導語：如何才能寫好一篇海外并購論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

據2005年底商務部的報告顯示，境外并購類投資占同期我國對外直接投資總額的54.7％，跨國并購已經成為中國企業(yè)走出去的主要方式。美國波士頓咨詢公司了一份《向世界舞臺邁進：中國企業(yè)的對外并購》的報告，認為：“中國目前處于對外并購的第四次熱潮，今后幾年對外并購將繼續(xù)發(fā)展并日益活躍。”我國企業(yè)現(xiàn)已進入一個大規(guī)模的海外并購時期，但結果卻不甚理想。上汽控股的韓國雙龍汽車公司的員工持續(xù)罷工，讓“中國老板”傷透腦筋；TCL兼并法國湯姆遜以后，贏利下降，市值縮水，與阿爾卡特的合作持續(xù)一年以后也宣告結束；聯(lián)想吞下IBM個人電腦以后，在歐洲的銷量下降，排名下滑。在這種情況下，尋求中國企業(yè)海外并購失敗的原因就顯得異常重要，本文從知識轉移的角度分析了原因，并提出了解決措施。

知識是企業(yè)存在的重要理由。在企業(yè)的整個資源體系中，知識被認為是最有價值的戰(zhàn)略性資源，由于知識存在的模糊性及強大的組織路經依賴，知識是競爭對手短期無法復制與模仿的，這是企業(yè)競爭優(yōu)勢的深層根源。企業(yè)的發(fā)展就是知識創(chuàng)新、復制與轉移的過程。隨著企業(yè)的發(fā)展，走向全球化是必然的發(fā)展趨勢。隨著我國企業(yè)實力的壯大，我國企業(yè)也開始大規(guī)模走向世界，但由于其特殊性，我國企業(yè)的國際化主要是采用并購這一方式。

在實踐中，一些大型的壟斷行業(yè)的企業(yè)并購案中，政治及國家安全是一個重要影響因素，我們在此不作討論，為了便于討論，本文中所討論的中國企業(yè)海外并購主要是指面向發(fā)達資本主義國家市場的并購行為，而這種并購行為的行業(yè)局限于國內已有充分競爭，有望在世界占重要地位的家電、IT等競爭性行業(yè)。

1知識的分類

按照獲取的方式及被轉移的難易程度，知識可以分為顯形知識和隱性知識。顯形知識從文獻、圖表、文件、統(tǒng)計資料等渠道獲得，可以編碼，易于傳播。隱性知識多存在于個人和組織的經驗中，也涉及個人的價值觀、背景和組織的建構、文化中，通常無法以編碼化的方式存在，它的傳遞只能依靠個人的交流與溝通，因此獲取困難，轉移的難度也很大。

2并購中的知識轉移

2.1并購目標選擇中的知識轉移

我國企業(yè)并購的對象一般為具有良好聲譽的大型組織中的業(yè)務部門，知名的品牌和良好的渠道是收購目標的共同特征。通過并購，不僅能使企擴大知名度，開拓海外市場，還能在短期內迅速掌握核心技術，贏得核心競爭力。如明基對西門子手機業(yè)務的收購，可以使它完全獲得西門子在手機領域擁有的1000多項專利，覆蓋范圍包括2G、2.5G和3G，僅核心專利就有幾十個；真正使明基成為擁有核心技術的全球手機頂尖生產廠商。

我國企業(yè)進行海外并購的目的是為了獲得核心技術，提高市場競爭力，并借此契機在海外建立自己的品牌以打開國際市場，迅速實現(xiàn)國際化戰(zhàn)略，因此并購目標的選擇主要圍繞技術與渠道兩個層面。值得注意的是，我國企業(yè)海外并購的首要特點就是我方雖掌握了控股權，但技術與管理卻處在落后的一方，同國外大企業(yè)對我國進行的知識轉移相反，我國企業(yè)海外并購的知識轉移方向卻是一個逆向的過程。因此，相對于渠道來說，技術的轉移是第一位的，我國企業(yè)海外并購中的知識轉移對象即并購目標的選擇就應突出這一點。

而我國不少企業(yè)海外并購選擇目標時卻往往只考慮到品牌及渠道，對其選擇的企業(yè)的知識準備考慮較少。我國企業(yè)作為知識轉移的接受者，本應接受的最重要的知識卻無法從知識轉移的發(fā)送者——并購企業(yè)中獲得，這為企業(yè)并購的失敗埋下了伏筆。

2.2并購后整合過程中的知識轉移

美國管理學家彼得·德魯克針對80年代美國的并購熱曾指出“公司兼并不僅僅是一種財務活動，只有在兼并后公司能進行整合發(fā)展，在業(yè)務上取得成功，才是一個成功的兼并”。企業(yè)并購的完成僅僅是一個開始，是否成功，要看企業(yè)能否成功整合，即要看知識轉移是否成功。知識轉移包括將知識傳遞給接收者和接受者加以吸收利用兩個方面，因此成功的知識轉移應是知識發(fā)送者高效率的把知識傳遞給接受者，而接受者充分的接受、理解、吸收、利用并創(chuàng)新所接收到的知識。如果知識沒有被真正的吸收，知識轉移就是失敗的。企業(yè)并購方式的實施就是企業(yè)并購后的知識轉移過程。企業(yè)并購后的知識轉移是全方位的，因此決定了并購目的達成需要多種方式，在具體過程中需要多種手段進行保障。下面我們從知識轉移的不同層面和轉移階段分別進行論述。

2.2.1知識轉移的層面

根據我國企業(yè)海外并購的目的，我們可以把知識轉移分為技術層面和管理層面，即技術知識的轉移和企業(yè)其他非技術知識的轉移，兩個層面知識的轉移是互相影響、互相促進的。我們將在知識轉移的影響因素中分別對兩個層面進行具體探討。知識轉移的不同層面決定了并購中的不同方式的運用

2.2.1.1技術層面

我國企業(yè)海外并購的主要目的是為了獲得核心技術，我們可以把這種海外并購看作技術并購，因此我們將著重從技術層面進行探討。

技術并購是以獲取目標方技術資源為目標的并購活動，技術并購后收購方獲得了目標方的控制權，可以根據企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略對目標方的技術資源重新整合，是技術轉移的最徹底形式，通過技術并購，將組織外部的技術資源轉化為組織內部的技術資源。技術層面的知識轉移是我國企業(yè)海外并購的重要方面，其成功與否關系著并購的成敗。

我國企業(yè)得到的多為圖紙，數據等可編碼化、用書面表達出來的顯形知識，卻忽略了隱性知識的轉移。由于缺乏有效的交流與溝通，在個人層次，并購目標的員工個人的知識、經驗沒有轉移到并購后的企業(yè)中，甚至出現(xiàn)了并購后員工大量流失的情況；在組織層次，新的技術只是被機械的應用，沒有被充分吸收并加以創(chuàng)新。最重要的技術并購并沒有達到應有的目標。

2.2.1.2管理層面

我國企業(yè)進行海外并購的一個特點是收購目標均為有很高聲譽的知名企業(yè)，可見我國企業(yè)比較重視并購目標的現(xiàn)有渠道、良好品牌和管理經驗。我們把這些非技術的方面定義為管理層面。管理層面的知識包括組織建構、組織文化、組織運作等所有非技術的知識。管理層面雖然不是我國企業(yè)進行海外并購的最主要部分，但管理層面的知識轉移對技術層面的技術轉移有重要作用。由于管理層面的知識轉移不順暢也導致了技術層面知識轉移難度的加大。

在我國企業(yè)海外并購活動中，文化背景不同，組織文化也有很大差距，因此管理方面臨極大困難。TCL的主管曾公開抱怨說，在歐洲讓工人加班加點可不是件容易的事。此外，中外在企業(yè)管理方式上也有差別，如中國企業(yè)講究靈活性，此路不通就另尋他途，但西方企業(yè)講究老規(guī)矩，往往是“一根筋”。雙方在管理方面容易發(fā)生沖撞。

2.2.2知識轉移的階段

Gilbert和Cordey-Hayes將知識轉移過程分為取得、溝通、應用、接受、同化五個階段，如圖1所示：

在知識轉移前必須先取得知識，知識的取得可以來自組織內部的實踐和創(chuàng)新，也可以來自外部的知識轉移，知識的取得是多途徑的。知識轉移過程中需要高效的溝通，同時知識的取得也是一個溝通成功的過程。知識取得的目的是應用，只有在應用中檢驗所取得的知識，才能實現(xiàn)對知識的接受和同化。組織對知識的接受應是全方面的，只有組織的每個成員都認識到所接受知識的重要性，并加以消化，才能認為組織已接受了知識。若只有組織的少數成員能夠加以理解，即使所取得的知識被應用到組織中，也不能視為組織已吸收了知識。同化相當于“創(chuàng)新”的過程，是知識轉移中最關鍵也最難的環(huán)節(jié)，可將取得的知識加以應用和吸收后，將其融入到組織的常規(guī)與日常工作，使其完全變?yōu)榻M織知識的一部分，并在此基礎上能夠進行創(chuàng)新已獲得新的知識。

Gilbert和Cordey-Hayes認為知識的轉移是一個動態(tài)的過程，只有不斷的學習，才能達到目標。而大多數組織停留在知識的應用和吸收層面上，無法使其成為組織的日常慣例，這樣的知識轉移是不完整的，可以說是失敗的。

從知識轉移的過程來看我國企業(yè)海外并購的實施過程，我們不難發(fā)現(xiàn)正是此環(huán)節(jié)上的失誤導致了并購行為的不盡如人意。

首先，知識的獲取失敗，這是我國企業(yè)進行海外并購失敗的根本原因。以TCL并購湯姆遜為例，據外電說，對海外市場操作經驗的空白甚至讓這些進駐法國的中國人一時間不知所措，“中國方面的管理人員對于美國零售商的強勁需求感到吃驚，因為他們從來沒有同后者直接開展過合作”。我國企業(yè)雖掌握了并購企業(yè)的控制權，但卻處于知識轉移中的接受者地位，因此國內的已有知識無法轉移到海外，與此同時，本應從所并購企業(yè)獲得的知識也因種種原因沒有得到相應的轉移，這直接導致了我國企業(yè)進行海外并購后實際并沒有掌握足夠的知識，在知識轉移的第一階段——知識的獲得就是失敗的。

其次，溝通的缺乏。由于語言不通、組織建構不同、組織內部和中外文化差異等，并購后的企業(yè)普遍缺乏溝通，這導致了知識獲取的失敗，同時獲得的有限知識也無法順利轉移。

技術的接受和應用是知識轉移的重要環(huán)節(jié)，但由于溝通的缺乏，企業(yè)雖掌握了并購后企業(yè)的控制權，卻并沒有實現(xiàn)知識的完全轉移，因此接受和應用的程度是有限的。這也導致了并購后企業(yè)在市場上并沒有獲得認可。聯(lián)想并購了IBM的PC業(yè)務，雖并購目標本身是該行業(yè)的佼佼者，但消費者卻普遍不看好，這就是因為企業(yè)對技術的接受和應用是有限的。

在此基礎上的同化就更是無從談起，并購目標的知識并沒有變?yōu)槠髽I(yè)的一部分，更不用說成為新企業(yè)的常規(guī)與日常工作。TCL并購湯姆遜后的巨額虧損就在于沒有能在技術和市場轉變時做出有效的調整和管理。

2.2.3知識轉移的影響因素

Simonin指出組織差異程度、文化距離、知識傳送者保守心態(tài)、知識接受者經驗及信息技術運用程度等因素，會影響知識的轉移與接收。Child(1998)認為企業(yè)間知識流動的影響因素有知識本身的轉移能力、接受者對新知識的理解與吸收能力、合作成員的經驗總結能力以及在組織間學習上存在的認知與情感障礙、機制障礙和溝通障礙等；而柔性組織結構、所有權特征、文化沖突以及母公司的積極參與都在一定程度上影響知識的獲取。

對于影響知識轉移的因素，結合我國企業(yè)海外并購的實踐經驗，大致有以下主要因素。

2.2.3.1被轉移知識的特征

知識可以分為顯形知識和隱性知識。上文提到的兩個層面中絕大部分的知識都屬于隱性知識。由于顯形知識易于轉移，因此本文主要探討隱性知識對知識轉移的影響，前面已對兩個層面進行了具體的的分析。

2.2.3.2組織的學習能力

知識的轉移是一個動態(tài)的過程，因此組織的學習能力非常重要。陳菲瓊提到，“容納力”是指組織階層學習他們的合作伙伴的能力，是在學習過程中的一種基本信條，包括學習的愿望以及學習的機遇。重要的是指組織階層的能力，資源的適用性，以及人力資源配置。組織的學習能力有三大障礙，即認知和情感障礙、機制障礙、溝通障礙。我國企業(yè)海外并購后，與并購目標方往往存在著認知和情感上的隔閡，組織建構的不同和溝通中的障礙使得溝通渠道不暢，因此新企業(yè)無法成為一個有機的整體。

2.2.3.3接受者的經驗總結能力

知識接收者是知識轉移的重要環(huán)節(jié)，在海外并購中，知識接受者的經驗總結能力異常重要。我國企業(yè)雖在國內已經過了充分的競爭，但對國際市場相對陌生，目前進行的并購為其實現(xiàn)國際化戰(zhàn)略的開端，因此海外經驗十分匱乏，這也是影響我國企業(yè)海外并購過程中知識轉移的重要因素。

2.2.3.4組織的所有權特征

通常的理論中，并購后的國內企業(yè)作為母公司在知識轉移過程中起決定性作用，但從我國企業(yè)在世界所處的地位及并購的目的上說，又是知識轉移的接受者，這種錯位正是我國企業(yè)進行海外并購活動的特殊處所在。

我國企業(yè)擁有并購后企業(yè)的所用權，因此易于以我為主，忽視了來自于被并購方的知識轉移，造成了知識轉移的障礙。實踐中，中國企業(yè)往往急于要將新兼并的海外企業(yè)變成一家中國企業(yè)，讓企業(yè)領導層的一個小圈子決定一切，這既造成了知識轉移的失敗，又使習慣于自己承擔責任的西方經理們大為惱火，破壞雙方關系。

3有效進行知識轉移的對策

(1)選擇適當的知識獲取對象。我國企業(yè)進行海外并購的首要目的是獲得核心技術，因此必須選擇滿足這一目的的知識獲取對象。否則，企業(yè)就無法進行有效的知識轉移，在激烈的國際市場競爭中，不掌握豐富的知識，最終只能歸于失敗。

(2)建立學習型組織。豐富的知識集合可以對企業(yè)的國際化過程產生積極的效應，有助于克服企業(yè)開始進行海外經營的困難，降低經營的不確定性并提高經營績效。因此知識的獲得對跨國企業(yè)尤其是我國帶有特定目的建立起來的海外并購企業(yè)有重要意義。為了更好的獲得知識，加強組織學習的能力，有必要建立學習型組織，并在企業(yè)內部實行組織學習機制。

篇2

論文關鍵詞：海外并購，財務績效，EVA分析，杜邦分析

一、引言

自上世紀80年代末起，逐漸發(fā)展壯大的中國企業(yè)踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業(yè)紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯(lián)想拿下IBM的PC業(yè)務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。

金融危機以來，鼓勵中國企業(yè)出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業(yè)海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業(yè)，企業(yè)的并購和重組成為發(fā)展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發(fā)生。本文以京東方并購韓國現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業(yè)海外并購是否真正創(chuàng)造價值，對我國IT企業(yè)海外擴張戰(zhàn)略提供借鑒。

二、相關文獻綜述

Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優(yōu)勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創(chuàng)造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業(yè)在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰(zhàn)，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現(xiàn)彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。

國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業(yè)兼并后盈利能力下降企業(yè)管理論文，而英國企業(yè)的樣本則優(yōu)于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業(yè)的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業(yè)并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業(yè)財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務前后的研究發(fā)現(xiàn)，雙方博弈的結果是聯(lián)想明顯處于劣勢。

由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。

三、本文方法設計

研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業(yè)跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續(xù)進行調查，從而研究其行為發(fā)展變化的全過程。其突出優(yōu)點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業(yè)決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業(yè)績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰(zhàn)略顯得非常重要。

(一)經濟增加值

經濟增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統(tǒng)業(yè)績評價指標相比，EVA是衡量企業(yè)價值和財富創(chuàng)造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創(chuàng)造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統(tǒng)風險。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一種從財務角度評價企業(yè)績效的一種經典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業(yè)經營業(yè)績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業(yè)經營效率和財務狀況的比率按其內在聯(lián)系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。

權益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產)

×(總資產÷股東權益)

=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

下面我們主要通過因素分析法——連環(huán)替代法來進行分析[4]。連環(huán)替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統(tǒng)靜態(tài)杜邦分析的進一步發(fā)展。方法如下：

設F=A×B×C

基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0

實際F1=A1×B1×C1

基數： F0=A0×B0×C0………………(1)

置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業(yè)務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。

四、案例實證研究

2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現(xiàn)代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業(yè)務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業(yè)務的企業(yè)。液晶行業(yè)是一個資金和技術密集型產業(yè)，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業(yè)在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現(xiàn)代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業(yè)務達到技術和產品升級的目的。

為了剔除行業(yè)經營周期性因素可能對結果產生系統(tǒng)性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規(guī)模與京東方接近的同方股份和行業(yè)均值作為參照。[5]

(一)EVA分析：

由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業(yè)同方股份及行業(yè)EVA值(依據行業(yè)中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業(yè)的利潤表和資產負債表及行業(yè)均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發(fā)行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業(yè)管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價, β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。

在此基礎上，為了更深入揭示企業(yè)的競爭優(yōu)勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：

生產經營活動產生的EVA =營業(yè)利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA , 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA , 即補貼收入+ 營業(yè)外收支凈額- 所得稅費用。

圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現(xiàn)負值，電子元件行業(yè)利潤空間較小，行業(yè)風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業(yè)均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業(yè)均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業(yè)的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。

表一：EVA細分情況

生產經營活動產生的EVA

投資活動產生的EVA

運用債務杠桿產生的EVA

其他活動產生的EVA

年份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

-2223.0

如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發(fā)現(xiàn)，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優(yōu)勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業(yè)整體EVA下降的趨勢。

