導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[關(guān)鍵詞]流動(dòng)性 償債能力 融資能力

保持資產(chǎn)流動(dòng)性是指具有保證支付到期債務(wù)的能力，流動(dòng)性不僅要求維持日常運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)營性流動(dòng)性，還要求在危機(jī)情況下保證融資需求能及時(shí)得到滿足，這兩個(gè)條件之一得不到滿足，企業(yè)就可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，甚至有可能破產(chǎn)。

一、企業(yè)的償債能力與融資能力

企業(yè)面臨資金短缺，需要補(bǔ)充資金而向銀行提出借款申請時(shí)，銀行通常會(huì)根據(jù)企業(yè)具體借款期限的長短和借款品種的不同對企業(yè)進(jìn)行償債能力分析以確定企業(yè)可獲得的融資額度。企業(yè)的償債能力又可分為短期償債能力和長期償債能力兩個(gè)方面。

（一）短期償債能力與融資能力

短期償債能力一般也稱為支付能力，是指企業(yè)用流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的現(xiàn)金保障程度，或更加通俗地表述為：企業(yè)支付一年內(nèi)隨時(shí)可能到期的債務(wù)的能力。

企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量超過流動(dòng)負(fù)債的程度，就是企業(yè)的償債能力。對于單個(gè)企業(yè)的債權(quán)人之一――商業(yè)銀行來講，企業(yè)的短期償債能力的強(qiáng)弱，則意味著銀行的本金與利息是否能按期收回，這也直接關(guān)系到企業(yè)可獲得融資金額的多少。

（二）長期償債能力與融資能力

長期償債能力一般是指企業(yè)保證未來到期（一般是一年以上）債務(wù)及時(shí)償還的可靠程度，也是企業(yè)償還長期債務(wù)的現(xiàn)金保障程度。分析一個(gè)企業(yè)長期償債能力，主要是為了確定該企業(yè)償還債務(wù)本金和支付債務(wù)利息的能力。經(jīng)營良好，流動(dòng)性強(qiáng)的企業(yè)不僅要有足夠的資金作為隨時(shí)償付短期債務(wù)的能力，也應(yīng)具有償還長期債務(wù)本金及定期支付長期債務(wù)利息的能力。

對于單個(gè)企業(yè)的債權(quán)人之一――商業(yè)銀行來講。企業(yè)長期償債能力的強(qiáng)弱，則意味著銀行的大額本金與利息是否會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。這也直接關(guān)系到企業(yè)向銀行再融資時(shí)的信用程度。

二、資產(chǎn)的流動(dòng)性對企業(yè)融資能力的影響

（一）從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析資產(chǎn)流動(dòng)性對企業(yè)融資能力的影響

目前國內(nèi)各家商業(yè)銀行對客戶信用主要是財(cái)務(wù)評價(jià)和非財(cái)務(wù)評價(jià)來分析信用度的。而財(cái)務(wù)評價(jià)中的對客戶償債能力評價(jià)是其中重要的一部分。由于債務(wù)按其期限的長短有長期負(fù)債和短期負(fù)債（即流動(dòng)負(fù)債）兩種，債務(wù)類型不同分析指標(biāo)也不同。

1.流動(dòng)負(fù)債指標(biāo)

流動(dòng)負(fù)債指標(biāo)就是流動(dòng)性比率，是反映借款人用流動(dòng)資產(chǎn)償付流動(dòng)負(fù)債的能力，是衡量借款方短期償債能力的一系列量化標(biāo)準(zhǔn)，主要包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率。在對企業(yè)流動(dòng)性比率進(jìn)行分析時(shí)，往往將這三個(gè)比率和營運(yùn)資金指標(biāo)結(jié)合起來進(jìn)行全面分析。例如，一家以經(jīng)營房地產(chǎn)、土地批租為主的國有企業(yè)，其2007年12月31日流動(dòng)資產(chǎn)有12.8億元，流動(dòng)負(fù)債有7.3億元。那么，該公司的流動(dòng)比率為1.75，屬于正常范圍，說明企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)足以清償其流動(dòng)負(fù)債。但如果該公司存貨數(shù)額巨大，達(dá)8億元，現(xiàn)金類資產(chǎn)數(shù)額僅為2億元，則說明公司將其大量的土地資產(chǎn)作為存貨放入流動(dòng)資產(chǎn)中，而土地資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是不強(qiáng)的。因此，我們可以看到，該公司的速動(dòng)比率僅0.7，現(xiàn)金比率0.3?？梢?，該公司的資產(chǎn)的流動(dòng)性并不強(qiáng)，短期內(nèi)沒有能力償還其6.4億元的短期銀行貸款。銀行發(fā)放給該公司的短期流動(dòng)資金貸款已被該公司短貸長用。

2.長期負(fù)債指標(biāo)

長期償債能力的指標(biāo)也能反映企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息倍數(shù)等。企業(yè)的長期負(fù)債同樣也會(huì)受其資產(chǎn)流動(dòng)性的影響。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的百分比，該指標(biāo)反映公司全部資本中債務(wù)資本所占的比重，因而在某種程度上揭示了公司償還債務(wù)的能力和債權(quán)人權(quán)益的保障程度。產(chǎn)權(quán)比率是指負(fù)債總額與股東權(quán)益總額之間的比例關(guān)系，該比率表明了股東權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度，該比率越大，表明債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。利息保障倍數(shù)是指公司在一定期間內(nèi)（通常為一個(gè)會(huì)計(jì)年度）所獲取的息稅前利潤與支付的利息之間的倍數(shù)關(guān)系。該指標(biāo)表明了公司盈利能力對其需支付利息的保障程度。

（二）從現(xiàn)金流量分析資產(chǎn)的流動(dòng)性對企業(yè)融資能力的影響

現(xiàn)金流量指的是企業(yè)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流入和流出，主要包括三方面：一是經(jīng)營活動(dòng)（包括產(chǎn)品銷售、購買貨物、支付工資等）產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。二是投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，主要是期限在三個(gè)月以上的債券投資，用于購置或處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)行為所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。三是籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，即導(dǎo)致企業(yè)資本及債務(wù)規(guī)模和構(gòu)成發(fā)生變化的活動(dòng)，包括吸收資本、分配股利、發(fā)行債券、借款、還款和清算債務(wù)等。

根據(jù)現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)判斷企業(yè)償債能力的原則是：在現(xiàn)金流入構(gòu)成中，來自經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入所占的比重越高越好；在現(xiàn)金流出構(gòu)成中，用于經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流出所占比重越低越好；在現(xiàn)金凈流量構(gòu)成中，來自經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量所占比重越高越好。當(dāng)現(xiàn)金凈流量大于或等于零時(shí)，表明企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，反之，當(dāng)現(xiàn)金凈流量小于零時(shí)，表明企業(yè)的償債能力較弱或沒有償債能力。

從上表中可得出該企業(yè)07年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入占總現(xiàn)金流入量的83.1%，占主導(dǎo)地位、且經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為9720萬元，企業(yè)總的現(xiàn)金流量為1080萬元，從該企業(yè)上述的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析表可看出，該企業(yè)的經(jīng)營較穩(wěn)健，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能夠足額支持企業(yè)的其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需求，使得銀行及其他債權(quán)人的利益是能得到充分的保障。從2007年該企業(yè)的現(xiàn)金流情況分析，企業(yè)的現(xiàn)金流量是能夠支持該企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大融資需求量的。

（三）從資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)分析資產(chǎn)的流動(dòng)性對企業(yè)融資能力的影響

企業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)主要包括：企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)和外部資產(chǎn)的配比；內(nèi)部資產(chǎn)中的流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的配比；流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部的速動(dòng)資產(chǎn)和存貨配比。債務(wù)結(jié)構(gòu)則主要是短期債務(wù)和長期債務(wù)的配比。

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。首先，在企業(yè)總資產(chǎn)一定的情況下，自有資產(chǎn)所占的比例越大，則對償還債務(wù)的保障程度越高，也較易為銀行所接受。因?yàn)槠髽I(yè)自有資產(chǎn)由企業(yè)管理者直接控制，有完全的處置權(quán)，變現(xiàn)能力相對較強(qiáng)；而外部資產(chǎn)，如聯(lián)營投資、長期股權(quán)投資等，由于受合約的限制或出于對控制權(quán)的考慮，無法在需要資金時(shí)及時(shí)變現(xiàn)。

其次，從企業(yè)內(nèi)部來看，固定資產(chǎn)所占的比例越大，則企業(yè)短期償債能力也就越差。從資產(chǎn)的收益性看，固定資產(chǎn)要強(qiáng)于流動(dòng)資產(chǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)生產(chǎn)能力是由固定資產(chǎn)所維系的；但從資產(chǎn)的流動(dòng)性(或變現(xiàn)能力)來看，流動(dòng)資產(chǎn)又要強(qiáng)于固定資產(chǎn)，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)一旦形成往往無法變現(xiàn)，有時(shí)即使能變現(xiàn)，企業(yè)的損失也較大。此外，流動(dòng)資產(chǎn)的不同構(gòu)成對短期償債能力也有不同影響。這就要求企業(yè)不能一味追求資產(chǎn)的收益性，而忽視了資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而影響企業(yè)的債務(wù)清償能力和融資能力。

例如，一個(gè)以土地前期開發(fā)和建設(shè)為主業(yè)的貸款企近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，具體數(shù)字見上表(單位：萬元)。

從該企業(yè)近年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出企業(yè)07年較05年流動(dòng)資產(chǎn)減少25.5%，流動(dòng)資產(chǎn)的減少速度較快，而固定資產(chǎn)07年較05年增長116.5%，增長幅度較大，導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)比率07年較05年下降20.7%，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比中可看出該企業(yè)由于流動(dòng)資產(chǎn)的快速減少，固定資產(chǎn)的快速增長導(dǎo)致企業(yè)的短期償債能力有所減弱，而長期償債能力有所加強(qiáng)。而從該企業(yè)的對外融資情況來看，企業(yè)近年來的借款結(jié)構(gòu)并未有較大的改變，短期借款的比例未隨著流動(dòng)比率的降低而降低，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)若不能及時(shí)歸還到期的債務(wù)，將會(huì)直接影響到企業(yè)的生存，故該企業(yè)應(yīng)及時(shí)根據(jù)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以保證企業(yè)的長期穩(wěn)定的發(fā)展。

2.債務(wù)結(jié)構(gòu)上。債務(wù)結(jié)構(gòu)即短期債務(wù)和長期債務(wù)的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系。短期負(fù)債的償還期在一年以內(nèi)，形成企業(yè)短期財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，償債風(fēng)險(xiǎn)較大，這就要求企業(yè)在短期內(nèi)具有較強(qiáng)的資金調(diào)度能力；而長期債務(wù)在一年以后償還，有利于企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)原因是對籌資成本的考慮，資本市場上的短期借款利息要低于長期借款，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)收益。

此外，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對市場利率的走向預(yù)測，當(dāng)利率呈上升趨勢時(shí)，可增加長期借款的比例；而當(dāng)利率呈下降趨勢時(shí)，應(yīng)適當(dāng)增加對短期借款的利用。再貸款的難易程度也是另外一個(gè)需要考慮的因素，當(dāng)企業(yè)再貸款的難度較大時(shí)，可考慮用長期借款來解決資金缺口；而當(dāng)再貸款較容易時(shí)，可提高短期借款的債務(wù)比例。

資產(chǎn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配最常見的就是短貸長用和短籌長貸，即企業(yè)將短期貸款用于投資回收期是短期貸款期限若干倍的長期項(xiàng)目投資導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債大大高于流動(dòng)資產(chǎn)或是金融機(jī)構(gòu)基于高成長企業(yè)的前景，而采用短籌長貸的方式，支持企業(yè)搞長期投資。這種資產(chǎn)與債務(wù)的結(jié)構(gòu)性不匹配直接加大了企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)，一旦銀行日后收緊銀根，企業(yè)將會(huì)進(jìn)退兩難。

篇2

關(guān)鍵詞：紡織行業(yè)；上市公司；流動(dòng)性；影響因素；實(shí)證分析

一、引言

我國紡織行業(yè)上市公司由于行業(yè)產(chǎn)能過剩，加之行業(yè)惡性競爭，許多企業(yè)面臨著生存問題，其流動(dòng)性作為企業(yè)能否生存的重要因素，正越來越多的受到企業(yè)管理者和學(xué)術(shù)界的重視。企業(yè)的流動(dòng)性受很多因素的影響，這就要求企業(yè)在兼顧風(fēng)險(xiǎn)及盈利的基礎(chǔ)上合理確定整體資產(chǎn)的流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)增長。只有做到資產(chǎn)流動(dòng)性的合理配置，才能確保企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營及長期健康成長。

二、文獻(xiàn)回顧

對于企業(yè)流動(dòng)性的研究，國內(nèi)外學(xué)者都取得了一定的成果。在現(xiàn)金流入量的測度上，國外學(xué)者Opler 等（1999）在研究中指出經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量直接增強(qiáng)了企業(yè)的支付能力，是公司流動(dòng)性的直接影響因素，從長遠(yuǎn)看也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的根基所在。陳霞（2009）指出：影響我國上市公司流動(dòng)性的因素具有多樣性，要綜合分析。陳霞（2010）又通過研究企業(yè)流動(dòng)性的影響因素發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資產(chǎn)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、市凈率等因素與公司流動(dòng)性呈顯著正向關(guān)系，而有息負(fù)債率、每股現(xiàn)金股利則相反。胡琳清，朱新龍和王虹（2013）提出：不同性質(zhì)的資產(chǎn)流動(dòng)性與可持續(xù)增長率均保持較強(qiáng)的線性關(guān)系。劉章勝，翔（2015）認(rèn)為，進(jìn)行短期償債能力分析的關(guān)鍵就是分析資產(chǎn)的流動(dòng)性。

根據(jù)上述研究文獻(xiàn)可以看出：公司流動(dòng)性影響因素眾多，必須判定哪些因素直接對公司流動(dòng)性水平產(chǎn)生影響，以避免實(shí)證中的多重共線性問題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

本文研究影響企業(yè)流動(dòng)性的主要因素，提出了如下的研究假設(shè)：

企業(yè)流動(dòng)性高低從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力，主要指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率，該指標(biāo)高意味著企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率不高，會(huì)影響其流動(dòng)性，因此本文提出假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的流動(dòng)性呈反向關(guān)系。

同時(shí)企業(yè)銷環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)速度也會(huì)影響流動(dòng)性，可用存貨周轉(zhuǎn)率來衡量，存貨周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，償債就更容易，企業(yè)的流動(dòng)性更好，因此本文提出假設(shè)2：存貨周轉(zhuǎn)率與企業(yè)的流動(dòng)性呈正向關(guān)系。

通常而言，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的狀況越好，其表現(xiàn)的流動(dòng)性也越強(qiáng)，可用銷售凈利率來衡量，一般而言，企業(yè)銷售凈利率高了，其資金流動(dòng)的速度相對較快，因此本文提出假設(shè)3：銷售凈利率與企業(yè)的流動(dòng)性呈正向關(guān)系。

企業(yè)流動(dòng)性反映了企業(yè)的生存狀況，流動(dòng)性好意味企業(yè)運(yùn)營越順暢，表現(xiàn)為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)資產(chǎn)流動(dòng)性與可持續(xù)增長率與企業(yè)價(jià)值均存在一定程度的相關(guān)性，因此可提出假設(shè)4：不同性質(zhì)的資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)與可持續(xù)增長率之間均存在一定程度的相關(guān)性，且該相關(guān)性呈正的線性關(guān)系。

（二）研究設(shè)計(jì)

1. 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞康倪x擇

本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒⑹褂枚嘣€性回歸分析方法檢驗(yàn)本文的研究假說。假設(shè)企業(yè)流動(dòng)性與這四個(gè)變量存在線性關(guān)系，選取這些變量進(jìn)行多元回歸分析，建立回歸模型Lid=β0+β1Dar+β2 Ito+β3 Ttm+β4Sgr+μ

本文的研究變量包括被解釋變量、解釋變量二大類。被解釋變量選擇流動(dòng)性指標(biāo)。其數(shù)據(jù)通過公式流動(dòng)性=長期融資凈額/營運(yùn)資本需求量可以計(jì)算得到。企業(yè)流動(dòng)性的影響因素很多，本文主要從償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力這四個(gè)方面著手，選擇資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率和可持續(xù)增長率這四個(gè)變量進(jìn)行研究。

綜上所述，本文中各變量的具體定義及計(jì)算方法如表 1 所示。

2. 樣本選擇說明和數(shù)據(jù)來源

本研究收集了來自深滬A股紡織業(yè)上市公司2013～2015年3年的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為確保研究的準(zhǔn)確性，在收集過程中剔除了ST類股以及數(shù)據(jù)不全和異樣的公司數(shù)據(jù)，最后篩選出114個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以觀察樣本的數(shù)據(jù)特征。表2為模型中樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

