一、國際貨幣體系簡史

國際貨幣體系的歷史最早可以追溯到金本位制時代。在金本位制下，英鎊是最重要的貨幣，各國間的貿(mào)易都用英鎊來進行支付和結(jié)算。當時的英格蘭銀行則相當于世界的中央銀行，其貼現(xiàn)率的調(diào)整影響了國際資本的流量和流向。其它國家通過利率政策來應(yīng)對英格蘭銀行貼現(xiàn)率的調(diào)整。對那些金融系統(tǒng)完善的國家來說，能夠通過利率調(diào)整獲得政策空間，但金融系統(tǒng)脆弱的國家則只能被動應(yīng)付外部的貨幣沖擊。另外，金本位制受到黃金產(chǎn)量及分布不均的極大限制。黃金在世界上的存量已經(jīng)趕不上20世紀初世界經(jīng)濟的發(fā)展，金本位制無法擺脫被放棄的命運。隨后，國際貨幣體系向金匯兌制過渡。在金匯兌制下，由于英美兩國的經(jīng)濟是當時最強勁的，貨幣最為穩(wěn)定，故只有這兩種貨幣能夠與黃金兌換。由于其它國家通過降低本國的匯率以獲得出口貿(mào)易的增加累積了大量外匯，然后把大量外匯兌換成黃金，就給英鎊帶來很大的壓力。英格蘭銀行被迫提高貼現(xiàn)率。其它國家又繼續(xù)將英鎊兌換成美元后兌換黃金，僅1931年9月到10月美國就損失了7.55億美元的黃金。①美國不得不提升貼現(xiàn)率，加深了1929年以來的經(jīng)濟情況的惡化。金匯兌制被認為是國際貨幣體系的一個過渡性階段。

二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系的出現(xiàn)使國際貨幣體系走向穩(wěn)定。布雷頓森林體系實際上實行的是黃金———美元本位制，即美元與黃金掛鉤，其它國家貨幣與美元掛鉤，二者的匯率在一個固定的范圍內(nèi)浮動。居民也不能再兌換黃金，只有各國政府才能對黃金進行兌換。布雷頓森林體系還促成了國際貨幣基金組織和世辦銀行的出現(xiàn)，使全球貨幣管理逐漸走向有組織領(lǐng)導(dǎo)與協(xié)商的方向。這一體系由于70年代石油危機對美元的沖擊，美元宣布與黃金脫鉤，布雷頓森林體系走向了瓦解。②1976年1月，國際貨幣制度臨時委員會在牙買加金斯頓簽署了《牙買加協(xié)定》，由此標志著布雷頓森林體系的結(jié)束，現(xiàn)行的國際貨幣體系正式確立。牙買加體系下，各會員國可以根據(jù)自己國內(nèi)的情況選擇實行固定匯率制還是浮動匯率制。同時，黃金實行非貨幣化，只是作為一種商品在市場上任由私人或政府買賣。牙買加體系下美元仍然擁有霸主的地位。美元占了各國官方外匯儲備的64%，在國際債券的發(fā)行中比例約為50%，全球外匯交易和貿(mào)易結(jié)算則高達70%。美元充當國際儲備貨幣使其在對外債務(wù)問題上不受任何約束。同時，現(xiàn)行的國際貨幣體系缺乏最后貸款人，不能保證國際貨幣的流動性處于一個比較合理的價格水平上。這些矛盾也就為經(jīng)濟動蕩埋下了禍根。③

二、現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷

1．特里芬難題仍然是國際貨幣體系發(fā)展中的一個根本矛盾。如果一國貨幣作為世界上各國的儲備貨幣，則這一貨幣會被要求向外輸出，這樣就會造成該國貿(mào)易的進出口不平衡，產(chǎn)生巨額的貿(mào)易赤字。貿(mào)易赤字則又會降低該國貨幣的信用。但是它國對該貨幣的需求又繼續(xù)再增加，貿(mào)易赤字難以避免。如此，矛盾循環(huán)往返難以解決。目前的牙買加體系下，美元就是充當了這樣一種貨幣角色。美元是目前國際貨幣體系中的最重要的國際儲備與結(jié)算支付貨幣。美元以這樣一種國際貨幣的身份出現(xiàn)在國際金融中，就天然地具有了全球范圍內(nèi)的鑄幣稅。所以美國可以根據(jù)自己國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展需要來印刷美元，如果美國不加以自我約束，以自己的利益為上，則會對國際金融市場、國際貨幣市場產(chǎn)生負面的影響。一旦美元大量流入市場，則會造成流動性過勝，美元會貶值，而大量國家的外匯儲備都是以美元計價，這就會造成巨額的損失。

2．國際收支平衡是目前國際貨幣體系的另一重大缺陷。自90年代以來，隨著亞洲四小龍的發(fā)展、新興經(jīng)濟體的出現(xiàn)，國際收支就一直處于一個不平衡的狀態(tài)。各新興經(jīng)濟體通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)促成發(fā)達的國際貿(mào)易出口，創(chuàng)造了巨額的國際貿(mào)易順差值。如中國，2008年的國際收支盈余占到了GDP的9.4%。而反觀美國，國際貿(mào)易一直都是巨額的赤字，國際收支亦然。美國的國際收支一直在其GDP的比重中以負值出現(xiàn)。對于一個國際貨幣體系來說，調(diào)節(jié)國際收支平衡的機制是非常必要的。在當前的國際貨幣體系下，美元本位制并沒有創(chuàng)造一個有效的調(diào)節(jié)機制。美元作為重要的國際儲備貨幣、結(jié)算貨幣、支付貨幣，使大量國家選擇美元以防范金融風(fēng)險和作為外匯儲備，這些對美元的需求又使美國可以保持貿(mào)易赤字和資本赤字成為全球最大的債務(wù)國。因此，國際貿(mào)易收支的不平衡難以消除。