(二)杜邦分析：

下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。

表二：各項指標對比結果

凈資產收益率

銷售凈利率%

總資產周轉次數

權益乘數

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

2001年

2.88

11.1

0.2

3.88

7.5

5.6

0.67

0.88

0.4

1.93

2.17

3.31

2002年

3.88

6.77

2.5

3.53

4.08

6.46

0.88

0.88

0.3

2.53

2.27

3.25

2003年

15.24

4.01

2.8

3.93

2.43

6.55

1.17

0.97

0.4

4.02

2.44

3.23

2004年

5.49

3.95

2.8

2.31

2.24

6.19

0.82

0.98

0.5

4.02

2.83

3.21

2005年

-38.1

3.49

3.7

-11.1

1.83

-3.03

0.69

0.98

0.3

4.66

3.31

3.09

2006年

-48.7

4.94

-1.3

-20.2

2.56

-1.07

0.47

1.03

0.3

5.16

3.7

2.36

2007年

16.34

9.87

-1.3

8.03

4.36

5.9

0.75

0.96

0.3

3.54

3.4

2.36

2008年

-15.4

3.99

-1.1

-12

2.85

-0.14

0.61

0.78

0.3

2.6

2.82

2.37

表三：杜邦分析——因素分析連環(huán)替代法分析表

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

凈資產收益率F

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

銷售凈利率A

3.88%

3.53%

3.93%

2.31%

-11.11%

-20.22%

8.03%

-11.96%

總資產周轉率B

0.67

0.88

1.17

0.82

0.69

0.47

0.75

0.61

權益乘數C

1.93

2.53

4.02

4.02

4.66

5.16

3.54

2.6

替換A

5.56%

4.56%

8.75%

10.86%

-36.62%

-65.02%

19.47%

-31.75%

替換B

5.17%

6.00%

11.63%

7.61%

-30.82%

-44.29%

31.08%

-25.83%

替換C

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

A因素變動對F指標的影響

-1.42%

1.68%

4.87%

-4.38%

-42.11%

-26.93%

68.21%

-48.09%

B因素變動對F指標的影響

-0.39%

1.43%

2.88%

-3.25%

5.81%

20.73%

11.60%

5.93%

C因素變動對F指標的影響

-2.29%

-2.12%

3.61%

-2.12%

-7.27%

-4.45%

-14.74%

10.46%

如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業(yè)均值和同方股份。進一步說明了并購使企業(yè)的經營出現(xiàn)了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發(fā)生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現(xiàn)較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區(qū)間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區(qū)間變?yōu)閇-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區(qū)間加大，市場拓展的風險逐漸顯現(xiàn)。

并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現(xiàn)了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現(xiàn)了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。

京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業(yè)平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業(yè)管理論文，其他年份均低于可比企業(yè)。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業(yè)經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業(yè)均值，但除并購當年外均低于可比企業(yè)同方股份，說明京東方作為大型企業(yè)在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優(yōu)勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業(yè)和行業(yè)均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業(yè)均值和可比企業(yè)，說明京東方在并購前后的財務風險發(fā)生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業(yè)的財務風險顯著提高。

總之，京東方并購韓國現(xiàn)代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現(xiàn)不同程度的下降，甚至出現(xiàn)了負值，說明企業(yè)的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業(yè)的財務風險，如果處理不妥，企業(yè)將會陷入財務困境。

(三)結果評價

TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業(yè)。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業(yè)環(huán)境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。

第一，技術整合困難重重，生產無法實現(xiàn)規(guī)模經濟。

京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優(yōu)勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環(huán)節(jié)，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。

第二，行業(yè)整體低迷，并購后連年虧損。

京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現(xiàn)。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現(xiàn)了較大幅度的下跌企業(yè)管理論文，京東方面臨極大的壓力。

由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。

從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優(yōu)勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。

第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續(xù)資金融通壓力。

收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發(fā)完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。

運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續(xù)擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續(xù)融資的壓力。

五、結論啟示

在國內外企業(yè)并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業(yè)在海外并購活動中顯然并不具備這些優(yōu)勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業(yè)的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續(xù)資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協(xié)助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業(yè)在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業(yè)應遵循一般性的并購規(guī)則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。

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篇3

關鍵詞：中國企業(yè)；海外并購；風險；管控

中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：1003-4161(2009)02-0108-05

1.問題的提出

中國企業(yè)海外并購迄今已有20多年的歷史了。2001年我國加入WTO后，中國企業(yè)掀起海外并購的新一輪浪潮，涌現(xiàn)了一系列具有重大影響的海外并購事件。如聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務、南京汽車股份有限公司收購英國羅孚汽車公司及其發(fā)動機生產分部、中油國際收購哈薩克斯坦PK石油公司100%股權、中鋁公司并購力拓公司等等，不斷創(chuàng)造中國企業(yè)海外并購的奇跡，令世界為之側目。根據鄧寧的國際投資發(fā)展階段理論，中國目前的投資水平處于第二階段（國內經濟有了發(fā)展，開始吸引外資，而對外直接投資仍然很少，并且對外投資的目的，是為了取得國外技術或“購買“進入外國的權力）與第三階段（本國企業(yè)逐漸成長，外來資本和對外直接投資都在增長，該國在直接投資領域開始參與國際分工）之間，海外投資將持續(xù)增長，進行海外并購的企業(yè)將越來越多。

但回首海外并購之路，中國企業(yè)每邁出一步都異常艱辛：一方面由于遭受各種阻礙和風險，并購過程一波三折甚至無法完成并購，如中海油競購美國優(yōu)尼科石油公司受挫，中石油競購俄羅斯尤甘斯克石油天然氣公司鎩羽；另一方面在并購之后由于對整合風險估計不足導致并購失敗，如TCL收購湯姆遜彩電和阿爾卡特手機業(yè)務長期虧損、上汽集團收購韓國雙龍汽車整合失敗等例子。這些均說明了中國企業(yè)在海外并購過程中面臨著很多的風險，應該予以認真研究，并采取有效的管控措施加以規(guī)避。

2.當前中國企業(yè)海外并購面臨的風險

綜觀全球企業(yè)并購，跨國并購失敗案例俯拾皆是。Habeck、Kroger&Tram（2000）認為并購失敗的原因30%來自于并購戰(zhàn)略失誤及并購目標企業(yè)的情報調查疏忽,17%為并購具體策略不當，而53%則是整合風險；Marks&Mirvis（2001）研究發(fā)現(xiàn)并購失敗可歸結于目標對象選取失誤、收購價格不妥和交易時間不當等諸多因素，并且許多并購就失敗在交易的構想和執(zhí)行階段。從宏、微觀層次來看，當前中國企業(yè)海外并購過程面臨的主要風險可以分為外部環(huán)境風險和企業(yè)內部風險，前者包括國家風險、法律風險、利率、匯率風險和產業(yè)風險；后者包括決策風險、融資風險和整合風險。

2.1國家風險

所謂國家風險是跨國投資者在從事國際投資過程中，因東道國政治、法律或經濟政策的變化而遭受經濟損失的可能性。國家風險具有性、歧視性和難以預測性。它是隨著海外并購增多，東道國既想吸引外資又要控制外資保護本國產業(yè)和安全的矛盾心態(tài)下產生的比傳統(tǒng)政治風險范圍更廣的風險。近年來，中國企業(yè)海外并購常常面臨的就是這種范圍更廣、歧視性更強和更難以預見和對抗的泛政治化國家風險。如中海油競購美國優(yōu)尼科石油公司事件：2005年6月23日，中海油宣布向優(yōu)尼科公司發(fā)出要約――以每股67美元的價格全現(xiàn)金方式并購優(yōu)尼科，此要約價格相當于優(yōu)尼科公司股本總價值約185億美元，高出競爭對手雪佛龍14億美元。但第二天就有41位國會議員向布什政府表示要對此并購方案進行嚴格審查；6月25日，參眾兩院聯(lián)席委員投票決定將美國政府對中海油收購優(yōu)尼科一事評估推遲141天，破壞了中海油收購的最佳時期；6月27日，52位國會眾議員聯(lián)名致信總統(tǒng)布什和財政部長斯諾，要求財政部外國投資審查委員會（CFIUS）依據《?？怂扫D弗洛里奧修正案》（EXON-FLORIA）法案，嚴格審查中國政府在這一收購案中扮演的角色，其中，眾議院能源和商業(yè)委員會主席喬•巴頓（JoeBarton）致信布什總統(tǒng)說：“我們敦促你保衛(wèi)美國的國家安全，確保美國的能源資產決不會出售給中國政府。中國是美國經濟和政治的強勁對手，不是友好的競爭者或民主盟友。”7月30日，美國參眾兩院通過了能源法案新增條款，要求政府在120天內對中國的能源狀況進行研究，研究報告出臺21天后，才能夠批準中海油對優(yōu)尼科的收購。這一法案基本上排除了中海油并購優(yōu)尼科的可能性，迫使中海油不得不宣布撤回對優(yōu)尼科的收購要約。

2.2法律風險企業(yè)跨國并購涉及的法律諸如公司法、勞工法以及反壟斷法等等，繁多復雜。中國企業(yè)開展海外并購時必須正視中外法律環(huán)境的差異，否則將會給并購帶來較大的法律風險。目前，世界上已有60%的國家有反壟斷法及相關機構，如，美國于1890年就頒布了反壟斷法規(guī)《謝爾曼法》，1914年制定了《聯(lián)邦貿易委員法》和《克萊頓法》，對《謝爾曼法》作了修訂，1950年通過了《塞勒•凱弗維爾反對合并法》，對《克萊頓法》作了進一步修訂。修訂后的《克萊頓法》強調“保護競爭，而不是競爭者”，如果一家小公司吸收合并了另一家小公司，盡管消滅了一個競爭者，但是這種合并對于行業(yè)的相對集中度不產生重大影響，就可以被法律所允許。英國的《城市守則》規(guī)定，若收購方已控制了某一行業(yè)四分之一強的市場份額或收購完成后，其市場份額超過四分之一，則英國貿工部和公平交易局就有權將該并購協(xié)議提交壟斷與兼并委員會審查。盡管各國反壟斷法的管理重點、標準及程序各有不同，但對并購行為均起到深遠的影響，中國企業(yè)對此務必高度重視。反壟斷法導致中國企業(yè)在國際市場并購剛小試牛刀就四處碰壁：如中集集團在荷蘭的收購受到了歐盟的反壟斷審查，中海油、五礦、華為在美國的并購受到了反壟斷調查。法律風險貫穿于并購前期、整合期和并購后的經營期。此外，勞工保護問題也是中國企業(yè)海外并購遭遇的典型法律風險。完成并購后，中國企業(yè)若對被并購企業(yè)人員進行調整或裁減時，務必了解當地勞動法規(guī)對裁減人員的各種要求，以及雇用當地人員的比例要求等，否則將招致很大麻煩。2004年TCL并購湯姆遜時，不了解當地的規(guī)定――裁員超過10人以上必須與工會談判，導致重組計劃遲遲不能實行。

2.3利率、匯率風險

利率和匯率是影響企業(yè)并購實際效果的主要金融杠桿。（1）利率風險是指由于預期利率和實際利率的差異而導致的企業(yè)實際并購效果的不確定性。絕大多數跨國并購都涉及巨額資金的支付，利率波動給跨國并購帶來很大風險。當國際利率發(fā)生波動時，目標公司的股票、債券的價值亦會發(fā)生波動。當目標公司價值以所在國貨幣標價且該國貨幣利率趨于下降時，其股價、債券的價格就會上漲，導致并購方遭受支付更多資金的損失。（2）匯率風險是指企業(yè)在并購過程中尤其是企業(yè)并購活動中由于匯率變動而引起的未來收益的不確定性。它不但體現(xiàn)在以外幣支付并購價格方面，而且也體現(xiàn)在企業(yè)并購后以外幣方式結算收入、清償債權債務方面。具體而言，匯率風險主要表現(xiàn)在以下方面：一是外幣支付風險，無論以自有外匯還是以借入外匯支付并購價格，由于并購預測日與實際支付日之間存在時滯，造成原有預測匯率與支付日實際匯率產生差異，構成外幣支付風險。二是外幣結算風險。當企業(yè)以外幣結算銷售收入，清償債權債務的過程中，因匯率變動導致未來收益的不確定性。三是評估風險，是指企業(yè)外幣業(yè)務發(fā)生時的機長匯率與決算日的實際匯率產生差異引起的匯率風險。在如今金融風暴席卷全球的背景下，中國企業(yè)海外并購面臨著巨大的匯率風險。以中鋁、中信泰富因匯率波動巨虧為例：2007年3月中鋁并購奧魯昆項目總投資約29.2億美元，澳元兌美元匯率當時維持在0.68左右，而2008年7月卻一度攀升至0.9848，升值約40%。由于中鋁外匯存款以美元為主，澳元升值使得該項目投資額高達40億美元。但2008年7月之后金融市場動蕩加劇，澳元兌美元貶至0.64，幅度接近40%，此前用澳元定購的設備遭受巨大貶值風險。2006年3月中信泰富以4.15億美元收購西澳大利亞兩個分別擁有10億噸磁鐵礦資源開采權的公司Sino－Iron和BalmoralIron的全部股權，總投資約為42億美元。為了鎖定美元開支成本，用澳元、歐元從澳大利亞、歐洲購買設備和原材料，中信泰富簽訂了澳元累計目標可贖回遠期合約、每日累計澳元遠期合約、雙貨幣累計目標可贖回遠期合約、人民幣累計目標可贖回遠期合約等四種杠桿式外匯合約。其中澳元合約與澳元兌美元匯率掛鉤，合約規(guī)定中信泰富可以行使的澳元兌美元匯率為0.87，即當澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以0.87的比較便宜的匯率獲得澳元，并賺取差價。其他三項合約與之類似。而當澳元兌美元匯率低于0.87，中信泰富也必須以0.87的高匯率水平，繼續(xù)向其對家買入澳元,不能自動終止協(xié)議。隨著2008年7月之后澳元兌美元的迅速貶值，中信泰富只能不斷地以高匯率接盤，造成巨虧。2008年10月20日，中信泰富公告，因投資杠桿式外匯產品而巨虧155億港元，包括約8.07億港元的已實現(xiàn)虧損和147億港元的估計虧損。

2.4產業(yè)風險

海外并購要考慮目標企業(yè)所在國產業(yè)政策的變化以及所進入行業(yè)的成長性和競爭的激烈程度。首先，要了解目標企業(yè)在國家產業(yè)政策體系中的地位和發(fā)展前景，以及在行業(yè)中所處的地位、優(yōu)勢和不足，通過并購實現(xiàn)的規(guī)模優(yōu)勢、技術優(yōu)勢和市場優(yōu)勢應能改善目標企業(yè)在所處行業(yè)中的地位等。反之，非但不能形成新的競爭優(yōu)勢，而且可能拖累并購企業(yè)自身的發(fā)展。其次，要了解目標企業(yè)的產品生命周期以及市場競爭的激烈程度。企業(yè)在并購之前必須要研究目標企業(yè)所處的生命時段、技術革新的可行性以及通過一定的銷售策略擴大市場份額的可能性，以期形成新的競爭優(yōu)勢。TCL并購阿爾卡特后發(fā)現(xiàn)，開始被看好的阿爾卡特3G技術并沒有對TCL開放，協(xié)議中涉及的技術都是2G或2.5G的技術，3G技術卻屬于阿爾卡特的另外一家合資公司所有。根據TCL集團2006年中期報告披露，TCL在報告期實現(xiàn)主營業(yè)務收入235.76億元，凈利潤-7.38億元，巨大的財務虧損導致湯姆遜和阿爾卡特的研發(fā)投入銳減，直接影響了TCL自身在研發(fā)方面的投入。研發(fā)體系的弱化，使最初設想并購所帶來的技術導入效果大打折扣，進而影響到TCL集團對液晶顯示器等真正能打開歐美市場的高端產品的投資和并購。

2.5定價風險

并購談判中雙方最關心，最敏感的問題就是價格問題，即如何對目標企業(yè)的價值進行合理評估，這是并購的核心，直接影響到并購的成敗與否。如果對目標企業(yè)的資產價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過自身的承受能力，即便實施并購，也可能導致并購方在日后的運營中獲利甚微或無利可圖，甚至破產倒閉。一方面，中國企業(yè)在并購過程中對海外目標公司的實際情況很難了解，往往處于信息不對稱的地位，尤其對缺乏信息披露機制的非上市公司的資產價值和盈利能力的難以研判，往往只看到目標企業(yè)的表面，而對其資產、負債、訴訟紛爭、財務報表和富余人員、產品研發(fā)能力等真實情況了解不透；另一方面，我國國內目前采取的企業(yè)價值評估方法是凈資產法，與國際通行的凈現(xiàn)金力量法有一定差異，在方法和模型選取上還有待進一步加強。這些都構成了中國企業(yè)海外并購種目標企業(yè)的定價風險。中國企業(yè)通常對海外目標企業(yè)價值評估不當，造成定價成本過高、效益不彰的后果，影響了跨國并購戰(zhàn)略的實施。此外，中國企業(yè)間在海外并購是互相競爭，抬高并購價格的現(xiàn)象時有發(fā)生。

2.6融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購順利進行。如果并購公司資本結構不合理，流動負債過多，以流動負債支持長期投資，抑制短期內產生償債的緊迫性，一旦現(xiàn)金流量不足和融資市場利率變動，將導致企業(yè)發(fā)生償付困難甚至并購失敗。目前國際上跨國并購通常的方式使股票置換、債券互換、現(xiàn)金收購以及這三種方式的混合使用，其中運用最多的是股票置換，即并購公司發(fā)行股票替換目標公司原有的股票，從而完成股票收購。其特點是目標公司的股東不會因此失去所有權，而是被轉移到了并購公司，成為并購公司的新股東。我國由于資本市場，尤其是證券市場發(fā)育水平低，企業(yè)發(fā)行股票和債券受到限制太多，進程太慢，無法適應海外并購的需要。目前中國企業(yè)海外并購大多數都采取現(xiàn)金交易或國際銀團短期貸款的方式，增加了交易成本，為并購后的整合和公司有效經營設置了巨大的財務障礙。如2003年京東方收購韓國LCD業(yè)務的3.8億美元資金中，以自有資金購匯的只有6000萬美元，國內銀行另行提供了9000萬美元的一年期貸款。由于以巨額貸款用于并購，京東方的資產結構嚴重惡化，資產負債率一度高達72%，進入國際公認的預警區(qū)位，財務風險陡升，嚴重影響了企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

