的背景下，各種“買買買”將期限利差、信用利差、流動(dòng)性溢價(jià)打得極低，負(fù)債端只要稍微出點(diǎn)問(wèn)題，就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。部分機(jī)構(gòu)在期限錯(cuò)配且負(fù)債端跟不上的情況下，只能被迫賣債，而這種行為又會(huì)將一部分交易賬戶打到止損線，而止損行為在市場(chǎng)下跌的情況下是踩踏式的，最終會(huì)從私募等非持牌機(jī)構(gòu)向非銀行金融機(jī)構(gòu)再向銀行類機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。

2017年債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

展望2017年債券市場(chǎng)，困擾2016年債市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素仍然存在，在宏觀政策整體“控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際上易緊難松。另外，債券市場(chǎng)面臨的更大風(fēng)險(xiǎn)可能是來(lái)自于債券利率攀升后，有些企業(yè)債務(wù)到期無(wú)法償付而l生實(shí)際違約，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳染爆發(fā)，并在市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的情況下引起連鎖反應(yīng)。下面對(duì)2017年債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)充主要通過(guò)投放逆回購(gòu)和MLF進(jìn)行，截至2016年12月31日，逆回購(gòu)和MLF兩者未到期余額合計(jì)高達(dá)4.7723萬(wàn)億元。如此龐大規(guī)模的逆回購(gòu)和MLF未到期存量在中短期內(nèi)仍然需要通過(guò)滾動(dòng)操作進(jìn)行續(xù)期，而續(xù)期的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響。在資金面分層傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)下，傳導(dǎo)過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性摩擦問(wèn)題也將繼續(xù)延續(xù)。另外，在“控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策主基調(diào)沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，至少在央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)充層面，主要可能還會(huì)立足于“補(bǔ)”，較難看到總量在邊際上的寬松。因此，2017年上半年流動(dòng)性情況仍不會(huì)樂(lè)觀，同時(shí)在重要的節(jié)點(diǎn)流動(dòng)性緊張情況在所難免。

但在2016年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露后，各家金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視程度都顯著提升，相應(yīng)的交易、投資策略也日趨謹(jǐn)慎，對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性緊張情況也準(zhǔn)備了部分預(yù)案措施。另外，從應(yīng)對(duì)2016年末短期流動(dòng)性緊張的情況看，央行對(duì)市場(chǎng)短期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)能力很強(qiáng)，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性流動(dòng)性緊張時(shí)，能夠在短期內(nèi)通過(guò)各種公開市場(chǎng)工具向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)危機(jī)。因此，市場(chǎng)流動(dòng)性本身出現(xiàn)大問(wèn)題的概率其實(shí)并不高，主要需要關(guān)注流動(dòng)性波動(dòng)導(dǎo)致的短期資金面緊張情況，并且在政策信號(hào)沒有明確轉(zhuǎn)向前，采取相對(duì)謹(jǐn)慎的債券交易、投資策略以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性“半緊不松”的局面。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

2017年債券市場(chǎng)面臨的另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)很可能是信用風(fēng)險(xiǎn)，除了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)不可避免。

首先，市場(chǎng)流動(dòng)性整體轉(zhuǎn)向后，收益率水平出現(xiàn)了明顯上升，但部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的盈利狀況并沒有出現(xiàn)相應(yīng)改善，其杠桿率也處于高位，大量債務(wù)在2017年到期可能需要滾動(dòng)續(xù)期才能不至于發(fā)生信用違約事件，而在“控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的主基調(diào)下，并在市場(chǎng)整體流動(dòng)性邊際逐漸收緊的大環(huán)境下，存量債務(wù)的展期、續(xù)期困難大幅提升。如果債券市場(chǎng)持續(xù)出現(xiàn)信用違約事件，將會(huì)打擊市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)大化，嚴(yán)重情況下還會(huì)引發(fā)市場(chǎng)再次出現(xiàn)流動(dòng)性緊張。另外，信用風(fēng)險(xiǎn)本身是企業(yè)償付能力導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，償付能力風(fēng)險(xiǎn)的化解需要通過(guò)艱難的債務(wù)違約處置和債務(wù)重組解決，在外部情況各不相同、內(nèi)部約束各有差異情況下，解決的難度會(huì)更大。

其次，回顧2016年的債券市場(chǎng)，其實(shí)大的風(fēng)險(xiǎn)主要緣于市場(chǎng)定價(jià)持續(xù)錯(cuò)誤，并且機(jī)構(gòu)對(duì)這種錯(cuò)誤缺乏預(yù)判。從這個(gè)角度考慮，前期持續(xù)壓低的期限利差和信用利差很可能成為市場(chǎng)流動(dòng)性退潮后暴露出來(lái)的大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)的整體打擊將更大。

思考與建議

（一）市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需要重視交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)

他山之石，可以攻玉。對(duì)于交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)防范，可以借鑒一下美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。在美國(guó)，各大機(jī)構(gòu)之間會(huì)有一個(gè)關(guān)于授權(quán)交易員的機(jī)制，互相提供交易員名單，在名單之內(nèi)交易員的交易行為代表公司，如果有交易員離職或調(diào)崗，則名單要及時(shí)更新。而關(guān)于代持業(yè)務(wù)，美國(guó)也存在代持，但代持業(yè)務(wù)附帶了保證金制度，同時(shí)代持的債券實(shí)行盯市，當(dāng)債券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率不足時(shí)，會(huì)要求追加保證金以防范對(duì)手方違約可能帶來(lái)的損失。

建議各機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)授信管理、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理。第一，真正做到充分了解交易對(duì)手。盡管債券市場(chǎng)的參與者均為經(jīng)交易中心認(rèn)證過(guò)的機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品，但是不能將交易對(duì)手的識(shí)別簡(jiǎn)單化，交易前應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格準(zhǔn)入審核。第二，在交易存續(xù)期內(nèi)，應(yīng)持續(xù)跟蹤交易對(duì)手情況，同時(shí)還要關(guān)注質(zhì)押品的市值波動(dòng)，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致質(zhì)押品價(jià)格下跌時(shí)應(yīng)及時(shí)要求對(duì)手方補(bǔ)充質(zhì)押品。第三，要進(jìn)行綜合評(píng)判，不能因?yàn)槟臣覚C(jī)構(gòu)出現(xiàn)一筆風(fēng)險(xiǎn)事件就全盤否定。在出現(xiàn)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，如果所有機(jī)構(gòu)均過(guò)分強(qiáng)調(diào)自我保護(hù)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)停滯，反而會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）同業(yè)合作應(yīng)回歸本源

同業(yè)合作最初是在各家機(jī)構(gòu)互相調(diào)劑頭寸的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來(lái)的，再往后不同類型的機(jī)構(gòu)在債券投資、交易、資金、咨詢研究等方面的互補(bǔ)性形成了同業(yè)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，同業(yè)市場(chǎng)也因此快速發(fā)展。然而，目前一些同業(yè)合作已經(jīng)在某種程度上走上了“歧途”，成為規(guī)避監(jiān)管、粉飾報(bào)表的工具，使得諸多風(fēng)險(xiǎn)隱藏在外部，變得難以識(shí)別和管理，在分業(yè)監(jiān)管的背景下給高速發(fā)展的債券市場(chǎng)埋下了定時(shí)炸彈。因此，建議各家機(jī)構(gòu)需要重新審視同業(yè)業(yè)務(wù)，將其回歸本源。

（三）場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的結(jié)合

中國(guó)債券市場(chǎng)其實(shí)一開始是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，在爆發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)事件后成立了銀行間市場(chǎng)，但銀行間市場(chǎng)也有自身的一些缺陷，如報(bào)價(jià)不連續(xù)、監(jiān)管難度大等。因此，建議將目前的銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，同時(shí)形成既有詢價(jià)交易又有競(jìng)價(jià)交易的多層次交易方式，交易機(jī)構(gòu)可以根據(jù)需求自行選擇。當(dāng)然，這是一個(gè)龐大的工程，還有很多工作要做。

（四）加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度

由于這兩年市場(chǎng)總體行情向好，在某種程度上形成了一種逆向選擇現(xiàn)象，即越是風(fēng)格激進(jìn)的機(jī)構(gòu)，其業(yè)績(jī)?cè)胶茫绻l(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，監(jiān)管的處罰相比其獲得的收益只是九牛一毛，這種現(xiàn)象可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成誤導(dǎo)。建議對(duì)于管理不到位、違規(guī)經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)依法加大處罰力度，提高其違規(guī)經(jīng)營(yíng)成本，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

（五）推進(jìn)中央對(duì)手方制度及凈額結(jié)算的進(jìn)度

隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，越來(lái)越多的非銀行類機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，此類機(jī)構(gòu)與銀行相比，結(jié)算效率低，結(jié)算流程長(zhǎng)，且一般還面臨跨市場(chǎng)結(jié)算的問(wèn)題。為了避免由結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及引發(fā)連鎖反應(yīng)，建議加快推進(jìn)中央對(duì)手方及凈額結(jié)算制度建設(shè)。

（六）中小C構(gòu)有必要取得風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖相關(guān)資質(zhì)

目前，債券市場(chǎng)大部分機(jī)構(gòu)尤其是中小機(jī)構(gòu)缺乏有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理手段。而本次調(diào)整所暴露出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)皆有部分原因是缺乏做空機(jī)制。在債券利率上行時(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為趨于一致，賣盤堆積使得能夠獲利了結(jié)的買方比較少，因而會(huì)促使流動(dòng)性越發(fā)緊張。此外，由于缺乏對(duì)沖手段，在流動(dòng)性不足或者止損的要求下，一味的賣券行為也會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。因此，建議中小機(jī)構(gòu)盡快獲取相關(guān)資質(zhì)以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

注：

篇4

【關(guān)鍵詞】債券投資；銀行業(yè)；投資

【中圖分類號(hào)】F8【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1007-4309（2011）03-0156-1.5

美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了沉重的打擊，也揭示了債券投資這一傳統(tǒng)穩(wěn)健業(yè)務(wù)在管制放松后可能聚集的巨量風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)的債券投資業(yè)務(wù)方興未艾，但也存在著一些問(wèn)題。下面將在反思美國(guó)次債危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)銀行債券投資業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀及存在的主要問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、我國(guó)銀行業(yè)債券投資現(xiàn)狀分析

相對(duì)于高度成熟的美國(guó)債券業(yè)務(wù)，我國(guó)的債券業(yè)務(wù)還處于初級(jí)發(fā)展時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)管理體系并不健全，風(fēng)險(xiǎn)控制更多依靠銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行人和市場(chǎng)參與者嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制這一行政手段。近年來(lái)，隨著債券市場(chǎng)的深度、廣度的不斷擴(kuò)張和銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，債券業(yè)務(wù)重要性正不斷上升。

（一）債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化趨勢(shì)不管加強(qiáng)

與我國(guó)金融領(lǐng)域中的其他部份一樣，我國(guó)債券業(yè)務(wù)正在向市場(chǎng)化有序進(jìn)行，銀行間債券市場(chǎng)的參與者日趨多元化，債券種類呈現(xiàn)多樣性，信用層次不斷豐富。