2010年初,為應(yīng)對金融危機,希臘政府出臺了大規(guī)模的刺激政策,導(dǎo)致其財政赤字和政府債務(wù)大幅上升,引發(fā)市場恐慌。特別是在希臘加入歐元區(qū)的時候,在赤字問題上做了一些手腳,在市場上暴露出來后影響了希臘政府信譽,希臘債務(wù)危機正式爆發(fā)。2010年9月底,愛爾蘭宣布由于救助本國五大銀行耗資巨大,財政赤字將大幅攀升。到11月,愛爾蘭債務(wù)形勢急劇惡化,正式請求歐盟和國際貨幣基金組織提供救助,引爆了新一輪歐洲主權(quán)債務(wù)危機。到2011年下半年,歐盟和國際貨幣基金組織開始著手系統(tǒng)解決歐債危機,因為歐債危機出現(xiàn)了向法國等核心國家蔓延的勢頭,法國現(xiàn)有AAA評級存在下調(diào)可能,歐洲銀行業(yè)受到了嚴重威脅。德國2011年11月23日發(fā)行總值約60億歐元的政府債券,結(jié)果僅有39億歐元被市場投資者認購,此次發(fā)行是歐元問世以來德國最不成功的一次國債發(fā)售。德國作為歐元區(qū)的核心國家和世界經(jīng)濟強國,其長期國債一直是全球各國熱捧的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),此次遭受冷遇反映的是投資者對歐元區(qū)經(jīng)濟前景的悲觀。

一、歐債危機對中國的影響

(一)歐債危機對外需的沖擊歐盟是我國第一大貿(mào)易伙伴,我國對歐洲的出口約占出口總量的20%,而本次危機拖累歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇,對我國最直接的影響就是外需下降,出口受到抑制。此外,歐債危機導(dǎo)致歐元持續(xù)貶值,人民幣因此被動升值,這就削弱了中國出口商品的價格優(yōu)勢。企業(yè)方面,來自浙江、珠三角地區(qū)的企業(yè)家們有的已經(jīng)感受到了債務(wù)危機的影響。對浙江的紡織服裝企業(yè)來說,歐美市場一直是企業(yè)最大的出口目的地。隨著危機的進一步蔓延,這些外貿(mào)企業(yè)的“脆弱性”逐漸顯露出來。此外,歐債危機給世界經(jīng)濟蒙上陰影,從而間接地影響中國的對外貿(mào)易。這種機制主要表現(xiàn)在危機對我國主要貿(mào)易伙伴,如美國、日本的影響,進而間接地影響了我國的出口。

(二)歐元表現(xiàn)不穩(wěn)定,會影響我國儲備資產(chǎn)安全近幾年伴隨著中國外匯儲備多元化的改革,有相當一部分外匯儲備投向了歐洲。在金融危機之前,全球經(jīng)濟仍享受著增長的快樂,歐元作為一種新的國際性貨幣,對美元表現(xiàn)得十分強勢,被視為有朝一日可能替代美元的強勢貨幣。這些因素使得中國在外匯儲備多元化的進程中自然而然地把目光轉(zhuǎn)向了歐洲。金融危機爆發(fā)之后,中國加大了對歐洲的戰(zhàn)略性投資,先后購買希臘、葡萄牙和西班牙的國債,資產(chǎn)種類從基礎(chǔ)設(shè)施到金融資產(chǎn)。截至2011年6月底,我國的國家外匯儲備余額已接近3•2萬億美元,持有歐債達6000億歐元。雖然目前中國持有的歐洲各“問題國家”國債和金融機構(gòu)的資產(chǎn)有限,受到的直接影響不大,但如果危機持續(xù)蔓延,中國面臨的風(fēng)險敞口勢必擴大。[1]相對于疲弱的美元、信用評級被降的美債,歐債更不能讓人放心?？繗W元串起來的歐元區(qū)經(jīng)濟比美國經(jīng)濟有更強的復(fù)蘇動力嗎?面對金融動蕩,歐洲各國五花八門的債券比美債更有價值嗎?目前看起來情況并不樂觀。

(三)由歐債危機導(dǎo)致的國際金融市場波動將顯著影響我國跨境資金的流動2011年以來,我國貨幣政策普遍以緊縮為主,利率水平處于高位,與發(fā)達國家之間的利差呈不斷擴大的趨勢。再加上目前發(fā)達國家的經(jīng)濟復(fù)蘇受阻,流入中國的短期資本將大量增加,加大了貨幣政策操作的難度。

(四)本次歐債危機可能產(chǎn)生新的量化寬松貨幣政策,對我國形成輸入型通貨膨脹壓力就目前的情況來看,美國極有可能推出QE3,危機中的歐洲也只能跟隨,其結(jié)果是全球流動性會因此而長期保持“過剩”,石油、煤炭、鐵礦石、糧食等國際大宗商品價格將長期在高位運行,全球通脹壓力會因此而居高不下,國際大宗商品會因美元貶值而不斷走高,屆時我國輸入型通脹壓力將進一步增大。

1997年東亞金融危機所引起的改革呼聲早已沉寂，本輪全球金融危機再一次掀起對現(xiàn)存國際貨幣體系的強烈拷問，各國政要學(xué)者紛紛建言。國際貨幣體系的實然（現(xiàn)實狀況）與應(yīng)然（理想設(shè)計）之間的矛盾始終存在，迫使我們從“不得不然”中尋找二者割裂的原因。雖然本輪危機已漸行漸遠，但卻給我們提供了一個全新的案例以供考察，本文擬在后危機背景下、從國際貨幣體系的決定因素作為分析起點，來探究其改革的出路。