2.7整合風險

并購交易完成只是并購的第一步，并購是否成功還要看是否能對并購后的公司進行有效的整合。整合階段的主要任務是整合兩個企業(yè)的人員、品牌和文化等，以求獲得協(xié)同效應。（1）人才整合風險。人才整合是決定并購整合成功的重要因素。中國企業(yè)海外并購的幾年來，海外企業(yè)管理人員的流失現(xiàn)象非常嚴重，而中國企業(yè)又缺乏在海外市場進行運作的經驗和能力，很容易導致管理的紊亂。聯(lián)想并購IBM后，曾招聘了一批美國精英擔任中層職務，但不久后這些人卻紛紛去職，究其原因就是他們難以接受聯(lián)想的行為方式。(2)品牌整合風險。中國企業(yè)海外并購旨在通過“借船出海”――直接利用目標公司原有的品牌效應開拓市場，鞏固自身的比較優(yōu)勢。但是實際情況與原先設想差別較大，面臨著原有客戶渠道流失、品牌忠誠度下降以及品牌退化等風險。如南京汽車集團收購英國“百年老廠“羅孚汽車公司及發(fā)動機生產分部，但羅孚品牌卻屬于其前主人德國寶馬所有，不經授權不能使用。羅孚北京商認為南汽今后生產的只是有羅孚技術的汽車，根本不能與羅孚這樣貴族血統(tǒng)的品牌相提并論。德國著名的《經濟周刊》總編輯、經濟學家巴龍曾對TCL收購施奈德做過這樣評論：若要借施奈德進入德國市場，TCL還不如用自有品牌。因為施奈德在德國的社會形象是一個保守的、不斷破產轉賣的私人企業(yè)，產品還不如TCL先進。現(xiàn)在德國電視機很便宜，但德國人知道施奈德生產不了高精尖產品，如果把TCL的超薄高精尖貼上施奈德的品牌到德國去賣，德國人不可能接受。（3）文化差異風險。跨國并購是在跨行業(yè)、跨國家和跨民族之間進行的，隨著并購引起的利益關系的調整，即有可能帶來中國企業(yè)與國外企業(yè)明顯的文化差異，加大海外并購整合難度。首先，國家與民族文化風險。國家文化的差異主要體現(xiàn)在個人主義與集體主義以及權利的距離，對不確定性的接受程度等方面。中外文化迥異較大：中國文化對風險的接受程度相對較高，傾向于遠離權力中心，服從領導安排；美國文化相對注重個人主義；德國和法國文化熱衷確定性，員工需要明確知道并購對個人和企業(yè)有何影響。民族文化是在歷史發(fā)展進程中，由于人們的生存環(huán)境不同，導致人們對自然界的認識不同以及征服自然、改造世界的方式不同，從而形成了不同民族文化和價值觀念。當前經濟交往引起的利益調整是民族文化沖突的原因之一。上汽并購韓國雙龍汽車失敗原因，除了全球金融海嘯的不可抗力之外，主要源于文化差異：韓國工會關系難以處理，動輒罷工，使企業(yè)無法正常生產經營；韓國人有著強烈的民族自尊感，但也造就了狹隘的民族情緒。包括韓國產業(yè)銀行、工會等機構，都覺得上汽在偷竊技術，2006年韓國檢察院就介入調查，盡管最終結論是沒有盜竊，但2008年又開始懷疑上汽盜竊雙龍的新能源技術。其次，企業(yè)文化風險。企業(yè)文化是基于共同的價值觀之上，企業(yè)全體員工共同遵循的目標、行為規(guī)范和價值觀的組合，是企業(yè)在長期發(fā)展過程中通過不斷的嘗試和探索逐步形成的，是維系企業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展的基礎。各國企業(yè)文化差異很大，如美國企業(yè)崇尚自由、銳意革新，德國企業(yè)遵循嚴格的等級制度和僵化的管理制度，如果不正視企業(yè)文化的差異，必然會引起企業(yè)文化的沖突，進而影響并購后的企業(yè)運行效率。

3.構建海外并購的風險管控體系

跨國并購是經濟全球化時代的重要特征，是中國經濟全球化的必經之路。當前中國企業(yè)海外并購正處于學習階段，普遍缺乏海外并購的風險管理意識，并為此付出較大的代價。當務之急要著手從企業(yè)和政府兩個層面著手構建海外并購風險管控體系：企業(yè)層面要正視跨國并購風險，不斷提高風險識別和風險管理能力；政府層面要建立政策支持體系，為海外并購提供政策和法律上的支持，及時協(xié)助企業(yè)解決問題。

3.1制定科學的并購決策

在進行海外并購之前應有一個明確的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略選擇，確保企業(yè)正確的發(fā)展方向。要意識到跨國并購并非企業(yè)發(fā)展的唯一模式和最佳選擇，跨國并購與企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟等國際化經營模式各有所長。要將海外并購納入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃框架，在戰(zhàn)略牽引下進行海外并購：尋找并購行業(yè)和目標企業(yè)，并進行戰(zhàn)略一致性、能力匹配性、優(yōu)勢互補性分析，進而作出并購是否符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的總體判斷。然后進行可行性分析，制定明確的收購計劃，包括戰(zhàn)略上的評估和業(yè)務上的整合、交易結構、支付手段、支付節(jié)奏和風險防范的設計，以及并購后的經營方針、整合策略等等。要對目標公司進行盡職調查：中國企業(yè)可以聘請投資銀行等中介機構對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的核心優(yōu)勢、關鍵技術、營銷渠道等做出合理預測，使評估價值較接近目標企業(yè)的真實價值。

3.2妥善應對政治風險

跨國并購往往會引起很大的經濟震動和社會震動，因此，需要采取靈活的策略。在并購東道國的目標公司時，可以采取漸進的方式，先以合資或合作的方式，樹立起良好的企業(yè)形象，再考慮并購問題；也可以先不全資并購，而是控股性并購或接近于控股性并購，待條件成熟后再進一步并購；還可以利用目標公司所在國的一家合資企業(yè)作為跨國并購的者，以避免東道國政府或當地政府干預。要采取多種渠道對東道國政府、公眾和媒體進行適度的溝通和游說，使之充分了解中國企業(yè)的并購動機、背景，盡量消除誤解和偏見。如通過外交渠道、兩國的民間友好機構或在目標公司所在國的有影響力的政治人物牽線搭橋等，取得東道國政府的理解和支持，并盡可能在社會就業(yè)方面適應東道國政府的要求，同時爭取目標公司的友好合作，使當地政府從工業(yè)發(fā)展及社會發(fā)展出發(fā)，給予跨國并購方以寬松的政治環(huán)境。

3.3熟悉法律環(huán)境

深入了解和研究目標企業(yè)所在國的法律制度，是中國企業(yè)進行海外并購的必修課。要高度關注東道國的反壟斷法、政府對資本市場的監(jiān)管和外匯管制的問題，尤其對一些失業(yè)率高、勞工問題突出的國家和地區(qū)，更要認真考察東道國的勞工、工會和福利狀況，對并購可能帶來的雇工風險給予足夠考慮，避免帶來新的勞資糾紛。在并購過程中要聘請具有豐富經驗的律師介入，切實規(guī)避上述問題和風險。

3.4化解融資陷阱

中國企業(yè)應適時了解當地金融市場狀況及金融政策，利用金融衍生工具化解并購融資陷阱。在外匯市場上運用貨幣互換及利率互換、遠期匯率協(xié)議、期貨交易與期權交易等工具來減少因利率、匯率變動帶來的利率與匯率風險，也可以在證券市場上利用股票期貨或期權、股份指數期貨或期權等交易工具來有效降低股票價格波動帶來的風險。但也要注意金融衍生工具是一把“雙刃劍”，使用得當可以有效地幫助企業(yè)獲得較高的收益或者對沖經營風險。另一方面，若對衍生產品的風險認識不足，貿然參與或過度投機則很有可能給交易者帶來巨大損失。大量的事實證明，如果不能正確地駕馭衍生金融工具，控制其風險，它給人們帶來的教訓也是十分慘痛的。但這并不是交易工具本身的過錯，而是人為的過錯。有志于海外并購的中國企業(yè)要汲取中信泰富的慘痛教訓。

3.5注重并購整合

并購整合是整個并購活動的關鍵，中國企業(yè)海外并購后的整合不能急于求成，應該循序漸進，否則將導致資產價值流失。一是注重管理整合。企業(yè)并購意味著企業(yè)管理模式的變革，管理整合并不是對兩個企業(yè)管理經驗簡單的兼收并蓄，要根據并購后變化了的企業(yè)內外環(huán)境，逐步對原有管理模式進行調整和創(chuàng)新，實現(xiàn)“1+1>2“的協(xié)同效應。如果目標公司的經營狀況良好，管理方法基本得當，則應保持其管理制度和方法的暫行穩(wěn)定性和連續(xù)性。二是做好人員整合。要協(xié)調東西方公司治理理念的差異，營造留住海外人才的環(huán)境，優(yōu)化人力資源配置，借力目標企業(yè)原有核心人才，加快并購整合。三是建立包容的企業(yè)文化。中國企業(yè)應該學會建立起和諧共生的企業(yè)文化，把中外文化的沖突降到最低程度，避免非此即彼地選擇一種文化。四是實施品牌戰(zhàn)略。中國企業(yè)海外并購除了市場擴張外，更重要的是要對目標公司的技術加以消化吸收，形成自主研發(fā)能力，在全球范圍樹立起屬于中國的著名品牌。

3.6構建政策支持體系

一是設立海外并購管理機構?？蓞⒄杖毡镜纫恍┌l(fā)達國家的經驗，設立海外投資委員會負責管理中國企業(yè)海外投資，統(tǒng)一協(xié)調、規(guī)劃國內各行業(yè)的海外投資，制定海外投資相關的行業(yè)政策、投資國別政策和扶持鼓勵政策。二是完善海外并購法律法規(guī)體系。應加快制定符合國際慣例、較為完善的海外并購法律法規(guī)體系，引導中國企業(yè)海外并購的良性發(fā)展；積極參與制定跨國并購國際規(guī)則，加快在多雙邊框架下簽訂投資保護協(xié)定，把保護中國企業(yè)跨國經營的利益納入簽署雙邊或者多邊投資保護的議題，為企業(yè)海外并購創(chuàng)造必要的法律環(huán)境。三是培育海外并購金融服務體系。適當放松外匯管制，賦予對外投資企業(yè)的國外融資權和有擔保限制的國內融資權；努力拓寬國際融資渠道，幫助對外投資企業(yè)從國際市場籌集資金；設立海外投資風險基金。當前國家有必要設立一定數額的海外投資風險基金，對符合國家經濟發(fā)展戰(zhàn)略但風險較高的海外投資予以適當扶持，降低企業(yè)風險。四是發(fā)展海外并購社會中介服務體系。積極培育法律、會計、咨詢等市場中介組織，為企業(yè)海外并購提供規(guī)范的中介服務。政府和駐外機構可利用各種資源，為國內企業(yè)尋求境外合作伙伴搭建信息平臺。

4.結束語

海外并購是中國企業(yè)走出國門融入世界經濟的必由之路。中國企業(yè)海外并購之路荊棘密布，充滿風險，因此，海外并購風險的管控具有重要的現(xiàn)實意義。要構建中國企業(yè)海外并購風險防范體系，加強風險管理，減少并購盲目性，提高并購成功率，通過跨國并購整合產業(yè)鏈，實現(xiàn)核心競爭力的提升。只有這樣，中國企業(yè)才能真正地“走出去”，真正成為名副其實的跨國公司。

參考文獻：

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篇4

【關鍵詞】 跨國并購； 并購動機與績效； 并購風險； 研究現(xiàn)狀

同風起云涌的并購浪潮一樣，國內外學術界也出現(xiàn)了對跨國并購相關問題的一個研究熱潮。對跨國并購理論研究和一般的國內并購研究一樣，主要關注兩個方面的論題：一個是跨國并購動機的理論研究；一個是跨國并購績效（即跨國并購是否創(chuàng)造價值）的理論研究。Shimizu，Hitt，Vaidyanath，and Pisano（2004）對30篇跨國并購的文獻作了回顧，他們把對跨國并購的研究歸納為三個方面的研究：（1）把跨國并購作為市場進入戰(zhàn)略手段；（2）跨國并購是一個動態(tài)的學習過程；（3）跨國并購是一種創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略。其中（1）和（2）仍是并購動機的理論研究范疇。此外，有關跨國并購風險的相關研究通常都結合在并購績效和跨國經營風險的相關研究當中，很少有專門針對跨國并購風險的相關文獻。

一、跨國并購動機的研究現(xiàn)狀

跨國并購動機的研究一直是理論界研究的一個熱點和重點，相關的研究成果也很多?？鐕①徥瞧髽I(yè)國內并購跨國界發(fā)展的產物，其并購動機的理論基礎不能脫離傳統(tǒng)國內并購動機理論。例如效率理論、協(xié)同效應理論、問題和管理主義理論、管理者自大假說、市場勢力理論、自由現(xiàn)金流量假說、市場缺陷理論等。實際上動機理論的研究也綜合在并購收益來源的研究之中。

較早對并購價值來源進行解釋的研究是多德和魯巴克（1977），在他們的文章中也闡述并購產生的動機。他們認為，在收購事件發(fā)生之前，目標公司的資產沒有得到管理者的充分利用，收購事件的發(fā)生，說明并購公司對目標公司的資產價值和資產使用效率有了重新的衡量和判斷，如果并購后更換了管理層，則目標公司的資產使用效率得以提高。即使不更換管理層，甚至并購失敗，都使得目標公司的管理層意識到公司資產的使用效率問題，從而改善管理，提升資產的利用效率，增加股東財富，并購的收益來源即在于此。這就是內部效率假說（Internal Efficiency Hypothesis），也是并購事件得以發(fā)生的一個原因，是符合公司控制權市場理論的主流觀點。

隨著這一問題研究的興起，又出現(xiàn)了“市場壟斷假說”、“信息效應假說”、“節(jié)稅效應假說”、“建立帝國假說”、“剝削假說”等各種對并購收益的假說。按謝內夫等人的觀點，這樣一些理論假說都可以歸類為“財富轉移假說”。這一假說認為，收購或兼并只不過是財富在不同利益者之間的轉移而已，本身并沒有新的財富產生。因此，公司并購事件的發(fā)生動機就在于一部分利益主體企圖獲取另一部分利益主體的利益。實際上，這樣一些假說也并沒有得到有力的實證數據的支持，阿斯奎斯、金（1982）在《財務學刊》中發(fā)表的“兼并要價對當事公司證券持有人的影響”一文中對50家涉及兼并事件的公司展開分析后認為，沒有哪一項檢驗能提供證據說卷入兼并的股東和債券持有人之間存在財富轉移的現(xiàn)象。針對各種假設的實證研究仍在進行之中。

與“財富轉移假說”相對立的觀點是“協(xié)同效應假說”?！皡f(xié)同效應假說”認為，通過并購可以使得公司由于規(guī)模經濟而節(jié)約成本，或由于生產和流通中的人員和資產的高度合作互補而節(jié)省成本，提高效率，從而使得公司價值得以提升（威廉姆森，1971； J．F．Nielson、R．W．Melicher，1973； Klein、Robert G．Crawford、lchian，1978）。詹森也一直力主這一觀點。博凱維奇和納拉亞南（1993）在“收購的動機：一項實證調查”一文中實證了這一觀點，因此他們認為，“協(xié)同效應是絕大多數收購的原因”。SSP（2000）的研究也支持這一觀點。

顯然，這些理論觀點對跨國并購的動機都有一定的解釋力，但跨國并購的動機應該不是一兩個理論觀點就可以概括的，不同的公司可能基于不同的動機或多種動機來從事這一項經濟活動，正如博凱維奇和納拉亞南所指出的，“除了協(xié)同效應，公司收購必有其他的收購動機”。另外，跨國并購作為一種國際直接投資的主要形式，國際直接投資理論也可以部分解釋跨國并購動機。例如壟斷優(yōu)勢理論、內部化理論、產品生命周期理論和區(qū)位因素理論、國際生產折中理論等。鑒于跨國并購涉及兩國或多國的經營環(huán)境，比國內并購涉及的變量要多得多，并購動因也更復雜，上述已有的理論成果也難以解釋在不斷變化境況下的一些跨國并購實踐，因此，西方學者又從一些不同的角度來解釋跨國并購動機。比如價值低估理論（Hannah、Kay，1977；Vasconcellos、Kish，1998）、交易成本理論（Williamson，1985；Hennartt、Park，1993；巴克利和卡森, 1998）、產業(yè)組織理論（Yip，1982；Baldwin &Caves，1985；克魯格曼和奧泊斯法爾德，1998）、資源基礎理論（Baum & Oliver，1991； Eisenhardt&Schoonhoven，1996； Hennart， 1991；

Madhok，1997）和組織學習理論（Barkema & Vermeulen， 1998；Vermeulen & Barkema，2001）、分散化理論（Seth，1990；Markides & Ittner，1994；Denis & Yost，2002）等。

此外，國外有關跨國并購動機的理論研究成果很多，如“情景理論”、“網絡理論”等，西方學者一直試圖從不同的角度來揭示跨國并購的真正動機?？鐕①彽膭訖C往往是多因素影響的結果，即跨國并購實踐也許是上述動機的兩個或多個動機交織綜合的結果。即使如此，仍然有大量的并購實踐難以從已有的研究成果中找到有力的解釋。因此有關跨國并購動機的理論仍處于不斷的發(fā)展和完善之中。

當然，我國學者對我國企業(yè)海外并購的動機研究也很多（史建三，1999；秦斌，1999；王林生，2000；羅仲偉，2001；張唯、齊安甜，2002；李蕊，2003；李梅，2006；廖運鳳，2006；蘇國強，2006；郭旭東，2007；王金洲，2008等），學者們以我國的并購實踐為研究對象，提出我國國企海外并購的“國家戰(zhàn)略理論”，認為我國國有企業(yè)的海外并購是基于國家戰(zhàn)略的需要。此外相關研究都是以國外已有的動機理論來解釋我國的海外并購實踐，原創(chuàng)性的理論還很鮮見。

二、跨國并購績效的研究現(xiàn)狀

從歷年研究的文獻來看，并購方股東獲得的收益還沒有確定性的結論（Campa、Hernando，2004）。布魯納（2002）在他的一個文獻回顧中指出，在他考察的44項研究中，24項研究認為跨國并購為并購方股東創(chuàng)造了正收益，20項研究認為是負收益。因此，這一論題的研究還處于論爭之中。

（一）跨國并購的正效應

雖然跨國并購的研究要滯后于純國內并購的研究，但Shimizu等人（2004）的研究證據表明，跨國并購的效果要好于國內并購。此前，Markides and Ittner在1994年的研究中也提出這一觀點。這一觀點認為，跨國并購提供了內部化、協(xié)同效應、風險分散化的綜合收益，因此為并購公司的股東創(chuàng)造了財富（Markides，1994）。近年來的一些相關研究也得出了類似的結論。Benou、Gleason和Madura在2007年對高科技公司跨國并購的研究中認為，有特色的跨國并購業(yè)務在充分做好宣傳、獲得市場投資機構認可的情況下，可以獲得良好的并購效果。此外，還有大量的研究表明，跨國并購可以為收購方股東創(chuàng)造正的累積異常收益，在并購事件宣告的前后10天的時間窗內，存在0.29%-1.96%之間的累積異常收益。比如莫克、楊（1992），馬基迪斯、伊德納（1994），Manzon、Sharp和Travlos（1994），Doukas（1995），Cakici、Hessel和Tandon（1996），馬基迪斯、奧榮（1998），Black、Carnes、Jandik（2001），Kiymaz、Mukherjee（2001）；Gleason、Gregory、Wiggins（2002），Kiymaz（2003），Block（2005）等人的研究均證實了這一觀點。