從債券發(fā)行人看，范圍由2004年的人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)延伸到目前的鐵道部、銀行金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)；從投資范圍看，銀行間債券市場(chǎng)的投資品種由2004年的國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債和商業(yè)銀行用于補(bǔ)充資本的次級(jí)債擴(kuò)大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產(chǎn)支持債券、混合型資本債和地方政府債等十余個(gè)品種，2010年又推出了超短期融資券，市場(chǎng)再添新品種。

從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、財(cái)務(wù)公司和企業(yè)等類型的投資者，且戶數(shù)逾萬(wàn)家，較2004年末翻了將近兩倍。

從市場(chǎng)容量看，2010年債券市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，截至2010年末，債券發(fā)行量已達(dá)到9．76萬(wàn)億元，比2009年增長(zhǎng)9．30%；債券市場(chǎng)存量20．72萬(wàn)億元，比2009年增長(zhǎng)15．42%；各類債券托管量突破20萬(wàn)億元，達(dá)20．18萬(wàn)億元，較2009年增長(zhǎng)15．09%。

從制度建設(shè)看，創(chuàng)新取得突破性進(jìn)展，制度建設(shè)得到長(zhǎng)足進(jìn)步，首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約已正式上線，標(biāo)志著我國(guó)金融市場(chǎng)特別是金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。

（二）銀行參與債券投資業(yè)務(wù)的動(dòng)力不斷增強(qiáng)

由于政策、市場(chǎng)和自身特點(diǎn)三方面因素的影響，銀行間投資債券市場(chǎng)的意愿較高。

一是宏觀調(diào)控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調(diào)控政策的持續(xù)影響，銀行的信貸投放規(guī)模受到較嚴(yán)控制，債券市場(chǎng)進(jìn)而成為銀行配置資產(chǎn)的一個(gè)重要渠道。此外，存款準(zhǔn)備金的聯(lián)系上調(diào)也促使銀行增大了對(duì)流行性資產(chǎn)的配置力度。

二是銀行間債券市場(chǎng)在廣度和深度上的迅速發(fā)展改善了銀行債券投資的市場(chǎng)環(huán)境。債券市場(chǎng)參與者數(shù)量的迅速增加和類型的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對(duì)手，提高了交易成功的概率；債券發(fā)行量的擴(kuò)大則有利于銀行更自由地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使銀行的資產(chǎn)管理具有更大的回旋余地。

三是銀行制度成為投資債券的內(nèi)在因素。在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制下，銀行的資產(chǎn)配置受到嚴(yán)格限定，是債券成為除信貸投放外的另一重要資產(chǎn)配置方式。這對(duì)中小型銀行業(yè)機(jī)構(gòu)尤為明顯。此類銀行均存在經(jīng)營(yíng)規(guī)模狹小、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)不足、產(chǎn)品創(chuàng)新乏力、營(yíng)銷能力較弱的特點(diǎn)。在市場(chǎng)狹小、優(yōu)質(zhì)客戶資源有限、中小企業(yè)利潤(rùn)偏低的市場(chǎng)背景下，中小型銀行處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)客戶乏力、培育小客戶成本過(guò)高、無(wú)力獨(dú)自研究和退出新產(chǎn)品的不利地位，限制了其貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展；相對(duì)而言，銀行間債券投資業(yè)務(wù)具有經(jīng)營(yíng)成本低廉、參與者市場(chǎng)地位平等、交易可控性強(qiáng)、不需要營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的支持、利息收益相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)，有效規(guī)避了小銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)短板，并可使其通過(guò)對(duì)債券期限結(jié)構(gòu)的合理配置，兼顧資產(chǎn)流動(dòng)性需求。

二、我國(guó)銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)面臨的主要問(wèn)題

反思美國(guó)銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)的教訓(xùn)，并對(duì)比美國(guó)銀行業(yè)在債券業(yè)務(wù)中風(fēng)險(xiǎn)管控的情況，可以看到，我國(guó)銀行業(yè)雖然收到的制度約束和外部監(jiān)管較為嚴(yán)格，尚不會(huì)出現(xiàn)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)展差距顯而易見，并且嚴(yán)格而言，我國(guó)銀行業(yè)整體上處于尚未建立完整、系統(tǒng)的債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理體現(xiàn)的階段，管理水平先歸于業(yè)務(wù)發(fā)展顯得較為滯后，不利于低于市場(chǎng)化程度不斷加深的債券風(fēng)險(xiǎn)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資策略不明確

我國(guó)大部分銀行，特別是中小銀行，近年來(lái)雖已展開了對(duì)債券的分析研究，但受專業(yè)人才缺乏、內(nèi)外信息資源不足的影響，研究處于起步階段，多集中于單項(xiàng)業(yè)務(wù)或局部問(wèn)題，缺乏系統(tǒng)性研究，不足以從全行視角出發(fā)為債券投資提供系統(tǒng)性的前瞻指導(dǎo)，未能對(duì)債券業(yè)務(wù)的發(fā)展方向、規(guī)模、種類、期限配置制定長(zhǎng)期規(guī)劃，致使銀行債券業(yè)務(wù)缺乏市場(chǎng)定位，無(wú)法形成明確、持續(xù)的具體措施，影響了低于市場(chǎng)波動(dòng)的效果。

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理制度有所缺失

在業(yè)務(wù)規(guī)范上，多數(shù)銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)的管理制度，未能針對(duì)債券業(yè)務(wù)特點(diǎn)指定才做操作性強(qiáng)的自營(yíng)業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)、代持業(yè)務(wù)具體細(xì)則或業(yè)務(wù)流程。日常管理主要依靠管理貨幣市場(chǎng)的業(yè)務(wù)的各項(xiàng)內(nèi)部制度。而此類制度的內(nèi)容多為各個(gè)部門的職責(zé)規(guī)定，沒有可用于具體操作的風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡，削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷，未形成億債券種類、期限、價(jià)格和市場(chǎng)利率等因素為基礎(chǔ)綜合評(píng)定的決策機(jī)制。

（三）風(fēng)險(xiǎn)信息歸集相當(dāng)困難

一些銀行的各類信息系統(tǒng)缺乏有效整合或梳理，無(wú)法滿足《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的要求和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需要。此類情況或表現(xiàn)為分別記錄的會(huì)計(jì)核算信息、財(cái)務(wù)管理信息和風(fēng)險(xiǎn)管理信息處于割裂狀態(tài)，缺乏有限溝通渠道；或表現(xiàn)為自營(yíng)業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)、代持業(yè)務(wù)臺(tái)賬未分類記錄，無(wú)法統(tǒng)計(jì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)總體數(shù)量。在各類信息系統(tǒng)尚未有效整合的情況下，銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理無(wú)法上升到依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、檢測(cè)等手段進(jìn)行科學(xué)決策的層面，只能停留在主觀判斷階段。

（四）風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)不足

一些銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范水平還較弱，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)監(jiān)控債券風(fēng)險(xiǎn)，并開始逐漸引入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，限額管理和流動(dòng)性管理等技術(shù)支持，但受人力不足、專業(yè)水平有限和工作不專職的影響，在實(shí)際監(jiān)控中未能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分析由定性向定量的轉(zhuǎn)變，沒有建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本分配機(jī)制，也未在壓力測(cè)試基礎(chǔ)上制定出應(yīng)急處置方案，制約了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的效果。

（五）短期逐利性仍然較強(qiáng)

頻繁的債權(quán)買賣在一些銀行已成為日?，F(xiàn)象。有的銀行頻繁通過(guò)出售、購(gòu)回的形式讓交易對(duì)手代持自身債券，借以推高債權(quán)利率，實(shí)現(xiàn)更高的債權(quán)收益率；有的銀行頻繁進(jìn)行債權(quán)買賣，億獲取價(jià)差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債權(quán)買入賣出總量高達(dá)齊年末債券余額的30倍以上。

（六）內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制實(shí)現(xiàn)虛化

債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理在很多銀行中長(zhǎng)期處于邊緣化地位。日常監(jiān)督中，一些銀行董事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)未督促過(guò)高級(jí)管理層高進(jìn)對(duì)債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，也未擬定出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)約束指標(biāo)；稽核審計(jì)等風(fēng)險(xiǎn)管理部門未對(duì)債券業(yè)務(wù)進(jìn)行全面檢查，也未提出過(guò)風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)報(bào)告和風(fēng)險(xiǎn)管理意見。

【參考文獻(xiàn)】

［1］中債登債券研究會(huì)．債券市場(chǎng)創(chuàng)新理論與實(shí)務(wù)［M］．北京：中國(guó)市場(chǎng)出版社，2005．

［2］弗蘭克．J．法伯茲等著，錢泳譯．高級(jí)債券資產(chǎn)組合管理［M］．大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2007．

篇5

20世紀(jì)30年代之前，企業(yè)債券的發(fā)行尚屬鳳毛麟角。30年代后期至40年代前期，企業(yè)債券發(fā)行雖然逐漸增多，但也還只是局限在極少數(shù)比較著名的企業(yè)之中，有資料表明，截至1940年，全國(guó)發(fā)行債券的企業(yè)大致僅有19家，債券總發(fā)行額5000余萬(wàn)元。其中上海約有8家，發(fā)行債券總額1800余萬(wàn)元。

中國(guó)近代通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資的企業(yè)大體有通泰鹽墾公司、緯成公司、北平電車公司、六合溝煤礦、閘北水電公司、啟新洋灰公司、江南鐵路、大通煤礦等，其債券融資思想也具體體現(xiàn)在債券的發(fā)行章程中。以六合溝煤礦公司為例，其債券發(fā)行情況如下：

六合溝煤礦公司為整理債務(wù)改善營(yíng)業(yè)，決定募集短、長(zhǎng)期公司債兩種。委托鹽業(yè)、金城兩銀行經(jīng)理發(fā)行，其發(fā)行公司債章程要點(diǎn)如下：①債額及債券。總額四百萬(wàn)元，分短期、長(zhǎng)期兩種。短期債券，共150萬(wàn)元，票額每張為1萬(wàn)元，短期民國(guó)二十三年（1934年）

七、八月間發(fā)行；長(zhǎng)期債券共250萬(wàn)元，票額每張分為10000元、1000元、100元三種（民國(guó)二十四年二月為募足期）。②還付本息。短期債券自發(fā)行日起，6個(gè)月內(nèi)只付利息，第7個(gè)月起還本，每年兩期，每期用抽簽法還債1/10。長(zhǎng)期債券5年內(nèi)只付利息，第6年起還本，每年兩期，每期用抽簽法，償還1/10，分五年還清。③利率及付息。短期債券按月利息1分（第一期利息到期時(shí)，因公司經(jīng)濟(jì)情形不佳，未能照付）；長(zhǎng)期債券按年利息8厘，均按每半年付息。④擔(dān)保。由公司指定本礦礦業(yè)權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)及各項(xiàng)建設(shè)物、機(jī)器、家具等，除揚(yáng)子鐵廠財(cái)產(chǎn)應(yīng)作為該廠債務(wù)擔(dān)保外，所有公司之全部財(cái)產(chǎn)，及其收入均作為擔(dān)保品。⑤監(jiān)理會(huì)。規(guī)定在債券還清以前，由發(fā)行銀行推定5人組織監(jiān)理委員會(huì)，其職權(quán)：監(jiān)管占有擔(dān)保品，保管債券，監(jiān)管售出債券之現(xiàn)金暨審核及簽署公司支出，重要職員的任用及辭退。⑥基金。自發(fā)行日起每月在營(yíng)業(yè)收入內(nèi)應(yīng)先提發(fā)5.7萬(wàn)元，存儲(chǔ)經(jīng)理銀行充還本付息基金。每屆還本付息時(shí)，如基金不足，應(yīng)按下列順序支配：第

