導(dǎo)語：如何才能寫好一篇私募股權(quán)論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

論文摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私募股權(quán)基金作為發(fā)展和完善我國資本市場的一種方式，也得到迅速發(fā)展，但目前我國關(guān)于私募股權(quán)基金的稅收政策并不完備，相關(guān)的所得稅征收和監(jiān)管都存在一些問題，文章分析了我國私募股權(quán)基金的所得稅現(xiàn)狀及存在的問題，并提出了相關(guān)的政策建議。

私募股權(quán)基金(PrivateEquity，以下簡稱PE)是指定向募集、投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。目前我國的私募股權(quán)基金主要采用公司制和有限合伙制兩種形式。在新《合伙企業(yè)法》實施前，我國PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分創(chuàng)投企業(yè))的稅收制度雖然相對規(guī)范，但也存在一些問題。2007年6月，新的《合伙企業(yè)法》實施后。我國有限合伙制PE基金也逐漸發(fā)展起來，究其原因，除了有限合伙制具有靈活的激勵機(jī)制和決策機(jī)制等外，稅收優(yōu)勢也是重要的原因。

一、公司型PE基金的所得稅問題

1、基金公司層面繳納的稅收。公司型基金從被投資公司獲得的收入性質(zhì)不同。稅率也存在差異，如股息、紅利等權(quán)益性投資收益，根據(jù)2007年《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定屬于免稅收入，不需要繳納企業(yè)所得稅；而轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益，應(yīng)并入基金的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅。

2、基金投資人層面繳納的稅收。我國公司型FE基金的股東包括個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人(自然人或公司)。個人投資者從公司型基金獲得的收益，依據(jù)《個人所得稅法》的規(guī)定，視為利息、股息、紅利所得，適用20％的所得稅率。機(jī)構(gòu)投資者的所得稅率如低于或等于公司型基金的稅率，則從基金獲得的應(yīng)納稅所得額不再繳納所得稅；如果高于公司型基金的稅率，機(jī)構(gòu)投資者分得的稅后利潤應(yīng)按規(guī)定補(bǔ)繳所得稅。自然人做基金管理人。稅收待遇視同個人投資者；公司做基金管理人，稅收待遇視同機(jī)構(gòu)投資者。

3、存在的問題及建議。自然人投資者從投資公司型PE基金所得的收益，不僅要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，還要繳納個人所得稅。2007年3月，財政部、國家稅務(wù)總局頒布了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，通知規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合相關(guān)條件的，可按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額。這個規(guī)定一定程度上減輕了PE基金的稅負(fù)，從而間接降低了PE基金投資者的稅負(fù)。但更根本的解決辦法是頒布相關(guān)的個人股權(quán)投資的相關(guān)稅收規(guī)定，若基金公司已經(jīng)足額稅率繳稅，個人投資者從PE基金獲取的收益可以視為稅后收益。避免雙重征稅。

二、有限合伙型PE基金的所得稅問題

有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)組成的合伙制基金。有限合伙人作為基金投資者，不參與合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，以其出資額為限對合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，出資比例一般為基金總規(guī)模的99％，基金進(jìn)行分配時。有限合伙人可以收回本金。并獲得80％左右的利潤分成。普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營管理，對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，出資比例一般是基金總規(guī)模的1％，基金分配時，普通合伙人同樣可以收回其投資本金，同時在基金收益率超過預(yù)定的最低收益率時，還可以獲得20％左右的利潤分成。

1、基金公司層面繳納的稅收。合伙企業(yè)因不具法人地位，不是獨立的納稅單位，故在稅法上無需繳納所得稅。合伙企業(yè)的所得或損失，全部傳遞到合伙人層面。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得或其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。由此可見有限合伙制PE基金在基金層面不需繳納企業(yè)所得稅，而是由基金的合伙人在取得分成收益時分別納稅，避免了公司制基金的“雙重課稅”問題。2、合伙人層面繳納的稅收。我國的有限臺伙制PE基金的構(gòu)成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同樣可以是自然人或法人。自然人作為有限或普通合伙人投資PE基金時，根據(jù)財政部和國家稅務(wù)總局2000年9月19日頒布的《關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的額規(guī)定》，在取得基金分成收益時，應(yīng)比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項目，適用5％-35％的五級超額累進(jìn)稅率，計算征收個人所得稅。法人作為有限或普通合伙人投資PE基金，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》規(guī)定，必須對其從合伙企業(yè)取得的收入，經(jīng)與其自身的其他收入和虧損合并計算后，再根據(jù)其適用的所得稅率，繳納企業(yè)所得稅。

三、存在的問題及建議

1、自然人擔(dān)任有限合伙人，稅負(fù)較重。根據(jù)《關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個人所得稅的規(guī)定》，合伙企業(yè)投資者個人的生產(chǎn)經(jīng)營所得，比照個人所得稅法的“個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項目，適用5％－35％的五級超額累進(jìn)稅率，計算征收個人所得稅。根據(jù)此規(guī)定，5萬元以上的收入部分都要繳納35％的所得稅。但自然人作為有限合伙人，并不參與基金的經(jīng)營管理，其收益從本質(zhì)上來說并不同于個人工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得，更類似于投資者的投資收益，應(yīng)根據(jù)《個人所得稅法》規(guī)定，按照“利息、股息、紅利所得”、“財產(chǎn)租賃所得”或“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”適用20％的個人所得稅稅率。

2、自然人間接擔(dān)任普通合伙人時，雙重納稅。根據(jù)規(guī)定，自然人直接擔(dān)任PE基金的普通合伙人時，適用5％～35％的五級超額累進(jìn)稅率，計算征收個人所得稅。但在我國，更多的投資形式是，自然人成立公司，該公司作為普通合伙人投資PE基金，因此，則該法人機(jī)構(gòu)的自然人股東從基金分得的稅后利潤還需要再繳納個人所得稅，即雙重納稅。為解決這個問題，我們可以引入“免稅公司”法律形式，例如美國的有限責(zé)任公司(Lmitedliabilityeompany，簡稱LLC)，根據(jù)美國稅法規(guī)定。LLC可以選擇由股東繳納所得稅，也可以選擇由公司繳納所得稅。自然人可以通過成立免稅公司間接擔(dān)任普通合伙人，只需繳納一次個人所得稅。

篇2

民營企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業(yè)信譽(yù)、形象欠佳，使銀行對民營企業(yè)態(tài)度冷淡。我國早期的民營企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經(jīng)營者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財務(wù)會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財務(wù)來看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經(jīng)營手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽(yù)。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數(shù)據(jù),60%以上民營企業(yè)的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹(jǐn)小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業(yè)市場化程度低，民營企業(yè)資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現(xiàn)行證券市場設(shè)立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業(yè)面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時發(fā)行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。一般民營企業(yè)，特別是廣大中小型民營企業(yè)是不能進(jìn)入現(xiàn)行證券市場直接融資的。

解決民營企業(yè)融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無疑為民營企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權(quán)基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資?！彼侥脊蓹?quán)基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業(yè)融資的最佳途徑之一。

首先,私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營企業(yè)融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場的條件有了很大的改觀。資本市場監(jiān)管機(jī)制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場中來。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險公司、社保基金等從資產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開始進(jìn)軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)從探索綜合經(jīng)營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權(quán)投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運作中來。經(jīng)過近一年多來的暴發(fā)性增長，中國的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營企業(yè)在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。

篇3

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金 中小企業(yè)融資 融資方式

一、什么是私募股權(quán)基金

1．基金募集方式——私募。私募又稱不公開發(fā)行或是內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定投資者募集資金的方式，這少數(shù)的特定投資者即潛在的基金投資者，是擁有一定財富水平，并且具有較高的財富獲取能力，能夠承擔(dān)一定風(fēng)險的投資者。

2．私募證券基金的定義。理論界人士和實業(yè)界認(rèn)識比較一致地認(rèn)為，私募股權(quán)基金是指專門的基金管理公司通過非公開的方式募集機(jī)構(gòu)投資者或者個人的資金，然后把資金投向具有較高增長力的未上市企業(yè)，進(jìn)行股權(quán)投資或著準(zhǔn)股權(quán)投資，甚至參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，監(jiān)督和管理被投資企業(yè)，使被投資企業(yè)實現(xiàn)利潤，最終通過公司上市、管理層認(rèn)購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)資本的增值。

