企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營管理。

但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國的債券市場始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴大，債券的發(fā)行和交易的市場化程度不斷提高。但是中國的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達國家相比仍然有相當?shù)牟罹?，主要的制約因素有以下幾個方面：

1中國企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國金融市場中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠遠低于美國2001年27.61%的水平；債券市場內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場發(fā)展明顯滯后于政府債券及準政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當年債券市場融資規(guī)模的11.15%。可見，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運用，這不利于我國企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營管理。但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國的債券市場始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴大，債券的發(fā)行和交易的市場化程度不斷提高。但是中國的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達國家相比仍然有相當?shù)牟罹?，主要的制約因素有以下幾個方面：

1中國企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國金融市場中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠遠低于美國2001年27.61%的水平；債券市場內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場發(fā)展明顯滯后于政府債券及準政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當年債券市場融資規(guī)模的11.15%。可見，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運用，這不利于我國企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

1.2企業(yè)債券發(fā)行主體較為單一

1中國企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國金融市場中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠遠低于美國2001年27.61%的水平；債券市場內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場發(fā)展明顯滯后于政府債券及準政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當年債券市場融資規(guī)模的11.15%?？梢?，目前企業(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運用，這不利于我國企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

1.2企業(yè)債券發(fā)行主體較為單一

在我國企業(yè)債券市場上發(fā)行的大部分債券本質(zhì)上屬于中央政府機構(gòu)債券和地方政府的市政債券，這種現(xiàn)象被稱為企業(yè)債券在發(fā)行上的“非企業(yè)化”現(xiàn)象。受我國現(xiàn)有有關(guān)政策的影響，目前企業(yè)債券市場的發(fā)行主體大多集中分布在交通、能源等壟斷性較高的基礎(chǔ)性行業(yè)。

1.3企業(yè)債券二級市場表現(xiàn)不佳

一、國債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國家信用，國家信用在所有信用形式中信用級別最高，信用風險最小，國債往往被譽為“金邊債券”，發(fā)行時無需擔保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評估企業(yè)信用時，注重從“6C”方面進行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風險，發(fā)行時需要提供擔保。1998年4月8日，中國人民銀行了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應提供保證擔保，但經(jīng)中國人民銀行批準免予擔保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準權(quán)由中國人民銀行轉(zhuǎn)給國家發(fā)改委，國家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔保安排上的做法。

從發(fā)行品種看。我國國債自1981年恢復發(fā)行以來，有國庫券、重點建設債券、財政債券、國家建設債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國債根據(jù)不同的分類標準，可以歸類為：按期限可分為短期國債、中期國債和長期國債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國債、不可轉(zhuǎn)讓國債；按利率決定方式可分為固定利率國債和浮動利率國債；按付息方式可分為零息國債和附息國債。近些年來，國債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長期國債和短期國債比例較小。1年期記賬式國債的發(fā)行，儲蓄國債的推出，則進一步豐富了國債品種。我國企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標準，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

從發(fā)行規(guī)?？础鴤l(fā)行規(guī)模，我國實行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國債發(fā)行計劃，編制國債發(fā)行計劃的主要依據(jù)是國家財政預算收支情況的測算。國債發(fā)行計劃是預算報告的內(nèi)容之一，要上報國務院，由國務院提請全國人民代表大會審定。通過審定，國債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對穩(wěn)定性。對企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國實行審批制。1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，計委(現(xiàn)發(fā)改委)會同人民銀行等部門擬訂全國企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國務院批準后，下達到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級計委會同人行負責發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理條例》的修訂已列入國務院2006年重點立法項目，在修改后的《企業(yè)債券管理條例》出臺前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國企業(yè)從20世紀80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個階段：萌芽階段(1982年-1986年)，發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價證券約100億元；快速發(fā)展階段(1987年—1992年)，企業(yè)發(fā)行債券籌資552.28億元；治理整頓階段(1993年至1996年)，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復發(fā)展階段(1997年至今)，截至2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達654億元；發(fā)行短期融資券84只，達1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，但相對國債規(guī)模，仍有較大差距(見表1)。