（二）跨國并購的負效應

同樣，也有很多證據表明，并購并沒有導致公司價值的增加，也沒有獲得很好的財務業(yè)績。Lubatkin在1983年的研究中認為，并購公司的價值并沒有在并購中獲得增長。Danbolt（1995）使用指數模型和市場模型研究了英國公司對其他國家公司的并購，認為在事件前8個月到后5個月的時間窗內并購方產生了顯著為負的累積異常收益。Eun，et al（1996）采用回歸收益模型檢驗了并購美國公司的并購方的收益，發(fā)現(xiàn)在事件前后5天的時間窗內，并購方的累積異常收益顯著為-1.20%。Aw和Chatterjee（2004）提出英國跨國并購的公司在并購后的6個月和12個月的異常收益分別為-4.46%和-8.07%。

（三）并購效應研究評述

似乎有明顯的證據表明并購是失敗的，但實際上這一結論依賴于人們對失敗的定義。Hopkins（2008）指出，如果失敗是指公司被迫清算出賣，那失敗的比率相當低；如果失敗與否是指到達預期的財務目標，失敗的比率就相當高；如果失敗與否是指達到管理層的總目標，那么失敗的比率也相當低（H. Donald Hopkins，2008）。Brouthers、van Hastenburg和van den Ven（1998）發(fā)現(xiàn)大多數并購公司的管理層都對他們的并購業(yè)務很滿意。

此外，并購成敗的研究結論依賴于研究中并購評估的時間范圍（H. Donald Hopkins，2008）?；诓①徥录媲昂蠖唐诠蓛r反應的研究表明，目標公司的股價在宣告日后會上升，而并購公司的股價則變化不大或下降。雖然這種研究方法一直占據主導地位，但短期的股價走勢能否衡量基于戰(zhàn)略視角發(fā)生的并購效應，這是一個重要的問題。那些基于長期基礎考察并購效應的研究就認為跨國并購的并購方能獲得良好的并購效果。

三、跨國并購風險的研究現(xiàn)狀

跨國并購的風險問題仍然是一個有待解決的問題。雖然有很多研究表明跨地域經營可以通過分散化經營降低公司破產的風險，但由于東道國和母公司所在國的制度環(huán)境差異和文化差異的現(xiàn)實存在，要求從事跨國并購公司不僅在管理理念、經營戰(zhàn)略上應具備一定的柔性和多樣化，還要求并購者在跨國經營中要有很好的宏觀經濟研判能力和多種制度的解析能力，使得公司的經營面臨很多純國內經營公司所沒有的不確定性。復雜環(huán)境中的經營風險無疑會大大增加。

有關跨國公司管理東道國制度風險的研究獲得了很快的發(fā)展（Blank & La Palombara，1980；Anderson & Gatignon， 1986；Gatignon & Anderson，1988；Delios &Beamish，1999； Henisz& Delios，2001；Kobrin， Basek， Markusen，2001；Uhlenbruck， Rodriguez，Doh& Eden，2006），研究的主流范式是以交易成本經濟學為基礎，集中關注這些東道國制度風險如何影響跨國公司進入國外市場的進入戰(zhàn)略，得到了兩個一致的結論：第一，制度風險減少了通過權益投資進入的可能性（Delios &Henisz，2003；Henisz & Delios，2001；Uhlenbruck et al.，2006）；第二，如果通過權益投資進入國外市場，制度風險的大小和跨國公司持有權益的百分比是負相關的（Gatignon & Anderson，1988；Delios & Henisz，2000；Uhlenbruck et al.，2006）。

總的研究結論是，如果不考慮其他的因素，政治風險應該使得跨國公司盡量避免其擁有的國外權益暴露在這些風險之下，至少是使得這樣的涉險權益最小化。然而，跨國公司跨國并購日益增長的形勢表明，很多跨國公司選擇積極面對這些風險。因此，對跨國公司如何處理對外經營的東道國制度風險的研究成為了一個研究的熱點。Teece（1977），Williamson（1979），Rugman（1981），Anderson & Gatignon（1986），Dunning（1988），Henisz（2000），Zhao、Luo & Suh（2004）等人的研究從公司治理機制的角度探討了在處理公司面臨交易風險時對權益結構的整合問題。而Susan E. Feinberg、Anil K. Gupta（2009）的研究指出，很多跨國公司單從權益整合管理政治風險的角度看不僅沒有改善風險，反而惡化了面臨的風險。同時他們的研究指出跨國公司的經營整合和組織活動整合可以很好地改善公司面臨的風險，并提供了相應的實證檢驗。

四、研究現(xiàn)狀的簡要評述

從上述的研究現(xiàn)狀回顧中可以看出，跨國并購動機的研究已比較成熟，雖然已有的研究成果中單個理論在新形勢下對某些跨國并購實踐的解釋力仍存在不足，但如果綜合多種并購理論基本上能對絕大多數的并購實例進行理論解釋，并為并購實踐提供有力的指導?？鐕①徖碚摰目冃а芯繂栴}，針對并購后的正負效應問題的爭議仍會繼續(xù)，但正如H.Donald Hopkins所指出的，這一問題的關鍵在于研究考察的時間范圍。如果從長遠的時間維度來看，跨國并購的績效通常會獲得一個積極的正效應，當然，這也取決于并購業(yè)務的初始動機。而跨國并購的風險研究仍處在研究的熱點之中，這是由于并購實踐和研究結論相悖的事實決定。正是由于跨國并購實踐中大量跨國經營的企業(yè)選擇積極面對風險的客觀事實存在，使得很多學者積極關注這些跨國經營企業(yè)的風險管理措施，但對于跨國并購對企業(yè)財務風險的影響以及企業(yè)的財務風險對跨國并購實踐的影響等問題的研究仍是有待進一步深入探討的問題。

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篇5

摘要：隨著世界經濟的發(fā)展，技術獲取模式在汽車企業(yè)跨國經營中的作用越來越明顯。然而我國汽車企業(yè)的技術水平還遠遠落后于世界先進水平，因此分析中國汽車企業(yè)跨國經營的技術獲取模式，對于提升我國汽車企業(yè)在國內和國際兩個舞臺上的競爭力都有著重大現(xiàn)實意義。

關鍵詞：跨國經營；技術獲??；汽車企業(yè)

一、中國企業(yè)跨國經營的技術獲取模式

跨國企業(yè)的技術獲取方式與一般企業(yè)既有相似也有區(qū)別。它們不僅僅通過自主研發(fā)、從國內市場和科研機構等獲取技術，當國內企業(yè)技術水平達到瓶頸、且外國跨國公司的技術溢出效應遠遠達不到需求時，它們會通過國際市場尋找技術提供者，或者采取主動的對外投資形式建立海外生產基地和研究所、進行跨國并購或國際間戰(zhàn)略合作等方式通過逆向技術溢出效應從其它國家獲取技術，這種方式被稱為技術獲取型對外投資，即技術獲取型FDI，從而形成了與一般國內企業(yè)不同的技術獲取模式。

對我國跨國企業(yè)來說，可以通過以下八種渠道獲取技術，帶來技術水平的提升：建立研發(fā)機構、技術人才流動、企業(yè)上下游聯(lián)系、與東道國企業(yè)或科研機構合作、與其它管理咨詢或科技中介公司等合作、企業(yè)并購、技術購買、模仿追隨。

二、中國汽車企業(yè)的跨國經營現(xiàn)狀

最近這些年，伴隨著中國汽車業(yè)產量和銷量的迅速增長和自身整體市場競爭力的進一步提高，當前一些大型汽車生產公司的國際化發(fā)展戰(zhàn)略已從原本單一的“產品出口”轉變?yōu)椤爱a品出口、合資建廠和海外并購并重”的新型發(fā)展模式，跨國經營進程在持續(xù)加快。

在這樣的環(huán)境下，中國的汽車企業(yè)開始逐漸擴展了其獲取技術的渠道，可以通過多種方式獲取技術。例如，海外建廠促使企業(yè)與當地供應商和經銷商和客戶之間加強了合作；跨國并購使并購方中國企業(yè)可以獲得被并購企業(yè)的技術；在海外建立研發(fā)機構則可以利用當地的研發(fā)資源從事內部研發(fā)和創(chuàng)新。

1、汽車產品產銷量增長而出口下降

2013年中國汽車產銷量分別為2211.68萬輛、2198.41萬輛，再次刷新全球紀錄。中國已連續(xù)五年蟬聯(lián)全球汽車產銷量第一。來自中國汽車工業(yè)協(xié)會的數據顯示，2013年，中國汽車產銷量分別較2012年增長14.8%和13.9%，比2012年分別提高10.2和9.6個百分點。

然而在整體銷量增長之際，汽車出口量卻開始下降。2013年中國汽車整車出口市場跌破100萬輛大關，出口量為97.73萬輛，比2012年下降7.5%。其中乘用車出口59.63萬輛，比2012年下降9.8%；商用車出口38.10萬輛，比2012年下降3.5%。在乘用車細分市場中，轎車出口量明顯下降，其余車型均保持增長；商用車細分市場中，貨車出口下降、客車增長。

2、主要企業(yè)開始在海外投資建廠

我國汽車企業(yè)在產品出口的基礎上，為不斷增強自身的競爭實力，一些具有國際戰(zhàn)略發(fā)展眼光的企業(yè)開始以國外合資合作經營、海外子公司和分公司或者通過并購和技術轉讓等形式進行全散件組裝CKD（Complete Knocked Down）和海外直接投資建廠。既能規(guī)避整汽車出口的高稅率，取得更大的成本優(yōu)勢，又可以充分利用當地有利的開放政策和市場環(huán)境，對于我國汽車提升出口利潤率和提升國際化水平都有非常重要的作用。奇瑞公司已先后在伊朗、印度尼西亞、埃及、俄羅斯等地建立了生產基地，中興汽車公司也在海外建成了以CKD方式生產汽車的企業(yè)，長城已在俄羅斯、印尼、伊朗、埃及等國家與當地合作伙伴建立了KD組裝廠，現(xiàn)擁有十幾個海外KD組裝廠。

3、海外并購開始起步

（1）并購金額越來越大。中國汽車企業(yè)海外并購的規(guī)模正在逐步擴張，并且收購的品牌效益也在不斷提升。例如，萬向集團為了收購美國UAI公司（Universal Automotive Industies INC）21%的股份，支付了22880萬美元；而上汽集團為收購韓國雙龍汽車公司49%的股權，也花費了5億美元；再到吉利汽車為了完成100%收購福特公司旗下的沃爾沃，更是開出了15億美元的天價，為中國汽車行業(yè)最大的一次海外并購畫上了一個圓滿的句號。

（2）目標企業(yè)多分布在發(fā)達的市場經濟國家和地區(qū)，且多陷入經營困境。我國汽車企業(yè)在跨國并購過程中選擇的目標企業(yè)多為財務困難或瀕臨破產，如英國羅孚在被上汽收購前已經進入破產管理狀態(tài)；被收購之前的沃爾沃品牌價值已從1999年的64億美元跌倒2009年底的20億美元，跌幅將近70%；被上汽收購前的韓國雙龍也是虧損連連；東風集團收購法國標致雪鐵龍公司時該公司已經連續(xù)多年虧損，2012年虧損額更是高達50億歐元。

三、中國汽車行業(yè)跨國經營的技術獲取模式

1、以中外合資汽車企業(yè)為代表的外部獲取模式

現(xiàn)在，越來越多的汽車合資企業(yè)由于市場上競爭日益加劇，著手將研發(fā)的中心放在了對產品的適應性改造為主的本土開拓上，并且不斷加快在中國建立研發(fā)機構。在這個過程中，合資企業(yè)的最大收獲是迅速提高了本土化的適應性開發(fā)本領，而中國汽車企業(yè)也相應提高了自己的技術實力。然而跨國企業(yè)對中國公司自主創(chuàng)新的束縛一直都有，跨國汽車公司是合資企業(yè)的唯一技術來源，中方很難進行以自己為主的技術研發(fā)創(chuàng)新。但是隨著中方增加研發(fā)投入，擴大平均每單位產品的研發(fā)成本時，開始逐漸減少了對外方的技術依靠。

2、以內資汽車企業(yè)為代表的內部獲取模式

汽車企業(yè)在內部獲取模式下，整合了國內和國外資源，用技術集成的方法提升了自身的創(chuàng)新能力。這種模式由內資汽車企業(yè)通過選擇與國外的專業(yè)公司合作，把自己定位為總的系統(tǒng)規(guī)劃師，把外方看作模塊供應商。起初中國企業(yè)集成度較低，研發(fā)作用也較小，在開始階段主要承擔的是整車外形設計層次；然后隨著內資企業(yè)的能力提高，中方開始逐漸對發(fā)動機、變速器和底盤等核心部件的設計開發(fā)占據主要位置。因此這些內資企業(yè)不斷提高技術研發(fā)能力，才能逐步擺脫對國外公司的技術依賴，并不斷加強在研發(fā)的參與度，從而實現(xiàn)真正地自主創(chuàng)新。

3、以技術聯(lián)盟為代表的合作研發(fā)模式

其實從20世紀80年代開始就有一些中國汽車企業(yè)與國外汽車企業(yè)進行了合資合作，當中也包括技術合作即所謂的組建技術聯(lián)盟。事實上，我們的合資合作都是想與掌握先進技術的汽車大企業(yè)進行合伙，以達到我們能夠自己獨立的開拓新產品的本領。與發(fā)達國家相比，中國汽車企業(yè)在許多重要零部件的技術仍有較大的差距，所以缺失核心技術是制約我國汽車創(chuàng)新發(fā)展的最大瓶頸。因此需要中國汽車企業(yè)團結起來，集合所有的產業(yè)資源，加強共同創(chuàng)新，聚集所有的行業(yè)力量，進行戰(zhàn)略合作，爭取掌握更多的產權和技術，并在競爭中取得更多的話語權。走一條引進―消化―開發(fā)―自主創(chuàng)新的產業(yè)主導型技術發(fā)展道路，中國汽車行業(yè)應鼓勵國內汽車企業(yè)特別是大型企業(yè)建立自身獨立的研發(fā)基地和創(chuàng)新中心，并生產出具有自主知識產權的產品。

在做好合作開發(fā)的基礎上，中國汽車企業(yè)應該做好引進技術的吸收消化工作，逐步使我國汽車企業(yè)走上自我發(fā)展、自主開發(fā)的模式，完成從重視引進國外技術向重視自主研發(fā)和技術創(chuàng)新轉變。面對技術革命，我國汽車企業(yè)應該著力研究相關領域，并針對汽車行業(yè)中的基礎研究項目、技術前沿項目進行協(xié)同攻關，從而使新興技術產業(yè)化，使我國盡快跨越到世界汽車行業(yè)的技術前列。（作者單位：四川大學經濟學院）

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篇6

［關鍵詞］上市公司；海外資本；收購；境內企業(yè)；財務績效；并購績效

［中圖分類號］F272.5［文獻標識碼］A［文章編號］16728750（2012）01006309

一、 引言

通過對大量并購案例進行仔細研究后，我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購案中有一部分是國內上市公司購買海外企業(yè)所擁有的內地企業(yè)的股權或資產。如深圳特發(fā)信息股份有限公司(證券代碼：000070；證券簡稱：特發(fā)信息)在200929號公告中宣布:公司收購注冊地為法國的Draka Compet France公司所持有的深圳特發(fā)信息德拉克光纖有限公司6%股權。收購完成后，公司將持有光纖公司51%股權。上海華東電腦股份有限公司（證券代碼：600850；證券簡稱：華東電腦）在2009029號公告中宣布:公司將以305.5萬美元收購美國惠普公司持有的華普信息技術有限公司33.33%的股權。收購完成后，華普信息技術有限公司成為華東電腦的全資子公司。自2002年我國加入世貿組織以來，此類并購事件構成了一個特殊的案例群。其中，在2007年，我國發(fā)生此類并購的上市公司為34家，2008年有36家，2009年為32家。

改革開放以來，為彌補自身資本的不足，我國積極引進海外資本來發(fā)展國民經濟。毋庸置疑，海外資本在我國改革開放30多年的經濟建設中發(fā)揮了重要的作用。但隨著客觀經濟環(huán)境的變化，通過上述案例我們能夠看出我國上市公司正在收回某些海外資本持有的內地企業(yè)優(yōu)質股權或資產（以下簡稱境內外資并購）。如果以交易對手所在地為分類標準對并購進行分類的話，此類并購屬于海外并購的范圍。此類收購為研究我國從資本短缺到資本充足轉變過程中上市公司與海外資本合作及海外并購績效評價提供了良好的素材。國內尚沒有學者從財務績效角度對我國上市公司境內外資并購進行過相應的研究。

二、 文獻回顧

由于研究對象劃分范圍的限制以及我國經濟發(fā)展過程的特殊性，筆者并沒有發(fā)現(xiàn)純粹以上市公司境內外資并購為研究對象的學術論文。表面上看，境內外資并購類似于境外跨國并購績效和國內并購兩者的結合體，即一方面境內外資并購與境外跨國并購交易對方所在地相同――位于境外，另一方面，境內外資并購與國內并購的并購地點相同――位于境內。因此，本文對文獻的回顧從純粹的國內并購績效和跨國并購績效兩個方面展開。

馮根福、吳林江運用財務指標為基礎的綜合評價方法分析了1994年至1998年間我國上市公司并購績效，結果表明上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程，不同并購類型在并購后不同時期內業(yè)績并不一致，另外，并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系［1］。張文璋、顧慧慧的研究發(fā)現(xiàn)，有60.08%的上市公司在并購后的經營業(yè)績得到改善，另外的39.92%上市公司經營業(yè)績卻沒有得到改善或出現(xiàn)惡化［2］。余力、劉英對中國上市公司1999年發(fā)生的85起控制權轉讓案和2002年55起重大資產重組案的并購績效進行了全面分析，研究表明并購重組給目標企業(yè)帶來了收益，但收購企業(yè)收益變化不大且缺乏持續(xù)性［3］。吳豪、莊新田以滬深股市2004年發(fā)生并購的公司為樣本,采用事件研究法和財務數據法,對不同類型并購事件的績效進行實證分析，結果表明,并購事件從整體上得到了市場的認同,上市公司并購后經營業(yè)績有一定的提升,但提升缺乏長期性［4］。

我國學者對于企業(yè)跨國并購績效的研究起步較晚而且文獻數量較少。李梅以于2000年至2007年的36起我國上市公司跨國并購事件為樣本，實證檢驗了我國企業(yè)跨國并購的財務績效。單一指標法的研究結果表明，我國上市公司跨國并購后，盈利能力有所下降；綜合指標法的研究結果表明，我國上市公司實施跨國并購后雖然短期綜合績效未能得到改善，但并購后兩三年的綜合績效有一定提高，可遺憾的是績效改善并不顯著［5］。何先應、呂勇斌以2000年至2007年中國上市公司海外并購事件為樣本的研究顯示，中國企業(yè)海外并購的長期績效整體來看并沒有得到改善［6］。劉彥以2003年至2008年的25起跨國并購事件作為樣本的研究表明，我國上市公司在并購當年績效有著顯著的提高，但是在并購后的第一年和第二年績效出現(xiàn)了逐漸下滑的趨勢［7］。郭妍運用事件研究法和會計指標法對我國銀行業(yè)海外并購的績效及其影響因素進行實證研究，結果發(fā)現(xiàn)我國銀行海外并購事件不存在財富效應，但存在一定的股價波動效應［8］。