通過表2我們可知，流動(dòng)性比率Lid的均值和中位數(shù)以及最大值和最小值之間的差額較大，表明紡織行業(yè)的流動(dòng)性水平不穩(wěn)定，因此對該問題的研究是很有意義的。Ito的最大值及最小值差距較大，表明存貨的變動(dòng)對存貨周轉(zhuǎn)率的大小影響較大。Sgr的均值0.030，中位數(shù)0.045，說明可持續(xù)增長率的變化幅度不是很大。

（二）多元回歸分析

從多元回歸結(jié)果可以看出，反應(yīng)整體回歸效果的 R2 為0.406、 修正的R2 為0.385以及 F 值為18.65，且在 1% 水平上顯著。證明模型中的解釋變量能夠較好地反應(yīng)被解釋變量Lid的變動(dòng)。同時(shí)，各主要變量的方差膨脹因子 VIF 均小于 10，說明各主要變量之間不存在多重共線性。資產(chǎn)負(fù)債率 Dar 的回歸系數(shù)為-6.473，在 1% 水平上顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)流動(dòng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了假設(shè)1。但研究結(jié)果顯示：Sgr與流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)，與本文假設(shè)相反。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強(qiáng)，企業(yè)的資金用于企業(yè)發(fā)展越多，留存的資金越少，因此，企業(yè)的流動(dòng)性越低。

五、研究結(jié)論

本文通過理論分析和實(shí)證研究驗(yàn)證了影響企業(yè)流動(dòng)性的主要因素，并結(jié)合我國紡織行業(yè)上市公司的實(shí)際情況，對提升企業(yè)流動(dòng)性提出以下建議：

1.企業(yè)應(yīng)重視資產(chǎn)流動(dòng)性各方面影響因素對其的影響，建立各方面指標(biāo)體系的評價(jià)體系，以評價(jià)公司資產(chǎn)流動(dòng)性的合理程度，進(jìn)而防范資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)要追求可持續(xù)發(fā)展，保持合適的資產(chǎn)流動(dòng)性水平是非常有必要的。企業(yè)應(yīng)對資產(chǎn)流動(dòng)性建立一個(gè)有效的管理體系，并為其建立一個(gè)危機(jī)預(yù)警機(jī)制，為上市公司的可持續(xù)發(fā)展提供有力的保障。

3.實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略是建設(shè)現(xiàn)代化新型紡織企業(yè)的必由之路，必須把發(fā)展的立足點(diǎn)轉(zhuǎn)到提高質(zhì)量和效益上來。加快紡織行業(yè)上市公司的技術(shù)、產(chǎn)品、營銷、管理創(chuàng)新。

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篇3

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；收益性；周轉(zhuǎn)期；變現(xiàn)凈值；流動(dòng)比率

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2013年8月27日

資產(chǎn)的流動(dòng)性是指公司資產(chǎn)變換為現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的能力，是資產(chǎn)的一個(gè)重要特性，與其收益性均具有密切的聯(lián)系。著名財(cái)務(wù)管理專家范霍恩認(rèn)為，流動(dòng)性有兩層含義：（1）變現(xiàn)所需的時(shí)間；（2）變現(xiàn)比率的穩(wěn)定性。狹義的流動(dòng)性只包含第一層含義，廣義的流動(dòng)性則包含兩層含義。

一、評價(jià)公司資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)弱

一個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)是資產(chǎn)，不同的資產(chǎn)具有不同的流動(dòng)性，在表中資產(chǎn)的列示順序基本反映流動(dòng)性的強(qiáng)弱。流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)于固定資產(chǎn)，分析公司資產(chǎn)流動(dòng)性重點(diǎn)分析流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。流動(dòng)資產(chǎn)中現(xiàn)金的流動(dòng)性最好，其次是應(yīng)收賬款，再就是存貨。財(cái)務(wù)管理中通常用到的周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)期有流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（周轉(zhuǎn)期）、存貨周轉(zhuǎn)率（周轉(zhuǎn)期）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（周轉(zhuǎn)期），它們從某個(gè)角度說明流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

1、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)期（天數(shù)）=平均流動(dòng)資產(chǎn)總額×360/營業(yè)收入

反映公司流動(dòng)資產(chǎn)平均變現(xiàn)速度的指標(biāo)。所有流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)一次所需要的天數(shù)越少，表明流動(dòng)資產(chǎn)在經(jīng)歷生產(chǎn)和銷售各階段時(shí)所占用的時(shí)間越短，變現(xiàn)速度越快。

2、存貨周轉(zhuǎn)期（天數(shù)）=平均存貨余額×360/營業(yè)成本

反映公司存貨平均變現(xiàn)速度的指標(biāo)。所有存貨變現(xiàn)一次所需要的天數(shù)越少，表明存貨在經(jīng)歷生產(chǎn)和銷售各階段時(shí)所占用的時(shí)間越短，變現(xiàn)速度越快。存貨占流動(dòng)資產(chǎn)很大比例，在不同公司或者一個(gè)公司經(jīng)營的不同時(shí)期，存貨轉(zhuǎn)變?yōu)榭蓛攤默F(xiàn)金的周期長短差異很大，可用存貨周轉(zhuǎn)期指標(biāo)做一比較。

3、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期（天數(shù)）=平均應(yīng)收賬款余額×360/營業(yè)收入

反映公司應(yīng)收賬款平均變現(xiàn)速度的指標(biāo)。所有應(yīng)收賬款變現(xiàn)一次所需要的天數(shù)越少，表明應(yīng)收賬款回收速度快，流動(dòng)性強(qiáng)。

但需要注意這些周轉(zhuǎn)期反映流動(dòng)性時(shí)假定資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值確定，即賬面價(jià)值，事實(shí)上流動(dòng)資產(chǎn)中存貨按成本計(jì)價(jià)，不能反映變現(xiàn)凈值，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。這些對評價(jià)流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性有極大影響。

二、公司資產(chǎn)流動(dòng)性對公司的影響

（一）資產(chǎn)的流動(dòng)性影響到公司的正常運(yùn)營。資產(chǎn)流動(dòng)性分析還可以結(jié)合資產(chǎn)與負(fù)債之間的有機(jī)聯(lián)系進(jìn)行分析。公司財(cái)務(wù)管理中通常把流動(dòng)比率和速動(dòng)比率作為衡量公司短期償債能力的重要指標(biāo)。缺乏足夠的短期償債能力，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債不匹配將導(dǎo)致公司流動(dòng)性嚴(yán)重不足，流動(dòng)性不足是導(dǎo)致許多企業(yè)破產(chǎn)的直接原因。統(tǒng)計(jì)資料表明，發(fā)達(dá)國家80%的破產(chǎn)企業(yè)是獲利企業(yè)，它們倒閉不是因?yàn)樘潛p，而是因?yàn)楝F(xiàn)金不足。

1、流動(dòng)比率

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

該比率計(jì)算數(shù)據(jù)均來自于資產(chǎn)負(fù)債表，是典型的靜態(tài)指標(biāo)。其中，流動(dòng)資產(chǎn)包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨；流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、期內(nèi)到期的長期債務(wù)、應(yīng)交稅費(fèi)及其他應(yīng)付費(fèi)用。一般認(rèn)為流動(dòng)比率應(yīng)維持2∶1才足以表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，這是在存貨正常運(yùn)轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款正?；厥盏臈l件下，倘若出現(xiàn)存貨積壓、產(chǎn)品滯銷、應(yīng)收賬款已過期未能及時(shí)回收等情況時(shí)，雖然提高了流動(dòng)比率，但并不代表企業(yè)具有較高的償債能力。因此，應(yīng)用流動(dòng)比率評價(jià)短期償債能力時(shí)應(yīng)注意流動(dòng)資產(chǎn)的構(gòu)成及各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況。

2、速動(dòng)比率

速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

該比率是衡量公司流動(dòng)資產(chǎn)可以立即用于償付流動(dòng)負(fù)債的能力，其中速動(dòng)資產(chǎn)指公司流動(dòng)資產(chǎn)扣除變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)后的余額，主要由現(xiàn)金和應(yīng)收賬款構(gòu)成，不包括存貨，一方面是因?yàn)榇尕涀儸F(xiàn)速度較慢，另一方面公司不能依靠處理存貨資產(chǎn)來清償債務(wù)。從流動(dòng)資產(chǎn)中剔除不易變現(xiàn)的資產(chǎn)，其差額即為可變現(xiàn)并用于償付流動(dòng)負(fù)債的速動(dòng)資產(chǎn)，因此速動(dòng)比率比流動(dòng)比率反映償還短期債務(wù)的能力更可靠。一般認(rèn)為速動(dòng)比率1∶1較好，過低則表示企業(yè)償付短期負(fù)債可能存在困難，反之則表明企業(yè)的閑置資金過多。但實(shí)際上應(yīng)用速動(dòng)比率評價(jià)流動(dòng)性時(shí)仍需視速動(dòng)資產(chǎn)的構(gòu)成和運(yùn)用情況以及其他因素進(jìn)行綜合判斷。

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率過低，通常被認(rèn)為是公司經(jīng)營不穩(wěn)定的信號(hào)，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率有所謂的標(biāo)準(zhǔn)，從數(shù)字上看更直觀，判斷資產(chǎn)流動(dòng)性更實(shí)用。

（二）影響到公司盈利的實(shí)現(xiàn)。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)收益率低，依靠持有大量流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)獲取流動(dòng)性，必然減少收益能力強(qiáng)的資產(chǎn)上的投資，從而降低公司的收益水平。流動(dòng)比率或速動(dòng)比率過高從短期或長期對公司都可能產(chǎn)生重要影響。前面談到產(chǎn)品或商品積壓，應(yīng)收賬款未及時(shí)收回情況影響債務(wù)償還，另外資金在周轉(zhuǎn)中產(chǎn)生收益，長時(shí)間不周轉(zhuǎn)，收益必然下降。持有大量現(xiàn)金的情況，資金根本沒有投入生產(chǎn)經(jīng)營中去，收益自然實(shí)現(xiàn)不了。

篇4

從一些常用的數(shù)量指標(biāo)看，廣義貨幣和狹義貨幣增長速度已從2009年的高位大幅下降，回到了全球金融危機(jī)之前的較低水平。但銀行表外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也引起了對傳統(tǒng)貨幣指標(biāo)是否失效的疑慮。從價(jià)格指標(biāo)看，利率的提高有助于緊縮流動(dòng)性，一方面，銀行存款的實(shí)際負(fù)利率仍然存在，但銀行代客理財(cái)產(chǎn)品的收益率比較高，民間借貸利率的上升更引起對中小企業(yè)融資困難的關(guān)注。

金融創(chuàng)新增加了調(diào)控宏觀流動(dòng)性的難度

關(guān)于什么是流動(dòng)性、判斷流動(dòng)性是緊是松的標(biāo)準(zhǔn)，有許多不同的說法。在經(jīng)濟(jì)學(xué)教課書里，流動(dòng)性最基本的定義是將一種金融工具轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金（交易媒介）而不受損失的能力。一般來講，金融工具的流動(dòng)性和其期限成負(fù)相關(guān)，剩余期限越短，流動(dòng)性越高。在宏觀經(jīng)濟(jì)的層面上，流動(dòng)性往往被理解為貨幣總量，等同于可充當(dāng)交易媒介的資產(chǎn)總和。而直接可以充當(dāng)交易媒介的就是在銀行體系外流通的現(xiàn)金和可開列支票的存款余額，即狹義貨幣M1，反映了非銀行部門（不包括政府）持有的流動(dòng)性資產(chǎn)。

由于現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中金融體系尤其是銀行體系的發(fā)展，定期存款和儲(chǔ)蓄存款可以很容易轉(zhuǎn)化為可開列支票的存款或現(xiàn)金，從而轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯拥慕灰酌浇椋虼硕ㄆ诖婵詈蛢?chǔ)蓄存款也被看作廣義流動(dòng)性一部分，加上狹義貨幣即構(gòu)成廣義貨幣M2。這也是我國長期以來衡量廣義流動(dòng)性的最主要指標(biāo)。

央行2010年以來的緊縮措施，包括提高基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率，以及對信貸的窗口指導(dǎo)等，已經(jīng)使M1和M2擴(kuò)張速度大幅下降。對實(shí)體經(jīng)濟(jì)來講，廣義流動(dòng)性所對應(yīng)的社會(huì)備用購買力，其增速已經(jīng)從全球金融危機(jī)期間的超常水平（2009年增長近28%）回到了金融危機(jī)之前的狀態(tài)（2011年5月同比增長15.1%）。歷史關(guān)系顯示 M2和M1增速大約分別領(lǐng)先CPI12個(gè)月和8個(gè)月（圖1、圖2），而它們的峰值分別在2009年11月和2010年1月，意味著CPI通脹應(yīng)該已經(jīng)見頂，但顯然這不是事實(shí)。有多種原因可能導(dǎo)致二者關(guān)系之間的歷史經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律失效。其中一個(gè)問題是M2是否準(zhǔn)確地衡量了總量流動(dòng)性。

我國目前正在經(jīng)歷的金融創(chuàng)新可能導(dǎo)致M2衡量廣義流動(dòng)性的指標(biāo)作用減弱。近幾年我國金融市場擴(kuò)張很快，金融創(chuàng)新也隨之深化，廣義流動(dòng)性所涵蓋的內(nèi)容已經(jīng)發(fā)生了較大變化。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)爆發(fā)式的迅速發(fā)展，在我國的金融資產(chǎn)序列中創(chuàng)造出了類似于發(fā)達(dá)國家貨幣市場基金的理財(cái)產(chǎn)品，這部分理財(cái)產(chǎn)品也可以很方便地轉(zhuǎn)化為貨幣進(jìn)而轉(zhuǎn)化為交易媒介，已經(jīng)構(gòu)成了我國經(jīng)濟(jì)中廣義流動(dòng)性的一部分。而這部分的廣義流動(dòng)性并沒有統(tǒng)計(jì)在M2的范圍內(nèi)，目前也沒有公布這部分流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)的完整數(shù)據(jù)。

具體來講，居民從銀行購買理財(cái)產(chǎn)品，其存款轉(zhuǎn)化為另外一種流動(dòng)性資產(chǎn)，在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表以外。這些理財(cái)產(chǎn)品背后的資產(chǎn)大多是政府債券、金融債券、企業(yè)債券和融資票據(jù)，因此，造成了居民存款向政府存款、同業(yè)存款和企業(yè)存款（活期存款）的轉(zhuǎn)化。其中，政府存款和同業(yè)存款不屬于非銀行私人部門持有的流動(dòng)性，理應(yīng)不計(jì)入M2，企業(yè)存款的增加計(jì)入M2甚至M1。然而，居民所持有的理財(cái)產(chǎn)品本身也是流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，應(yīng)該屬于廣義流動(dòng)性的一部分。

直接融資的發(fā)展和金融創(chuàng)新對宏觀調(diào)控和貨幣政策的影響已經(jīng)引起央行的重視。2011年開始，央行引入了社會(huì)融資的概念。除人民幣貸款外，社會(huì)融資總量還包括企業(yè)發(fā)行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等（圖3）。因此，社會(huì)融資總量比銀行信貸更準(zhǔn)確地衡量金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。但是社會(huì)融資總量反映的是非銀行私人部門的負(fù)債方的變化，而流動(dòng)性是非銀行私人部門的資產(chǎn)方。對應(yīng)于社會(huì)融資總量的概念，我們需要比M2更廣的流動(dòng)性概念。

目前有一些對銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量的不完全統(tǒng)計(jì)，顯示其發(fā)展很快（圖4）。但一方面，這些統(tǒng)計(jì)尚不完全；另一方面，統(tǒng)計(jì)的是發(fā)行量，而理財(cái)產(chǎn)品期限短，所以很難估計(jì)這一部分流動(dòng)性資產(chǎn)余額的增長速度。總體來講，總量流動(dòng)性增速顯著下降，但下降幅度可能沒有M2顯示的那么大。

另外，對于這部分未計(jì)入M2的廣義流動(dòng)性，在目前的政策框架下，貨幣政策難以直接施加影響，這使得央行對廣義流動(dòng)性調(diào)節(jié)的能力在減弱。央行主要通過控制信貸的擴(kuò)張速度（提高利率抑制信貸需求，提高存款準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)限制信貸供給）來調(diào)控M2。從最近的發(fā)展來看，基本上是政策對表內(nèi)業(yè)務(wù)的限制促使銀行快速發(fā)展表外業(yè)務(wù)。