從發(fā)行利率定價看。發(fā)達國家金融市場上金融工具的利率水平定價基準是國債收益率，國債收益率的變化趨勢與市場利率密切相連，可以作為市場利率風向標，反映市場上資金供求狀況，國債收益率曲線往往作為新債定價的重要基準。企業(yè)債券的定價則以國債收益率為基準，在此基礎(chǔ)上考慮風險溢價(信用風險溢價和流動性溢價)。在我國，國債發(fā)行利率并非由市場決定，雖然目前國債有四種發(fā)行方式，即直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購包銷發(fā)行、招標拍賣發(fā)行。招標拍賣方式下，國債發(fā)行利率由投標競價確定，但招標拍賣發(fā)行并非國債發(fā)行主要形式，承購包銷是我國國債發(fā)行的主要方式。在非招標拍賣發(fā)行下，國債發(fā)行利率是以同期同檔次的儲蓄存款利率為基準，在此基礎(chǔ)上加上一定基點來確定。這樣確定的國債發(fā)行利率一般都高于同期同檔次儲蓄存款利率，國債的收益與風險不相匹配，沒有體現(xiàn)出國債作為金邊債券的品質(zhì)特征，國債利率作為基準利率的功能沒有實現(xiàn)，導致整個金融市場上缺乏市場公認的基準利率，客觀上也給企業(yè)債券的定價帶來了困難。企業(yè)債券定價則沒有參照國債收益率，同樣以銀行存款利率為基準，采取非市場的行政方法來定價，規(guī)定企業(yè)債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40%(見表2)。以此確定的價格差異很小，無法反映發(fā)行企業(yè)的資信狀況，存在著明顯的制度缺陷。

二、國債與企業(yè)債券的流通比較

一、國債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國家信用，國家信用在所有信用形式中信用級別最高，信用風險最小，國債往往被譽為“金邊債券”，發(fā)行時無需擔保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評估企業(yè)信用時，注重從“6C”方面進行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風險，發(fā)行時需要提供擔保。1998年4月8日，中國人民銀行了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應提供保證擔保，但經(jīng)中國人民銀行批準免予擔保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準權(quán)由中國人民銀行轉(zhuǎn)給國家發(fā)改委，國家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔保安排上的做法。

從發(fā)行品種看。我國國債自1981年恢復發(fā)行以來，有國庫券、重點建設債券、財政債券、國家建設債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國債根據(jù)不同的分類標準，可以歸類為：按期限可分為短期國債、中期國債和長期國債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國債、不可轉(zhuǎn)讓國債；按利率決定方式可分為固定利率國債和浮動利率國債；按付息方式可分為零息國債和附息國債。近些年來，國債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長期國債和短期國債比例較小。1年期記賬式國債的發(fā)行，儲蓄國債的推出，則進一步豐富了國債品種。我國企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標準，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

從發(fā)行規(guī)?？?。對國債發(fā)行規(guī)模，我國實行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國債發(fā)行計劃，編制國債發(fā)行計劃的主要依據(jù)是國家財政預算收支情況的測算。國債發(fā)行計劃是預算報告的內(nèi)容之一，要上報國務院，由國務院提請全國人民代表大會審定。通過審定，國債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對穩(wěn)定性。對企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國實行審批制。1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，計委(現(xiàn)發(fā)改委)會同人民銀行等部門擬訂全國企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國務院批準后，下達到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級計委會同人行負責發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理條例》的修訂已列入國務院2006年重點立法項目，在修改后的《企業(yè)債券管理條例》出臺前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國企業(yè)從20世紀80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個階段：萌芽階段(1982年-1986年)，發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價證券約100億元；快速發(fā)展階段(1987年—1992年)，企業(yè)發(fā)行債券籌資552.28億元；治理整頓階段(1993年至1996年)，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復發(fā)展階段(1997年至今)，截至2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達654億元；發(fā)行短期融資券84只，達1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，但相對國債規(guī)模，仍有較大差距(見表1)。