綜合來看，我國學者以上市公司的國內并購和跨國并購案為研究對象進行了較詳細的研究和分析，尤其以國內并購績效研究成果為多。但是，由于并購績效的影響因素眾多，在普遍缺乏參照對象的情況下，因此上述研究成果得出的結論不能夠充分地說明并購對上市公司帶來的影響。有鑒于此，本文將在前人研究成果的基礎上，選擇合適的參照公司通過比較分析，以明確境內外資并購能否改善公司的財務績效。另外，本文還將分析公司性質、規(guī)模和行業(yè)對境內外資并購績效的影響。

三、 研究方法

（一） 評價方法

實施并購后，購并方與被購并方之間的整合對于并購是否成功會起到至關重要的作用。因此，并購是否會改善公司的財務績效不僅僅體現(xiàn)在并購企業(yè)股東財富的短期增長上，也應該體現(xiàn)在企業(yè)未來的發(fā)展過程中。會計指標研究法是指利用財務和會計數據分析并購績效的方法。會計指標研究法包括單一指標研究法和多指標研究法。單一指標研究法由于指標單一并且易受操縱或受其他因素的干擾，現(xiàn)在較少被采用。本文將采用多指標研究方法，選取關鍵性指標，運用因子分析方法構造公司財務績效的綜合評價函數，通過比較全部樣本公司并購前后不同年度的綜合得分來評判進行境內外資并購的上市公司的財務績效變化。

本文采用因子分析方法來構建并購財務績效函數，運用的綜合函數公式為：

Fi=∑αijXij+ε

其中Fi為第i個企業(yè)的綜合得分，αij為第i個企業(yè)第j個因子的方差貢獻率占公共因子總方差貢獻率的比重，Xij為第i個企業(yè)第j個因子的得分。

（二） 評價指標體系

衡量上市公司財務績效的單個財務指標有很多，如每股收益、資產報酬率和資產負債率等。本文綜合考慮上市公司的經營成果和財務狀況，選用了盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營運能力四個方面的財務指標，對我國上市公司的境內外資并購進行財務績效評價分析。根據上市公司財務報表的披露內容，參照2002年財政部等五部委頒布的《企業(yè)績效評價操作細則》和2006年國資委第14號令頒布的《中央企業(yè)綜合績效評價實施細則》，本文選取了15個具體財務指標構建評價指標體系。本文采用的評價指標體系如表1所示。

表1境內外資并購財務績效考核指標體系

指標類型指標名稱定義盈利能力每股收益凈利潤／總股數每股凈資產股東權益總額／普通股股數銷售毛利率（營業(yè)收入-營業(yè)成本）／營業(yè)收入凈資產收益率凈利潤／股東權益平均余額總資產報酬率（利潤總額＋財務費用）／平均資產總額償債能力現(xiàn)金比率現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額／流動負債流動比率年末流動資產/年末流動負債債務保障率經營活動現(xiàn)金凈流量／債務總額資產負債率負債總額/資產總額發(fā)展能力營業(yè)收入增長率（本年營業(yè)收入－上年營業(yè)收入）／上年營業(yè)收入資本積累率（期末股東權益－上年期末股東權益）／上年期末股東權益總資產增長率（期末總資產－上年期末總資產）／上年期末總資產營運能力存貨周轉率營業(yè)成本／存貨期末余額應收賬款周轉率營業(yè)收入／應收賬款期末余額總資產周轉率營業(yè)收入／資產總額期末余額四、 樣本選取說明

本文對財務績效的考察時期為4年，包括并購前一年、并購當年、并購后第一年及并購后第二年。因此，選擇2007年實施境內外資并購的上市公司作為研究對象，相應地選取樣本公司2006年至2009年的財務數據。

為了保證樣本公司信息的準確性以及實證結論的合理性，本文嚴格按照以下的步驟和標準進行樣本搜集及篩選：第一步，通過國泰安經濟金融研究數據庫查找2007年發(fā)生的交易對方為外資方的并購數據；第二步，對獲得的并購信息進行進一步核實，通過登陸上市公司、深交所和上交所網站查看與該并購相關的信息和公告，以確定該上市公司是否屬于本文所研究的范圍；第三步，為樣本公司選擇合適的參照公司和參照公司組，最終確定樣本公司、參照公司以及參照公司組。

選擇合適的參照公司對于并購績效評價而言是非常關鍵的一個環(huán)節(jié)。為了消除宏觀經濟和公司自身等因素對公司績效的影響，本文根據風險和規(guī)模相近的原則從同行業(yè)上市公司中選取公司作為對照組。本文為樣本公司選擇參照公司的過程和標準如下：首先，對于進行并購的上市公司，選取與其處于相同行業(yè)的上市公司為待參照對象（行業(yè)代碼以證監(jiān)會的行業(yè)分類為準，要求制造業(yè)行業(yè)的前兩位代碼相同，其他行業(yè)的第一位代碼相同即可）；其次，按照并購當年樣本公司賬面總資產的75%至150%為標準進一步縮小參照對象范圍；最后，按照上市公司的β值大小進行排列，選擇與樣本公司賬面總資產和風險水平最接近的上市公司作為參照公司。另外，為了使參照公司的可比性更強，要求參照公司在2006年至2009年度內沒有發(fā)生過較大規(guī)模的并購行為。但是由于近年來資本市場發(fā)展迅速，在4年這樣一個相對較長的時間段內，上市公司未發(fā)生任何一項并購行為的可能性非常低。這對參照公司的選擇提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。因此，本文借鑒了“在審計過程中重要性水平（5%）的標準”和“是否納入合并報表標準”來解決此問題，即如果上市公司并購的交易金額占賬面總資產的比重低于5%并且收購的公司未納入上市公司合并報表，本文認為該項并購行為不是較大規(guī)模的并購，不會對上市公司產生重要影響，可以忽略不計，不會影響其作為參照公司的可能性。

另外，為了避免參照公司財務績效存在的偶然性變化，同時也為更好地說明并購是否會對上市公司財務績效造成影響，本文將參照公司的范圍進一步擴大，組成參照公司組來進行分析。具體過程如下：在選擇參照公司第一步和第二步的基礎上，控制公司規(guī)模的影響，然后選取5個與樣本公司β值最接近的公司組成參照組。這5個公司無論是否發(fā)生大規(guī)模的并購行為，只要符合前三個標準即可納入參照公司組的范圍，代表樣本公司所在的行業(yè)財務績效水平。

2007年共有34家上市公司進行了境內外資并購，分別處于制造業(yè)、建筑業(yè)、綜合類、農林牧漁業(yè)、社會服務業(yè)、房地產業(yè)、信息技術業(yè)和電力、蒸汽、熱水的生產和供應業(yè)8個行業(yè)。為了使其符合實證分析的需要，本文剔除了在4年研究窗口期間解體、財務信息缺失和無法找到合適參照公司的樣本。若公司同一年度進行了多次并購的，合并視為一次并購。經過以上篩選，本文共獲得符合要求的樣本公司27家，其具體情況見表2。

表2樣本公司及參照公司特征表

規(guī)模（億元）β企業(yè)性質均值最大值最小值均值最大值最小值國有企業(yè)民營企業(yè)外資控股樣本公司3.80419.7510.6851.0401.3740.6421791參照公司3.97828.9990.7251.0461.2400.8211782

五、 實證分析及結論

（一） 樣本總體分析

本文采用因子分析法對我國上市公司2007年進行境內外資并購的財務績效進行分析，其時間跨度為4年，包括并購前一年的績效（F-1）、并購當年的績效（F0）、并購后第一年的績效（F1）和并購后第二年的績效（F2）。本文選取了涵蓋公司盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力4個方面共15個財務指標（具體指標體系詳見表1），其中只有資產負債率為逆指標，需將其轉化為正指標來代替原指標進行分析。本文的實證分析采用的是SPSS軟件。

本文僅以2007年樣本公司數據為例說明因子分析的過程，參照公司和參照公司組以及除2007年之外其他年份的分析過程完全相同，因篇幅所限，在文中不予列示。

首先，為確定所選取的指標體系是否可以采用因子分析法，本文進行KMO和Bartlett球體檢驗，結果詳見表3。

表3KMO和巴利特球體檢驗

KMO抽樣充足性計量0.538Bartlett球體檢驗卡方估計值401.508自由度105顯著性0.000從表3中可以看出，檢驗的顯著性小于0.01，KMO樣本測度值為0.538，大于0.5，因此，可以斷定該指標體系滿足因子分析的要求。

其次，采用主成分分析法提取公因子，結果詳見表4和表5。

（大于80%）和特征根（大于1）的雙重判定標準，因子分析共提取了5個因子：第一個因子（f1）在資產負債率、流動比率和現(xiàn)金比率指標上載荷值較大，說明因子1代表了上市公司的償債能力；第二個因子（f2）在凈資產收益率、資產報酬率和每股收益指標上載荷值較大，說明因子2主要代表了上市公司盈利能力和股東獲利能力；第三個因子（f3）在總資產增長率和資本積累率上載荷值較大，說明因子3主要代表了上市公司的發(fā)展能力；第四個因子（f4）和第五個因子（f5）在存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率上載荷值較大，說明因子4和因子5主要代表了上市公司的營運能力。由表4和表5可以得到每個樣本公司在并購當年的綜合得分函數：

F0=（30.498/83.463）f1+（19.561/83.463）f2+（14.263/83.463）f3+（11.799/83.463）f4+（7.342/83.463）f5

2007年樣本公司提取的因子、因子得分及綜合得分情況，詳見表6。

依據相同的方法和步驟可以得到樣本公司2006年、2008年和2009年的綜合得分函數：

利用上述公式，將樣本公司、參照公司和參照公司組在2006年至2009年各年的因子得分代入各年綜合得分函數可以得到其具體得分，詳見表7。

表7樣本公司、參照公司和參照公司組各年綜合得分表

F值F差值F-1F0F1F2F0- F-1F1-F0F2-F1F2- F-1樣本公司-1.1700.1460.1670.6711.3160.0210.5041.841參照公司-6.772E-152.776E-15-1.624E-15-5.496E-159.548E-15-4.400E-15-3.872E-151.276E-15參照組0.265-3.032E-3-0.320-0.030-0.268-0.3170.290-0.295從表7中可以清晰地看出，樣本公司在并購當年財務績效得到明顯的改善并且在并購后績效呈現(xiàn)出上升的趨勢。而參照公司財務績效變化非常不明顯，波動很小。另外，從行業(yè)水平來看，財務績效得分在2006年至2009年期間呈先降后升趨勢，即從2006年開始績效呈下滑態(tài)勢，2008年財務績效達到谷底最低值，2009年財務績效開始回升。行業(yè)財務績效水平非常符合該時期的國際和國內的整體經濟環(huán)境狀況。可見，境內外資并購對于改善上市公司財務績效具有顯著的效果，進行境內外資并購的上市公司的財務績效整體上處于一枝獨秀的狀態(tài)。本文認為造成此種狀況原因可能有三個：第一，在2007年進行境內外資并購的27家樣本公司中，16家上市公司（約占樣本公司總體的59%）通過并購持有標的公司股權的比例超過50%。通過并購，標的公司將被納入上市公司合并報表的范圍，并且在并購公告中明確列示標的公司盈利狀況良好的樣本公司為5家，約占16家上市公司的三分之一。第二，由于最近幾年我國房地產行業(yè)的迅猛發(fā)展，很多上市公司也將經營觸角延伸到房地產領域。7家上市公司（約占樣本公司總體的26%）在公告中明確提到收購涉及房地產開發(fā)業(yè)務的標的公司或土地使用權及建筑物，這些收購使得上市公司獲得了較穩(wěn)定的利潤來源。第三，收購溢價意味著主并購公司對于標的公司的發(fā)展前景及其被并購后所產生的協(xié)同效應有著良好的預期。在境內外資并購中，9家上市公司（約占樣本公司總體的33%）的收購價格都高于按不同方法確定的標的公司的股權市場價格。因此，我國上市公司對于外資所持的境內標的公司的未來發(fā)展普遍有著良好的預期，并且在收購后，標的公司在上市公司的后續(xù)發(fā)展中也的確起到了正向的積極作用。

（二） 分樣本分析

1. 控股股東性質

轉型期我國特殊的市場環(huán)境導致企業(yè)性質對于我國上市公司有著特殊的意義。實際上，絕大多數上市公司均由國有企業(yè)改制轉變而來。因此，政府決策在我國上市公司經營管理中仍然起著至關重要的作用。由于國有股所有權虛置缺位并缺乏相應的監(jiān)管機制，學者普遍認為我國國有控股上市公司并購績效較差［910］。本文將樣本公司按產權性質劃分為國有上市公司（17家）和非國有上市公司（10家），參照公司中同樣也有國有上市公司17家，非國有上市公司10家，并得到了兩者的財務績效綜合得分，具體情況見表8。

表8 國有及非國有上市公司財務績效綜合得分表

產權性質F-1F0F1F2樣本公司國有-0.1420.5871.533-0.210非國有-1.028-0.291-1.0820.881參照公司國有2.2681.409-1.243-0.210非國有-2.268-1.4091.2432.173從表8可以看出，國有上市公司進行境內外資并購對于財務績效有明顯的改善作用，但效果并不持久，2009年財務績效就回落到2006年的水平之下。非國有上市公司并購當年財務績效有所改善，但2008年財務績效有所下降，2009年財務績效水平上升較快并超過國有上市公司。由此可見，國有上市公司在短期內并購效應就會顯現(xiàn)出來，但是從長期來看上市公司的財務績效并沒有得到持續(xù)改善；而非國有上市公司境內外資并購效應顯現(xiàn)得比較緩慢并且與宏觀經濟走勢基本一致。這一方面符合多數學者的觀點，即國有上市公司并購行為存在短視行為，另一方面也說明非國有上市公司的并購行為符合公司長期經營發(fā)展戰(zhàn)略需要，使得公司獲得了持續(xù)的發(fā)展動力。

表9按規(guī)模劃分樣本公司和參照公司綜合得分表

公司規(guī)模F-1F0F1F2樣本公司小-0.238-1.521-1.4870.155中-0.5491.4661.6921.06大-0.3820.202-0.038-0.547參照公司小0.6690.839-0.051-0.953中-3.279-2.4011.9051.825大2.6111.562-1.855-0.8722. 公司規(guī)模

將27家樣本公司按照規(guī)模大小分成3組，即每組各有9家樣本公司。同樣地，參照公司也按照同樣的標準劃分成3組，與樣本公司相對應，具體財務績效綜合得分情況見表9。

資產規(guī)模是影響公司并購績效的一個重要因素。從表9中可以看出，樣本公司并購后，大規(guī)模和中等規(guī)模的上市公司財務績效都有所上升，而小規(guī)模的上市公司財務績效在當年則出現(xiàn)下降。在并購后兩年，大規(guī)模和中等規(guī)模上市公司財務績效則呈現(xiàn)出不同的變動趨勢，大規(guī)模上市公司財務績效一直呈下降的趨勢，而中等規(guī)模公司則出現(xiàn)先上升而后下降的趨勢。在并購后兩年，小規(guī)模上市公司財務績效則一直處于上升的趨勢。另外，從參照公司來看，中等規(guī)模上市公司財務績效軌跡與樣本公司相同，即2007年（并購當年）上升，在2008年達到頂點，之后開始下降。而大規(guī)模和小規(guī)模參照公司的財務績效軌跡與樣本公司則不盡相同。大規(guī)模參照公司財務績效在2008年降至最低點，而2009年則出現(xiàn)回升；小規(guī)模參照公司財務績效呈現(xiàn)先上升而后下降的狀態(tài)。參照公司的財務績效普遍好于樣本公司，并且除了小規(guī)模樣本公司之外，參照公司財務績效波動幅度明顯大于樣本公司。雖然以規(guī)模為標準對樣本公司與參照公司進行的對比分析，并沒有得到并購能夠改善財務績效的直接結論，但是，從樣本公司角度來看，并購公司規(guī)模過大不利于并購之后的整合工作，從而會對公司財務績效帶來不利影響，這個結論也與多數學者對此得出的研究結論基本一致。

3. 行業(yè)類別

樣本公司共計為27家，總數并不多。如果對樣本公司按照證監(jiān)會頒布的行業(yè)標準進行細致而嚴格的劃分，會存在一個行業(yè)只有一家上市公司的情況，從而會導致研究結論失去應有的代表性和實際意義。另外，制造類上市公司（開頭字母C）包含子行業(yè)最多并且行業(yè)屬性也最接近，比如機械設備、電子設備、紡織服裝毛皮、醫(yī)藥生物制品、木材家具和造紙印刷業(yè)等。樣本公司歸屬的其他行業(yè)，則是農林牧漁業(yè)、水電煤氣業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售貿易業(yè)、社會服務業(yè)、信息技術業(yè)、房地產業(yè)以及綜合類。因此，本文將樣本公司劃分為制造類（14家）和非制造類（13家）兩個子樣本組來分析制造類和非制造類上市公司境內外資并購的財務績效是否會存在差異。具體財務績效綜合得分情況如表10所示。

表10 制造類和非制造類公司及行業(yè)水平綜合得分表

公司類別F-1F0F1F2樣本公司制造類-0.957-1.227-1.234-0.670非制造類1.3330.295-2.136-0.366參照公司制造類-1.332-0.2952.1360.366非制造類-0.2141.3741.4011.341行業(yè)水平制造類0.052-0.490-0.550-0.883非制造類0.2130.4870.2290.852從表10中可以看出，制造類上市公司行業(yè)財務績效在2006年至2009年時間段內整體表現(xiàn)低迷，財務績效處于逐步下降的狀態(tài)。制造類樣本公司財務績效水平在前三年一直低于行業(yè)水平，至2009年有所改善并超出行業(yè)水平。制造類參照公司財務績效則與行業(yè)水平呈現(xiàn)明顯的反方向變動，而2009年財務績效出現(xiàn)回落。可見，制造類樣本公司的并購效應并不明顯而且不夠理想。非制造類上市公司行業(yè)財務績效波動不明顯，但是整體上好于制造類上市公司的財務績效。非制造類樣本公司則與制造類上市公司形成鮮明的對比，財務績效表現(xiàn)較好，高于行業(yè)平均水平并且在并購當年財務績效有較大改變，財務績效綜合得分較高的狀況一直持續(xù)到2009年。非制造類參照公司財務績效得分呈先降后升趨勢，波動較大，2008年降至谷底，之后出現(xiàn)復蘇跡象?？傮w上來說，非制造類與制造類上市公司相比，前者的并購效應比較明顯，財務績效表現(xiàn)也要比后者要好得多。

綜上所述，從樣本總體來看，境內外資并購對于上市公司財務績效有明顯的改善作用。在按照公司性質、規(guī)模和行業(yè)對樣本進行分類后，本文得出的結論則略顯復雜，公司性質、公司規(guī)模和所屬行業(yè)對上市公司境內外資并購財務績效的影響呈現(xiàn)出不同的方向和力度。但是，從整體上，我國上市公司收購外國資本所持有的內地公司股份或者資產的行為是合理的而且是符合上市公司長遠發(fā)展戰(zhàn)略的。參考文獻：

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A Research on the Chinese Listed Companies’ Financial Performance

After Purchasing the Equity of Domestic Enterprises Held by the Foreign Capital

GENG Jianxin，LIN Chunlei

Abstract: We study the financial performance of the listed companies purchasing the mainland business interest held by the foreign capital by factor analysis. It finds that in general, a listed companys financial performance was improved markedly after purchasing the mainland business interest held by the foreign capital; but the financial performance after the meager varies greatly as the nature, the scale and the category of an enterprise differ.