一、理論回顧

金本位瓦解之后，對于國際貨幣體系的理想設(shè)計的討論始終存在；布雷頓森林體系建立伊始，便伴隨著對其的批評和質(zhì)疑；以危機頻發(fā)為特征的牙買加體系更是引起了一浪高過一浪的改革呼聲?；仡檱H貨幣體系改革的相關(guān)理論分析與建議，我們發(fā)現(xiàn)，幾十年來的探索并沒有在理論上取得實質(zhì)進展。回顧以往的理論，皆沒有超出“復(fù)古”、“改良”和“激進”這三大設(shè)計方向。我們把所有倡議以某種方式恢復(fù)金本位制以及倡議建立其他商品本位制的設(shè)想，稱為復(fù)古方案。改良方案的意見只是對現(xiàn)有體系的明顯不足進行修補，而不是真正意義上的改革，其思想實質(zhì)是維持現(xiàn)狀。一些以建立超國家的世界貨幣和世界中央銀行或類似國際金融機構(gòu)為目的方案都屬于激進方案。在這個大方向下，不同國家的學(xué)者、政要以及不同利益階層的代言人，紛紛提出了自己的改革設(shè)想。其中最具代表性的仍是美國經(jīng)濟學(xué)家?guī)扃辏≧.Cooper）的設(shè)想。他建議設(shè)立一個國際權(quán)力機構(gòu)，發(fā)行一種用于國際貿(mào)易的特殊貨幣，各國執(zhí)行獨立、統(tǒng)一的貨幣政策，這才是穩(wěn)定匯率的唯一方法。庫珀主張，用循序漸進的辦法，使國際貨幣改革走向世界貨幣體系，即在數(shù)年內(nèi)，先實行匯率目標區(qū)制，10年后再實行美、日、歐三級的單一通貨制，最后過渡到全世界都參加的單一通貨制。庫珀的設(shè)想是一個包括方法、步驟及目標的完整思想體系，后世的激進方案也都沒有脫離其窠臼。在高度全球化、信息化、網(wǎng)絡(luò)化的今天，“復(fù)古”方案已經(jīng)基本淡出了人們的視野；“改良”方案在本質(zhì)上是反對改革的，是既得利益者提出的或者是為了維護既得利益的，在這次危機之后也失去了市場；就改革方案而言，唯一可以選擇的就只剩下了“激進”方案。庫珀的設(shè)想就方向性而言應(yīng)該是正確的，無論耗時多久，我們都應(yīng)該把國際貨幣體系改革的最終目標設(shè)定為建立超國家的、統(tǒng)一的世界貨幣和世界中央銀行。然而針對達到目標的步驟和方法仍存在著許多值得商榷之處。設(shè)想美、日、歐“穩(wěn)定三島”的局面以某種方式實現(xiàn)，那也只是三國集團代替了單極的美國而形成新的西方權(quán)力壟斷，根本沒有向超主權(quán)貨幣或世界統(tǒng)一貨幣過渡的傾向和可能。2009年20國首腦會議前，中國等方面提出的建立超主權(quán)國際貨幣的提議引起了廣泛的關(guān)注和討論，成為本次危機以來國際貨幣體系改革的主要訴求。這應(yīng)該也是“激進”方案的一種現(xiàn)實體現(xiàn)。但這一提議與庫珀思想的本質(zhì)區(qū)別在于在步驟上繞過“穩(wěn)定三島”，直接建立超主權(quán)貨幣。在本質(zhì)上各種“激進”方案均屬于“理想設(shè)計”，而改革的關(guān)鍵并不在于體系的設(shè)計，就設(shè)計的內(nèi)容而言應(yīng)該是最簡單的環(huán)節(jié)，我們完全可以比照一國中央銀行體制來設(shè)計國際中央銀行體系。其實質(zhì)問題在于“激進”方案如何實施？實施的主體是誰？實施的權(quán)力如何形成？讓我們首先從歷史追溯中尋找答案。

二、回顧歷史———國際貨幣體系是浴血奮戰(zhàn)的結(jié)果

目前我們所討論的國際貨幣體系始于歐洲金本位的建立，當我們用一個相對較長的視距檢索其建立至今的歷史，就發(fā)現(xiàn)國際貨幣體系從最初就和戰(zhàn)爭與國際政治格局密切相關(guān)，甚至可以說是浴血奮戰(zhàn)的結(jié)果。

（一）滑鐵盧戰(zhàn)役、維也納體系與英國的金本位制

論文關(guān)鍵詞：貨幣危機;銀行危機;早期預(yù)警模型

論文提要：人們?nèi)找嬲J識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風(fēng)險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關(guān)因素提供了一個有用框架。1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風(fēng)險管理的興趣不斷提高。

最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。國家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風(fēng)險和實際危機的沖擊效應(yīng),需要對脆弱性和金融風(fēng)險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設(shè)計良好的分析和預(yù)測框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應(yīng)急計劃也很有用,特別是如何應(yīng)對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財政出于救助而導(dǎo)致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

關(guān)鍵詞：金融危機;國際貨幣體系;牙買加體系

內(nèi)容摘要：本文在回顧國際貨幣體系的歷史發(fā)展進程基礎(chǔ)上，深入剖析現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，以探索未來國際貨幣體系的改革之路。金融危機的爆發(fā)表明，以美元為中心的國際貨幣體系已經(jīng)不能適應(yīng)世界的變化與各國經(jīng)濟發(fā)展的要求，現(xiàn)行國際貨幣體系存在制度缺陷。

國際貨幣體系的歷史發(fā)展進程

回顧國際貨幣體系的歷史變遷，大致經(jīng)歷四個階段：

古典金本位制。從1870-1914年，英國處于世界經(jīng)濟和國際貿(mào)易中的支配地位，率先通過法令規(guī)定英鎊的黃金含金，正式采用金本位制度。英鎊成為國際清算中的硬通貨，與黃金一起發(fā)揮著世界貨幣的功能。金本位制在各國經(jīng)濟、政治力量對比的基礎(chǔ)上逐步國際化，自發(fā)形成了金本位制的國際貨幣體系。缺陷在于黃金無法滿足日益擴大的商品流通需要，削弱了金鑄幣流通的基礎(chǔ)；其運行缺乏國際監(jiān)督和保障機制；體系內(nèi)各國貨幣在地位上存在很大差異，是一種不對稱的貨幣關(guān)系。

金匯兌本位制。一戰(zhàn)之后重建了金匯兌本位制，雖然仍屬于金本位制的范疇，但金匯兌本位制和古典金本位制之間存在很大差異，其運行的穩(wěn)定性和有效性遠不及古典金本位制，表現(xiàn)為黃金可兌換性受到威脅，短期資本流動不穩(wěn)定并伴隨著全球性通貨膨脹等。

編者按：本文主要從引言；管理信息系統(tǒng)經(jīng)濟效益的特點；管理信息系統(tǒng)經(jīng)濟效益研究；管理信息系統(tǒng)經(jīng)濟效益風(fēng)險研究進行論述。其中，主要包括：取得較好的經(jīng)濟效益是管理信息系統(tǒng)建立及開發(fā)的目的所在、信息系統(tǒng)的經(jīng)濟效益涉及經(jīng)濟管理與經(jīng)濟運行的各個層次、各個環(huán)節(jié)、間接性和相關(guān)性、信息系統(tǒng)通常是逐步建設(shè)、成熟和完善的、信息系統(tǒng)的某些經(jīng)濟效益是有形的、信息系統(tǒng)是由人—機共同構(gòu)成的復(fù)雜系統(tǒng)、管理信息系統(tǒng)的財務(wù)效益、管理信息系統(tǒng)的管理效益、影響管理信息系統(tǒng)經(jīng)濟效益的風(fēng)險因素、管理信息系統(tǒng)經(jīng)濟效益的風(fēng)險管理、編制系統(tǒng)效益風(fēng)險管理計劃、系統(tǒng)效益風(fēng)險應(yīng)對計劃編制、系統(tǒng)效益風(fēng)險監(jiān)控等，具體請詳見。

