導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇企業(yè)并購(gòu)邏輯與趨勢(shì)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)方式主要為現(xiàn)金收購(gòu)和換股并購(gòu)。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金收購(gòu)需要大規(guī)模融資，在資金來(lái)源以負(fù)債為主的融資模式下，會(huì)面臨著一個(gè)必然的邏輯，即隨著企業(yè)不斷地收購(gòu)擴(kuò)張，其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)不斷攀升，債務(wù)相關(guān)指標(biāo)會(huì)不斷惡化，并購(gòu)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷增加；而不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況反過(guò)來(lái)又會(huì)惡化企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的能力，從而使企業(yè)并購(gòu)不具有持續(xù)性。換股并購(gòu)指并購(gòu)方以新發(fā)行的股票替換被并購(gòu)方的股票。由于換股并購(gòu)只涉及到并購(gòu)雙方股票的發(fā)行，不需要進(jìn)行債務(wù)融資，不會(huì)受到融資規(guī)模的限制；同時(shí)又由于這種并購(gòu)方式在一定程度上能夠兼顧并購(gòu)雙方股東的利益，因此從財(cái)務(wù)角度而言，換股并購(gòu)能使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性。

關(guān)鍵詞 ：換股并購(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率；持續(xù)性

緒論

現(xiàn)金收購(gòu)需要大規(guī)模融資，資金來(lái)源以負(fù)債為主的融資模式使企業(yè)并購(gòu)不具有持續(xù)性。換股并購(gòu)只涉及到并購(gòu)雙方股票的發(fā)行，從財(cái)務(wù)角度不需要大規(guī)模融資，可以不受并購(gòu)規(guī)模的限制，因而能使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性。

美國(guó)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治.施蒂格勒曾經(jīng)指出，“發(fā)達(dá)國(guó)家的大型企業(yè)無(wú)一不是通過(guò)兼并聯(lián)合發(fā)展起來(lái)的”。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的不斷深入，我國(guó)企業(yè)面臨著需要做大做強(qiáng)甚至“走出去”的巨大挑戰(zhàn)，而在迎接這一巨大挑戰(zhàn)的過(guò)程中，首當(dāng)其沖所要面臨的一個(gè)重要問(wèn)題就是如何快速提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。要快速提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造更多價(jià)值增值，一個(gè)快捷而有效的途徑就是通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)的盈利能力。企業(yè)并購(gòu)已成為企業(yè)快速發(fā)展的最有效捷徑之一。

對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司而言，長(zhǎng)期以來(lái)由于融資渠道不通暢導(dǎo)致的資金來(lái)源問(wèn)題已成為制約大規(guī)模收購(gòu)擴(kuò)張的主要瓶頸之一。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)的資金來(lái)源主要以負(fù)債為主，隨著企業(yè)不斷地收購(gòu)擴(kuò)張，規(guī)模不斷擴(kuò)大，一個(gè)不得不面臨的嚴(yán)重問(wèn)題就是并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)不斷攀升；隨著資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)上升且居高不下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，不斷增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷弱化并最終惡化并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而使并購(gòu)企業(yè)喪失進(jìn)一步擴(kuò)張的能力。因此從財(cái)務(wù)的角度如何能夠使并購(gòu)具有持續(xù)性成為國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)不得不考慮的問(wèn)題。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)并購(gòu)從誕生之日起已經(jīng)歷了一個(gè)多世紀(jì)的歷程，在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)掀起了幾次并購(gòu)浪潮，每次浪潮都有不同的特點(diǎn)，每次都促進(jìn)了壟斷資本的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。而20世紀(jì)90 年代以來(lái)的企業(yè)并購(gòu)特點(diǎn)尤為突出，主要表現(xiàn)為以產(chǎn)業(yè)內(nèi)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的橫向并購(gòu)為主，并由國(guó)內(nèi)收購(gòu)走向了跨國(guó)兼并；這個(gè)階段的企業(yè)并購(gòu)，最明顯的特點(diǎn)之一就是規(guī)模大，數(shù)量多，金額巨。我們以2003 年全球十大并購(gòu)案為例便可得知。

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)企業(yè)有著非常重要的意義，一方面決定著并購(gòu)方能否成功收購(gòu)被并購(gòu)方，另一方面對(duì)并購(gòu)方并購(gòu)以后企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展有著舉足輕重的作用。根據(jù)企業(yè)并購(gòu)支付方式相關(guān)理論的研究，現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購(gòu)的兩種基本方式，由于現(xiàn)金支付具有金額明確、交易便利等特點(diǎn)，因而現(xiàn)金支付是最為常見(jiàn)的一種；但隨著并購(gòu)交易金額的不斷擴(kuò)大，完全使用現(xiàn)金支付遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿易的需要，在國(guó)際金融環(huán)境日趨寬松，特別是金融貿(mào)易自由化發(fā)展的前提條件下，股票支付被得到了大量應(yīng)用；由于股票支付不受獲現(xiàn)能力的制約，在財(cái)務(wù)上可以合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長(zhǎng)效應(yīng)，換股并購(gòu)得到空前流行。

為便于比較國(guó)內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)的差異狀況，我們以國(guó)內(nèi)的湘火炬和國(guó)外的通用電氣為例。

湘火炬在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上始終堅(jiān)持著投資與并購(gòu)相結(jié)合的創(chuàng)新性投資理念，以資本運(yùn)作為紐帶，通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合為其引進(jìn)新技術(shù)和新產(chǎn)品，增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)在全球范圍內(nèi)積極尋求戰(zhàn)略合作以提高市場(chǎng)占有率，通過(guò)不斷追求產(chǎn)業(yè)升級(jí)使其成為產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)新價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者。湘火炬發(fā)展模式可以概括為：科技先導(dǎo)，實(shí)業(yè)投資與資本運(yùn)作相結(jié)合，發(fā)展生產(chǎn)與開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)相結(jié)合。我們來(lái)分析一下湘火炬擴(kuò)張以來(lái)的財(cái)務(wù)狀況。

通過(guò)表2 我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997 年至2003 年之間隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT 三項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，這說(shuō)明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合取得了實(shí)質(zhì)性的成果，產(chǎn)業(yè)整合對(duì)湘火炬產(chǎn)業(yè)大規(guī)?？焖贁U(kuò)張起到了舉足輕重的作用；同時(shí)對(duì)比總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT 這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入和EBIT兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都高于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率，這說(shuō)明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合后的經(jīng)營(yíng)狀況呈良性循環(huán)（見(jiàn)圖1）。

再來(lái)了解一下湘火炬產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的財(cái)務(wù)結(jié)果。根據(jù)表3我們可以看出，隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都出現(xiàn)了大幅度增長(zhǎng)，這說(shuō)明湘火炬在產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的同時(shí)帶來(lái)了債務(wù)負(fù)擔(dān)的大幅增加；同時(shí)對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，總負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都高于資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)率，這說(shuō)明湘火炬因債務(wù)大幅增長(zhǎng)而帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增長(zhǎng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)（見(jiàn)圖2）。

資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升意味著企業(yè)的債務(wù)在不斷地侵蝕企業(yè)的資產(chǎn)，財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率的速度超過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率的速度意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的速度超過(guò)了債務(wù)侵蝕資產(chǎn)的速度；同時(shí)債務(wù)的大幅增長(zhǎng)必然會(huì)引起財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加。因此從財(cái)務(wù)的角度我們可以斷定，湘火炬的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張模式不具有持續(xù)性。

通用電氣自1896 年創(chuàng)立以來(lái)已經(jīng)由一家生產(chǎn)燈泡的小企業(yè)成長(zhǎng)為一家久負(fù)盛名的國(guó)際大公司，其一百多年發(fā)展歷史所取得的偉大成就卻與其數(shù)以千計(jì)的并購(gòu)密不可分，并購(gòu)被認(rèn)為是其最成功的秘訣之一。通用電氣在擴(kuò)張模式上也主要采用了收購(gòu)擴(kuò)張這一途徑，這一點(diǎn)與湘火炬的擴(kuò)張途徑有異曲同工之處，但在具體支付方式上卻大相徑庭；通用電氣并購(gòu)支付方式主要以現(xiàn)金支付和股票交換為主，而一些較大的并購(gòu)則主要以股票交換為主，如2003 年全球十大并購(gòu)案中通用電氣占據(jù)兩席，交易規(guī)模都非常巨大，并且都采用換股方式。換股并購(gòu)對(duì)通用電氣的大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張起到了舉足輕重的作用。下面我們就分析一下通用電氣大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張以來(lái)的財(cái)務(wù)狀況。

通過(guò)表4 我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997 年至2003 年之間隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT三項(xiàng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)都出現(xiàn)了增長(zhǎng)的情況，說(shuō)明通用電氣產(chǎn)業(yè)整合也取得了實(shí)質(zhì)性的成果；但對(duì)比總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、EBIT這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)收入和EBIT兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都不高于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率。通用電氣在其支付方式下大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張所帶來(lái)的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)并不如湘火炬理想。

根據(jù)表5我們可以看出，隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都沒(méi)有出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)的趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率一直在平均值48%左右波動(dòng)，并沒(méi)有帶來(lái)債務(wù)負(fù)擔(dān)的大幅增加，這說(shuō)明通用電氣在大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張時(shí)不是主要依靠現(xiàn)金支付來(lái)得以實(shí)現(xiàn)的，換股并購(gòu)起到了巨大的作用；同時(shí)對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿增長(zhǎng)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)，總負(fù)債和財(cái)務(wù)杠桿兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)率都不高于資產(chǎn)負(fù)債率的增長(zhǎng)率，這說(shuō)明通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模雖然在不斷地?cái)U(kuò)張，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有增加。

那么48%的資產(chǎn)負(fù)債率是否意味著通用電氣也要承擔(dān)較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)? 根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿理論，只要企業(yè)的投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大；因此，較高的資產(chǎn)負(fù)債率不一定意味著企業(yè)就需要承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合通用電氣1997年至2003年期間的財(cái)務(wù)狀況以及每股凈利潤(rùn)變化情況（見(jiàn)表6），我們可以得知，盡管其營(yíng)業(yè)收入和EBIT的平均增長(zhǎng)率不高于總資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率，但營(yíng)業(yè)收入和EBIT 卻呈現(xiàn)出與總資產(chǎn)同步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率也相對(duì)比較穩(wěn)定，每股凈利潤(rùn)逐年上升，因此我們可以斷定，通用電氣這種較高的資產(chǎn)負(fù)債率是充分利用了財(cái)務(wù)杠桿，其整體財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)出了良性的變化趨勢(shì)。

結(jié)論

現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購(gòu)的兩種基本方式。相對(duì)于現(xiàn)金支付，股票支付可能會(huì)因?yàn)楣善钡陌l(fā)行而降低企業(yè)的收益率，但由于股票支付不需要大規(guī)模融資，不會(huì)提高并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，因而不會(huì)提高并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，從而不會(huì)受到并購(gòu)規(guī)模的限制。因此，從財(cái)務(wù)的角度換股可使企業(yè)并購(gòu)具有持續(xù)性。

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篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 負(fù)商譽(yù) 會(huì)計(jì)處理

商譽(yù)是指企業(yè)合并過(guò)程中“購(gòu)買(mǎi)成本與被購(gòu)買(mǎi)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額”，當(dāng)這個(gè)差額為正數(shù)時(shí)，我們一般稱其為正商譽(yù)，當(dāng)其為負(fù)數(shù)時(shí)，則相應(yīng)的成為負(fù)商譽(yù)。對(duì)于負(fù)商譽(yù)存在與否，以及是否有必要對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，國(guó)內(nèi)外學(xué)者仍存在較大爭(zhēng)議。因此，對(duì)負(fù)商譽(yù)進(jìn)行的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上也是一種投資行為，負(fù)商譽(yù)是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或者其他隱性負(fù)面因素導(dǎo)致對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力低于市場(chǎng)投資平均盈利能力引起的，是對(duì)并購(gòu)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)后得到較少盈利的補(bǔ)償，是被并購(gòu)企業(yè)由于狀況不佳導(dǎo)致未來(lái)預(yù)期盈利能力不足而付出的代價(jià)。

一、負(fù)商譽(yù)存在與否的爭(zhēng)論

有的學(xué)者認(rèn)為：負(fù)商譽(yù)幾乎是不可能發(fā)生的，代表人物亨德里克森在其《會(huì)計(jì)理論》中認(rèn)為負(fù)商譽(yù)在邏輯上不可能存在，理由如下[2]：

1.當(dāng)企業(yè)整體被出售的價(jià)格小于其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，被出售企業(yè)就會(huì)變賣(mài)單項(xiàng)資產(chǎn)而不愿將企業(yè)整體出售，這就是所謂的“負(fù)商譽(yù)”悖論。

2.負(fù)商譽(yù)與資產(chǎn)的定義相矛盾。資產(chǎn)是指能為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源。負(fù)商譽(yù)不僅不能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，反而將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失和負(fù)擔(dān)。

3.負(fù)商譽(yù)不符合商譽(yù)的性質(zhì)。商譽(yù)的本質(zhì)是帶來(lái)超額收益的能力。確認(rèn)商譽(yù)都是肯定其正確的、積極的、有利的屬性，根本不會(huì)出現(xiàn)負(fù)面的情況。

也有許多學(xué)者認(rèn)為負(fù)商譽(yù)是客觀存在、不可避免的，主要理由有：

1.企業(yè)的許多資產(chǎn)如果分開(kāi)出售，其價(jià)值將會(huì)大大降低。一方面，在將資產(chǎn)分開(kāi)出售的過(guò)程中會(huì)發(fā)生很大的拆卸、分裝費(fèi)用；另一方面，企業(yè)的許多資產(chǎn)屬于專業(yè)配套設(shè)備，如分開(kāi)出售則其價(jià)值可能反而還會(huì)大幅度下降。

2.在單項(xiàng)出售交易費(fèi)用大于整體出售交易費(fèi)用的前提下，理性的被合并企業(yè)的所有者為避免過(guò)高的交易費(fèi)用會(huì)自愿承受部分出售價(jià)格的損失。

3.在被合并企業(yè)出現(xiàn)連年虧損，即將倒閉的情況下，實(shí)際上企業(yè)的實(shí)際價(jià)值已低于凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。為了盡快將企業(yè)出售，避免更多的虧損，企業(yè)業(yè)主可能會(huì)將企業(yè)降價(jià)出售。

4.被合并企業(yè)存在一些未入賬的不利因素（隱性的負(fù)債或成本），這種情況在我國(guó)尤為突出。因此，合并企業(yè)在確定合并價(jià)格時(shí)常常壓低合并價(jià)格，以彌補(bǔ)這部分未來(lái)的支付。

5.被合并企業(yè)的所有者可能急需資金而將其所有企業(yè)資產(chǎn)一攬子出售時(shí)，可能要將其售價(jià)打個(gè)折扣，已達(dá)到盡快出售的目的。

6.合并企業(yè)在與被合并企業(yè)進(jìn)行談判時(shí)，以較高的談判技巧將被合并企業(yè)價(jià)格壓低。

負(fù)商譽(yù)產(chǎn)生的根本原因是由于被并購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)的獲利能力低于社會(huì)資本平均投資回報(bào)率，其實(shí)質(zhì)是被并企業(yè)在價(jià)格上給予并購(gòu)企業(yè)的一種補(bǔ)償。企業(yè)并購(gòu)是一種投資行為，并購(gòu)企業(yè)必然要求投入資金獲得社會(huì)的平均回報(bào)率，但是當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)由于各種原因存在負(fù)商譽(yù)，會(huì)使得被并購(gòu)企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中投資回報(bào)率小于社會(huì)平均回報(bào)率。

二、負(fù)商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理

對(duì)于負(fù)商譽(yù)的計(jì)量和處理，國(guó)內(nèi)外目前還沒(méi)有一種能得到公認(rèn)的方法，一般都是按照各國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理。我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)負(fù)商譽(yù)的處理，有和國(guó)際接軌的趨勢(shì)，但還是存在很多不確定性，對(duì)其進(jìn)行的會(huì)計(jì)處理一般如下[3，4]：

1.將負(fù)商譽(yù)確定為當(dāng)期損益

負(fù)商譽(yù)代表了本期資本交易中的利得，產(chǎn)生于廉價(jià)的交易，應(yīng)當(dāng)在并購(gòu)日當(dāng)即確認(rèn)為收益，計(jì)入當(dāng)期損益表。這一做法真實(shí)地反映了購(gòu)入的各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值，使之符合資產(chǎn)的定義，體現(xiàn)了客觀性原則，因此受到FASB（Financial Accounting Standaras，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)）、ASB（Accounting standards Board，英國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)）和IASB（Intermational Accounting Standards Board，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)）的普遍推崇。但是，直接把負(fù)商譽(yù)確認(rèn)為當(dāng)期損益沒(méi)有考慮到負(fù)商譽(yù)的產(chǎn)生對(duì)將來(lái)收益的影響。負(fù)商譽(yù)是由于隱性負(fù)債、經(jīng)營(yíng)不善、員工素質(zhì)低等原因造成，日后經(jīng)濟(jì)收益可能明顯減少，把負(fù)商譽(yù)計(jì)為當(dāng)期損益，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期收益增加，未來(lái)收益減少而不能得到補(bǔ)償。 因此，這樣的處理方法會(huì)導(dǎo)致收益波動(dòng)巨大，而且有失配比原則，且不能夠反映負(fù)商譽(yù)對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響。

2.將負(fù)商譽(yù)認(rèn)為是一種遞延收益

以低于被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的價(jià)格合并企業(yè)，對(duì)合并企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑達(dá)成了一筆廉價(jià)交易，獲得了一筆收益，該收益與企業(yè)獲得的其他收益一樣應(yīng)遞延到以后各期，以便與以后各期的費(fèi)用配比。

3.將負(fù)商譽(yù)確認(rèn)為是一種負(fù)債[4]

購(gòu)買(mǎi)企業(yè)替被購(gòu)企業(yè)承擔(dān)的未來(lái)的資產(chǎn)貶值或收益減少的責(zé)任。它是合并企業(yè)替被合并企業(yè)承擔(dān)的未來(lái)資產(chǎn)貶值或收益減少的責(zé)任。商譽(yù)一般是指企業(yè)正面的、積極的、有利的屬性，它可帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，是使企業(yè)獲取超額收益的無(wú)形資產(chǎn)。相應(yīng)地，負(fù)商譽(yù)則為企業(yè)較差地理位置、低水平的管理隊(duì)伍等負(fù)面的、消極的、不利的因素，將導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)貶值和經(jīng)濟(jì)利益的減少。

4.確認(rèn)為資本公積

將并購(gòu)成本低于被并購(gòu)方凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額確認(rèn)為資本公積，在合并企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中記為權(quán)益的增加，等到被并購(gòu)的資產(chǎn)折舊或出售時(shí)，再轉(zhuǎn)入已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的儲(chǔ)備金項(xiàng)目。這種直接調(diào)整權(quán)益將購(gòu)進(jìn)的商譽(yù)并入到并購(gòu)方自創(chuàng)商譽(yù)中的方法不會(huì)虛增利潤(rùn)，符合會(huì)計(jì)的客觀性原則。但是，該處理方法認(rèn)為負(fù)商譽(yù)是主并企業(yè)的自創(chuàng)商譽(yù)在收購(gòu)價(jià)格上的體現(xiàn)，而自創(chuàng)商譽(yù)又是主并企業(yè)在前期經(jīng)營(yíng)中累積所致，因此不應(yīng)在后期分?jǐn)?。這樣做會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)自創(chuàng)商譽(yù)和合并商譽(yù)的計(jì)量混為一談，缺乏必要的理論依據(jù)。

針對(duì)具體的企業(yè)并購(gòu)中的負(fù)商譽(yù)問(wèn)題，應(yīng)充分考慮其成因及性質(zhì)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，借鑒國(guó)內(nèi)外成功案例及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，不斷地在實(shí)踐中改進(jìn)處理方法。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊璐璐，陳媚. 企業(yè)并購(gòu)負(fù)商譽(yù)會(huì)計(jì)處理分析[J]，中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2011（1）

[2]顏媛媛.商譽(yù)會(huì)計(jì)研究[碩士論文]，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)，2003

篇3

隨著我國(guó)30年來(lái)對(duì)外開(kāi)放、吸引外資政策的施行，外資在促進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過(guò)程中發(fā)揮了積極作用。然而近些年來(lái)，外資逐漸改變傳統(tǒng)的投資方式，更多的以外資并購(gòu)形式進(jìn)入中國(guó)各大產(chǎn)業(yè)，并憑借外資雄厚的資金、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢(shì)逐漸形成控制甚至壟斷地位，以謀取超額壟斷利潤(rùn)。這樣一來(lái)，外資并購(gòu)的結(jié)果往往造成市場(chǎng)力量的集中，進(jìn)而產(chǎn)生了壟斷的傾向，并且造成了一定的危害。

（一）反壟斷法規(guī)制意義上的外資并購(gòu)概念

外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，系指外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)；或者，外國(guó)投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過(guò)該企業(yè)協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)，或者，外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)。