數(shù)量指標(biāo)的不確定性

除了上述因素，通過貨幣總量判斷當(dāng)前流動(dòng)性是否已經(jīng)回到足夠緊的水平還有兩個(gè)不確定性。

第一，判斷備用購買力規(guī)模的合適度是相對于經(jīng)濟(jì)總量而言的，所以人們往往看貨幣總量與產(chǎn)出（GDP）的相對變化。央行在確立年度的M2增長目標(biāo)時(shí)，也是依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和控制物價(jià)上升的目標(biāo)，并給予一定的增長空間來應(yīng)對貨幣流通速度可能的放慢。

也就是說，給定貨幣流通速度，為了把通脹降到溫和水平，理想的貨幣增速取決于潛在經(jīng)濟(jì)增長率。在全球金融危機(jī)之前的10年，我國經(jīng)濟(jì)增長平均在10%左右，由于勞動(dòng)年齡人口增速放慢，一般認(rèn)為潛在增長率現(xiàn)在低于10%。我們估算潛在增長率在9%左右，加上4%的通脹目標(biāo)，當(dāng)前約15%的M2增長應(yīng)該是大致合適的。但如果潛在增長率已經(jīng)大幅下降到8%以下，則15%的M2增速還是過快。

第二，2009～2010年極度寬松的貨幣政策下所超發(fā)的貨幣，導(dǎo)致了M2巨大的存量。雖然現(xiàn)在M2增速回歸常態(tài)，但是基于巨大存量的增長速度可能仍然超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的需要，使得貨幣條件相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然較為寬松。

當(dāng)然，2010年四季度以來的加息對減少M(fèi)2的流動(dòng)性有幫助。存款利率的提高，尤其是長期存款比短期存款利率上升較多，減少了人們對流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣資產(chǎn)（比如現(xiàn)金和活期存款）的需求，導(dǎo)致M1增速下降比M2快。

利率上升顯示宏觀流動(dòng)性緊縮

上述分析顯示，由于數(shù)量指標(biāo)所存在的缺陷對判斷廣義流動(dòng)性造成了一定困難，我們需要結(jié)合價(jià)格指標(biāo)來分析流動(dòng)性的松緊。相對于現(xiàn)金這個(gè)最具有流動(dòng)性但零利率的交易媒介來講，2010年10月以來的幾次存款利率的上升增加了人們持有銀行存款的意愿。其中，定期存款利率比活期存款利率上升的幅度大，長期存款利率比短期存款利率提高的更多，這些都降低了總體貨幣資產(chǎn)的流動(dòng)性。

伴隨央行提高基準(zhǔn)利率，不僅存款利率上升，市場利率也顯著上升，銀行的貸款利率比基準(zhǔn)利率上升的幅度更大（圖5）。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)字顯示，截至2011年3月，貸款加權(quán)平均利率較年初上升0.72個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行上浮利率的貸款占比從49.2%上升到55.8%，而執(zhí)行下浮利率的貸款占比則由21.4%下降到14.0%。同時(shí)，雖然沒有系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)，但一般認(rèn)為民間借貸利率上升更快。

要判斷利率上升的幅度是否已經(jīng)足夠，也存在不確定性。目前1年期定期存款利率為3.25%，CPI通脹同比為5.5%，以此來看，我國當(dāng)前的實(shí)際利率是-2.25%，似乎離消除負(fù)利率還很遠(yuǎn)。判斷實(shí)際利率的合適水平需要考慮通脹的動(dòng)態(tài)發(fā)展。影響人們消費(fèi)和投資行為的是預(yù)期的實(shí)際利率，也就是名義利率減預(yù)期的通脹率，問題是通脹預(yù)期沒有一個(gè)好的指標(biāo)來衡量。但是，在現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)，用過去12個(gè)月的CPI增長率來計(jì)算可能高估了實(shí)際負(fù)利率。根據(jù)我們的估算，最近幾個(gè)月，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的CPI環(huán)比年化增長率在4%～5%之間。一般預(yù)期政策緊縮的累計(jì)效應(yīng)對總需求和通脹的抑制將逐漸顯現(xiàn)，CPI環(huán)比通脹率將進(jìn)一步放緩。為達(dá)到在中期（比如2012年上半年）消除負(fù)利率的目標(biāo)，未來進(jìn)一步加息的空間不會(huì)很大。

另外，從流動(dòng)性的金融屬性看，收益率曲線的變動(dòng)有參考作用。從資產(chǎn)配置的角度看，如果流動(dòng)性緊縮 （也就是流動(dòng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重變得低于理想的水平），可能導(dǎo)致人們將長期資產(chǎn)變?yōu)槎唐谫Y產(chǎn)，長期資產(chǎn)價(jià)格相對于短期資產(chǎn)下跌，收益率曲線變得陡峭。我們看10年期國債收益率和1年期國債收益率的差距，過去一年還是在下降（圖6），似乎顯示流動(dòng)性不是在緊。但是，我國長期國債供給有限，加上金融市場還有一些分割，國債收益率曲線是否準(zhǔn)確反映流動(dòng)性松緊仍存有一些爭議。

從更廣的金融市場看，近期股價(jià)疲弱，公司債收益率上升較快和民間借貸成本上升都顯示流動(dòng)性在緊縮。當(dāng)然，這種流動(dòng)性緊縮不一定完全反映利率提高或貨幣增速下降，也可能源于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升（比如反映在通脹高企的環(huán)境下宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境的不確定性）。風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，意味著理想的流動(dòng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重增加，超過現(xiàn)有的水平，導(dǎo)致投資者減少長期資產(chǎn)（包括股票），增加流動(dòng)性資產(chǎn)的配置。

在判斷風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括股票市場走勢時(shí)，人們往往依據(jù)不同貨幣資產(chǎn)（從基礎(chǔ)貨幣，狹義到廣義貨幣）的增長和其前景來判斷市場流動(dòng)性，從而對股市的影響，這是不夠的。即使貨幣數(shù)量不變，投資者對未來利率預(yù)期的變動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)（比如通脹回落穩(wěn)定宏觀環(huán)境）都可能導(dǎo)致總體流動(dòng)性趨松或緊，從而改變投資者的資產(chǎn)配置。

結(jié)構(gòu)性矛盾影響中小企業(yè)融資

近期民間借貸利率上升，中小企業(yè)融資難引起關(guān)注，有觀點(diǎn)甚至認(rèn)為目前的貨幣緊縮已經(jīng)超調(diào)。我們認(rèn)為中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象更多地反映了我國金融市場的結(jié)構(gòu)性問題。

首先，中小企業(yè)融資難是一個(gè)世界性的難題。由于中小企業(yè)與大企業(yè)在經(jīng)營透明度和抵押條件上的差別，以及單位貸款處理成本隨貸款規(guī)模的上升而下降等原因，金融媒介在經(jīng)營中將中小企業(yè)與大企業(yè)區(qū)別對待。與大型金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營取向不同，中小金融機(jī)構(gòu)比較愿意為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。中小金融機(jī)構(gòu)一般是地方性金融機(jī)構(gòu)，通過長期的合作關(guān)系，中小金融機(jī)構(gòu)對地方中小企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度逐漸增加，有助于解決存在于中小金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱問題。

其次，我國金融市場在國有部門和私人部門（尤其是中小企業(yè)）之間仍然存在相當(dāng)程度的分割。一般來講，國有企業(yè)更容易獲得金融資源，這就使得我國的貨幣政策對國有部門和私有部門特別是中小企業(yè)的作用是不對稱的：在貨幣寬松的時(shí)候，國有部門更容易獲得銀行信貸，而中小企業(yè)主要得益于總體貨幣條件寬松的溢出效應(yīng)；而在貨幣緊縮的時(shí)候，國有部門往往仍然可以基準(zhǔn)利率獲得貸款，為控制總體貨幣條件，中小企業(yè)面對的緊縮壓力在一定意義上是對國有部門緊縮不夠的補(bǔ)償。

篇5

[關(guān)鍵詞]流動(dòng)性；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)模

金融危機(jī)的迅速蔓延和惡化使得很多企業(yè)都面臨著前所未有的困境，倒閉、裁員、減薪幾乎天天見諸媒體，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷惡化令人們越來越擔(dān)心：我們的企業(yè)還能活得下去嗎?

提起生存法則，自然讓人想起物競天擇、優(yōu)勝劣汰。在市場的殘酷競爭中，我們看到的只是勝利者的喜悅和動(dòng)人的故事，似乎足夠大、足夠強(qiáng)就是勝利的法寶。然而，我們今天看到的似乎又不是這么簡單。雷曼不足夠大嗎?破產(chǎn)了。通用、福特、克萊斯勒不足夠大嗎?但在等待政府的救濟(jì)，或者等待死亡。如果不是這場危機(jī)，我們無論如何都不會(huì)想到他們也會(huì)面臨生存危機(jī)，也會(huì)破產(chǎn)。大到不倒(too big to fall)，看來并不是法則。

如果說僅僅是場意外，讓很多企業(yè)無法持續(xù)，那么，只要在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，那些面臨倒閉的企業(yè)就都仍然是市場中的強(qiáng)者。然而，經(jīng)濟(jì)周期卻像四季更替，周而復(fù)始，何時(shí)是正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境?企業(yè)總是在波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中生存，這場危機(jī)顯然不是意外，不同的只是今天的衰退來得更加猛烈。

當(dāng)然，危機(jī)過后，總有企業(yè)能夠生存下來。那么，活下來的是哪些企業(yè)呢?產(chǎn)品有競爭力、利潤率高的、新產(chǎn)品開發(fā)能力強(qiáng)的、管理規(guī)范的，等等，都可能是生存的理由。其中，往往被人忽視的是，能活下來的企業(yè)都是能夠渡過財(cái)務(wù)難關(guān)的，也就是財(cái)務(wù)健康的企業(yè)。就財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，財(cái)務(wù)健康的企業(yè)實(shí)際上就是保持良好流動(dòng)性的企業(yè)。這個(gè)判斷似乎是一個(gè)再簡單不過的道理，可是，做得好的企業(yè)卻不是很多，很多企業(yè)在日常經(jīng)營和重大決策方面，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往沒有受到足夠的重視。

一、危急時(shí)刻的流動(dòng)性

要渡過難關(guān)，首先要保持流動(dòng)性，甚至不惜代價(jià)保持流動(dòng)性。能收回來的，盡可能收回來，能今天收回來的，就不要明天收回來，所謂清理應(yīng)收賬款；能賣掉的商品，盡快賣掉，甚至不計(jì)損失也要賣掉，所謂清理庫存。能省則省，壓縮一切開支，保留現(xiàn)金。如果對流動(dòng)資產(chǎn)的緊急處理還是不能保持流動(dòng)性，就要不惜出售資產(chǎn)。死掉的企業(yè)，往往是舍不得壇壇罐罐，最后性命不保。典型的例子就是雷曼。在2008年9月15日雷曼宣布破產(chǎn)前三天，雷曼是有機(jī)會(huì)保全性命的，可是，ceo認(rèn)為收購價(jià)格太便宜，并自信能夠等到買家提高價(jià)格，不幸的是，雷曼等到的是死亡。

一旦出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，所有資產(chǎn)都不會(huì)按照正常市場條件來定價(jià)。1934年11月，切斯特·約翰遜美術(shù)館因破產(chǎn)而拍賣資產(chǎn)，畢加索的《超級(jí)派對》以400美元出售，胡安·格里斯的一幅畫只賣了17.5美元。2008年3月18日摩根大通收購危機(jī)中的貝爾斯登只用了2.36億美元，不到貝爾斯登市值的1／10。

應(yīng)對流動(dòng)性危機(jī)，第一是變現(xiàn)，第二還是變現(xiàn)，損益是不重要的。

每個(gè)企業(yè)為保持自身的流動(dòng)性而可能導(dǎo)致整個(gè)市場的流動(dòng)枯竭。所以，企業(yè)改變信用政策、壓縮投資、銀行惜貸往往被指責(zé)為不負(fù)責(zé)任。假設(shè)，如果人人都有信心保持原來的消費(fèi)水平，企業(yè)保持正常的生產(chǎn)水平，甚至適當(dāng)增加投資，銀行正常貸款，就不會(huì)出現(xiàn)市場的流動(dòng)性問題，雷曼也就不會(huì)倒閉。遺憾的是，這個(gè)假設(shè)是不成立的。觸發(fā)市場危機(jī)的事件，看起來是偶然的，實(shí)際上是必然的，并且存在深刻的背景。一旦經(jīng)濟(jì)中的某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，勢必引起連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致大范圍的流動(dòng)性問題。單個(gè)企業(yè)試圖抗衡這種系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)是注定要失敗的。因此，我們看到的是，絕大多數(shù)企業(yè)都在保全自己。比如，寶鋼在2008年8月25日率先下調(diào)10月份鋼材的出廠價(jià)，隨后10余家鋼鐵企業(yè)陸續(xù)降價(jià)。盡管寶鋼降價(jià)有競爭的含義，但是，保全自己的效果是明顯的。美國次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融市場的流動(dòng)性枯竭，同樣也是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)保全自己性命的必然結(jié)果。

二、日常經(jīng)營的流動(dòng)性

流動(dòng)性危機(jī)不僅僅發(fā)生在外部環(huán)境惡化的時(shí)期，即便在經(jīng)濟(jì)繁榮期，一些企業(yè)也常常出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。日常經(jīng)營出現(xiàn)流動(dòng)性問題，歸根到底，是因?yàn)槠髽I(yè)決策層不重視流動(dòng)性問題，比如流動(dòng)資產(chǎn)的管理，使企業(yè)常常處于流動(dòng)資金緊張狀態(tài)中。有些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)甚至埋怨財(cái)務(wù)主管：“十個(gè)瓶子九個(gè)蓋，就看你會(huì)蓋不會(huì)蓋”。

很多企業(yè)對流動(dòng)資金緊張習(xí)以為常，殊不知，流動(dòng)資金緊張本身就是一個(gè)流動(dòng)性問題。流動(dòng)資金緊張不僅僅表現(xiàn)為購買原材料、支付日常開支等方面顯得力不從心，更重要的是表現(xiàn)為拖延到期債務(wù)，拖欠工資、拖欠水電費(fèi)、拖欠稅、拖欠貨款，甚至于用拆東墻補(bǔ)西墻的辦法來償還銀行債務(wù)。最近，納斯達(dá)克前總裁麥道夫的欺詐案，實(shí)際上也就是拆東補(bǔ)西，危機(jī)到來，再也無法維繼。

克服流動(dòng)資金緊張的局面，需要加強(qiáng)日常經(jīng)營的流動(dòng)資金管理，如應(yīng)收賬款、存貨等。然而，這僅僅是問題的表象。造成流動(dòng)資金緊張的根本原因是生產(chǎn)能力過大，規(guī)模過大，流動(dòng)資金跟不上發(fā)展的需要。而發(fā)展過快通常與企業(yè)決策層的樂觀和壯志是密切相關(guān)的，尤其是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)決策層往往容易過于樂觀，目標(biāo)也隨著越來越高，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)漸漸淡薄，自覺不自覺地陷入擴(kuò)張陷阱，欲罷不能。

規(guī)模擴(kuò)大過快，必然導(dǎo)致資源緊張，其結(jié)果就是資產(chǎn)負(fù)債率的快速上升，企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張中慢慢地失去了債務(wù)空間，流動(dòng)性缺乏越來越明顯。一旦出現(xiàn)緊急情況，企業(yè)便很容易出現(xiàn)資金斷裂問題。高杠桿(高負(fù)債)雖然可以提高凈資產(chǎn)收益率，但是風(fēng)險(xiǎn)很大。比如，雷曼破產(chǎn)前一個(gè)季度的總資產(chǎn)約7000億美元，凈資產(chǎn)只有280億美元，對于這種財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)，命懸一線——金融市場的流動(dòng)性，一旦金融市場流動(dòng)性出現(xiàn)閃失，企業(yè)的性命就成問題。更有甚者，一位叫harry maclowe的紐約房地產(chǎn)商人在2006年用自己的5000萬美元在紐約市買了70億美元的商業(yè)房地產(chǎn)，其借款全部來自于德意志銀行，杠桿比例高達(dá)100多倍，有人警告“madowe這樣的借款人最大的能耐就是能夠借到一大把錢，然后永遠(yuǎn)都還不了”。

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)債務(wù)空間的重要表現(xiàn)。債務(wù)空間是財(cái)務(wù)彈性的重要體現(xiàn)，沒有債務(wù)空間的企業(yè)，外部環(huán)境的任何波折都有可能給企業(yè)帶來滅頂之災(zāi)。因此，在任何時(shí)候，企業(yè)都必須保持恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)空間，給自己留有回旋余地。保持債務(wù)空間，需要有效管理流動(dòng)資金，更需要控制擴(kuò)張的欲望，以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊界控制擴(kuò)張規(guī)模。

三、反周期的流動(dòng)性

實(shí)踐證明，經(jīng)濟(jì)周期總是會(huì)周而復(fù)始的發(fā)生的。為了降低經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性，政府總是會(huì)采取一些反周期的財(cái)政和金融措施，如蕭條時(shí)減稅、降息、增加政府支出。