3．私募股權(quán)基金的特點。從本質(zhì)上來說，私募股權(quán)基金是一種信托關(guān)系的體現(xiàn)，以非公開的發(fā)行方式，基金管理人、發(fā)起人在特定的滿足相關(guān)條件的投資者與被投資企業(yè)之間，建立起資金聯(lián)系。因為只針對少數(shù)投資者，所以私募股權(quán)基金對相關(guān)信息公開披露較少，一般只需要半年或一年私下對投資者公布投資組合及收益；也正是因為這個緣故，基金發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金的運營情況和他們的自身利益密切相關(guān)，從而在一定程度上保障投資者的利益。

二、我國中小企業(yè)的融資渠道及現(xiàn)狀分析

雖然中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著舉足輕重的地位，但所面對的難題也是很多的，首當(dāng)其沖的應(yīng)該是融資難的問題。

1．銀行信貸。對于中小企業(yè)來說，銀行和擔(dān)保機(jī)構(gòu)為了控制風(fēng)險、保證盈利，紛紛提高了自己的門檻，貸款成本本身就比較高；而且獲得銀行的貸款程序復(fù)雜，獲得貸款之后在資金的運用上還要受到多種限制，所以向銀行貸款進(jìn)行融資實際上存在許多困難。

2．直接融資。目前在我國，滬深兩地的證券交易所主要為國有大中型企業(yè)提供融資渠道，上市的條件要求很高，融資的數(shù)量也較大。此外，二板市場股票發(fā)行上市的條件也是比較高的，而且具備發(fā)行上市資格的企業(yè)已有上千家，而資金的供給是有限的，對于一個新市場來說，是無法容納這么多的企業(yè)在短時期內(nèi)發(fā)行上市的。

3．其他融資方式。正因為以上原因，民間借貸和一些私募活動在一些經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)仍然比較多，對于企業(yè)來說，在銀行信貸無門，資本市場不知從何進(jìn)入的情況下，只能轉(zhuǎn)而尋求民間私下借貸，以非公開的方式募集資金，形成所謂的“地下錢莊”，這樣獲得的資金雖然企業(yè)可以自由支配，靈活性較大，但是成本要比銀行信貸高，而且由于政府沒有規(guī)范和保證這種融資活動的相關(guān)政策，企業(yè)還要承擔(dān)由此產(chǎn)生的各種風(fēng)險。

三、我國中小企業(yè)融資的新亮點

從以上的分析可以看出，對于中小企業(yè)來說，證券市場條件要求高，銀行信貸門檻也高，而私募股權(quán)基金融資成本少，門檻低，顯然具有極大的融資優(yōu)勢，受到廣大中小企業(yè)尤其是高新科技企業(yè)的歡迎。

1．私募股權(quán)基金對中小企業(yè)融資的好處

私募股權(quán)基金的意義在前文已經(jīng)詳細(xì)說過了，這里就簡要地就中小企業(yè)融資針有對性地介紹一下對于中小企業(yè)來說，私募股權(quán)基金這一融資方式的優(yōu)勢所在。

（1）能夠有效解決中小企業(yè)融資難的問題。私募股權(quán)基金所需資金門檻低，不需要抵押和擔(dān)保，投資給企業(yè)的資金也不需要償還和支付高額的利息費用，是一種長期的投資行為，它的利潤模式是對一個企業(yè)或產(chǎn)業(yè)進(jìn)行培育，通過企業(yè)未來的發(fā)展取得收益，因而中小企業(yè)可以在幾年內(nèi)獲得穩(wěn)定而且充足的資金來源。

（2）可以改善企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資者可以參與到所投資企業(yè)的經(jīng)營管理過程中來，從而為企業(yè)引進(jìn)具有戰(zhàn)略性眼光的股東，不僅能夠幫助中小企業(yè)，尤其是家族式模式下發(fā)展起來的中小企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)，而且也可以建立起有利于企業(yè)長期發(fā)展以致未來上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財務(wù)制度以及法律框架。

（3）拓展企業(yè)外部資源。私募股權(quán)基金作為專業(yè)的投資中介，擁有在多個行業(yè)領(lǐng)域的豐富投資經(jīng)驗，他們能夠利用自身資源幫助投資對象進(jìn)入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴、拓展財務(wù)資源以及商業(yè)伙伴，從而有效地節(jié)省中小企業(yè)的尋求成本，有利于其快速健康而且有方向地發(fā)展。

（4）為中小企業(yè)上市帶來品牌效應(yīng)。私募股權(quán)基金通常擁有良好的品牌、經(jīng)驗和信譽(yù)，可以為其投資對象帶來增值的效益，而且在其投資參與或影響經(jīng)營的過程中，也對企業(yè)進(jìn)行了相應(yīng)的財務(wù)、金融和法律等方面的再造，有利于中小企業(yè)尋求上市時更容易找到聲譽(yù)良好的國際承銷商。

2．我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資應(yīng)注意的問題

（1）合理預(yù)測融資風(fēng)險，企業(yè)在考慮總收益的同時，還要預(yù)測將要承擔(dān)的風(fēng)險，收益與風(fēng)險要相互匹配。

（2）確定合理的融資規(guī)模，企業(yè)要根據(jù)自身的實際條件、融資的難易程度和成本情況，從資金的形式和需求期限兩方面考慮確定合理的融資規(guī)模。

（3）合理保持企業(yè)的控制權(quán)，在引進(jìn)資金時不僅要考慮資金的數(shù)額，還要考慮由此帶來的所有權(quán)、控制權(quán)的分配以及再分配情況，要保持合理的企業(yè)控制權(quán)。

四、結(jié)束語

對于中小企業(yè)來說，私募股權(quán)基金無疑具有很大的吸引力，對于解決其融資難的問題開辟了一條新的途徑。雖然私募股權(quán)融資對中小企來說仍然面臨一些現(xiàn)實的困境，但由于它對中小企業(yè)的發(fā)展具有積極的推動作用，因而必然會成為我國中小企業(yè)解決融資困境并進(jìn)一步發(fā)展壯大的新的亮點。

參考文獻(xiàn)：

[1] 郭恩才：解密私募股權(quán)基金[M]. 北京：中國金融出版社，2008.

[2] 鐘孝生：中國私募股權(quán)基金發(fā)展問題研究：[學(xué)位論文] . 廈門：廈門大學(xué)，2009.

篇4

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；金融危機(jī)；適度開放

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01

一、私募股權(quán)投資基金的組織形式及發(fā)展機(jī)遇

在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)投資基金的設(shè)立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對于私募股權(quán)基金的運作具有十分積極的意義。因為具有良好投資意識的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)或人士擔(dān)任普通合伙人，可以承擔(dān)無限連帶責(zé)任，負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營管理。相應(yīng)的，出資人擔(dān)任有限合伙人，可依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，不直接參與企業(yè)管理。不同合伙人之間的權(quán)利義務(wù)清晰，激勵約束明確，從而實現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的有效結(jié)合。

信托型私募股權(quán)基金指依據(jù)《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關(guān)法規(guī)設(shè)立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機(jī)構(gòu)）和受益人三者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，來實現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的協(xié)作。信托型蘊(yùn)涵的是一種“委托——受托”關(guān)系，由投資管理人以自身名義對基金資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產(chǎn)的具體運作。

公司型私募股權(quán)基金所體現(xiàn)的是一種“委托——”關(guān)系，它以公司名義對外投資、承擔(dān)風(fēng)險和責(zé)任。投資者在購買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權(quán)通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司的重大決策?；鸸芾砣丝勺鳛楣窘?jīng)營者以公司名義管理和運用基金財產(chǎn)，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。

二、金融危機(jī)背景下我國私募股權(quán)投資基金的理論指導(dǎo)

金融危機(jī)中，私募股權(quán)投資基金成功的三大要素：長期性、公共性、價值投資。

1.長期性。私募股權(quán)投資基金廣泛匯聚著巨額的長期公共資本，在長期價值投資中創(chuàng)造了驕人的業(yè)績，其憑借獨特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴(yán)重的金融危機(jī)中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術(shù)，也得益于其長期穩(wěn)定的資金來源。

2.公共性。由于私募股權(quán)投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨具特色，對被投資企業(yè)的長期潛在價值它更為關(guān)注，正是這一特色使私募股權(quán)基金獲得了超乎尋常的長久而持續(xù)的收益，也使其成功地避開了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的正面沖擊，并可以在更長的經(jīng)濟(jì)周期中化解投資風(fēng)險，實現(xiàn)價值投資收益。

3.價值投資。私募股權(quán)投資基金在價值投資上對于熨平經(jīng)濟(jì)波動具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國資本市場的投機(jī)性和泡沫，其收益與公共資本相關(guān)聯(lián)，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)聯(lián)，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。