外資并購(gòu)，是國(guó)際直接投資的一種方式，是外國(guó)投資者運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)全球市場(chǎng)上資金和信息的流動(dòng)實(shí)現(xiàn)資本有效配置的過(guò)程。

（二）外資并購(gòu)中的壟斷傾向

從近些年情況分析來(lái)看，我國(guó)外資并購(gòu)中出現(xiàn)了壟斷趨勢(shì)。外資加大控股并購(gòu)的力度，謀求企業(yè)控制權(quán)的意圖日益明顯。自2000年以來(lái)，跨國(guó)公司在華實(shí)施的對(duì)境內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)中，大多都獲取絕對(duì)或者相對(duì)的控股權(quán){1}；外資并購(gòu)著眼于品牌控制，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)民族品牌的弱化和無(wú)形資產(chǎn)的流逝，給我國(guó)發(fā)展自主品牌產(chǎn)品并參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了難度，還在很大程度上壟斷了我國(guó)市場(chǎng)；境外投資者不僅向某一個(gè)單獨(dú)的境內(nèi)企業(yè)投資并購(gòu)，而且還對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的上、中、下游各個(gè)階段的產(chǎn)品或者相關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行橫向的并購(gòu)?fù)顿Y，或者是對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、流通、銷售和售后服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行縱向或系統(tǒng)的投資，從而對(duì)我國(guó)某些行業(yè)及其主要產(chǎn)品控制，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整帶來(lái)極大的負(fù)面影響。

二、外資并購(gòu)反壟斷規(guī)制的必要性

（一）外資并購(gòu)造成的壟斷局面給我國(guó)帶來(lái)的危害

1．外資并購(gòu)有可能危及產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)安全

大量外商并購(gòu)我國(guó)眾多重點(diǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)遭受?chē)?yán)重破壞，將威脅到同行業(yè)和相關(guān)行業(yè)企業(yè)的生存，國(guó)家對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃能力和控制能力將被削弱，最終也會(huì)影響到我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)安全和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

2．外資并購(gòu)抑制民族品牌和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)

從這幾年外資并購(gòu)的實(shí)踐看，實(shí)力雄厚的跨國(guó)公司收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)后，大多設(shè)法將企業(yè)原有的核心技術(shù)和品牌控制在手中，打壓被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展。沒(méi)有自己的強(qiáng)勢(shì)品牌，在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中我國(guó)企業(yè)就會(huì)處于被動(dòng)的弱勢(shì)地位{2}。

3．外資并購(gòu)有可能影響國(guó)內(nèi)企業(yè)的自主創(chuàng)新

跨國(guó)公司對(duì)東道國(guó)的市場(chǎng)壟斷程度越高，就越不愿意將技術(shù)轉(zhuǎn)移到東道國(guó)，沒(méi)有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，我們就只能處在跨國(guó)公司全球分工體系的末端，就會(huì)在全球化競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。許多跨國(guó)公司出于排斥東道國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成長(zhǎng)的需要，往往通過(guò)對(duì)行業(yè)主導(dǎo)廠商的并購(gòu)，增強(qiáng)技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)和行業(yè)控制能力，并通過(guò)拒絕授權(quán)和濫用知識(shí)產(chǎn)權(quán)等行為，壓制東道國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新{3}

4．外資并購(gòu)有可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大量流失

我們?cè)试S外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的初衷在于確保國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)導(dǎo)致的國(guó)有企業(yè)大量無(wú)形資產(chǎn)、土地使用費(fèi)、國(guó)家稅收等的流失非常嚴(yán)重。

（二）外資并購(gòu)的反壟斷規(guī)制是世界各國(guó)的普遍做法

在企業(yè)并購(gòu)浪潮席卷而至的今天，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家都基于各自不同的目的把企業(yè)并購(gòu)規(guī)制作為重要的經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)。如美國(guó)的《克萊頓法》、德國(guó)的《反對(duì)限制競(jìng)爭(zhēng)法》、歐盟的《企業(yè)合并控制條例》，俄羅斯等國(guó)家反壟斷法也對(duì)企業(yè)并購(gòu)作了明確規(guī)定。

三、我國(guó)外資并購(gòu)反壟斷規(guī)制的立法現(xiàn)狀及評(píng)析

（一）我國(guó)現(xiàn)行外資并購(gòu)反壟斷立法現(xiàn)狀

目前調(diào)整外資并購(gòu)的政策法規(guī)主要有由原對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和國(guó)家工商行政管理總局、后于2001修訂的“合并規(guī)定”；2006年修訂的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》;2007年8月出臺(tái)的《反壟斷法》的規(guī)定，以及2008年8月4日公布的《反壟斷法》配套法規(guī)之一《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》等。

（二）我國(guó)現(xiàn)行外資并購(gòu)反壟斷立法的缺陷

第一，法律體系缺失。制定法律對(duì)外資并購(gòu)反壟斷加以規(guī)制應(yīng)當(dāng)是一個(gè)系統(tǒng)工程，但在我國(guó)的立法實(shí)踐中卻沒(méi)有這樣一個(gè)完善的規(guī)制體系，現(xiàn)有規(guī)范性文件在不同效力層次和規(guī)制領(lǐng)域上缺乏相互配合，時(shí)常會(huì)出現(xiàn)規(guī)范性文件之間互相沖突和無(wú)法可依的狀況{4}。

第二，立法層次及效力位階偏低。我國(guó)現(xiàn)有的關(guān)于外資并購(gòu)反壟斷的規(guī)定大多散見(jiàn)于一些行政法規(guī)、規(guī)章之中，有的甚至在嚴(yán)格意義上只能歸位為政策范疇而不屬于法，因此立法效力層次過(guò)低，使得現(xiàn)行立法的權(quán)威性和普遍適用性大大降低。

第三，現(xiàn)行的法律法規(guī)對(duì)公司并購(gòu)規(guī)定過(guò)于原則，現(xiàn)實(shí)操作性不強(qiáng)。規(guī)制企業(yè)合并的現(xiàn)行法律法規(guī)中，僅僅在《反壟斷法》配套法規(guī)《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》對(duì)企業(yè)并購(gòu)的程序性問(wèn)題作了一些規(guī)定，而對(duì)企業(yè)合并規(guī)制的實(shí)體規(guī)定則只涉及到概念原則而已，沒(méi)有具體的標(biāo)準(zhǔn)和具體概念界定，這就很容易出現(xiàn)實(shí)際操作中無(wú)法可依的現(xiàn)象。

【摘要】近年來(lái)，外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)成為外商在華投資的主要方式。外資并購(gòu)產(chǎn)生了壟斷的傾向并且對(duì)我國(guó)造成了一定的危害。通過(guò)對(duì)當(dāng)前外資并購(gòu)中存在的突出問(wèn)題予以剖析，提出我國(guó)在外資并購(gòu)的反壟斷法規(guī)制方面的內(nèi)容應(yīng)予以完善。

【關(guān)鍵詞】外資并購(gòu)；反壟斷；法律規(guī)制

【英文摘要】Inthepastfewyears,foreigncapitalmergingbecomesthemainwayofforeigninvestmentinChina.Theforeigncapitalmergerhasoccurredthetrendofmonopolyandhascauseddamageandnegativeinfluenceinsomeextent.Thisthesistriestoanalysistheprominentproblemintheforeigncapitalmerging，thengivesomeadvisesontheimprovementofourcountry''''santi-monopolylawabouttheforeigncapitalmerger.

【英文關(guān)鍵詞】foreigncapitalmerger;anti-monopoly;legalregulations

一、我國(guó)外資并購(gòu)中的壟斷傾向

隨著我國(guó)30年來(lái)對(duì)外開(kāi)放、吸引外資政策的施行，外資在促進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的過(guò)程中發(fā)揮了積極作用。然而近些年來(lái)，外資逐漸改變傳統(tǒng)的投資方式，更多的以外資并購(gòu)形式進(jìn)入中國(guó)各大產(chǎn)業(yè)，并憑借外資雄厚的資金、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢(shì)逐漸形成控制甚至壟斷地位，以謀取超額壟斷利潤(rùn)。這樣一來(lái)，外資并購(gòu)的結(jié)果往往造成市場(chǎng)力量的集中，進(jìn)而產(chǎn)生了壟斷的傾向，并且造成了一定的危害。

（一）反壟斷法規(guī)制意義上的外資并購(gòu)概念

外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，系指外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)；或者，外國(guó)投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過(guò)該企業(yè)協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)，或者，外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)。

外資并購(gòu)，是國(guó)際直接投資的一種方式，是外國(guó)投資者運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)全球市場(chǎng)上資金和信息的流動(dòng)實(shí)現(xiàn)資本有效配置的過(guò)程。

（二）外資并購(gòu)中的壟斷傾向

從近些年情況分析來(lái)看，我國(guó)外資并購(gòu)中出現(xiàn)了壟斷趨勢(shì)。外資加大控股并購(gòu)的力度，謀求企業(yè)控制權(quán)的意圖日益明顯。自2000年以來(lái)，跨國(guó)公司在華實(shí)施的對(duì)境內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)中，大多都獲取絕對(duì)或者相對(duì)的控股權(quán){1}；外資并購(gòu)著眼于品牌控制，導(dǎo)致境內(nèi)企業(yè)民族品牌的弱化和無(wú)形資產(chǎn)的流逝，給我國(guó)發(fā)展自主品牌產(chǎn)品并參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了難度，還在很大程度上壟斷了我國(guó)市場(chǎng)；境外投資者不僅向某一個(gè)單獨(dú)的境內(nèi)企業(yè)投資并購(gòu)，而且還對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的上、中、下游各個(gè)階段的產(chǎn)品或者相關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行橫向的并購(gòu)?fù)顿Y，或者是對(duì)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、流通、銷售和售后服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行縱向或系統(tǒng)的投資，從而對(duì)我國(guó)某些行業(yè)及其主要產(chǎn)品控制，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整帶來(lái)極大的負(fù)面影響。

二、外資并購(gòu)反壟斷規(guī)制的必要性

（一）外資并購(gòu)造成的壟斷局面給我國(guó)帶來(lái)的危害

1．外資并購(gòu)有可能危及產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)安全

大量外商并購(gòu)我國(guó)眾多重點(diǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)遭受?chē)?yán)重破壞，將威脅到同行業(yè)和相關(guān)行業(yè)企業(yè)的生存，國(guó)家對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃能力和控制能力將被削弱，最終也會(huì)影響到我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)安全和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

2．外資并購(gòu)抑制民族品牌和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)

從這幾年外資并購(gòu)的實(shí)踐看，實(shí)力雄厚的跨國(guó)公司收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)后，大多設(shè)法將企業(yè)原有的核心技術(shù)和品牌控制在手中，打壓被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展。沒(méi)有自己的強(qiáng)勢(shì)品牌，在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中我國(guó)企業(yè)就會(huì)處于被動(dòng)的弱勢(shì)地位{2}。

3．外資并購(gòu)有可能影響國(guó)內(nèi)企業(yè)的自主創(chuàng)新

跨國(guó)公司對(duì)東道國(guó)的市場(chǎng)壟斷程度越高，就越不愿意將技術(shù)轉(zhuǎn)移到東道國(guó)，沒(méi)有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，我們就只能處在跨國(guó)公司全球分工體系的末端，就會(huì)在全球化競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。許多跨國(guó)公司出于排斥東道國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成長(zhǎng)的需要，往往通過(guò)對(duì)行業(yè)主導(dǎo)廠商的并購(gòu)，增強(qiáng)技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)和行業(yè)控制能力，并通過(guò)拒絕授權(quán)和濫用知識(shí)產(chǎn)權(quán)等行為，壓制東道國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新{3}

4．外資并購(gòu)有可能導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大量流失

我們?cè)试S外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的初衷在于確保國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，外資并購(gòu)國(guó)有企業(yè)導(dǎo)致的國(guó)有企業(yè)大量無(wú)形資產(chǎn)、土地使用費(fèi)、國(guó)家稅收等的流失非常嚴(yán)重。

（二）外資并購(gòu)的反壟斷規(guī)制是世界各國(guó)的普遍做法

在企業(yè)并購(gòu)浪潮席卷而至的今天，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家都基于各自不同的目的把企業(yè)并購(gòu)規(guī)制作為重要的經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)。如美國(guó)的《克萊頓法》、德國(guó)的《反對(duì)限制競(jìng)爭(zhēng)法》、歐盟的《企業(yè)合并控制條例》，俄羅斯等國(guó)家反壟斷法也對(duì)企業(yè)并購(gòu)作了明確規(guī)定。

三、我國(guó)外資并購(gòu)反壟斷規(guī)制的立法現(xiàn)狀及評(píng)析

（一）我國(guó)現(xiàn)行外資并購(gòu)反壟斷立法現(xiàn)狀

目前調(diào)整外資并購(gòu)的政策法規(guī)主要有由原對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和國(guó)家工商行政管理總局、后于2001修訂的“合并規(guī)定”；2006年修訂的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》;2007年8月出臺(tái)的《反壟斷法》的規(guī)定，以及2008年8月4日公布的《反壟斷法》配套法規(guī)之一《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》等。

（二）我國(guó)現(xiàn)行外資并購(gòu)反壟斷立法的缺陷

第一，法律體系缺失。制定法律對(duì)外資并購(gòu)反壟斷加以規(guī)制應(yīng)當(dāng)是一個(gè)系統(tǒng)工程，但在我國(guó)的立法實(shí)踐中卻沒(méi)有這樣一個(gè)完善的規(guī)制體系，現(xiàn)有規(guī)范性文件在不同效力層次和規(guī)制領(lǐng)域上缺乏相互配合，時(shí)常會(huì)出現(xiàn)規(guī)范性文件之間互相沖突和無(wú)法可依的狀況{4}。

第二，立法層次及效力位階偏低。我國(guó)現(xiàn)有的關(guān)于外資并購(gòu)反壟斷的規(guī)定大多散見(jiàn)于一些行政法規(guī)、規(guī)章之中，有的甚至在嚴(yán)格意義上只能歸位為政策范疇而不屬于法，因此立法效力層次過(guò)低，使得現(xiàn)行立法的權(quán)威性和普遍適用性大大降低。

第三，現(xiàn)行的法律法規(guī)對(duì)公司并購(gòu)規(guī)定過(guò)于原則，現(xiàn)實(shí)操作性不強(qiáng)。規(guī)制企業(yè)合并的現(xiàn)行法律法規(guī)中，僅僅在《反壟斷法》配套法規(guī)《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》對(duì)企業(yè)并購(gòu)的程序性問(wèn)題作了一些規(guī)定，而對(duì)企業(yè)合并規(guī)制的實(shí)體規(guī)定則只涉及到概念原則而已，沒(méi)有具體的標(biāo)準(zhǔn)和具體概念界定，這就很容易出現(xiàn)實(shí)際操作中無(wú)法可依的現(xiàn)象。

四、外資并購(gòu)反壟斷法規(guī)制的完善

（一）我國(guó)外資并購(gòu)法律規(guī)制體系的模式選擇

在我國(guó)目前的法學(xué)理論界，對(duì)外資并購(gòu)反壟斷規(guī)制法律體系的設(shè)計(jì)主要有以下三種模式設(shè)想。一是“單軌制”模式。持該觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，由內(nèi)外有別的“雙軌制”立法模式向內(nèi)外統(tǒng)一的“單軌制”立法模式轉(zhuǎn)變已是大勢(shì)所趨，因而應(yīng)制定一部國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)與外資并購(gòu)?fù)瑫r(shí)適用的法律，作為并購(gòu)法律制度的基礎(chǔ)。但外資并購(gòu)與境內(nèi)并購(gòu)畢竟存在差異，在基本法律制度中以例外規(guī)定的方式加以調(diào)整即可。二是“雙軌制”模式。持該觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育尚不成熟，我國(guó)企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)能力相對(duì)較弱，民族工業(yè)尚需適度保護(hù)，因而，對(duì)外資并購(gòu)和國(guó)內(nèi)并購(gòu)應(yīng)當(dāng)分別立法加以規(guī)制。

對(duì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)和外資并購(gòu)在某些方面采取不同的規(guī)制措施源于國(guó)家利益。雖然兩者引起的壟斷無(wú)論發(fā)生機(jī)制還是市場(chǎng)結(jié)果都沒(méi)有差異，但外資并購(gòu)會(huì)造成某一領(lǐng)域市場(chǎng)的控制權(quán)由外國(guó)企業(yè)控制，這對(duì)東道國(guó)政府而言是絕對(duì)不可容忍的，它可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)家駕馭經(jīng)濟(jì)的能力下降，這也就使得東道國(guó)必然會(huì)采取一些較為嚴(yán)厲的措施避免這一結(jié)果的發(fā)生。同時(shí)，對(duì)外資并購(gòu)的反壟斷規(guī)制還會(huì)涉及國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資環(huán)境的國(guó)際評(píng)價(jià)以及與資本輸出國(guó)政府之間政治、經(jīng)濟(jì)關(guān)系等，比國(guó)內(nèi)并購(gòu)要繁雜得多的利益因素。另一方面，我國(guó)是以發(fā)展中國(guó)家的身份加入世貿(mào)組織的，當(dāng)然可以按照規(guī)定享受發(fā)展中國(guó)家成員應(yīng)享有的權(quán)利，運(yùn)用允許的手段，合理合法地對(duì)我國(guó)市場(chǎng)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行保護(hù)。只要這些措施沒(méi)有對(duì)外資并購(gòu)反壟斷規(guī)制方面構(gòu)成根本的、實(shí)質(zhì)性歧視，被控制在國(guó)際規(guī)則允許的范圍內(nèi)，就不會(huì)違反“國(guó)民待遇”的原則和我國(guó)的入世承諾。因此，對(duì)外資并購(gòu)的反壟斷，應(yīng)當(dāng)確立不同于國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并的、特殊的反壟斷法律機(jī)制。當(dāng)然《反壟斷法》作為基礎(chǔ)性法律是不可或缺的，我們應(yīng)以該法所確立的基本原則和基本制度為基礎(chǔ)，對(duì)現(xiàn)行有關(guān)外資并購(gòu)的行政規(guī)章進(jìn)行整合，對(duì)外資并購(gòu)反壟斷確立不同于內(nèi)資并購(gòu)反壟斷的特殊規(guī)則加以調(diào)整。

（二）外資并購(gòu)反壟斷法規(guī)制的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)完善

判斷企業(yè)并購(gòu)是否屬于反壟斷法規(guī)制的范圍，必須要明確企業(yè)并購(gòu)的反壟斷標(biāo)準(zhǔn)。

《反壟斷法》第27條規(guī)定，審查經(jīng)營(yíng)者的集中，應(yīng)當(dāng)考慮下列因素：1．參與集中的經(jīng)營(yíng)者在相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額及其對(duì)市場(chǎng)的控制力；2．相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)集中度；3．經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入、技術(shù)進(jìn)步的影響；4．經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)消費(fèi)者和其他有關(guān)經(jīng)營(yíng)者的影響：5．經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響；6．國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)認(rèn)定應(yīng)當(dāng)考慮的其他因素。

從該規(guī)定可以看出確定相關(guān)市場(chǎng)、市場(chǎng)集中度應(yīng)當(dāng)作為判定壟斷構(gòu)成與否的關(guān)鍵。而這一點(diǎn)在我國(guó)的《反壟斷法》中，僅作了概括性的規(guī)定，使得壟斷行為的認(rèn)定缺乏可操作性，并造成了整體審查機(jī)制的模糊和邏輯性缺失。在歐美立法均將市場(chǎng)集中度或市場(chǎng)份額作為基點(diǎn)，進(jìn)而對(duì)是否損害有效競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行認(rèn)定，最終確定并購(gòu)行為是否構(gòu)成了應(yīng)被禁止的壟斷行為的大趨勢(shì)下，我國(guó)《反壟斷法》的此種做法，無(wú)疑會(huì)給審批實(shí)踐帶來(lái)一些問(wèn)題。

為了界定相關(guān)市場(chǎng)，美國(guó)和德國(guó)的反壟斷機(jī)構(gòu)都發(fā)展了“產(chǎn)品市場(chǎng)”和“地域市場(chǎng)”的概念，即認(rèn)為產(chǎn)品和地域是劃分相關(guān)市場(chǎng)的核心要素。如果說(shuō)產(chǎn)品市場(chǎng)是從橫向上對(duì)相關(guān)市場(chǎng)進(jìn)行分析的話，那么地域市場(chǎng)就是從縱向上對(duì)相關(guān)市場(chǎng)進(jìn)行分析，只有兩者結(jié)合才能最終確定相關(guān)市場(chǎng)的范圍。我們也可借鑒他們的做法在認(rèn)定相關(guān)市場(chǎng)時(shí)將產(chǎn)品市場(chǎng)和地域市場(chǎng)加以綜合考慮。

衡量市場(chǎng)集中度有多種指標(biāo)，其中最常用的是市場(chǎng)集中率、市場(chǎng)份額和赫芬達(dá)爾指數(shù)。我國(guó)在界定市場(chǎng)集中度時(shí)應(yīng)采用哪個(gè)指標(biāo)呢？中國(guó)近階段采用市場(chǎng)份額來(lái)衡量市場(chǎng)集中度是可取的，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，尤其是隨著市場(chǎng)的完善和統(tǒng)計(jì)事業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)更為精確，更能反映市場(chǎng)的集中程度。

