導(dǎo)語：如何才能寫好一篇公司股權(quán)激勵機(jī)制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵

一、引言

上市公司股權(quán)激勵問題一直是當(dāng)前人力資源理論研究中的熱點(diǎn)問題。張欣認(rèn)為我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵存在一些問題，包括上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、資本市場有效性不足等，從而提出了要改善上市公司治理結(jié)構(gòu)、建立成熟的經(jīng)理人人才市場、完善會計稅收制度等完善股權(quán)激勵機(jī)制的對策。潘永明運(yùn)用博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理對企業(yè)經(jīng)理人的股權(quán)激勵機(jī)制進(jìn)行了分析，得出所有者監(jiān)督的最有概率和經(jīng)理人努力的最有概率，認(rèn)為所有者的監(jiān)督概率對股權(quán)激勵機(jī)制的有效執(zhí)行有重要意義。

二、博弈模型的求解與分析

國內(nèi)現(xiàn)有的關(guān)于股權(quán)激勵的實(shí)證研究主要側(cè)重股票期權(quán)激勵的效果。截至2011年9月1日共有109家實(shí)施股票期權(quán)激勵，其中76家是在2011年和2010年實(shí)施的，占實(shí)施股票期權(quán)上市公司的69.72%。由于股票期權(quán)激勵是一個長期激勵制度，股票期權(quán)的激勵效果還沒有顯現(xiàn)出來。

以下我們將運(yùn)用非對稱信息動態(tài)博弈的基本原理與現(xiàn)實(shí)中公司運(yùn)營的委托理論應(yīng)用，提出合理假設(shè)并簡要分析。

（一）模型假設(shè)

1.假設(shè)最初公司與經(jīng)理人簽訂契約合同時，約定的股票期權(quán)行權(quán)價格為P0，無風(fēng)險收益率為r，經(jīng)歷了t時間后，公司的股票價格為p，那么公司的收益變化就可以表示為S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q為某一特定常數(shù)。

2.設(shè)經(jīng)理人管理公司的努力程度為a，努力行動的集合為A，道德風(fēng)險行為為m，道德風(fēng)險的行為集合為M，則經(jīng)理人所有的行動集合P=（a，m）？薺A×M。假設(shè)經(jīng)理人努力的邊際負(fù)效用c（a）=b1a2。同理，假設(shè)經(jīng)理人道德風(fēng)險行為的邊際負(fù)效用c（m）等價于道德風(fēng)險行為的二次方，b2代表經(jīng)理人道德風(fēng)險行為的成本系數(shù)。

3.假設(shè)經(jīng)理人的收入s（π）=α+βπ，其中α為公司給予經(jīng)理人的固定工資，β為經(jīng)理人分享公司經(jīng)營成果的分享比例。

4.假設(shè)此時公司的收益為π0，而當(dāng)模型加入經(jīng)理人的道德風(fēng)險的時候，假設(shè)此時公司的收益為。

5.假設(shè)經(jīng)理人由于道德風(fēng)險行為創(chuàng)造的收入為k。

（二）模型的數(shù)據(jù)處理

1.根據(jù)上文中的模型假設(shè)，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值為0、方差為σ12的正態(tài)分布隨機(jī)變量，包含了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、投資者信心等因素對股票價格的外生影響因素。

2.經(jīng)理人的道德風(fēng)險行為明顯為減少經(jīng)理人實(shí)際經(jīng)營成果，那么公司的實(shí)際收益將變?yōu)棣?qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1與θ2彼此獨(dú)立。

3.公司股東是風(fēng)險中性的，則其期望效用就等于期望收益。公司股東的期望收益為E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根據(jù)假設(shè)條件，可以得出經(jīng)理人的實(shí)際收入函數(shù)為w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于經(jīng)理人是風(fēng)險規(guī)避的，設(shè)經(jīng)理人的效用函數(shù)為u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt絕對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，且ρ>0。這一函數(shù)的一個重要特征就是用來度量經(jīng)理人對風(fēng)險的規(guī)避程度，在不確定條件下，其期望收入等于確定性等價收入，所以經(jīng)理人的確定性等價收入為W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立與求解