二、國債與企業(yè)債券的流通比較

國際清算銀行將市場的流動性定義為：市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易，并且不會導致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。通常衡量流動性的指標有：買賣差價；成交量；周轉(zhuǎn)率(換手率)(管圣義，2005)。目前，我國國債流通市場由三部分構(gòu)成：全國銀行間債券市場、證券交易所市場和債券柜臺市場。債券市場是處于分割狀況的，即債券不能在各個市場之間自由流動，投資者也不能在市場之間自由流動，市場分割導致了國債流通市場的流動性先天不足。運用衡量流動性的指標進行分析，國債的買賣差價持續(xù)維持在50—200基點，發(fā)達國家的同一指標大約為5個基點左右，較大的差價，說明市場流動性較弱；就成交量而言，截止2005年12月31日，我國國債流通市場上，在上交所上市、深交所和銀行間債市交易的國債有162只，2005年國債總成交金額13040.73億元，占全部債市成交金額的21.08%；就換手率而言，從2000年至2005年，我國國債換手率只在0.3—1.6的范圍內(nèi)波動，國債流動性不高(見表3)。企業(yè)債券流通市場的發(fā)育更為滯后，截止2005年底，流通市場上，有企業(yè)債券112只，2005年企業(yè)債券交易總成交金額331.25億元，只占全部債市的0.54%，只有國債總成交量的2.54%；2000年至2005年間，企業(yè)債券的換手率均比同期國債換手率低，只在0.2—1.1的范圍內(nèi)波動，企業(yè)債券流動性比國債更差(見表3)。

為貫徹落實省委、省政府關(guān)于擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的工作部署，進一步推動我市企業(yè)債券市場化發(fā)展，擴大企業(yè)債券融資規(guī)模，根據(jù)冀發(fā)改財金〔2009〕125號文件精神和我市實際情況，提出如下意見。

一、建立我市發(fā)債企業(yè)項目庫

1按照國家發(fā)改委文件精神的要求，對全市企業(yè)進行一次問卷摸底調(diào)查（包括企業(yè)性質(zhì)、產(chǎn)品、規(guī)模、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤等），此項工作在4月底前完成。

2對全市企業(yè)在初步摸底調(diào)查的基礎(chǔ)上，篩選出基本符合發(fā)債條件的企業(yè)，建立我市發(fā)債企業(yè)備選庫，并將我市備選庫與省備選庫直接對接。此項工作在5月底前完成。

3對列入省備選企業(yè)的重點發(fā)債企業(yè)要重點培育，跟蹤服務。

二、搭建我市發(fā)債融資平臺

一、國債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國家信用，國家信用在所有信用形式中信用級別最高，信用風險最小，國債往往被譽為“金邊債券”，發(fā)行時無需擔保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評估企業(yè)信用時，注重從“6C”方面進行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風險，發(fā)行時需要提供擔保。1998年4月8日，中國人民銀行了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應提供保證擔保，但經(jīng)中國人民銀行批準免予擔保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準權(quán)由中國人民銀行轉(zhuǎn)給國家發(fā)改委，國家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔保安排上的做法。

從發(fā)行品種看。我國國債自1981年恢復發(fā)行以來，有國庫券、重點建設債券、財政債券、國家建設債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國債根據(jù)不同的分類標準，可以歸類為：按期限可分為短期國債、中期國債和長期國債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國債、不可轉(zhuǎn)讓國債；按利率決定方式可分為固定利率國債和浮動利率國債；按付息方式可分為零息國債和附息國債。近些年來，國債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長期國債和短期國債比例較小。1年期記賬式國債的發(fā)行，儲蓄國債的推出，則進一步豐富了國債品種。我國企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標準，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

從發(fā)行規(guī)?？础鴤l(fā)行規(guī)模，我國實行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國債發(fā)行計劃，編制國債發(fā)行計劃的主要依據(jù)是國家財政預算收支情況的測算。國債發(fā)行計劃是預算報告的內(nèi)容之一，要上報國務院，由國務院提請全國人民代表大會審定。通過審定，國債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對穩(wěn)定性。對企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國實行審批制。1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，計委(現(xiàn)發(fā)改委)會同人民銀行等部門擬訂全國企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國務院批準后，下達到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級計委會同人行負責發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理條例》的修訂已列入國務院2006年重點立法項目，在修改后的《企業(yè)債券管理條例》出臺前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國企業(yè)從20世紀80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個階段：萌芽階段(1982年-1986年)，發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價證券約100億元；快速發(fā)展階段(1987年—1992年)，企業(yè)發(fā)行債券籌資552.28億元；治理整頓階段(1993年至1996年)，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復發(fā)展階段(1997年至今)，截至2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達654億元；發(fā)行短期融資券84只，達1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，但相對國債規(guī)模，仍有較大差距(見表1)。