盡管反周期措施能達(dá)到一定效果，提高人們的信心，可是，投資和市場信息之間總是存在時(shí)間差。市場不好的信息傳遞到生產(chǎn)領(lǐng)域并作出減少投資、壓縮規(guī)模的決策，存在一個(gè)時(shí)滯；同樣，市場好的信息傳遞到生產(chǎn)領(lǐng)域并作出增加投資、擴(kuò)大規(guī)模的決策，也存在一個(gè)時(shí)滯。雖然時(shí)滯已經(jīng)被人們所認(rèn)識(shí)，但是企業(yè)是否也可以采用反周期的方式爭取到更多的機(jī)會(huì)呢?現(xiàn)實(shí)不是這樣，不然類似套利的反周期辦法就會(huì)完全克服經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。

可見，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期的原因并沒有被人類所深刻認(rèn)識(shí)，要克服它，就更加困難了。正因?yàn)槿绱耍覀兂Ｒ姷牟⒉皇欠粗芷诘男袨?，更多的是在蕭條時(shí)壓縮規(guī)模、出售資產(chǎn)、降低庫存，繁榮時(shí)增加投資、擴(kuò)大規(guī)模、增加存貨。企業(yè)決策者和政府管理者總是很難找到解決問題的辦法。比如，2006年前后，我國普遍存在電力短缺，于是有人埋怨政府1998年禁止建設(shè)新電廠的決策，2006年開始，政府大規(guī)模擴(kuò)大電力投資、增加電力供應(yīng)，可是，2008年下半年開始逐漸出現(xiàn)電力過剩的現(xiàn)象，預(yù)計(jì)2009年電力生產(chǎn)將嚴(yán)重過剩。

截至目前，人們不僅不知道經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的根本原因，也不了解經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度，正如股票價(jià)格的波動(dòng)幅度一樣難以預(yù)測。如果企業(yè)試圖采取反周期的行動(dòng)，就需要對周期波動(dòng)的幅度作出判斷，否則可能釀成大錯(cuò)。

歷史上也有在經(jīng)濟(jì)低迷投資房地產(chǎn)而獲得巨額收益的，不過都不是房地產(chǎn)的專業(yè)人員，而是從事皮貨、零售的人。其成功的原因之一，就是這些企業(yè)的流動(dòng)性相對較好?？梢?，采取反周期行動(dòng)的企業(yè)需要具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，即便是時(shí)機(jī)不恰當(dāng)，也不至于危及企業(yè)的生命。

四、企業(yè)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎估計(jì)

僅僅從會(huì)計(jì)賬面數(shù)字看，企業(yè)往往高估自己的流動(dòng)性狀況。一般而言，企業(yè)的負(fù)債都是剛性的，并且普遍存在被低估的現(xiàn)象，而資產(chǎn)則是有彈性的，普遍存在被高估的現(xiàn)象，因此，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是被低估的，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率則是被高估的。

盡管企業(yè)對其客戶的信用評價(jià)有一定的事實(shí)根據(jù)，企業(yè)對應(yīng)收賬款的收回普遍是樂觀的。授予客戶信用并發(fā)生應(yīng)收賬款時(shí)，企業(yè)通常認(rèn)定是不會(huì)發(fā)生壞賬的。但是，由于受到銷售人員的業(yè)績激勵(lì)以及信息不完整等因素影響，發(fā)生壞賬幾乎是不可避免，只是壞賬估計(jì)的比例高低不同而已。

存貨的增加顯然表明企業(yè)對未來的市場狀況存在樂觀估計(jì)，即便存貨管理很好的企業(yè)，也難免因?yàn)闃酚^而增加存貨。由于原材料價(jià)格的波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)企業(yè)增加原材料存貨的可能性更大。

以寶鋼的存貨為例，自2005年以來，寶鋼的存貨一直是增加的，從2005年底的259億元增加到2008年中期的483億元。盡管寶鋼的銷售收入一直呈增長趨勢，存貨的增加也顯然表明寶鋼對未來市場情況的樂觀估計(jì)。到2008年第3季度末，寶鋼的存貨增加到620億元，對不銹鋼產(chǎn)品和原材料計(jì)提減值準(zhǔn)備9.9億元。

從現(xiàn)金流量表看，寶鋼2007年末的現(xiàn)金余額為151億元，現(xiàn)金凈流入195億元，平均每個(gè)月的現(xiàn)金凈流入16億元，應(yīng)當(dāng)不存在流動(dòng)性問題。然而，需要注意的是，寶鋼平均每個(gè)月經(jīng)營活動(dòng)需要支付的現(xiàn)金167億元，年末的現(xiàn)金余額還不足以滿足一個(gè)月的現(xiàn)金需要。從資產(chǎn)負(fù)債表看，寶鋼的流動(dòng)比率1.22，速動(dòng)比率o.55，這個(gè)數(shù)字告訴我們，如果外部的流動(dòng)性一旦出現(xiàn)困難，寶鋼的流動(dòng)負(fù)債將面臨清償問題。可見，寶鋼的流動(dòng)性狀況并不是很好。由于寶鋼的資產(chǎn)負(fù)債率只有50％，留有較大的債務(wù)空間，從這意義上講，寶鋼的流動(dòng)性不至于出現(xiàn)災(zāi)難性的危機(jī)。

中石化的情況則不同。2007年末，中石化的現(xiàn)金余額為83億元，現(xiàn)金凈流量1016億元，平均每個(gè)月的現(xiàn)金凈流入85億元，似乎不存在流動(dòng)性問題。然而，目前“中石化集團(tuán)的現(xiàn)金流非常緊張”。為什么會(huì)出現(xiàn)在這種情況?以這些數(shù)據(jù)判斷中石化的流動(dòng)性沒有問題是基于中石化持續(xù)經(jīng)營的正常狀態(tài)的，一旦外部條件發(fā)生變化，中石化的流動(dòng)狀況也隨之變化。中石化2007年末流動(dòng)負(fù)債的總額為2617億元，流動(dòng)比率為0.69，速動(dòng)比率為0.25，盡管指標(biāo)很差，但是正常經(jīng)營條件下就可以按期償還巨額的流動(dòng)負(fù)債?？墒?，從靜態(tài)角度看，流動(dòng)資產(chǎn)并不足以償還流動(dòng)負(fù)債，可快速變現(xiàn)的速動(dòng)資產(chǎn)只是流動(dòng)負(fù)債的1／4，中石化償還流動(dòng)負(fù)債只能依靠不斷的現(xiàn)金流入和短期融資，外部條件發(fā)生變化，失去了融資來源，中石化肯定會(huì)產(chǎn)生支付困難。2008年第3季度的數(shù)字證明，中石化的流動(dòng)狀況惡化了，流動(dòng)負(fù)債增加到3372億元，增長29％，2008年前3-個(gè)季度現(xiàn)金凈流入為34億元，償還流動(dòng)負(fù)債顯然出現(xiàn)了困難。如果沒有政府補(bǔ)助454億元，中石化的流動(dòng)狀況更加糟糕。當(dāng)然，中石化的現(xiàn)金狀況與政府對成品油價(jià)的控制和2008年上半年原油價(jià)格上漲有關(guān)。

篇6

關(guān)鍵詞：集團(tuán)公司；整體上市；定向增發(fā)；公司估值；流動(dòng)性價(jià)值

中圖分類號(hào)：F2752文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》的標(biāo)志著我國股權(quán)分置改革正式拉開帷幕。隨后的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中明確指出：股權(quán)分置問題解決后，支持績優(yōu)的大型集團(tuán)企業(yè)利用其實(shí)際控股的上市公司向集團(tuán)企業(yè)定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)“整體上市”，使得整體上市企業(yè)日益增多。

在集團(tuán)公司整體上市中，核心是上市公司收購集團(tuán)公司資產(chǎn)的定價(jià)問題。本文即是從被轉(zhuǎn)移目標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)這一起點(diǎn)入手，對整體上市進(jìn)行深入剖析，繪制整體上市過程中價(jià)值轉(zhuǎn)移的過程。

談到資本市場定價(jià)的問題，就無法回避流動(dòng)性溢價(jià)度量的問題。Amihud和Mendelson曾言：“流動(dòng)性是市場的靈魂，流動(dòng)性是市場的一切?！盨ecurities最早涉足流動(dòng)性溢價(jià)研究，他們所采用的主要研究方法是：對比在美國股市中流通的受限股票和自由流通股票之間的價(jià)格的不同。除了通過對比自由流通股票和受限股票價(jià)格差異的方法研究流動(dòng)性價(jià)值外，學(xué)者們還通過對比公司股票IPO前后價(jià)格不同的方法來研究流動(dòng)性溢價(jià)水平。眾所周知，中國股票市場的交易機(jī)制和國外很多市場的交易機(jī)制是不同的，使得中國股票市場流動(dòng)性溢價(jià)水平、測量因子等內(nèi)容有很大區(qū)別，也直接導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)水平的研究方法和研究結(jié)論不能隨意套用。這使得針對我國特殊類型市場下的流動(dòng)性溢價(jià)問題的系統(tǒng)研究顯得非常的迫切和必要。

本文選取60家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)整體上市的集團(tuán)公司為樣本，通過觀察資產(chǎn)注入后，原股東有無獲得超額收益來判斷整體上市這一事件中誰是受益方，隨后對整體上市的過程展開深入研究與探討，估計(jì)出我國資本市場流動(dòng)性溢價(jià)水平，進(jìn)而探討交易雙方在整體上市過程中的博弈行為。

二、文獻(xiàn)綜述

1國外有關(guān)文獻(xiàn)

英國和美國的研究數(shù)據(jù)表明，收購?fù)瓿蛇^程中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益得到了保護(hù)。Conn 和Connell在對1971―1980年英美市場中的收購行為研究后發(fā)現(xiàn)，在英國市場上收購活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)幅度平均為1600%，在美國市場上溢價(jià)水平為2600%。英國市場上收購方溢價(jià)水平為負(fù)，美國市場上收購方超額收益水平呈現(xiàn)弱的正收益或者零收益。

而在流動(dòng)性價(jià)值方面，國外學(xué)者大多通過比較分析上市公司公開交易的股票與私下發(fā)行的流通受限股票的價(jià)格差異來研究流動(dòng)性價(jià)值。

Securities運(yùn)用案例分析的方式，對比研究了美國股市中自由流通股票和流通受限股票、場外交易公司和交易所上市公司的價(jià)格上存在的差異。研究結(jié)果顯示，自由流通股票價(jià)格要比流通受限股票價(jià)格高3000%―4000%，流動(dòng)性溢價(jià)水平的中值和均值分別為2400%和2560%；交易所上市公司溢價(jià)水平中值和均值分別為3300%和3260%，溢價(jià)水平還和公司收入以及凈利潤顯著相關(guān)，收入和凈利潤越高的公司的股票，流動(dòng)性溢價(jià)水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）運(yùn)用流通受限股票案例做類似研究，流動(dòng)性溢價(jià)水平顯示結(jié)果分別為3300%、3560%、3350%和3540%，研究結(jié)果大體是相似的。Wruck研究發(fā)現(xiàn)，大型上市公司公開交易的股票價(jià)格比私募股票的發(fā)行價(jià)格高1350%。Silber[5]測算了1981―1988年間的流動(dòng)性價(jià)值，結(jié)果顯示為，期間流動(dòng)性溢價(jià)水平約為3375%，公司基本面與溢價(jià)水平相關(guān)。

2國內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)

路林麗認(rèn)為集團(tuán)企業(yè)通過整體上市可以實(shí)現(xiàn)對其規(guī)模的調(diào)整，通過把集團(tuán)母公司和子公司間的日常業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)換成公司內(nèi)部的資源配置的方法，實(shí)現(xiàn)降低交易費(fèi)用和優(yōu)化資源配置效率的目的。姜付秀等對整體上市模式做了深入研究，并構(gòu)建了投資者利益保護(hù)指標(biāo)，運(yùn)用這一指標(biāo)并結(jié)合2003―2005年我國上市公司數(shù)據(jù)，對整體上市中投資者利益保護(hù)是否被改善進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，集團(tuán)公司整體上市模式與其他上市模式相比在保護(hù)投資者利益等方面表現(xiàn)的更好，但在更多方面卻表現(xiàn)的更差。并得出被看好的集團(tuán)整體上市，并不一定能對我國資本市場上投資者利益保護(hù)不佳這一現(xiàn)狀起到明顯改善作用的結(jié)論。姜金香對整體上市路徑差異研究后發(fā)現(xiàn)，整體上市中，所注入資產(chǎn)的估值大小等多個(gè)方面的因素會(huì)對上市公司股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。

另外，張遜[9]曾基于內(nèi)在價(jià)值對整體上市過程中存在的股東之間的博弈做過研究，并認(rèn)為整體上市過程中大小股東利益博弈的行為是存在的。在定向增發(fā)模式下的整體上市，大小股東博弈的對象是定向增發(fā)價(jià)格和所注入資產(chǎn)標(biāo)的的評估值。但是，大小股東在對完成整體上市時(shí)間的選擇上利益保持一致。此研究表明，整體上市過程中價(jià)值轉(zhuǎn)移方向從根本上由最初的標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)左右。

在流動(dòng)性溢價(jià)方面，國內(nèi)學(xué)者主要通過比較非流通股和流通股之間的價(jià)格差異對流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行研究。陳志武等[10]以2000年8月到2001年7月間的我國上市公司法人股轉(zhuǎn)讓為案例樣本，研究后發(fā)現(xiàn)，期間流動(dòng)性溢價(jià)水平在7800%―8600%之間，而且與收益波幅正相關(guān)，同時(shí)與市凈率、凈資產(chǎn)收益率和公司規(guī)模相關(guān)。王F等認(rèn)為國內(nèi)外學(xué)者大部分研究中并沒有將流動(dòng)性價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值有效分開，使得流動(dòng)性溢價(jià)水平被低估；他們運(yùn)用我國股權(quán)改革前后限售股票轉(zhuǎn)讓和非流通股轉(zhuǎn)讓協(xié)議為樣本，研究后得到如下結(jié)論：1998―2005年間，上交所股票流動(dòng)性溢價(jià)水平在4200%―8300%之間，隨著時(shí)間的推進(jìn)流動(dòng)性溢價(jià)水平遞減；股改后的2006―2007年期間，上交所股票流動(dòng)性溢價(jià)水平在6000%左右，深交所股票流動(dòng)性價(jià)值水平在3800%―5500%之間。

綜上國內(nèi)外文獻(xiàn)，分別研究了流動(dòng)性價(jià)值以及集團(tuán)公司整體上市中的資產(chǎn)估值或經(jīng)營績效等問題，但目前還缺乏將集團(tuán)公司整體上市與流動(dòng)性價(jià)值相結(jié)合的研究。本文通過集團(tuán)公司整體上市過程中的價(jià)值轉(zhuǎn)移行為，深入分析了整體上市過程中的流動(dòng)性價(jià)值以及交易雙方在該部分流動(dòng)性價(jià)值分配過程中的博弈行為，從而彌補(bǔ)了當(dāng)前研究成果的空白點(diǎn)。

（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

通過觀察樣本數(shù)據(jù)均值是否與正常收益檢驗(yàn)值0之間存在顯著性差異，進(jìn)而推斷總體的均值與檢驗(yàn)值是否存在顯著性差異，此過程可通過t檢驗(yàn)完成。我們進(jìn)行t檢驗(yàn)的原假設(shè)為：整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間不存在顯著差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表1和表2所示。

結(jié)果顯示：整體上市事件中，證券在事件時(shí)間窗口（-15，+15）內(nèi)的累計(jì)超額收益率的均值為3201%，定向增發(fā)對象目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)水平的均值約為4836%，收購方原股東溢價(jià)水平的均值約為2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性值均小于005，所以整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間不存在顯著差異的原假設(shè)被拒絕，即，整體上市事件總體收益波動(dòng)與檢驗(yàn)值0之間存在顯著差異，整體上市事件中往往伴隨著證券收益異常波動(dòng)。差分的 95% 置信區(qū)間內(nèi)的數(shù)值還告訴我們，因整體上市事件，證券在事件時(shí)間窗口（-15，+15）內(nèi)的累計(jì)超額收益率均值落在1155%―5248%之間的概率為95%，整體上市事件中目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益溢價(jià)水平均值落在3079%―6592%之間的概率為95%，整體上市事件中收購方原股東溢價(jià)水平均值落在1578%―3693%之間的概率為95%。

通過對樣本數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)分析后我們得出：整體上市事件中確實(shí)伴隨著證券價(jià)格異常波動(dòng)現(xiàn)象的發(fā)生，而且對證券價(jià)格的影響是積極正向的，整體上市事件中的證券的累計(jì)超額收益率水平平均為3201%，目標(biāo)企業(yè)從成功的整體上市收購活動(dòng)中獲得的溢價(jià)的平均值在4836%左右，而收購方的超額收益率平均為2636%。