一、短期債券付息；第

二、長(zhǎng)期債券付息；第

三、短期債券還本；第

四、長(zhǎng)期限債券還本。⑦處分擔(dān)保品。公司遇下列情形之一（即積欠債券應(yīng)付本息逾兩期以上，經(jīng)催告無(wú)效時(shí)，公司宣告清理清算或破產(chǎn)時(shí)，公司違背本章程條款經(jīng)催告無(wú)效時(shí)。）發(fā)生時(shí)，經(jīng)理銀行代表債權(quán)人，可將擔(dān)保品部分或全部拍賣。擔(dān)保品處分后，所得現(xiàn)款，先抵付短期債券付息，其次抵付長(zhǎng)期債券本息，如抵付后尚有余額應(yīng)交公司。

從六合溝煤礦公司債券發(fā)行章程來(lái)看，近代企業(yè)的債券融資就策劃方面來(lái)說(shuō)，是較為完善的。從承購(gòu)主體看，主要是各個(gè)銀行機(jī)構(gòu)承購(gòu)債權(quán)；發(fā)行方式涉及承購(gòu)、包銷和直接發(fā)行；發(fā)行費(fèi)用包括折扣加利息，一般在8%-10%或是更高。

2債券融資思想特點(diǎn)

近代企業(yè)債券無(wú)論在發(fā)行方式、發(fā)行主體、以及承銷主體上，都是比較規(guī)范的，發(fā)行公司不僅規(guī)定了發(fā)行債額、期限、利率、還本付息方式、還對(duì)擔(dān)保品的估算等細(xì)節(jié)作了說(shuō)明。

2.1債券融資思想中關(guān)于債券基本特征的思想特點(diǎn)

2.1.1發(fā)行方式

近代企業(yè)的債券融資思想在發(fā)行方式上主要體現(xiàn)為銀行承購(gòu)認(rèn)募。企業(yè)委托銀行發(fā)行債券，募集資金。如：六合溝煤礦公司委托鹽業(yè)、金城兩銀行發(fā)行；茂昌股份有限公司債券由交通、中國(guó)、上海三銀行分擔(dān)經(jīng)募；另一方面，近代企業(yè)公司債券并非是由銀行全額承銷，發(fā)行企業(yè)給予銀行一定的承銷折扣價(jià)。如茂昌股份有限公司委托交通、中國(guó)、上海發(fā)行債券時(shí)，在其章程式中規(guī)定“九八發(fā)行”。

2.1.2債券種類

近代企業(yè)債券發(fā)行章程中明確有了債券種類的劃分思想，分為“記名債券”和“不記名債券”。民生實(shí)業(yè)股份有限公司用記名或不記名兩種方式發(fā)行債券，但規(guī)定不記名式者遺失不補(bǔ)。商辦江南鐵路公司發(fā)行的債券均為不記名式，但其發(fā)行章程中指出：“如持券人要求，得改記名式，不記名券概不掛失，記名券轉(zhuǎn)讓須經(jīng)過(guò)戶手續(xù)。”可見，近代企業(yè)發(fā)行的債券一般選擇不記名債券，但并不限制記名券，并規(guī)定記名券的轉(zhuǎn)讓須經(jīng)過(guò)戶手續(xù)。

2.1.3債券期限

現(xiàn)代企業(yè)的短期債券是指企業(yè)界發(fā)行的還本期限在1年內(nèi)的債券，中長(zhǎng)期債券是指企業(yè)發(fā)行的還本期限在1年以上的債券。而近代企業(yè)債券的長(zhǎng)短之分并不是以1年為期限，長(zhǎng)短只是相對(duì)而言。

2.1.4債券利息

近代企業(yè)債券融資思想中對(duì)于債券利息的規(guī)定為固定利息制，債券的利息始終保持不變，一般為年8厘或1分，采取分期付息的方式，大多為一年兩期。

2.2債券融資思想中關(guān)于降低債券風(fēng)險(xiǎn)性的思想特點(diǎn)

2.2.1注重抵押擔(dān)保

近代企業(yè)債券融資思想的一個(gè)明顯特點(diǎn)就是，在債券發(fā)行時(shí)必須提供抵押擔(dān)保。發(fā)行債券的每個(gè)公司幾乎均以公司之全部財(cái)產(chǎn)及收入作為擔(dān)保品。這雖然是出于承銷商為降低承銷的風(fēng)險(xiǎn)性這個(gè)目的，但這種對(duì)發(fā)行者的約束和限制顯然是極為苛刻的，增加了企業(yè)的發(fā)行成本和負(fù)擔(dān)。

2.2.2設(shè)立償債基金

所謂償債基金是指?jìng)鶆?wù)人定期（一年或半年）向債權(quán)人代表（通常為金融機(jī)構(gòu)）支付一定數(shù)額的款項(xiàng)，由這家機(jī)構(gòu)代為收回部分債務(wù)本金。從近代企業(yè)債券發(fā)行的章程中，我們可以發(fā)現(xiàn)類似償債基金的規(guī)定，六合溝煤礦公司在其債券發(fā)行章程中指明：自發(fā)行日起每月在營(yíng)業(yè)收入內(nèi)應(yīng)先提發(fā)5.7萬(wàn)元，存儲(chǔ)經(jīng)理銀行充還本付息基金。

2.2.3采取承銷商監(jiān)督措施

在近代企業(yè)的債券融資思想中還有一個(gè)值得注意的特點(diǎn)，就是債券承銷商注重對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督管理。這在現(xiàn)代企業(yè)的債券發(fā)行中是不曾有的。六合溝煤礦公司的債券發(fā)行章程中規(guī)定在債券還清以前，由發(fā)行銀行推定5人組織監(jiān)理委員會(huì)，其職權(quán)：監(jiān)管占有擔(dān)保品，保管債券，監(jiān)管售出債券之現(xiàn)金暨審核及簽署公司支出，重要職員的任用及辭退。這種思想特點(diǎn)從理論上說(shuō)有助于降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，但在操作上必須運(yùn)用適當(dāng)，否則將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失經(jīng)營(yíng)自。

總之，近代企業(yè)融資中存在的債券融資思想是相當(dāng)完善的，其發(fā)行和策劃也是相當(dāng)成功的。

3債券融資思想產(chǎn)生的原因分析

近代債券融資思想的產(chǎn)生并在企業(yè)中得到嘗試也有其歷史必然性。

3.1融資環(huán)境比較惡劣

從時(shí)間上看，20世紀(jì)20年代的幾次企業(yè)債券的發(fā)行都是在金融動(dòng)蕩時(shí)期，1921年通泰鹽墾五公司債券的發(fā)行是在信交風(fēng)潮之時(shí)，人們的投資注意力集中在信托業(yè)和交易所投機(jī)行業(yè)，1926年北平電車債券的發(fā)行是在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的短期衰退時(shí)。

3.2其他融資方式很難運(yùn)作并達(dá)到融資的目的

篇6

在這種形勢(shì)下，各類金融機(jī)構(gòu)的固定收益部門業(yè)務(wù)較為繁忙，紛紛推出各種類型的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品。此類理財(cái)產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的為風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同的債券，同時(shí)向投資者提供相應(yīng)的預(yù)期年化收益，決定預(yù)期年化收益的因素有：掛鉤債券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、投資期限、投資門檻、杠杠比例。其中，投行能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)如券商、基金、信托機(jī)構(gòu)通常通過(guò)提高產(chǎn)品的杠杠比例來(lái)提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國(guó)普通投資者對(duì)債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數(shù)投資者通過(guò)購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券型理財(cái)產(chǎn)品間接投資債券市場(chǎng)。商業(yè)銀行發(fā)行的債券型理財(cái)產(chǎn)品可以作為普通投資者的一個(gè)投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預(yù)期年化收益率，又能避開風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票等）價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。而其他金融機(jī)構(gòu)所售的杠杠型債券理財(cái)產(chǎn)品收益雖高，但同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，只是銷售人員在向投資者介紹時(shí)夸大收益，忽略風(fēng)險(xiǎn)，此類產(chǎn)品不適合普通投資者。未來(lái)，可以參考《上海證券交易所債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》，按照投資者的產(chǎn)品認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力區(qū)分專業(yè)投資者和普通投資者兩大類，向不同的投資者出售相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品。

此次債市風(fēng)暴正是由于債券市場(chǎng)發(fā)展太快，而相應(yīng)的制度建設(shè)和監(jiān)管措施沒有跟上。制度建設(shè)方面，在此次債市風(fēng)暴中，“丙類戶”成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。“丙類戶”背后的持有人比較多元化，且資金量小，容易出現(xiàn)兩類風(fēng)險(xiǎn)：一是信用風(fēng)險(xiǎn)，即潛在的毀約風(fēng)險(xiǎn)。二是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，即近期市場(chǎng)關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指基金經(jīng)理以低價(jià)賣出債券，再以約定的高價(jià)回購(gòu)，私下謀取高收益率的行為。監(jiān)管措施方面：目前，債券被各類金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用，不同類型的金融機(jī)構(gòu)所屬監(jiān)管主體不同，另有第三方理財(cái)?shù)忍幱凇氨O(jiān)管真空”的機(jī)構(gòu)。

債市風(fēng)暴的表面上是由于制度漏洞導(dǎo)致的利益輸送。這場(chǎng)突如其來(lái)的風(fēng)暴，讓我國(guó)債券市場(chǎng)一時(shí)間成為眾矢之的。而造成這場(chǎng)風(fēng)暴的根源是上述債券市場(chǎng)規(guī)模的飛速增長(zhǎng)以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開介入，這場(chǎng)債市風(fēng)暴開始進(jìn)入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺(tái)：一是要求商業(yè)銀行內(nèi)部自查；二是要求暫停券商資管、信托產(chǎn)品和基金專戶等三類產(chǎn)品在銀行間債市的開戶申請(qǐng)；三是規(guī)范銀行理財(cái)資金進(jìn)入債市，并要求銀行理財(cái)產(chǎn)品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬(wàn)元。

這其中，第二條較為關(guān)鍵。2012年A股市場(chǎng)不作為讓券商、基金及信托機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向以債券市場(chǎng)，推出固定收益理財(cái)產(chǎn)品、債券基金等。為了同銀行理財(cái)產(chǎn)品區(qū)分開來(lái)以吸引客戶，此類產(chǎn)品利用杠桿效果提高產(chǎn)品預(yù)期年化收益率。2012年，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛逐鹿財(cái)富管理市場(chǎng)，上述機(jī)構(gòu)為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費(fèi)苦心。這對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)特別是剛興起不久的信用債市場(chǎng)的發(fā)展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監(jiān)會(huì)在其的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》征求意見稿中也加強(qiáng)了對(duì)基金分散投資、杠桿上限的規(guī)范。辦法規(guī)定“基金的總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%”，整體上控制常規(guī)基金的杠桿水平。同時(shí)要求“基金持有一家公司發(fā)行的證券（含股票、債券）不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產(chǎn)擴(kuò)大到債券資產(chǎn)。