三、私募股權(quán)投資基金對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用

1.私募股權(quán)投資基金對我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革具有促進(jìn)效應(yīng)。私募股權(quán)基金能加快國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的步伐，使國有企業(yè)在保留相對的所有權(quán)和相對的控制權(quán)的情況下適度開放產(chǎn)權(quán)，適量吸收私募股權(quán)基金等外來資本，逐步淡化企業(yè)的行政色彩。政府國有資產(chǎn)管理部門也可以授權(quán)私募股權(quán)基金制定國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的方案，推動國有企業(yè)通過向社會募股、員工持股以及企業(yè)兼并、聯(lián)合、互相參股等形式，向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變。

2.私募股權(quán)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有促進(jìn)效應(yīng)。目前，中國已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資需求日益旺盛，產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大。私募股權(quán)投資基金可根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行科學(xué)投資，通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為進(jìn)行引導(dǎo)，引導(dǎo)社會資金的正確流向，從而對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。

3.平滑非上市公司的上市效應(yīng)。中國上市公司所存在的問題之一就是治理結(jié)構(gòu)較差，而私募股權(quán)資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場上解決，從而有效避免公司上市后經(jīng)由公開市場的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業(yè)不以上市為目標(biāo)，仍然對其長遠(yuǎn)發(fā)展大有裨益。

4.有利于促進(jìn)我國建設(shè)多層次資本市場，減少股票市場和房地產(chǎn)市場等領(lǐng)域的過度投機(jī)行為。發(fā)展與健全多層次資本市場，是我國現(xiàn)階段金融發(fā)展的重點之一。私募股權(quán)基金在其運作的同時，可推動非上市公司的公開交易，從而營造出中小板等場外交易市場，減少股市與樓市等領(lǐng)域的投機(jī)行為及國內(nèi)投融資渠道不暢所造成的整個資金市場的不平衡發(fā)展。通過增加私募股權(quán)投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國內(nèi)資金的流動性過剩，減少通過資產(chǎn)價格的投機(jī)。

篇5

關(guān)鍵詞：內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；私募股權(quán)基金

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）015-0-02

一、私募股權(quán)基金組織形式介紹

私募股權(quán)基金，一般簡稱為PE，具有私募性、投資的股權(quán)性和基金性質(zhì)三個基本特點。組織形式和管理模式是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計，將直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運營效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收、利潤分配等核心事項。目前PE的組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種。

公司制PE是指以公司作為組織形式，基金本身具有獨立法人資格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人一般在公司的經(jīng)營決策中扮演重要角色。

信托制PE不是法人，基金出Y人與管理人以委托人的身份，委托信托公司將資金投向目標(biāo)公司，并建立權(quán)利和義務(wù)的制約、平衡機(jī)制。

有限合伙制PE由投資人和基金管理人共同申請組建，投資人為有限合伙人，以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任，不負(fù)責(zé)具體基金運營，基金管理人為普通合伙人，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

二、我國私募股權(quán)投資基金分布現(xiàn)狀

截至2015年末，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記在冊的私募股權(quán)投資基金共6471只，管理規(guī)模17979億。從組織形式看，合伙制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為5011只和14383.35億元，占比分別為77.44%和80.0%；信托型私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模分別為1069只和1509.08億元，占比分別為16.52%和8.39%；公司制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為381只和2051.45億元，占比分別為5.89%和11.41%；其它私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為10只和35.15億元，占比分別為0.15%和0.2%。從上述數(shù)據(jù)看，目前合伙制私募股權(quán)基金占據(jù)主導(dǎo)地位，這一組織形式也是被國外投資機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可和使用。

三、公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點及建議

1.公司制企業(yè)內(nèi)部治理特點

公司制企業(yè)內(nèi)部治理途徑一般通過股東大會、董事會、監(jiān)事會形成治理體系，解決兩權(quán)分離后所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督和制衡機(jī)制。具體而言包含兩層含義：一是公司股東大會、董事會、監(jiān)事會的權(quán)利設(shè)置和監(jiān)督關(guān)系；二是董事會與總經(jīng)理的權(quán)利設(shè)置和制衡關(guān)系。

公司制內(nèi)部治理架構(gòu)可概括為如下四種關(guān)系：

（1）所有者和經(jīng)營者的委托關(guān)系

（2）董事會和經(jīng)理層的決策與執(zhí)行關(guān)系

（3）所有者和監(jiān)事會的委托受托監(jiān)督責(zé)任關(guān)系

（4）監(jiān)事會與經(jīng)營者的監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系

2.公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議

公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)遵循一般公司制企業(yè)的治理框架，但同時由于PE業(yè)務(wù)性質(zhì)和從業(yè)者素質(zhì)要求等特點決定其與一般公司內(nèi)部治理有所不同。私募股權(quán)基金運作上有如下特點：

（1）業(yè)務(wù)為高度不確定的資本運營。PE并不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一樣局限于某一行業(yè)或領(lǐng)域，而是涉及多行業(yè)或多領(lǐng)域的研究和經(jīng)營，因此其業(yè)務(wù)是高度不確定性的資本經(jīng)營。

（2）合格投資者人數(shù)不會太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人會直接參與公司經(jīng)營管理，資金和管理的雙重要求使得公司制PE的合格投資者人數(shù)相對較少。

（3）從業(yè)者均為專業(yè)精英。PE跨行業(yè)投資和經(jīng)營特性要求其從業(yè)人員具有扎實的財務(wù)、法律和行業(yè)背景知識，故私募基金的從業(yè)者都是行業(yè)精英。

根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，如果公司股東較少或規(guī)模較少時，可以不設(shè)董事會而設(shè)執(zhí)行董事。執(zhí)行董事主要承擔(dān)審查性的職責(zé)，如聘用會計師、托管銀行選擇等。鑒于以上特點，公司制PE更適合采用一種扁平式的管理模式，弱化董事會職責(zé)，具體業(yè)務(wù)可由投資經(jīng)理為核心的經(jīng)營層完成，由投資經(jīng)理負(fù)責(zé)并直接向股東會報告，精簡董事會后，將大大提高私募股權(quán)基金的運作效率。

四、信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點及建議

1.信托制企業(yè)內(nèi)部治理特點

信托是通過信托合同這一載體，將信托財產(chǎn)委托給受托人，由受托人管理或處分信托財產(chǎn)，但產(chǎn)生的利益歸屬于受益人。信托制本身的特殊性決定了其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的特殊性。

信托關(guān)系中，受托人即信托公司是核心主體，與委托人、被投資企業(yè)、托管銀行等共同構(gòu)成信托的合同架構(gòu)，并按合同內(nèi)容履行各自職責(zé)和義務(wù)。其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)核心是基于信托合同，其架構(gòu)如下：

2.信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議

在信托制PE中，投資人即是委托人又是受益人；信托公司作為受托人即是資金募集人，同時又是投資管理人。信托制PE采取這種特殊的模式對基金進(jìn)行管理、處分、分配收益，信托制PE內(nèi)部治理架構(gòu)設(shè)計建議通過《信托合同》、《資金保管合同》等文件實現(xiàn)，具體表現(xiàn)為：

（1）明確以受托人為核心的信托合同

信托公司作為受托人，投資人作為委托人，委托人和受托人之間簽署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根據(jù)法律法規(guī)和信托計劃管理集合資金，向未上市公司的股權(quán)進(jìn)行投資并退出，最終向委托人分配收益。委托人向受托人支付投資管理費的義務(wù)。

（2）受托人和基金保管人的權(quán)利義務(wù)確定

信托計劃存續(xù)期間，信托公司應(yīng)選擇經(jīng)營穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔(dān)任保管人，只有受托人遞交符合信托合同的付款申請，托管銀行才能允許劃撥資金，基金保管人承擔(dān)對信托資金保管、監(jiān)督和檢查的責(zé)任和義務(wù)。

（3）切實履行受益人大會制度

受益人大會制度由全體信托基金的收益人組成，當(dāng)出現(xiàn)延長信托期限或提前終止信托合同、提高受托人的報酬比例、更換受托人時，由受益人大會審議決定，確保受益人權(quán)利。

五、有限合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點及建議

1.有限合伙制企業(yè)內(nèi)部治理特點

有限合伙企業(yè)是國內(nèi)新出現(xiàn)的一種組織形式，由普通合伙人（承擔(dān)無限連帶責(zé)任）和有限合伙人（以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任）組成。其內(nèi)部治理的核心機(jī)制是建立有效的激勵和約束機(jī)制，在“胡蘿卜加大棒”游戲規(guī)則下達(dá)到企業(yè)和投資管理者共贏的局面。