（三）并購(gòu)豁免制度的完善

參考美國(guó)與歐盟在豁免制度上的立法，我國(guó)的并購(gòu)反壟斷規(guī)則也應(yīng)當(dāng)設(shè)立相應(yīng)的豁免機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)對(duì)有效況競(jìng)爭(zhēng)的保護(hù)和促進(jìn)，培養(yǎng)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，從而對(duì)外資并購(gòu)的不當(dāng)擴(kuò)張形成事實(shí)上的遏制作用。

我國(guó)《反壟斷法》第28條和《并購(gòu)規(guī)定》第54條規(guī)定了企業(yè)合并的豁免條件但內(nèi)容規(guī)定籠統(tǒng)，缺乏操作性，對(duì)企業(yè)的指導(dǎo)性也不強(qiáng)。因此，可以借鑒國(guó)外一些通行的豁免制度與司法執(zhí)法實(shí)踐。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)合并豁免可包括以下事由：

1．破產(chǎn)公司原則

合并一家瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，可以對(duì)其將要廢置的成本進(jìn)行新的利用重組，從而更加有效地分配市場(chǎng)資源。同時(shí)，這種合并可能或并不能產(chǎn)生事實(shí)上的市場(chǎng)支配力量的增強(qiáng)或獲得，而以另一種方式存在的該被并購(gòu)的破產(chǎn)企業(yè)反而有可能對(duì)改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件起到積極作用。

2．提高經(jīng)濟(jì)效率

目前很多國(guó)家的反壟斷規(guī)制實(shí)踐都存在這樣一種情形，如果被方能夠證明合并所提高的效率超過(guò)其反競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，就可以免于法律制裁。我國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率狀況并不樂(lè)觀，如果將提高經(jīng)濟(jì)效益作為并購(gòu)的豁免理由，在一定程度上可以有效促進(jìn)我國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的提升。

3．提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和一體化，各國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域拓展到外國(guó)甚至是全球。各國(guó)都認(rèn)識(shí)到一國(guó)如果實(shí)行嚴(yán)厲的反壟斷政策，則不利于本國(guó)企業(yè)的發(fā)展和壯大。本國(guó)企業(yè)與其他企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)將處于下風(fēng)，最終會(huì)降低一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，削弱一國(guó)在國(guó)際上的地位。作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，積極提高我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力是我國(guó)改革開(kāi)發(fā)政策的重要目標(biāo)之一，而給予有利于提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)以豁免，則對(duì)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)起到了促進(jìn)作用。

【參考文獻(xiàn)】

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篇4

一、案例背景

深圳市長(zhǎng)城國(guó)匯投資管理有限公司由中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立，是中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司下屬唯一以基金管理為主營(yíng)業(yè)務(wù)的平臺(tái)公司。長(zhǎng)城國(guó)匯成立于2008年，專注于企業(yè)并購(gòu)及產(chǎn)業(yè)整合投資業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)成立最早、最為知名的并購(gòu)基金管理機(jī)構(gòu)之一。杭州天目山藥業(yè)股份有限公司前身杭州天目山藥廠，成立于1958年，于1993年8月在上海證交所上市，是杭州市第一家上市公司，全國(guó)第一家中藥制劑上市企業(yè)，擁有中國(guó)馳名商標(biāo)。2011年以來(lái)長(zhǎng)城國(guó)匯通過(guò)旗下一致行動(dòng)人深圳誠(chéng)匯、深圳長(zhǎng)匯、深圳城匯和天津長(zhǎng)匯投資企業(yè)從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)增持杭州天目山藥業(yè)股份有限公司股份，2012年4月22日，誠(chéng)匯及其一致性動(dòng)人受讓沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成為天目藥業(yè)的控股股東

二、并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

（一）相關(guān)理論 關(guān)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究主要有以下觀點(diǎn)：

（1）協(xié)同效應(yīng)理論，該理論認(rèn)為公司并購(gòu)對(duì)整個(gè)社會(huì)而言是有益的，這主要因?yàn)椴①?gòu)有利于改善企業(yè)管理水平、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、降低企業(yè)的融資成本與交易費(fèi)用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（2）市場(chǎng)勢(shì)力理論，該理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要是出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要，一方面通過(guò)利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道、人力資本等資源實(shí)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)低成本與低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，降低企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)的障礙；另一方面有利于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高行業(yè)集中度和市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?；萃㈩D（1980）研究表明，規(guī)模大的公司因?yàn)橛休^高的市場(chǎng)占有率，其受市場(chǎng)制約的程度相對(duì)規(guī)模較小的公司要弱，因而能夠使得公司有較穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源。

（3）價(jià)值低估理論，該理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，而其他企業(yè)在通過(guò)外部信息判斷目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估時(shí)，往往會(huì)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)。

（二）原因分析 長(zhǎng)城國(guó)匯作為專業(yè)化的并購(gòu)基金，收購(gòu)連續(xù)兩年虧損的天目山藥業(yè)，筆者認(rèn)為有其深刻的原因，在以上理論的指導(dǎo)下，筆者從以下方面分析此次并購(gòu)的原因。

（1）宏觀環(huán)境分析。一是行業(yè)前景可觀，研究顯示近10年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的年均增長(zhǎng)速度達(dá)21.9%，而2010- 2015年，中國(guó)市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長(zhǎng)性為長(zhǎng)城國(guó)匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測(cè)，作為收購(gòu)標(biāo)的和產(chǎn)業(yè)整合平臺(tái)，天目藥業(yè)無(wú)疑是一家非常優(yōu)秀的投資對(duì)象。二是國(guó)家政策的大力支持，工信部、衛(wèi)生在2010年10月份聯(lián)合了醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見(jiàn)，國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整合并購(gòu)的支持力度將進(jìn)一步增大。國(guó)務(wù)院27號(hào)文提出積極探索設(shè)立專門(mén)的并購(gòu)基金等兼并重組融資新模式，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、發(fā)改委等部委也積極推動(dòng)政策型并購(gòu)基金的設(shè)立，證監(jiān)會(huì)明確提出支持包括設(shè)立并購(gòu)基金等并購(gòu)融資模式的探索，并擬與國(guó)家發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動(dòng)控股型并購(gòu)基金和參股型并購(gòu)基金的組建，豐富并購(gòu)支付的方式和工具。總體來(lái)說(shuō)長(zhǎng)城國(guó)匯并購(gòu)天目山藥業(yè)處于有利的外部環(huán)境下。

（2）并購(gòu)方分析。一是經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)化的資本運(yùn)作平臺(tái)。在舉牌天目藥業(yè)之前，曾投資ST長(zhǎng)信、ST寶誠(chéng)和ST國(guó)農(nóng)科技，取得了一定的投資收益，同時(shí)也積累了二級(jí)市場(chǎng)投資的經(jīng)驗(yàn)。二是并購(gòu)人力資源豐富，擁有一批有投資經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源的投資人，公司董事長(zhǎng)張?zhí)m永主持參與了西北軸承、酒鬼酒、皇臺(tái)酒業(yè)等多家上市公司資產(chǎn)重組及大量資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)處置、對(duì)外投資工作，公司戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)委員夏斌現(xiàn)任國(guó)務(wù)院參事，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員，具有一定的政府關(guān)系。三是借殼動(dòng)機(jī)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，股市容量在變小，企業(yè)獲得上市資格逐漸變難，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源，與此同時(shí)一些上市公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致其處在被退市的邊緣，市場(chǎng)上存在大量擁有這樣的殼資源的公司。并購(gòu)基金借助上市公司的平合產(chǎn)業(yè)資本對(duì)這樣的公司進(jìn)行收購(gòu)整合促使被投資企業(yè)的價(jià)值得以提升后退出投資企業(yè)，長(zhǎng)城國(guó)匯投資二級(jí)市場(chǎng)上面臨摘牌危險(xiǎn)的天目藥業(yè)，以此為平臺(tái)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行整合可以看出其有借殼動(dòng)機(jī)。

（3）目標(biāo)企業(yè)分析。一是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值低估，長(zhǎng)城國(guó)匯入主天目時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)總體運(yùn)行不景氣，二級(jí)市場(chǎng)舉牌可以避開(kāi)與企業(yè)大股東間交易的信息不對(duì)稱，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。根據(jù)并購(gòu)方提供的相關(guān)消息，天目藥業(yè)賬面凈資產(chǎn)約為1.4億元，公允價(jià)值卻超過(guò)3億元，企業(yè)價(jià)值被低估。二是具備優(yōu)質(zhì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)資源，天目山藥業(yè)以中藥制劑為主要經(jīng)營(yíng)范圍，其中生產(chǎn)藥劑時(shí)所使用的原材料鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價(jià)值。目前浙江臨安天目山鐵皮石斛是由國(guó)家質(zhì)檢總局批準(zhǔn)的唯一實(shí)施地理標(biāo)志產(chǎn)品保護(hù)的中草藥，顯而易見(jiàn)，天目藥業(yè)經(jīng)營(yíng)鐵皮石斛產(chǎn)品有先天地理優(yōu)勢(shì)。三是面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)，天目藥業(yè)1993年在上交所上市，是首家上市的中藥制劑企業(yè)，擁有中國(guó)馳名商標(biāo)，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年來(lái)天目藥業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，2009、2010年企業(yè)兩次被證監(jiān)會(huì)特別處理，2011年企業(yè)扭虧為盈，但營(yíng)業(yè)收入只有2億多元，上比同類醫(yī)藥企業(yè)，云南白藥集團(tuán)在2011年的營(yíng)業(yè)收入是113億元，這家?guī)缀跖c天目藥業(yè)同時(shí)上市的企業(yè)每年的營(yíng)業(yè)收入都在上百億，因此企業(yè)處在強(qiáng)烈渴望擺脫目前的經(jīng)營(yíng)困境的境地。四是企業(yè)現(xiàn)金流量不足，根據(jù)天目山藥業(yè)2010-2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，公司連續(xù)三年來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量都為負(fù)數(shù)，一位原高管透露員工的工資甚至需要通過(guò)高息拆借的資金來(lái)發(fā)放，可以看出公司資金的匱乏，必然無(wú)法滿足公司日常的經(jīng)營(yíng)需要，也不利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，因此急需要外部資金的注入以保證企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。五是企業(yè)管理層責(zé)任缺失，天目藥業(yè)前控股股東是杭州現(xiàn)代聯(lián)合投資有限公司，自2006年入主后，天目藥業(yè)問(wèn)題頻出。2009和2011年，天目藥業(yè)兩次受到證監(jiān)會(huì)處罰，受處罰高管多達(dá)11位，公司原實(shí)際控制人章鵬飛，更在2011年被市場(chǎng)禁入5年。管理層不顧公司和股東的利益，私自挪用公司資金和對(duì)外擔(dān)保，給公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大的困境，原有的管理層責(zé)任缺失，公司迫切需要通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層的更換以維護(hù)股東的利益。

三、并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造實(shí)證分析

目前學(xué)術(shù)研究上一般有兩種方法來(lái)研究企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效：一是測(cè)算股票市場(chǎng)的異常反應(yīng)，即事件研究法；二是利用上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表上的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的財(cái)務(wù)分析，即財(cái)務(wù)指標(biāo)法。

在采用會(huì)計(jì)法對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方面，國(guó)內(nèi)較早采用此方法的是原紅旗、吳星宇（1998），他們以1997年發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益等4項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究。陳曉、陳小悅（1999）研究了盈余報(bào)告在我國(guó)A股市場(chǎng)上的有用性，證實(shí)在中國(guó)A股這一獨(dú)特的新興資本市場(chǎng)上，盈余數(shù)字同樣具有很強(qiáng)的信息含量，盈余數(shù)字的有用性并不因中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、股市監(jiān)管方法和力度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在一定差距而消失。

（1）指標(biāo)體系。本文基于樣本公司公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表信息中可以量化的、體現(xiàn)該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要有五個(gè)方面：盈利能力，用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和資本金收益率這四個(gè)指標(biāo)來(lái)反映；償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率這三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映；資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來(lái)反映；股本獲利能力，用用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來(lái)反映；發(fā)展能力，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率這五個(gè)指標(biāo)來(lái)反映。

一是贏利能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖2所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)贏利能力的指標(biāo)，在2012年即是股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中資本金收益率和凈資產(chǎn)收益率均達(dá)到近年來(lái)最低值，這主要是因?yàn)楣井?dāng)年的自有藥品和社會(huì)品種藥品銷售量大幅下降，生產(chǎn)成本偏高，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤(rùn)為一個(gè)較大的負(fù)數(shù)。

二是償債能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖3所示，天目藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)一直處于上升的趨勢(shì)，2012年相比上年同期增幅較大，提高了9個(gè)百分點(diǎn)，反映新的管理層進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)杠桿作用的決心，而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率近年來(lái)則呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，反映目前公司擁有的現(xiàn)金、有價(jià)證券、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)不足，無(wú)法滿足公司的短期債務(wù)的償還，現(xiàn)金流量不足，2012年公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在近年來(lái)降到最低值，反映作為控股方的長(zhǎng)城國(guó)匯并購(gòu)基金短期內(nèi)仍然沒(méi)能發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，為公司帶來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量。

三是營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖4所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)基本形成了平緩向上的趨勢(shì)，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，相比于其他三個(gè)指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有一個(gè)較大的起伏，即在被并購(gòu)一年后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到了一個(gè)峰值705，03%，這與公司推行的一項(xiàng)應(yīng)收賬款政策有關(guān)，為了改變保健品銷售回款狀況較差的局面，2012 年 5 月起公司對(duì)保健品銷售的結(jié)算方式改用現(xiàn)款進(jìn)貨，應(yīng)收賬款同比降幅較大，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到近年來(lái)的最高值，存貨周轉(zhuǎn)率略有下降，總體來(lái)說(shuō)公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率較好。

四是股東獲利能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖5所示，股東獲利能力指標(biāo)除市凈率2012年略有增長(zhǎng)，每股公積金保持不變外，外其他指標(biāo)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在2012年有一個(gè)較大的下降幅度，由于公司2012年公司凈利潤(rùn)為負(fù)，以前年度未分配利潤(rùn)累計(jì)為負(fù)，總股本保持不變，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)降幅較大，每股收益也有較大的降幅，2012年凈利潤(rùn)為負(fù)，市盈率顯示為零。天目藥業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值與資本成本的相對(duì)比率三年來(lái)呈現(xiàn)波動(dòng)起伏的變化，2011年增幅達(dá)到28%，2012年回落，主要原因是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)較上期出現(xiàn)較大的回落，而資本成本率大幅度提高。并購(gòu)前和并購(gòu)后相比較可知，短期內(nèi)并購(gòu)并沒(méi)有改善天目藥業(yè)給股東創(chuàng)造財(cái)富的能力，相比較傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)負(fù)的凈利潤(rùn)而言，剔除資本成本及會(huì)計(jì)反應(yīng)失真的影響下的經(jīng)濟(jì)增加值在并購(gòu)當(dāng)年為正值，說(shuō)明公司當(dāng)年實(shí)際上為股東創(chuàng)造了財(cái)富。

四、研究結(jié)論

本文介紹了長(zhǎng)城國(guó)匯入主天目藥業(yè)的過(guò)程，并討論了此次并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)考察了本次并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造情況。在相關(guān)并購(gòu)動(dòng)因理論的指導(dǎo)下，從三個(gè)不同的角度分析了這次并購(gòu)案例的發(fā)生：一是長(zhǎng)城國(guó)匯作為專業(yè)的并購(gòu)基金投資者，對(duì)天目藥業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查后推斷其實(shí)際價(jià)值被低估，并且自身也有足夠的實(shí)力對(duì)天目藥業(yè)實(shí)施控制；二是天目藥業(yè)作為老牌中藥制劑企業(yè)近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況日下迫切需要這樣一場(chǎng)變革來(lái)改善公司的現(xiàn)狀；三是國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)的支持和對(duì)并購(gòu)基金這樣一類私募基金的支持也是并購(gòu)案例發(fā)生的大背景。

通過(guò)事件研究法研究事件宣告日前后股票市場(chǎng)的反應(yīng)可以看出在天的窗口期內(nèi)，目標(biāo)公司的股東獲得了9.8%的累積異常收益率，短期內(nèi)并購(gòu)為公司股東創(chuàng)造了財(cái)富。通過(guò)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)的變化可以看出并購(gòu)后這一年公司的業(yè)績(jī)?cè)谙禄?，研究期?nèi)有些指標(biāo)的最低值出現(xiàn)在并購(gòu)當(dāng)年，通過(guò)計(jì)算天目藥業(yè)近三年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增加值，可以看出在剔除一些因素的影響后，天目藥業(yè)近三年來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)均為正，并購(gòu)當(dāng)年值有所下降，相比近年來(lái)會(huì)計(jì)指標(biāo)中負(fù)的凈利潤(rùn)來(lái)看，天目藥業(yè)為股東創(chuàng)造了財(cái)富，這與當(dāng)初長(zhǎng)城國(guó)匯對(duì)天目藥業(yè)的判斷相吻合，但總的來(lái)說(shuō)考察期內(nèi)并購(gòu)并沒(méi)能給目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)正的變化，相反業(yè)績(jī)更差，2013年5月4日天目藥業(yè)董事長(zhǎng)宋曉明致函全體股東長(zhǎng)城國(guó)匯并購(gòu)基金持有人將溢價(jià)收回投資，并購(gòu)基金退出天目藥業(yè)，宣告國(guó)內(nèi)首例以并購(gòu)基金模式運(yùn)作上市公司的案例最終沒(méi)有取得成功，天目藥業(yè)在一年后將更換新股東。此次并購(gòu)案例的失敗究其原因主要有兩點(diǎn)：一是長(zhǎng)城國(guó)匯內(nèi)耗嚴(yán)重，專業(yè)的基金管理人在公司中對(duì)基金的控制力不夠、話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)；二是天目藥業(yè)自身問(wèn)題嚴(yán)重，并購(gòu)基金無(wú)法發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究也得出了這樣的結(jié)論，這主要是由于并購(gòu)后后期的整合難度較大，天目藥業(yè)和長(zhǎng)城國(guó)匯自身因?yàn)槿耸隆⒐芾韺右庖?jiàn)不一致等問(wèn)題內(nèi)耗較嚴(yán)重，在短期內(nèi)新一任的管理層的決策還無(wú)法起到實(shí)質(zhì)性的作用。

由于國(guó)內(nèi)專業(yè)化的并購(gòu)基金團(tuán)體發(fā)展的比較晚，國(guó)外關(guān)于并購(gòu)基金的研究也不多，可參考的理論文獻(xiàn)較為有限，其次由于案例發(fā)生的時(shí)間比較近，因此在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)研究的時(shí)間期限比較短，并且所用的資料來(lái)源均是二手，因此很難對(duì)案例進(jìn)行深入分析。

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篇5

摘 要：本文以2002年度滬、深A(yù)股市場(chǎng)發(fā)生擴(kuò)張式并購(gòu)的138家上市公司為樣本，2001―2004為時(shí)間跨度，采用會(huì)計(jì)研究法構(gòu)建多元回歸模型研究管理者動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司并購(gòu)績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)年有所下降，但隨后即發(fā)生顯著改善。研究結(jié)果顯示，管理者管理能力及國(guó)有股比例與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)將為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。高管持股比例、管理層薪酬等激勵(lì)因素對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著。自由現(xiàn)金流量假設(shè)則未能得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，企業(yè)在考慮是否并購(gòu)時(shí)，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

關(guān)鍵詞：動(dòng)機(jī)；并購(gòu)績(jī)效；實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2007）02-0067-08

一、研究背景與問(wèn)題提出

企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略涉及到企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因、協(xié)同效應(yīng)以及行業(yè)選擇等方面，這些方面是并購(gòu)績(jī)效的直接“推動(dòng)力”和“源泉”。并購(gòu)中的管理者動(dòng)機(jī)是西方學(xué)者關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。國(guó)內(nèi)已有的研究大多是對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，缺乏從不同角度系統(tǒng)研究和揭示并購(gòu)交易的真實(shí)動(dòng)因以及并購(gòu)動(dòng)因?qū)Σ①?gòu)績(jī)效的影響。一般而言，公司并購(gòu)是管理者對(duì)個(gè)人利益和公司市場(chǎng)價(jià)值兩者權(quán)衡之下采取的戰(zhàn)略行為。西方國(guó)家的上市公司股權(quán)極為分散，管理者動(dòng)機(jī)成為推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)的主要治理因素。管理者作為理性的“經(jīng)濟(jì)人”，一些類型的并購(gòu)似乎對(duì)其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，使得他們能夠分散個(gè)人的人力資本風(fēng)險(xiǎn)或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]當(dāng)一項(xiàng)投資為管理者帶來(lái)更大的個(gè)人利益時(shí)，管理者寧愿犧牲股東的利益進(jìn)行投資。我國(guó)上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，所有者缺位的問(wèn)題并未從根本上得到解決，導(dǎo)致上市公司運(yùn)作中的“內(nèi)部人控制”及“關(guān)鍵人模式”。在這一制度背景下，管理者問(wèn)題也許更為突出地影響到并購(gòu)績(jī)效。系統(tǒng)研究管理者動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，有利于對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行探源性分析，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文根據(jù)研究的需要，結(jié)合國(guó)內(nèi)分類的標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)外的分類習(xí)慣，以合并、收購(gòu)股權(quán)和收購(gòu)資產(chǎn)等三種擴(kuò)張性并購(gòu)行為作為本文的研究取樣范圍，以并購(gòu)事件中作為收購(gòu)方的上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行研究，試圖揭示我國(guó)上市公司擴(kuò)張式并購(gòu)事件中，管理者的動(dòng)機(jī)與收購(gòu)公司并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