證監(jiān)會(huì)在其說(shuō)明中指出，對(duì)杠桿水平不加約束，容易導(dǎo)致基金經(jīng)理為比拼收益而爭(zhēng)相擴(kuò)大杠桿，進(jìn)而加大基金的波動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不利于固定收益基金的發(fā)展。

篇7

第一條  為加強(qiáng)對(duì)證券業(yè)務(wù)的管理，更好地發(fā)揮建設(shè)銀行籌集、融通資金的作用，保證我行證券業(yè)務(wù)健康發(fā)展，根據(jù)國(guó)家有關(guān)金融政策、制度，特制定本辦法。

第二條  本辦法所稱的證券，是指在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行的各種有價(jià)證券（簡(jiǎn)稱證券）。包括：

（一）金融債券；

（二）政府債券；

（三）企業(yè)（公司）債券；

（四）股票；

（五）其他有價(jià)證券。

第三條  證券業(yè)務(wù)管理的基本內(nèi)容，包括：證券的發(fā)行、交易、保管、代保管、兌付、銷毀、檔案管理及報(bào)告制度等。

第二章  證券的發(fā)行

第一節(jié)  直  接  發(fā)  行

第四條  建設(shè)銀行經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)可直接向市場(chǎng)發(fā)行證券。

第五條  建設(shè)銀行金融債券年度發(fā)行規(guī)模、發(fā)行條件，由總行商人民銀行總行確定。各分行根據(jù)本地區(qū)證券市場(chǎng)和資金需求情況向總行申報(bào)發(fā)行計(jì)劃，總行綜合平衡后下達(dá)各行金融債券發(fā)行額度。

第六條  建設(shè)銀行國(guó)家投資債券的年度發(fā)行總規(guī)模由國(guó)務(wù)院確定?？傂懈鶕?jù)各地經(jīng)濟(jì)狀況及證券市場(chǎng)的發(fā)展等情況分配發(fā)行任務(wù)。

第七條  建設(shè)銀行可采取柜臺(tái)發(fā)行、承購(gòu)、包銷等發(fā)售方式發(fā)行證券。采取承購(gòu)、包銷等發(fā)售方式發(fā)行證券時(shí)，要擬定具體實(shí)施方案和程序，簽訂承購(gòu)、包銷和分銷合同。

第二節(jié)  代  理  發(fā)  行

第八條  建設(shè)銀行可以國(guó)家、部門、企業(yè)發(fā)行經(jīng)有權(quán)部門批準(zhǔn)發(fā)行的各種證券。

第九條  發(fā)行證券管理權(quán)限在總行和省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行：

（一）部門、中央級(jí)企事業(yè)單位在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)行證券，由總行負(fù)責(zé)審定和統(tǒng)一組織實(shí)施。

（二）地方發(fā)行證券額度在1000萬(wàn)元以下的，事先報(bào)經(jīng)省級(jí)分行同意，由地市行組織實(shí)施；額度在1000萬(wàn)元（含1000萬(wàn)元）以上的，由省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行統(tǒng)一組織，并報(bào)總行備案；發(fā)行額在1億元（含1億元）以上，事先報(bào)經(jīng)總行同意。

（三）發(fā)行國(guó)債，按財(cái)政部、人民銀行和總行的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

第十條  建設(shè)銀行發(fā)行債券，應(yīng)向發(fā)行單位索取下列文件和資料：

（一）發(fā)行債券申請(qǐng)書；

（二）證券主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)發(fā)行債券的證明文件；

（三）債券發(fā)行章程；

（四）擔(dān)保單位的經(jīng)濟(jì)擔(dān)保書；

（五）經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所或其主管部門鑒證的前兩個(gè)年度和本年度上一個(gè)季度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表；

（六）籌資用于固定資產(chǎn)投資的，應(yīng)提供有關(guān)管理部門的批準(zhǔn)文件及項(xiàng)目可行性研究報(bào)告；

（七）其他需提供的有關(guān)文件和資料。

第十一條  建設(shè)銀行應(yīng)對(duì)發(fā)行單位提交的文件和資料的真實(shí)性和完整性進(jìn)行審查，并對(duì)擬發(fā)行證券的市場(chǎng)狀況與發(fā)行單位的償還能力及擔(dān)保單位的經(jīng)濟(jì)實(shí)力等作出預(yù)測(cè)與評(píng)估，認(rèn)為可行時(shí)，方可發(fā)行，否則不予發(fā)行。

第十二條  建設(shè)銀行發(fā)行證券時(shí)，要與發(fā)行單位簽訂發(fā)行合同，合同應(yīng)載明下列事項(xiàng)：

（一）合同當(dāng)事人的名稱、地址及法定代表人；

（二）承銷方式；

（三）承銷證券的名稱、數(shù)量、金額及發(fā)行價(jià)格；

（四）證券的發(fā)行日期及承銷起止日期；

（五）承銷付款的日期及方式；

（六）承銷費(fèi)用的計(jì)算及支付方式和支付日期；

（七）經(jīng)濟(jì)擔(dān)保或抵押擔(dān)保；

（八）證券到期還本付息資金的劃撥方式、日期；

（九）剩余證券的處理方式；

（十）違約責(zé)任；

（十一）其他需約定的事項(xiàng)。

第十三條  發(fā)行證券時(shí)，可按證券總金額收取一定比例的手續(xù)費(fèi)并按有關(guān)規(guī)定開支。

第十四條  建設(shè)銀行發(fā)行股票，按人民銀行有關(guān)規(guī)定辦理。

第三節(jié)  票面設(shè)計(jì)、印制與票樣管理

第十五條  證券票面設(shè)計(jì)必須規(guī)范化、科學(xué)化，有防偽措施。

第十六條  債券正面一般應(yīng)當(dāng)載明下列要素：

（一）債券名稱；

（二）發(fā)行年度和編號(hào)；

（三）票面額；

（四）發(fā)行單位的印記和單位法人代表的簽章。

債券背面應(yīng)注明：

（一）審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)發(fā)行的文號(hào)和日期；

（二）利率及利息支付方式；

（三）轉(zhuǎn)讓條件；

（四）其他需要說(shuō)明的事項(xiàng)。

第十七條  證券票樣正面要有明顯的“票樣”、“禁止流通”等字樣。要根據(jù)需要確定印數(shù)，與證券同時(shí)印制并單獨(dú)編號(hào)捆扎分包。

第十八條  票樣只能分發(fā)給證券主管部門以及與證券反假工作有關(guān)的部門?？傂薪y(tǒng)一印發(fā)的證券，其票樣和暗記原則上分發(fā)至省、自治區(qū)、直轄市及計(jì)劃單列市分行。各分行可以根據(jù)需要分發(fā)所屬。

第十九條  下發(fā)和接收票樣單位均要建立票樣登記簿。要按證券種類、名稱、年度、票樣編號(hào)、經(jīng)手人等內(nèi)容進(jìn)行登記。

第二十條  票樣及暗記要存放在保險(xiǎn)柜里，要有專人保管，嚴(yán)防泄漏。管理人員變更時(shí)，要辦理交接手續(xù)。如因保管不善被盜、遺失，應(yīng)立即報(bào)告上級(jí)行和有關(guān)部門，并視情節(jié)輕重追究有關(guān)人員的責(zé)任。

第二十一條  票樣禁止流通。如果發(fā)現(xiàn)票樣流入市場(chǎng)，應(yīng)予沒收，同時(shí)要追查來(lái)源，查清票樣流失部門，視情節(jié)報(bào)有關(guān)部門處理。

第二十二條  證券須委托經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)并經(jīng)確認(rèn)具備承印證券條件的廠家印制。

第四節(jié)  調(diào)運(yùn)、保管

第二十三條  證券的調(diào)運(yùn)工作由業(yè)務(wù)部門和保衛(wèi)部門共同負(fù)責(zé)。證券調(diào)運(yùn)視同現(xiàn)鈔運(yùn)輸，須有保衛(wèi)人員押運(yùn)。押運(yùn)人員要嚴(yán)格執(zhí)行〈中國(guó)人民建設(shè)銀行押運(yùn)員守則〉。

第二十四條  為確保證券運(yùn)輸安全、方便，押運(yùn)人員須攜帶由公安部門開具的免檢證，如攜帶槍支，要攜帶持槍證和當(dāng)?shù)毓膊块T開具出市的“持槍通行證”。

第二十五條  證券調(diào)撥需由調(diào)出行向調(diào)入行簽發(fā)“證券調(diào)撥單”，調(diào)入行領(lǐng)券人員持“證券調(diào)撥單”、單位介紹信及本人身份證明，到調(diào)出行指定地點(diǎn)辦理領(lǐng)券手續(xù)。調(diào)出、調(diào)入行各需兩人以上辦理交接手續(xù)。

第二十六條  證券發(fā)運(yùn)一般采取鐵路或航空運(yùn)輸。自行派車接運(yùn)的，原則上使用封閉式機(jī)動(dòng)車。證券到達(dá)目的地，應(yīng)及時(shí)辦理入庫(kù)保管手續(xù)。在整個(gè)調(diào)運(yùn)過(guò)程中，要精心組織，嚴(yán)加防范，確保安全。

第二十七條  證券視同現(xiàn)金入庫(kù)保管，認(rèn)真執(zhí)行建設(shè)銀行出納制度。財(cái)會(huì)出納部門負(fù)責(zé)證券出入庫(kù)和保管業(yè)務(wù)，登記表外科目明細(xì)帳，建立證券保管登記簿；業(yè)務(wù)主管部門建立證券業(yè)務(wù)臺(tái)帳。證券的帳務(wù)處理、出入庫(kù)手續(xù)按有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

第五節(jié)  調(diào)    劑

第二十八條  總行統(tǒng)一組織發(fā)行的證券，在發(fā)行過(guò)程中需要調(diào)劑時(shí)，先由分行在所轄行處直接進(jìn)行調(diào)劑。如分行調(diào)劑有困難時(shí)，總行可協(xié)助調(diào)劑。調(diào)劑時(shí)由調(diào)出行填制“證券調(diào)撥單”一式三份，調(diào)出、調(diào)入行各執(zhí)一份，另一份報(bào)總行。總行據(jù)此調(diào)整發(fā)行計(jì)劃。

第二十九條  因地區(qū)間發(fā)行市場(chǎng)的需要適當(dāng)調(diào)劑等量不同面額證券，不涉及調(diào)整發(fā)行計(jì)劃的，由分行提出調(diào)劑面額意向，總行可提供信息，由調(diào)券雙方直接辦理調(diào)券手續(xù)，并報(bào)總行備案。

第六節(jié)  發(fā)    售

第三十條  證券要在有條件的網(wǎng)點(diǎn)發(fā)售，原則上不設(shè)臨時(shí)發(fā)售點(diǎn)。

第三十一條  在發(fā)售證券前，要利用各種形式進(jìn)行宣傳，公布證券發(fā)行辦法及條件，內(nèi)容要準(zhǔn)確、全面。

第三十二條  證券視同現(xiàn)金管理，要設(shè)立證券領(lǐng)發(fā)登記簿，詳細(xì)記錄領(lǐng)發(fā)日期、起訖號(hào)碼、票面金額和結(jié)余額。