一、引言

取得較好的經(jīng)濟效益是管理信息系統(tǒng)建立及開發(fā)的目的所在?？陀^準確地分析企業(yè)經(jīng)濟效益將促進企業(yè)競爭力的全面提升。概括地說管理信息系統(tǒng)經(jīng)濟效益是信息系統(tǒng)帶來的貨幣成果同為此所付出的資源費用的比值(或差值)。

二、管理信息系統(tǒng)經(jīng)濟效益的特點

1、廣泛性信息系統(tǒng)的經(jīng)濟效益涉及經(jīng)濟管理與經(jīng)濟運行的各個層次、各個環(huán)節(jié)，從操作層、結(jié)構(gòu)化的中層管理到高層的戰(zhàn)略管理；從最具體的事務(wù)處理到深層次的管理思想、觀念和方法都產(chǎn)生著深刻的影響，這種影響帶來的經(jīng)濟效益產(chǎn)生于整個經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)的各個層次。

2、間接性和相關(guān)性信息系統(tǒng)對經(jīng)濟管理與經(jīng)濟運行活動的支持，通常要通過中間媒介，如優(yōu)化決策、合理的生產(chǎn)計劃、提高管理效率、加快資金周轉(zhuǎn)等來實現(xiàn)信息系統(tǒng)的效益；或通過服務(wù)質(zhì)量和水平的提高，來體現(xiàn)信息系統(tǒng)的經(jīng)濟效益。因此，與一般工程項目帶來的趨勢經(jīng)濟效益相比，信息系統(tǒng)的經(jīng)濟效益往往是間接地產(chǎn)生的。

內(nèi)容摘要：電子貨幣的產(chǎn)生與發(fā)展給我國的金融機構(gòu)、法律執(zhí)行機構(gòu)等提出了新問題。只有對電子貨幣的法律問題給予解決，才能使其在我國得到更大的發(fā)展。由此，筆者指出電子貨幣是我國貨幣的一種形態(tài)，并提出要對電子貨幣發(fā)行主體予以監(jiān)管、加強電子貨幣運行過程中的風(fēng)險防范等設(shè)想。

關(guān)鍵詞：電子貨幣法律性質(zhì)發(fā)行監(jiān)管風(fēng)險防范

隨著電子商務(wù)的發(fā)展，作為電子商務(wù)支付手段之一的電子貨幣也得到廣泛的應(yīng)用。為了使電子貨幣在我國得到健全的發(fā)展，關(guān)于電子貨幣的若干法律問題，如對電子貨幣的法律性質(zhì)的認定、如何確認電子貨幣發(fā)行主體、如何防范電子貨幣運行風(fēng)險等問題都是我們亟需解決的問題。

電子貨幣的法律性質(zhì)

電子貨幣目前沒有一個統(tǒng)一的定義，一般是指以電子設(shè)備和各種交易卡為媒介，以計算機技術(shù)和通訊技術(shù)為手段，以電子數(shù)據(jù)形式存儲，并通過計算機網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)以電子信息傳遞形式實現(xiàn)流通和支付功能的非現(xiàn)金流通的貨幣。電子貨幣是以電子計算機技術(shù)為依托的一種新型的支付工具，具有支付適應(yīng)性強、變通性好、交易成本低廉等優(yōu)點。關(guān)于電子貨幣是否為貨幣的一種形態(tài)，在我國銀行法中尚無明確規(guī)定。但根據(jù)電子商務(wù)在現(xiàn)實中的發(fā)展來看，我國實際上已經(jīng)認可其作為貨幣的一種形態(tài)。電子貨幣與現(xiàn)有貨幣并不相斥，實際上電子貨幣是以現(xiàn)金、存款等貨幣的現(xiàn)有價值為前提，通過其發(fā)行者將其電子信息化之后制造出來的，從這個意義上講，電子貨幣是以現(xiàn)有通貨為基礎(chǔ)的二次性貨幣。

對電子貨幣發(fā)行主體的監(jiān)管問題

摘要：數(shù)字貨幣是現(xiàn)代金融發(fā)展的必然趨勢，為了推動數(shù)字貨幣的發(fā)展，本文運用規(guī)范的分析方法，從貨幣層次、發(fā)行數(shù)量、技術(shù)支撐、發(fā)行主體分析了數(shù)字貨幣的發(fā)行機制，最后提出了數(shù)字貨幣發(fā)行過程中的制度保障。具體是：加強法律保護、加大宏觀管理力度、利用大數(shù)據(jù)分析提升技術(shù)能力、進一步完善區(qū)塊鏈技術(shù)。

關(guān)鍵詞：數(shù)字貨幣；作用；發(fā)行機制；制度保障

隨著現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，全球范圍內(nèi)的支付方式發(fā)生了巨大的變化，數(shù)字貨幣的出現(xiàn)對中央銀行的貨幣發(fā)行與管理提出了新的要求，在我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，在區(qū)塊鏈視角下對數(shù)字貨幣發(fā)行機制的研究具有重要的價值和實踐意義，可以更好地促進經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展，同時也符合創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的戰(zhàn)略思想。未來十年間，區(qū)塊鏈技術(shù)引領(lǐng)的數(shù)字貨幣將對現(xiàn)代金融產(chǎn)生深遠的影響。