2.合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議

在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出資只占資本總額的1%，但分享20%左右的投資收益和相當(dāng)于風(fēng)險資本總額2%左右的管理費，全權(quán)負(fù)責(zé)基金的托管、投資、退出等一系列管理工作，而有限合伙人無權(quán)干涉普通合伙人的經(jīng)營行為。即有限合伙人沒有經(jīng)營權(quán)，只保留一定的監(jiān)督權(quán)。

櫧膠餛脹ê匣鍶擻胗邢蘚匣鍶說娜利，有限合伙制PE應(yīng)形成獨特的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，一般可通過如下形式使有限合伙人相對能參與到基金的投資決策中。

（1）合伙人會議

PE合伙人會議是由合伙人組成的議事機(jī)構(gòu)，合伙人享有相同的投票權(quán)，而不論投資額比例。合伙人會議一般由負(fù)責(zé)基金運營的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方為有效會議，同時會議商議事項一般需經(jīng)全體合伙人投資額的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙協(xié)議硬性要求需經(jīng)全體同意的除外。

（2）決策委員會

一般PE的重大事項決策由決策委員執(zhí)行，決策委員一般由有限合伙人、普通合伙人、法律專家、外聘行業(yè)專家等專業(yè)人士構(gòu)成。PE決策委員會削弱了普通合伙人的自主決策權(quán)，從一定程度上保護(hù)了有限合伙人的利益，同時外聘專家參與重大事項決策，使決策更具有客觀性和專業(yè)性，防止有限合伙人濫用權(quán)利。

私募股權(quán)基金的組織形式極其重要，因組織形式的不同必然會引致管理模式的核心差異。而組織形式和其管理模式一定是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計，直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運營效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收優(yōu)惠、利潤分配等核心事項，進(jìn)而關(guān)系到PE的長遠(yuǎn)發(fā)展。故投資人在投資私募股權(quán)基金時因根據(jù)投資目的和自身架構(gòu)選擇和設(shè)置合適的基金組織形式，形成有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，推動PE的穩(wěn)定健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇6

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金 立法 監(jiān)管

[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團(tuán)有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟(jì)師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學(xué)、新能源。

近年來，私募股權(quán)基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進(jìn)行操作。雖然我國私募股權(quán)基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權(quán)基金立法。立法的滯后，使得私募股權(quán)基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風(fēng)險，加快私募股權(quán)基金立法，加強(qiáng)對私募股權(quán)的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權(quán)基金與有關(guān)法律法規(guī)的關(guān)系更是當(dāng)務(wù)之急。

一、我國私募股權(quán)基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國私募股權(quán)基金立法現(xiàn)狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。

2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，對獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業(yè)機(jī)構(gòu)受托管理的“投資計劃”間接投資基礎(chǔ)設(shè)施；商務(wù)部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設(shè)立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對中國的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，并通過債權(quán)融資方式提高融資能力，意味著中國將進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發(fā)展信托型股權(quán)投資基金；中國證監(jiān)會正式啟動券商直接投資業(yè)務(wù)試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務(wù)試點資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務(wù)院或金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)，各類金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀(jì)初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統(tǒng)一監(jiān)管股權(quán)投資的法規(guī)體系，對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別監(jiān)管。券商直投型股權(quán)投資基金由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；信托型股權(quán)投資基金由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險基金進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域由保監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權(quán)投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業(yè)，給與補(bǔ)貼；對引進(jìn)的高級人才給與補(bǔ)貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權(quán)基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關(guān)法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對PE進(jìn)行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進(jìn)入和退出缺乏制度供給，嚴(yán)重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險機(jī)構(gòu)等投資實力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者，我國卻是以富有個人和普通企業(yè)為主，這是因為我國缺乏上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責(zé)任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務(wù)院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財政部綜合司、證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會議，負(fù)責(zé)研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關(guān)問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國家私募股權(quán)基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

1. 美國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有廣泛的執(zhí)法權(quán)和制定規(guī)則的權(quán)力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動。在美國的監(jiān)管體制下，對PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會（SEC）和州監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會內(nèi)部，并沒有像英國金融服務(wù)局那樣單獨設(shè)立一個負(fù)責(zé)PE監(jiān)管的部門。

2. 美國股權(quán)投資基金相關(guān)法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴(yán)格，大藏省集中行使監(jiān)管權(quán)，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對普通投資者的保護(hù)。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗，規(guī)定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關(guān)于PE發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個方面：一是發(fā)行對象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會公眾轉(zhuǎn)讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發(fā)行的方式、相關(guān)信息披露以及轉(zhuǎn)售限制等做了進(jìn)一步的規(guī)范。

（三）英國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權(quán)投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國股權(quán)投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。2006年起，金融服務(wù)局下設(shè)了“其它資產(chǎn)投資小組”，負(fù)責(zé)監(jiān)管對沖基金和股權(quán)投資基金。在該小組中又設(shè)有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權(quán)投資基金分組。這樣的設(shè)置保證了監(jiān)管者可以在對所有其它資產(chǎn)投資領(lǐng)域全局了解的基礎(chǔ)上，關(guān)注某一特定商業(yè)模式的基金風(fēng)險及監(jiān)管。

2. 英國私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務(wù)和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權(quán)投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務(wù)局的授權(quán)才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動。（四）主要國家私募股權(quán)基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設(shè)立證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權(quán)投資基金，對于PE的相關(guān)法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點集中在豁免條件的制定和轉(zhuǎn)售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應(yīng)立足自身國情，參考英美日等國的先進(jìn)制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會，強(qiáng)化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權(quán)基金立法對策

（一）明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

從我國的實際情況來看，國內(nèi)PE的設(shè)立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設(shè)立基礎(chǔ)法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應(yīng)明確由發(fā)改委為聯(lián)席會議總召集人，成立由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國務(wù)院法制辦等相關(guān)部委組成的部際協(xié)調(diào)機(jī)制，代表國務(wù)院構(gòu)建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺。其職能主要是負(fù)責(zé)部門之間對PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負(fù)責(zé)組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關(guān)政策法規(guī)立法批準(zhǔn)發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權(quán)投資基金法律法規(guī)

在我國，對PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權(quán)投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設(shè)立關(guān)于PE相關(guān)法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應(yīng)對PE的合法化地位予以確認(rèn)。PE的合法化，既包括對其合理性的認(rèn)定，也包括利用法律法規(guī)對其行為進(jìn)行規(guī)范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監(jiān)管相對不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當(dāng)化。

當(dāng)然，PE的合法化應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應(yīng)以我國現(xiàn)有法律框架為基礎(chǔ)，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關(guān)規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)梳理，制定相應(yīng)的實施細(xì)則。法律框架完善之后，應(yīng)當(dāng)允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監(jiān)管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會等中介組織制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級階段，政府適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應(yīng)主要采用資格認(rèn)定和行業(yè)自律兩種手段進(jìn)行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應(yīng)明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應(yīng)局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機(jī)構(gòu)和保險公司等也能夠擔(dān)當(dāng)這一角色，這對提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗，擁有強(qiáng)烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創(chuàng)新意識，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強(qiáng)化行業(yè)自律。對PE的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)在不增加行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)股權(quán)投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎(chǔ)的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權(quán)投資基金協(xié)會的基礎(chǔ)之上，建立全國性的股權(quán)投資基金協(xié)會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會作為規(guī)制的主導(dǎo)力量。同時，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會，盡快構(gòu)建行業(yè)信用體系和聲譽(yù)機(jī)制，對PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進(jìn)基金管理人履行其職責(zé)，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強(qiáng)對“基金托管人”和“投資者”的準(zhǔn)入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準(zhǔn)入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔(dān)資產(chǎn)保管、會計核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強(qiáng)基金運營的相關(guān)信息披露，有利于防止基金財產(chǎn)被挪作他用，是基金風(fēng)險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權(quán)投資基金托管人也需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的雙重核準(zhǔn)，同時股權(quán)投資基金托管人需要對基金管理人的相關(guān)信息進(jìn)行及時披露，以最大程度地防范風(fēng)險。

