導(dǎo)語(yǔ)：信貸資產(chǎn)支持證券定價(jià)方法分析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

1我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的總體定價(jià)框架

1.1信貸資產(chǎn)支持證券定價(jià)的適用性分析。RMBS與CLO是兩種最為典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，美國(guó)由于受到金融市場(chǎng)與金融政策等因素的影響，使得RMBS成為了美國(guó)的主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而CLO業(yè)務(wù)則相對(duì)較少。出現(xiàn)這種狀況的主要原因有：其一，檢驗(yàn)抵押貸款的提前償還能力是RMBS產(chǎn)品估值定價(jià)的主要步驟。美國(guó)具有固定的住房抵押利率，享有“借新還舊”的放貸政策，這使得美國(guó)住房抵押貸款的提前償還變得極為敏感，更有利于RMBS產(chǎn)品的推廣與發(fā)行。相對(duì)而言，我國(guó)在信貸危機(jī)的慘痛教訓(xùn)下，在選擇信貸產(chǎn)品時(shí)極為謹(jǐn)慎，而CLO產(chǎn)品的組成結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，基礎(chǔ)資產(chǎn)大多為銀行的優(yōu)質(zhì)貸款，更適用于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行。1.2定價(jià)框架概述。(1)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)?；A(chǔ)資產(chǎn)欄是信貸資產(chǎn)必要的輸入信息，主要包括：每筆貸款的本金償還方式、未償還本金數(shù)額、利率、利率調(diào)整方式、最后還款日期等，為后續(xù)的本金、利息回流做好充分準(zhǔn)備。(2)現(xiàn)金流分析。信貸資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流分析具有“分——匯總——拆分”的特點(diǎn)。具體可整理為：其一，資產(chǎn)池分析。對(duì)資產(chǎn)池中的利息償還及本金償還進(jìn)行收集，并準(zhǔn)確發(fā)送至利息賬戶與本金賬戶；其二，信用分析。經(jīng)常被用于CLO定價(jià)當(dāng)中，準(zhǔn)確反映資產(chǎn)池中每筆貸款的違約分布。其三，提前償還分析。經(jīng)常被用于RMBS定價(jià)當(dāng)中，準(zhǔn)確反映住房抵押貸款的提前償還情況。其四，現(xiàn)金流校正分析。構(gòu)建現(xiàn)金流模型，對(duì)資金池的本金賬戶與利息賬戶進(jìn)行有效校正，并以此為依據(jù)各時(shí)期的償還金額。(3)折現(xiàn)定價(jià)。在資金池校正過(guò)后，初始的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)變成為具有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，此時(shí)可以利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)統(tǒng)計(jì)。比如說(shuō)，各檔債券的起始發(fā)行價(jià)格為100元，那么我們就可以根據(jù)它的發(fā)行價(jià)格，結(jié)合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來(lái)進(jìn)行債券現(xiàn)金流折現(xiàn)，進(jìn)而從中找到最優(yōu)解，最終確定收益差價(jià)。