一、數(shù)字貨幣的發(fā)行機制

1.貨幣層次。傳統(tǒng)的貨幣層次劃分是在20世紀60年代開始出現(xiàn)的，主要是中央銀行為了加強對貨幣供給的控制。根據(jù)IMF的規(guī)定，M0是流通于銀行體系以外的現(xiàn)金，包括了居民手中的現(xiàn)金和企業(yè)間的備用金；M1即狹義貨幣，包括了M0和活期存款；M2即廣義貨幣，包括了M1和定期存款、儲備存款、外幣存款、各類國庫券和銀行承兌匯票。中國根據(jù)1994年頒布的《中國人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計和公布暫行方法》，對貨幣層次也做出了規(guī)定，與IMF不同的是將M2做了進一步的細分，增加了M3，包括了M2和金融債券、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。中央銀行通過利率等標桿來調(diào)節(jié)全社會的貨幣供應(yīng)量，從而在宏觀上干預(yù)經(jīng)濟的發(fā)展。對于數(shù)字貨幣的界定，由于其本身的特殊性，不能將其簡單地歸納為M0、M1或M2，在中央銀行尚未做出官方權(quán)威的解釋之前，我們先就數(shù)字貨幣與M0、M1、M2的差異來進行分析。第一，數(shù)字貨幣發(fā)行流通以后，過去的現(xiàn)金就不再存在（或者只充當補充使用的角色），M2自然的也就不再包括流通現(xiàn)金，M0和M1的投放量依舊按照現(xiàn)有的模式進行[1]。商業(yè)銀行使用數(shù)字貨幣從事借貸融資業(yè)務(wù)，所不同的是原來是以實物的形式體現(xiàn)，數(shù)字貨幣的出現(xiàn)就可以使中央銀行與商業(yè)銀行間的賬戶資金周轉(zhuǎn)更加便利；第二，數(shù)字貨幣的出現(xiàn)，使商業(yè)銀行不再受居民擠兌現(xiàn)金的影響，因為居民在購買商品及服務(wù)時，通過數(shù)字貨幣的劃撥只是從一家銀行轉(zhuǎn)移至另一家銀行的賬戶，現(xiàn)金依然存在于銀行系統(tǒng)之中，中央銀行對于資金的管控更加有利[2]。2.發(fā)行數(shù)量。傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行數(shù)量理論認為，M表示貨幣需求數(shù)量，其需要多少是根據(jù)社會價格總水平（P）、社會總產(chǎn)出（Y）和貨幣流通速度（V）來決定的。即M＝P*Y/V，中央銀行根據(jù)社會總需求以及政策需要來決定廣義貨幣的發(fā)行量。在數(shù)字貨幣體系下，社會企業(yè)和居民已經(jīng)不再需要持有現(xiàn)金，中央銀行在制定法定存款準備金率的時候也不再需要考慮社會的現(xiàn)金漏損率，公眾對于持有貨幣的形式已經(jīng)開始淡然，只是法定的一個數(shù)字而已，而且這個數(shù)字受到法律的保護[3]。當然，在數(shù)字貨幣體系下，其貨幣乘數(shù)也是必須要考慮的一個因素?，F(xiàn)行的貨幣乘數(shù)計算公式為k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc）。其中Rd、Re、Rc分別代表法定準備金率、超額準備率和現(xiàn)金漏損率。中央銀行實際投放的貨幣數(shù)量，可以根據(jù)貨幣乘數(shù)來計算。中國2014年末、2015年末的貨幣乘數(shù)分別是4.18和5.04，在保證M2每年增速的情況下，貨幣乘數(shù)不能輕易下降，必要時還需要通過提高存款準備金率來實現(xiàn)[4]。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行官方資料整理而得。中國在2000年貨幣發(fā)行量M2的數(shù)值僅為13.249萬億元，當年的GDP產(chǎn)值為9.92萬億元，M2與GDP的比值為1.36。到了2016年M2的發(fā)行量達到了151.950萬億元，GDP產(chǎn)值為74.4萬億元，M2與GDP的比值為2.04，比率不斷提高，詳見圖2。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行官方資料整理而得。在數(shù)字貨幣體系下，由于現(xiàn)金漏損率為零，所以貨幣乘數(shù)k=1/（Rd+Re）。中央銀行只需要考慮法定存款準備金率就可以設(shè)定貨幣乘數(shù)，進而對全社會的貨幣數(shù)量進行宏觀調(diào)控[5]。與現(xiàn)行的貨幣乘數(shù)相比，中央銀行設(shè)立同樣的存款準備率會產(chǎn)生更大的貨幣乘數(shù)，因此，如果在全社會發(fā)行相同的貨幣數(shù)量，就需要適當提高法定存款準備金率，以控制全社會的數(shù)字貨幣供給。這對于我國一直以來儲蓄率過高具有一定的作用，加快資金流通，也為民間投資創(chuàng)造良好的條件，最終有效抑制通貨膨脹的加劇。3.技術(shù)支撐。未來的央行數(shù)字貨幣將可能是基于區(qū)塊鏈技術(shù)、具有分散式賬簿特點的本位幣，并涉及包括移動支付、可信可控云計算、密碼算法、安全芯片等在內(nèi)的其他相關(guān)技術(shù)。在區(qū)塊鏈技術(shù)下，可實現(xiàn)“點對點”的支付結(jié)算，不需要借助第三方中心化機構(gòu)[6]。這將有助于我國建設(shè)全新的金融基礎(chǔ)設(shè)施，進一步完善我國支付體系，提升支付結(jié)算效率，詳見圖3。利用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行的數(shù)字貨幣，完全依賴現(xiàn)代密碼學(xué)的價值傳遞，這就使得可編程性將成為數(shù)字貨幣的主要技術(shù)支撐，通過嵌入相應(yīng)的編程腳本，用智能合約的方式去處理一些無法預(yù)見的交易模式，保證數(shù)字貨幣在正常的金融交易中能夠快速運行?？删幊棠_本本質(zhì)上是眾多指令匯總的列表，實現(xiàn)價值交換時的針對性和篩選性，即交易對手的限制。數(shù)字貨幣是運行在區(qū)塊鏈上、擁有獨立的生命周期、通過智能合約編程的方式來實現(xiàn)的一段業(yè)務(wù)邏輯代碼，利用此技術(shù)可以提高交易的效率，降低監(jiān)管成本[7]。基于區(qū)塊鏈技術(shù)的任何金融交易行為都可通過智能編程的方式對其用途、方向和各種限制條件等做到硬控制，省去了以法律或者合同約束的成本。以通過數(shù)字貨幣進行國際貿(mào)易結(jié)算為例，包括票據(jù)開立、流轉(zhuǎn)、貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)、回購等一系列業(yè)務(wù)類型，都可以通過智能合約編程的方式來實現(xiàn)。這一切都只需要數(shù)據(jù)貨幣的合約代碼來完成，銀行在處理的時候無需再審核貿(mào)易合同，使得結(jié)算真正成為不基于貿(mào)易合同而獨立存在，避免違約情況發(fā)生，并可根據(jù)業(yè)務(wù)需求變化靈活變更升級[8]。4.發(fā)行主體。中國人民銀行作為我國的中央銀行，除了承擔(dān)著發(fā)行人民幣、管理人民幣的職能，還肩負著全國反洗錢工作的組織協(xié)調(diào)和監(jiān)督管理，負責(zé)涉嫌洗錢及恐怖活動的資金監(jiān)測。在支付體系環(huán)節(jié)，維護支付、清算系統(tǒng)正常運行等法定職責(zé)，建設(shè)運行了第二代支付系統(tǒng)、中央銀行會計核算數(shù)據(jù)集中系統(tǒng)、全國支票影像交換系統(tǒng)、境內(nèi)外幣支付系統(tǒng)等重要業(yè)務(wù)系統(tǒng)，為金融機構(gòu)和金融市場提供低成本、高效率的公共清算平臺。數(shù)字貨幣一旦推出其發(fā)行主體必須是中央銀行，以國家信用為基礎(chǔ)的貨幣體系也同樣適用于數(shù)字貨幣，并且對于數(shù)字貨幣來講，其貨幣的本質(zhì)依舊沒有改變，同樣具有價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段、世界貨幣的職能。與民間私自流通的數(shù)字貨幣相比，其發(fā)行流通模式完全不同，由央行發(fā)行的數(shù)字貨幣會采用一系列的技術(shù)手段、機制設(shè)計和法律法規(guī)，來確保發(fā)行體系的安全。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣具有國家信用的支撐，其數(shù)量也是有限的，由央行擔(dān)保并簽名發(fā)行，只不過在形式上發(fā)生了變化，需要遵循現(xiàn)有的貨幣體系，即中央銀行和商業(yè)銀行二元體系的發(fā)行、流通、交易和回籠機制。中央銀行擔(dān)任著數(shù)字貨幣發(fā)行、監(jiān)管職能，商業(yè)銀行在中央銀行的宏觀管理下，從事數(shù)字貨幣借貸的中介行為，其業(yè)務(wù)依然主要包括了資產(chǎn)業(yè)務(wù)、負債業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，中央銀行對商業(yè)銀行在使用數(shù)字貨幣的過程中進行宏觀調(diào)控。因此，數(shù)字貨幣技術(shù)將提升中央銀行對貨幣發(fā)行和流通的控制力，使貨幣政策的運作和傳導(dǎo)更有效，也能使貨幣政策更好地服務(wù)于經(jīng)濟穩(wěn)定與發(fā)展。