1.模型的結(jié)構(gòu)

設(shè)w為經(jīng)理人的保留效用水平，當(dāng)前確定性等價收入小于w時，經(jīng)理人顯然不接受合同。在信息不對稱的情況下，股東觀測不到經(jīng)理人的努力水平a，同樣不知道經(jīng)理人的道德風(fēng)險行為m，所以公司股東在追求公司利益最大化的同時，既要考慮到經(jīng)理人的參與約束IR，還要兼顧到激勵相容約束IC，因此該模型的基本結(jié)構(gòu)可以表述為

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考慮未來股票會由于公司經(jīng)理人的經(jīng)營上漲，所以只考慮股票上漲時，經(jīng)理人可以執(zhí)行股票期權(quán)獲得收益，同時公司股東也獲得一定的收益。

給定（α，β），公司經(jīng)理人的激勵相容約束為最大化其確定性等價收入W，即最大化個人利益的IC條件，可以解得

a=

m=（1-β）

進(jìn)一步把a(bǔ)，m和IR條件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*為公司股東考慮了公司經(jīng)理人道德風(fēng)險行為后的最優(yōu)激勵系數(shù)。

（四）參數(shù)分析

1.>0，這說明當(dāng)影響公司收益的外界不確定性因素變大時，股東應(yīng)降低經(jīng)理人的風(fēng)險承擔(dān)水平，減少給予經(jīng)理人的股票期權(quán)數(shù)量。

2.

三、研究結(jié)論

上市公司尋求經(jīng)理人經(jīng)營管理公司的目的讓公司股東權(quán)益最大化，而為了讓經(jīng)理人更高效地經(jīng)營公司、降低激勵成本，需要對經(jīng)理人采取一定的股權(quán)激勵機(jī)制。本文詳細(xì)論述了影響經(jīng)理人經(jīng)營公司的股權(quán)激勵數(shù)量、經(jīng)理人的努力水平和經(jīng)理人道德風(fēng)險行為等主要因素，分析了各因素參數(shù)之間的內(nèi)在聯(lián)系。公司在與經(jīng)理人簽訂契約合同時，應(yīng)當(dāng)著重考慮這些因素，高效合理地評估經(jīng)理人并最終科學(xué)地得出合同中的主要參數(shù)（固定工資和符合公司長遠(yuǎn)利益的股權(quán)比例），從而使經(jīng)理人能夠給公司帶來股東權(quán)益最大化。

參考文獻(xiàn)：

[1]張欣，管雪洋.上市公司股權(quán)激勵機(jī)制問題研究[J].金融市場，2011（10）.

篇2

相比之下，我國上市公司股權(quán)激勵制度的發(fā)展嚴(yán)重滯后，這與我國證券市場的飛速發(fā)展是極不相稱的。我國目前已經(jīng)加入了WTO，上市公司將面臨來自國內(nèi)外的雙重競爭，如何采用合理的激勵方式留住核心人才成為當(dāng)務(wù)之急，加強(qiáng)對股權(quán)激勵的理論研究與實(shí)務(wù)探討有重大的意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵、股票期權(quán)、上市公司

Share Ownership Encouragement and Corporate Governance

Abstract

In the United States， firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies， such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China， for the limitation of law system， employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO， China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees， especially senior managers and key technicians.