第三十三條  證券出庫(kù)時(shí)，應(yīng)辦理出庫(kù)手續(xù)。在發(fā)售證券前，對(duì)證券必須全部清點(diǎn)、查驗(yàn)。如發(fā)現(xiàn)差錯(cuò)，應(yīng)立即報(bào)告有關(guān)部門。

第三十四條  發(fā)售證券要堅(jiān)持雙人臨柜，交叉復(fù)核，帳、券、款分管的原則。做到帳券、帳帳、帳款、券款相符。

第三十五條  證券一經(jīng)發(fā)售，除另有規(guī)定外要在證券背面加蓋“證券發(fā)行專用章”、經(jīng)辦人員名章。印章要清晰、齊全。

第三十六條  證券發(fā)行或承銷期滿未銷出的證券，原則上不得再銷售。

第三十七條  證券發(fā)行結(jié)束后，發(fā)券部門應(yīng)對(duì)剩余的證券進(jìn)行清理，如未拆封的，應(yīng)封簽蓋章；已拆封的，清點(diǎn)復(fù)核后按號(hào)碼順序和面額捆扎封簽蓋章，抄列清單，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)辦理退庫(kù)手續(xù)。

第三十八條  證券資金要按規(guī)定及時(shí)上劃、下?lián)?，不得拖延、截留或挪用?/p>

第三章  證券的交易

第三十九條  建設(shè)銀行經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)可以辦理證券交易或代辦證券交易業(yè)務(wù)，并可設(shè)立相應(yīng)機(jī)構(gòu)。

第四十條  辦理證券交易業(yè)務(wù)必須遵守國(guó)家有關(guān)政策、規(guī)定并接受有權(quán)機(jī)關(guān)的領(lǐng)導(dǎo)、稽查和監(jiān)督。

第四十一條  證券交易機(jī)構(gòu)開辦業(yè)務(wù)所需周轉(zhuǎn)金原則上由各行自行解決。代辦機(jī)構(gòu)的周轉(zhuǎn)金可與委托部門協(xié)商解決。

第四十二條  證券交易機(jī)構(gòu)可轉(zhuǎn)讓經(jīng)證券主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)上市的各種證券。

第四十三條  證券交易機(jī)構(gòu)辦理債券上市，須具備下列文件（一式二份）：

一、批準(zhǔn)發(fā)行債券的文件；

二、債券發(fā)行章程；

三、債券資信評(píng)估證明；

四、債券實(shí)際發(fā)行數(shù)額的證明；

五、批準(zhǔn)上市轉(zhuǎn)讓的文件；

六、債券票樣和防偽措施。

第四十四條  辦理證券交易業(yè)務(wù)時(shí)，要嚴(yán)格鑒別真?zhèn)巍７矚埰莆蹞p，不能辨其真?zhèn)?，印章不全等證券均不能受理。

第四十五條  辦理證券交易業(yè)務(wù)，要堅(jiān)持四人臨柜，分別負(fù)責(zé)，帳、券、款分管的原則，要做到帳券、帳帳、帳款、券款相符。

第四十六條  證券交易以現(xiàn)貨交易為限。自營(yíng)買賣證券要公開牌價(jià)，公平交易。委托買賣證券，其買賣價(jià)格由委托方確定，交易部門可根據(jù)時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先的原則辦理。

第四十七條  受托辦理買賣證券時(shí)，要收取保證金或交一定比例的證券。買賣證券向委托人辦理交割時(shí)，按成交金額向委托人收取手續(xù)費(fèi)。保證金及手續(xù)費(fèi)的比例，可參照有關(guān)規(guī)定確定。

第四十八條  在證券交易業(yè)務(wù)中，禁止證券交易機(jī)構(gòu)和工作人員下列行為：

一、利用內(nèi)部信息從事證券買賣；

二、未經(jīng)許可，在本交易機(jī)構(gòu)直接或間接買賣自己發(fā)行的證券；

三、以直接或間接方法，操縱市場(chǎng)或擾亂市場(chǎng)秩序；

四、工作人員不得在客戶買賣證券時(shí)，為自己作對(duì)應(yīng)的買賣。

第四十九條  證券交易機(jī)構(gòu)之間可以進(jìn)行跨地區(qū)交易，證券賣出方可根據(jù)買入方意愿，為其代保管所買賣的證券。

第五十條  股票交易、證券抵押、鑒證等其他業(yè)務(wù)按人民銀行有關(guān)規(guī)定辦理。

第四章  證券的代保管

第五十一條  各級(jí)建設(shè)銀行具備條件者，應(yīng)開辦證券代保管業(yè)務(wù)。

第五十二條  建設(shè)銀行保管證券時(shí)，單位持介紹信，個(gè)人憑身份證明在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)銀行經(jīng)辦行按規(guī)定辦理代保管手續(xù)。

第五十三條  代保管證券可按金額和期限收取保管費(fèi)。逾期加收保管費(fèi)，提前支取其保管費(fèi)不退。

第五十四條  代保管證券要視同現(xiàn)金管理，嚴(yán)格出入庫(kù)制度，定期核對(duì)庫(kù)存，做到帳實(shí)相符。經(jīng)辦人員有變動(dòng)時(shí)，要辦理交接手續(xù)。

第五十五條  在代保管期限內(nèi)，委托人代保管收據(jù)丟失，可到經(jīng)辦行申請(qǐng)辦理掛失手續(xù)，并交納一定手續(xù)費(fèi)。

第五十六條  代保管證券到期，委托人提取代保管證券時(shí)，應(yīng)出具有關(guān)證明和代保管收據(jù)，經(jīng)辦行經(jīng)核對(duì)無(wú)誤后即可辦理提取手續(xù)。

第五十七條  有條件的經(jīng)辦行可根據(jù)委托人的意愿代為辦理證券到期后的兌取、轉(zhuǎn)存等業(yè)務(wù)。

第五章  債券的兌付

第五十八條  各行可辦理本行發(fā)行、發(fā)行及實(shí)行通兌的各種債券的兌付工作。不實(shí)行通兌的債券只能在其原發(fā)售行辦理兌付。

第五十九條  發(fā)行的債券在到期前，應(yīng)按發(fā)行合同的有關(guān)規(guī)定督促債務(wù)人提前將兌付資金劃轉(zhuǎn)有關(guān)帳戶。

第六十條  債券到期前，要提前債券還本付息公告，做好宣傳工作。

第六十一條  辦理兌付時(shí)，經(jīng)辦人員要嚴(yán)格審查債券是否屬本行兌付范圍，是否到期；印章是否齊全、清晰；債券是否偽造、變?cè)臁＝?jīng)審查無(wú)誤，方可辦理兌付手續(xù)。

第六十二條  對(duì)殘破污損債券的兌付處理辦法，可比照人民銀行、財(cái)政部、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行（85）銀發(fā)字第471號(hào)文件的附件一“關(guān)于國(guó)庫(kù)券殘破污損的兌付處理辦法”辦理。

第六十三條  對(duì)已兌付和收回的債券要做切角或打洞處理，并按種類、年度、面額進(jìn)行捆扎。切角的規(guī)范是：在債券的正面右上角做三角形切剪，三角形最短邊不得小于3公分。打洞的圓孔直徑不得小于1公分。捆扎時(shí)，每100張捆1把，每10把捆1捆。經(jīng)復(fù)核無(wú)誤后，要在每捆上加封、編號(hào)、登記，并在封簽上加蓋經(jīng)辦人員名章，殘破污損及不與兌付的債券應(yīng)單獨(dú)捆扎。

第六十四條  債券經(jīng)捆扎、復(fù)核無(wú)誤后，入庫(kù)保管。

第六章  證券的銷毀

第六十五條  證券銷毀范圍包括：已兌付證券，未售完證券，收回的不予兌付的證券等。

第六十六條  總行組織發(fā)行的證券由省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市分行組織銷毀。銷毀時(shí)間由各分行根據(jù)實(shí)際情況確定。省地（市）行組織發(fā)行的證券由各省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市分行結(jié)合本地實(shí)際情況參照本辦法確定。

第六十七條  在銷毀證券前，要做好以下工作：

一、成立銷毀證券工作小組，由分管行長(zhǎng)任組長(zhǎng)，成員由籌資、會(huì)計(jì)、出納、保衛(wèi)、審計(jì)等部門人員組成，小組成員要各負(fù)其責(zé)。

二、要制定銷毀方案及必要的應(yīng)急方案。

三、對(duì)銷毀廠家的設(shè)備、工藝、安全措施等進(jìn)行認(rèn)真的檢查并對(duì)擬采用的銷毀方式根據(jù)券別分別進(jìn)行技術(shù)鑒定。

四、填制“證券銷毀清單”，按有關(guān)帳卡詳細(xì)列明證券的名稱、發(fā)行單位、發(fā)行年度、面額、數(shù)量等。

五、對(duì)待銷毀的證券要進(jìn)行復(fù)點(diǎn)、檢查。做到帳實(shí)相符。

第六十八條  除未出庫(kù)原封的證券可以采取抽點(diǎn)外，其余應(yīng)全部復(fù)點(diǎn)。在復(fù)點(diǎn)過(guò)程中，如發(fā)現(xiàn)帳實(shí)不符，應(yīng)立即追查，在未查對(duì)落實(shí)之前，一般不得銷毀。情節(jié)嚴(yán)重的應(yīng)將經(jīng)過(guò)情況和處理意見及時(shí)報(bào)告上級(jí)有關(guān)部門。

第六十九條  銷毀證券時(shí)，要嚴(yán)密各項(xiàng)措施，做好安全保衛(wèi)工作。要按銷毀清單復(fù)點(diǎn)證券捆數(shù)，共同監(jiān)督銷毀并在銷毀清單上簽章證明。銷毀完畢，待檢查完全合格后，工作人員方可離開現(xiàn)場(chǎng)。

第七十條  銷毀工作結(jié)束后，銷毀證券小組要寫出書面報(bào)告，連同證券清單一起存檔。總行統(tǒng)一組織發(fā)行的證券要報(bào)總行備案。

第七章  檔  案  管  理

第七十一條  凡辦理證券業(yè)務(wù)的行都必須按照完整、系統(tǒng)、準(zhǔn)確、便利的原則建立健全證券業(yè)務(wù)檔案。

第七十二條  證券業(yè)務(wù)檔案要根據(jù)管理要求按證券種類分別設(shè)立，指定專人負(fù)責(zé)這項(xiàng)工作。人員變更時(shí)，要辦理交接手續(xù)。

第七十三條  證券檔案內(nèi)容包括：

一、發(fā)行證券申請(qǐng)書，有關(guān)部門批復(fù)文件；

二、證券發(fā)行章程、辦法及宣傳資料；

三、證券調(diào)撥單、票樣、暗記；

四、證券發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行及兌付統(tǒng)計(jì)；

五、證券上市的批復(fù)文件；

六、證券銷毀清單；

七、證券發(fā)行總結(jié)報(bào)告。

第七十四條  建立證券業(yè)務(wù)臺(tái)帳。證券業(yè)務(wù)臺(tái)帳應(yīng)載明下列事項(xiàng)：

一、證券名稱；

二、發(fā)行單位；

三、發(fā)行時(shí)間；

四、發(fā)行對(duì)象；

五、面額、期限、利率；

六、發(fā)行、兌付和銷毀記錄等。

第八章  報(bào)  告  制  度

第七十五條  各行要按上級(jí)主管部門和人民銀行有關(guān)規(guī)定定期或不定期填制各種統(tǒng)計(jì)報(bào)表，并報(bào)送有關(guān)文字分析資料。做到報(bào)送及時(shí)，數(shù)字準(zhǔn)確，內(nèi)容完整。