目前，我國對托管人的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔(dān)任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔(dān)賠償責(zé)任的經(jīng)濟(jì)能力。但是，基金托管人并不負(fù)責(zé)投資運作，只負(fù)責(zé)保管和監(jiān)督等事務(wù)性和程序性的工作，如托管人堅守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負(fù)民事責(zé)任的概率是較小的。目前基金托管人的高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監(jiān)督動力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動力，應(yīng)當(dāng)降低托管人的準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導(dǎo)向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進(jìn)行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機(jī)構(gòu)假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進(jìn)入PE市場，能夠引導(dǎo)其良性發(fā)展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權(quán)投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風(fēng)險也越來越大。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機(jī)構(gòu)的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識、經(jīng)驗，并且能夠評估投資的潛在風(fēng)險和收益。因此，只要股權(quán)投資基金的投資者是合格投資者，對其的監(jiān)管就應(yīng)該大量放松。合格的投資者應(yīng)該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準(zhǔn)入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權(quán)投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務(wù)的投資經(jīng)驗與知識儲備。我國應(yīng)參考美國對于合格投資者的定義，根據(jù)實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社?；?、證券公司、保險公司等大型金融機(jī)構(gòu)；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機(jī)構(gòu)、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權(quán)的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預(yù)期能夠達(dá)到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權(quán)投資基金而設(shè)立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入限制。為了擴(kuò)大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結(jié)構(gòu)，提升PE的市場活力，降低機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入PE的準(zhǔn)入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機(jī)構(gòu)可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動性壓力，是發(fā)達(dá)國家股權(quán)投資基金最主要的機(jī)構(gòu)投資者。2008年4月，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。地方性社?；疬€沒有獲批投資股權(quán)投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵?guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權(quán)投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點，依據(jù)試點效果，逐步審批推廣。

國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動機(jī)上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設(shè)立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業(yè)銀行投資PE應(yīng)持嚴(yán)格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產(chǎn)的能力。筆者以為，對于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴(yán)格限制其規(guī)模及嚴(yán)格隔離風(fēng)險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機(jī)構(gòu)投資者投資PE，可在前期試點經(jīng)驗基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松限制。

（五）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管

1. 加強(qiáng)信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權(quán)，應(yīng)在相關(guān)制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權(quán)和其它獲取信息的權(quán)利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴或向法院?？傮w來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權(quán)投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會影響到資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的股權(quán)投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關(guān)鍵人員的離職、更替，管理人機(jī)構(gòu)的合并、減資、分立、解散和申請破產(chǎn)，以及重大人動和重大訴訟等?；鸸芾砣诵枰谝欢ㄆ谙拗巴ㄖ鹜顿Y人和相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，新型通訊技術(shù)、國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)被越來越多的應(yīng)用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用相當(dāng)程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡(luò)身份核實、信息加密等方面也應(yīng)有針對性做出規(guī)定。

2. 進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設(shè)定經(jīng)營范圍時，應(yīng)注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權(quán)。這樣的規(guī)定可以避免以股權(quán)投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應(yīng)注意防范過高的投資風(fēng)險，具體應(yīng)包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風(fēng)險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴(yán)禁保底收益。PE主要是從事高風(fēng)險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當(dāng)競爭，使得那些運作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)當(dāng)在PE立法中明確嚴(yán)禁PE在有關(guān)投資協(xié)議中設(shè)置或變相設(shè)置保底收益條款，如有保底收益的PE應(yīng)以非法集資名義堅決取締并對相關(guān)人員繩之以法。

[參考文獻(xiàn)]

[1]鄭德，孫路，歐陽銘.中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展研究――以金融創(chuàng)新推進(jìn)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的新思路[J]. 金融發(fā)展評論，2008.

[2]劉斌.我國私募證券投資基金的法律地位問題研究[D].復(fù)旦大學(xué)碩士論文，2008.

[3]高正平等著.全視角觀PE―探索PE中國化之路[M].中國金融出版社，2009.

[4]張杰.我國私募股權(quán)基金監(jiān)管模式研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2009.

[5]王勇.私募股權(quán)投資基金法律模式及其法律服務(wù).2010.

[6]張曉晴.創(chuàng)業(yè)投資制度新論[M].濟(jì)科學(xué)出版社，2004.

[7]王文.論我國契約型基金托管人法律制度的完善[J].西南政法大學(xué)報，2009.

[8] 沈晨小園.私募股權(quán)合格投資者的法律界定[J].公司法律評論，2010.

[9]王忠民.2011中國股權(quán)投資基金發(fā)展論壇”上的演講.2011.

On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）

篇7

論文關(guān)鍵詞　資本市場私募　PE　公開化監(jiān)管

私募股權(quán)基金（以下簡稱PE）是指以非公開的方式向合格的投資者募集資金，由專業(yè)管理者進(jìn)行管理，投資于未公開上市公司股權(quán)的投資基金。我國法律對于PE并未形成標(biāo)準(zhǔn)的概念，但“私”應(yīng)為其區(qū)別于其他基金的重要特點。

PE源于美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金，隨著美國IT產(chǎn)業(yè)崛起而迅猛發(fā)展。PE操作流程可分為集資、投資、退出三大階段。PE發(fā)行人私募集資，享有注冊豁免權(quán)，從而簡化了交易手續(xù)，降低了信息公開程度，節(jié)省了時間，贏得了交易時機(jī)，保護(hù)了商業(yè)秘密；無須支付與注冊相關(guān)的費用，從而降低了成本。投資階段由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理。最終實現(xiàn)退出并收取資本增值收益。PE的運作方式拓寬了企業(yè)的融資渠道，是被投資企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)和價值增值的過程，PE不僅給目標(biāo)企業(yè)送去了必要的發(fā)展資本，而且給予了他們管理知識和社會資源，從而有利于目標(biāo)企業(yè)提高運營效率與效益。同時，PE為投資者提供了高收益的投資渠道。這種雙贏的結(jié)果，使PE成為資本市場盛行的投資工具。

隨著美國資本市場的不斷發(fā)展，PE也發(fā)生了新的變化，PE在發(fā)行、信息披露方面的公開化趨勢不斷增強(qiáng)。

一、美國PE上市募集資金，發(fā)行公開化

有限合伙制PE是目前國際上流行的私募治理結(jié)構(gòu)，美國有80%以上的PE為有限合伙形式，其有效地解決了PE在激勵與制衡、稅收等方面的問題。美國法律允許有限合伙企業(yè)上市，這也就使得美國PE上市成為可能。

目前全球已經(jīng)上市的有限合伙制PE約為5家，分別是:美國KKR旗下的基金KPE、阿波羅另類資產(chǎn)管理有限合伙企業(yè)、黑石集團(tuán)有限合伙企業(yè)、聯(lián)博控股有限合伙企業(yè)和Icahn EnterprisesL.P。豍首家上市的PE——黑石集團(tuán)，在上市后遇到金融危機(jī)，表現(xiàn)不盡如人意，這可能會對今后其他PE上市產(chǎn)生“陰影”，但僅因為此，并不能說明此種模式的失敗。

面對著資本市場融資難的現(xiàn)實情況，受利益驅(qū)動，原本只可私下募集資金的PE，走上了公開發(fā)行之路，成為了上市的主體。王文宇教授認(rèn)為,融資成本的上升、對永久資本的追求、減少對投資者的“游說成本”是私募基金上市的重要原因。

通過私募集資并發(fā)起設(shè)立的PE，投資者一般為“可信賴的”機(jī)構(gòu)或個人，他們有良好的判斷能力與自我保護(hù)能力。故PE無需證券監(jiān)督部門核準(zhǔn)，在信息提供、轉(zhuǎn)售限制、向主管機(jī)構(gòu)報告?zhèn)洳榈确矫孢m用特別規(guī)定。PE在私募過程中，之所以可以募集到資金，與聲譽(yù)制約機(jī)制密不可分，有些PE在取得很好的市場聲譽(yù)的情況下，達(dá)到了上市的要求，開始轉(zhuǎn)向公募股權(quán)基金。而PE一旦上市，將可籌集到更多的資金，但也將面對更多的缺乏自我保護(hù)能力的廣大公眾，為了更好地保護(hù)投資者的利益，就不能再按私募PE的辦法來管理；此外，私募PE豁免注冊，募集成本低，手續(xù)簡便的優(yōu)勢也將不復(fù)存在。面對PE上市這種新的形勢，目前美國并沒有特殊的管理辦法出臺。

通過PE集資的主體在逐漸減少，PE的“私”特色也在減少。在PE發(fā)行公開后，不可避免的就是信息公開問題。而在金融危機(jī)爆發(fā)后，政府對PE監(jiān)管加強(qiáng)，也進(jìn)一步促使了PE信息的公開化。