中國(guó)上市公司所處的特殊制度背景使其并購(gòu)動(dòng)機(jī)及并購(gòu)行為具有鮮明的中國(guó)特色。一方面，中國(guó)的企業(yè)家尚不成熟、缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，使并購(gòu)帶有很大的盲目性，導(dǎo)致并購(gòu)失敗。另一方面，中國(guó)上市公司治理方面的缺陷導(dǎo)致內(nèi)部人控制普遍，問(wèn)題尤其突出。本文在西方并購(gòu)理論中與問(wèn)題相關(guān)理論的基礎(chǔ)上結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況提出如下假說(shuō)：

1. 根據(jù)自大理論提出的假說(shuō)

Roll(1986)的自大假說(shuō)認(rèn)為，管理能力強(qiáng)的管理者由于野心、自大或過(guò)分驕傲而在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)容易過(guò)分樂(lè)觀，使收購(gòu)公司在并購(gòu)中受到損失。Morck (1990)的研究也證實(shí)了這一觀點(diǎn)，認(rèn)為差的管理者有更大的動(dòng)機(jī)擴(kuò)張，以保證公司的生存或發(fā)現(xiàn)他們可能擅長(zhǎng)的新業(yè)務(wù)。[2]本文假設(shè)由能力強(qiáng)的管理者策動(dòng)的并購(gòu)績(jī)效較差，使用并購(gòu)前一年的托賓Q值(公司的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)的重置價(jià)值之比值)來(lái)衡量公司管理者的管理能力，采用公司總資產(chǎn)的會(huì)計(jì)值來(lái)代替資產(chǎn)的重置價(jià)值。

2.自由現(xiàn)金流量假說(shuō)

由于股東和管理者之間在企業(yè)的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突，導(dǎo)致成本的利益沖突永遠(yuǎn)也無(wú)法得到完善的解決，而自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。企業(yè)若想有效率和使股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。但現(xiàn)金的返還降低了管理者控制的資源，同時(shí)也可能增加將來(lái)融資的難度，所以管理者傾向于進(jìn)行投資，即使這種投資對(duì)股東而言是有害的。因此，本文假設(shè)并購(gòu)前現(xiàn)金流量充足的公司所策動(dòng)的并購(gòu)績(jī)效較差，并采用現(xiàn)金及其等價(jià)物增加對(duì)公司總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的指標(biāo)作為公司現(xiàn)金流量的指標(biāo)。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)通常擁有較多的現(xiàn)金流并且通過(guò)擴(kuò)張式并購(gòu)來(lái)達(dá)到其快速成長(zhǎng)目的，本文設(shè)定樣本公司成立時(shí)間這一控制變量來(lái)控制自由現(xiàn)金流量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

3.多元化假說(shuō)

多元化假說(shuō)來(lái)自于西方并購(gòu)理論中效率理論。關(guān)于管理者損傷股東利益去追求多元化的動(dòng)機(jī)在于：管理者可通過(guò)多元化組合降低個(gè)人收益風(fēng)險(xiǎn)和人力資本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化為管理者提供了更多的機(jī)會(huì)增加他們自己的勢(shì)力、聲望和薪酬(Jensen and Murphy,1990)，[4]我國(guó)上市公司多由國(guó)企改制而來(lái)，公司管理者的任命制度還帶有行政體制的影響，管理者容易盲目擴(kuò)大公司規(guī)模作為經(jīng)營(yíng)成果為自己撈取政治資本。本研究假設(shè)多元化并購(gòu)的績(jī)效較差。在實(shí)證分析中，將是否多元化處理為虛擬變量，跨行業(yè)的并購(gòu)取值1，而同行業(yè)的并購(gòu)取值為0。行業(yè)分類根據(jù)行業(yè)代碼細(xì)分至第二位。

4.高管持股假設(shè)

根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的理論，管理者和所有者為同一主體時(shí)成本將消失，而兩者間利益沖突越大，成本也就越大。[5]本研究假設(shè)高管持股比例越高，并購(gòu)績(jī)效越好。本文以并購(gòu)前一年的高層持股數(shù)量總和與公司總股本標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)作為變量。

5.國(guó)有股比例假設(shè)

國(guó)有股持股比例較高是我國(guó)特有的研究背景，在國(guó)內(nèi)有關(guān)公司績(jī)效與股東成份構(gòu)成之間關(guān)系的相關(guān)理論研究中，許多學(xué)者認(rèn)為公司國(guó)有、法人股比例越高，管理者的動(dòng)機(jī)可能越嚴(yán)重。本文假設(shè)國(guó)有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效越差。

6.高管薪酬假設(shè)

由于國(guó)內(nèi)缺乏有效監(jiān)督和缺乏有效率的經(jīng)理人市場(chǎng)，在內(nèi)部人控制的治理結(jié)構(gòu)下，經(jīng)理人會(huì)通過(guò)各種途徑實(shí)施利已行為，進(jìn)行權(quán)力擴(kuò)張。姚先國(guó)(2003)發(fā)現(xiàn)，雖然收購(gòu)行為沒(méi)有給樣本公司帶來(lái)持續(xù)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但企業(yè)管理層的報(bào)酬卻具有極強(qiáng)的下跌剛性。并得出結(jié)論：通過(guò)一次次無(wú)效率的購(gòu)并，經(jīng)理人的收入不斷上升，對(duì)企業(yè)資源的控制也日益強(qiáng)化。[6]本研究假設(shè)高管薪酬與并購(gòu)績(jī)效成反比，并以高管人均薪酬增長(zhǎng)率作為變量。

7.控制權(quán)假設(shè)

根據(jù)管理協(xié)同理論，擁有高效率管理能力的管理層傾向于進(jìn)行并購(gòu)，并且與被并購(gòu)公司共同分享管理資源上的優(yōu)勢(shì)，以獲得管理水平上的總體提升。但是，如果進(jìn)行并購(gòu)之后，上市公司只是占有對(duì)方一定股權(quán)而在公司日常運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中不具備話語(yǔ)權(quán)及決策權(quán)，管理協(xié)同效應(yīng)將難以產(chǎn)生，公司管理層希望藉并購(gòu)以獲得管理協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而使整個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效獲得提升的目的將無(wú)從實(shí)現(xiàn)。因此，本文假設(shè)上市公司以獲取控制權(quán)為目的的并購(gòu)行為將會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

三、研究樣本來(lái)源和選擇

本文以2001―2004年為研究時(shí)間窗口，選擇2002年主動(dòng)發(fā)生擴(kuò)張式并購(gòu)包括收購(gòu)股權(quán)、收購(gòu)資產(chǎn)、企業(yè)合并。的上市公司作為研究對(duì)象，事件樣本由筆者從《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告2003》中整理得到，并按照如下步驟對(duì)所得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：第一，查看2002年年報(bào)，以確認(rèn)并購(gòu)交易在當(dāng)年已經(jīng)完成，剔除交易當(dāng)年未能完成及交易未成功的并購(gòu)事件；第二，并購(gòu)事件為股權(quán)收購(gòu)的，剔除收購(gòu)后占目標(biāo)公司20%（不含20%）以下股權(quán)份額的并購(gòu)事件；并購(gòu)事件為資產(chǎn)收購(gòu)的，剔除交易額在1 000萬(wàn)元以下的并購(gòu)事件資產(chǎn)規(guī)模1000萬(wàn)元的選擇是一種主觀判斷，主要是考慮到收購(gòu)資產(chǎn)必須對(duì)公司造成一定的實(shí)質(zhì)性影響（收購(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模太小對(duì)公司的影響不足）。；第三，剔除在2002年度同時(shí)發(fā)生了其他類型資產(chǎn)重組行為的上市公司；第四，剔除交易標(biāo)的為土地使用權(quán)等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及交易實(shí)質(zhì)為產(chǎn)品購(gòu)銷的并購(gòu)事件；第五，剔除未披露收購(gòu)股份比例的并購(gòu)事件。由此共得到樣本138個(gè)。評(píng)估樣本公司并購(gòu)績(jī)效的各年度財(cái)務(wù)指標(biāo)以及樣本公司成立時(shí)間、并購(gòu)前一年的托賓Q值、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加值以及并購(gòu)當(dāng)年國(guó)有股比例等數(shù)據(jù)來(lái)源于天相證券投資分析系統(tǒng)，樣本公司高管各年薪酬、高管持股比例的數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本公司并購(gòu)后是否獲得控制權(quán)、是否跨行業(yè)并購(gòu)的虛擬變量由筆者根據(jù)《中國(guó)并購(gòu)報(bào)告2003》以及樣本公司2002年年報(bào)整理所得。

四、 因變量設(shè)定

本文采用上市公司綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)作為模型的因變量，表1為研究構(gòu)建的績(jī)效評(píng)價(jià)多指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系基于三個(gè)重要假設(shè)：(1)所采用的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系能夠代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；(2)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效能夠在2年之內(nèi)體現(xiàn)出來(lái)。(3)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化主要是由于并購(gòu)行為造成的。

本文采用主成分分析法對(duì)樣本公司各年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行處理。這種方法可以把多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合為一個(gè)指標(biāo)，可以對(duì)企業(yè)并購(gòu)情況進(jìn)行系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)，因?yàn)樗皇峭ㄟ^(guò)主觀賦權(quán)的方法計(jì)算綜合評(píng)價(jià)值的，因此也就避免了人為因素對(duì)最終評(píng)價(jià)值的影響。另外，它考慮了多指標(biāo)評(píng)價(jià)過(guò)程中存在的指標(biāo)之間相互存在聯(lián)系的問(wèn)題，在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中將這種線性的相關(guān)關(guān)系剔除掉了，因此，其結(jié)果也更具有邏輯性。通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行每股收益復(fù)權(quán)、剔除行業(yè)影響因素、控制極端值以及進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后得到138個(gè)樣本公司4個(gè)年度11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)表。

本文使用SPSS13.0對(duì)樣本公司預(yù)處理后共4個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析。分析結(jié)果顯示KMO值=0.837，說(shuō)明變量適合進(jìn)行主成分分析，并得到5個(gè)主成分F1、F2、F3、F4和F5，構(gòu)建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)利潤(rùn)率、股東權(quán)益比率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)。：

以各主成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，構(gòu)建如下模型計(jì)算并購(gòu)績(jī)效綜合得分：

并購(gòu)績(jī)效綜合得分=0.22605F1+0.19821F2+0.13603F3+0.14882F4+0.14485F5

按照這個(gè)公式，筆者分別計(jì)算出樣本公司并購(gòu)前后各年績(jī)效的綜合得分情況，經(jīng)過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，筆者發(fā)現(xiàn)樣本公司經(jīng)營(yíng)狀況在并購(gòu)當(dāng)年略有下降，但在并購(gòu)后一年及并購(gòu)后兩年出現(xiàn)回升。見(jiàn)圖1，與2001年相比，樣本公司2002年經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降了16個(gè)百分點(diǎn)；2003年經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨即較2002年又上升了62個(gè)百分點(diǎn)；2004年又在2003年的基礎(chǔ)上增加了近400個(gè)百分點(diǎn)。

為進(jìn)一步考察樣本公司經(jīng)營(yíng)狀況變動(dòng)情況，筆者將樣本公司2001―2004年間績(jī)效綜合得分按年份分為6組，各組間數(shù)據(jù)按照公司代碼一一對(duì)應(yīng)。由于總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關(guān)參數(shù)，筆者選用非參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行。在進(jìn)行年度比較時(shí)，筆者選用兩個(gè)相關(guān)樣本的Wilcoxon法分別對(duì)這4個(gè)樣本進(jìn)行兩兩檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：

檢驗(yàn)結(jié)果證明，樣本公司并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效下降，但在并購(gòu)后一年以及并購(gòu)后兩年，其并購(gòu)績(jī)效均發(fā)生明顯改善。

這一結(jié)果與以往的研究有所不同，筆者認(rèn)為主要有以下原因：

首先，筆者所選擇的樣本為發(fā)生收購(gòu)兼并、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等擴(kuò)張性并購(gòu)行為的上市公司，這一類資產(chǎn)重組方式對(duì)于企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)要好于其他類型的重組方式，也好于上市公司績(jī)效增長(zhǎng)的平均水平《資產(chǎn)重組績(jī)效排行2004》，中國(guó)金融出版社，P151-152，2004年。[7]

其次，根據(jù)馮根福、吳林江（2001）的研究，橫向并購(gòu)的績(jī)效在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定且呈上升趨勢(shì)。[8]在樣本統(tǒng)計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，橫向并購(gòu)占據(jù)了總數(shù)的幾乎70%，這樣必然會(huì)使樣本總體績(jī)效得以改善。

第三，2002年是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展階段中承上啟下的一年，戰(zhàn)略并購(gòu)漸露端倪。2001―2002年間頒布了一系列并購(gòu)法律、法規(guī)，使并購(gòu)行為更加規(guī)范，政府監(jiān)管力度加大，實(shí)質(zhì)性并購(gòu)趨勢(shì)越來(lái)越明顯。從2002年發(fā)生的大額并購(gòu)交易來(lái)看，上市公司大型并購(gòu)有兩大特點(diǎn)：一是力度較大，企業(yè)轉(zhuǎn)型較為徹底；二是以行業(yè)整合為主，旨在壯大企業(yè)規(guī)模，提高行業(yè)地位。上市公司的并購(gòu)出現(xiàn)了明顯的升級(jí)化趨勢(shì)，通過(guò)并購(gòu)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也使資源配置更趨于合理。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)及結(jié)論

本文由研究假說(shuō)得到8個(gè)自變量，表3為自變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表3中可以看出，發(fā)生收購(gòu)行為的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；國(guó)有股比例比重較大，最高達(dá)到86.3%，平均達(dá)到35.3%的國(guó)有持股比例；高管人均薪酬的增長(zhǎng)率差距較大，最大達(dá)到775.498%，最低達(dá)到-66.216%；樣本公司平均成立的年限為6.978年；大約有30.7%的樣本公司進(jìn)行了跨行業(yè)的并購(gòu)；大約有76.1%的樣本公司在并購(gòu)之后成為被并購(gòu)方的控股股東。

為了對(duì)本文提出的相關(guān)假設(shè)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，筆者依據(jù)樣本公司不同的特征進(jìn)行分組，考察組與組之間的并購(gòu)績(jī)效的均值等的差異情況，實(shí)證結(jié)果列于表4。

從表4中可以看出，并購(gòu)前管理能力好的樣本公司在并購(gòu)后績(jī)效的平均變動(dòng)幅度為-0.208，均值檢驗(yàn)的t值為2.09，績(jī)效明顯好于并購(gòu)前低管理能力組的樣本公司。

并購(gòu)前現(xiàn)金流量充足的樣本公司平均績(jī)效變動(dòng)率為-0.949，而并購(gòu)前現(xiàn)金流量相對(duì)缺乏的樣本公司并購(gòu)后平均績(jī)效變動(dòng)率為-0.009，分組檢驗(yàn)的結(jié)論支持了前文的假設(shè)，即并購(gòu)前現(xiàn)金流充足的公司更傾向于進(jìn)行投資，投資并不一定以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效為目標(biāo)。但是兩組樣本公司并購(gòu)后平均績(jī)效變動(dòng)率沒(méi)能獲得統(tǒng)計(jì)上的顯著性。因此，只能為自由現(xiàn)金流量假說(shuō)提供較弱的證據(jù)。

從樣本公司并購(gòu)前高管持股比例的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明高管持股對(duì)管理者動(dòng)機(jī)起到了一定約束作用。但兩組間均值檢驗(yàn)t值為0.771，p=0.442，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，只能為并購(gòu)行為給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)的變化提供較弱的證據(jù)。

在樣本企業(yè)中跨行業(yè)并購(gòu)占42家，績(jī)效平均變化率為-1.241，而同行業(yè)并購(gòu)的樣本公司績(jī)效平均變化率為1.114，兩組間的均值檢驗(yàn)t值為-2.339，p值為0.031。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了前文的假設(shè)，在我國(guó)目前企業(yè)管理水平普遍偏低的情況下，盲目進(jìn)行跨行業(yè)擴(kuò)張只能帶來(lái)適得其反的結(jié)果，不少實(shí)際案例也為此提供了證據(jù)。

樣本公司國(guó)有股比例的實(shí)證結(jié)果與前文的假設(shè)不一致。國(guó)有股比例高的一組并購(gòu)后績(jī)效平均變化率為0.921，國(guó)有股比例低的一組并購(gòu)后績(jī)效平均變化率為-1.97，兩組間均值檢驗(yàn)t值為-1.794，p值為0.037，國(guó)有股比例越高，并購(gòu)績(jī)效越好。

在并購(gòu)前后幾年中高管薪酬平均增長(zhǎng)率較高的樣本公司并購(gòu)后績(jī)效稍好，其績(jī)效平均變化率為0.066，相對(duì)的，高管薪酬平均增長(zhǎng)率較低的樣本公司并購(gòu)后績(jī)效平均變化率為-1.115，與前文的假說(shuō)不同，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明高管薪酬開(kāi)始與企業(yè)績(jī)效相掛鉤。但兩組間均值檢驗(yàn)t值為-0.726，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，只能夠?yàn)椴①?gòu)績(jī)效變化率提供較弱的證據(jù)。

樣本公司的成立時(shí)間（至2001年止）不能夠?yàn)椴①?gòu)績(jī)效平均變化率提供有效的證據(jù)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，成立時(shí)間較長(zhǎng)的公司并購(gòu)后績(jī)效要稍差于成立時(shí)間較短的公司，但二者的區(qū)別非常不顯著。

筆者從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，以獲取控制權(quán)為目的而進(jìn)行并購(gòu)的樣本公司在并購(gòu)后的績(jī)效發(fā)生了正向變化。在138個(gè)樣本公司中，有105家成為被并公司的控股股東，并購(gòu)后績(jī)效平均變動(dòng)率為-0.275，好于未獲得控制權(quán)的樣本公司，其績(jī)效平均變化率為-1.317，這可能是因?yàn)樯鲜泄就ㄟ^(guò)收購(gòu)獲得被并公司的控制權(quán)之后，能夠直接掌控被并公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，對(duì)其生產(chǎn)管理活動(dòng)起到實(shí)際主導(dǎo)的作用，能夠更好將被并公司納入到上市公司整個(gè)經(jīng)營(yíng)體系中來(lái)進(jìn)行管理，從而有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效朝積極的方向發(fā)展。但是，兩組間均值t檢驗(yàn)值為0.833，p值為0.38，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此只能提供較弱的證據(jù)。

2.多元回歸分析及結(jié)論

為了進(jìn)一步獲得關(guān)于管理者動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系的可靠結(jié)論，筆者采用多元回歸分析的方法來(lái)進(jìn)一步研究前文所設(shè)定的解釋變量與并購(gòu)績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系，并建立如下回歸模型：

上述模型1中，因變量SCORE_AVER為樣本公司2001―2004年各年績(jī)效得分均值SCORE_AVER=（2001年績(jī)效值＋2002年績(jī)效值＋2003年績(jī)效值＋2004年績(jī)效值）/4。，代表并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的總體情況，MANAPAY_AVER為樣本公司2001―2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期間樣本公司高管人均薪酬的總體情況。模型2中，因變量SCORE_YEAR為樣本公司2002、2003、2004年各年績(jī)效得分值較前一年的變動(dòng)率SCORE_2002=（2002年績(jī)效值/2001年績(jī)效值）-1；SCORE_2003=（2003年績(jī)效值/2002年績(jī)效值）-1；SCORE_2004=（2004年績(jī)效值/2003年績(jī)效值）-1。，MANAPAY_YEAR為樣本公司高管人均薪酬在考察期間各年度間變動(dòng)率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此類推。。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果整理如表5所示。從表5中可以看出，回歸統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果與分組檢驗(yàn)的結(jié)論基本一致，4個(gè)回歸方程中，進(jìn)入模型的自變量也基本一致。由實(shí)證結(jié)果可以看出，自變量對(duì)于2002年并購(gòu)績(jī)效變動(dòng)率的解釋效果最好，Adj.R-square值最高，自變量對(duì)2004年并購(gòu)績(jī)效變動(dòng)率的解釋效果居于最末，可能是因?yàn)闀r(shí)間越長(zhǎng)，影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的其他干擾因素變多，導(dǎo)致模型的解釋能力變?nèi)酢?/p>