我們可以看出在整體上市事件中，累計(jì)超額收益率為正，而且無論收購方上市公司原股東還是被收購方股東均從中獲益，整體上市的所有參與方基本上都因?yàn)榇耸录芤?。但我們也因此產(chǎn)生了些許疑問，集團(tuán)公司整體上市事件整體上來說確實(shí)是一個(gè)重大利好，但這些利益的源頭在哪，即雙方的溢價(jià)從何而來呢？下面我們將從整體上市價(jià)值轉(zhuǎn)移的源頭資產(chǎn)定價(jià)上來分析，分析這些溢價(jià)從何而來。

四、進(jìn)一步探討：整體上市中價(jià)值轉(zhuǎn)移過程分析

（一）估值方法的運(yùn)用

在對企業(yè)或資產(chǎn)價(jià)值評估時(shí)，目前主要采用三種類型的評估方法，即收益法、成本法和市場法。三種方法在運(yùn)用時(shí)都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。成本法和收益法本質(zhì)上來講都是以企業(yè)或資產(chǎn)能帶來的收益為基礎(chǔ)，描述的是企業(yè)股東權(quán)益的現(xiàn)值。市場法的估值指標(biāo)則來自市場，更本質(zhì)的講它并不是價(jià)值而是價(jià)格。價(jià)值是資產(chǎn)未來收益貼現(xiàn)后的現(xiàn)值，而價(jià)格代表的是資產(chǎn)在活躍市場上交易時(shí)買賣雙方的契約價(jià)格，因?yàn)閬碜允袌觯绊懸蛩厥嵌喾矫娴?，尤其?dāng)我們在運(yùn)用市場法做評估時(shí)所選被評估公司的可比公司為上市公司時(shí)，影響評估價(jià)格的因素就會(huì)更加復(fù)雜，包括企業(yè)價(jià)值（也稱作企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值），另外，價(jià)格還受流動(dòng)性和市場情緒等因素的影響。資產(chǎn)尤其是大型設(shè)備資產(chǎn)從交易角度看流動(dòng)性較差，而證券則流動(dòng)性較好，所以證券化后的資產(chǎn)和原資產(chǎn)一個(gè)重要的區(qū)別就是流動(dòng)性不一樣，因此我們下面在比較市場法和收益法估值結(jié)果不同時(shí)，把這兩種方法估值結(jié)果的不同主因歸結(jié)于證券化前后流動(dòng)性不同所致。也就是說，筆者認(rèn)為市場法估值結(jié)果中是包含了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和流動(dòng)性價(jià)值這兩部分的，而收益法則只表示企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，無流動(dòng)性價(jià)值或者有很少的流動(dòng)性價(jià)值在里面。

目前在國內(nèi)，投資銀行等機(jī)構(gòu)在對企業(yè)價(jià)值作評估時(shí)，仍然大多選擇成本法和收益法。成本法誤差較大，而且具體做起來并不簡單，收益法的運(yùn)用則建立在很多假設(shè)之上，很多重要指標(biāo)的確定受主觀判斷的影響也比較大。綜上所述，市場法是一種相對比較簡單而且有效的方法，在實(shí)務(wù)運(yùn)用中也受到了普遍認(rèn)可。本文在探討整體上市中的估值問題時(shí)也主要選擇從市場法和收益法的角度來分析和解決問題。

（二）研究方法與步驟

1研究方法

企業(yè)資產(chǎn)收購活動(dòng)中，影響企業(yè)最終價(jià)值的因素有兩方面：一是所收購資產(chǎn)注入后與原資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)，另一方面就是收購活動(dòng)中定價(jià)是否公允。這兩種因素所產(chǎn)生的方式并不一致，前者是價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果，后者是價(jià)值轉(zhuǎn)移的結(jié)果。收購活動(dòng)中的價(jià)值創(chuàng)造是1+12的問題，即新資產(chǎn)和原資產(chǎn)結(jié)合之后，其價(jià)值會(huì)大于兩項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)產(chǎn)生的價(jià)值之和。這時(shí)收購活動(dòng)的雙方是可以雙贏的，它們可以共享這部分因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來的溢出價(jià)值。但如果價(jià)值變動(dòng)只是單純的價(jià)值轉(zhuǎn)移，一方因收購獲得了利益就只能是另一方因?yàn)槭召徳馐芰藫p失的結(jié)果。

在集團(tuán)企業(yè)整體上市過程中，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y產(chǎn)和收購中標(biāo)的資產(chǎn)本就屬于集團(tuán)母公司控制，只存在形式上的歸上市公司所有和母公司所有的不同，企業(yè)集團(tuán)前后的管理體系并沒有實(shí)質(zhì)性的改變，因此在整體上市后因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生額外價(jià)值的可能性很小。所以我們在研究整體上市中價(jià)值轉(zhuǎn)移的方向時(shí)，有理由假定整體上市前后，原上市公司股東的權(quán)益價(jià)值的變化全部取決于在對標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)時(shí)價(jià)格是否公允。

企業(yè)集團(tuán)整體上市過程的本質(zhì)是資產(chǎn)證券化，那么我們就從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)出發(fā)，通過分析整體上市過程中標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的合理性，研究整體上市事件中各方價(jià)值轉(zhuǎn)移變動(dòng)的全過程。表3是對本文在研究過程對所選用的部分指標(biāo)的意義的說明。

不難得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在

P0×S0V0（16）

P1×S1V1（17）

P×SV（18）

所以在整體上市對收購資產(chǎn)估值定價(jià)時(shí)，如果整體上市收購中定價(jià)過低，即擬收購資產(chǎn)估值市盈率（V估/凈1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），則低估的那部分價(jià)值會(huì)向原上市公司的股東轉(zhuǎn)移，具體表現(xiàn)為整體上市后公司股票價(jià)格P大于未發(fā)生整體上市股票合理價(jià)格P0；反之，若定價(jià)過高，即擬收購資產(chǎn)估值市盈率（V估/凈1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，則會(huì)發(fā)生原上市公司股東的權(quán)益受到侵害的情況，具體表現(xiàn)為整體上市后公司股票價(jià)格P小于未發(fā)生整體上市股票合理價(jià)格P0。

2流動(dòng)性價(jià)值研究方法

如前所述，成本法和收益法對企業(yè)評估的估值結(jié)果代表的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，市場法對企業(yè)評估的估值結(jié)果中既包含企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，又包含流動(dòng)性價(jià)值。因此我們可以得到一個(gè)等式：

流動(dòng)性價(jià)值=市值-內(nèi)在價(jià)值

基于此公式，我們用上述60家企業(yè)樣本研究流動(dòng)性價(jià)值相關(guān)問題。其中，擬收購資產(chǎn)整體上市后對應(yīng)帶來的流動(dòng)性價(jià)值（Vli）和原上市公司股東整體上市過程中價(jià)值增值（V′li）計(jì)算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15為整體上市事件后公司證券的實(shí)際價(jià)格，P′i15表示如果不發(fā)生整體上市事件公司證券當(dāng)前的期望價(jià)格，S表示整體上市后公司總股本，S0表示整體上市前上市公司股本。且當(dāng)Vli0時(shí)，表示公司市值中存在流動(dòng)性溢價(jià)。

為了方便衡量流動(dòng)性價(jià)值水平，我們又構(gòu)造了流動(dòng)性溢價(jià)和流動(dòng)性折價(jià)水平指標(biāo)（li）：

li=VliV估（21）

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

1擬收購資產(chǎn)估值整體概況

在所選的60家樣本公司中，有14家公司擬收購資產(chǎn)估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整體上市后，上市公司股價(jià)受此事件影響產(chǎn)生了不同程度的下跌，上市公司原股東的股東權(quán)益受到損害，并且上市公司原股東的股東權(quán)益受到損害的程度與定價(jià)時(shí)高估的程度正相關(guān)；另外46家公司擬收購資產(chǎn)估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定價(jià)低于合理市值，整體上市后，上市公司股價(jià)受此事件影響產(chǎn)生了不同程度的上漲，上市公司原股東的股東權(quán)益增值，上市公司原股東的股東權(quán)益增值程度與定價(jià)時(shí)低估的程度正相關(guān)。

2流動(dòng)性價(jià)值分析

如前文所述，當(dāng)擬收購資產(chǎn)估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1時(shí)，雖然上市公司原股東的股東權(quán)益增值了，但其增值的那部分利益并非來自擬收購資產(chǎn)股東，在整體上市后，樣本中有46家公司，原上市公司股東權(quán)益和擬收購資產(chǎn)股東權(quán)益伴隨著同增同減現(xiàn)象，我們認(rèn)為此結(jié)果是因?yàn)檎w上市證券化前后，流動(dòng)性改變造成的。

（1）整體上市過程中收購方與被收購方流動(dòng)性價(jià)值博弈。整體上市過程中存在明顯的流動(dòng)性價(jià)值增值現(xiàn)象，購買方與被購買方圍繞這一利益，在擬收購資產(chǎn)定價(jià)、定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格等方面存在博弈現(xiàn)象，那么在此過程中，會(huì)不會(huì)存在集團(tuán)公司在向原上市公司注入資產(chǎn)時(shí)，為了得到越多的流動(dòng)性價(jià)值增值而給予原上市公司更大的利益折讓的情況呢？

下面我們以Vli為自變量，以V′li為因變量，建立回歸方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回歸后得到表4中結(jié)果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可與作者聯(lián)系。

由表4可見：R2=080，自變量對因變量具有很好的解釋性。

回歸的相關(guān)參數(shù)結(jié)果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析結(jié)果顯示，F(xiàn)值為23427，顯著性值為000，其顯著性概率值遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于001，所以，顯著地拒絕了總體回歸系數(shù)為0的假設(shè)。

綜合以上分析，可以得出在整體上市事件過程中，存在參與者利益博弈的現(xiàn)象，且回歸結(jié)果顯示，標(biāo)的資產(chǎn)股東會(huì)以順利完成整體上市并從中獲得大量的流動(dòng)性價(jià)值為目的而向上市公司中小股東和機(jī)構(gòu)投資者讓利，讓利情況與整體上市事件中流動(dòng)性價(jià)值正相關(guān)，即，整體上市過程中流動(dòng)性價(jià)值增值越大，集團(tuán)公司為了達(dá)到整體上市目的向原上市公司股東讓利越多，反之，整體上市過程中流動(dòng)性價(jià)值越小，其向原上市公司的讓利幅度就會(huì)越小。

（2）描述性統(tǒng)計(jì)分析。在對樣本企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時(shí)，我們把樣本中的企業(yè)分為了四種：央企、地方企業(yè)、地方國資和民企。央企表示由國資委實(shí)際控制，地方國資表示由地方國資委實(shí)際控制，地方企業(yè)表示由地方政府機(jī)構(gòu)控制。四中不同性質(zhì)的企業(yè)相關(guān)溢價(jià)統(tǒng)計(jì)水平如表4所示。

由表4可見：整體上市事件中擬收購資產(chǎn)股東向原上市公司股東整體平均讓利水平為5136%。但四種不同性質(zhì)企業(yè)雖然都伴隨著向原上市公司股東讓利的情況，但讓利水平不盡相同。其中，民營企業(yè)相比另外三種性質(zhì)的企業(yè)，向原上市公司股東讓利最少，大約會(huì)把整體上市事件中3708%的流動(dòng)性價(jià)值讓利于原上市公司股東享有；而央企向原上市公司股東讓利最多，大約會(huì)把整體上市事件中6541%的流動(dòng)性價(jià)值讓利于原上市公司股東享有。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)生上述差異的主要原因應(yīng)與公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)系。央企集團(tuán)在治理結(jié)構(gòu)上的最大問題為產(chǎn)權(quán)問題，相對于民營企業(yè)，央企的產(chǎn)權(quán)關(guān)系一直都是模糊的，具體表現(xiàn)為沒有較明確的委托人。這種產(chǎn)權(quán)關(guān)系的模糊性從根本上和市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)邊界明晰的要求不符，使得央企在公司治理結(jié)構(gòu)上存在很多無法克服的缺陷，比如行為扭曲、信息披露不透明等，進(jìn)而股東無法對經(jīng)理人進(jìn)行權(quán)利以及行為的有效約束，其管理層偏離股東利益最大化的行為不能得到有效地制約。在整體上市過程中，相對私營等普通性質(zhì)的企業(yè)，國資經(jīng)營者更關(guān)心的是使集團(tuán)資產(chǎn)證券化，至于過程中對流動(dòng)性價(jià)值的索取就表現(xiàn)得并不是那么強(qiáng)烈，最終造成了在整體上市過程中，央企性質(zhì)的企業(yè)集團(tuán)分享事件中的流動(dòng)性價(jià)值相比民營企業(yè)所分享比例更少。相比央企等國資性質(zhì)的企業(yè)，私企等普通性質(zhì)的企業(yè)則完全不同，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)上民營企業(yè)有更明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，更明確的委托人，規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)能對經(jīng)理人進(jìn)行權(quán)力以及行為的有效約束和監(jiān)督，產(chǎn)權(quán)所有者和實(shí)際經(jīng)營者利益要求一致，使得在整體上市過程中，民營企業(yè)更多考慮大股東利益，大股東對流動(dòng)性價(jià)值的索取也表現(xiàn)得非常強(qiáng)烈，結(jié)果直接表現(xiàn)為：民營企業(yè)集團(tuán)分享事件中的流動(dòng)性價(jià)值相比國資性質(zhì)企業(yè)更高。

3流動(dòng)性價(jià)值水平的縱向觀測

計(jì)算結(jié)果顯示，所選樣本公司中，有14家在整體上市資產(chǎn)證券化中，流動(dòng)性價(jià)值為負(fù)，46家在整體上市資產(chǎn)證券化中，流動(dòng)性價(jià)值為正。下面我們考察集團(tuán)公司整體上市中流動(dòng)性價(jià)值與時(shí)間的關(guān)系，結(jié)果如圖1所示。

圖1橫軸為時(shí)間，縱軸為各樣本市場在對應(yīng)時(shí)間點(diǎn)給的流動(dòng)性價(jià)值水平。通過圖1，我們可以從一定程度上觀測出市場流動(dòng)性價(jià)值水平變化趨勢，這在一定程度上說明市場有效性的增強(qiáng)。

五、結(jié)論

企業(yè)集團(tuán)整體上市使得標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)性增大，這就為整體上市的收購方和被收購方創(chuàng)造了價(jià)值。伴隨著整體上市資產(chǎn)注入所衍生的這部分流動(dòng)性價(jià)值是事件中利益各方的博弈點(diǎn)所在，博弈主要發(fā)生在對標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)，雙方會(huì)為整體上市標(biāo)的資產(chǎn)的作價(jià)產(chǎn)生爭議，并盡可能地使估值結(jié)果向有利于自己的方向傾斜。當(dāng)資產(chǎn)估值越高，擬收購資產(chǎn)原股東從事件中受益越大，原上市公司股東從事件中受益越小；相反，當(dāng)資產(chǎn)估值越低，擬收購資產(chǎn)原股東從事件中受益越小，原上市公司股東從事件中受益越大。結(jié)果表明，原上市公司股東權(quán)益通過整體上市事件整體上有平均2636%的增值，被收購資產(chǎn)股東通過整體上市事件整體上有平均4836%的增值。

另外，相比整體上市前，無論是國資背景企業(yè)集團(tuán)的股東還是非國資背景企業(yè)集團(tuán)股東都和原上市公司股東一起共享了流動(dòng)性價(jià)值增值這部分利益，但國資背景企業(yè)集團(tuán)相比非國資背景企業(yè)集團(tuán)給予了原上市公司股東更大程度的讓利。

流動(dòng)性價(jià)值水平的衡量結(jié)果顯示，流動(dòng)性價(jià)值確實(shí)存在，但隨著時(shí)間的推移，整體上市事件中所衍生的流動(dòng)性價(jià)值水平在降低。筆者認(rèn)為，此結(jié)論符合預(yù)期，這也是對我國資本市場變得越來越有效一個(gè)很好的印證。

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篇7

【關(guān)鍵詞】貨幣流動(dòng)性 國際黃金價(jià)格 影響分析

近年來國際黃金價(jià)格波動(dòng)劇烈，很大程度上是受國際貨幣流動(dòng)性變動(dòng)的影響。那么貨幣流動(dòng)性對國際黃金價(jià)格的影響究竟如何？本文將就此問題進(jìn)行分析。