二、美國PE豁免特色減少，信息公開化

美國證券交易委員會（以下簡稱“SEC”）在1982年頒布了被譽(yù)為PE安全港的D條例，即依此條例發(fā)行證券可免于按《1933年證券法》進(jìn)行登記——注冊豁免，PE的優(yōu)勢也就在于其注冊的簡便性、操作的隱秘性與管理的靈活性。而PE上市后，需要按照證券法的要求進(jìn)行強(qiáng)制性的信息披露。因此，如何在公共利益與商業(yè)機(jī)密之間取得平衡，為PE經(jīng)營操作透明性的根本問題。豏其實，隨著全球PE行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，PE行業(yè)開始出現(xiàn)了一種更加透明的趨勢。

再者，2008年金融危機(jī)之后，美國對PE的監(jiān)管呈現(xiàn)加強(qiáng)趨勢，要求更多的信息予以公開。奧巴馬政府于批準(zhǔn)了自大蕭條以來最具顛覆性的金融監(jiān)管改革法案，該法案旨在重塑美國的金融監(jiān)管格局，降低系統(tǒng)性風(fēng)險以及幫助重建金融體系的信心。法案規(guī)定資產(chǎn)管理規(guī)模1億美元以上的投資顧問必須向SEC進(jìn)行注冊，并要求其向SEC提供交易和資產(chǎn)組合的有關(guān)信息，協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行必要評估。SEC將對這些投資顧問進(jìn)行定期和專門檢查。這項法案包括限制銀行從事互換交易業(yè)務(wù)、限制銀行投資私募股權(quán)公司和對沖基金等嚴(yán)厲措施。豑該法案改革初衷并非直接針對美國私募股權(quán)投資行業(yè)，但其限制商業(yè)銀行持有高風(fēng)險資產(chǎn)、加強(qiáng)金融衍生品監(jiān)管等舉措對PE行業(yè)造成間接打擊；向PE從業(yè)者增稅的條款更是出于平息民眾對金融行業(yè)不滿情緒的考慮，政治因素占據(jù)主流。

向SEC進(jìn)行注冊，提供相關(guān)信息，協(xié)助SEC評估風(fēng)險，接受SEC的定期檢查與專門檢查，這些措施的實施，使PE的經(jīng)營管理信息披露在公眾面前，改變了PE原本操作的秘密性、靈活性，加大了PE的發(fā)行成本，不利于PE優(yōu)勢的發(fā)揮。

無論是PE主動上市，還是金融危機(jī)爆發(fā)的客觀情況，均促使了PE信息公開化的進(jìn)程。這就要求PE負(fù)擔(dān)了更大的信息公開義務(wù)，其操作隱密性優(yōu)勢有所減弱，注冊豁免的特色不復(fù)存在，從而影響了投資資金來源的多樣化，增加了PE的集資難度，對PE的發(fā)展有所制約。

三、美國PE公開化與監(jiān)管

之前，美國PE監(jiān)管的主要特征為注冊豁免、鼓勵發(fā)展、放松監(jiān)管，主要實行行業(yè)自律監(jiān)管模式。行業(yè)自律監(jiān)管要做到有效，其前提是聲譽(yù)機(jī)制能產(chǎn)生約束作用，但當(dāng)市場不足以起到制衡作用時，采取行業(yè)自律還是行政監(jiān)管的重要依據(jù)就是如果這個行業(yè)出了問題會給社會到來怎樣的危害，并應(yīng)依據(jù)實際情況的變化，及時予以調(diào)整。

PE上市公開發(fā)行，信息公開化都說明了對于PE的監(jiān)管正在加強(qiáng)。對監(jiān)管的要求有所提高既是美國PE公開化的表現(xiàn)，也是PE公開化帶來的一個結(jié)果。上市PE所面臨的投資者，不再僅是“有自我保護(hù)能力的”，還會出現(xiàn)更多的普通小投資者，應(yīng)建立完善的監(jiān)管制度，完善信息披露制度，保障投資者的權(quán)益。而對于SEC收緊豁免監(jiān)管，保護(hù)了私募股權(quán)投資者的利益，保障了市場安全。

但在制定PE監(jiān)管措施時，必須時刻保持警醒，充分論證監(jiān)管措施的必要性，防范政府監(jiān)管過度，以保證PE行業(yè)的積極因素不受到政府過度監(jiān)管的不當(dāng)壓制。同時不能因為行業(yè)自律監(jiān)管暴露出了問題，就對自律監(jiān)管予以否定，應(yīng)充分考慮發(fā)揮自律監(jiān)管的積極性，引導(dǎo)提高PE行業(yè)的自律水平。

四、美國PE公開化對中國PE的影響

近幾年，在中國PE市場規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時，PE市場也存在著泡沫，現(xiàn)階段，我國PE法律制度缺失，PE發(fā)展還面臨著很大的法律風(fēng)險。中國金融市場尚未實現(xiàn)完全的對外開放，與美國相比較為封閉，具有相對獨立性，也正因為此，在全球金融危機(jī)，美國PE因融資難而選擇上市公開發(fā)行的時候，中國PE市場仍呈現(xiàn)一片繁榮。而SEC為了市場安全而要求PE公開信息，加強(qiáng)監(jiān)管，這些措施對中國PE的發(fā)展有很大的影響。

一方面，SEC加強(qiáng)監(jiān)管，加大信息公開，使中國PE在美國募集資金面臨困難。募集注冊，信息披露和報告義務(wù)使中國PE募集資金成本大幅度增加。此外，向SEC公布的信息，可能涉及很多中國PE發(fā)行者不愿公開的敏感信息。

另一方面，中國目前沒有專門針對PE監(jiān)管的法律法規(guī)，SEC的監(jiān)管模式，及其面臨金融危機(jī)時，監(jiān)管措施的變化，均對中國PE監(jiān)管制度的建立有很好的借鑒意義。當(dāng)然，對于采用何種監(jiān)管模式，要符合本國的實際情況，衡量監(jiān)管的直接成本和社會效力，考慮監(jiān)管失效后的處理措施。中國與美國的資本市場存在巨大差異，我們應(yīng)在借鑒美國良好經(jīng)驗的同時，不斷摸索出針對中國PE最有效的監(jiān)管模式，促進(jìn)中國PE良性發(fā)展。

五、PE發(fā)展展望

從以上關(guān)于PE發(fā)行公開化、信息公開化的分析，我們并不能武斷的得出美國PE正走向末路的結(jié)論，只能說美國PE正處于調(diào)整期，PE發(fā)展受阻。但其“私”的特征確實正在減弱，并且對PE監(jiān)管制度提出了新的挑戰(zhàn)。作為一種募集資金的方式，PE的發(fā)展與整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著必然的聯(lián)系?，F(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)正處在后金融危機(jī)時期，而這一時期的特點正是，投資熱度減弱，PE融資困難，PE資金數(shù)量、項目數(shù)量、所投企業(yè)股價有所下降，市場監(jiān)管加強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)之時，PE是否依舊會重新凸顯出它的特色，持續(xù)發(fā)展。還是進(jìn)行重大洗牌，走出新的發(fā)展模式，我們也將拭目以待。

篇8

[論文關(guān)鍵詞]券商直投影響

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競爭對手采用相同模式的國內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創(chuàng)投也會帶來一定的沖擊。

一、國內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史

從2001年證監(jiān)會嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險投資到2006年2月國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發(fā)展形勢的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因為網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國內(nèi)證券市場開始走熊，券商通過各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國內(nèi)券商經(jīng)過了一場生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場進(jìn)入全流通時代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時期。單就國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達(dá)到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現(xiàn)推出。

二、國外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r

券商直投業(yè)務(wù)不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統(tǒng)計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達(dá)的美國，則超過70%。美國大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機(jī)會

而由于中國以往的證券市場體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴(yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來源。據(jù)對26家券商的統(tǒng)計，2007年26家券商64%的營業(yè)收入來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營業(yè)務(wù)的絕大部分。國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單

一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無疑將對其運營服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進(jìn)而帶動后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補(bǔ)的作用，從而可以增強(qiáng)投行的抗風(fēng)險能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動后，將進(jìn)一步推動PE市場的蓬勃發(fā)展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來的項目資源優(yōu)勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業(yè)實現(xiàn)再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢在于專業(yè)投資經(jīng)驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機(jī)構(gòu)來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢。PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經(jīng)驗，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機(jī)會，獲得更高回報?？傊?，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優(yōu)缺點具有互補(bǔ)性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展的。