從表5可以看出，樣本公司管理能力變量指標(biāo)――并購(gòu)前一年托賓Q值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，變量的系數(shù)均為正，與分組檢驗(yàn)的情況一致，但是與預(yù)想的情況偏差較大。說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效如何，在很大程度上取決于主并公司的管理能力。能力強(qiáng)的管理者并購(gòu)后的績(jī)效會(huì)更好，而能力差的管理者進(jìn)行擴(kuò)張式并購(gòu)后績(jī)效會(huì)變差。

樣本公司并購(gòu)前現(xiàn)金流量的指標(biāo)的系數(shù)符號(hào)與預(yù)想一致。說(shuō)明并購(gòu)前擁有充足現(xiàn)金流量的公司容易進(jìn)行無(wú)價(jià)值的并購(gòu)，企業(yè)現(xiàn)金流量充足性與并購(gòu)后績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這只能夠?yàn)榧僬f(shuō)提供很弱的支持證據(jù)。

回歸模型中，高管持股比例變量系數(shù)符號(hào)均為正，與預(yù)想相一致，但沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明高管持股能夠?qū)ζ髽I(yè)的績(jī)效起到一定的作用，但對(duì)績(jī)效的影響力是不顯著的。

對(duì)于并購(gòu)多元化假說(shuō)，回歸結(jié)果提供了較強(qiáng)的支持證據(jù)。說(shuō)明多元化對(duì)收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效具有明顯的影響。

與預(yù)想不一致的是，樣本公司國(guó)有股比例在回歸模型中的系數(shù)全為正，并且在所有模型中顯著。對(duì)此可能的解釋是，在我國(guó)的制度背景下，并購(gòu)中政府的參與程度以及支持的力度對(duì)收購(gòu)公司具有顯著的影響，給收購(gòu)公司帶來(lái)正面效應(yīng)。

管理層薪酬的變量系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明管理層薪酬與公司并購(gòu)績(jī)效雖然正相關(guān)，但相關(guān)度很低，只能夠?yàn)榧僬f(shuō)提供較弱的證據(jù)。

表5的結(jié)論未能為控制權(quán)假說(shuō)提供有力支持，雖然是否獲取控制權(quán)的虛擬變量系數(shù)為正，符合預(yù)想的結(jié)果，但變量未進(jìn)入回歸方程。

六、研究結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證研究，檢驗(yàn)了管理者動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明，樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)年略有下降，但在并購(gòu)后兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況總體呈上升趨勢(shì)，且上升程度較大。與管理者動(dòng)機(jī)相聯(lián)系的并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)公司的績(jī)效具有顯著影響。企業(yè)管理層的管理能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，即并購(gòu)前管理能力差的管理者完成的并購(gòu)有更低的收益，而由能力強(qiáng)的管理者主導(dǎo)的并購(gòu)，其并購(gòu)后的績(jī)效要好于能力差的管理者所主導(dǎo)的并購(gòu)。

多元化假設(shè)、國(guó)有股比例對(duì)企業(yè)擴(kuò)張式并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)影響。進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)將為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)更大的負(fù)面影響，尤其是在我國(guó)目前管理者管理水平與西方國(guó)家具有一定差距的情況下，更需要謹(jǐn)慎地進(jìn)行跨行業(yè)并購(gòu)。研究顯示，國(guó)有股比例與并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)樵谖覈?guó)特殊的制度背景下，收購(gòu)公司國(guó)有股比例越高，與政府聯(lián)系的密切程度可能越大，而政府的參與，使得收購(gòu)公司在收購(gòu)時(shí)成本大大降低，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理層激勵(lì)因素對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響不甚顯著。這可能是由于我國(guó)上市公司大多由國(guó)企改制而來(lái)，企業(yè)管理者的任命及激勵(lì)體制具有中國(guó)特色，薪酬和股權(quán)這種顯性激勵(lì)手段的作用不占主導(dǎo)地位。控制權(quán)假說(shuō)未得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，這可能是因?yàn)楣蓹?quán)比例只是控制權(quán)在形式上的一種體現(xiàn)，要實(shí)現(xiàn)對(duì)收購(gòu)公司實(shí)質(zhì)上的控制，還要受到收購(gòu)方管理能力、被收購(gòu)方的協(xié)作等因素的影響。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)也未能夠得到實(shí)證結(jié)果的有力支持，這可能是因?yàn)槲覈?guó)上市公司大多數(shù)國(guó)有股比例較高，在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)能夠獲得一定的政府支持，因此企業(yè)在考慮是否并購(gòu)時(shí)，現(xiàn)金流狀況并不是主要考慮因素之一。

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篇6

本文從組織文化對(duì)并購(gòu)的影響的角度出發(fā)，分析了跨文化整合在并購(gòu)過(guò)程中所產(chǎn)生影響，提出了組織文化評(píng)估于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中的功能與作用。

［關(guān)鍵詞］組織文化組織文化兼容觀察團(tuán)體多層次系統(tǒng)

一、組織文化兼容對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

當(dāng)下，評(píng)判組織的文化的兼容性，大致有三種觀點(diǎn)：

第一：差異說(shuō)。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，組織文化差異越大，并購(gòu)后的績(jī)效越會(huì)不理想，這些觀點(diǎn)多次在問(wèn)卷調(diào)查、訪談以及案例研究中得到證實(shí)。這是因?yàn)?，相似的組織文化表示企業(yè)間的文化沖突可能會(huì)比較少，從而避免因文化差異而帶來(lái)的各種負(fù)面影響，使得并購(gòu)中的實(shí)際管理相對(duì)要便利些。

第二：多因素說(shuō)。

有些學(xué)者提出，組織間文化的異質(zhì)也會(huì)帶來(lái)一定的積極作用，即一定程度上的差異是有利于并購(gòu)的。從邏輯上分析，只是和經(jīng)驗(yàn)的差異就可以幫助組織成員之間更好的互補(bǔ)。不過(guò)，發(fā)揮差異的協(xié)同效應(yīng)需要在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中保障有效的控制管理。除了文化差異之外，文化強(qiáng)度和文化吸引力也是并購(gòu)中很重要的判斷文化兼容性的因素。

文化強(qiáng)度是指組織中的個(gè)體對(duì)組織文化所包含的價(jià)值觀的共享程度，這也可以近似地理解為個(gè)體對(duì)于組織文化的認(rèn)同程度。可以設(shè)想，如果被并購(gòu)方的組織文化強(qiáng)度較弱，相對(duì)而言更容易進(jìn)行文化整合。

第三、類型說(shuō)。

也有部分學(xué)者認(rèn)為，組織文化存在一定的分類，不同的組織文化對(duì)應(yīng)著不同的并購(gòu)難度。如組織文化可以分為四種主要的類型：權(quán)利型、角色型、任務(wù)/成就型和個(gè)人/支持型。雖然目前還無(wú)法證明哪種類型的組織文化更容易幫助組織成功，但組織文化的不同類型組合在并購(gòu)中的確可能導(dǎo)致的不同結(jié)果。

綜上所述，上述三種文化兼容性的觀點(diǎn)并沒(méi)有優(yōu)劣之分。在進(jìn)行實(shí)際的文化審查時(shí)，需要根據(jù)自身企業(yè)的實(shí)際情況，綜合考慮財(cái)務(wù)等其他方面的因素，作出最終的文化兼容判斷，并且結(jié)合文化審查的結(jié)果，分析不同企業(yè)間的文化兼容程度。

二、跨文化整合內(nèi)容

杰克林•謝瑞頓和詹姆斯•L斯特恩認(rèn)為文化的評(píng)估包括如下六個(gè)方面，這其實(shí)也是文化整合的內(nèi)容。

1.價(jià)值觀/信念/行為準(zhǔn)則

2.目前這在被使用的衡量手段

3.管理作風(fēng)和管理辦法

4.員工的作風(fēng)和行為

5.基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)（制度/政策/實(shí)施過(guò)程）

6.對(duì)團(tuán)隊(duì)概念的認(rèn)識(shí)和認(rèn)同的程度

三、并購(gòu)中組織文化的評(píng)估系統(tǒng)

1.組織文化的評(píng)估的背景：

研究發(fā)現(xiàn)，通常人們?cè)诓①?gòu)前會(huì)過(guò)高估計(jì)并購(gòu)后的績(jī)效水平，忽視文化沖突對(duì)于績(jī)效水平的影響。大量的實(shí)踐應(yīng)用也發(fā)現(xiàn)組織文化在并購(gòu)中的重要作用。

2.SYMLOG，觀察團(tuán)體多層次系統(tǒng)

組織文化指，組織中具有的基本假設(shè)或價(jià)值觀的共識(shí)（Hofstede，1983，EdgarSchEin，1985)。目前，大多數(shù)組織文化測(cè)量工具也都是對(duì)于組織成員的基本假設(shè)和價(jià)值觀進(jìn)行測(cè)量。

本文著重研究的是由哈佛大學(xué)Bales教授開(kāi)發(fā)的SYMLOG（ASystemfortheMultipleLevelObservationofGroups），即觀察團(tuán)體多層次系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)可以用來(lái)測(cè)量個(gè)體、團(tuán)隊(duì)、組織層面的價(jià)值觀，其中組織層面的價(jià)值觀可以認(rèn)為就是組織文化。

SYMLOG最主要的目的就是通過(guò)一個(gè)全面的框架來(lái)演示已經(jīng)被組織、團(tuán)隊(duì)和個(gè)人論證過(guò)了的價(jià)值觀。SYMLOG方法特別強(qiáng)大的原因在于它提供了佐助提升領(lǐng)導(dǎo)力、團(tuán)隊(duì)工作，以及組織的有效性的重復(fù)測(cè)量。

SYMLOG包括三個(gè)兩極的維度。水平軸表示不友善(個(gè)體主義)（unfriendlyindividualisticbehavior）行為VS.有善(集體主義)行為（friendlygroup-orientedbehavior）；縱軸表示認(rèn)可權(quán)威的任務(wù)導(dǎo)向（acceptingauthority）VS.反對(duì)當(dāng)前權(quán)威的任務(wù)導(dǎo)向（opposingauthority）；第三個(gè)維度是度量支配（dominant）VS.服從的（submissive），用圓圈的大小表示，越大說(shuō)明越具支配性。三個(gè)維度不同得分組合，最終都可以別體現(xiàn)在上面這個(gè)場(chǎng)圖中。

SYMLOG問(wèn)卷共有26個(gè)題項(xiàng)，通過(guò)這26道題目的結(jié)果，就可以將一個(gè)人、團(tuán)隊(duì)或者組織的價(jià)值觀體現(xiàn)在SYMLOG的場(chǎng)圖中。盡管只有26道題項(xiàng)，但是SYMLOG卻可以根據(jù)使用的需要，有許多提問(wèn)方式。

3.SYMLOG在組織并購(gòu)中的作用：

作用1：并購(gòu)之前的文化評(píng)估

如果在并購(gòu)前，并購(gòu)組織有幾個(gè)選擇的并購(gòu)對(duì)象，那么可以使用SYMLOG的評(píng)估結(jié)果，來(lái)選擇合適的組織進(jìn)行并購(gòu)?？梢允褂肧YMLOG分別對(duì)并購(gòu)組織和被并購(gòu)組織進(jìn)行組織文化評(píng)估，在場(chǎng)圖中找出兩個(gè)組織文化之間的差異性，通過(guò)分析26道題項(xiàng)內(nèi)容，來(lái)詳細(xì)評(píng)價(jià)兩個(gè)組織在各個(gè)具體價(jià)值觀上的差異，選擇與自己最合適的組織。

作用2：并購(gòu)之后文化整合效果評(píng)估

在并購(gòu)前，對(duì)并購(gòu)組織和被并購(gòu)組織分別用SYMLOG進(jìn)行組織文化測(cè)評(píng)?？梢栽趫?chǎng)圖中清晰的看到兩者的差異，并可以通過(guò)具體分析26道題項(xiàng)來(lái)有針對(duì)性地提出文化整合方案。

作用3：并購(gòu)之后組織文化整合措施

篇7

一、外資并購(gòu)的發(fā)展有著客觀必然性

首先，從當(dāng)前全球外商投資的總趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)際直接投資日益多樣化，跨國(guó)兼并與收購(gòu)成為一大主流。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議統(tǒng)計(jì)，在全球跨國(guó)直接投資總額中，以并購(gòu)方式進(jìn)行的投資占80％以上。這其中，更多的發(fā)展中國(guó)家步入跨國(guó)并購(gòu)行列，并購(gòu)個(gè)案金額明顯增加，并購(gòu)領(lǐng)域愈加寬泛。我國(guó)改革開(kāi)放初期，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)力普遍偏弱，跨國(guó)公司即使想并購(gòu)，也難覓合適對(duì)象，況且并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)東道國(guó)市場(chǎng)和法律環(huán)境要求甚高。但今天，外商對(duì)華并購(gòu)?fù)顿Y意愿增強(qiáng)，大批中國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈，活躍在國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上，應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)巨大進(jìn)步。

其次，中國(guó)資本市場(chǎng)深化發(fā)展的要求。并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)資源配置功能最為生動(dòng)的體現(xiàn)形式，通過(guò)并購(gòu)，使資源向效率更高的主體集中，同時(shí)形成對(duì)低效率公司的強(qiáng)大外部壓力，從而整個(gè)市場(chǎng)的資源配置效率才會(huì)得以提高。中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置問(wèn)題解決后，股權(quán)轉(zhuǎn)移的制度障礙被清除。在此情況下。日益活躍、形式不斷創(chuàng)新的并購(gòu)集中出現(xiàn)是順理成章的事情。資本的逐利性決定了它將從劣質(zhì)行業(yè)和企業(yè)退出并流向收益水平更高的行業(yè)和企業(yè)，并購(gòu)將成為優(yōu)化資源配置的主要途徑。

再次，人民幣升值預(yù)期下的逐利需求。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位的提高，必然帶來(lái)人民幣升值。在這樣的情況下，外資便把現(xiàn)階段購(gòu)買(mǎi)中國(guó)資產(chǎn)看做是買(mǎi)打折品而加速投入。在人民幣升值達(dá)到預(yù)期目標(biāo)之前，外資并購(gòu)的動(dòng)力就始終存在。

二、審時(shí)度勢(shì)，以積極樂(lè)觀的態(tài)度迎接外資并購(gòu)

目前，跨國(guó)并購(gòu)趨勢(shì)正在不斷發(fā)展，不僅外商到中國(guó)投資采取并購(gòu)方式，中國(guó)企業(yè)也采用并購(gòu)方式到海外投資。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，在土地非常緊張的情況下，并購(gòu)方式比采用綠地投資具有更顯著的優(yōu)勢(shì)。

首先，并購(gòu)有利于有效利用外資。20多年來(lái)，利用外資作為對(duì)外開(kāi)放基本國(guó)策的重要內(nèi)容，在推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)快速發(fā)展和加快形成開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)方面功不可沒(méi)。實(shí)現(xiàn)全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，必須堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放不動(dòng)搖，更加積極有效地利用外資。

我國(guó)吸收外資雖已連續(xù)15年居發(fā)展中國(guó)家之首，但從人均吸收外資、外商直接投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和占GDP的比重等指標(biāo)來(lái)看，仍低于世界平均水平，發(fā)展空間還很大。我國(guó)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)資金和外匯儲(chǔ)備較為充裕，但從發(fā)展水平看，眼下吸收外資不是因?yàn)閲?guó)內(nèi)沒(méi)有資金，而是要吸收資金流動(dòng)中所承載的各種競(jìng)爭(zhēng)力和效益、擁有的有效資本和技術(shù)創(chuàng)新能力、造就的高素質(zhì)人才、帶來(lái)的市場(chǎng)和就業(yè)機(jī)會(huì)。作為利用外資的新形式，并購(gòu)具有若干先天優(yōu)點(diǎn)，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)良機(jī)。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議最新研究，中國(guó)已取代美國(guó)，成為全球跨國(guó)公司海外研發(fā)活動(dòng)的首選地，高達(dá)62％的跨國(guó)公司把中國(guó)視為未來(lái)幾年的最佳海外研發(fā)地。由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)力量助推外資上水平的基礎(chǔ)業(yè)已形成，可以預(yù)見(jiàn)。在并購(gòu)中，外資將搭載更多的先進(jìn)技術(shù)和研發(fā)能力。這將進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)體制改革和創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。也使國(guó)內(nèi)企業(yè)在更大范圍、更廣領(lǐng)域、更高層面利用跨國(guó)公司的產(chǎn)業(yè)分工體系和全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，把我們的比較優(yōu)勢(shì)最大限度的轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

其次，并購(gòu)有利于國(guó)有企業(yè)改組改制。我們利用發(fā)達(dá)國(guó)家新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)，借助國(guó)際并購(gòu)浪潮。促進(jìn)外資參與國(guó)有企業(yè)的改組改制，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)與跨國(guó)公司的合作，這對(duì)盤(pán)活國(guó)有企業(yè)存量資本、促進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和相關(guān)行業(yè)整合產(chǎn)生積極影響。通過(guò)并購(gòu)，先進(jìn)的管理方法和前衛(wèi)的經(jīng)營(yíng)理念也將隨之而來(lái)，能夠在一定程度上幫助國(guó)有企業(yè)建立真正的法人治理結(jié)構(gòu)，杜絕“內(nèi)部人控制”及欺詐中小股東的行為，

再次，并購(gòu)符合建立節(jié)約型社會(huì)的要求。當(dāng)前。我國(guó)生產(chǎn)能力過(guò)剩仍較嚴(yán)重。如果還一味讓外資鋪攤子、建新廠，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩更為突出。相對(duì)于其他投資方式，跨國(guó)公司的并購(gòu)可以更有效地增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集中度，重組內(nèi)外部資源。提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量，使外資成為轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式、建設(shè)節(jié)約型社會(huì)的引擎之一。

三、冷靜分析，審慎看待外資并購(gòu)的消極影響

外資并購(gòu)作為一種利用外資的新方式，促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但如果任憑外資過(guò)度并購(gòu)，將會(huì)出現(xiàn)以下不良后果：

一是形成壟斷，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力下降。外資并購(gòu)最大的負(fù)面效應(yīng)在于它可能導(dǎo)致壟斷，從而控制市場(chǎng)。破壞原有的競(jìng)爭(zhēng)秩序。外資并購(gòu)采取的戰(zhàn)略就是爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。如果不加控制，外商不僅可以控制國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，制定壟斷價(jià)格和瓜分市場(chǎng)策略，破壞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。損害消費(fèi)者利益。而且容易制約內(nèi)資企業(yè)成長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步，制約國(guó)內(nèi)幼稚產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力下降。

二是威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。目前，外資加緊并購(gòu)的對(duì)象已經(jīng)轉(zhuǎn)向技術(shù)壟斷、區(qū)域市場(chǎng)壟斷、資源壟斷、政策壟斷等行業(yè)企業(yè)，造成某些產(chǎn)業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)向外資集中。這些企業(yè)是國(guó)家戰(zhàn)略利益的主體，關(guān)系到產(chǎn)業(yè)安全和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，這些企業(yè)被外資大量并購(gòu)。加大了產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，弱化了我國(guó)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，固化了我國(guó)產(chǎn)業(yè)在國(guó)際分工中的不利地位。

三是可能對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于民營(yíng)和中小企業(yè)成長(zhǎng)，影響經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在被并購(gòu)之后，一些企業(yè)隨即納入跨國(guó)公司的生產(chǎn)體系，與外資結(jié)合而形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)國(guó)內(nèi)新形成的投資有可能構(gòu)成進(jìn)入壁壘，產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這種擠出效應(yīng)不僅表現(xiàn)在外資直接進(jìn)入的領(lǐng)域，甚至?xí)霈F(xiàn)在相關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的有關(guān)企業(yè)。

四是對(duì)中國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新有強(qiáng)烈的抑制副作用。外資并購(gòu)后，跨國(guó)公司取得了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，他們把持著企業(yè)的技術(shù)、科研、銷售等。外方就容易削弱企業(yè)自身的研究與開(kāi)發(fā)能力。據(jù)對(duì)跨國(guó)公司在中國(guó)的技術(shù)擴(kuò)散問(wèn)題進(jìn)行的調(diào)研，超過(guò)93％的外資企業(yè)在中國(guó)有技術(shù)擴(kuò)散行為即國(guó)產(chǎn)化行為?？紤]到技術(shù)保密問(wèn)題和技術(shù)領(lǐng)先帶來(lái)的收益，在我國(guó)從事研發(fā)活動(dòng)的跨國(guó)公司多數(shù)從事適應(yīng)型研發(fā)活動(dòng)，真正從事創(chuàng)新型研發(fā)活動(dòng)的很少。另外，跨國(guó)公司在中國(guó)設(shè)立的研發(fā)機(jī)構(gòu)有獨(dú)資、委托科研機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)聯(lián)合開(kāi)發(fā)等形式，在外資并購(gòu)科研機(jī)構(gòu)中，除少量高級(jí)研究人員來(lái)自國(guó)外。大多數(shù)都在投資當(dāng)?shù)卣衅福?/p>