Key words: share ownership encouragement， stock options， listed company

目 錄

一、序言1

二、文獻(xiàn)回顧1

三、業(yè)績報酬系統(tǒng)2

（一）期望激勵理論2

（二）內(nèi)在回報與外在回報3

四、激勵的屬性與類型3

（一）激勵系統(tǒng)的重要屬性3

（二）激勵的類型4

五、股權(quán)激勵概述4

（一）什么是股權(quán)激勵4

（二）股權(quán)激勵的種類與方式4

（三）各股權(quán)激勵模式的比較6

六、股票期權(quán)計劃在中國的運(yùn)用7

（一）股票期權(quán)計劃的激勵原理7

（二）中國實(shí)行股票期權(quán)計劃已取得的進(jìn)步8

（三）中國實(shí)行股票期權(quán)計劃仍存在的問題11

七、案例分析14

八、總結(jié)15

附錄16

資料來源和參考文獻(xiàn)16

一、序言

現(xiàn)代公司制度在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時也給人們提出了公司治理的問題。在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會受公司的所有者即股東們的委托，對公司事務(wù)制定計劃、做出決策，并負(fù)責(zé)對公司的經(jīng)理層進(jìn)行選聘和監(jiān)督，由其聘任經(jīng)理來執(zhí)行董事會的決議，因而說，董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中起著一個重要的橋梁作用。因此筆者認(rèn)為，公司內(nèi)部治理的核心是公司董事會的治理，公司治理的關(guān)鍵是董事會和經(jīng)理層各自內(nèi)部制度的建設(shè)以及兩者之間的激勵約束機(jī)制的建設(shè)，而這種激勵約束機(jī)制集中體現(xiàn)在經(jīng)理的薪酬制度上。

近年來，公司實(shí)踐在經(jīng)理人員的薪酬激勵制度上最重要的探索成果就是股權(quán)激勵機(jī)制。股權(quán)激勵是指，通過向經(jīng)理有條件的授予股權(quán)的形式，使經(jīng)理人員能夠以股東的身份參與公司決策、分取紅利、考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因而，股權(quán)激勵是完善公司治理，降低成本的一種積極有效的治理措施。

股權(quán)激勵最初發(fā)端于美國。目前，美國經(jīng)理的收入中來源于股票期權(quán)等長期激勵的收入已經(jīng)占到了相當(dāng)大的比例。2004年美國七位最高薪酬的CEO，長期激勵收入平均占薪酬總收入的75％。而我國高管2005年的基本工資占其薪酬總額的85％，與績效相聯(lián)系的可變薪酬比例很小，除基本工資外的短期激勵為15％，長期激勵幾乎為零。近期來隨著《公司法》、《證券法》等一些法規(guī)的修訂和與之相關(guān)的新法規(guī)的陸續(xù)出臺，以及股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，我們也將會迎來中國股權(quán)激勵市場的明媚春天。

本文主要介紹股權(quán)激勵方式的激勵原理、實(shí)施辦法、方案設(shè)計以及相關(guān)的會計準(zhǔn)則和稅收規(guī)定，還試圖結(jié)合我國建立現(xiàn)代公司治理制度的現(xiàn)實(shí)情況與實(shí)際特征，分析探討了在我國實(shí)施股權(quán)激勵所面臨的重大問題，并提出可行的解決方案。

本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對業(yè)績報酬系統(tǒng)、激勵以及股權(quán)激勵的介紹；第五部分的重點(diǎn)是中國股權(quán)激勵的實(shí)施；第六部分會針對一個成功的股權(quán)激勵案例給予分析，尋求其成功的原因；最后是結(jié)論以及一些建議。

二、文獻(xiàn)回顧

雖然股權(quán)激勵受到不少投資者的歡迎，但是學(xué)術(shù)界對于股權(quán)激勵的公司治理效果卻存在著廣泛的爭論。早期西方財務(wù)理論中存在兩種有關(guān)股權(quán)激勵效果的假設(shè)：一種是“利益一致”假設(shè)（convergence of interests）；另一種是“防御”假設(shè)（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling認(rèn)為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的成本會隨著股權(quán)激勵帶來的經(jīng)營者持股比例的增加而降低，因為經(jīng)營者在職消費(fèi)由自身承擔(dān)的成本增加，所以侵占股東利益的可能性降低，即“利益一致”假設(shè)。Fama和Jensen指出，隨著股權(quán)激勵的實(shí)行，經(jīng)營者持股比例超過某一水平，經(jīng)營者擁有足夠的投票權(quán)確保自身在公司的地位和福利，從而促使其追求非公司價值最大化目標(biāo)，這就是所謂的“防御”假設(shè)。