一、貨幣流動(dòng)性概念闡釋

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，流動(dòng)性是指某種資產(chǎn)快速變現(xiàn)的能力，某種資產(chǎn)快速變現(xiàn)能力越強(qiáng)，則流動(dòng)性越強(qiáng)。對于貨幣流動(dòng)性的概念，學(xué)術(shù)界沒有給出權(quán)威的定義，綜合研究多家觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為貨幣流動(dòng)性主要分為狹義和廣義的角度，從狹義上來講，貨幣流動(dòng)性是指中央銀行發(fā)行的貨幣數(shù)量，央行發(fā)行的貨幣數(shù)量越多，流動(dòng)性則越大；從廣義上來講，貨幣流動(dòng)性是指一國的利率水平，利率水平越高，貨幣流動(dòng)性越大。在理論分析中，貨幣流動(dòng)性指標(biāo)主要采用M/GDP指標(biāo)來度量，即貨幣供應(yīng)量與一國國內(nèi)生產(chǎn)總值之比。

二、流動(dòng)性理論概述

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對流動(dòng)性對資產(chǎn)價(jià)格影響的理論研究主要分為貨幣數(shù)量論和貨幣傳導(dǎo)論，這些理論選取某經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)量作為衡量貨幣流動(dòng)性的指標(biāo)。由于數(shù)據(jù)選擇的不同，計(jì)算方法存在的差異，不同的理論得到的結(jié)論也不大相同。下面本文就流動(dòng)性理論進(jìn)行簡要概述。

（一）貨幣數(shù)量論

貨幣數(shù)量論以費(fèi)雪方程式為理論基礎(chǔ)，其基本內(nèi)容為貨幣供應(yīng)量對物價(jià)起決定性作用，在貨幣流動(dòng)速度既定的情況下，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，物價(jià)水平上升；當(dāng)貨幣供應(yīng)量下降時(shí)，物價(jià)水平下降。費(fèi)雪方程的基本表達(dá)式為：MV=PT，其中M代指貨幣供應(yīng)量；V代指貨幣流通速度；P代指物價(jià)水平；T代指交易量。綜上，該公式可以表達(dá)為貨幣供應(yīng)量與貨幣流通速度的乘積等于物價(jià)水平與交易量的乘積。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是金融市場的迅速發(fā)展，費(fèi)雪方程越來越難以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此進(jìn)行了修正。修正如下，貨幣不僅能夠滿足商品流通的需求，也能夠滿足資產(chǎn)交易的需求，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家在費(fèi)雪方程式中加入新的代表資本市場對貨幣需求的變量，即MV=PT+S，其中S代指除商品以外的資本市場對貨幣的需求，我們稱其為修正后的費(fèi)雪方程式。修正后的費(fèi)雪方程式將貨幣供需分為兩個(gè)部分，商品市場對貨幣的需求和資本市場對貨幣的需求。根據(jù)修正后的費(fèi)雪方程式，當(dāng)V和T不變時(shí)，M增加，如果P保持既定水平，那么S必然增加。這就表明，當(dāng)商品價(jià)格保持穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量增加，貨幣會(huì)流向資本市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升；反之，則導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降。

（二）貨幣傳導(dǎo)論

1.托賓Q理論。在研究理論變化和國民收入變化關(guān)系時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓將參數(shù)“q”引入研究中，q代指企業(yè)資本價(jià)值與其重置成本之比。在參數(shù)q計(jì)算中，分子為企業(yè)在資本市場中的價(jià)值，分母為企業(yè)的基本價(jià)值，即其重置成本。當(dāng)q值大于1時(shí)，表示企業(yè)重置成本比資本市場價(jià)值低，當(dāng)q值小于1時(shí)，表示企業(yè)重置成本幣資本市場價(jià)值高，等于1時(shí)，則二者相等。當(dāng)貨幣供應(yīng)量下降時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中對貨幣需求會(huì)增加，銀行利率則上升，投資者對股票的需求下降，股市資本會(huì)流向銀行，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，q值進(jìn)一步減小，進(jìn)而導(dǎo)致投資進(jìn)一步減小，產(chǎn)出下降。

2.生命周期理論和財(cái)富效應(yīng)理論。該理論認(rèn)為消費(fèi)者的消費(fèi)是由其一生的收入所決定，而不是由短期的收入所決定，所以其消費(fèi)均勻地分布在其一生中。金融資產(chǎn)是消費(fèi)者一生財(cái)富收入的重要組成部分，影響著其一生的消費(fèi)決策。因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加使得利率下降，從而對資產(chǎn)需求增加時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值上漲，資產(chǎn)價(jià)值上升影響著消費(fèi)者的財(cái)富收入，消費(fèi)者的財(cái)富收入相對增加，使得其消費(fèi)增加，進(jìn)而導(dǎo)致國民收入增加。

3.單純相關(guān)論。弗里德曼認(rèn)為貨幣同股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)一樣，只是資產(chǎn)的一種形式，由于金融資產(chǎn)具有可替代性，所以超額的貨幣供給可以用適當(dāng)?shù)姆椒ㄓ枰酝耆?。作為資產(chǎn)的一種，貨幣可以被投資到實(shí)際資產(chǎn)市場中，當(dāng)利率下降時(shí)，貨幣投資收益相對下降，資本會(huì)流入實(shí)際資產(chǎn)市場中，導(dǎo)致實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格上升，資產(chǎn)收益上升，這一過程一直持續(xù)到貨幣需求與貨幣供給在新的產(chǎn)出水平下達(dá)到均衡。

三、貨幣流動(dòng)性對國際黃金價(jià)格的影響分析

（一）貨幣理論解釋

貨幣理論持有者認(rèn)為貨幣政策從本質(zhì)上決定了貨幣流動(dòng)性，通過貨幣傳導(dǎo)機(jī)制影響著貨幣流動(dòng)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，貨幣供給量增加，對貨幣的需求相對減少，短期利率水平下降，進(jìn)而長期利率水平下降。利率水平下降導(dǎo)致貨幣投資收益下降，資產(chǎn)投資收益則相對上漲，進(jìn)而導(dǎo)致大量資本流入資產(chǎn)市場，引起資產(chǎn)價(jià)格上漲，黃金作為一種資產(chǎn)，其價(jià)格也隨之出現(xiàn)上漲；反之，貨幣供給量減少，利率水平上升，對貨幣的需求增加，貨幣投資收益相對上升，資產(chǎn)投資收益相對下降，黃金價(jià)格則下降。

（二）S―LM理論解釋

從IS―LM理論模型來看，價(jià)格水平由產(chǎn)品市場和貨幣市場共同決定，當(dāng)代表貨幣市場的LM曲線向右移動(dòng)時(shí)，利率水平勢必會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢，由于資產(chǎn)價(jià)格與利率水平成反比，理論下降，資產(chǎn)價(jià)格必然會(huì)呈現(xiàn)上升趨勢，即貨幣流動(dòng)性增加導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲，黃金作為投資資產(chǎn)，其價(jià)格必然同樣會(huì)出現(xiàn)上漲趨勢。反之，若LM曲線向左移動(dòng)，利率水平出現(xiàn)上升趨勢，資產(chǎn)價(jià)格相反會(huì)出現(xiàn)下降趨勢，即貨幣流動(dòng)性減少導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下降，黃金價(jià)格同樣呈現(xiàn)下降趨勢。

（三）貨幣數(shù)量論解釋

修正后的費(fèi)雪方程MV=PT+S表明，商品市場和資本市場共同受到貨幣供應(yīng)量的影響，即貨幣供應(yīng)量同時(shí)影響著兩個(gè)市場。貨幣不僅需要滿足商品市場需求，還需要滿足資本市場需求。實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平保持不變時(shí)，當(dāng)貨幣流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上升，國際黃金價(jià)格勢必會(huì)呈現(xiàn)上升趨勢；當(dāng)貨幣流動(dòng)性低于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下降，國際黃金價(jià)格勢必同樣呈現(xiàn)下降趨勢。從近百年來發(fā)生的國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)情況來看，多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都出現(xiàn)了物價(jià)相對穩(wěn)定而資產(chǎn)價(jià)格飛速增長的狀況。

通過以上分析不難看出，理論界對貨幣流動(dòng)性對資產(chǎn)價(jià)值的影響基本達(dá)成共識(shí)，即貨幣流動(dòng)性通過利率等傳導(dǎo)機(jī)制直接或間接影響著資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)貨幣發(fā)行量增加，流動(dòng)性增加時(shí)，大量資金會(huì)流向股票、債券、房地產(chǎn)市場等各類金融資產(chǎn)，從而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲；當(dāng)貨幣發(fā)行量緊縮時(shí)，大量資產(chǎn)會(huì)退出資本市場，資產(chǎn)價(jià)格下降，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)不景氣狀態(tài)。黃金作為投資性金融資產(chǎn)，其價(jià)格同樣受貨幣流動(dòng)性的影響。當(dāng)國際貨幣流動(dòng)性過剩時(shí)，投資國際黃金市場的貨幣增多，國際黃金價(jià)格必然會(huì)出現(xiàn)大幅上漲趨勢；當(dāng)國際貨幣流動(dòng)性緊縮時(shí)，投資國際黃金市場的貨幣減少，國際黃金價(jià)格則會(huì)出現(xiàn)大幅下降趨勢。

篇8

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；風(fēng)險(xiǎn)管理；金融危機(jī)；銀行

由于受金融危機(jī)的影響，全球金融市場繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)依然沒有好轉(zhuǎn)。這場始于美國房價(jià)暴跌的信貸危機(jī)已經(jīng)觸發(fā)全球經(jīng)濟(jì)“惡性循環(huán)”，經(jīng)濟(jì)增長放緩周期將進(jìn)一步延長，次級(jí)貸款損失萬億美元。美國金融危機(jī)對銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提出了新的挑戰(zhàn)。

商業(yè)銀行經(jīng)營要遵循的盈利性、安全性和流動(dòng)性三原則中，流動(dòng)性處于關(guān)鍵的地位，資產(chǎn)流動(dòng)性管理已成為現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營管理水平的重要標(biāo)志。新巴塞爾協(xié)議和現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)定在信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)等方面對銀行業(yè)的要求雖然很多也很復(fù)雜，但是并未強(qiáng)調(diào)銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在，從美國次級(jí)貸款危機(jī)中我們可以看到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的代價(jià)是慘重的。因此，中國銀行業(yè)應(yīng)強(qiáng)化對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理，即使是在目前存貸比都比較高的情況下，也應(yīng)做好充分準(zhǔn)備，完善未來市場競爭加劇情況下的流動(dòng)性管理工作。

一、金融危機(jī)對銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的影響

（一）金融危機(jī)加劇了銀行業(yè)資金回收的困難

由于金融危機(jī)的影響，發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)資金緊縮，從而引發(fā)其對外放貸更加謹(jǐn)慎，貸款總量也由持續(xù)穩(wěn)定的增長轉(zhuǎn)為呈現(xiàn)出近年來首次大幅減速的趨勢。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，2008年前三季度美國商業(yè)銀行對國內(nèi)工商業(yè)的貸款余額同比增速比上年同期下降約4個(gè)百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)放貸緊縮使得美、歐等國的進(jìn)口商融資難度增加，資金周轉(zhuǎn)情況比以前明顯惡化，而對我國出口企業(yè)的直接影響就是國外進(jìn)口商的償付能力下降，貨款收回的風(fēng)險(xiǎn)加大。據(jù)調(diào)查，信用較好的進(jìn)口商在過去交貨后20~30天內(nèi)會(huì)將預(yù)付款以外的貨款結(jié)清，但自金融危機(jī)以來，付款周期普遍延長到了40~50天。這極大地影響了出口企業(yè)資金流動(dòng)性，甚至波及國內(nèi)供貨商，從而在更廣泛的范圍內(nèi)影響到我國銀行資金的回收，加劇了資金回收的困難。

另外，金融危機(jī)導(dǎo)致了全球性的經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩，國際市場需求萎縮，這對我國的出口企業(yè)產(chǎn)生了巨大的影響。2008年，金融危機(jī)對我國的出口影響逐月增加，從11月開始首次出現(xiàn)了負(fù)增長，11月份當(dāng)月我國口1149.9億美元，下降2.2%，中國外貿(mào)單月進(jìn)出口首次出現(xiàn)負(fù)增長；12月份當(dāng)月我國出口1111.6億美元，下降2.8%。企業(yè)尤其是對危機(jī)的嚴(yán)重程度沒有準(zhǔn)確預(yù)測的企業(yè)，生產(chǎn)的大批產(chǎn)品出口無路，庫存積壓，占用了大量資金，致使企業(yè)資金鏈斷裂，無法償還銀行貸款，銀行資金回收更加困難。

（二）金融危機(jī)加大了銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)性

1.銀行資產(chǎn)組成方面

從資產(chǎn)組成看，商業(yè)銀行的資產(chǎn)主要是現(xiàn)金包括存放中央銀行和存放同業(yè)、托收未達(dá)的現(xiàn)金等。商業(yè)銀行的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)流動(dòng)性最差，現(xiàn)金資產(chǎn)的流動(dòng)性最強(qiáng)，貸款和證券視期限和性質(zhì)而具備不同的流動(dòng)性。一些針對基本客戶發(fā)放的短期流動(dòng)性資金貸款，雖然期限較短，但往往不具有流動(dòng)性。

我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)大部分表現(xiàn)為貸款，結(jié)構(gòu)單一，基本沒有流動(dòng)性二級(jí)儲(chǔ)備，一級(jí)儲(chǔ)備的大部分又滯留在中央銀行里，銀行很難根據(jù)流動(dòng)性需要，隨時(shí)抽回，做自主性調(diào)劑。雪上加霜的是，金融危機(jī)導(dǎo)致銀行的貸款回收難度加大，加劇了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.銀行資產(chǎn)期限方面

從資產(chǎn)期限上看，由于信貸資產(chǎn)占據(jù)了資產(chǎn)的絕大部分，該部分的資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)對商業(yè)銀行的中長期流動(dòng)性具有很大的影響，因此中長期貸款增加、短期貸款收縮是商業(yè)銀行面臨的一個(gè)主要問題。從目前的狀況來看：一方面，金融危機(jī)使企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)入一個(gè)“寒冬”階段，貨款回收困難，企業(yè)在短期內(nèi)都不可能籌集大量資金，而有可能靠銀行的中長期貸款“過冬”；另一方面，金融危機(jī)以來，房地產(chǎn)行業(yè)驟然降溫，國家出臺(tái)了眾多優(yōu)惠政策，支持房地產(chǎn)消費(fèi)。結(jié)果，個(gè)人消費(fèi)信貸快速發(fā)展并以住房抵押貸款為主。從以上兩個(gè)方面我們可以看出，銀行中長期貸款比例是不斷上升的。

（三）金融危機(jī)使金融市場發(fā)展進(jìn)程有所放緩

從理論上講，金融市場的發(fā)達(dá)程度與商業(yè)銀行的流動(dòng)性是一種既矛盾又互相促進(jìn)的關(guān)系，金融市場越發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行的資金來源競爭就越激烈，對負(fù)債的流動(dòng)性管理就會(huì)越困難，但從流動(dòng)性來源來講商業(yè)銀行可以更加容易在發(fā)達(dá)的金融市場上取得流動(dòng)性資金來源和變現(xiàn)自己的流動(dòng)性資產(chǎn)以彌補(bǔ)自身流動(dòng)性不足。

之前，我國金融市場發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是不爭的事實(shí)；現(xiàn)在，金融危機(jī)使我國的政策制定者更加偏于謹(jǐn)慎，金融危機(jī)使金融市場發(fā)展進(jìn)程有所放緩，束縛了銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、銀行相應(yīng)對策分析

（一）透析國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策適時(shí)調(diào)整的目的

宏觀經(jīng)濟(jì)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢適時(shí)的調(diào)整，是避免經(jīng)濟(jì)和金融市場過度波動(dòng)的重要手段。美國政府接管“兩房”的救市舉措提醒我們，要密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的走勢和最新變化，努力應(yīng)對并化解次貸危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面效應(yīng)，在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，關(guān)鍵還在于及時(shí)果斷采取應(yīng)對措施救市和治市，包括建立平準(zhǔn)基金或暫時(shí)以匯金公司代行平準(zhǔn)基金職責(zé)，財(cái)政政策刺激方案，以減緩國際金融市場動(dòng)蕩對我國金融體系和經(jīng)濟(jì)的沖擊。銀行業(yè)要及時(shí)關(guān)注國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，抓住調(diào)整的實(shí)質(zhì)，以預(yù)測國家貨幣和財(cái)政政策的走向。

例如，面對次貸危機(jī)不斷惡化導(dǎo)致的全球金融市場動(dòng)蕩的局面，中國人民銀行從2008年9月16日起下調(diào)人民幣貸款基準(zhǔn)利率和中小金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率。隨后面對美國金融危機(jī)不斷蔓延的情況，央行又加強(qiáng)對貨幣政策工具調(diào)整的力度，自10月9日起下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次也相應(yīng)調(diào)整；自15日起下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