它們“挖”走的是當(dāng)?shù)刈顑?yōu)秀的人才，以完成其人才本土化戰(zhàn)略，其更大的威脅在于國(guó)內(nèi)的“創(chuàng)新人才”被瓜分。

五是影響資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，加劇投機(jī)趨勢(shì)。目前，外資的并購(gòu)戰(zhàn)略主要集中于我國(guó)行業(yè)龍頭和領(lǐng)先地位的企業(yè)。而這些企業(yè)大部分集中于我國(guó)的資本市場(chǎng)，股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)更可能是外資并購(gòu)的主要對(duì)象。外資并購(gòu)的跨國(guó)性涉及到國(guó)際金融問(wèn)題，正是由于國(guó)際金融市場(chǎng)同國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的差異，給了一些惡意并購(gòu)者以可乘之機(jī)。他們利用匯率升降、國(guó)際金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)行情的變化，通過(guò)不同時(shí)期投機(jī)拋出。從中賺取差價(jià)。這種不為生產(chǎn)流通而產(chǎn)生的投機(jī)行為，會(huì)加劇我國(guó)資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定，并會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的負(fù)面影響。

四、正確認(rèn)知，清醒面對(duì)規(guī)制外資并購(gòu)具體操作層面中存在的不足

一是在外資并購(gòu)過(guò)程中，由于某些地方政府的指導(dǎo)思想是不惜一切也要讓合資成功，結(jié)果讓外資立于不敗之地，即使合資不成，外方也能夠在交易的盡職調(diào)查中獲知我方企業(yè)的商業(yè)機(jī)密。

二是對(duì)外資并購(gòu)的后續(xù)監(jiān)管缺乏有效跟蹤。新《并購(gòu)規(guī)定》中明確外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)設(shè)立外商投資企業(yè)，外國(guó)投資者應(yīng)自外商投資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，或出售資產(chǎn)的境內(nèi)企業(yè)支付全部對(duì)價(jià)。但如何監(jiān)督外國(guó)投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按期支付對(duì)價(jià)，防止國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的流失已成為我們亟待解決的問(wèn)題。

三是在新《并購(gòu)規(guī)定》中對(duì)資產(chǎn)并購(gòu)的解釋為：外國(guó)投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過(guò)該企業(yè)協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且營(yíng)運(yùn)該資產(chǎn)，或外國(guó)投資者協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)。首先這會(huì)造成如外國(guó)投資者不主動(dòng)申報(bào)，審批機(jī)關(guān)和登記機(jī)關(guān)就無(wú)法查證其是否是資產(chǎn)并購(gòu)，從而使資產(chǎn)并購(gòu)規(guī)避了商務(wù)部或省級(jí)外經(jīng)貿(mào)部門(mén)的審批；其次新《并購(gòu)規(guī)定》中對(duì)外商如何運(yùn)營(yíng)購(gòu)買(mǎi)的境內(nèi)企業(yè)沒(méi)有明確的規(guī)定，這也會(huì)造成外商可能變相進(jìn)入我國(guó)限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)、領(lǐng)域。如股市、房市等。

四是在新《并購(gòu)規(guī)定》中對(duì)于在并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)各方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否屬于同一個(gè)實(shí)際控制人，是由當(dāng)事人向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)披露，如當(dāng)事人不主動(dòng)披露則審批機(jī)關(guān)無(wú)法查證。同時(shí)新《并購(gòu)規(guī)定》還對(duì)特殊目的的公司以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司作了嚴(yán)格的規(guī)定，但對(duì)如何審查外國(guó)投資者是否為特殊目的的公司卻沒(méi)有明確規(guī)定。

五是新《并購(gòu)規(guī)定》中注明并購(gòu)當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價(jià)值或擬出售資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果作為確定交易價(jià)格的依據(jù)，但除了對(duì)國(guó)有股權(quán)、國(guó)有資產(chǎn)交易有強(qiáng)制性操作規(guī)定外，對(duì)其他類型的企業(yè)只是一般性要求。這就會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行外資并購(gòu)時(shí)股權(quán)的實(shí)際交易價(jià)格可能高于評(píng)估結(jié)果。也可能低于評(píng)估結(jié)果。這兩種情況都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

六是新《并購(gòu)規(guī)定》中明確境內(nèi)公司自然人股東變更國(guó)籍的，不改變?cè)摴镜钠髽I(yè)性質(zhì)。但如果境內(nèi)公司變更國(guó)籍的自然人股東增資或收購(gòu)該公司其他股東的股權(quán)是否改變?cè)摴镜钠髽I(yè)性質(zhì)，如改變，是否會(huì)造成邏輯混亂。

七是新《并購(gòu)規(guī)定》第18條：外國(guó)投資者認(rèn)購(gòu)增資的，并購(gòu)后企業(yè)的注冊(cè)資本為原境內(nèi)企業(yè)資本與增資額之和，外國(guó)投資者與原其他投資者在對(duì)原企業(yè)評(píng)估的基礎(chǔ)上確定各自在注冊(cè)資本中的比例。如按此操作，會(huì)造成出資金額與出資比例不對(duì)稱，導(dǎo)致出資金額與出資比例的邏輯性錯(cuò)誤。

五、完善法律制度，推進(jìn)外資并購(gòu)規(guī)范化

一是加速完善外資并購(gòu)的各項(xiàng)法律制度。目前，我國(guó)規(guī)范外資并購(gòu)的法規(guī)主要是2006年8月重新修訂的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》。新《并購(gòu)規(guī)定》雖然一方面強(qiáng)化了審批環(huán)節(jié)和反壟斷的審查，另一方面試圖對(duì)外資并購(gòu)的操作環(huán)節(jié)特別是特殊目的公司、跨境換股等技術(shù)細(xì)節(jié)進(jìn)行了更為細(xì)致的規(guī)定，但仍存在系統(tǒng)性安排不足、透明度不夠的問(wèn)題。我國(guó)剛剛通過(guò)的《反壟斷法》雖然在一定程度上可以作為外資并購(gòu)反壟斷的“母法”，但《反壟斷法》對(duì)于外資并購(gòu)僅規(guī)定了“經(jīng)營(yíng)者集中的事先申報(bào)審查”制度，除此之外并沒(méi)有特殊的規(guī)定。因此，必須進(jìn)一步完善外資并購(gòu)的各類法律法規(guī)的建立，建議在《反壟斷法》的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際和外資并購(gòu)中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)狀，制定一部統(tǒng)一的、涵蓋外資并購(gòu)各方面內(nèi)容的外資并購(gòu)基本法。

二是將反壟斷法與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合。規(guī)范外資收購(gòu)。在新《并購(gòu)規(guī)定》中已經(jīng)開(kāi)始涉及外資并購(gòu)中備受爭(zhēng)議的“國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全”問(wèn)題，但在具體的規(guī)定上還比較籠統(tǒng)，沒(méi)有較強(qiáng)的可操作性。因此，應(yīng)根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際，在對(duì)我國(guó)各個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查的基礎(chǔ)上。將外商可以并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)分為鼓勵(lì)、允許、限制三類，列出禁止外商并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)。根據(jù)上述劃分，對(duì)于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分的行業(yè)鼓勵(lì)外資并購(gòu)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。對(duì)于國(guó)家限制外商并購(gòu)的產(chǎn)業(yè)，則可以規(guī)定適當(dāng)降低構(gòu)成壟斷的市場(chǎng)集中度和外資持股比例。以有效地限制外資并購(gòu)。對(duì)于關(guān)系我國(guó)國(guó)計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)和幼稚產(chǎn)業(yè)可根據(jù)公共利益標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施一定的保護(hù)。對(duì)于具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)?guó)計(jì)民生影響不大的產(chǎn)業(yè)，可以適當(dāng)放松反壟斷法的執(zhí)行力度，規(guī)定較少的股權(quán)限制，有意識(shí)地使外資公司正常地介入競(jìng)爭(zhēng)，把民族工業(yè)和國(guó)有企業(yè)推向國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的層面。對(duì)于處在發(fā)展初期的幼稚產(chǎn)業(yè)和關(guān)系國(guó)計(jì)民生的支柱產(chǎn)業(yè)以及特定行業(yè)的國(guó)有龍頭企業(yè)，應(yīng)嚴(yán)格控制外資公司的并購(gòu)介入。

三是構(gòu)建外資并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)安全審查制度。實(shí)際上，反壟斷法很難適用于企業(yè)并購(gòu)案例。理論上，反壟斷法是旨在消除或者降低由外資并購(gòu)所導(dǎo)致的行業(yè)壟斷，而不能解決外資并購(gòu)所引發(fā)的產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題。為此，可以參照國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)，建立中國(guó)外資并購(gòu)國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全審查制度，建立統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)安全審查委員會(huì)，對(duì)外資并購(gòu)事件進(jìn)行調(diào)查和判斷，吸納民間商會(huì)、協(xié)會(huì)和一些國(guó)內(nèi)企業(yè)的研究部門(mén)加入。審查應(yīng)主要集中在戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)和金融等服務(wù)業(yè)中的關(guān)鍵領(lǐng)域。

四是各部門(mén)應(yīng)明確職責(zé)，實(shí)行聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，加強(qiáng)后延監(jiān)管。從國(guó)家六部委共同出臺(tái)的新《并購(gòu)規(guī)定》，我們可以看出外資并購(gòu)不是只涉及某個(gè)職能部門(mén)，它涉及到外資并購(gòu)的審批、外資企業(yè)的登記、外資企業(yè)的外匯管理、稅收管理以及國(guó)有資產(chǎn)的管理和證券市場(chǎng)的監(jiān)管等方方面面。尤其是對(duì)外資并購(gòu)的反壟斷審查是由商務(wù)部和國(guó)家工商行政管理總局共同進(jìn)行的。這就要求六部委在對(duì)外資并購(gòu)進(jìn)行審查時(shí)應(yīng)相互溝通相互協(xié)調(diào)，從而充分發(fā)揮各自的監(jiān)管職能，實(shí)現(xiàn)外資并購(gòu)的規(guī)范化。對(duì)外資并購(gòu)實(shí)施過(guò)程結(jié)束后，各有關(guān)部門(mén)還應(yīng)對(duì)外資的實(shí)際使用狀況和流向進(jìn)行有效的跟蹤監(jiān)測(cè)，強(qiáng)化后延監(jiān)管，防止外資并購(gòu)的資金變相進(jìn)入國(guó)家限制或禁止外商涉足的行業(yè)領(lǐng)域，堵住政策的漏洞。

五是健全審查機(jī)制，嚴(yán)格約束偽外資并購(gòu)。內(nèi)資企業(yè)“外資化”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重大問(wèn)題之一。而這個(gè)問(wèn)題往往與企業(yè)海外上市、跨境并購(gòu)等交易糾纏在一起。這就要求我們首先應(yīng)明確關(guān)聯(lián)關(guān)系企業(yè)和特殊目的公司的審查原則和審查方法，從而認(rèn)真審查海外注冊(cè)公司與境內(nèi)企業(yè)的關(guān)系，堅(jiān)決杜絕偽外資并購(gòu)，防止國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的流失。其次，應(yīng)明確并購(gòu)當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)擬轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值或擬出售資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果作為交易價(jià)格。最后，應(yīng)嚴(yán)格按新《并購(gòu)規(guī)定》制訂的約束條件，嚴(yán)格審查以股權(quán)用作支付手段的外資并購(gòu)，以保證換股并購(gòu)能夠按誠(chéng)信原則有序進(jìn)行，也絕不給“空手套白狼”之輩有可乘之機(jī)。

篇8

一、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)成要素

核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成要素是指構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力的基本組成要素，或者說(shuō)是核心競(jìng)爭(zhēng)力的表現(xiàn)形式。綜合分析，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力應(yīng)主要包括以下五個(gè)方面。

（一）企業(yè)資源

資源是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。企業(yè)資源包括物質(zhì)性資源、非物質(zhì)性資源等，是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。物質(zhì)性資源包括土地、廠房等不動(dòng)產(chǎn)，機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具等固定資產(chǎn)，存貨、流動(dòng)資金等流動(dòng)資產(chǎn)。非物質(zhì)性資源包括商譽(yù)、品牌、專利、技術(shù)秘密、商標(biāo)、積累的學(xué)識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等，也包括原材料、產(chǎn)品等上下游關(guān)系及政府關(guān)系。沒(méi)有企業(yè)資源作為支撐，核心競(jìng)爭(zhēng)力很難建立起來(lái)。

（二）技術(shù)能力

技術(shù)能力是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。技術(shù)能力是一個(gè)由一系列配套的技術(shù)專利、技術(shù)訣竅、設(shè)施裝備、技術(shù)規(guī)范為表現(xiàn)形式的隱形和顯性技術(shù)組成的，包括硬件和軟件的相互配合與協(xié)調(diào)的有機(jī)系統(tǒng)，籠統(tǒng)地說(shuō)一個(gè)企業(yè)的技術(shù)能力主要是將原材料等輸入轉(zhuǎn)換成顧客滿意的產(chǎn)品輸出的技術(shù)轉(zhuǎn)換系統(tǒng)。技術(shù)能力從重要程度上可分為核心技術(shù)和一般配套技術(shù)。核心技術(shù)是指實(shí)現(xiàn)顧客價(jià)值的關(guān)鍵技術(shù)，所以一些人往往把核心技術(shù)等同于核心競(jìng)爭(zhēng)力；一般配套技術(shù)則指支撐核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的輔助技術(shù)。技術(shù)能力從結(jié)構(gòu)上還可分為三層：獲取和創(chuàng)造新技術(shù)的研發(fā)能力，利用現(xiàn)在成熟技術(shù)生產(chǎn)顧客需要的產(chǎn)品或服務(wù)的制造服務(wù)工程能力，培育、利用工程技能和生產(chǎn)作業(yè)技能的作業(yè)能力，三層技術(shù)能力分別對(duì)應(yīng)企業(yè)的科研人員、工程人員和作業(yè)人員。

（三）企業(yè)制度

制度是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的前提。企業(yè)的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都是在一定的企業(yè)制度規(guī)范下進(jìn)行的。制度的本質(zhì)是指人與人之間結(jié)成的社會(huì)關(guān)系的總和。從制度的內(nèi)容看，主要包括產(chǎn)權(quán)制度、經(jīng)營(yíng)制度和管理制度三個(gè)層面。

制度是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力必須具備的前提條件。如果一個(gè)企業(yè)的行為目標(biāo)傾向于短期目標(biāo)，就會(huì)忽視核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育這種長(zhǎng)期目標(biāo)；如果一個(gè)企業(yè)的行為激勵(lì)和約束機(jī)制不健全，培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力就失去了動(dòng)力和壓力；如果一個(gè)企業(yè)的權(quán)責(zé)不清，決策、執(zhí)行和監(jiān)督機(jī)制不完善，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)就無(wú)從實(shí)施。

（四）管理能力

管理能力是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的手段。企業(yè)的本質(zhì)是資源、能力和制度的有機(jī)結(jié)合，以創(chuàng)造顧客價(jià)值的組織形式。使各種資源相協(xié)調(diào)，各種能力相配備，各種制度相兼容，這之間起紐帶作用的就是管理。

構(gòu)成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的管理能力，要通過(guò)企業(yè)戰(zhàn)略決策、生產(chǎn)制造、市場(chǎng)營(yíng)銷以及組織管理、企業(yè)文件的整合等具體環(huán)節(jié)上表現(xiàn)出來(lái)，才能使企業(yè)獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力要素。企業(yè)計(jì)劃決策、領(lǐng)導(dǎo)指揮、組織協(xié)調(diào)、監(jiān)督控制和管理激勵(lì)等各類管理職能都應(yīng)該圍繞企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力而展開(kāi)，生產(chǎn)、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)等各個(gè)管理領(lǐng)域都應(yīng)該以企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為中心，充分調(diào)動(dòng)利用各種資源和能力，創(chuàng)造更大的顧客價(jià)值。

（五）企業(yè)文化

企業(yè)文化是形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)力。企業(yè)文化是在不確定環(huán)境的情況下對(duì)管理制度的替代。

企業(yè)文化從層次上主要分為精神文化、制度文化、行為文化三層。精神文化，包括企業(yè)的共同愿景，企業(yè)使命、企業(yè)目標(biāo)、企業(yè)精神、核心價(jià)值觀、企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)理念等。制度文化主要是為實(shí)現(xiàn)精神文化所倡導(dǎo)的內(nèi)容，而在企業(yè)的管理模式、管理方法上所做的制度性規(guī)定。行為文化則主要涉及人們的行為規(guī)范、工作作風(fēng)等具體行為所應(yīng)遵循的準(zhǔn)則。制度文化和行為文化實(shí)質(zhì)上都是如何落實(shí)、實(shí)現(xiàn)精神文化，受精神文化支配。管理學(xué)家德魯克說(shuō)：“在管理中越是利用一個(gè)社會(huì)的文化傳統(tǒng)，則這種管理的成效也就越大?！蓖瑯?，在核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成管理中，企業(yè)文化也發(fā)揮著重要的源動(dòng)力作用。

二、形成過(guò)程

企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，需要依次經(jīng)過(guò)獲取要素、創(chuàng)新、管理整合和拓展四個(gè)步驟才能最終形成。

（一）獲取要素

1.內(nèi)部培育。內(nèi)部培育是指企業(yè)通過(guò)內(nèi)部力量開(kāi)發(fā)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力所需的要素。根據(jù)核心競(jìng)爭(zhēng)力培育的組織形式，可以分為演化法和孵化法。演化法是經(jīng)營(yíng)者選定一個(gè)目標(biāo)，由全體員工在原有工作崗位上一起努力，設(shè)法在合理期限內(nèi)建立形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的要素。孵化法是企業(yè)組建獨(dú)立的工作組，專門(mén)從事核心競(jìng)爭(zhēng)力的開(kāi)發(fā)培育。

2.市場(chǎng)采購(gòu)。市場(chǎng)采購(gòu)是企業(yè)從市場(chǎng)上一次性購(gòu)買(mǎi)培育核心競(jìng)爭(zhēng)力所需的要素，向外部市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)所需的要素能力，包括購(gòu)買(mǎi)專利權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、雇傭有特殊專長(zhǎng)的人才、交鑰匙設(shè)備，等等。

3.企業(yè)并購(gòu)。當(dāng)某種知識(shí)或要素不容易獲取并包含在另外一個(gè)企業(yè)不可分割的各部分中時(shí)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)于獲取該知識(shí)或要素就是適宜的途徑。并購(gòu)優(yōu)勢(shì)之一在于它的快捷性；優(yōu)勢(shì)之二是它的排他性。當(dāng)然，在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)可能需收購(gòu)一些用處不大的資產(chǎn)和人員。另外，由于企業(yè)文化的差異，并購(gòu)后企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)要在文化、管理體制等方面存在諸多磨合，如果不能很好地整合并購(gòu)企業(yè)的文化、管理體制、人員等，將會(huì)嚴(yán)重影響并購(gòu)的效果。

4.公司合作。當(dāng)不同的企業(yè)擁有各自專長(zhǎng)而又互補(bǔ)的知識(shí)和要素時(shí)，它們可以通過(guò)合資企業(yè)、產(chǎn)權(quán)互換、聯(lián)營(yíng)或戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式來(lái)互相學(xué)習(xí)。通過(guò)合作中企業(yè)雙方知識(shí)要素的交流、促進(jìn)，獲取對(duì)方的某些技能，然后與內(nèi)部技能整合，就有可能建立一項(xiàng)單個(gè)企業(yè)都不可能或難以建立起來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新包括觀念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、價(jià)值創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等等，是各種創(chuàng)新機(jī)制有機(jī)結(jié)合的全面創(chuàng)新體系。這些創(chuàng)新的綜合結(jié)果是企業(yè)的全面的核心競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)新是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要形成機(jī)制。

1.觀念創(chuàng)新。在面臨新技術(shù)革命、經(jīng)濟(jì)全球化、信息化的時(shí)代，企業(yè)必須用新的價(jià)值觀、新的視野來(lái)謀劃和構(gòu)建企業(yè)思想和觀念，使企業(yè)真正成為學(xué)習(xí)型組織和創(chuàng)造型組織，為培育和提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提供全方位服務(wù)。

2.制度創(chuàng)新。企業(yè)制度創(chuàng)新，就是根據(jù)市場(chǎng)配置資源和企業(yè)生產(chǎn)力發(fā)展的要求，不斷革新和完善以企業(yè)的財(cái)產(chǎn)制度為核心的各項(xiàng)基本制度。制度創(chuàng)新包括產(chǎn)權(quán)制度、經(jīng)營(yíng)制度和管理制度三個(gè)層面上的創(chuàng)新。

3.技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新是培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的今天，技術(shù)的更新速度是驚人的，計(jì)算機(jī)的芯片平均每?jī)芍芫陀幸淮渭夹g(shù)更新。如果企業(yè)不重視自己核心技術(shù)的更新?lián)Q代，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力很快就會(huì)失去優(yōu)勢(shì)。