Key Words: the listed company；foreign capital；M&A； mainland enterprises；financial performance； meager performance

（上接第37頁）

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On the Study of Commercial Banks’ Customer Satisfaction

LU Guiqin，WANG Junwei

篇7

【論文摘要】2009年金融危機在給企業(yè)帶來不利影響的同時，也給企業(yè)和市場發(fā)展提供了機遇。隨著政府一系列宏觀調控政策的出臺到位和經濟的逐步復蘇，在我國提出要扶持大企業(yè)，支持并購重組，實施“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略背景下，我國將迎來一次新的企業(yè)并購浪潮。本文通過分析我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀、存在問題和發(fā)展趨勢，提出當前金融危機下存在企業(yè)并購的有利條件，并為我國更好地開展企業(yè)并購提出相應建議。

2008年全球金融和經濟危機全面爆發(fā)，隨著金融危機向實體經濟蔓延，各國政府紛紛出臺各種政策，希望借此來緩減金融危機對實體經濟所造成的影響。在當前金融危機背景下，我國四萬億投資和出臺《關于十大產業(yè)調整振興規(guī)劃》，刺激我國經濟發(fā)展和規(guī)劃我國產業(yè)發(fā)展。此次金融危機給我國經濟發(fā)展帶來挑戰(zhàn)的同時，也帶來了機遇。在十大產業(yè)政策規(guī)劃中對9個產業(yè)明確提出要扶持大企業(yè)，支持并購重組，這必將引起我國企業(yè)新的并購浪潮。

一、我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀及存在問題

2008年以來，中國企業(yè)的并購活動日益活躍。并購活動呈現(xiàn)出縱向并購增加、大量中小企業(yè)加入并購大軍、國內企業(yè)與國外企業(yè)的聯(lián)動并購頻繁等趨勢。尤其是海外并購活動比較活躍。當前形勢下，企業(yè)并購對于中國實現(xiàn)產業(yè)優(yōu)化升級，積極參與國際競爭具有重要意義。受金融危機的沖擊，全球企業(yè)并購步伐放緩，并購交易額明顯下降，但是中國還是一枝獨秀。2008年我國并購交易創(chuàng)下了1643億美元歷史新高，增幅18％。但是，從我國企業(yè)并購的發(fā)展歷程可以看出，在相當長的一段時期內，中國企業(yè)并購不能稱為真正意義上的并購。由于我國特定的環(huán)境和體制，中國企業(yè)并購中仍然存在著很多具有“中國特色”的問題。縱觀企業(yè)并購的歷史，其中有成功的典范，也不乏失敗的案例。據統(tǒng)計，國際上大型企業(yè)并購案例中失敗的占近三分之二，重組十年后公司仍成功運營的比例只有25％。從思科公司并購20多家企業(yè)成功到美國時代華納與美國在線重組的問題不斷，從我國TCL集團并購湯姆遜到平安并購富通等的成敗得失，都說明了并購失敗的一個重要原因在于并購后的整合不成功。

1、我國企業(yè)并購中存在過多行政干預

企業(yè)并購是一家企業(yè)在市場上獲得另一個企業(yè)整體或部分資產和控制權的一種市場行為。企業(yè)并購是一種企業(yè)自愿的市場行為?？墒窃诋斍拔覈髽I(yè)的并購活動中，行政干預色彩一直很濃厚，當政府以不適當的方式介入時，一般意義上的市場行為、經濟行為就會因為兩者在動機和評估體制上的不同而發(fā)生扭曲。從現(xiàn)實情況來看，我國企業(yè)并購很多是為了救濟另一家瀕臨倒閉的企業(yè)，讓一家效益好的企業(yè)去兼并這家企業(yè)以避免出現(xiàn)社會問題。還有一種l隋況是有些地方政府為了打造上市公司，要求幾家效益好的企業(yè)進行并購重組以達到上市目標。這種“救濟型”并購效果并不佳，沒有達到生產要素的有效組合和資源的優(yōu)化配置，有可能還造成效益好的企業(yè)被拖垮。另外一種情況確實把優(yōu)勢資源進行組合，但是，并購后沒有進行很好的整合，只是為了達到上市的目的進行簡單的相加而已。所以，多數行政干預方式下的企業(yè)并購的效益和效率比較低。

2、管理制度和管理模式沒有很好的整合

企業(yè)成功并購后，就面臨著如何整合，尤其是當兩個企業(yè)的管理模式和管理制度存在很大的差別時。兼并方如何把自己的企業(yè)管理制度應用到被兼并方以及兩者在經營管理中出現(xiàn)的沖突都會影響到企業(yè)的正常運營進行。采取怎樣的整合措施，使企業(yè)并購后在管理制度和管理模式上能夠盡l陜磨合相融，這是企業(yè)并購后管理者面臨的主要問題。

3、人力資源整合難度較大

在我國企業(yè)并購的案例中，出現(xiàn)很多由于企業(yè)并購后，各企業(yè)的員工利益受到影響，員工鬧事的現(xiàn)象。同時在并購活動過渡期，企業(yè)的動蕩和模糊狀態(tài)使員工之間、員工與企業(yè)之間的信任程度降低，自我保護意識加強，容易造成并購過渡期中的消極怠工和生產效率的下降。因此，企業(yè)并購后，必須要進行員、理阻力克服與行為整合。

4、忽視并購后的企業(yè)文化整合

企業(yè)所處的行業(yè)不同，其經營模式和企業(yè)文化也不同。由于并購企業(yè)與目標企業(yè)所處的行業(yè)不同，他們的企業(yè)文化也就存在明顯差異。雖然企業(yè)并購主要是資產和業(yè)務的整合，但是我國企業(yè)并購往往忽視企業(yè)文化的整合，總是不談企業(yè)文化整合對并購的實際影響力。但是企業(yè)文化整合往往是整合的關鍵。

二、金融危機下我國企業(yè)并購的有利條件

經濟危機給企業(yè)并購產生不利影響確實存在，但是有利于促進企業(yè)并購的因素仍然在發(fā)揮作用，有些因素正是危機本身的產物，這些因素包括低廉的資產價格，產業(yè)重組造就的投資機會，新興產業(yè)如新能源、環(huán)境相關產業(yè)的迅速擴張等，這些因素將遲早會啟動新一輪的我國企業(yè)并購。

1、政策機遇

國家正在推進產業(yè)優(yōu)化升級，而并購是促進產業(yè)結構優(yōu)化升級的重要途徑，不但能夠給企業(yè)帶來生產和經營的規(guī)模效應，增強協(xié)同效應，節(jié)約交易成本，而且通過縱向和橫向并購可以使企業(yè)更好地參與市場，提高競爭力。國務院《關于十大產業(yè)調整振興規(guī)劃》中，對9個產業(yè)明確提出要扶持大企業(yè)，支持并購重組，這必將引起國內企業(yè)新的并購浪潮。國家提出“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略帶動我國一部分有實力的企業(yè)紛紛跨出國門，開展海外并購。這些都為我國企業(yè)并購提供了政策保障。

2、我國宏觀環(huán)境良好

盡管受全球經濟整體衰退的拖累，我國經濟受到一定程度影響，但在財政刺激方案的刺激下，2008年我國經濟仍保持著相對較高的增長速度，2009年經濟的內在活力開始恢復，整體經濟出現(xiàn)止跌啟穩(wěn)的跡象。這給我國企業(yè)并購提供了一個很好的發(fā)展環(huán)境。

3、市場機遇

金融危機和嚴峻的經濟周期為公司低價收購資產提供了機會。這給我國一些擁有大量現(xiàn)金的公司收購被低估的資產提供了很好的機遇。股票價格的大幅走低也會導致新一輪的企業(yè)并購和產業(yè)結盟趨勢。 三、金融危機下國內企業(yè)并購的發(fā)展趨勢

金融危機給我國企業(yè)的發(fā)展帶來了機遇和挑戰(zhàn)。隨著我國一系列政策的出臺和經濟的逐步復蘇，2009年我國有可能出現(xiàn)各類投資和會資金到資本市場購買低價產權資源的情況，資本市場有可能成為企業(yè)并購重組的主戰(zhàn)場。當前，中國企業(yè)并購正顯現(xiàn)出以下四大趨勢。

1、企業(yè)縱向并購日益活躍

在當前金融危機情況下，企業(yè)要在激烈的市場競爭中取得現(xiàn)降低生產成本的一個重要手段。我國企業(yè)將出現(xiàn)為降低企業(yè)運行成本，提高企業(yè)經營效益，增強企業(yè)發(fā)展動力，以整合生產下游要素，構筑企業(yè)新的價值鏈的企業(yè)并購。預計今后幾年里，縱向并購仍會以兩位數增長。

2、以同行業(yè)整合、推動企業(yè)由大變強、由強變優(yōu)的橫向并購將全面展開

我國提出要在各個行業(yè)整合出一批大型企業(yè)集團。近年來，同行業(yè)之間的企業(yè)并購比較多。從2008年企業(yè)并購熱點看，成交金額同比出現(xiàn)較大漲幅的行業(yè)分別是工程建筑業(yè)、文化產業(yè)、農業(yè)、制造業(yè)、房地產業(yè)和資產管理業(yè)。2009年，以1O大產業(yè)振興規(guī)劃為契機，企業(yè)橫向并購重組將在更大范圍、更多行業(yè)、更寬地域展開。

3、大型企業(yè)間的強強聯(lián)合加速，混合并購將會漸入

我國提出國內大型企業(yè)上市目標和政府部門積極推進科研院所并人大型企業(yè)集團，實現(xiàn)產學研一體化，提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。這種政策在2009年將促使國內大型企業(yè)進行主輔分離和資源整合，以實現(xiàn)主業(yè)板塊或集團整體上的目標，也促使科研院所重組到大型企業(yè)集團。為了尋求新的發(fā)展目標，大型企業(yè)之間的強強聯(lián)合將加速度進行。這種態(tài)勢將促使混合并購曰益活躍。

4、企業(yè)異地結盟、異地并購趨于活躍

大企業(yè)與地方政府的經濟合作正在大規(guī)模展開。地方政府與大型企業(yè)之間的合作，異地并購的不斷展開，將大大推進市場資源在更大范圍、更廣領域、更高水平的優(yōu)化配置，加快中國經濟的轉型升級步伐，實現(xiàn)國民經濟又好又快的發(fā)展目標。

四、更好地發(fā)展我國企業(yè)并購的建議

1、進一步健全企業(yè)并購的法律體系

建議制定一部《企業(yè)并購法》，對于我國企業(yè)并購做出專規(guī)定，作為并購法律體系的核心，完善企業(yè)并購相關的主體法律和部門規(guī)章。此外，應該減少我國并購法與其他法律的沖突，盡量向國際通行規(guī)則靠攏。在制定或完善產權交易法、資產評估法、勞動法、社會保障法、金融法、稅法等方面的法規(guī)時，也應考慮到企業(yè)并購的因素。

2、轉變政府角色，使政府成為企業(yè)并購的引導者和監(jiān)督者

政府對企業(yè)并購應在宏觀上進行指導，運用產業(yè)政策指導企業(yè)并購，避免企業(yè)盲目并購，使產業(yè)結構在企業(yè)并購中達到最優(yōu)化。由于企業(yè)并購行為一般是以企業(yè)利潤最大化為導向的，因此，有可能只有利于并購雙方，不利于整個社會。政府需要以監(jiān)督者的身份制定監(jiān)管政策對之加以控制和調整，及時制止那些損害市場效率和妨礙公平競爭的并購活動的發(fā)生。因此，在企業(yè)并購中，政府的作用體現(xiàn)在為企業(yè)提供良好的環(huán)境，制定經濟規(guī)劃、產業(yè)政策方面。

3、做好企業(yè)并購后的整合工作

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從時間上來看，未來10年～15年將是中國品牌實現(xiàn)真正國際化的關鍵階段，一是因為經濟的全球化和一體化已經成為不可阻擋的必然趨勢，事實上本土企業(yè)在中國市場同樣進行著國際化競爭。二是因為中國的大多數行業(yè)已進入賣方市場，企業(yè)產能嚴重過剩，迫切需要走出去尋找新的市場機會。因此，中國本土品牌國際化的問題已經納入國內企業(yè)的研究課題。本文將對這一問題進行探討。

一、國內品牌國際化的困境

毋庸諱言，中國本土品牌在國際競爭中存在的劣勢也是相當明顯的。中國品牌國際化的煩惱有四：一是品牌的弱勢，與跨國公司在世界范圍內有影響的強勢品牌相比，中國幾乎所有的品牌都是弱勢品牌。在各個行業(yè)和領域都有強勢國際品牌存在，有些品牌已經經營了幾十年，甚至上百年，這些品牌在消費者心智中的地位十分穩(wěn)固，新品牌進入的成本非常高，被消費者接受的難度非常大。二是實力弱、資金不充分，品牌建設需要的周期較長，投入也大，即使是中國最優(yōu)秀的企業(yè)，相對于國際強勢品牌，實力也是偏弱的。三是缺乏國際化的人才和經驗，就目前現(xiàn)狀而言，大部分中國企業(yè)缺乏一支熟悉外國市場運作規(guī)則、了解外國客戶需求、擁有全球運營經驗又熟悉本企業(yè)文化的管理團隊，這是中國品牌走向國際化的最大瓶頸。四是認知導致的障礙，低價格、質量一般、缺乏科技含量是國際消費者對中國整體產品的普遍認知，這對中國企業(yè)塑造在國際競爭中重新塑造品牌形象帶來了不利的影響。雖然中國本土品牌在國際競爭中存在上述的劣勢，但是中國品牌如果充分發(fā)揮自身的競爭優(yōu)勢，在國際競爭中占有一席之地還是非常有機會的。那么中國品牌如何能以小博大、以弱勝強，如何才能具備強大的國際競爭力?筆者認為，清晰的戰(zhàn)略思維是國際化競爭致勝的關鍵，這也是品牌國際化的基礎。

二、“從產品到品牌”的戰(zhàn)略思維

在實踐中，中國品牌參與國際競爭主要有以下四種方式：第一種方式是跨國公司模式。以“海爾”為典型代表，在海外直接建廠，實現(xiàn)了生產、人員、營銷、研發(fā)、設計的當地化。這種方式的前提是公司資金、科研人才和科研實力雄厚，公司運作的國際化程度高，企業(yè)熟悉投資國的金融政策和企業(yè)運作規(guī)律，并且對投資國的民風民情做過大量的前期調研，否則，冒昧進入不熟悉的市場，往往會付出慘重的代價;第二種方式是海外并購模式。以“聯(lián)想、TCL”為典型代表。比如，聯(lián)想并購美國的IBM就是比較成功的海外并購。這種通過并購海外的成熟品牌，利用原有品牌的影響力、渠道、人才進入國際市場，是一種比較好的國際化戰(zhàn)略選擇;第三種方式是OEM加工出口模式。我們先來看一下何為OEM。OEM與現(xiàn)代工業(yè)社會有著密切的關系。一些著名的品牌商品制造商，常常因為自己的廠房不能達到大批量生產的要求，又或者需要某些特定的零件，因此向其他廠商求助。這些廠商就被稱為OEM，即Original Equipment Manufacturer，中文翻譯為“原始設備生產商”。如將之引申到IT領域的話，則表示那些進行代工的生產商。例如CPU風扇，Intel或AMD公司本身并不生產，它們通常會找像日本三洋公司這樣的專業(yè)電機制造企業(yè)作風扇OEM生產。

從以上的解釋不難看出，外國企業(yè)選定產品與機型，委托中國企業(yè)生產，然后由他們自己出口銷售。這是本土企業(yè)大量采用的一種模式，廣泛存在于服裝、家電、手機等行業(yè)，這種方式是很多國內企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略初期所選擇的做法。這種國際化方式要求國內企業(yè)需要耐心、經驗、理念轉變和資金積累，往往是用于那些資金還不太雄厚，國際化經驗略顯欠缺，但有超凡的前瞻性視野和國際化野心的企業(yè);第四種方式是銷售模式。委托海外的渠道商開拓市場。在這四種方式中，前兩種模式對公司的實力和能力要求非常高，風險也相對較高，只有極少數本土企業(yè)能夠實施。而后兩種模式對大多數中國企業(yè)而言是更為現(xiàn)實的國際化之路，這也是筆者所主張的“從產品到品牌”的中國品牌國際化之路。

一般而言，戰(zhàn)略分析包括競爭環(huán)境的分析、目標市場的細分與定位、盈利模式與競爭策略的確定等內容，但對國際化競爭而言，明晰競爭致勝的關鍵和選擇進入的市場和模式是最需要企業(yè)領導者思考的。“從產品到品牌”的戰(zhàn)略思維是對中國品牌如何發(fā)揮競爭優(yōu)勢、如何選擇和進入市場的一種概括性總結。從這個意義上說，韓國電子巨頭“三星”企業(yè)國際化的模式對中國品牌并不具有普遍的意義，這是因為，“三星”的崛起，一個重要原因是行業(yè)正處于從模擬走向數字化的巨變，三星抓住了機會。在這一點上，我國臺灣的一些企業(yè)的戰(zhàn)略選擇更具有借鑒意義，比如宏基，它所走的就是一條典型的“從產品到品牌”的國際化之路。宏基從代加工做起，逐步過渡到代加工與自有品牌并重，到最后成功塑造了自有品牌的國際形象。在宏基國際化的征途中，充分認識到自身國際化競爭的優(yōu)勢和基礎集中于較高性價比的產品，于是一邊保有代加工業(yè)務，一邊借助商從利基入手依據自身的產品來開拓國際市場，宏基所定義的利基市場是指大品牌沒有或不屑占領的市場。難怪宏基前任總裁施振榮將宏基國際化的成功經驗總結為三點：有優(yōu)勢的產品、站穩(wěn)利基市場后再擴張、借助當地的資源。