2CLO產(chǎn)品與RMBS產(chǎn)品的定價(jià)方法研究

2.1我國(guó)CLO產(chǎn)品定價(jià)方案。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，CLO產(chǎn)品的組織結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，且多為現(xiàn)金流。在市場(chǎng)發(fā)展初期，通常會(huì)注重考慮優(yōu)質(zhì)貸款人池，這樣不僅有助于流動(dòng)債券的形成，還能進(jìn)一步降低金融債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。由此可見，西方成熟的市場(chǎng)定價(jià)方法，不適用于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的發(fā)展，需從證券的本源展開深入研究，分析現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，確定定價(jià)方法。(1)現(xiàn)金流分析。它是匯總逐筆貸款的主要環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)本金現(xiàn)金流格擋債務(wù)拆分的重要保障。在分析過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的筆數(shù)直接決定著現(xiàn)金流模型與資產(chǎn)池模型的工具選取，然而由于CLO的貸款資產(chǎn)通常在一百筆左右，且具有利率調(diào)整、貸款期限、還本方式等較為靈活的特點(diǎn)，致使開發(fā)工具較為處理，基于這種情況，通過(guò)采用Excel建模的方式進(jìn)行現(xiàn)金流分析。此外，由于浮動(dòng)利率是我國(guó)對(duì)公貸款的主要發(fā)放方式，再投資的風(fēng)險(xiǎn)性較小，提前償還率較低，因此從信用較低來(lái)講，提前償還風(fēng)險(xiǎn)對(duì)CLO并不會(huì)產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響，甚至可以忽略不計(jì)，如有需要可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行提前償還率假設(shè)，提高現(xiàn)金流分析的準(zhǔn)確性。從而得出，信用模型的構(gòu)建是現(xiàn)金流分析的主要步驟，國(guó)內(nèi)通常采用Copula及因子Copula定價(jià)方法。然而，由于因子Copula定價(jià)方法需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值帶來(lái)的諸多影響，所以更優(yōu)于Copula方法在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的使用。但是，在實(shí)際的操作過(guò)程中，優(yōu)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因素較為掌控與體現(xiàn)，以至于模型構(gòu)建常常出現(xiàn)較大的誤差，進(jìn)而很難確定兩種方法在使用中的優(yōu)劣。目前，我國(guó)CLO定價(jià)還存在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不足等相關(guān)問(wèn)題，在選取定價(jià)方法時(shí)，應(yīng)根據(jù)不同機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)獲取需求進(jìn)行兩種方法的有效取舍。(2)折現(xiàn)定價(jià)。借助提前償還模型與違約模型的提前償還數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)，進(jìn)行本金現(xiàn)金流與利息現(xiàn)金流的有效調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在各檔債券現(xiàn)金流的剔除，提高折現(xiàn)定價(jià)的投資收益率。現(xiàn)階段，我國(guó)CLO債券多以100元面值形式進(jìn)行發(fā)放，票息是在一年期定期存款利率的基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的差價(jià)，改差價(jià)就為CLO在一級(jí)證券市場(chǎng)的定價(jià)。同時(shí)，由于CLO的支付機(jī)制所定，在分配完善優(yōu)先級(jí)債券、稅費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等相關(guān)利息過(guò)后，應(yīng)根據(jù)投資者的資金投入情況，將剩余利息準(zhǔn)確轉(zhuǎn)入他們的本金賬戶。2.2我國(guó)RMBS產(chǎn)品定價(jià)方案。RMBS主要以個(gè)人住房抵押貸款的形式呈現(xiàn)，房屋回收率較高，且具有一定的貸款價(jià)值比，因而償還違約對(duì)于RMBS所帶來(lái)的影響較小，信用模型構(gòu)建環(huán)節(jié)可以省去，如有需要可根據(jù)歷史平均違約情況估算一個(gè)違約率。由于國(guó)內(nèi)外的發(fā)展行情不同，提前償還因素對(duì)于國(guó)內(nèi)外的影響也存在較大差異。比如說(shuō)，美國(guó)的個(gè)人住房抵押貸款利率較為穩(wěn)定，當(dāng)市場(chǎng)利率趨于下降時(shí)，借款人可利用市場(chǎng)的低利率進(jìn)行重新負(fù)債，進(jìn)而將融到的資金償還之前的高利率房貸，因此可得美國(guó)RMBS提前償還與市場(chǎng)利率具有直接關(guān)系，所以調(diào)整期權(quán)利差是他們較為常用的定價(jià)方法；而我國(guó)的個(gè)人住房抵押貸款利率較為浮動(dòng)，提前償還的影響因素不僅是市場(chǎng)利率，更與借款人的支付能力、消費(fèi)習(xí)慣等諸多因素有關(guān)。因此，對(duì)于國(guó)內(nèi)RMBS產(chǎn)品而言，不再具有利率衍生的特性，在選擇定價(jià)方法時(shí)，應(yīng)根據(jù)模型預(yù)測(cè)或給定的提前償還速度，對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行直接調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的折現(xiàn)定價(jià)。(1)現(xiàn)金流分析。經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ团c計(jì)量模型是RMBS資產(chǎn)提前償還的主要研究對(duì)象，條件性支付率與月提前償付率更是RMBS提前償還的必要指標(biāo)。其中，條件性提前支付率主要是指提前還款速度的衡量指標(biāo)，計(jì)算周期為一年；月提前償付率主要是指每月提前償還的本金占月初未償本金的比。經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪歉鶕?jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)法而定，是我國(guó)最早的個(gè)人抵押貸款法則。以PSA法則舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)通過(guò)整合貸款者的實(shí)際情況，對(duì)他們的還款能力進(jìn)行模擬，研究表明在貸款執(zhí)行初期，貸款者的提前還款率較低，當(dāng)資產(chǎn)池發(fā)展到一定程度時(shí)，月提前還款率相對(duì)穩(wěn)定，直至還款率保持不變。計(jì)量模型主要是從計(jì)量角度進(jìn)行提前償還研究，該種方法通過(guò)對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的影響因素，預(yù)測(cè)出投資者未來(lái)的還款速度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)量模型可分為比例危機(jī)模型、回歸模型兩類，其中比例危機(jī)模型主要是通過(guò)引入歇火因子、再融資冬季、貸款賬齡等變量因素，研究其與提前償還率之間的關(guān)系；回歸模型主要是指通過(guò)分析經(jīng)濟(jì)經(jīng)景氣程度、貸款特征、借款人特征等因素，度量提前償還的影響程度。(2)折現(xiàn)定價(jià)。目前，我國(guó)RMBS產(chǎn)品多以100元面值位主，票息為5年定期、1年定期、7天回購(gòu)利率為基礎(chǔ)的貸款基準(zhǔn)利率加點(diǎn)。此外，由于RMBS產(chǎn)品在發(fā)行過(guò)程中，極可能產(chǎn)生負(fù)利差資產(chǎn)池現(xiàn)象，使得在設(shè)定RMBS支付機(jī)制時(shí)，無(wú)法更好地滿足優(yōu)先級(jí)債券利息、服務(wù)費(fèi)、稅費(fèi)的合理分配，因此在此種情況下應(yīng)使用本金賬戶彌補(bǔ)利息賬戶的支付不足，以免由于各檔債券收益不均問(wèn)題，為各檔債券的現(xiàn)金流造成不良影響。