4.產(chǎn)品創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)最終的有形產(chǎn)出，在一定程度上代表著企業(yè)全部活動(dòng)的成果。產(chǎn)品創(chuàng)新是提高企業(yè)應(yīng)變能力和競(jìng)爭(zhēng)力的基本手段，是企業(yè)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力和必然要求。產(chǎn)品創(chuàng)新可以從兩方面入手：一是產(chǎn)品線的創(chuàng)新；二是產(chǎn)品品質(zhì)、性能、外觀的創(chuàng)新。

5.市場(chǎng)創(chuàng)新。市場(chǎng)創(chuàng)新，一是可以通過(guò)廣告、促銷活動(dòng)，售后服務(wù)等挖掘市場(chǎng)潛力，提高市場(chǎng)占有率，在原有市場(chǎng)上進(jìn)行滲透性創(chuàng)新；二是可以通過(guò)尋求新的市場(chǎng)細(xì)分，重新給企業(yè)產(chǎn)品定位，尋求新的買(mǎi)主和市場(chǎng)，進(jìn)行開(kāi)發(fā)型市場(chǎng)創(chuàng)新。

6.管理創(chuàng)新。管理創(chuàng)新的內(nèi)容有很多，包括管理思想創(chuàng)新，管理方式創(chuàng)新，管理手段（工具）創(chuàng)新，管理制度創(chuàng)新和管理模式創(chuàng)新等。

7.組織創(chuàng)新。組織創(chuàng)新應(yīng)遵循組織結(jié)構(gòu)適應(yīng)于戰(zhàn)略的原則，從三個(gè)方面入手。一是要突破傳統(tǒng)層層分級(jí)職能制和戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)單位的束縛，構(gòu)建靈活、高效、扁平式的新型企業(yè)組織；二是實(shí)現(xiàn)以人為中心、以組織過(guò)程為中心和分權(quán)化的組織；三是加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，建立企業(yè)內(nèi)部的市場(chǎng)化組織。

(三)管理整合

管理整合主要有三種形式。一是內(nèi)內(nèi)整合，整合內(nèi)部現(xiàn)有的資源、能力、技能、技術(shù)知識(shí)以及組織機(jī)構(gòu)、管理體制等，以形成統(tǒng)一對(duì)外的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這主要發(fā)生在企業(yè)的既定戰(zhàn)略目標(biāo)，定位不發(fā)生變化，企業(yè)內(nèi)部資源、能力充沛而不需借助外部資源及能力的情況下。二是內(nèi)外整合（在企業(yè)明確既定戰(zhàn)略所需核心競(jìng)爭(zhēng)力，而企業(yè)內(nèi)部資源和能力又不足以形成所需核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，企業(yè)就需借助外力，通過(guò)并購(gòu)、聯(lián)盟等方式引入外部的能力）。三是戰(zhàn)略整合，主要指在外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化，企業(yè)原有的戰(zhàn)略已不再適應(yīng)時(shí)，企業(yè)需要在企業(yè)文化核心價(jià)值觀、經(jīng)營(yíng)理念的指導(dǎo)下，分析外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化中所帶來(lái)的機(jī)會(huì)，借助于企業(yè)原有的核心競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，明確新的戰(zhàn)略發(fā)展方向和培育新的核心競(jìng)爭(zhēng)力的過(guò)程。

管理整合，實(shí)質(zhì)上表現(xiàn)為通過(guò)管理的介入，增強(qiáng)要素能力間及其支撐設(shè)施間的協(xié)同性。總體而言，管理整合的結(jié)果是在企業(yè)內(nèi)形成一個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力并且能夠得到不斷培育和積累的自身組織協(xié)調(diào)機(jī)制。

（四）拓展

拓展有三個(gè)方面的含義：一是將核心競(jìng)爭(zhēng)力應(yīng)用在最終產(chǎn)品或市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)上。通用公司除了自己生產(chǎn)部分汽車(chē)以外，還將公司長(zhǎng)期培育出的核心競(jìng)爭(zhēng)力―――先進(jìn)的設(shè)計(jì)技術(shù)和強(qiáng)大的銷售能力等應(yīng)用在產(chǎn)品和市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)上，不斷開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，并強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。二是利用核心競(jìng)爭(zhēng)力開(kāi)發(fā)中間產(chǎn)品。三是發(fā)展和更新核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力不是一種固化的能力，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)的發(fā)展，原有的核心競(jìng)爭(zhēng)力可會(huì)演化成一般的能力而逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因而企業(yè)必須時(shí)時(shí)關(guān)注核心競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展演變，并不斷推進(jìn)、豐富，直至更新。

三、保障體系

（一）學(xué)習(xí)型組織

核心競(jìng)爭(zhēng)力的本質(zhì)應(yīng)該是“知識(shí)和技能”。它的特點(diǎn)是獨(dú)有的、優(yōu)異的、扎根于組織之中的，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是可持續(xù)的。雖然核心競(jìng)爭(zhēng)力并不會(huì)像有形資產(chǎn)那樣被逐漸消耗，但是如果組織不注意更新、發(fā)展，隨著時(shí)間的推移，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷進(jìn)步、超越，組織的優(yōu)勢(shì)也會(huì)喪失。這就要求每一個(gè)企業(yè)必須始終保持一種清醒的認(rèn)識(shí)：要想保持并擴(kuò)大核心競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)先，獲得持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就必須把握未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，持續(xù)不斷地進(jìn)行有關(guān)核心競(jìng)爭(zhēng)力方面的投入和創(chuàng)新活動(dòng)，而合理的投入和創(chuàng)新活動(dòng)的基礎(chǔ)和源泉就是企業(yè)的學(xué)習(xí)能力。

美國(guó)《財(cái)富》雜志指出：“未來(lái)最成功的公司，將是那些基于學(xué)習(xí)型組織的公司?！睂W(xué)習(xí)型組織是企業(yè)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)它是學(xué)習(xí)型組織的時(shí)候，才能保證有源源不斷的創(chuàng)新的出現(xiàn)，才能具備快速應(yīng)變市場(chǎng)的能力，才能充分發(fā)揮員工人力資本和知識(shí)資本的作用，也才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)滿意、顧客滿意、員工滿意、投資者和社會(huì)滿意的最終目標(biāo)。未來(lái)成功的企業(yè)必然是學(xué)習(xí)型的企業(yè)。如此看來(lái)，打造學(xué)習(xí)型企業(yè)是大勢(shì)所趨，是適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。

（二）企業(yè)家

企業(yè)家的行為不僅推動(dòng)了與企業(yè)核心技術(shù)專長(zhǎng)攸關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新，而且推動(dòng)了企業(yè)的組織創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新等。企業(yè)家個(gè)人的才能、魄力和遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成會(huì)產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。美國(guó)微軟公司的技術(shù)及其開(kāi)發(fā)能力和輝煌業(yè)績(jī)令世人矚目，很大程度上歸功于其總裁比爾•蓋茨的卓越的組織領(lǐng)導(dǎo)。

企業(yè)家在企業(yè)中的獨(dú)特地位，對(duì)企業(yè)的核心價(jià)值觀、組織模式、管理風(fēng)格、市場(chǎng)營(yíng)銷、后勤系統(tǒng)、融資和投資決策等一切方面都產(chǎn)生了重要影響。它決定了研究與開(kāi)發(fā)的方向、效率，決定了技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新的成敗，從而也就決定了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力能否形成和核心競(jìng)爭(zhēng)力所具有的特征。因此可以說(shuō)，企業(yè)家對(duì)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成起著關(guān)鍵性的保障作用。

四、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力形成機(jī)理

基于以上分析，本文認(rèn)為，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成機(jī)理，就是在一定的環(huán)境下，將形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的各要素建立聯(lián)系和實(shí)現(xiàn)組合，在保障體系的作用下，使企業(yè)形成培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的有機(jī)體系，主要涉及企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力形成要素（企業(yè)資源、技術(shù)能力、企業(yè)制度、管理能力和企業(yè)文化）的獲取和圍繞企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力要素的不斷創(chuàng)新、整合和拓展。

企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力形成機(jī)理的邏輯模型就是：

企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力＝企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力形成要素×形成過(guò)程×保障體系

用數(shù)學(xué)函數(shù)式來(lái)描述， C（x）＝f（S，P，E）

―――C（x）：表示企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的自變量函數(shù)；

―――S：表示企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成要素，主要是指企業(yè)資源、技術(shù)能力、企業(yè)制度、管理能力和企業(yè)文化；

―――P：表示企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成要素，主要是指獲取要素、創(chuàng)新、管理整合和拓展；

篇9

此次雙匯國(guó)際收購(gòu)史密斯菲爾德，實(shí)際上準(zhǔn)備了兩套截然不同的方案，具體采取哪一種方案取決于史密斯菲爾德現(xiàn)有債務(wù)的重組情況。但無(wú)論采取哪一種方案，若能完成收購(gòu)，史密斯菲爾德的后續(xù)整合發(fā)展和去杠桿化，都是雙匯國(guó)際必須要面對(duì)和解決的問(wèn)題。

2013年6月18日，美國(guó)大型肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其與中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)雙匯國(guó)際控股公司（下稱“雙匯國(guó)際”）之間進(jìn)行并購(gòu)交易的公告，這起規(guī)模空前、極具轟動(dòng)效應(yīng)的中美兩國(guó)食品加工企業(yè)并購(gòu)案全貌，得以初步展露在投資者面前。對(duì)雙匯國(guó)際而言，這場(chǎng)自2009年就開(kāi)始的追求也得以取得階段性勝利。

根據(jù)披露的交易聲明和交易方案，雙方對(duì)SFD的估值達(dá)到71億美元（SFD的股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和）。按照這個(gè)估值水平，雙匯國(guó)際將以34美元/股的價(jià)格對(duì)SFD發(fā)起全面要約收購(gòu)，該收購(gòu)價(jià)格較2013年3月28日SFD的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)31%。僅從溢價(jià)水平來(lái)看，雙匯國(guó)際就已充分表現(xiàn)出對(duì)SFD志在必得的迫切。

但雙匯國(guó)際的誠(chéng)意和決心絕不僅限于此。通過(guò)對(duì)交易方案和SFD的分析，雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD進(jìn)行了大量的安排，無(wú)論是從交易架構(gòu)，還是融資安排，都用心良苦。

非典型“杠桿”收購(gòu)

雙匯國(guó)際是一家注冊(cè)在開(kāi)曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國(guó)際高管團(tuán)隊(duì)持股公司（興泰集團(tuán)）等。在此基礎(chǔ)上，雙匯國(guó)際又通過(guò)兩家離岸公司間接持有境內(nèi)雙匯集團(tuán)100%股權(quán)并進(jìn)而持有上市公司雙匯發(fā)展（000895）共計(jì)73.26%股權(quán)（雙匯國(guó)際股權(quán)架構(gòu)形成過(guò)程可參見(jiàn)本刊2007年3月號(hào)《雙匯“激勵(lì)局”》一文）。SFD則是一家注冊(cè)地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，這起并購(gòu)屬于兩家境外公司之間的并購(gòu)。正是由于這一特點(diǎn)，此次交易架構(gòu)的安排也顯得相對(duì)豐富多彩一些。

雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD普遍被外界稱為是杠桿收購(gòu)，但根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非是一個(gè)完全意義上的杠桿收購(gòu)方案，更為恰當(dāng)?shù)恼f(shuō)法是游走在杠桿收購(gòu)邊緣，在杠桿收購(gòu)上跳舞。

雙匯國(guó)際此次收購(gòu)SFD從本質(zhì)上來(lái)講，只是一起上市公司的全面要約收購(gòu)案，整個(gè)方案主要由兩部分組成：一是全面收購(gòu)SFD已發(fā)行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對(duì)SFD的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，該部分涉及金額在39億美元左右。收購(gòu)過(guò)程大體分四步進(jìn)行。

第一步，雙匯國(guó)際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub

雙匯國(guó)際在BVI注冊(cè)設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次并購(gòu)的殼公司。顯然，雙匯國(guó)際在BVI而不是在其他離岸地區(qū)設(shè)立并購(gòu)殼公司的目的是為了方便后續(xù)與SFD的整合。而雙匯國(guó)際設(shè)立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預(yù)計(jì)將依據(jù)收購(gòu)支付對(duì)價(jià)與外部融資額加以確定。

第二步，Sun Merger Sub全面要約收購(gòu)SFD

雙匯國(guó)際在完成設(shè)立Sun Merger Sub后，依據(jù)其與SFD達(dá)成的并購(gòu)重組協(xié)議，對(duì)SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅琒FD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。

截至到收購(gòu)協(xié)議公告日，SFD已發(fā)行在外的普通股總計(jì)約1.39億股，按34美元/股計(jì)，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購(gòu)資金，但這并不是股份收購(gòu)金額的全部。

SFD是一家歷史悠久的公司，上市時(shí)間也比較長(zhǎng)，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃形成的3類股份。而對(duì)于這些股份，雙匯國(guó)際（Sun Merger Sub）也需承擔(dān)相應(yīng)的收購(gòu)成本（由于激勵(lì)股份來(lái)源不同，各自的收購(gòu)價(jià)格也相應(yīng)不同）。經(jīng)測(cè)算，該部分收購(gòu)成本預(yù)計(jì)在0.88億美元左右（表1）。

也就是說(shuō)，雙匯國(guó)際為了完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)，需要支付現(xiàn)金在48.14億美元左右。這部分現(xiàn)金來(lái)源，主要依靠中國(guó)銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國(guó)銀行向雙匯國(guó)際出具了貸款承諾函，中國(guó)銀行將向雙匯國(guó)際發(fā)放總額為40億美元的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押貸款，貸款利率為L(zhǎng)IBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加邊際利率。雙匯國(guó)際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保相結(jié)合的方式，用于抵押的資產(chǎn)是其所有的資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)（包括收購(gòu)后持有的SFD全部股權(quán)）；在信用擔(dān)保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔(dān)保，全部由雙匯國(guó)際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行擔(dān)保。雙匯國(guó)際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購(gòu)SFD的股份，該筆貸款將在此次并購(gòu)?fù)瓿珊?年內(nèi)到期。

在40億美元貸款之外，雙匯國(guó)際此次收購(gòu)尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問(wèn)題值得關(guān)注。雙匯國(guó)際的主要資產(chǎn)是雙匯發(fā)展，2011-2012年雙匯發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.65億元、30.69億元，按雙匯國(guó)際合計(jì)持股73.26%股份計(jì)算，歸屬其利潤(rùn)額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成對(duì)SFD的收購(gòu)后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購(gòu)），SFD成為雙匯國(guó)際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖3）。經(jīng)過(guò)此次操作，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，雙匯國(guó)際初步形成國(guó)內(nèi)以雙匯發(fā)展為主，國(guó)外以SFD為主的雙輪驅(qū)動(dòng)模式；在財(cái)務(wù)狀況影響上，SFD的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有發(fā)生重大變化，尤其是其債務(wù)不會(huì)發(fā)生重大變化（中國(guó)銀行40億美元貸款全部由雙匯國(guó)際承擔(dān)，與SFD無(wú)關(guān)），能大體以當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀況運(yùn)營(yíng)。

第四步，對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組

雖然雙匯國(guó)際40億美元收購(gòu)資金貸款與SFD沒(méi)有直接關(guān)系，不反映在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，不會(huì)增加SFD的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但雙匯國(guó)際依然決定對(duì)SFD的債務(wù)進(jìn)行重組。

根據(jù)SFD年報(bào)，截至2013年4月29日，SFD債務(wù)總額為46.18億美元，主要由經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用、銀行借款、債券及退休金計(jì)劃等項(xiàng)目組成。此次債務(wù)重組涉及的種類主要是循環(huán)貸款、銀行定期借款和債券，重組的內(nèi)容主要是針對(duì)循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進(jìn)行調(diào)整和針對(duì)債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務(wù)金額在24.65億美元左右。

整個(gè)債務(wù)重組工作由摩根士丹利充當(dāng)融資顧問(wèn)，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)?；虻盅?。由于無(wú)法得知具體的融資細(xì)節(jié)，很難對(duì)債務(wù)重組收益進(jìn)行詳盡分析。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，雙匯國(guó)際意圖通過(guò)這樣的方式，使SFD獲得更加優(yōu)惠的資金（表2）。

經(jīng)過(guò)上述環(huán)環(huán)相扣的四個(gè)步驟，雙匯國(guó)際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國(guó)際肉類加工市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

仔細(xì)分析，雙匯國(guó)際的收購(gòu)方式并非典型的杠桿收購(gòu)，雖然此次收購(gòu)的杠桿比例較高（若雙匯國(guó)際投入自有資金8.14億美元，則此次收購(gòu)的杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔(dān)保、抵押方式與典型的杠桿收購(gòu)有著巨大的區(qū)別。加之雙匯國(guó)際在并購(gòu)聲明中所做的一系列承諾，比如不關(guān)閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍將繼續(xù)保留原位等，都與典型的杠桿收購(gòu)有著明顯的不同（附文）。

緊接著，雙匯國(guó)際將面臨如何償還中國(guó)銀行5年內(nèi)到期的40億美元巨額債務(wù)難題。

債務(wù)償還難題

一般而言，償還并購(gòu)貸款的主要方式無(wú)外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉(zhuǎn)讓股權(quán)（資產(chǎn)）等，但對(duì)雙匯國(guó)際的40億美元巨額債務(wù)而言，采取上述方式不能解決根本問(wèn)題。

從分紅來(lái)看，雙匯國(guó)際償債資金預(yù)計(jì)將主要來(lái)自兩方面，一是雙匯發(fā)展，二是SFD，但這兩家企業(yè)近幾年經(jīng)營(yíng)狀況不足以對(duì)債務(wù)償還形成有效支撐（表3，按1：6.19匯率折算）?？紤]到這兩家企業(yè)都還需要投入大量資金用于后續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的因素，雙匯國(guó)際依靠旗下兩家主要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性收益解決全部債務(wù)問(wèn)題難度可想而知，可選的方式是依靠經(jīng)營(yíng)性收益解決債務(wù)利息。

借新債還舊債或者進(jìn)行債務(wù)展期，也只是以時(shí)間換空間，不僅不能從根本上解決問(wèn)題，而且還有可能進(jìn)一步加重雙匯國(guó)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)或許是一種有效方式，但雙匯國(guó)際必須首先創(chuàng)造出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的空間。以收購(gòu)公告日為基準(zhǔn)，SFD股權(quán)價(jià)值約47億美元；雙匯發(fā)展市值112億美元，雙匯國(guó)際持股73.26%計(jì)算，折合82億美元。雙匯國(guó)際持有雙匯發(fā)展和SFD的股權(quán)價(jià)值合計(jì)129億美元，40億美元債務(wù)約占31%。由于雙匯國(guó)際不可能喪失對(duì)雙匯發(fā)展和SFD的控股權(quán)，假設(shè)以持股51%為限，雙匯國(guó)際利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓償還債務(wù)的空間為48億美元，雖與40億美元債務(wù)相當(dāng)，但這一安全邊際有限，蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如，二者的股權(quán)價(jià)值屆時(shí)是否還能維持這樣的水平？雙匯國(guó)際如何順利實(shí)現(xiàn)減持雙匯發(fā)展22.26%股權(quán)？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問(wèn)題，都要求雙匯國(guó)際盡可能地創(chuàng)造出更大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓空間，以擴(kuò)大其償還債務(wù)的安全邊際。

因此，為解決債務(wù)難題，雙匯國(guó)際可能采取的策略是依靠?jī)杉抑黧w企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收益解決期間利息，同時(shí)著力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增厚股本和企業(yè)價(jià)值為股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務(wù)重組以備不時(shí)之需。但要順利落實(shí)這一思路，還受制于產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國(guó)際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產(chǎn)進(jìn)行了抵押或擔(dān)保，一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化，將會(huì)對(duì)雙匯國(guó)際產(chǎn)生重大打擊。因此，雙匯國(guó)際在收購(gòu)方案上必須做出其他的安排。

隱藏的杠桿收購(gòu)

實(shí)際上，為降低債務(wù)問(wèn)題引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在摩根士丹利的協(xié)助下，雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD準(zhǔn)備了另外一套截然不同的收購(gòu)方案，即對(duì)SFD采取杠桿收購(gòu)。此方案的主要步驟是：

第一步：雙匯國(guó)際依舊在BVI設(shè)立并購(gòu)殼公司Sun Merger Sub；

第二步：Sun Merger Sub以優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保方式融資8億美元，SFD利用其現(xiàn)金、現(xiàn)有循環(huán)貸款額度融資（預(yù)計(jì)5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國(guó)際部分現(xiàn)金，共同組成收購(gòu)資金池，完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)。

第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合并，SFD存續(xù)，Sun Merger Sub注銷。

這種操作方式就是杠桿收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，SFD賬面資金將會(huì)減少，負(fù)債將會(huì)上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8億美元的債務(wù)也體現(xiàn)在SFD的賬面上。SFD的債務(wù)具體增加多少，雖然需要看其現(xiàn)金使用情況及雙匯國(guó)際投入配套資金的多少，但毫無(wú)疑問(wèn)的是，SFD將背負(fù)48.14億美元收購(gòu)款的絕大部分，其資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)大幅攀升，甚至有可能出現(xiàn)超過(guò)100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產(chǎn)77.16億美元，負(fù)債46.18億美元，凈資產(chǎn)僅有30.98億美元，與48.14億美元收購(gòu)款相比有著不小的差距）。