二、數(shù)字貨幣的制度保障

摘要：數(shù)字貨幣作為一種新型的貨幣形式，近年來已成為業(yè)界關(guān)注熱點。數(shù)字貨幣的推出，有助于降低發(fā)行成本，提高支付效率，其可追溯、防偽造、防篡改的特性，提升了交易安全性，并有助于提升監(jiān)管效能。但目前數(shù)字貨幣仍存在法律地位不明確，匿名性特征致使逃避監(jiān)管，龐氏騙局頻發(fā)，投機炒作行為嚴重威脅其價值儲存功能，數(shù)字貨幣交易平臺安全性差，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)與算法復(fù)雜致使工作效率低等問題，需要將非法定數(shù)字貨幣納入金融監(jiān)管體系，大力發(fā)展區(qū)塊鏈技術(shù)，加快法定數(shù)字貨幣研究推廣。

關(guān)鍵詞：數(shù)字貨幣；區(qū)塊鏈技術(shù)；數(shù)字貨幣監(jiān)管數(shù)字貨幣

目前尚無統(tǒng)一定義。國際清算銀行將數(shù)字貨幣定義為價值的數(shù)字表現(xiàn)形式，通過數(shù)據(jù)交換發(fā)揮交易、流通、記賬單位及價值儲存的功能。歐洲銀行管理局認為數(shù)字貨幣是價值的數(shù)字化表示，既非央行或公共當局發(fā)行，也不與法定貨幣掛鉤，但由于被自然人或法人接受，可作為支付手段，也可以電子形式轉(zhuǎn)移、存儲或交易。國際貨幣基金組織的報告指出，數(shù)字貨幣代表價值的數(shù)字化表示，且基于電子形式獲取，從而實現(xiàn)存儲和交易等多種用途［1］。數(shù)字貨幣的實現(xiàn)方式并不唯一，目前比較主流的實現(xiàn)方式是基于區(qū)塊鏈技術(shù)。區(qū)塊鏈技術(shù)是指通過去中心化、去信任的方式，讓參與系統(tǒng)中的多個節(jié)點，利用密碼學(xué)方法將一段時間內(nèi)全部交易數(shù)據(jù)加密后記錄到一個數(shù)據(jù)區(qū)塊，并產(chǎn)生數(shù)據(jù)塊的唯一加密標識用于鏈接下一個區(qū)塊和數(shù)據(jù)校驗，同時采用分布式賬簿技術(shù)讓所有節(jié)點都存儲區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)。區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化、信息透明、難以篡改、可靠性強、高度自治等特性，比特幣正是基于區(qū)塊鏈技術(shù)產(chǎn)生的。