宏基的經驗值得中國企業(yè)細細品味。對于絕大多數中國品牌，具有較高性價比的產品是我們的競爭優(yōu)勢所在，因此產品質量是中國品牌參與國際競爭致勝的關鍵，這也是塑造品牌的一種有效方式。品牌的本質是顧客對企業(yè)產品的認知與體驗，產品銷售的本身就是同消費者的直接溝通，帶給消費者的體驗更加深刻和真實，對于資源不充分的弱勢品牌來說，以銷量促品牌更為實際。

篇9

論文摘要：隨著經濟全球化發(fā)展，企業(yè)并購已成為大多數企業(yè)快速成長的一個重要手段，然而從實踐來看，企業(yè)并購的成功率并不高。不同企業(yè)失敗的原因可能是多方面的，但并購的整合不利是一個重要原因，尤其是人力資源未得到有效整合已成為影響企業(yè)并購成功的最主要原因。針對企業(yè)并購中所面臨的人力資源風險，文化整合、有效溝通以及核心員工的保留等應是企業(yè)并購時需要考慮的最重要問題。

目前，世界上越來越多的企業(yè)把并購作為擴大企業(yè)規(guī)模、建立持續(xù)競爭優(yōu)勢的一個重要手段，許多大企業(yè)通過一次又一次的并購達到了擴張和贏利的目的。但資料和統(tǒng)計數據表明，不是所有的并購都能給企業(yè)帶來預期的效益，在全球企業(yè)并購中成功的只占25％～35％，顯然這一比例與全球日益高漲的企業(yè)并購熱潮形成了巨大反差。實踐證明，企業(yè)并購中的人力資源整合由于涉及個體的心理、激勵、政治關系、價值觀念和行為準則等無形因素，因而相對組織機構、管理系統(tǒng)和有形資源等要素的整合要困難得多。有效的人力資源管理整合既可以緩解員工的工作壓力，將員工心理、行為的負面影響降到最低，也可以提高并購企業(yè)的生產效率和績效水平?？梢哉f，人力資源整合是決定企業(yè)并購成敗的關鍵。

一

事實上，在大多數企業(yè)進行并購后都會遭遇初期的人心不穩(wěn)、員工流失等情形，應該說這是一種正常現(xiàn)象。但是如果企業(yè)低估了其負面影響，將會大大增加并購的風險。一般來說，企業(yè)人力資源風險主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，員工的流失。企業(yè)并購都會進行較大的人事調整，也會出現(xiàn)一定的裁員現(xiàn)象。但企業(yè)希望減少的是可有可無的普通員工而不是對企業(yè)有重要作用的核心員工。而企業(yè)流失的員工中往往會有一部分核心員工，企業(yè)要重新尋找到能代替他們的新人可能要花費很長的時間和精力，即使找到了相應的替代者也很難彌補這些優(yōu)秀人才離去給企業(yè)帶來的損失。例如，掌握核心技術的專家，他們的離去不僅會使企業(yè)的技術發(fā)展受到較大影響，還可能增強競爭對手的技術實力；再如，擁有大量客戶的營銷人員的離去，可能將自己建立起來的客戶網絡也隨之帶走，這會給企業(yè)的營銷造成很大損失。因此，對于并購后的企業(yè)來說，對核心員工的安排是一件重要的工作。比如，聯(lián)想在并購IBM的PC業(yè)務時，主要做了兩方面的工作：一是對IBM的高層員工講述新公司的愿景，讓IBM公司的員工了解并購后的企業(yè)主要是做PC業(yè)務，他們將會有一個更好的發(fā)展空間。二是人員待遇不變，特別是部分高層員工的待遇會比原來有很大提高。這兩項措施使得IBM公司Pc業(yè)務的員工幾乎沒有流失。這對其他企業(yè)來說是一個很好的啟示。

第二，文化的差異。企業(yè)文化通常被看做是一個企業(yè)或企業(yè)管理的靈魂。每個企業(yè)在其歷史的演進過程中都會形成自己獨特的文化，企業(yè)并購及其人力資源整合中的大量沖突常常就來自文化的差異性。實踐中，企業(yè)獨特的文化特質往往體現(xiàn)在企業(yè)的高層管理者和員工的行為當中，并潛移默化地影響著企業(yè)并購過程及人力資源的整合過程。比如2001年初，德隆公司以戰(zhàn)略投資者的身份入股集團并持有51％的股權，但后來的合作并不是太成功O兩年后，德隆公司選擇了退出。應該說德隆并購整合失敗有許多原因：戰(zhàn)略發(fā)展思路不一致、合作雙方的高層管理者磨合不順暢、財務安排有矛盾等等。但是，雙方高層管理者自身積淀的“文化元素”差異造成的無形的合作障礙也不能忽視。

在這里，并購雙方的文化差異可能是企業(yè)文化的差異，也可能是民族文化的差異。當文化不適應或者不兼容的企業(yè)合并在一起時，很可能會產生不確定、支離破碎和文化模糊的后果，給員工帶來緊張感，而這種緊張的經歷有可能導致士氣低落、責任喪失和迷惘絕望…。在中國企業(yè)進行海外并購和擴張時，企業(yè)文化和民族文化的雙重差異更是并購談判、整合的重要影響因素。由于被并購企業(yè)所在國的員工、媒體、投資者甚至是工會常常對中國企業(yè)持懷疑態(tài)度和偏見，在這種情形下，被并購企業(yè)的員工普遍擔fl，自己的就業(yè)、管理人員擔lf，自己的職位、投資者擔lf，自己的回報，同時由于這些被并購企業(yè)具有悠久歷史和成熟的企業(yè)環(huán)境，他們往往對自身文化的認同度高，如果中國企業(yè)將自身的文化強加給被并購企業(yè)，其結果往往是處于“獨立”的各持己見狀態(tài)。這樣會使雙方在業(yè)務及組織上的整合都受到阻礙，整合的難度將大幅度增加。與發(fā)達國家企業(yè)間并購的跨文化相比，中國企業(yè)面臨的文化管理難度將會增大。

第三，內部缺乏有效溝通。對于任何一個企業(yè)來說，良好的溝通是組織的生命線，它將幫助員工更多地參與組織決策，以便在此過程中加強員工對組織的認同，進而提高工作績效。但是在并購初期，企業(yè)原有的正常的信息通道常常處于封閉或崩潰狀態(tài)，企業(yè)大量的不確定信息的涌入往往會使接受者無所適從，各個層次的員工會感到自己處在一個信息真空的環(huán)境中，他們對企業(yè)的未來發(fā)展變化、自己在企業(yè)中的角色定位和職位難以預計和確定。他們只能意識到未來的組織程序、經營目標、管理風格和組織結構會發(fā)生變化，但不能確定究竟怎樣變化。雖然企業(yè)高層管理者會通過一定的承諾來盡量緩解員工的不安情緒，但事實是員工們仍然充滿了緊張和疑惑。他們不知道并購企業(yè)會對自己有什么新的要求，今后對誰負責。這種狀態(tài)會使員工在工作中失去方向和奮斗的目標，對自己的處境感到不知所措，對未來前景焦躁不安l2j。現(xiàn)實中，企業(yè)并購后缺乏有效信息溝通與反饋的原因主要有三點：一是最高層管理者處于慎重或需要穩(wěn)定的考慮，對一些信息不公開；二是最高層管理者自身也不確定并購的具體操作過程可能產生什么樣的結果和所帶來的多方面影響，或者管理者根本就沒有現(xiàn)成的答案提供給員工；三是企業(yè)的管理者不能有效、及時地和普通員工進行溝通，沒有顧及員工的感受和反饋，并認為并購是兩個企業(yè)的事，和普通員工沒有關系，而這種想法最終會使員工失去對企業(yè)的信任。內部缺乏有效溝通給并購企業(yè)的人力資源帶來的是信任度降低、協(xié)作困難、高層爭奪權力等各種整合后遺癥。

第四，企業(yè)員工不信任。企業(yè)并購會使員工對企業(yè)高層的信任度下降，這是任何一個企業(yè)在并購中都會遇到的問題。隨著并購活動的進行，即使原來對企業(yè)很信任的員工也可能會對企業(yè)產生懷疑和不滿，而那些一開始就對企業(yè)不滿的人則可能變得更加偏執(zhí)和抵觸。一些曾經渴望能從高層管理者那里獲得需求和利益的人，現(xiàn)在也改變了打算，人們對高層管理者的態(tài)度和言語持有疑惑和揣摩。信任水平下降對企業(yè)的影響是消極的，在承受著巨大心理壓力下，員工會變得煩躁、憤怒，并因此波及員工的士氣，影響員工的積極性和主動性，同時還會使員工對企業(yè)的忠誠度大大下降。

二

綜上可以看出，企業(yè)并購的人力資源整合不應是在并購后進行的，而應是貫穿整個并購活動過程之中的。從成立并購過渡小組到最終的并購完成，人力資源整合應是企業(yè)要考慮的最重要問題。那些并購成功率較高的企業(yè)人力資源負責人認為，并購后的3～6個月的關鍵問題依次是：有效實施員工溝通方案、針對關鍵員工實施人才保留策略、關注企業(yè)文化融合問題、整合企業(yè)福利計劃等。

第一，進行文化整合。企業(yè)并購的最大風險之一就是文化差異所帶來的沖突，這種文化可能是長期以來形成的企業(yè)文化，也可能是不同國家的民族文化，民族文化對人的影響是長遠的且不易改變的。如果不重視并采取積極的措施防范這種文化沖突，勢必會對企業(yè)未來的發(fā)展產生重要影響，中國早期一些進行海外并購的企業(yè)的經驗教訓充分說明了這個問題的重要性。每個企業(yè)在長期的發(fā)展中都會形成獨具特色的企業(yè)文化，而優(yōu)秀的企業(yè)文化是一個企業(yè)重要的核心競爭力之一，它具有不可模仿性。對被并購企業(yè)來說，原有的企業(yè)文化不會因為被并購而立即消失，它將會在較長時期內影響被并購企業(yè)員工的心理和行為模式。因此，并購企業(yè)不能急于把自身已有的企業(yè)文化強行在被并購企業(yè)推廣，這樣容易造成強烈的抵觸心理，造成優(yōu)越感與自卑感、期望與失望的沖突等。被視為全球并購楷模的思科公司，在20年間完成了100項收購，成功率卻達到了70％以上。而同期的高科技并購案90％左右都以失敗告終。思科在總結自己的經驗時認為，在并購時，首先要考慮的是被并購公司的文化與思科是否接近，其次才要考察他們的技術手段與創(chuàng)新，共同的文化和共同的遠見是確保并購成功的重要因素之一。思科的做法給那些并購企業(yè)提供了一個很好經驗。

第二，建立有效的溝通。在并購初期，信息的不確定、信息來源的混亂、溝通渠道的阻塞會給員工帶來很大的精神壓力，并會導致企業(yè)正常工作的中斷。這時，并購企業(yè)應當盡可能多地與目標公司的員工進行交流和溝通，以讓目標公司的員工知曉，并購并不是“大魚吃小魚”，并不意味著新員工就業(yè)和提升機會的喪失，而是產生了新的發(fā)展機遇。當員工理解了兼并收購的動因、目的和效應，了解其最新進展情況，并找準自己在未來公司的目標定位時，就可以最大限度地減少并購過程中由于信息分布的不完全、不對稱所引起的“道德風險”和“逆向選擇”等機會主義行為_4J。實踐證明，在并購前出現(xiàn)的溝通不暢是所有企業(yè)都會遇到的情況，重要的是如何去進行有效的溝通。比如，思科在并購時往往會向被并購公司員工傳達這樣的信息：盡管思科的行為是收購，但思科并不想改變這個公司，而是希望能夠更好地利用他們的能力，給所并購的員工提供更好的職業(yè)機會，而不是并購進一個新公司就使這個公司的員工成為“邊緣人”或弱勢群體。需要注意的是，這種交流和溝通尤其應當在關鍵員工(核心員工)之間進行，使雙方公司核心員工間建立對話和溝通關系。對于一般員工，并購企業(yè)應安排一系列員工溝通會議，以讓員工清楚整個并購的大致情形，如股權的變化、未來的經營方向等。

篇10

關鍵詞：跨國并購；戰(zhàn)略；動因；風險

中圖分類號：F74文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）19-0164-04

一、中國企業(yè)跨國并購的動因分析

（一）并購動因的理論分析

并購（M&A）是兼并（merger）和收購（acquision）的統(tǒng)稱，是指任何一項由兩個或更多個實體形成一個經濟單位的交易。從理論上說兼并和收購的區(qū)別在于企業(yè)通過兼并，多個法人實體變成一個法人實體，被兼并企業(yè)的法人的地位消失，而收購專指收購企業(yè)控制了被收購企業(yè)的全部或多數股份，被收購企業(yè)的法人地位并不消失。而實際上，兼并與收購的區(qū)分并沒有多大意義，有的學者把通過管理層取得企業(yè)控制權的行為稱為收購，而把通過股權公開收購取得企業(yè)控制權的行為稱為發(fā)盤收購（Tender offer），因此并購又可以分為兼并（含收購）和發(fā)盤收購。并購的方式可以分為三種類型：橫向并購、縱向并購和混合并購。其區(qū)分標準是目標公司與并購公司從事業(yè)務活動的類型與生產活動的階段，在此不再贅述。

1.并購的成本動因理論。企業(yè)存在理論自科斯定律發(fā)表以來，經過后來學者的加工，在概念上日益豐富和完善。關于企業(yè)存在的合理性問題，我們歸納為兩類：（1）交易成本的有效性。企業(yè)理論認為，與市場交易有關的成本導致了組織上的創(chuàng)新（即產生了企業(yè)）以減少這些成本。市場在完全競爭、信息對稱的情況下，交易是有效率的，成本是較低的。但事實上市場不可能達到理論上的最優(yōu)狀態(tài)，信息不對稱直接導致的是逆向選擇和道德風險。而人類大腦的有限理性導致了市場交易無法通過具有契約意義的語言或符號對交易特性成功地進行交流。因此，市場交易帶來的成本使得經營者努力把外部交易轉變?yōu)閮炔抗芾?，以降低成本。只要市場交易的成本大于企業(yè)組織的管理成本，企業(yè)代替市場就是有效的。因此在并購以后的組織成本低于市場交易成本時，企業(yè)就會采取并購。（2）生產成本的有效性。交易成本和管理成本的高低決定了企業(yè)采取市場和企業(yè)組織的方式經營，然而即使交易成本為零、管理成本為正，企業(yè)擴張也可能是有利的。阿爾欽和德姆塞茲認為，企業(yè)的顯著特征是與投入要素的契約性安排相結合的團隊生產，即協(xié)同效應會降低企業(yè)的生產成本，還可能帶來信息共享、資源配置的優(yōu)勢。企業(yè)規(guī)模的擴大會帶來市場勢力，使企業(yè)獲得超額利潤。如果企業(yè)獲得的收益大于其管理成本，那么擴張兼并成為必然。

2.并購的財務動因理論。西方學者和公司界在長期的研究和實踐中從不同的角度形成了不同的公司目標價值觀，主要有利潤最大化、股東權益最大化、公司價值最大化等，其中公司價值最大化已被金融學和公司財務領域所公認。所謂公司價值是其未來產生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值。價值評估要考慮兩個因素：一是預測的未來現(xiàn)金流量，二是采用的折現(xiàn)率。因此公司價值的創(chuàng)造無外乎兩種方式，增大預測的現(xiàn)金流量和降低折現(xiàn)率。并購恰恰可以給企業(yè)帶來這方面的收益。第一，企業(yè)通過并購可以形成規(guī)模經濟，提高管理效率和增加市場勢力，以此增加企業(yè)的現(xiàn)金流量；第二，并購可以降低企業(yè)由于現(xiàn)金流量的波動而引發(fā)的債務違約風險和破產風險。如果兩個企業(yè)的現(xiàn)金流正相關，則風險不會擴大；如果負相關，則風險相互抵消。因此并購可以給企業(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流；第三，企業(yè)并購后，提升了企業(yè)的市場價值，新企業(yè)可以以較低的成本籌資到資金，降低了折現(xiàn)率，從而降低了企業(yè)的融資成本。

（二）中國企業(yè)跨國并購的動因

1.規(guī)避貿易壁壘，謀求國外市場。許多國家對來自中國的出口產品加征關稅，或者以反傾銷和環(huán)保為由限制進口中國產品，中國正成為世界各國反傾銷調查的重要對象國，這一現(xiàn)狀在電子產品和服裝產品等加工密集型行業(yè)集中體現(xiàn)。為了應對這種情況，出口替代型的跨國并購就成為許多中國企業(yè)跨國并購重要動因。通過跨國并購，企業(yè)使原來的出口商品實現(xiàn)本土化生產和銷售，進而規(guī)避貿易壁壘，穩(wěn)定擴大市場。國內競爭的加劇使一些行業(yè)的增長速度減緩，生產能力過剩，贏利機會減少，而國內一些企業(yè)已經在低成本制造、產品市場定位、市場銷售和服務等方面形成了獨特的競爭優(yōu)勢，這些企業(yè)可以在歐洲沒有貿易壁壘的國家利用當地的貿易優(yōu)勢，結合企業(yè)特點，擴大市場范圍。2002年9月，TCL國際公司收購德國施耐德電器集團主要資產，金額約820萬歐元，這次并購幫助TCL集團繞過歐洲對中國家電的貿易壁壘，有利于TCL進一步開拓歐洲乃至世界市場的業(yè)務。

2.獲取核心技術，提高企業(yè)競爭力。與20世紀七八十年代日本企業(yè)、20世紀90年代韓國企業(yè)海外擴張動機一樣，中國企業(yè)跨國并購獲取核心技術的動機日益明顯。與日韓企業(yè)不同的是，中國企業(yè)不是在關稅壁壘保護下向海外擴張，而是在加入世貿組織之后為應對國內市場的激烈競爭，期望從海外引進先進的核心技術。2001年9月，杭州華立集團設在美國的子公司美國華立通信集團公司在美國成功收購飛利浦半導體集團在溫哥華和達拉斯的CDMA手機參考設計相關業(yè)務，獲得了飛利浦在CDMA無線通信方面的全部知識產權。

3.提升品牌優(yōu)勢，獲得戰(zhàn)略資產。中國企業(yè)相對于國際跨國公司來說，其規(guī)模和品牌都處于劣勢，產品在國際市場只占很小的份額。通過跨國并購，可以利用國際知名公司的品牌優(yōu)勢和營銷網絡，擴大市場份額。2004年12月，聯(lián)想集團以12.5億美元的價格收購了IBM的全球個人電腦業(yè)務，包括PC機和筆記本電腦，以及與個人電腦業(yè)務相關的研發(fā)中心、制造工廠、全球的經銷網絡和服務中心。并購后，IBM持有聯(lián)想集團18.5%的股份，而聯(lián)想控股將在聯(lián)想集團中占有45%的股份。根據協(xié)議，聯(lián)想還可以在五年內使用IBM的品牌。并購完成后，聯(lián)想就成為了世界上僅次于戴爾、惠普之后的第三大PC生產商。聯(lián)想認為，自我發(fā)展所需要的投資比并購還要高許多倍，而且在時間上花上二十年也未必能建立起一個國際級品牌。