第七十六條  各省、自治區(qū)、直轄市分行，計(jì)劃單列市分行統(tǒng)一組織地方發(fā)行證券，其證券發(fā)行章程、辦法等要報(bào)總行備案。在證券發(fā)行結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)要寫出專題報(bào)告報(bào)總行。

第七十七條  在證券發(fā)行、兌付及轉(zhuǎn)讓工作中出現(xiàn)短券（款）等差錯(cuò)事故的要逐級(jí)報(bào)告總行。在證券印制、調(diào)運(yùn)、發(fā)行、兌付、轉(zhuǎn)讓、保管（代保管）、銷毀等工作中出現(xiàn)丟失、被盜、被搶、被燒等事故要立即逐級(jí)報(bào)告總行。來(lái)不及書面報(bào)告的，可先用電話（電報(bào)）報(bào)告，之后補(bǔ)書面報(bào)告。

第七十八條  出現(xiàn)重大事故，事故行或主管部門要協(xié)同公安、保衛(wèi)等部門立即做出處理，處理方案及事故處理結(jié)果報(bào)告總行有關(guān)部門。

第九章  附  則

第七十九條  各行要定期進(jìn)行證券業(yè)務(wù)檢查、評(píng)比，總行不定期進(jìn)行抽查或組織各行互查。

第八十條  各行要根據(jù)證券業(yè)務(wù)工作量及發(fā)展需要設(shè)置相應(yīng)的業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，配備必要的人員和設(shè)備。

第八十一條  證券機(jī)構(gòu)的職責(zé)：主要負(fù)責(zé)制定本行證券業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及管理辦法；負(fù)責(zé)證券業(yè)務(wù)的組織、指導(dǎo)、管理和檢查等工作。

篇8

現(xiàn)將《中國(guó)人民建設(shè)銀行發(fā)行1991年國(guó)家投資債券實(shí)施辦法》印發(fā)給你們，請(qǐng)即轉(zhuǎn)發(fā)所屬執(zhí)行。在組織發(fā)行債券工作中，各行可結(jié)合當(dāng)?shù)鼐唧w情況制定實(shí)施細(xì)則。執(zhí)行中有什么問(wèn)題，請(qǐng)及時(shí)報(bào)告總行。

附件：中國(guó)人民建設(shè)銀行發(fā)行1991年國(guó)家投資債券實(shí)施辦法1991年建設(shè)銀行按國(guó)家核定的謨  全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)行“中國(guó)人民建設(shè)銀行國(guó)家投資債券”（以下簡(jiǎn)稱投資債券）。為了做好投資債券的發(fā)行和管理工作，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于發(fā)行1991年國(guó)家投資債券有關(guān)問(wèn)題的通知》和國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、人民銀行《關(guān)于發(fā)行國(guó)家投資債券的規(guī)定》，特制定本實(shí)施辦法。

第一條  中國(guó)人民建設(shè)銀行是投資債券的債務(wù)人，投資債券由財(cái)政部提供擔(dān)保。債券由總行負(fù)責(zé)印制并統(tǒng)一組織調(diào)運(yùn)、發(fā)行和還本付息工作。

第二條  1991年全行計(jì)劃發(fā)行投資債券80億元。

第三條  投資債券于1991年9月起完全采以經(jīng)濟(jì)發(fā)行方式公開發(fā)行。由城鄉(xiāng)居民、企事業(yè)單位、金融機(jī)構(gòu)自愿認(rèn)購(gòu)。

第四條  投資債券以人民幣為計(jì)算單位，面額分為100元、500元、100元和5000元四種。

第五條  投資債券期限三年，年利率10％；按月發(fā)行，當(dāng)月1日開始計(jì)息；到期一次還本付息，不計(jì)復(fù)利；逾期不再另計(jì)付利息；利息收入免交個(gè)人收入調(diào)節(jié)稅。

第六條  投資債券可以抵押，但不記名、不掛失、不得作為貨幣流通，購(gòu)券之月起滿四個(gè)月可以進(jìn)入證券交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。

第七條  投資債券到期后，全國(guó)建設(shè)銀行兌付網(wǎng)點(diǎn)通兌。

第八條  投資債券入庫(kù)時(shí)，由籌資部門填寫“國(guó)家投資債券入庫(kù)單”一式三聯(lián)，在三聯(lián)入庫(kù)單“業(yè)務(wù)”處蓋章后，連同債券一并交金庫(kù)保管。金庫(kù)保管人員根據(jù)入庫(kù)單點(diǎn)驗(yàn)投資債券無(wú)誤后，辦理投資債券入庫(kù)。在三聯(lián)入庫(kù)單“出納”處蓋章后，第一聯(lián)送會(huì)計(jì)部門代“088未發(fā)行國(guó)家投資債券”表外科目收入憑證，登記表外科目明細(xì)帳，第二聯(lián)由出納部門留存，憑以記載“1991年國(guó)家投資債券登記簿”，第三聯(lián)退籌資部登記業(yè)務(wù)臺(tái)帳。

第九條  投資債券由總行籌資部分配調(diào)撥給各分行。并填制國(guó)家投資債券調(diào)撥單一式四聯(lián)。第一聯(lián)籌資部留存，憑以登記業(yè)務(wù)臺(tái)帳；分行持調(diào)撥單第二聯(lián)辦理領(lǐng)券手續(xù)；第三聯(lián)分行債券管理部門留存；第四聯(lián)分行財(cái)會(huì)部門作記帳憑證附件。

第十條  分行及以下各級(jí)行（處）向所屬機(jī)構(gòu)調(diào)撥時(shí)，均比照第八、第九條辦理。

第十一條  投資債券票樣和暗記原則上發(fā)至省、自治區(qū)、直轄市及計(jì)劃單列市分行，各分行可以根據(jù)需要分發(fā)所屬和與債券反假工作有關(guān)的部門。下發(fā)票樣單位均要建立“1991年國(guó)家投資債券票樣登記簿”，分別載清下發(fā)票樣單位，收票樣單位及經(jīng)辦人等內(nèi)容。票樣及暗記要存放在保險(xiǎn)柜里，要有專人保管，嚴(yán)防泄漏。管理人員變更時(shí)，要辦理交接手續(xù)。投資債券票樣禁止流通。

第十二條  投資債券采用按計(jì)劃承銷的發(fā)售方式。各省、自治區(qū)、直轄市分行，計(jì)劃單列市分行按國(guó)家安排計(jì)劃發(fā)行額承銷。各級(jí)行9處）的營(yíng)業(yè)柜臺(tái)和儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)均可對(duì)外銷售，但不得設(shè)臨時(shí)銷售網(wǎng)點(diǎn)。單位用轉(zhuǎn)帳支票購(gòu)買時(shí)，購(gòu)券人應(yīng)持本單位介紹信到發(fā)行經(jīng)辦行營(yíng)業(yè)柜臺(tái)辦理轉(zhuǎn)帳及購(gòu)券手續(xù)，在他行開戶的單位購(gòu)券，發(fā)行經(jīng)辦行在票據(jù)收妥后方可付券。儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)不辦理非現(xiàn)金購(gòu)券業(yè)務(wù)。

第十三條  投資債券視同現(xiàn)金管理，發(fā)行時(shí)不再加蓋戳記，投資債券右側(cè)副券用以確定發(fā)行和償還日期。在對(duì)外發(fā)行前必須由縣及縣以上行（處）的籌資、出納部門，根據(jù)實(shí)際發(fā)行月份，統(tǒng)一剪裁后發(fā)給各銷褒網(wǎng)點(diǎn)。如9月份發(fā)行現(xiàn)有的副券不剪；10月份發(fā)行則剪去標(biāo)明9月份發(fā)行的副券。以此類推。每月末各銷售網(wǎng)點(diǎn)應(yīng)將未售出的余券交回出納部門，籌資、出納部門另行剪裁。剪下的副券須由負(fù)責(zé)剪裁的部門及時(shí)銷毀。

第十四條  投資債券出庫(kù)時(shí)要按規(guī)定辦理出庫(kù)手續(xù)。在發(fā)售前，必須全部查驗(yàn)、清點(diǎn)：原封債券開箱、拆包、拆捆、拆把清點(diǎn)時(shí)，必須三人9含三人）以上在場(chǎng)，拆箱、包前應(yīng)先檢查原包裝的無(wú)異常，拆封后先點(diǎn)捆卡把，如發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)短款，應(yīng)將原捆、把債券如數(shù)保管，清點(diǎn)人寫出清點(diǎn)情況的說(shuō)明，簽名后，連同原封簽、腰及有關(guān)證明材料立即逐級(jí)上報(bào)上級(jí)行。

發(fā)售債券要嚴(yán)格手續(xù)，分清工作職責(zé)，售券時(shí)要嚴(yán)格執(zhí)行售券程序和復(fù)核制度，要堅(jiān)持帳、券、款分管的原則，做到帳帳、帳券、帳款、券款相符。

第十五條  有關(guān)會(huì)計(jì)科目、帳戶設(shè)置和帳務(wù)處理等，按《中國(guó)人民建設(shè)銀行發(fā)行1991年國(guó)家投資債券會(huì)計(jì)處理手續(xù)》辦理（另行下達(dá)）。

第十六條  發(fā)行投資債券所收到的資金，應(yīng)及時(shí)通過(guò)聯(lián)行逐級(jí)上劃總行。各分行于每月10日前將上月末全轄匯總資金通過(guò)聯(lián)行往來(lái)足額上劃總行。聯(lián)行匯差由總行通過(guò)調(diào)撥資金清算。任何行9處）不得瞎遲、截留、挪用投資債券籌集的資金。

第十七條  發(fā)行投資債券所籌集的資金全部用于國(guó)家計(jì)劃內(nèi)重點(diǎn)基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，經(jīng)辦行用投資債券資金發(fā)放的貸款由總行通過(guò)調(diào)撥資金計(jì)劃供應(yīng)資金。即經(jīng)辦行按照貸款支用進(jìn)度，通過(guò)調(diào)撥資金計(jì)劃逐級(jí)向總行請(qǐng)領(lǐng)資金。總行審查后逐級(jí)向經(jīng)辦行調(diào)撥資金。貸款管理按《中國(guó)人民建設(shè)銀行國(guó)家投資債券貸款暫行辦法》辦理（另行下達(dá)）。

第十八條  報(bào)告制度

1.各分行債券主管部門在9月份每逢5日、10日，10－12月份每旬以電話形式，向總行籌資部報(bào)告發(fā)行進(jìn)度。

2.統(tǒng)計(jì)部門的信貸收支月報(bào)，收入項(xiàng)目增設(shè)“845國(guó)家投資債券資金”對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)科目“423國(guó)家投資債券資金”；支出項(xiàng)目增設(shè)“944國(guó)家投資債券貸款”，對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)科目“424國(guó)家投資債券貸款”。