“存款準(zhǔn)備金率”和“存貸款基準(zhǔn)利率”作為中央銀行最具影響力的貨幣政策工具，能夠直接調(diào)控貨幣供給。利率和準(zhǔn)備金率的“雙降”表明政策操作已經(jīng)由“防通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”。上述降息舉措無疑放松了銀根，向市場注入了流動(dòng)性，在某種意義上說是配合全球央行穩(wěn)定金融市場的政策，同時(shí)，在某種程度上對房地產(chǎn)等資金鏈緊張的行業(yè)無疑是“雪中送炭”。這一貨幣政策的調(diào)整也預(yù)示著未來一系列政策調(diào)整的開始，包括減稅刺激資本市場和房地產(chǎn)市場，如降低印花稅，對儲(chǔ)蓄存款利息所得暫免征收個(gè)人所得稅，降低房地產(chǎn)交易稅費(fèi)，提高出口退稅率以刺激出口等財(cái)政政策的出臺(tái)。

（二）加強(qiáng)預(yù)警

針對全球金融市場持續(xù)動(dòng)蕩，美國金融危機(jī)不斷蔓延的現(xiàn)狀，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注以下方面并及時(shí)預(yù)警：

首先，外匯管理方面。匯率變動(dòng)引起的外幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括匯率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)要實(shí)時(shí)關(guān)注手持主要外匯的匯價(jià)變動(dòng)情況，必要時(shí)通過調(diào)整資產(chǎn)組合的種類或者比率及時(shí)止損。

其次，抵押信用債券市場方面。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)密切關(guān)注抵押信用債券市場的發(fā)展，保持對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，及時(shí)評估，審慎計(jì)提相應(yīng)減值準(zhǔn)備，相機(jī)抉擇出售相關(guān)的抵押支持債券及資產(chǎn)支持債券等，最大限度維護(hù)資產(chǎn)安全，保障我國金融市場的穩(wěn)定。

再次，對國際游資的關(guān)注方面。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該對國際游資進(jìn)入我國金融市場保持警惕，關(guān)注其中國股市和房市的沖擊，主動(dòng)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的加大，尤其是資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，也要注意美元反彈后游資回流美元市場導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，合理分析和判斷利率、匯率走勢，為把握投資和交易機(jī)會(huì)做好充分的準(zhǔn)備。

（三）加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能力

作為銀行自身，強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能力需要加強(qiáng)以下幾方面工作：

1.加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理

銀行業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理要充分利用社會(huì)征信系統(tǒng)對貸款人的資信狀況和還款能力進(jìn)行充分評估，完善貸前審查評估和貸后跟蹤程序。在評估的過程中，嚴(yán)格按照銀行系統(tǒng)的相關(guān)規(guī)定，避免任何“地下貸款”的現(xiàn)象，最大限度地減少銀行不良資產(chǎn)比率。

2.推行資產(chǎn)證券化、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程不斷深入發(fā)展，我國銀行業(yè)應(yīng)逐步與國際接軌。在這一要求下，資本充足率是困擾我國商業(yè)銀行的一個(gè)很大問題。目前我國銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)單一，資本補(bǔ)充渠道狹窄，在暫時(shí)不能有更好外來資本補(bǔ)充渠道的時(shí)候，推行資產(chǎn)證券化，不實(shí)為降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的有效方法，能相對提高資產(chǎn)充足率，同時(shí)對盤活存量資產(chǎn)的流動(dòng)性也具有現(xiàn)實(shí)意義。

我國商業(yè)銀行目前導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配的最大因素就是個(gè)人住房抵押信貸的高速增長，加上國際游資對我國房地產(chǎn)市場的投機(jī)對銀行房信資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響，建立與住房抵押貸款證券化有關(guān)的法律法規(guī)，穩(wěn)步推行住房信貸資產(chǎn)證券化不僅是實(shí)行銀行資產(chǎn)證券化的良好開端，也是防范銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效方式。

但是同時(shí)我國銀行業(yè)應(yīng)該吸取此次金融危機(jī)的教訓(xùn)，注意證券化資產(chǎn)的質(zhì)量以及杠桿比率，把資產(chǎn)證券化變?yōu)殂y行業(yè)改善流動(dòng)性管理的有效途徑，而不是加大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索！

參考文獻(xiàn)：

［1］孫迎芬.論我國商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理［J］.財(cái)政金融.2008第9期.

篇9

【關(guān)鍵詞】新時(shí)期 商業(yè)銀行 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

近些年來，我國金融業(yè)中，商業(yè)銀行所占的比例越來越大，尤其在全國的大中城市中，其所占份額更是不容忽視的。那么商業(yè)銀行存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題也就被逐漸重視起來。所謂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就是指商業(yè)銀行沒有辦法提供足夠數(shù)額的資金來應(yīng)對資產(chǎn)增加的需求，或者是無法履行已到期的債務(wù)的一些相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。如果商業(yè)銀行的領(lǐng)導(dǎo)者和管理者不對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加以有效的控制，將很大程度上損害商業(yè)銀行自身的清償能力，大大影響著商業(yè)銀行的發(fā)展。本文通過分析新時(shí)期我國商業(yè)銀行存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)制和現(xiàn)實(shí)狀況，來提出一些降低和化解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可行性的建議和對策，來達(dá)到降低商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的，為以后商業(yè)銀行的發(fā)展經(jīng)營做出理論性的指導(dǎo)。

一、商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)制

（一）存款和貸款的期限相互不匹配所引起的流動(dòng)性缺口

現(xiàn)如今，我國商業(yè)銀行中存在的人民幣存款以及貸款的取款和還款期限不相匹配的現(xiàn)象會(huì)產(chǎn)生一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種現(xiàn)象主要是由于存款的期限開始趨于短期化，然而貸款期限卻趨向于長期化，這種存貸款期限的不相匹配就會(huì)給商業(yè)銀行帶來很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)存在不合理的現(xiàn)象造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的有關(guān)期限以及數(shù)量的不相匹配，流動(dòng)性差的資產(chǎn)占用著流動(dòng)性強(qiáng)的存款，這就導(dǎo)致了資產(chǎn)的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于了負(fù)債流動(dòng)性。從而提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在我國的商業(yè)銀行中，中長期的貸款主要占據(jù)著商業(yè)銀行的資產(chǎn)。而具有較強(qiáng)流動(dòng)性的短期貸款以及國庫券所占的比例非常少，導(dǎo)致了資產(chǎn)的整體流動(dòng)性較差，而商業(yè)銀行的負(fù)債主要是針對居民的活期或者定期的儲(chǔ)蓄存款，這些存款的流動(dòng)性需求較高。如果一旦有突發(fā)事件發(fā)生，儲(chǔ)戶進(jìn)行大規(guī)模的集體性取款，那么很可能商業(yè)銀行無法及時(shí)滿足儲(chǔ)戶的取款需要，就會(huì)出現(xiàn)擠兌的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）其他因素造成的商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在社會(huì)發(fā)展中，有很多其他的風(fēng)險(xiǎn)因素同樣也會(huì)造成商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如市場風(fēng)險(xiǎn)，操作風(fēng)險(xiǎn)，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)等都與商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在一定的相關(guān)度。這些與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在相關(guān)性的其他風(fēng)險(xiǎn)如果長期累積最終也會(huì)造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，不能單獨(dú)考慮商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還要將商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與其他與之相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來進(jìn)行考慮。要注意流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)間的相互關(guān)系，可以進(jìn)行轉(zhuǎn)換和傳遞。并且要在商業(yè)銀行自身內(nèi)部的相關(guān)制度的設(shè)定中要有所體現(xiàn)。

二、新時(shí)期我國商業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)狀況分析

（一）商業(yè)銀行的信貸的資產(chǎn)質(zhì)量過低，導(dǎo)致流動(dòng)性壓力

現(xiàn)如今，影響我國新時(shí)期商業(yè)銀行流動(dòng)性的主要因素主要是信貸資產(chǎn)的質(zhì)量低。商業(yè)銀行的一些不良的貸款會(huì)形成很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這能很充分的反映出現(xiàn)如今我國商業(yè)銀行的貸款結(jié)構(gòu)依然沒有得到很好的改進(jìn)。原因主要有兩個(gè)方面：一方面是由于我國當(dāng)前的企業(yè)開始轉(zhuǎn)換企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制，并且開始建立現(xiàn)代的企業(yè)管理制度。由于企業(yè)自身內(nèi)部很多問題和復(fù)雜的關(guān)系尚未處理清楚，企業(yè)就會(huì)借著“轉(zhuǎn)換機(jī)制”和“破產(chǎn)”的名義，采取各種各樣的手段和技巧，來有意逃避商業(yè)銀行的債務(wù)，這就造成了商業(yè)銀行的資產(chǎn)損失不斷的加劇，尤其是現(xiàn)在的一些地方政府推進(jìn)的企業(yè)的不規(guī)范破產(chǎn)給商業(yè)銀行產(chǎn)生的損失更是不可估量的。另一方面，我國的一些國有企業(yè)單位經(jīng)營不善，其經(jīng)濟(jì)效益滑坡，甚至出現(xiàn)巨大的虧損。導(dǎo)致了我國商業(yè)銀行出現(xiàn)收息難的現(xiàn)象。而為了解決收息難的問題，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的利潤計(jì)劃，一些商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)會(huì)采用以貸收息的策略，這種做法更加加重了不良貸款產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

（二）存款和貸款的差值逐年增加，存款和貸款的比例數(shù)值居高不下

據(jù)相關(guān)部門的初步統(tǒng)計(jì)，2012年，我國除去四大國有銀行之外的商業(yè)銀行其人民幣存貸比已經(jīng)逼近75%的監(jiān)管紅線。這種風(fēng)險(xiǎn)的存在極大的影響著我國商業(yè)銀行的發(fā)展。

（三）增長速度過快的信貸致使商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大

現(xiàn)如今，我國商業(yè)銀行存在著放貸規(guī)模過大，經(jīng)營管理粗放的問題。這些正是商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源。央行已于2009年出臺(tái)一些新的舉措來回收商業(yè)銀行的流動(dòng)性，規(guī)定商業(yè)銀行必須達(dá)到75%的存貸比還有25%的流動(dòng)性。這些都在一定程度上降低了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、防范和降低我國商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的策略和建議

（一）要對房地產(chǎn)的信貸市場加強(qiáng)管理

現(xiàn)如今，我國的房地產(chǎn)信貸量大幅度增長，這就會(huì)為我國的商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下很大的隱患和危機(jī)。所以，我國的商業(yè)銀行的領(lǐng)導(dǎo)者和管理者必須要嚴(yán)格的控制房地產(chǎn)信貸的信貸數(shù)量和信貸速度，一定要避免因?yàn)榇笠?guī)模的發(fā)放貸款而引起的資金流動(dòng)性惡化的現(xiàn)象發(fā)生。對于這種情況，央行已經(jīng)做出了相應(yīng)的收緊信貸的重大舉措。這項(xiàng)舉措包括了增加資金存款準(zhǔn)備金的比例，并且對我國各大商業(yè)銀行的信貸量進(jìn)行著嚴(yán)格的把控。這就可以很好的控制商業(yè)銀行資金流向，使房地產(chǎn)信貸市場所占的份額減少，以減少商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）努力改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債管理

首先，商業(yè)銀行要努力加強(qiáng)自身資金資產(chǎn)的質(zhì)量管理，要增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)資金的流動(dòng)性。其次，要對商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象進(jìn)行改進(jìn)，要對定期存款的比例進(jìn)行增加，要提高商業(yè)銀行存款數(shù)額的穩(wěn)定性。因?yàn)榇婵钍巧虡I(yè)銀行運(yùn)營的前提和基礎(chǔ)。商業(yè)銀行的領(lǐng)導(dǎo)者和管理者要組織一些研發(fā)人員開放出一些新的存款項(xiàng)目，來加大力度吸收更多的存款。最后，商業(yè)銀行必須要能夠優(yōu)化和改進(jìn)資產(chǎn)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)，要能夠準(zhǔn)確的將短期，長期甚至是中期的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)劃分清晰，并且能夠?qū)Ω麟A段和各期限的流動(dòng)性需求進(jìn)行合理的分析，以至于可以輕松容易的對各階段的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

（三）要對商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理

每個(gè)商業(yè)銀行都有其自身的規(guī)模，業(yè)務(wù)特點(diǎn)和業(yè)務(wù)性質(zhì)，并且其復(fù)雜程度也各有不同。因此，每個(gè)商業(yè)銀行都必須結(jié)合本行自身的一些特點(diǎn)結(jié)合技術(shù)人員對未來的利率走勢的準(zhǔn)確判斷，去辨別和采用多種的手段方法來計(jì)算和判斷多種來源的商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)。而且要從整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和收益等多個(gè)角度來分析和計(jì)算商業(yè)銀行賬戶所存在的利率風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行要能夠建立起一個(gè)合理的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，即以利率管理為中心的管理模式。這樣就能夠滿足市場的變化，快速而及時(shí)的協(xié)調(diào)商業(yè)銀行的利率的缺口。這樣就會(huì)大大降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（四）對商業(yè)銀行的流動(dòng)性壓力進(jìn)行定期測試

商業(yè)銀行一定要及時(shí)定期的對流動(dòng)性壓力進(jìn)行測試，并且能夠及時(shí)有效的向監(jiān)督管理部門報(bào)告測試流動(dòng)性壓力的結(jié)果。商業(yè)銀行應(yīng)該根據(jù)自身的運(yùn)營策略，業(yè)務(wù)特點(diǎn)還有風(fēng)險(xiǎn)的側(cè)重點(diǎn)來測定本行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的承受度。并要根據(jù)測試的結(jié)果，以此為前提來制定有關(guān)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理程序，方法和策略。

（五）制定高效、科學(xué)的資金資產(chǎn)調(diào)撥的反饋調(diào)節(jié)機(jī)制

我們都知道，如果商業(yè)銀行正面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)十分惡化的情況時(shí)，單純的靠其自身的能力是很難消除和化解這種危機(jī)的。所以，商業(yè)銀行必須要建立科學(xué)，高效的資金調(diào)撥反饋的調(diào)節(jié)機(jī)制，在出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)惡化的時(shí)候，可以及時(shí)而迅速的對外尋求資金幫助和支持。這樣就會(huì)很快化解商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)

近些年來，隨著我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，我國的金融業(yè)的體制開始從計(jì)劃向著市場進(jìn)行轉(zhuǎn)換，我國的商業(yè)銀行在數(shù)量上也在迅速擴(kuò)張，隨之而來的，我國商業(yè)銀行存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題也逐漸浮出水面。本文通過對我國新時(shí)期的商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和形成機(jī)制進(jìn)行了分析，同時(shí)還對我國商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀進(jìn)行了闡述，最后提出了一些降低和化解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)策略和方法。筆者認(rèn)為這些策略和方法能夠在一定程度上促進(jìn)商業(yè)銀行的發(fā)展，對我國商業(yè)銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到一定的指導(dǎo)作用。

參考文獻(xiàn)

[1]楊伯元，楊小菊.當(dāng)前形勢下我國商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析及對策[J].商場現(xiàn)代化，2010（5）.