一、非法定數(shù)字貨幣發(fā)展動態(tài)及特征比較

2008年“中本聰”首次在《比特幣：一個點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》中提出了一個基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣系統(tǒng)構(gòu)想，并于2009年1月了首個非法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)——比特幣，帶動了非法定數(shù)字貨幣市場的發(fā)展。數(shù)字貨幣統(tǒng)計網(wǎng)站coinmarketcap.com近期統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球非法定數(shù)字貨幣超過1500種，交易市場數(shù)量超過8800個，市值曾高達約8200億美元，其中市值最大的是比特幣，占比超過總市值的35%，市場整體發(fā)展勢頭迅猛。越來越多的銀行、商業(yè)機構(gòu)通過單獨或聯(lián)合的方式開展了相關(guān)研究。例如：瑞士信貸銀行于2015年4月開始數(shù)字貨幣試驗，研發(fā)一種與真實貨幣和央行賬戶相關(guān)聯(lián)的“多用途結(jié)算貨幣”，巴克萊、瑞信、三菱日聯(lián)金融集團和道富等多家金融機構(gòu)也紛紛參與到該項目中?；ㄆ煦y行正在運用分布式賬簿技術(shù)研發(fā)自己的數(shù)字貨幣——“花旗幣”。R3CEV公司于2015年9月發(fā)起R3區(qū)塊鏈聯(lián)盟，致力于建立金融機構(gòu)間的分布式賬簿系統(tǒng)，至今已經(jīng)吸引了全世界100多家金融機構(gòu)參與其分布式記賬系統(tǒng)Corda的建設(shè)［2］。截至2018年10月，市場占有率前三位的非法定數(shù)字貨幣分別為比特幣、以太幣及瑞波幣，三者比較情況如表1所示。（一）比特幣。比特幣系統(tǒng)開創(chuàng)性地采用分布式賬簿技術(shù)、加密算法、共識機制等多種技術(shù)，引領(lǐng)了非法定數(shù)字貨幣的發(fā)展方向，是區(qū)塊鏈1.0的代表性應(yīng)用。比特幣是首個通過算法決定發(fā)行總量、每年發(fā)行增量遞減，且完全去中心化的數(shù)字貨幣，但是因為其底層技術(shù)和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)方面的問題，導(dǎo)致其存在交易記錄時間長、資源浪費等問題，適合于對效率要求不高的交易場景，應(yīng)用場景比較有限。（二）以太幣。以太幣創(chuàng)立于2013年，是區(qū)塊鏈2.0的重要應(yīng)用，包括在區(qū)塊鏈上實現(xiàn)智能合約的底層系統(tǒng)、開發(fā)平臺和編程語言，提供了智能合約的完整解決方案，如通過智能合約記錄、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等。以太幣與比特幣底層算法不同，采用以太幣獎勵參與記賬和“挖礦”的節(jié)點，較比特幣的記賬速度更快，更節(jié)省資源。以太坊同時也是第一個采用ICO（首次幣發(fā)行）方式發(fā)售數(shù)字貨幣的項目［3］。（三）瑞波幣。瑞波幣是OpenCoin公司于2012年推出的瑞波系統(tǒng)中的加密貨幣，用于交易系統(tǒng)內(nèi)的交易費用結(jié)算。瑞波系統(tǒng)與其他的數(shù)字貨幣系統(tǒng)相比有以下不同：一是僅部分去中心化。該系統(tǒng)初始確認若干個特殊節(jié)點，新增節(jié)點的接入必須獲得51%初始節(jié)點的確認，且只有被確認節(jié)點才能產(chǎn)生區(qū)塊，從而排除外來攻擊。二是它更偏向于成為一個向全球開放的支付清算網(wǎng)絡(luò)，具有維護及交易成本低、結(jié)算速度快、適用于任意幣種等特點，已對SWIFT清算網(wǎng)絡(luò)形成了挑戰(zhàn)。三是比其他數(shù)字貨幣的轉(zhuǎn)賬更加簡便快捷，每筆交易可以在數(shù)秒內(nèi)完成，且客戶端無需存儲海量交易數(shù)據(jù)。