3.在有價(jià)證券發(fā)行統(tǒng)計(jì)月報(bào)中增設(shè)“國(guó)家投資債券”發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)。

4.投資債券在發(fā)行工作中出現(xiàn)的差錯(cuò)、事故，要及時(shí)逐級(jí)上報(bào)總行。

5.投資債券發(fā)行工作結(jié)束后，各行要在一個(gè)月內(nèi)將發(fā)行工作情況收面報(bào)告總行籌資部。

第十九條  投資債券發(fā)行截止日期1991年12月31日。發(fā)行結(jié)束后如有余券，應(yīng)將余券按面額登記造冊(cè)（注明號(hào)碼），入庫(kù)保管。報(bào)經(jīng)總行同意后，由分行按有關(guān)證券銷毀辦法統(tǒng)一銷毀。

第二十條  發(fā)行投資債券時(shí)間緊，任務(wù)重。各行要高度重視，加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)。，精心組織，確保萬(wàn)元一失。要特別嚴(yán)密安全保衛(wèi)措施，做到制度健全，手續(xù)嚴(yán)密，責(zé)任明確，照章辦事，管理上不出任何漏洞，確保圓滿完成投資債券發(fā)行工作。

第二十一條  本辦法解釋權(quán)在總行。

附：1991年建設(shè)銀行國(guó)家投資債券發(fā)行計(jì)劃

━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━

        ┃發(fā)行計(jì)劃（億元）┃備  注┃        ┃發(fā)行計(jì)劃（億元）┃備  注

━━━━╋━━━━━━━━╋━━━╋━━━━╋━━━━━━━━╋━━━

總  計(jì)  ┃  80            ┃      ┃南  京  ┃  1             ┃

北  京  ┃  4             ┃      ┃浙  江  ┃  2             ┃

天  津  ┃  2             ┃      ┃寧  波  ┃  0．6          ┃

河  北  ┃  3             ┃      ┃安  徽  ┃  1             ┃

山  西  ┃  3             ┃      ┃福  建  ┃  1．5          ┃

內(nèi)  蒙  ┃  1             ┃      ┃廈  門  ┃  0．8          ┃

遼  寧  ┃  3             ┃      ┃江  西  ┃  1．5          ┃

沈  陽(yáng)  ┃  1             ┃      ┃山  東  ┃  4             ┃

大  連  ┃  1             ┃      ┃青  島  ┃  1             ┃

吉  林  ┃  1．5          ┃      ┃河  南  ┃  3             ┃

長(zhǎng)  春  ┃  0．6          ┃      ┃湖  北  ┃  2             ┃

黑龍江  ┃  3             ┃      ┃武  漢  ┃  0．8          ┃

哈爾濱  ┃  0．8          ┃      ┃湖  南  ┃  1．8          ┃

上  海  ┃  4             ┃      ┃廣  東  ┃  4             ┃

江  蘇  ┃  4             ┃      ┃廣  州  ┃  0．5          ┃

深  圳  ┃  0．8          ┃      ┃西  藏  ┃  0．2          ┃

海  南  ┃  0．5          ┃      ┃陜  西  ┃  1．5          ┃

廣  西  ┃  2             ┃      ┃西  安  ┃  0．7          ┃

四  川  ┃  3             ┃      ┃甘  肅  ┃  1．5          ┃

重  慶  ┃  1             ┃      ┃青  海  ┃  0．4          ┃

成  都  ┃  1             ┃      ┃寧  夏  ┃  0．6          ┃

貴  州  ┃  1．5          ┃      ┃新  疆  ┃  1             ┃

篇9

關(guān)鍵詞：外資民間資本投資來(lái)源結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)價(jià)格

中圖分類號(hào)：F293．35

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002―2848―(2006)01―0075―05

一、導(dǎo) 言

近年來(lái)，我國(guó)部分地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，市 場(chǎng)上出現(xiàn)泡沫的聲音不斷增強(qiáng)，中央政府以及各級(jí) 地方政府紛紛出臺(tái)各種措施，實(shí)施宏觀調(diào)控，力圖控 制房地產(chǎn)價(jià)格的不合理上揚(yáng)。與此同時(shí)國(guó)內(nèi)許多專 家學(xué)者對(duì)此問(wèn)題作了專門的研究。他們主要從房地 產(chǎn)供求的角度(段巖燕，曹振良、崔光燦、劉 琳、劉立民、從房地產(chǎn)價(jià)格成本構(gòu)成的角度 (熊江陵、王龍、劉琳、牛毅、、從宏 觀經(jīng)濟(jì)變量與房地產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性的角度(李健飛， 史晨星、汪小亞，代鵬、沈悅，劉洪玉)以及 從地方政府炒作房地產(chǎn)業(yè)的角度(劉琳、尹中 立)來(lái)討論近期我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的合理性，并在 此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控政策。

毫無(wú)疑問(wèn)，他們的研究具有很強(qiáng)的理論意義以 及現(xiàn)實(shí)意義。從房地產(chǎn)市場(chǎng)均衡的角度來(lái)研究房地 產(chǎn)價(jià)格，符合新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的思路，通過(guò)討論均衡的 偏離就可以找到解決問(wèn)題的辦法；而從成本構(gòu)成的 角度討論價(jià)格控制就顯得直截了當(dāng)，但是成本控制 無(wú)法解決當(dāng)市場(chǎng)中存在較嚴(yán)重投機(jī)氣氛下的價(jià)格偏 離問(wèn)題；而從宏觀經(jīng)濟(jì)變量與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān) 系分析房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管很有新意，但是從相關(guān)性的 角度調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)容易造成政策“一刀切”的現(xiàn) 象，政策的負(fù)面影響不容易控制；對(duì)于從地方政府操 縱房地產(chǎn)價(jià)格的角度討論房地產(chǎn)價(jià)格更是缺少理論 上的闡釋和經(jīng)驗(yàn)上的證明。而且，國(guó)內(nèi)還沒有學(xué)者 從房地產(chǎn)投資來(lái)源結(jié)構(gòu)的角度來(lái)研究房地產(chǎn)價(jià)格上 漲現(xiàn)象。

事實(shí)上，從中外的經(jīng)驗(yàn)上看，歷史上許多國(guó)家和 地區(qū)出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫以及危機(jī)均和房地產(chǎn)投資過(guò) 度相關(guān)。日本在20世紀(jì)90年代出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)近10 的房地產(chǎn)危機(jī)，導(dǎo)致了日本近10年的經(jīng)濟(jì)疲軟。其 根本原因在于日本一再放松銀根，使利率創(chuàng)下歷史 新低，導(dǎo)致過(guò)剩資金大量流人股市和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)；其 次，各金融機(jī)構(gòu)為了追求高額利潤(rùn)，將房地產(chǎn)貸款作 為最佳貸款項(xiàng)目，無(wú)節(jié)制地?cái)U(kuò)大信貸規(guī)模，助長(zhǎng)了泡 沫的形成；第三，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人都 紛紛投資和投機(jī)房地產(chǎn)，造成房地產(chǎn)業(yè)虛假繁 榮1143。而從1998年?yáng)|南亞金融風(fēng)暴的教訓(xùn)來(lái)看， 主要原因在于大量國(guó)外資金進(jìn)入這些地區(qū)的房地產(chǎn) 市場(chǎng)，大肆炒作房地產(chǎn)業(yè)，哄抬房地產(chǎn)價(jià)格，然后抓 住時(shí)機(jī)，利用這些國(guó)家外匯管理體制的漏洞，從房地 產(chǎn)市場(chǎng)抽逃資金，賺取匯率上的差價(jià)，最終對(duì)這些國(guó) 家造成了嚴(yán)重的影響。而香港的房地產(chǎn)價(jià)格飛速上 漲也和房地產(chǎn)投資相關(guān)。而我國(guó)20世紀(jì)90年代初 的海南、廣西北海等地出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫，其根本原 因也在于大量的銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)，最 終演變成房地產(chǎn)泡沫，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了極 大的影響。

由此可見，研究房地產(chǎn)投資來(lái)源結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn) 價(jià)格之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我們可以依 據(jù)它們之間的關(guān)系做出相應(yīng)的政策選擇，這樣就可 以避免或者減少“一刀切”的調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè) 乃至經(jīng)濟(jì)全局的影響。

二、理論假說(shuō)

隨著我國(guó)改革開放的進(jìn)一步深化，投融資體制 也出現(xiàn)了較大的變化，已經(jīng)逐步從以前單一的國(guó)家 投資轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)家投資(主要是國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金)、銀 行貸款、外資、自籌資金、其他投資以及發(fā)放債券等 多種方式并舉的格局。

但是，考慮到我國(guó)財(cái)政管理體制因素，用預(yù)算內(nèi) 資金進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的數(shù)量越來(lái)越少，有的省份甚 至沒有關(guān)于房地產(chǎn)投資的預(yù)算內(nèi)資金，因此為了 方便計(jì)算，我們將其歸并到銀行貸款這一變量項(xiàng)目 下；另外，自籌資金因?yàn)槠渌嫉谋戎剌^小且基本上 主要來(lái)自銀行貸款，因此也將這部分資金歸到銀行 貸款項(xiàng)目下。因此在分析的時(shí)候?qū)⑵漕A(yù)算內(nèi)資金、 自籌資金以及國(guó)內(nèi)貸款部分三部分相加得到來(lái)自銀 行貸款的數(shù)量。

(一)利用外資

指報(bào)告期收到的用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)的境外 資金，包括外商直接投資、對(duì)外借款及外商其他投 資，但不包括我國(guó)自有外匯資金。自1999年以來(lái)， 外資為賺取外匯人民幣利差、預(yù)期匯差、房?jī)r(jià)差等， 大量境外資金參與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)和炒作。據(jù) 統(tǒng)計(jì)，2004年，房地產(chǎn)開發(fā)全部利用外資超過(guò)實(shí)際 使用外資的1／3，增幅達(dá)到34．2％，高于全國(guó)整體利 用外資增幅20．9個(gè)百分點(diǎn)。2005年1―2月，江 蘇、上海、廣東房地產(chǎn)開發(fā)投資中利用外資分別是去 年同期的6．6、2．6、2，5倍。從圖1可以看出：在我 國(guó)幾個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快的地區(qū)如北京、上海、福 建以及廣東等地，單位銷售面積分?jǐn)偟耐赓Y投資額 均較高。因此可以提出第一個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)1：外資大量進(jìn)入我國(guó)部分地區(qū)的房地產(chǎn) 業(yè)是促使這些地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的重要原 因，總的來(lái)看，外資對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的沖擊較大。