可以肯定的是，若該方案能得以實(shí)施，此次收購(gòu)融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將主要由SFD承擔(dān)，雙匯國(guó)際除SFD以外的其他資產(chǎn)將得到隔離，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。但實(shí)施這一方案的前提條件是，SFD的現(xiàn)有債權(quán)人同意按照雙匯國(guó)際的要求對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整。因此，考慮到SFD的市場(chǎng)信譽(yù)、行業(yè)地位及收購(gòu)?fù)瓿珊蟮脑鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，不排除雙匯國(guó)際在收購(gòu)SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略，即以對(duì)SFD現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組為條件“迫使”債權(quán)人同意其調(diào)整方案?；蛟S，對(duì)SFD實(shí)施杠桿收購(gòu)，才是雙匯國(guó)際的真實(shí)想法。

SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成總額高達(dá)9億美元的優(yōu)先級(jí)債券的發(fā)行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據(jù)這一融資成本，如果SFD現(xiàn)有主要債權(quán)人愿意繼續(xù)和SFD保持債權(quán)債務(wù)關(guān)系，將不得不同意對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整，這不僅將增厚SFD的凈利潤(rùn)（僅考慮SFD在2007年發(fā)行的，于2017年到期的5億美元債券，如果其利率調(diào)整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤(rùn)1250萬(wàn)美元，約為其2012年凈利潤(rùn)的6.8%），而且還能“幫助”雙匯國(guó)際實(shí)施杠桿收購(gòu)（表4）。

無(wú)論最終采取哪種收購(gòu)方式，對(duì)雙匯國(guó)際而言，都將要對(duì)SFD進(jìn)行整合和調(diào)整，因?yàn)榇藭r(shí)的SFD市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力已非同日而語(yǔ)。

風(fēng)光不再的SFD

SFD是一家歷史悠久的企業(yè)，1936年在美國(guó)弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發(fā)展成為全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉加工供應(yīng)商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個(gè)核心品牌，業(yè)務(wù)遍及十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，可謂風(fēng)光無(wú)限。

但最近幾年，尤其是2006年以來(lái)， SFD的競(jìng)爭(zhēng)能力越來(lái)越不被市場(chǎng)所認(rèn)可，最突出的反映是其股票的回報(bào)長(zhǎng)期跑輸大市和行業(yè)（圖4）。

簡(jiǎn)單分析，美國(guó)資本市場(chǎng)之所以對(duì)SFD給予較低的估值和預(yù)期，主要是由于以下兩個(gè)方面的原因。

原因一：抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，利潤(rùn)率波動(dòng)大。美國(guó)有三家主要的肉類加工企業(yè)，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業(yè)中規(guī)模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營(yíng)業(yè)收入基本保持一個(gè)均衡增長(zhǎng)或變化的趨勢(shì)（圖5），但凈資產(chǎn)收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動(dòng)幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環(huán)境下，SFD對(duì)經(jīng)營(yíng)成本及風(fēng)險(xiǎn)的控制能力相對(duì)較差。

原因二：資產(chǎn)負(fù)債率偏高，財(cái)務(wù)費(fèi)用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產(chǎn)負(fù)債率一度達(dá)到70%，這在資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低的美國(guó)上市公司中算是一個(gè)異數(shù)（表5）。高負(fù)債率帶來(lái)的直接后果是SFD財(cái)務(wù)費(fèi)用（含歷年債務(wù)重組形成的損失）侵蝕了其大部分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，對(duì)SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），并有可能使其陷入高負(fù)債—融資成本上升—增加債務(wù)重組損失—提高負(fù)債率的惡性循環(huán)。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產(chǎn)進(jìn)行拆分的想法。

在SFD資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的情況下，雙匯國(guó)際實(shí)施了杠桿比例比較高的收購(gòu)。無(wú)論這部分收購(gòu)貸款是否會(huì)最終落在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，盡可能、盡快地對(duì)SFD去杠桿化，優(yōu)化SFD資本結(jié)構(gòu)都是雙匯國(guó)際必須要解決的問(wèn)題。這一問(wèn)題在雙匯國(guó)際做出不關(guān)閉SFD工廠、不裁員等并購(gòu)承諾后，難度將會(huì)更大，留給雙匯國(guó)際的解決空間已顯不足。

去杠桿化的猜想

按照一般的操作邏輯分析，要對(duì)SFD實(shí)施去杠桿化，雙匯國(guó)際可以選擇的方式有三種。

一是發(fā)行優(yōu)先股。雖然優(yōu)先股采取的是固定股利支付，與債務(wù)定期付息類似，但優(yōu)先股是一種權(quán)益資本，利用優(yōu)先股募資并對(duì)債務(wù)進(jìn)行置換，將能有效地降低SFD資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，降低融資成本，規(guī)避債務(wù)融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，優(yōu)先股股東不能參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，從而使SFD的控制權(quán)牢牢把握在雙匯國(guó)際的手中。

二是在不影響雙匯國(guó)際控制權(quán)的前提下，引入部分普通股股東。實(shí)施這個(gè)方案關(guān)鍵是時(shí)點(diǎn)的選擇，這是因?yàn)殡p匯國(guó)際是以溢價(jià)31%的水平收購(gòu)了SFD的股份，雙匯國(guó)際需保證或使新的投資者認(rèn)同甚至按照超過(guò)這一估值認(rèn)購(gòu)SFD增發(fā)的普通股。一個(gè)可考慮的方案是雙匯發(fā)展采取非公開(kāi)發(fā)行并配套一定比例資金的方式收購(gòu)雙匯國(guó)際所持有SFD的股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊笤儆门涮踪Y金對(duì)SFD進(jìn)行增資。但這將涉及諸多審批事項(xiàng)和配套資金比例確定等問(wèn)題，要順利完成必將耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。

三是在獲得新的權(quán)益性資本后，對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，包括貸款條件的重設(shè)、金額的調(diào)整等，為SFD爭(zhēng)取時(shí)間。

此外，雙匯國(guó)際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結(jié)果，是水到渠成的事情，對(duì)SFD去杠桿化的作用不是十分明顯。雙匯國(guó)際是否還有其他方式解決SFD的債務(wù)問(wèn)題，值得期待和關(guān)注。

啟示與借鑒

雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD是一次重要的資源整合。通過(guò)收購(gòu)，雙匯國(guó)際將降低對(duì)肉養(yǎng)殖市場(chǎng)的依賴，可以引進(jìn)SFD成熟的管理經(jīng)驗(yàn)和方法，并擁有了一支國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。對(duì)SFD而言，避免了被拆分的命運(yùn)，將來(lái)還可以利用雙匯國(guó)際的渠道和市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大其產(chǎn)品在世界范圍，尤其是中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率。美國(guó)人的飲食習(xí)慣，導(dǎo)致了美國(guó)豬肉價(jià)格沒(méi)有中國(guó)高。最近一年來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)生豬收購(gòu)價(jià)格，每公斤在13元上下波動(dòng)，而美國(guó)的生豬價(jià)格，每公斤則在10.65元上下波動(dòng)，總體比中國(guó)低了20%?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，若收購(gòu)成功，在中國(guó)市場(chǎng)將會(huì)很快出現(xiàn)本土化生產(chǎn)的SFD產(chǎn)品。對(duì)SFD管理層而言，收購(gòu)?fù)瓿珊髮@得留任并獲得數(shù)額不菲的各種獎(jiǎng)勵(lì)。從目前來(lái)看，這場(chǎng)并購(gòu)照顧到了各利益相關(guān)方，是一次共贏的并購(gòu)。

在這過(guò)程中，不應(yīng)忽視的是雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD體現(xiàn)出的堅(jiān)持、等待和忍耐，以及抓住機(jī)遇進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資源整合的魄力和決心。雙匯國(guó)際無(wú)疑給當(dāng)下急于國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)上了一課。

在收購(gòu)方案上，此次雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD實(shí)質(zhì)上準(zhǔn)備了兩套方案，一套方案從本質(zhì)上來(lái)講，只是一起收購(gòu)資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購(gòu)案，另一套方案則是以杠桿收購(gòu)為主要方式的上市公司全面要約收購(gòu)，決定雙匯國(guó)際如何取舍的是SFD債務(wù)重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環(huán)環(huán)相扣。如果SFD的債權(quán)人同意雙匯國(guó)際開(kāi)出的重組條件，雙匯國(guó)際則采取杠桿收購(gòu)的方式，如果不同意，雙匯國(guó)際則采取一般方式完成并購(gòu)并迅速對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組，更換債權(quán)人。雙匯國(guó)際能做到這一點(diǎn)，和其以股權(quán)為紐帶，與鼎暉、高盛等國(guó)際金融資本形成利益共同體的背景密切相關(guān)。

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如果用一句話概括杠桿收購(gòu)，那就是用別人的錢(qián)收購(gòu)別人。杠桿收購(gòu)的最大特點(diǎn)是，收購(gòu)方只投入少量的資金，其余的收購(gòu)資金則以抵押收購(gòu)對(duì)象的資產(chǎn)方式獲得。一個(gè)典型的杠桿收購(gòu)主要由四步組成（附圖）：

第一步：收購(gòu)方少量出資成立一家并購(gòu)殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)具有投票權(quán)的51%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控股；

第三步：標(biāo)的企業(yè)與殼公司合并，標(biāo)的企業(yè)存續(xù)，殼公司注銷，標(biāo)的企業(yè)承接殼公司之前收購(gòu)51%股權(quán)時(shí)發(fā)生的債務(wù)；

第四步：收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)以自身資產(chǎn)為抵押從外部融資，收購(gòu)剩余49%股權(quán)（或?qū)?9%股權(quán)直接置換為對(duì)標(biāo)的企業(yè)的可轉(zhuǎn)換債券或無(wú)投票權(quán)的優(yōu)先股），標(biāo)的企業(yè)成為收購(gòu)方全資控制的子公司。

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，杠桿收購(gòu)的融資方式一般有股權(quán)融資、垃圾債券、優(yōu)先股、定期貸款和循環(huán)貸款等，各種方式資金所占的比例主要依據(jù)收購(gòu)標(biāo)的情況及收購(gòu)方的訴求而定，但股權(quán)融資額一般不會(huì)超過(guò)30%。

杠桿收購(gòu)最大的好處就是能以較少的資金完成收購(gòu)，大幅提高了收購(gòu)行為成功率，并能顯著提高投資收益水平。但由于杠桿的存在，其風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的。在杠桿收購(gòu)中，由于標(biāo)的企業(yè)是以自己的資產(chǎn)為抵押融資回購(gòu)本企業(yè)的股份，會(huì)顯著增加標(biāo)的企業(yè)的債務(wù)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，放大了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，杠桿收購(gòu)一般適用于以下情況：

一是管理層收購(gòu)或取得管理層的積極配合，KKR杠桿收購(gòu)RJR.Nabisco就是很好的例子；

篇10

一、當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)分析報(bào)告存在的問(wèn)題

1.目的單一。目前的財(cái)務(wù)分析和管理報(bào)告，主要目的是為企業(yè)內(nèi)部績(jī)效考核評(píng)價(jià)所用，對(duì)于如何支持企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策較少。

2.分析主題、維度單一。大部分單位的財(cái)務(wù)分析由于核算精細(xì)度的問(wèn)題，數(shù)據(jù)維度較為單一，基本是圍繞組織維度（如部門(mén)、子公司）進(jìn)行核算和分析，缺乏對(duì)項(xiàng)目、產(chǎn)品、客戶等多維度的分析。

3.業(yè)務(wù)溯源能力弱。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有整合，分析大部分是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的羅列，“就財(cái)務(wù)說(shuō)財(cái)務(wù)”，缺乏對(duì)業(yè)務(wù)動(dòng)因的理解和挖掘，與業(yè)務(wù)貼合度差，因此分析報(bào)告缺乏對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)、重點(diǎn)問(wèn)題的提示內(nèi)容，缺少?gòu)呢?cái)務(wù)視角給出管理改進(jìn)建議。

4.分析方法較為基礎(chǔ)。大部分企業(yè)的財(cái)務(wù)分析只作了實(shí)際完成與預(yù)算的比較和同環(huán)比分析，缺少如敏感度分析、情景分析、長(zhǎng)期趨勢(shì)分析、對(duì)標(biāo)分析等較為靈活、前瞻性強(qiáng)的分析方式來(lái)說(shuō)明內(nèi)部管理問(wèn)題的實(shí)質(zhì)原因，導(dǎo)致管理層對(duì)財(cái)務(wù)分析的價(jià)值認(rèn)識(shí)不夠。

5.分析報(bào)告可讀性差。分析數(shù)據(jù)羅列多而全，非財(cái)務(wù)背景的閱讀者較難理解。整個(gè)報(bào)告結(jié)構(gòu)重點(diǎn)不突出，較少使用圖形、儀表盤(pán)等，可讀性低。

二、財(cái)務(wù)分析報(bào)告體系應(yīng)包含的內(nèi)容

財(cái)務(wù)分析報(bào)告是為管理決策服務(wù)的，應(yīng)該從多角度、多方位去分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和存在問(wèn)題，用不同的情景去分析企業(yè)所作決策的財(cái)務(wù)指標(biāo)。財(cái)務(wù)分析報(bào)告是一個(gè)體系，至少應(yīng)涵蓋以下內(nèi)容：

1.基于企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和管理會(huì)計(jì)資料的財(cái)務(wù)分析。這類分析是在總結(jié)前期企業(yè)經(jīng)營(yíng)取得的業(yè)績(jī)和亮點(diǎn)的基礎(chǔ)上，查找薄弱環(huán)節(jié)，為企業(yè)內(nèi)部考核和解決管理短板提供決策依據(jù)。主要包括：

1.1預(yù)算分析報(bào)告。主要是結(jié)合年初制定的財(cái)務(wù)預(yù)算，按照各業(yè)務(wù)單元或預(yù)算主體承接的預(yù)算指標(biāo)，分析預(yù)算完成情況，與序時(shí)進(jìn)度的差異，查找預(yù)算沒(méi)有完成和超預(yù)算的原因，要求預(yù)算主體制定措施，確保預(yù)算指標(biāo)的完成，如是年初預(yù)算編制條件或外部環(huán)境發(fā)生重大變化，提出預(yù)算調(diào)整建議方案。

1.2財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)分析報(bào)告。主要是分析企業(yè)效益的來(lái)源和影響企業(yè)效益的關(guān)鍵因素。包括：（1）收入增長(zhǎng)分析。主要分析收入的結(jié)構(gòu)，為企業(yè)制訂合理的經(jīng)營(yíng)策略提供依據(jù)。應(yīng)從幾個(gè)維度來(lái)分析：分產(chǎn)品，分析各類收入占總收入的比重及增減情況，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響；分區(qū)域，分析不同區(qū)域收入的增減情況和原因，是區(qū)域政策因素還是自然環(huán)境變化，或是當(dāng)?shù)叵M(fèi)者需求發(fā)生變化，不同區(qū)域收入的變化對(duì)企業(yè)效益的影響；分部門(mén)（業(yè)務(wù)單元），分析不同業(yè)務(wù)單元收入增減對(duì)企業(yè)效益的影響；還要分析內(nèi)生性收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，分析企業(yè)現(xiàn)有資源的利用效率和潛力。（2）盈利能力分析。主要為企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和成本控制提供決策依據(jù)。一是不同產(chǎn)品的盈利能力分析，分析現(xiàn)有產(chǎn)品（業(yè)務(wù)）的毛利水平和占有資源情況，運(yùn)用情景假設(shè)法分析在現(xiàn)有資源下，哪種產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化；二是產(chǎn)品全成本結(jié)構(gòu)分析，主要分析企業(yè)成本的構(gòu)成和產(chǎn)品全價(jià)值鏈的成本，查找企業(yè)可降的成本和降成本的重點(diǎn)，并通過(guò)價(jià)值鏈分析查找不增值作業(yè)，為管理層優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)和作業(yè)流程提供決策支持；三是成本對(duì)標(biāo)分析，將企業(yè)成本和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比，為企業(yè)制訂競(jìng)爭(zhēng)策略、彌補(bǔ)短板、消除劣勢(shì)提供依據(jù)，還要將企業(yè)自制零件成本與外部購(gòu)買(mǎi)成本對(duì)比，為業(yè)務(wù)是否外包提供依據(jù)；四是成本要素動(dòng)因分析，分析影響各成本要素產(chǎn)生和高低的主要事項(xiàng)，能否優(yōu)化或取消以降低企業(yè)成本。如不同產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)下的外賠費(fèi)用分析對(duì)比。五是可控費(fèi)用分析，通過(guò)對(duì)每項(xiàng)可控費(fèi)用的增減趨勢(shì)分析，查找最佳控制方法。

2.基于企業(yè)未來(lái)管理與決策的財(cái)務(wù)分析。主要是通過(guò)建立財(cái)務(wù)分析模型，測(cè)算各種情景下的模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為企業(yè)決策提供依據(jù)。主要包括：

2.1為制定企業(yè)戰(zhàn)略服務(wù)的財(cái)務(wù)分析。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的主要指標(biāo)是利潤(rùn)或企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)要根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，結(jié)合各業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)及所占用資源的多少，測(cè)算不同業(yè)務(wù)組合下的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及樂(lè)觀、悲觀和最可能實(shí)現(xiàn)情況下的財(cái)務(wù)指標(biāo)，和不同發(fā)展模式（自我滾動(dòng)發(fā)展還是靠兼并重組發(fā)展）下的財(cái)務(wù)指標(biāo)，為企業(yè)制定戰(zhàn)略路徑和措施提供依據(jù)。

2.2基于新產(chǎn)品（業(yè)務(wù)）決策的財(cái)務(wù)分析。通過(guò)組織相關(guān)業(yè)務(wù)部門(mén)對(duì)新產(chǎn)品的價(jià)格、市場(chǎng)容量、企業(yè)投入的資源、產(chǎn)品成本等進(jìn)行分析，一是為企業(yè)是否投產(chǎn)該產(chǎn)品提供測(cè)算依據(jù)；二是為產(chǎn)品設(shè)計(jì)成本優(yōu)化提供依據(jù)，即在新產(chǎn)品在投入生產(chǎn)前優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)成本，為企業(yè)擴(kuò)大盈利空間；三是為生產(chǎn)制造產(chǎn)品提供成本控制標(biāo)準(zhǔn)。

2.3企業(yè)投資決策的財(cái)務(wù)分析。固定資產(chǎn)投資決策分析在財(cái)務(wù)管理的課本中講的比較詳細(xì)，不做贅述。企業(yè)并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)分析是投資決策的關(guān)鍵，除了對(duì)被并購(gòu)方的估值、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析外，還應(yīng)該對(duì)本企業(yè)的財(cái)務(wù)承擔(dān)能力及并購(gòu)后對(duì)本企業(yè)的財(cái)務(wù)影響進(jìn)行分析，防止因并購(gòu)導(dǎo)致集團(tuán)母體出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.4企業(yè)籌融資方式的財(cái)務(wù)分析。分析各種融資方式的財(cái)務(wù)成本是財(cái)務(wù)人員的強(qiáng)項(xiàng)，但是企業(yè)籌融資方式的分析除了融資成本外，還應(yīng)該分析如何將企業(yè)的資源和籌融資方式結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化。如，將企業(yè)的哪部分業(yè)務(wù)通過(guò)上市或利用已有的資本平臺(tái)，從資本市場(chǎng)上融資，需要滿足什么條件，應(yīng)該怎么做；在什么時(shí)間應(yīng)該發(fā)行債券，發(fā)行規(guī)模應(yīng)該控制在多少，才能滿足長(zhǎng)期資金使用。

3.基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分析與評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)管理越來(lái)越被企業(yè)管理人員重視，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生將會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，甚至使企業(yè)破產(chǎn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分析與評(píng)估應(yīng)是財(cái)務(wù)分析報(bào)告體系的重要組成部分。風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告應(yīng)包括：從現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)分析新業(yè)務(wù)、發(fā)展較快的業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)流程，評(píng)估業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；從資產(chǎn)的流動(dòng)性出發(fā)，分析資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和可收回性，評(píng)估現(xiàn)有占用資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，如對(duì)逾期應(yīng)收帳款按逾期原因分析（質(zhì)量問(wèn)題、客戶資金困難還是有意討債等），為企業(yè)制訂收款政策和措施提供支持，還可以通過(guò)對(duì)公司的欠款大戶的財(cái)務(wù)狀況分析，采取應(yīng)對(duì)措施；分析債務(wù)規(guī)模與企業(yè)收入規(guī)模的匹配度，和債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的匹配度，評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.專項(xiàng)分析報(bào)告。主要針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的某個(gè)專題或某項(xiàng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的分析。包括質(zhì)量成本分析，股權(quán)投資效果分析，固定資產(chǎn)投資效果分析，稅務(wù)籌劃報(bào)告等。

三、如何寫(xiě)出高質(zhì)量的財(cái)務(wù)分析報(bào)告