從發(fā)行利率定價看。發(fā)達國家金融市場上金融工具的利率水平定價基準是國債收益率，國債收益率的變化趨勢與市場利率密切相連，可以作為市場利率風向標，反映市場上資金供求狀況，國債收益率曲線往往作為新債定價的重要基準。企業(yè)債券的定價則以國債收益率為基準，在此基礎(chǔ)上考慮風險溢價(信用風險溢價和流動性溢價)。在我國，國債發(fā)行利率并非由市場決定，雖然目前國債有四種發(fā)行方式，即直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購包銷發(fā)行、招標拍賣發(fā)行。招標拍賣方式下，國債發(fā)行利率由投標競價確定，但招標拍賣發(fā)行并非國債發(fā)行主要形式，承購包銷是我國國債發(fā)行的主要方式。在非招標拍賣發(fā)行下，國債發(fā)行利率是以同期同檔次的儲蓄存款利率為基準，在此基礎(chǔ)上加上一定基點來確定。這樣確定的國債發(fā)行利率一般都高于同期同檔次儲蓄存款利率，國債的收益與風險不相匹配，沒有體現(xiàn)出國債作為金邊債券的品質(zhì)特征，國債利率作為基準利率的功能沒有實現(xiàn)，導致整個金融市場上缺乏市場公認的基準利率，客觀上也給企業(yè)債券的定價帶來了困難。企業(yè)債券定價則沒有參照國債收益率，同樣以銀行存款利率為基準，采取非市場的行政方法來定價，規(guī)定企業(yè)債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40%(見表2)。以此確定的價格差異很小，無法反映發(fā)行企業(yè)的資信狀況，存在著明顯的制度缺陷。

二、國債與企業(yè)債券的流通比較

摘要：債券融資作為一種重要的融資方式，在我國的發(fā)展長期處于一種緩慢的狀態(tài)。本文主要分析了我國企業(yè)債券發(fā)展緩慢的原因并對如何加快發(fā)展我國的企業(yè)債券提出了相應的對策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券制約因素對策

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營管理。但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國的債券市場始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴大，債券的發(fā)行和交易的市場化程度不斷提高。但是中國的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達國家相比仍然有相當?shù)牟罹?，主要的制約因素有以下幾個方面：

1中國企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

摘要：約束性制度安排對企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為和互動模式產(chǎn)生影響，進而形成迥異的市場發(fā)展結(jié)果。我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對市場約束制度的替代。為了實現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場互動機制。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業(yè)債券市場的發(fā)展過程中，政府主導市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現(xiàn)出極大扭曲。

深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業(yè)債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。

內(nèi)容摘要：隨著短期融資券市場的逐步壯大，短期融資券的信用風險可能會對金融市場產(chǎn)生一定的負面影響。企業(yè)債券的信用利差將成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券定價的主要因素之一，然而國內(nèi)對信用利差的研究還處于起步階段。本文對國內(nèi)外債券的信用利差研究進行綜述，系統(tǒng)總結(jié)了債券信用利差的內(nèi)涵和影響因素，分析信用利差的估計和擬合方法、信用利差定價和信用利差期限結(jié)構(gòu)，希望對企業(yè)債券的合理定價研究起到促進作用。

關(guān)鍵詞：信用利差企業(yè)債券定價模型期限結(jié)構(gòu)

債券是信用風險的重要載體，研究債券的信用利差不僅對違約事件和違約概率有一定的預測作用，而且直接有利于信用風險管理和信用產(chǎn)品定價。20世紀90年代中期，我國發(fā)行的企業(yè)債券一度發(fā)生過違約事件。

雖存在著監(jiān)管不利的原因，但也反映出我國企業(yè)債與國債之間存在著一定的信用利差。1997年亞洲金融危機的發(fā)生就曾導致意大利國債相對于德國債券信用利差的上升和波動。對信用利差的研究不僅可以預警企業(yè)的信用評級變動，而且有利于相關(guān)投資者、企業(yè)和國家在預見違約事件可能發(fā)生前及時利用無風險資產(chǎn)和債券進行套期保值。隨著我國企業(yè)短期融資券發(fā)行市場的逐步擴大，短期融資券市場的信用風險將對整個市場發(fā)展產(chǎn)生較大的負面影響。企業(yè)債券的信用利差將會成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券發(fā)行、交易定價的主要因素之一，對信用利差的研究不僅有必要性而且也有緊迫性。

國外研究現(xiàn)狀

20世紀90年代中期以來，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國際學術(shù)刊物在信用風險領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計方法是在信用風險理論和定價模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實證研究。