五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型

目前國內(nèi)投行已經(jīng)漸次進(jìn)入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業(yè)務(wù)，早已超過了傳統(tǒng)意義上的上市輔導(dǎo)和股票承銷領(lǐng)域。通常情況下，投行所提供的服務(wù)都已大大超過專業(yè)之外，如前面所述的直投業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略咨詢等。值得注意是，這領(lǐng)域的服務(wù)，已不是單純可以以專業(yè)能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業(yè)務(wù)開閘后，僅僅使企業(yè)達(dá)到上市已不是投行的唯一目標(biāo)。上市后的跟隨服務(wù)，包括專業(yè)輔導(dǎo)、完善公司治理、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等，使得企業(yè)通過自身發(fā)展與收購提升業(yè)績，最終使企業(yè)做強(qiáng)已成為投行的主要任務(wù)，包括幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，健全治理結(jié)構(gòu)，充當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略顧問，協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部監(jiān)督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業(yè)之外”。在當(dāng)今人才流動趨于市場化和自由化的生態(tài)環(huán)境下，所謂專業(yè)技能，在同業(yè)人士中已難分高下。在投行領(lǐng)域，競爭一樣越來越取決于技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)之外的能力。從短期看，技術(shù)，包括產(chǎn)品設(shè)計和服務(wù)等專業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新起到關(guān)鍵作用，但從長期看，專業(yè)之外的能力，包括文化、思維、戰(zhàn)略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統(tǒng)處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。

總之，券商直投業(yè)務(wù)是中國資本市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，其對中國資本市場的影響將是深遠(yuǎn)的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉(zhuǎn)型及動向可以清楚得到印證。

參考文獻(xiàn)

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經(jīng)日報，2007，03

篇9

【關(guān)鍵詞】 對賭協(xié)議； 討價還價； 公司績效估值； 心理壓力

近年來，對賭協(xié)議在企業(yè)投資融資、兼并重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用。對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM），直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”，是指投資方和融資方在簽訂投資協(xié)議時，出于對企業(yè)未來前景的不確定性而做的事先約定，本質(zhì)上是一種有附帶條件的價值評估方式。目前關(guān)于對賭協(xié)議的研究大多集中在對行業(yè)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等外部因素和企業(yè)自身價值、經(jīng)營水平等內(nèi)部因素上，而關(guān)于未來公司績效估值討價還價博弈的研究并不多。而實際上，確定一個合理的未來公司績效估值往往能夠得到事半功倍的效果，不但可以有效保護(hù)投資機(jī)構(gòu)利益，還可以激勵管理層，促進(jìn)融資企業(yè)健康、迅速發(fā)展。因此，對于未來公司績效估值的討價還價博弈是一個急需探討的問題。

一、討價還價的利益對賭與博弈本質(zhì)

在進(jìn)行對賭時，對賭協(xié)議的設(shè)計顯然對雙方來說至關(guān)重要，而在設(shè)計對賭協(xié)議時，最關(guān)鍵的應(yīng)該是關(guān)于未來公司績效估值的確定，在現(xiàn)實中，國內(nèi)外企業(yè)通常都是采用單一的財務(wù)績效指標(biāo)（如以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者符合增長率等）為賭注，以股權(quán)得失為籌碼。例如設(shè)立單一指標(biāo)，以一年的總利潤作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，那么，股權(quán)結(jié)構(gòu)就發(fā)生相應(yīng)改變。以蒙牛為例，其與摩根士丹利的對賭協(xié)議中約定：2003年到2006年，如果蒙牛乳業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)高速增長（每年年復(fù)合增長率不低于50%），一年后，蒙牛乳業(yè)可以將開曼公司的A類股按1轉(zhuǎn)10的比例轉(zhuǎn)換為B類股；否則，蒙牛管理層將輸給摩根士丹利等高達(dá)6 000到7 000萬股的公司股份。由此可見，在對賭協(xié)議中，確定一個合理的未來公司績效預(yù)期值對雙方來說至關(guān)重要，而未來公司績效估值的確定過程就是投融資各方討價還價的利益博弈過程，未來公司績效的預(yù)估結(jié)果就是投融資各方博弈均衡的結(jié)果。

二、博弈模型的構(gòu)建與分析

（一）模型假設(shè)

1.理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)

本模型假設(shè)，討價還價的參與人都是理性經(jīng)濟(jì)人，參與人都是以個體利益為最大化目標(biāo)，且有準(zhǔn)確的判斷選擇能力。

2.風(fēng)險中性假設(shè)

在討價還價過程中，參與人的風(fēng)險偏好是不同的，根據(jù)參與人對風(fēng)險的不同態(tài)度，可以分為風(fēng)險偏好、風(fēng)險厭惡和風(fēng)險中性三種類型，這里為簡化起見，假設(shè)參與人為風(fēng)險中性。

3.參與人唯一性假設(shè)

假設(shè)在一定時空范圍內(nèi)，參與博弈的投資方與融資方唯一，如果雙方談判達(dá)不成一致，則它們的得益均為0；在本文中只考慮雙方的內(nèi)部因素，對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、社會環(huán)境、宏觀政策等外部因素不作考慮。

4.價格區(qū)間假設(shè)

假設(shè)參與人A所提供的估計值Pa低于參與人B的估計值Pb；否則，雙方真正的討價還價行為不可能發(fā)生。

5.時間價值假設(shè)

考慮到談判是一個動態(tài)過程，故需考慮時間價值因素，拖延談判對雙方均會產(chǎn)生不利影響，引入折現(xiàn)系數(shù)δa和δb（0

（二）不完全信息下討價還價動態(tài)博弈模型

事實上，討價還價雙方之間往往存在著顯著的信息不對稱現(xiàn)象，這里所說的不完全信息是指投融資雙方對對方對未來公司績效預(yù)期的準(zhǔn)確值均不清楚。

采用逆向歸納法求解子博弈精煉納什均衡，為簡便起見，我們將采取兩階段討價還價博弈模型，則動態(tài)的博弈過程分析如下（T為階段）：

對于壓力因子，從上述分析結(jié)果我們僅可以得出壓力因子對未來公司績效的確定是有影響的，究竟壓力因子如何影響未來公司績效的確定，為簡便起見，下面通過構(gòu)建及分析完全信息下討價還價動態(tài)博弈模型來研究壓力因子對未來公司績效預(yù)期值的影響。

（三）完全信息下討價還價動態(tài)博弈模型

三、結(jié)語

文章將討價還價博弈模型引入對賭協(xié)議中，拓展了討價還價博弈模型的理論應(yīng)用范圍，同時為對賭協(xié)議中如何確定未來公司績效預(yù)期值提供了理論指導(dǎo)。文章通過構(gòu)建投資方與融資方之間關(guān)于未來公司績效估值的不完全信息輪流出價討價還價博弈模型，對模型求解，得出雙方在討價還價博弈中的收益主要取決于各自關(guān)于對方對公司績效預(yù)期的估計和雙方的心理壓力，融資方的估計值越小，投資方的估計值越大，雙方在談判中獲得的收益也就越大。為分析壓力因子對未來公司績效估值的具體影響，建立了完全信息討價還價博弈模型，對模型分析并求解，得出博弈中雙方在談判中的收益與自己的壓力因子呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與對方的壓力因子呈正相關(guān)關(guān)系。文章的研究結(jié)果表明，作為對賭協(xié)議的參與者，若想在討價還價博弈談判中獲取更多的收益，不但要提高自己的抗壓能力，而且還要盡可能多的收集對方關(guān)于未來公司績效預(yù)期值的信息。

【參考文獻(xiàn)】

[1] David AK，Wen FS. Bilateral transaction bargaining between independent utilities under incomplete information[J].IEEE Proceedings-Generation Transmission Distribution，2001，148（5）：448-454.

[2] William Thomson.Bargaining and the theory of cooperative games：John Nash and beyond[D].RCER Working Papers，2009，University of Roc-

hester—Center for Economic Research.

[3] 張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].上海：上海人民出版社，1996：119-123.

[4] 李曉峰.中國私募股權(quán)投資案例教程[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010：147-160.

[5] 王刊良，王嵩.非對稱信息下討價還價的動態(tài)博弈：以三階段討價還價為例[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2010，30（9）：1636-1642.

[6] 林曉青. “對賭協(xié)議”在我國企業(yè)私募股權(quán)融資應(yīng)用中的研究——以蒙牛、永樂和徐工為例[D].廣州：中山大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009：1-6.

[7] 李愛民，吳帥.預(yù)算松弛：基于預(yù)算目標(biāo)的動態(tài)博弈[J].財會月刊，2011（12）：56-58.