3優(yōu)化我國(guó)信貸資產(chǎn)證券定價(jià)方法的有效策略

3.1注重?cái)?shù)據(jù)積累，加強(qiáng)隊(duì)伍建設(shè)?，F(xiàn)階段，要想進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的定價(jià)方法，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)：其一，加強(qiáng)數(shù)據(jù)積累。由于我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)條件、國(guó)家實(shí)情等諸多因素均存在差異，所以完全照搬其他國(guó)家的模型方法與數(shù)據(jù)信息會(huì)出現(xiàn)“水土不服”問(wèn)題，因此應(yīng)立足于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，努力探尋適合于我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的定價(jià)方法；其二，加強(qiáng)專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)。信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于從事人員的專業(yè)性要求較高，所以相關(guān)部門應(yīng)定期開展專業(yè)的技能培訓(xùn)，應(yīng)致力于打造復(fù)合型團(tuán)隊(duì)，提高投資者的綜合體驗(yàn)，推進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行；其三，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，完善政策體系。國(guó)家政策是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)順利開展的基礎(chǔ)保障，構(gòu)建具有中國(guó)市場(chǎng)特征的內(nèi)評(píng)體系、定價(jià)系統(tǒng)至關(guān)重要。所以，在證券市場(chǎng)運(yùn)行中，應(yīng)結(jié)合我國(guó)的資產(chǎn)支持證券投資的法律法規(guī)，進(jìn)一步優(yōu)化各個(gè)環(huán)節(jié)的審批流程，避免不必要的資源消耗，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展。3.2完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)主要取決于未來(lái)現(xiàn)金流及折現(xiàn)銀子的測(cè)算，具體方法有：第一種，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流用信用曲線折現(xiàn)法；第二種，風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)曲線折現(xiàn)法。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行主要依據(jù)國(guó)債或中票來(lái)確定利率區(qū)間的定價(jià)方法，因而確定產(chǎn)品的提前定價(jià)基準(zhǔn)，完善資產(chǎn)支持證券收益率曲線至關(guān)重要。3.3攻克二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性難題，健全市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。首先，建立健全第三方估值體系，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)流通性；其次，完善做市商制度，準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)發(fā)展行情，了解投資者的實(shí)際需求，提升市場(chǎng)發(fā)展活力；最后，強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高投資質(zhì)量。根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展情況，可以將資產(chǎn)、保險(xiǎn)、基礎(chǔ)等管理公司轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化的投資力量，進(jìn)而提高產(chǎn)品的多元性與流動(dòng)性，推動(dòng)我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

4結(jié)語(yǔ)

綜上所述，隨著市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的不斷完善與發(fā)展，我國(guó)政府應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)只能，加大專業(yè)人才培育力度，打造來(lái)良好的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展空間，以此更好地規(guī)范證券市場(chǎng)的交易行為，促進(jìn)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

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作者:毛志濤 單位:南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院