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本文作者：閆鑫楊定華工作單位：云南財經大學經濟研究院

2007年，一場浩浩蕩蕩的金融危機席卷全球。在面對這場危機時，我們更多的是把目光投向危機爆發(fā)的根源，我們把責任歸咎于金融監(jiān)管不利和華爾街花樣百出的金融創(chuàng)新品上。事實上，這些都是造成危機爆發(fā)的最直接的原因，我們通過分析這些直接的導火索有利于今后規(guī)避此種風險。但是，在探尋危機爆發(fā)的最根本原因的時候，我們不得不追蹤過去十幾年世界究竟在經歷一種怎樣的發(fā)展模式，是否發(fā)展的本身就潛藏著巨大的風險，最終這個風險卻由華爾街買單。

一、發(fā)達國家經濟增長借助于擴張的貨幣和財政政策

2002-2007年經濟的擴張始于一聲巨響——美國股市泡沫2000-2001年的破滅，這次泡沫的破滅對美國家庭財富的影響是相當大的。為了最小化隨之而來的持續(xù)深度的經濟衰退，美國聯(lián)邦儲備局采取了積極的貨幣政策，在2001年1月至2003年6月間27次降低了聯(lián)邦儲備基準利率或貼現(xiàn)率，通過這27次調整，存款利率從6.5%下降到1.0%。這種擴張的貨幣政策通過刺激房地產市場，產生虛假繁榮來掩蓋經濟的深度衰退，而房地產市場的繁榮很快演化出了房地產市場泡沫。由于房產在居民財富中占據(jù)很大比重，房地產市場的泡沫給居民帶來的財富大大超過了2000-2002年股市衰退而帶來的損失。至此，虛假繁榮開始升級。推高的非理性的房價推動了消費品市場的繁榮，美聯(lián)儲采取持續(xù)擴張的貨幣政策防止美國經濟陷入困境3。在美國持續(xù)的低利率背后的另一個本質原因是發(fā)展中國家對待儲備美元態(tài)度的轉變，這種轉變是在他們總結了之前幾次金融危機的經驗下促成的，在幾次金融危機的考驗下，更多的發(fā)展中國家視儲備美元為一種安全的投資方式，例如中國，儲備了大量的美元外匯資產。另一方面，發(fā)展中國家經常賬戶的盈余使他們更有能力去儲備美元資產，為發(fā)展中國家對美元態(tài)度的轉變提供了必要條件。上述原因使得美國拖延償還其巨額的財政赤字成為可能，并且也無需突然的調節(jié)真實利率和匯率。同時，在低利率的環(huán)境下取得高收益愿望的驅動下，華爾街出現(xiàn)了繁雜的金融衍生品。很多公司的行為并不合乎規(guī)范，而他們創(chuàng)造出的金融工具卻一直在市場參與交易，還有一些新創(chuàng)造的金融工具的形式過于復雜，以至于規(guī)范它們都很有困難。由此得到的結果是，政府希望倡導一種無政府干預的金融市場，然而有時卻伴隨著過度松懈的金融監(jiān)管。其他發(fā)達國家面臨著同樣不利的影響，當互聯(lián)網泡沫破滅，其他各國中央銀行紛紛降低利率的時候，雖然他們降低利率的速度趕不上美國聯(lián)邦儲備局，但是他們的經濟很快就能恢復如初。在很多發(fā)達國家，房地產市場泡沫已經膨脹，有些甚至比美國房地產市場的泡沫吹得更大。在貨幣政策和財政政策的配合下，加之對市場心理的把握，在短暫的2001-2002年全球經濟低迷之后，美國和很多發(fā)達國家又出現(xiàn)了新一輪強勁的經濟增長，并且是低成本的經濟增長。