篇10

在之前經(jīng)濟(jì)發(fā)展及公司運(yùn)行環(huán)境既定的條件下，對公司治理相關(guān)理論和實(shí)踐發(fā)展的研究已經(jīng)趨于成熟。已有的研究和實(shí)踐表明，在技術(shù)、生產(chǎn)效率及制度等要素面對瓶頸制約的情形下，作為公司治理核心的現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)決策在公司整體治理中占據(jù)關(guān)鍵地位，同時(shí)組成公司財(cái)務(wù)決策的三大基礎(chǔ)性決策：投資決策、籌資決策及股利分配政策極大的影響著公司發(fā)展?jié)摿徒?jīng)營目標(biāo)。尤其是公司的股利分配決策內(nèi)嵌于兩外兩大公司財(cái)務(wù)決策環(huán)節(jié)，基于公司財(cái)務(wù)管理循環(huán)進(jìn)程，股利政策不僅是公司籌資與投資決策的延續(xù)和完善，同時(shí)也是下一個(gè)投資、籌資和股利分配財(cái)務(wù)進(jìn)程有效實(shí)施的基礎(chǔ)。合理的股利分配決策不僅可以通過補(bǔ)償投資者進(jìn)而完善公司形象，同時(shí)更可以穩(wěn)定投資者預(yù)期及投資信心，最終推動(dòng)公司的進(jìn)一步發(fā)展。結(jié)合經(jīng)典的財(cái)務(wù)管理理論，公司股利政策就是在一定時(shí)期和既定條件下，公司管理層決定分配給股東的現(xiàn)金規(guī)模及分配方式。由此可以看出，現(xiàn)金派送規(guī)模、股利支付率及支付方式構(gòu)成了股利財(cái)務(wù)決策的核心，其中現(xiàn)金派送規(guī)模也即是股利支付率形成的基礎(chǔ)，因此，現(xiàn)金派送在一定程度上構(gòu)成了公司財(cái)務(wù)決策中股利決策的核心。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也會(huì)引致已有的針對股利政策的最優(yōu)化研究成果出現(xiàn)爭議，本文結(jié)合當(dāng)前出現(xiàn)的以流動(dòng)性過剩及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為代表的宏觀環(huán)境變遷對公司分紅行為進(jìn)行直接、和間接兩個(gè)維度的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）公司分紅：理論基礎(chǔ)和影響因素 公司治理中主流的財(cái)務(wù)決策成立的基礎(chǔ)就是股東財(cái)富最大化的假設(shè)。雖然在股東財(cái)富最大化基礎(chǔ)上衍生出了“企業(yè)價(jià)值最大化”和“相關(guān)利益者最大化”等假說，但三者均體現(xiàn)出來了企業(yè)負(fù)有的股東利益訴求的責(zé)任。而公司分紅正是實(shí)現(xiàn)股東利益訴求的直接方式，因此當(dāng)前的主流文獻(xiàn)也是更多的基于企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)和企業(yè)現(xiàn)實(shí)發(fā)展的需要對公司分紅進(jìn)行研究。Levy，Sarnat（1986）的研究就是基于主流的“企業(yè)價(jià)值最大化”及在此基礎(chǔ)上延伸出的“所有者權(quán)益總價(jià)值最大化”和“普通股股價(jià)最大化”的理論假設(shè)對公司財(cái)務(wù)治理進(jìn)行數(shù)理分析，其研究結(jié)論揭示，三種假設(shè)對公司財(cái)務(wù)決策及相關(guān)預(yù)期目標(biāo)的影響具有內(nèi)在一致性。隨后Van Horne（1998）的研究進(jìn)一步指出，“股東財(cái)富最大化”的假設(shè)是企業(yè)有效分配社會(huì)、企業(yè)自身資源所依據(jù)的原則，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)決策遵循此原則是合理的。Shleifer，vishny（1997）；Koller（2005）均在其研究中肯定股東財(cái)富最大化的假設(shè)不僅是公司財(cái)務(wù)治理的核心原則，同時(shí)也是保護(hù)股東利益和直接企業(yè)價(jià)值的有效途徑和依據(jù)。基于股東財(cái)富價(jià)值最大化而產(chǎn)生的股東利益實(shí)現(xiàn)是公司分紅的存在的依據(jù)，那么公司分紅規(guī)模制定依據(jù)是什么呢？Williams（1938）的股價(jià)理論給出了初始了股利規(guī)模制定的理論基礎(chǔ)，其研究通過數(shù)理公式證明了公司股票未來收益作為當(dāng)前股利的合理性。在此基礎(chǔ)上，Walter（1956）通過一系列的假定條件給出了公司股票每股收益、留存收益及留存收益再投資收益率、公司資本成本等與股利和股票價(jià)值之間的關(guān)系，揭示了股利支付規(guī)模對股票價(jià)值及再投資收益的重要影響。Gordon（1959），Gordon（1962）研究揭示在公司進(jìn)行內(nèi)部留存收益再投資進(jìn)行內(nèi)部籌資情形下，公司留存收益率和再投資報(bào)酬率乘積與公司股利增長率匹配。那么公司未來的盈利和股利預(yù)期增長。但是經(jīng)典的MM理論為股利決策與公司價(jià)值之間關(guān)系提出異議，Miller，Modighani（1961）研究認(rèn)為在有效市場、理性行為及完全確定的市場環(huán)境等假設(shè)條件下，股利政策是無法影響到公司價(jià)值的，企業(yè)的價(jià)值完全取決于投資決策及在此基礎(chǔ)上形成的企業(yè)未來獲利能力，而不是取決于當(dāng)期股利的分配政策。在理論研究的基礎(chǔ)上，諸多經(jīng)驗(yàn)研究表明：公司財(cái)務(wù)決策并非孤立決定，其中公司現(xiàn)金分紅決策更是受到?jīng)Q策環(huán)境包括經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景、公司發(fā)展階段等多方面因素影響（（Ahmad，Carlos，2008）。

（二）公司分紅：基于流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)角度的解釋 公司分紅作為股利政策的核心組成部分，現(xiàn)有的相關(guān)研究文獻(xiàn)基于不同角度多個(gè)層面對其進(jìn)行研究，目前對影響公司分紅的因素的研究已經(jīng)趨于成熟。但是針對宏觀流動(dòng)性及其引致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對公司分紅的影響直接研究并不多見。Baks，Kramer（1999）研究認(rèn)定，股票回報(bào)率與貨幣流動(dòng)性存在相關(guān)關(guān)系。其理由表明宏觀環(huán)境流動(dòng)性的增強(qiáng)會(huì)引致實(shí)際利率的下調(diào)，進(jìn)而貼現(xiàn)率的下降會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，最終可能會(huì)提高股票及債券等回報(bào)率。Conover，Jensen，Johnson（1999）的經(jīng)驗(yàn)研究揭示，一國的貨幣增長與該國的實(shí)際股票回報(bào)率存在正向相關(guān)關(guān)系（Marshall（1992）等）。李文軍（2002）的經(jīng)驗(yàn)研究檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格指數(shù)之間因果關(guān)系，表明二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系。楊淑娥，王勇等（2000）經(jīng)驗(yàn)研究揭示，公司貨幣資金余額及股東可分配利潤與公司現(xiàn)金股利發(fā)放之間存在正向相關(guān)關(guān)聯(lián)。周京奎（2006）研究表明，貨幣供應(yīng)規(guī)模推高了我國房地產(chǎn)價(jià)格和股票的價(jià)格。張雪麗，姜茂生（2006）經(jīng)驗(yàn)研究揭示，公司內(nèi)部現(xiàn)金而非外部流動(dòng)性對于公司現(xiàn)金股利決策只存在可能性的影響，但是對現(xiàn)金股利規(guī)模和變動(dòng)不存在顯著影響。但楊漢明（2008）研究卻指出公司現(xiàn)金余額與公司股利支付存在正向相關(guān)關(guān)聯(lián)。Giese，Tuxen（2007）研究揭示，全球資本市場的流動(dòng)性過剩推高了牽連國家通脹水平和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的高企，但二者的研究并沒有直接給出流動(dòng)性與股票回報(bào)率之間關(guān)系。綜觀已有的公司股利分配的理論研究和實(shí)踐驗(yàn)證，公司層面的因素和中觀行業(yè)因素均對其存在一定的影響，而基于宏觀流動(dòng)性及其所引致的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的角度的直接研究并沒有得到體現(xiàn)。但當(dāng)前宏觀流動(dòng)性引致的公司發(fā)展宏觀環(huán)境及公司投資決策環(huán)境的改變也對公司現(xiàn)金股利分配問題的研究提出新的要求。這也正是本文研究的現(xiàn)實(shí)意義所在。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 鑒于此，首先建立宏觀流動(dòng)性對資產(chǎn)價(jià)格影響現(xiàn)狀和作用機(jī)制，基于此，本文給出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：宏觀貨幣流動(dòng)性波動(dòng)與同期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系

其次，在分析流動(dòng)性對資產(chǎn)價(jià)格影響前提下，必須進(jìn)一步刻畫資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)如何影響公司股利政策進(jìn)而影響公司分紅。由于已有的文獻(xiàn)及一般的經(jīng)濟(jì)直覺均沒有體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對公司分紅的直接影響。基于外部資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引起的公司投資決策調(diào)整理解，先構(gòu)建資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和投資決策的研究框架，基于此給出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與公司投資決策存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)關(guān)系

在之前基礎(chǔ)上，結(jié)合已有研究（李禮，王曼舒，齊寅峰（2006）；Baker，Wurgler（2004）；Robinson，（2006）；Ahmad，Carlos，（2008）等）給出研究假設(shè)3：

假設(shè)3公司的投資決策與公司分紅之間具有緊密的關(guān)聯(lián)性

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 在理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，結(jié)合研究核心和數(shù)據(jù)可獲得性，選取2003年至2012年度房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的相關(guān)變量的年度數(shù)據(jù)，由于截止到2012年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司上市時(shí)間不同，剔除上市時(shí)間不滿3年的公司，同時(shí)由于很少部分公司年度報(bào)表數(shù)據(jù)缺失，為避免缺失數(shù)據(jù)過多引致擬合偏誤，最終本文選取了98家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)組成非平衡面板觀測數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來自于CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫及《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（三）變量定義 首先，根據(jù)驗(yàn)證假設(shè)（1），有經(jīng)驗(yàn)方程為：P=f（M，x）+ε……（1），其經(jīng)濟(jì)意義和理論依據(jù)體現(xiàn)在：在其他條件既定情況下（X既定），流動(dòng)性因素（M）。對資產(chǎn)價(jià)格（P）的影響。其中，P表征資產(chǎn)價(jià)格，M為表征宏觀流動(dòng)性變量，X為控制變量。其次，針對假設(shè)（2），有經(jīng)驗(yàn)方程為：I=h（P，y）+ε……（2），其經(jīng)濟(jì)意義和理論依據(jù)為：在其他因素固定不變（y固定）的條件下，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（P）對公司投資決策（I）的影響。其中，P同（1）式，承接已有的研究，選取公司的總負(fù)債與權(quán)益比率表征公司投資決策I，y為控制變量。 最后，就是針對研究假設(shè)（3），有經(jīng)驗(yàn)分析方程為：其基本分析模型為：D=g（I，z）+μ……（3），其經(jīng)濟(jì)意義為：在既定因素不變（z固定）的條件下，公司投資決策（I）對公司分紅規(guī)模的影響。其中，投資決策變量同（2）式I，z為控制變量。

（四）模型構(gòu)建 首先，針對驗(yàn)證假設(shè)1以及經(jīng)驗(yàn)方程（1），結(jié)合我國實(shí)際及已有的研究（Giese，Tuxen（2007）；謝經(jīng)容（2002）；周京奎（2006）等）揭示房地產(chǎn)價(jià)格與流動(dòng)性之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，因此我們選取平均房屋銷售價(jià)格指數(shù)波動(dòng)捕捉資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。結(jié)合已有研究（周英章等（2002）；謝經(jīng)容（2002）等），我們選取廣義貨幣供應(yīng)量M2捕捉絕對貨幣供應(yīng)水平，在此基礎(chǔ)上我們利用M2增長率與同期GDP增長率之間的差額（Mar）表征流動(dòng)過剩（王蘇望，2010等），主要包括1―3年中長期貸款利率（R）及商品房銷售平均價(jià)格（Price），借以分別對流動(dòng)性及房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)影響因素進(jìn)行控制。則其具體經(jīng)驗(yàn)分析方程為：

LnPt=c1+α1*LnMart+α2*LnRt+α3LnPricet+εt……（1.1）

其次，針對假設(shè)2以及經(jīng)驗(yàn)方程（2），基于研究思想我們選取經(jīng)濟(jì)增長率（g）、滯后一期的投資規(guī)模（lagI）、投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流（ICash）及經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量（Pcash），借以對影響投資決策的宏觀因素、及企業(yè)現(xiàn)金流等因素的控制。則具體經(jīng)驗(yàn)分析方程為：

LnIit=c2+β1*Lngt+β2*LnPt+β3*LnLagIit-1+β4*LnPcashit+β5*LnIcashit+εit……（2.2）

最后，針對研究假設(shè)（3）以及經(jīng)驗(yàn)分析方程（3），選取公司派息數(shù)表征公司分紅規(guī)模增長率（D），基于現(xiàn)有研究（呂長江，王克敏（1999）；Baker，Wurgler（2004）；Dbmitrios et al（2007）等）我們選取公司規(guī)模（size）、財(cái)務(wù)杠桿（Leve）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）及留存收益率（Rer）等變量，借以對影響公司分紅的重要因素進(jìn)行控制。則具體經(jīng)驗(yàn)分析方程為：

Lndit=c3+γ1*LnIit+γ2LnSizeit+γ3*LnLeveit+γ4*LnROEit+γ5*LnROAit+γ6*LnRerit+μit……（3.3）

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 為了更好地進(jìn)行量化分析，首先對序列變量的基本統(tǒng)計(jì)分布規(guī)律進(jìn)行描述，以避免數(shù)據(jù)中杠桿值對擬合結(jié)果的干擾。其分析結(jié)果如下表（1）。從整體基本統(tǒng)計(jì)描述分析結(jié)果來看，宏觀層面的流動(dòng)性過剩變量（Mar）及利率變量波動(dòng)幅度較小，并呈現(xiàn)尖峰分布；而資產(chǎn)波動(dòng)變量（P）波動(dòng)幅度及價(jià)格指數(shù)波動(dòng)較大且其分布相對分散；從公司層面變量序列統(tǒng)計(jì)分布來看，除去公司投資結(jié)構(gòu)之外其余變量均呈現(xiàn)尖峰厚尾分布特征，其中留存收益率、凈資產(chǎn)收益率及投資結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度較小，其余均呈現(xiàn)顯著波動(dòng)態(tài)勢。其分紅規(guī)模增長率整體偏小并且波動(dòng)幅度較小分布顯著集中，在一定程度上映射出房地產(chǎn)行業(yè)上市公司分紅的同質(zhì)性。綜合全部公司特征變量來看，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額增長率為負(fù)，在一定程度上揭示樣本期內(nèi)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司投資活動(dòng)收益基本為負(fù)。

（二）回歸分析 在前文分析基礎(chǔ)上結(jié)合變量序列的時(shí)間特征，首先對相關(guān)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)合面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)要求，我們利用（common unit root process（LLC））單位根檢驗(yàn)過程，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除去公司規(guī)模Ln（size）和房地產(chǎn)年度銷售價(jià)格均值（Price）在10%的顯著水平上拒絕存在單位根假設(shè)之外，其余變量均在5%的顯著水平?jīng)Q絕存在單位根的假設(shè)。在計(jì)量意義上表明變量序列在5%的顯著水平上不能拒絕平穩(wěn)性。其次，在平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上，由于觀測數(shù)據(jù)時(shí)非平衡面板數(shù)據(jù)，因此對模型（2.2）、（3.3）進(jìn)行擬合回歸效應(yīng)檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果摘錄如下表（2）。從Hausman Test檢驗(yàn)結(jié)果看，模型（2.2）、（3.3）在1%的顯著水平上拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸原假設(shè)，在計(jì)量意義上表明模型應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)回歸。在前文相關(guān)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們依次對模型（1.1）、（2.2）、（3.3）進(jìn)行擬合回歸。回歸結(jié)果摘錄如下格（3）。從（1.1）回歸結(jié)果看，在控制了利率及房屋銷售價(jià)格條件下，流動(dòng)性過剩對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的邊際彈性為-0.12，在一定程度上表明，流動(dòng)性的增加可以降低資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，經(jīng)驗(yàn)分析表明流動(dòng)性過?？梢砸种瀑Y產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)；從（2.2）回歸結(jié)果看，在控制宏觀經(jīng)濟(jì)增長、企業(yè)自身歷史投資及投資、經(jīng)營收益率等因素的情形下，資產(chǎn)價(jià)格對于企業(yè)投資的邊際彈性為0.06，在計(jì)量意義上表明，資產(chǎn)價(jià)格的上升推動(dòng)了企業(yè)負(fù)債投資行為，但這種影響并不顯著；從（3.3）回歸結(jié)果看，在控制企業(yè)層面其他特征情況下，企業(yè)投資對其分紅的邊際彈性為-0.08，也即是表明在其他條件不變的情形下，企業(yè)的投資的增加抑制了企業(yè)分紅規(guī)模，也即是降低了企業(yè)分紅意愿。作為對比分析，我們在以上回歸基礎(chǔ)上聯(lián)立模型（1.1）、（2.2）、（3.3）利用置換原理測算出流動(dòng)性分別與企業(yè)投資行為、公司分紅行為的直接關(guān)系如下：LnIit=0.06*LnPt=0.06*（-0.12*LnMar）=-0.0072*LnMar+？撞y……（4）；LnDit=-0.08*LnIit=-0.08*（-0.0072）*LnMar=0.0005*LnMar+？撞z……（5）。

其中，？撞y、？撞z表示其余相關(guān)控制變量。則從（4）、（5）可以看出，流動(dòng)性的增加并沒有促進(jìn)公司投資增長，但是流動(dòng)性的增加提高了公司分紅規(guī)模的增長，但是流動(dòng)性對二者影響均不顯著，可能的原因是在于相對于流動(dòng)性對二者的直接影響而言，流動(dòng)性通過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)對二者形成間接的影響要小于其直接的影響，也即是說通過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也對公司投資及分紅具有一定的解釋力度，因此對于流動(dòng)性通過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對二者解釋具有一定的稀釋作用。