二、中國企業(yè)跨國并購的風險分析

以2001年中國進入WTO為分界線，中國企業(yè)跨國并購開始，企業(yè)開始到美國、澳大利亞、歐洲等發(fā)達國家尋求收購目標。目前中國企業(yè)跨國并購呈現(xiàn)以下特點：并購目標的選擇多集中在虧損多、負債累累的企業(yè)；并購主體大都是大型國有企業(yè)；并購的類型都為橫向并購；并購大都采取資產收購的方式。

（一）財務風險

筆者以京東方并購韓國現(xiàn)代TFT―LCD業(yè)務來分析企業(yè)并購后的財務風險。

2002年京東方已經發(fā)展成為國內最大的顯示器件生產廠商之一，掌握了CRT（顯像管）、VFD（真空顯像管）的顯示技術，其真空熒光顯示屏在2002年全球銷量排名第三，STN液晶顯示屏排名第五。早在2001年6月，京東方就開始著手并購現(xiàn)代集團的TFT―LCD業(yè)務，當時是和臺灣劍度股份有限公司聯(lián)手，擬由雙方共同出資5億美元收購現(xiàn)代顯示80.1%的股權，其中劍度占52.1%，京東方占28%。由于京東方擴張心切，想換位持52.1%大股份，合作以失敗告終。

京東方在此次收購中顯示了其高超的財務技術。首先，通過海外建立子公司的方式收購，相當于在被并購的子公司和母公司之間構筑了一道防火墻，不僅圈定了母公司的責任限額，而且也起到了減輕對母公司的直接影響；其次，京東方選擇了在全球芯片市場萎縮的大背景下，韓國現(xiàn)代急需大額資金支持其巨大的財務危機，TFT―LCD業(yè)務就成了雞肋，所以其報價從最初的7億美元一路降到3.8億美元；最后，京東方利用杠桿收購減輕了付現(xiàn)壓力。京東方的出資雖為3.8億美元，但真正自籌的資金只有1.5億美元，其中公司自有資金才6 000萬美元，通過國內銀行借款9 000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%~1.985%。京東方還以資產抵押方式，向韓國產業(yè)銀行、韓國外換銀行、Woori銀行以及現(xiàn)代海上保險借款折合1.882億美元，利息率由提款日前一天的市場利率決定。該筆貸款從2005年10月22日開始按季度分十次等額償還本金。

盡管京東方并購中運用了高超的財務技巧，但并購以后的資金運營卻存在巨大的風險。

1.后續(xù)投資壓力和償債壓力。由于收購到的三條生產線技術比較落后，因此京東方需要投資約10億美元~12億美元建立新的生產線，這些資金的來源成為了京東方必須解決的財務問題。由此可以看出中國企業(yè)跨國并購后所面臨的首要財務問題就是后續(xù)投資的壓力。當企業(yè)為了競購成功投入了大量的財力、給與被并購企業(yè)巨大的優(yōu)惠條件時，同時也給今后的經營留下隱患。并購后企業(yè)的整合、新產品的開發(fā)，甚至被并購企業(yè)員工的遣散費、支付的工資都是一筆不小的數額。而中國企業(yè)如果沒有明確的戰(zhàn)略目標，只憑一時“走出去”想法的沖動，沒有充分估計到經營的巨大風險，那么并購只能給企業(yè)帶來負面影響，甚至使原來經營優(yōu)質的企業(yè)面臨虧損倒閉的風險。

京東方向國內銀行所借的9 000萬美元只有一年的期限，而在借款期限內還要按期結算利息。如此巨額的現(xiàn)金支出以其當時的業(yè)務狀況和并購后新企業(yè)的經營狀況，根本沒有如此強的盈利能力，所以一年以后企業(yè)還必須面臨新的籌資壓力。對于京東方在海外設置的子公司來說，如果籌集不到資金將會背負2.3億美元的負債，盡管無須京東方直接承擔，但也許與子公司通過自身經營在債務期限內獲取足夠的現(xiàn)金流來化解，否則企業(yè)將面臨破產的危險。因此，中國企業(yè)并購后還面臨有巨大的償債風險。

2.資本結構失衡的壓力。為了這次巨額的收購，京東方大舉借債。其結果一方面導致了財務費用大幅度增長，對利潤造成影響，如2002年財務費用就激增到6 554萬元，比2001年將近增加了4 500萬元；另一方面也使資產負債率大幅度提高，2002年末京東方的資產負債率已經高達67.81%，如果將子公司合并進來的話，這一比例還將進一步提高。完成了對韓國現(xiàn)代TFT―LCD的收購之后，京東方又斥資10.5億港幣收購在中國香港和新加坡兩地上市的冠捷科技有限公司的26.36%股份，通過兩次大的資本運作，京東方迅速完成其在顯示產業(yè)的整體布局，但同時2003年京東方的資產負債率達到74.2%；而2005年上半年京東方的資產負債率已達到80.9%。同樣，TCL收購了法國湯姆遜公司和阿爾卡特的手機業(yè)務、聯(lián)想收購了IBM的PC業(yè)務之后，其資產負債率也都超過了60%。資本結構失衡，財務風險也隨之增加。雖然京東方運用高超財務杠桿取得了并購的成功，但財務杠桿效應是不確定的。息稅前的利潤率如果小于利息率，那么息稅前盈余的小幅減少將會帶動凈資產收益率的大幅下降，財務杠桿反而起了負面放大作用。

（二）整合風險

整合風險是企業(yè)跨國并購中被許多學者提及到的風險。并購雙方簽訂合同后，其法律意義上的并購已經結束，但實際上的并購活動才剛剛開始，企業(yè)才進入正式的并購整合階段。在這一階段面臨的風險主要是整合風險。整合既包括生產要素的重新組合，也包括企業(yè)管理機制、企業(yè)文化的融合，具體表現(xiàn)為企業(yè)文化整合、人力資源整合、營銷渠道整合、財務整合等。如果企業(yè)并購之后，無法產生經營、財務、管理、市場等方面的協(xié)同效應和資源共享效應，或者并購之后規(guī)模過大，管理跨度增大而產生規(guī)模不經濟，未能實現(xiàn)并購目標，就會引發(fā)整合風險。

聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務之后，把企業(yè)總部移到了美國，CEO也換成了原IBM主管電腦業(yè)務的副總裁，高層團隊中來自原IBM的人員占據了近一半的數量和關鍵的職位。這固然有利于穩(wěn)定原IBM的員工和客戶，但如果一切都是IBM的組織結構，聯(lián)想如何才能使IBM的PC業(yè)務扭虧為盈。如果不是因為該業(yè)務固有的沉疴（根據美國摩根士丹利公司發(fā)表的數據，IBM的個人電腦業(yè)務對該公司的每股盈利貢獻率不到1%），僅僅投入大量的資金既可以解決虧損問題，那IBM為何不采取融資自救的方式，難道是因為缺少資金才出售其PC業(yè)務嗎？

TCL和阿爾卡特的組合也是如此。兩家公司組成合資企業(yè)之后，僅僅是增加了數百人的研發(fā)和銷售團隊，人員開銷和管理費用成倍上漲。但研發(fā)和國際營銷本身并不是TCL的競爭優(yōu)勢，TCL并沒有給阿爾卡特帶來實質性的經營變革。因此TCL―阿爾卡特公司從2004年9月開始運作，至年底僅4個月的時間即告虧損258億港元。2005年第一季度，TCL公告承認虧損327億元人民幣。接著TCL又宣布將通過資本市場交易安排，收購阿爾卡特所持有的TCL―阿爾卡特手機業(yè)務剩余45%的股份，這標志著TCL收購阿爾卡特已經徹底失敗。

中國企業(yè)跨國并購后經營績效的降低是由于其沒有核心競爭能力，無法給并購后的新企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。中國企業(yè)的優(yōu)勢在于廉價的勞動力，因此許多人認為，中國勞動力成本優(yōu)勢與國外企業(yè)的高新技術和銷售渠道結合會達到完美的協(xié)同效應。但低成本優(yōu)勢離開了中國市場的大環(huán)境就會失效，不具有在世界范圍內的推廣價值。

（三）操作風險

操作風險是指企業(yè)在并購過程中由于戰(zhàn)略制定、目標選擇、方式選擇、企業(yè)評估等方面缺乏周密的計劃安排產生的，屬于并購過程中的風險。中國企業(yè)進行跨國并購的操作風險主要有：第一，缺乏戰(zhàn)略規(guī)劃。這主要表現(xiàn)在許多企業(yè)跨國并購只是為了追求企業(yè)的做大作強，甚至是為了進入五百強的需要，而沒有根據企業(yè)自身實力和行業(yè)特點，選擇適當的并購時機、并購目標和并購方式。有的企業(yè)進行跨國并購的動機不明確，并購只是憑一時的沖動，缺乏長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃；第二，缺乏熟悉跨國并購的高素質人才?？鐕①彽膶I(yè)人才應該是通曉國際金融、國際貿易、國際營銷、國際商法以及跨國并購程序，能夠熟練使用當地語言處理相關業(yè)務，了解當地的民俗、文化?？鐕臼且环N高度組織性的巨型企業(yè)，客觀上要求高度嚴密的管理，世界上跨國公司發(fā)展早的國家已經積累了百年的經驗，具有熟練的、規(guī)范化的管理技術，并且企業(yè)有一大批受過專門培訓，具有豐富管理經驗的高素質人才，而當前中國嚴重缺乏這樣的實務性人才；第三，缺乏對并購企業(yè)的有效評估。企業(yè)并購作價需要具有權威的技術機構進行評估，合理的計算被并購企業(yè)的實際價值。中國企業(yè)往往為了競購成功，不顧企業(yè)的實際價值，抬高競購價格，造成得不償失的后果。

三、中國企業(yè)跨國并購風險的對策

基于上述風險，許多學者對中國企業(yè)進行跨國并購提出了質疑，主要原因是中國企業(yè)缺乏核心競爭力，沒有足夠的優(yōu)勢去整合國外企業(yè)，他們認為中國企業(yè)目前進行跨國并購還為時過早。然而事實上，中國企業(yè)進行跨國并購的動機與企業(yè)缺乏核心競爭力是相互矛盾的。中國企業(yè)正是由于缺乏核心技術、品牌優(yōu)勢、國際營銷渠道和科學的管理方式才進行跨國并購的，而如果因為沒有核心競爭力就不進行跨國并購，那么中國企業(yè)就無法獲得這些競爭優(yōu)勢，顯然中國企業(yè)自己是無法解決這一矛盾的。中國進入WTO之后，面對跨國公司在中國投資建廠，中國企業(yè)廉價勞動力優(yōu)勢也將不復存在，中國企業(yè)已經沒有時間依靠自身的積累與跨國公司進行競爭了，因此盡快掌握核心技術，建立品牌優(yōu)勢才是中國企業(yè)的發(fā)展之路，跨國并購是企業(yè)發(fā)展的必然。中國企業(yè)真正應該考慮的是如何進行跨國并購，如何降低并購的各種風險。筆者認為，應該從跨國并購的三個階段（并購戰(zhàn)略制定階段、并購操作階段、并購后的整合經營階段）采取對策。

1.謹慎選擇目標企業(yè)。目標企業(yè)的選擇體現(xiàn)了企業(yè)對自己經營戰(zhàn)略的理解和把握，如果隨意性太強，則不利于公司的戰(zhàn)略定位和戰(zhàn)略方向。對于采用跨國并購加速推進國際化的中國企業(yè)來說，目標企業(yè)的選擇應該遵循以下原則：（1）戰(zhàn)略互補原則。戰(zhàn)略互補在于被并購企業(yè)能夠彌補并購企業(yè)在戰(zhàn)略上的某種劣勢，比如華立通過并購飛利浦在美國的CDMA分部，率先成為中國完整掌握產業(yè)中核心技術的企業(yè)，打破了美國高通公司對CDMA技術解決方案的壟斷。中國企業(yè)在跨國并購過程中，應當分析自己在戰(zhàn)略上的優(yōu)劣勢，在此基礎上，通過跨國并購彌補企業(yè)的戰(zhàn)略劣勢，勾畫企業(yè)的全球戰(zhàn)略布局，推動企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。（2）業(yè)務相關原則。一些發(fā)達國家的跨國公司優(yōu)勢會采取跨國并購的方式進入一個新的產業(yè)領域，這是由于他們通常具有豐富的跨國經營經驗和管理多種業(yè)務的能力。由于中國企業(yè)這兩方面的能力都不強，因此，中國企業(yè)的跨國并購應當專注于自己的主營業(yè)務，在與核心業(yè)務相關的領域開展并購方能確保成功。（3）規(guī)模適宜性原則。企業(yè)實施并購過程中必然要考慮目標企業(yè)的現(xiàn)有規(guī)模，如果目標企業(yè)的規(guī)模太大，一方面會給企業(yè)帶來過大的財務壓力；另一方面并購之后的整合管理也存在較大困難。相反，目標企業(yè)的規(guī)模過小則難以滿足本企業(yè)迅速發(fā)展的需要。因此，目標企業(yè)的選擇在規(guī)模上應匹配本企業(yè)的現(xiàn)有能力和發(fā)展戰(zhàn)略。（4）可融性原則。并購將給目標企業(yè)帶來很多變動，如人更、文化沖突、業(yè)務重組等。如果目標企業(yè)可融性強，善于合作，將有利于促進并購過程的順利完成和并購后的管理；反之，如果目標企業(yè)管理層和員工對并購持不合作態(tài)度，則并購成功的可能性就較小或難以實現(xiàn)預期的并購效果。對于企業(yè)來說，人動很可能導致掌握核心技術的人才流失，導致企業(yè)的并購戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。

2.合理融資，積極推動并購進程。企業(yè)在并購過程中，融資成為中國企業(yè)跨國并購的主要制約因素。在并購融資方面，一要考慮成本，包括直接成本、收購后運行的成本、整合成本、推出成本和機會成本；二要比較不同融資方式的利弊，包括內部融資和外部融資。比較融資方式和成本之后，選擇資金來源渠道，制定合適的融資方案?？紤]到中國企業(yè)的資金短缺及在國際市場上融資能力差等問題，在對外并購時，可采用合資經營的方式。這對于資金力量不強，技術不很先進，市場銷售渠道不廣的中國企業(yè)來說，無疑是一條理想的出路。另外，企業(yè)本來應該在國內A股市場、B股市場融到資，但實際上由于政策和法律的種種限制，使得企業(yè)在國內融資較為困難，因此，積極依靠當地的金融機構進行融資。在東道國當地進行融資甚至利用國際資本，也就是更好地利用了外資。企業(yè)最好是通過各種形式在國外建立一個“海外融資平臺”。事實上，中國企業(yè)海外投資通常采用的融資方式有如下幾種：海外企業(yè)貸款、國際金融租賃、海外企業(yè)項目抵押貸款等。雖然目前中國企業(yè)海外“買殼上市”還是受到很多政策的限制，筆者認為這是企業(yè)建立“海外融資平臺”的一個很好途徑，這樣做支付資金不多，但融資的可能性大。另外，可在國內聯(lián)合集資建立境外發(fā)展基金或境外中國公司信貸基金，幫助在境外進行并購的中國公司融通資金。還有，承接目標公司的一部分債務也可使中國企業(yè)在不動用資金的情況下進行并購。

積極推動并購進程方面，中國企業(yè)可以雇傭有處理國際業(yè)務經驗的咨詢公司、律師和顧問。中國企業(yè)跨國并購面臨的一個很大問題就是缺乏國際經驗，這使得并購的推進存在很大的障礙。利用具有豐富的跨國并購和處理國際業(yè)務經驗的咨詢公司、律師和顧問，有利于彌補中國企業(yè)國際化經驗的不足，但是中國企業(yè)不應該把一切都完全交給律師事務所或管理顧問公司去操作，而應該參與實施，從其他公司的經驗中學習，積累跨國并購的經驗和國際化運作經驗。

3.加強并購后的整合管理。中國企業(yè)缺乏跨國管理的經驗，因此跨國并購之后的整合難度對中國企業(yè)來說是空前巨大的。這要求中國企業(yè)在進行跨國并購時，注意：第一，必須為并購整合制定詳細的整合計劃。科爾尼公司的調查表明，在不成功的并購案例中，有72%的企業(yè)在交易結束時還沒有形成對被收購企業(yè)清楚的整合戰(zhàn)略規(guī)劃，這種計劃和實施上的滯后于并購失敗之間形成了很強的因果關系。第二，企業(yè)必須進行整體有效的管理和協(xié)調。針對經營整合的風險，應加強并購后的公司組織管理，具體包括人員的安排、經營渠道和資源的保護、資產的處置和企業(yè)文化的融合等。在人員安排方面，一般來說，中國企業(yè)的管理層在管人的方面有優(yōu)勢，中國過去十幾年的改革過程中，一直在進行消化富余勞動力的工作，積累了豐富的經驗。企業(yè)最終要回到以人為本的出發(fā)點，到國外收購企業(yè)也會面臨勞動力多余的問題，特別在歐洲，如果中國企業(yè)的管理層能表現(xiàn)出人員整合方面的能力，則會成為在并購過程中的優(yōu)勢，并受到當地政府的歡迎。但是應該注意的是，一次跨國大型并購也要涉及復雜的法律關系、資源國關系等問題，為確保收購成功，協(xié)議簽署后，企業(yè)必須采取細致、嚴謹的保障措施。第三，企業(yè)應當將文化整合置于首位，特別是要培養(yǎng)雙方經理人能接受不同思維方式，使雙方能在未來企業(yè)的價值、管理模式、制度等方面達成共識。另外，企業(yè)文化不是僵硬的教條，而是要貫徹到每一個員工的思想和具體行動中，這要求海外企業(yè)文化建設要在核心理念之上。結合當地的語言文化及風俗習慣，以及主管的性格等去詮釋企業(yè)文化。

跨國并購作為當前對外直接投資主要方式，已經在經濟發(fā)展中起著越來越重要的作用，發(fā)達國家包括一些具有發(fā)展?jié)摿Φ陌l(fā)展中國家都在積極謀求國際市場，積極參與跨國并購。中國作為全球最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ膰遥鼞斂吹娇鐕①弾Ыo我們的機遇與挑戰(zhàn)。目前，中國企業(yè)不但有參與跨國并購的實際需求，更具備了一定的現(xiàn)實基礎，可以說采取跨國并購方式實現(xiàn)國際化經營是必要的和可行的。中國企業(yè)應當以更加積極的姿態(tài)參與跨國并購，但同時也必須充分認識企業(yè)跨國并購的現(xiàn)狀及其存在的風險，做好應對措施，努力在國際市場中發(fā)揮更大的作用。

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