二、各國政府對非法定數(shù)字貨幣的態(tài)度

一、引言

宏觀經(jīng)濟運行目標多樣化是否需要多種調(diào)控工具與其匹配？這是宏觀經(jīng)濟政策制定的相關(guān)理論研究中長期存在的爭議之處。

二、多種調(diào)控目標與宏觀政策工具的匹配分析

（一）金融風(fēng)險調(diào)控的宏觀政策工具類型。金融風(fēng)險的積聚往往先于危機的發(fā)生，從貨幣當局作為最后貸款人這個機制來說，在危機發(fā)生時，難免需要使用非常規(guī)的貨幣政策來消除金融不平衡，那么，對于貨幣當局來說，則有動機在危機未發(fā)生之時防止金融不平衡的累積，避免觸發(fā)金融危機。雖然貨幣政策傳導(dǎo)與金融風(fēng)險積聚之間存在時間維度以及空間維度上的高度相關(guān)聯(lián)系，然而，貨幣政策并非應(yīng)對金融風(fēng)險積聚的唯一宏觀調(diào)控政策工具。在2018~2019年的國際金融危機之后，國際貨幣基金組織（IMF）以及宏觀經(jīng)濟學(xué)界對于宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具的范疇進行了幾輪新的討論，宏觀調(diào)控工具在傳統(tǒng)的貨幣政策與財政政策的基礎(chǔ)上產(chǎn)生了兩類重要拓展：第一、學(xué)界認可了在金融危機時期貨幣政策非常規(guī)操作的必要性，即對于除了公開市場操作、準備金率、超額準備金率和貼現(xiàn)窗口等傳統(tǒng)貨幣政策工具以外的短期流動性工具的應(yīng)用；第二、學(xué)界提過了宏觀審慎工具的概念，宏觀審慎工具不同于傳統(tǒng)的微觀審慎工具（巴塞爾協(xié)定），微觀審慎工具僅對金融系統(tǒng)中的單個金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表情況進行監(jiān)管，且較強調(diào)對于銀行金融機構(gòu)的監(jiān)管，但是2018年金融危機體現(xiàn)出金融風(fēng)險在個體金融機構(gòu)間的快速傳播，以及非銀行金融機構(gòu)的表外類銀行業(yè)務(wù)對金融市場產(chǎn)生的巨大風(fēng)險，使得經(jīng)濟學(xué)家開始關(guān)注宏觀層面以及空間維度上的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。從機構(gòu)類型而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險表現(xiàn)為銀行金融機構(gòu)與非銀行金融機構(gòu)的綜合風(fēng)險程度；從金融業(yè)務(wù)類型而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險既注重金融機構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)亦關(guān)注其非表內(nèi)業(yè)務(wù)；從金融機構(gòu)間的業(yè)務(wù)聯(lián)系而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險考慮了金融風(fēng)險通過金融系統(tǒng)整體傳播后所產(chǎn)生的放大效應(yīng)；從風(fēng)險分散的角度而言，系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險（不同于市場風(fēng)險），無法在金融市場內(nèi)部進行風(fēng)險分散。因此，宏觀審慎工具的設(shè)計則正是針對金融市場的整體系統(tǒng)性風(fēng)險，而并非針對單個金融機構(gòu)的個體風(fēng)險?，F(xiàn)階段，宏觀審慎工具的設(shè)計和執(zhí)行均由各國中央銀行進行。由以上分析可見，貨幣政策和宏觀審慎政策對金融風(fēng)險積聚均具有調(diào)控效果，但其作用的角度有所不同。對于貨幣政策而言，在空間維度上，貨幣流動性在金融系統(tǒng)中的傳導(dǎo)與金融風(fēng)險的空間分布以及傳播有關(guān)，在時間維度上，貨幣政策的執(zhí)行時點與傳導(dǎo)速度亦與金融風(fēng)險的產(chǎn)生以及傳播有關(guān)。對于宏觀審慎政策，在空間維度上，宏觀審慎政策能夠控制金融系統(tǒng)整體杠桿程度，在時間維度上，宏觀審慎政策能夠調(diào)控金融系統(tǒng)的杠桿程度的變化，特別是有利于針對降杠桿時期的資產(chǎn)負債表負面效應(yīng)?；诖耍瑢τ诮鹑陲L(fēng)險積聚的宏觀調(diào)控產(chǎn)生了多種宏觀調(diào)控政策工具的匹配問題。具體而言，分為兩個方面：第一、貨幣政策本身具有其他宏觀調(diào)控目標，那么，貨幣政策應(yīng)當在多大程度上引入金融穩(wěn)定目標？第二、貨幣政策與宏觀審慎政策如何配合來調(diào)控金融風(fēng)險積聚？（二）金融風(fēng)險調(diào)控的宏觀政策工具匹配。文獻中對于貨幣政策應(yīng)當在多大程度上引入金融穩(wěn)定目標尚無定論，根據(jù)貨幣政策引入金融風(fēng)險調(diào)控的不同程度，主要觀點分為以下三類。第一、貨幣政策應(yīng)當僅以宏觀穩(wěn)定（價格穩(wěn)定、資源分配穩(wěn)定、就業(yè)穩(wěn)定）作為政策目標，而應(yīng)使用宏觀審慎政策來追求金融穩(wěn)定，貨幣當局應(yīng)當分別用不同的政策工具來追求不同的政策目標。這種觀點保持了2007~2008年金融危機之前的文獻對貨幣政策功能的看法。這種觀點的潛在理論假設(shè)是貨幣政策和宏觀審慎政策的目的、工具和政策傳導(dǎo)效應(yīng)是可以明顯分開的，即兩種政策之間的相互作用十分有限，貨幣政策并不是金融危機發(fā)生之前金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性積累的主要原因，而且與宏觀審慎政策相比較，短期利率調(diào)節(jié)也不是降低金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性的有效工具。顯然，該潛在假設(shè)與眾多實證研究發(fā)現(xiàn)并不相符，且過度強調(diào)宏觀審慎政策和貨幣政策之間替代關(guān)系，忽視潛在政策合作可能性，高估宏觀審慎政策在糾正金融系統(tǒng)不平衡、降低金融周期波動性和風(fēng)險溢價等多維度上的作用能力。第二、認為較短期的（2~3年）的價格穩(wěn)定目標使得貨幣政策不能夠調(diào)整金融系統(tǒng)不平衡，金融穩(wěn)定應(yīng)當作為貨幣政策的次級目標，該觀點稱為“逆風(fēng)策略”。這種觀點的潛在理論假設(shè)金融周期與經(jīng)濟周期之間存在許多非線性的聯(lián)系，因此，金融周期并不能完全由宏觀審慎政策來平緩，從而影響貨幣政策的價格穩(wěn)定作用。由于金融周期一般比經(jīng)濟周期的時間跨度要長，因此，將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標自然而然的延長了貨幣政策的政策期限。在此觀點下，貨幣當局面臨額外的取舍：其一，央行需要提高自身的政策可信度，可信度發(fā)展可以將貨幣政策在宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定上取舍內(nèi)部化，從而從整體上提高政策效果；反之，錯誤預(yù)期產(chǎn)生的任何價格水平與其長期均值之間的偏離都可能與金融邊際風(fēng)險相互作用，引起金融風(fēng)險快速積聚。其二，引入金融穩(wěn)定目標，雖然在最優(yōu)貨幣政策設(shè)定上并不增加額外的困難，但是在貨幣政策的執(zhí)行上增加了一定的復(fù)雜性。第三、對于貨幣政策目標提出更加激進的改變，它認為金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定之間的關(guān)系非常緊密，難以區(qū)分開來，因此，不論是傳統(tǒng)還是擴展的貨幣政策都應(yīng)當以金融穩(wěn)定作為主要的政策目標，以解決金融市場失靈問題和暢通貨幣傳導(dǎo)途徑。價格、金融和財政穩(wěn)定由于金融中介摩擦而相互關(guān)聯(lián)，因此，最優(yōu)貨幣政策應(yīng)當遠超出宏觀穩(wěn)定的范圍。在經(jīng)濟下行時，貨幣政策起到危機后管理的作用，應(yīng)當能夠?qū)沽鲃有院屯ㄘ浘o縮惡性循環(huán)的影響。在經(jīng)濟上行時，貨幣政策起到危機前預(yù)防的作用，應(yīng)當避免金融不平衡的形成和累積。在金融目標主導(dǎo)的情況下，貨幣政策和金融穩(wěn)定政策之間的合作是關(guān)鍵，否則可能引起貨幣政策的時間不一致問題。

三、結(jié)論與政策建議

從以上分析可見，貨幣政策是否應(yīng)當引入金融穩(wěn)定目標主要取決于以下三個因素：第一、對于貨幣政策在何種程度上可能引起金融不穩(wěn)定，如果貨幣政策本身可能引起金融不平衡，或者宏觀穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)系較為緊密，則應(yīng)當將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標；第二、對于宏觀審慎政策的有效性有不同的認識，如果宏觀審慎政策對于管理金融周期并非完全有效，那么，則需額外使用引入金融穩(wěn)定目標的貨幣政策來進行金融風(fēng)險防控。第三、將金融穩(wěn)定納入貨幣政策，貨幣當局應(yīng)當考慮如何處理貨幣工具和其他金融穩(wěn)定工具之間的政策合作問題，以及如何維持貨幣政策的宏觀穩(wěn)定可信度。中國的貨幣政策工具、貨幣政策傳導(dǎo)途徑以及宏觀穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系與其他國家存在不同之處，中國是否應(yīng)當使用以及如何使用貨幣政策維持金融穩(wěn)定需要根據(jù)中國的金融結(jié)構(gòu)和貨幣傳導(dǎo)的特性進行分析。中國貨幣政策框架正在由數(shù)量型工具（貨幣供給總量）為主向價格型工具（利率）為主的轉(zhuǎn)型，現(xiàn)階段，利率傳導(dǎo)存在較大的摩擦，利率調(diào)控機制仍需要進一步完善，中國貨幣政策工具的運行機制日益復(fù)雜化。在新貨幣政策框架下，如何同時實現(xiàn)宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標是未來中國貨幣政策制定和運行的重大挑戰(zhàn)。本文立足于貨幣政策傳導(dǎo)對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的影響，論述了將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標的理論原理與必要性，為中國貨幣政策實踐提供了理論依據(jù)。