篇10

關(guān)鍵字:風(fēng)險投資 退出 保護(hù)

一、退出方式的選擇

(一)首次公開上市

首次公開上市是指風(fēng)險企業(yè)的證券(一般都是普通股票)首次向一般公眾發(fā)行。1根據(jù)發(fā)行場所的不同,分為主板市場發(fā)行和二版市場發(fā)行。主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)高,監(jiān)管嚴(yán)格。風(fēng)險企業(yè)一般為中、小高新科技企業(yè),在凈資產(chǎn)、利潤額等方面難以達(dá)到要求。因此,很多國家建立上市條件略微寬松,上市規(guī)模偏小的二版市場,為具備成長性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險投資企業(yè)提供融資服務(wù)。

(二)兼并和收購

兼并與收購又稱企業(yè)并購,是風(fēng)險投資中最常見的退出方式。狹義的并購指吸收型并購,即被收購公司解散和法人主體資格消失,并購方仍然存在;廣義并購還包括收購,即一個企業(yè)以購買全部或部分股票或股權(quán)(股權(quán)收購)的方式購買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán),或者以購買全部或部分資產(chǎn)(資產(chǎn)收購)的方式購買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。2

(三)股份回購

風(fēng)險投資家為了防止其投資被“鎖定”,通常在投資契約中規(guī)定在投資期界滿,風(fēng)險企業(yè)無法上市或無法出售給其他大公司的情況卜,風(fēng)險企業(yè)應(yīng)按規(guī)定條件回購風(fēng)險投資家所擁有的風(fēng)險企業(yè)股份。3具體而言,股份回購可以采用管理層回購、員工持股基金回購和運用衍生工具期權(quán)來進(jìn)行回購三種形式。

(四)清算

清算是指企業(yè)因破產(chǎn)、解散而清理債權(quán)債務(wù)、分配剩余財產(chǎn)并注銷企業(yè)的行為。險投資投資于風(fēng)險企業(yè)的時間越早,收益越大,相應(yīng)的風(fēng)險也越高。在企業(yè)瀕臨破產(chǎn)、解散之際,風(fēng)險企業(yè)家往往通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險轉(zhuǎn)移等利益沖突行為。因此,風(fēng)險投資家一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能性,無法實現(xiàn)預(yù)期的回報,就應(yīng)盡早收回資金,以期最大限度的減少損失,使機(jī)會成本最小化。

據(jù)統(tǒng)計,美國30%的風(fēng)險投資是通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業(yè)股份回購,32%是因虧損等原因清算退出;不同的退出方式之間的收益相差懸殊,公開上市項目的平均收益率為610%,出售為70%,股份回購為110%,而清算則虧損80%。5

二、風(fēng)險投資家退出中的保護(hù)條款

(一)注冊權(quán)

注冊權(quán)分為連帶注冊權(quán)和請求注冊權(quán)。連帶注冊權(quán)是指給股東將其股票列入公司為其自身利益或其他股東利益的初次發(fā)行或再次發(fā)行的股票發(fā)行登記中。請求注冊權(quán)是指公司必須將請求的股東的股票(但不限于他們)納入一份股票發(fā)行登記中。

(二)股份回購權(quán)

股份回購,也稱股份回贖,即公司按照一定的程序,重新購回發(fā)行在外或流通在外的公司股份的所有權(quán)。一般來講,回購具有改善資本結(jié)構(gòu)、保持公司控制權(quán)、便于股票期權(quán)的實行等作用。對于有限責(zé)任公司而言,股份轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制,股東可能因被鎖定而蒙受損失。因此,有限責(zé)任公司的股東通過股份回購條款,在規(guī)定的情形出現(xiàn)時,由公司回購股份,從而實現(xiàn)退出,這在風(fēng)險投資中尤為普遍。

按權(quán)利行使主體的不同,股份回購權(quán)可以分為風(fēng)險投資家的回購權(quán)和風(fēng)險企業(yè)的回購權(quán)。風(fēng)險企業(yè)的回購權(quán),即賦予風(fēng)險企業(yè)以預(yù)先商定的形式購買風(fēng)險投資家持有的股權(quán)的權(quán)利。風(fēng)險投資家的回購權(quán),是指賦予風(fēng)險投資家要求風(fēng)險企業(yè)以預(yù)先商定的形式購買其持有的股票。風(fēng)險投資家要求回購的權(quán)利具有兩個作用,一方面,在風(fēng)險企業(yè)無法實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)時收回原始出資,為自己保留一個退出的通道;另一方面,當(dāng)雙方在經(jīng)營和退出中有利益沖突時,可以用撤資作為籌碼,來威脅風(fēng)險企業(yè)家。

(三)共同出售權(quán)與強(qiáng)制隨售權(quán)

共同售出權(quán)是指如果風(fēng)險企業(yè)家擬向第三方轉(zhuǎn)讓股份,風(fēng)險投資家有權(quán)按照擬轉(zhuǎn)讓股東與第三方達(dá)成的價格和條件參與到這項交易中,按原有股東與風(fēng)險投資家在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。如果潛在的受讓人拒絕購買投資者行使共同售出權(quán)而售出的股票或其他證券,風(fēng)險企業(yè)家也不得向該受讓人出售,除非風(fēng)險企業(yè)家在出售的同時,以同樣的條件購買投資者的股份。6

強(qiáng)制隨售權(quán)也稱拖帶權(quán),指如果投資者欲出售公司股份,出售者有權(quán)要求其他股東以同等條件出售其持有的股份。強(qiáng)制隨售權(quán)的目的在于提高風(fēng)險投資家以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出風(fēng)險企業(yè)時的議價能力。而且,風(fēng)險投資者也可以借此轉(zhuǎn)賣的權(quán)利,給作為大股東的風(fēng)險企業(yè)家施加壓力,防止機(jī)會主義行為。

三、出資的回收條款

(一)優(yōu)先分紅權(quán)

優(yōu)先分紅權(quán)指在風(fēng)險企業(yè)分紅派息時,風(fēng)險投資家有權(quán)優(yōu)先于其他股東獲得投資額一定比例的股息的權(quán)利。根據(jù)風(fēng)險投資家持有的優(yōu)先股在參加股息分配時是否具有積累性,優(yōu)先分紅權(quán)可以分為累積性和非累計性優(yōu)先分紅權(quán)。當(dāng)風(fēng)險投資家優(yōu)先獲得分紅后,根據(jù)其是否有權(quán)繼續(xù)參加剩余股息盈利的分配,又可以分為參與性和非參與性優(yōu)先分紅權(quán)。前者指在優(yōu)先獲得一定數(shù)額的股息之后,仍可以在轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)上,按照股權(quán)比例參與剩余股息的分配;后者則不再享有參與剩余股息分配的權(quán)利。

(二)清算優(yōu)先權(quán)

清算優(yōu)先權(quán)是指風(fēng)險投資家在目標(biāo)企業(yè)發(fā)生清算或視為清算之時,有權(quán)優(yōu)先于風(fēng)險企業(yè)家獲得投資本金、投資利息及宣布但尚未發(fā)放的股息;當(dāng)風(fēng)險投資家的清算優(yōu)先權(quán)獲得滿足之后,風(fēng)險企業(yè)家才能參與分配剩余目標(biāo)公司財產(chǎn)。7

清算優(yōu)先權(quán)保證優(yōu)先股股東先于普通股獲得清算回報。一般而言,清算回報是優(yōu)先股初始購買價的1-2倍。優(yōu)先股股東獲得清算回報后,是否有權(quán)參與普通股對剩余清算資產(chǎn)的分配而分為無參與分配權(quán)的優(yōu)先清算權(quán)、具有完全參與分配權(quán)的優(yōu)先清算權(quán)和附上限參與分配權(quán)的優(yōu)先清算權(quán)三種。

參考文獻(xiàn):

[1]彭丁帶著:《美國風(fēng)險投資法律制度研究》,北京大學(xué)出版社2005年版,第237頁。

[2]鄒菁:《私募股權(quán)基金的募集與運作》,法律出版社2009年版。

[3]程強(qiáng):《風(fēng)險投資法律制度研究》,中國社會科學(xué)院2002年博士學(xué)位論文。

[4]彭丁帶:《美國風(fēng)險投資法律制度研究》,北京大學(xué)出版社2005年版,第252頁。

[5]參見陸世敏:《中小企業(yè)與風(fēng)險投資》,上海財經(jīng)人學(xué)出版社2001年版,第327頁。