(二)債券

指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)(公司)或金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā) 行各種債券，籌集用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)的資金，包 括由銀行國(guó)家專業(yè)投資公司發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債 券和基本建設(shè)債券。房地產(chǎn)債券作為企業(yè)債券中的 一個(gè)組成部分，發(fā)展初期勢(shì)頭良好，但由于受到海南 以及廣西北海等地的房地產(chǎn)泡沫的影響，自20世紀(jì) 90年代以來(lái)，我國(guó)發(fā)行債券的房地產(chǎn)企業(yè)屈指可 數(shù)。目前40多家上市房地產(chǎn)公司的總市值500多 億元，而房地產(chǎn)企業(yè)債券余額僅為2億多元，發(fā)展極 度不平衡。而且從圖2可以看出：?jiǎn)挝讳N售面積分 攤的債券投資額幾乎可以忽略不計(jì)，但是也可以明 顯的看出，北京、上海以及廣東等地的債券投資額的 比例非常低，而天津、河南、重慶以及貴州等地的債 券投資額相對(duì)較高，與此相對(duì)的是，這些地區(qū)的房地 產(chǎn)價(jià)格相對(duì)較低。因此可以得出第二個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)2：因?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)不完善，因此債券投 資對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格可能起著一定的抑制作用。

(三)其他資金

指在報(bào)告期收到的除以上各種資金之外其他用 于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)的資金，主要包括社會(huì)集資、個(gè) 人資金、無(wú)償捐贈(zèng)的資金及用征地遷移補(bǔ)償費(fèi)、移民 費(fèi)等進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的資金。改革開放以來(lái)，隨著 我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民間資本的規(guī)模也不斷壯大。 尤其是近年來(lái)，我國(guó)銀行存款利率較低，股票市場(chǎng)持 續(xù)低迷，債券市場(chǎng)規(guī)模較小，鋼鐵、水泥、電解鋁等熱 點(diǎn)行業(yè)也開始降溫，社會(huì)資金缺乏其他投資渠道。 在這種情況下，大量社會(huì)資金，如上市公司募集的資 金、民間拆借資金、典當(dāng)行資金，紛紛擠向房地產(chǎn)市 場(chǎng)。其中比較典型的是“溫州炒房團(tuán)”、“山西炒房 團(tuán)”，這些民營(yíng)資本聚集資金在一些城市進(jìn)行期房 買賣；另一方面我國(guó)不少城鎮(zhèn)居民基于較高的房?jī)r(jià) 上漲預(yù)期，也積極參與購(gòu)房投資。投資性購(gòu)房已由 原來(lái)的非住宅為主擴(kuò)展到住宅，這也進(jìn)一步加劇了 房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的態(tài)勢(shì)。民間資本通過(guò)預(yù)售、滾動(dòng)開 發(fā)等形式轉(zhuǎn)化成為房地產(chǎn)開發(fā)資金。從圖3可以看 出，我國(guó)各個(gè)省份的單位銷售面積分?jǐn)偟拿耖g資本 投資額占房?jī)r(jià)的比例均較大，尤其在幾個(gè)房地產(chǎn)價(jià) 格上漲過(guò)快的地區(qū)如北京、上海、福建、廣東以及云 南等地，其他投資額的絕對(duì)值以及相對(duì)值均較高。 因此，可以提出第三個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)3：其他投資(主要是民間資本)大量進(jìn)入 房地產(chǎn)業(yè)促進(jìn)了房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。

(四)銀行貸款

指報(bào)告期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)(單位)向銀行及非 銀行金融機(jī)構(gòu)借入的用于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)的各種 國(guó)內(nèi)借款。近年來(lái)我國(guó)不斷調(diào)低銀行存貸款利率， 使得居民個(gè)人住房貸款成本大大降低，銀行大量資 金通過(guò)住房消費(fèi)信貸轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)資金，成為 開發(fā)企業(yè)最主要的資金來(lái)源。因此可以推定，銀行 貸款對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲可能也起到了重 要的作用。但是，隨著我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)體系的逐 漸完善，以及我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控體系的完善，銀 行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響可能不如外資以及民營(yíng)資本 的影響那么顯著。從圖4可以看出，銀行貸款大量 的進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)，但是與圖3不同的是，在我國(guó)部 分地區(qū)如天津、山西、湖北、河南、重慶、貴州以及西 藏的單位面積分?jǐn)偟你y行貸款投資額明顯高于銷售 價(jià)格；從圖中可以看出，這些地區(qū)的房地產(chǎn)的價(jià)格水 平一般，沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的預(yù)兆。因此，可以得 到第四個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)4：隨著我國(guó)銀行體制改革的深入以及中 央宏觀調(diào)控體系的完善，銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持 越來(lái)越理性，銀行貸款對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響也 越來(lái)越合理。

三、數(shù)據(jù)、模型及檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)及其來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局建立的包括我國(guó) 35個(gè)城市(即4個(gè)直轄市，除拉薩以外的26個(gè)省會(huì) 城市以及4個(gè)計(jì)劃單列市和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán))所 屬近2700家房地產(chǎn)企業(yè)以及35個(gè)城市以外的近 1200家房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)直報(bào)系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)。 本文利用1999年全國(guó)31個(gè)省(市、自治區(qū))的本年 資金來(lái)源小計(jì)的橫截面數(shù)據(jù)，建立一個(gè)多元回歸模

篇10

兩大沖擊波

二季度，兩只“黑天鵝”先后劃過(guò)債券市場(chǎng)的天空，給收益率曲線帶來(lái)了顯著沖擊。

4月中旬，一場(chǎng)看似毫無(wú)征兆、實(shí)則蓄勢(shì)已久的監(jiān)管風(fēng)暴席卷債券市場(chǎng)的各個(gè)角落。在這場(chǎng)風(fēng)暴中，相關(guān)部門相繼出臺(tái)了一系列規(guī)范和整頓債券市場(chǎng)的監(jiān)管措施，債券一級(jí)半市場(chǎng)、“代持”、“丙類賬戶”以及與此緊密相關(guān)的灰色利益鏈條，則成為公眾口誅筆伐的焦點(diǎn)。而隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，加上數(shù)起違規(guī)事件被接連曝光，債券市場(chǎng)緊張氣氛陡增，“去杠桿”成為投資者短時(shí)間內(nèi)的一致選擇。

來(lái)自Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在4月18日至24日的短短五個(gè)交易日里，銀行間1-5年期中短期票據(jù)收益率平均上行約26BP，1-5年期企業(yè)債平均上行約23BP；交易所信用債調(diào)整幅度也均在20BP以上，部分活躍的中低評(píng)級(jí)品種更是上行超過(guò)50BP。

值得一提的是，由于4月下旬開始出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走低，且資金面總體保持平穩(wěn)運(yùn)行，國(guó)債、政策性金融債等前期杠桿率較低的高等級(jí)產(chǎn)品在本次調(diào)整中的收益率變動(dòng)不大。特別是隨著監(jiān)管沖擊逐漸淡化，5月上旬資金利率加速下行，各期限品種債券紛紛收復(fù)了“監(jiān)管風(fēng)暴”中的大部分失地。

正當(dāng)債券市場(chǎng)投資者重拾樂(lè)觀情緒之際，新的考驗(yàn)再次降臨，這一次問(wèn)題出在資金面上。按理說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)于6月份資金面趨緊早有預(yù)期，畢竟每年年中的商業(yè)銀行流動(dòng)性考核以及今年4月份以來(lái)管理層推出的流動(dòng)性新規(guī)，將顯著增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月的資金需求，但由于此前已經(jīng)對(duì)央行會(huì)在季節(jié)性時(shí)點(diǎn)出手護(hù)航資金面產(chǎn)生慣性思維，機(jī)構(gòu)并未產(chǎn)生明顯擔(dān)憂。

然而，最終央行堅(jiān)持不“放水”、讓市場(chǎng)自身解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的強(qiáng)硬態(tài)度，超出了市場(chǎng)各方的預(yù)期，在措手不及、恐慌情緒放大之余，貨幣市場(chǎng)利率急劇飆升，主流回購(gòu)利率創(chuàng)下高位歷史紀(jì)錄。資金利率長(zhǎng)時(shí)間居高不下，令前期資金面寬松格局下不斷提升杠桿率的債券投資者不堪重負(fù)，紛紛將“降杠桿”列為每日交易的首要任務(wù)，收益率的調(diào)整從短融蔓延到中長(zhǎng)端利率產(chǎn)品。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從6月13日（端午節(jié)后首個(gè)交易日）至6月25日“錢荒”風(fēng)波演繹到頂峰時(shí)的9個(gè)交易日里，銀行間1-10年期國(guó)債收益率最大上行幅度分別達(dá)到57-15BP，1年和10年品種出現(xiàn)倒掛；1-5年期中短期票據(jù)、企業(yè)債收益率上行約120-40BP；交易所信用債方面，由于投資主體更多是杠桿率相對(duì)偏高的基金、券商等交易型機(jī)構(gòu)，收益率調(diào)整幅度甚至超出銀行間。

分析人士指出，由于年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)和通脹基本面只是給債券市場(chǎng)搭建了不出現(xiàn)調(diào)整的平臺(tái)，資金面寬松才是推動(dòng)收益率反復(fù)向下的主要?jiǎng)恿?，因?月份資金面回撤給債券市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊明顯高于前次的監(jiān)管影響。

仍值得關(guān)注

6月最后一周，在央行連續(xù)發(fā)文安撫市場(chǎng)情緒以及市場(chǎng)逐漸適應(yīng)調(diào)控節(jié)奏、年中效應(yīng)消退的背景下，銀行市場(chǎng)資金面逐漸趨于平和，債券市場(chǎng)收益率也在短期大幅調(diào)整后出現(xiàn)修復(fù)性下行。截至6月28日，銀行間債券市場(chǎng)1-10年期國(guó)債收益率較前期高點(diǎn)分別下行8BP、40BP、33BP、24BP、19BP，報(bào)3.48%、3.20%、3.29%、3.51%；1-5年期中短期票據(jù)、企業(yè)債下行約40-15BP；交易所信用債則紛紛下行超過(guò)50BP。

6月的最后一個(gè)交易日，銀行間市場(chǎng)資金面繼續(xù)好轉(zhuǎn)，現(xiàn)券收益率也延續(xù)著下行態(tài)勢(shì)。不過(guò)，展望接下來(lái)的行情，分析人士指出，盡管經(jīng)濟(jì)弱增長(zhǎng)的基本面對(duì)于債券市場(chǎng)有逐漸強(qiáng)化的跡象，但資金面的不確定性在7月份乃至整個(gè)第三季度都將會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成制約。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師指出，短期來(lái)看，7月首周資金市場(chǎng)還將面臨準(zhǔn)備金繳款，加上熱錢流出的可能性逐步增強(qiáng)，如果央行依舊不主動(dòng)投放流動(dòng)性，資金利率恐難繼續(xù)大幅回落，而資金利率沖高回落引發(fā)的債券市場(chǎng)修復(fù)行情在7月首周可能放緩。

中期來(lái)看，申萬(wàn)認(rèn)為，7月份以后資金面的影響是否會(huì)讓位于基本面，還要看資金利率能否回落到較低水平。從基本面看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)更多將呈現(xiàn)底部徘徊的狀態(tài)，比市場(chǎng)預(yù)期的差但又在政府容忍范圍內(nèi)，因此盡管后期基本面的影響權(quán)重會(huì)上升，但對(duì)債券市場(chǎng)而言可能并不會(huì)產(chǎn)生收益率下降的動(dòng)力。從資金面來(lái)看，下半年央行可能會(huì)將后期的超儲(chǔ)率中樞維持在1%-1.5%的“比較充足”水平，以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的“緊平衡”式管理，而一旦資金利率不能回落到4%以下，中長(zhǎng)期利率水平將有重新定價(jià)的壓力。