二、發(fā)展中國家依靠投資驅動經濟增長

在2002-2007年，發(fā)展中國家的經濟同樣蓬勃發(fā)展，這種發(fā)展是基于以下幾個原因。一個很重要的原因來自國內。發(fā)展中國家作為一個整體，近十年中所處的經濟環(huán)境——無論是宏觀環(huán)境還是其他環(huán)境——要好于在這之前的二十年，這主要表現(xiàn)為更低的通貨膨脹率和持續(xù)的財政收支平衡。這些條件有利于發(fā)展中國家更快的經濟增長，并且使發(fā)展中國家更有能力去抵御由目前的金融危機帶來的外部環(huán)境的變化。不過由于發(fā)達國家經濟的繁榮，發(fā)展中國家發(fā)現(xiàn)其經濟在增長的出口收入、更高的商品價格、波動的外國直接投資和更多的國外匯款的推動下呈現(xiàn)更快的增長。首先，發(fā)達國家的經濟增長使2002-2007年的出口需求大大增加，由此，發(fā)展中國家的出口增長率甚至超過了其九十年代高速經濟增長的步伐45。同時，在發(fā)展中國家，商品價格飛速增長既是經濟增長的原因，又是經濟增長的結果。出口在發(fā)展中國家GDP中的比重由2000年的29%增長到2007年的39%。第二，發(fā)展中國家接受的外國直接投資持續(xù)增加，這是由于投資者看準相對于這個時期在本國的成熟經濟體中投資的低收益，他們可以在發(fā)展中國家獲得更高的回報率。僅僅2007年這一年，流入發(fā)展中國家的私人凈資本就增長了2690億，達到了1萬億?！?008年全球發(fā)展報告》指出：銀行凈貸款和債券流量從2002年占發(fā)展中國家GDP的零增長到了2007年的2.7%，外國直接或間接凈投資流量從2002年的2.7%增長到了2007年的4.5%”。在國外工作的發(fā)展中國家的工人工資也迅速增長，2007年總量已經達到了2400億。這些轉變對于一個勞動力充足而資源短缺的國家來說是一個極為重要的金融數(shù)據(jù)。以上三個金融指標的迅速增長帶來了發(fā)展中國家的投資繁榮，其主要代表國是金磚四國，包括中國、俄羅斯、巴西和印度6。這個增長又反過來刺激了他們從美國、日本等發(fā)達經濟體中更多的吸引投資的愿望7，而這種愿望的增強又進一步推動了經濟的發(fā)展。由于投資的直接影響和吸引投資的愿望雙方共同作用的結果，發(fā)展中國家作為一個整體在過去的十年中取得了高速的經濟增長。從2003年到2007年，發(fā)展中國家的GDP每年增長超過五個百分點；在2006年增長率的巔峰狀態(tài)接近八個百分點，幾乎所有的發(fā)展中國家的經濟增長率都接近或者超過五個百分點。相比較于過去的十年，1980-2000年之間的年平均增長率只有3.4%。據(jù)估計僅只投資一項就為年GDP增長貢獻了四個百分點。同時，美國的市場需求是由美國的財政支持的，在大幅的國家安全開支的同時實施中央政府減稅政策使美國的財政從2001年的小額盈余轉變?yōu)榱?003年的大幅赤字。由于低利率和低儲蓄率的共同作用，美國的財政赤字造成了目前大額的經常賬戶赤字和對發(fā)展中國家更大的進口品需求。這創(chuàng)造了反哺的過程，刺激了更多對發(fā)展中國家產品的需求和發(fā)達國家資本的需求。發(fā)展中國家的高速經濟增長帶來了同發(fā)達國家曾經一樣的脆弱性。大量的投資資本和高速經濟增長促成了房地產市場泡沫，例如新興市場普遍存在的房價虛高問題。很多資本市場也同樣波動，一些市場已經到達了一種非理性繁榮的程度。在過去十年中經濟高速發(fā)展的第一階段，大概從2002到2006年，像中國，印度和越南等國的經濟增長所帶來的商品價格上漲被產品的低成本所抵消。盡管通貨膨脹率一直增長，但這些國家并不高昂的出口產品價格使世界經濟既取得了高速增長又處于適度的通貨膨脹中。不過到2007年，持續(xù)幾年的經濟高速增長使得許多經濟體開始觸及到其供給能力的極限。原材料成本持續(xù)上漲，美國雙赤字——財政赤字和經常賬戶赤字——削弱了美元的霸主地位并且導致商品價格大幅上漲。

三、經濟增長方式的潛在風險導致危機爆發(fā)

在美國社會，因為美國人對于未來經濟很有信心，貸款消費是一種非常普遍的消費模式。大量的美國人在房地產市場非理性上漲的階段看到了機會，他們紛紛想通過投資房產分得經濟發(fā)展的一點勝利果實。因此，大量的美國人舉債購房?？墒窃谶@里失業(yè)和再就業(yè)是很常見的現(xiàn)象。一些收入并不穩(wěn)定甚至根本沒有收入的人，買房因為信用等級達不到標準，就被定義為次級信用貸款者，簡稱次級貸款者。由于之前的房價很高，銀行認為盡管貸款給了次級信用借款人，如借款人無法償還貸款，則可以利用抵押的房屋來還，拍賣或者出售后收回銀行貸款。但由于房價突然走低，借款人無力償還時，銀行把房屋出售，但卻發(fā)現(xiàn)得到的資金不能彌補當時的貸款與利息，甚至都無法彌補貸款額本身，這樣銀行就會在這個貸款上出現(xiàn)虧損。一個兩個借款人出現(xiàn)這樣的問題還好，但由于分期付款的利息上升，加上這些借款人本身就是次級信用貸款者，這樣就導致了大量的無法還貸的借款人。正如上面所說，銀行收回房屋，卻賣不到高價，大面積虧損。美國房地產市場泡沫破滅的第一個清晰的信號是，由于違約的大幅度提高造成了2007年中期次級抵押品市場上的危機，危機把損失傳到了一些安全等級比較高的如有抵押品擔保的債券等金融產品上來。很多經過層層包裝、看似安全的新的金融產品，實質上其危險程度大大超過了信用評級機構評出的等級。這些抵押品資產的迅速貶值造成的損失卻只能由許多金融機構來買單。而更糟糕的是，近十年創(chuàng)造出的種類繁多的金融衍生品，許多在當初的交易中都聲稱可以豐富其資產種類并降低風險，而到最后卻被證明只是金融動蕩的傳導裝置。最初的次貸危機因此演變成了一場聲勢浩大的金融危機，并且最終導致的資本市場的瞬間崩潰。盡管這場聲勢浩大的金融危機首先侵襲了美國，但是美國并不是唯一的受危機影響而整體經濟表現(xiàn)脆弱并且使消費者喪失信心的國家。很多國家，包括發(fā)達國家和新興市場，其資產市場都在近期經歷了泡沫。依據(jù)國際貨幣基金組織2008年公布的資料，在一些國家如愛爾蘭，英國，澳大利亞等國家總結了房產價格一度迅速提升的基本原因，而原因不完全基于此，一些國家如俄羅斯，猖獗的投機活動使得其資本市場在危機爆發(fā)前就達到了一個難以置信的高度。一些金融基金和跨國的多元化基金持有者，套頭資本，發(fā)達國家銀行的附屬機構和保險公司都是這次危機的傳遞者，并且在歐洲和其他一些國家資產價格狂泄過程中起到了推波助瀾的作用。由于無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，他們的經濟繁榮都是在政府的積極的宏觀政策刺激下而產生的結果，因此，一旦一個如此巨大的泡沫的破滅，伴隨而來的便是不可避免的經濟衰退。