由于股權(quán)激勵的大力運(yùn)用，導(dǎo)致經(jīng)營者持股比例發(fā)生變化。西方學(xué)者在關(guān)于經(jīng)營者持股與業(yè)績之間的關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果上，也存在兩種相反的結(jié)論：一種結(jié)論認(rèn)為二者有關(guān)，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和經(jīng)營者持股比例之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股比例在相對較低的0-10%時，“利益一致”假設(shè)成立，當(dāng)經(jīng)營者持股比例很大（超過20%）時，“防御”假設(shè)成立。另一種結(jié)論認(rèn)為二者無關(guān)，例如Demsetz和Lehn將1980年美國511家公司的賬面利潤率同各種不同的股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)它們之間不存在顯著的相關(guān)性。

造成這些矛盾結(jié)論的部分原因在于：上述西方學(xué)者較少從股權(quán)激勵機(jī)制的角度研究經(jīng)營者持股問題。Core 和Larcker從企業(yè)與經(jīng)營者簽訂契約的角度，認(rèn)為在截面數(shù)據(jù)回歸上經(jīng)營者持股比例與業(yè)績無關(guān)，他們考察了美國1991年的1995年采用“目標(biāo)經(jīng)營者持股計劃” （target ownership plans）公司，這些公司要求經(jīng)營者增加持有本公司股票，直到達(dá)到公司的（經(jīng)營者持股金額與其年薪金額的比例）最低限額。他們發(fā)現(xiàn)該計劃實(shí)施后的2年中這些公司取得了超額的股票和會計報酬率，得出采取增加經(jīng)營者持股的激勵制度會增加公司治理效果（企業(yè)業(yè)績）的結(jié)論。

近年來，國內(nèi)不少研究人員對上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵問題作了許多探討。魏剛發(fā)現(xiàn)高級管理人員受到股權(quán)激勵不大，持股水平偏低，“零持股”現(xiàn)象比較普遍。高級管理人員持股沒有達(dá)到預(yù)期的激勵效果。童晶駿將實(shí)施股權(quán)激勵上市公司的業(yè)績與全體上市公司的業(yè)績進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵對我國上市公司提高業(yè)績有一定的效果，但不太明顯。張俊瑞等發(fā)現(xiàn)高管人員年度報酬對數(shù)與高管人員持股比例有不穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。周建波、孫菊生的研究結(jié)果表明：成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與經(jīng)營者因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)。強(qiáng)制經(jīng)營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好。但是該研究的樣本量較小，原始樣本只有34家上市公司。

三、業(yè)績報酬系統(tǒng)

有人把業(yè)績報酬系統(tǒng)和私有制一道作為資本主義的標(biāo)志，在他們看來，沒有良好的業(yè)績報酬系統(tǒng)，現(xiàn)代企業(yè)就不可能有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。事實(shí)上，當(dāng)所有者們第一次雇用管理者管理他們的資本時，業(yè)績報酬就已經(jīng)出現(xiàn)了。在中世紀(jì)早期和中后期，分享去往遠(yuǎn)東和新大陸的航海貿(mào)易的利潤，工業(yè)革命后的計件工資，以及現(xiàn)代企業(yè)的利潤分享，都是業(yè)績報酬的例子。業(yè)績報酬體現(xiàn)了這樣一個廣為接受的信念：如果想激勵人們?yōu)閷?shí)現(xiàn)組織目標(biāo)而努力，就必須按他們達(dá)到的業(yè)績水平給予獎勵。

（一）期望激勵理論

期望理論認(rèn)為，人們采取某種行為方式，是因為他們認(rèn)為這種方式將產(chǎn)生有價值的回報。在這一理論下，補(bǔ)償?shù)淖饔迷谟诋?dāng)個人的行為促進(jìn)了組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)時，向他們提供相應(yīng)的價值回報。

圖1 期望理論

圖1描述了期望理論。企業(yè)建立激勵系統(tǒng)，這一系統(tǒng)對推進(jìn)企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的個人成果或行為給予回報。個人努力培養(yǎng)自己的知識和技能以做出適當(dāng)?shù)臎Q策，這些決策所產(chǎn)生的結(jié)果為他們提供了他們所重視并一直追求的回報。

美國心理學(xué)家和管理學(xué)家波特和勞勒在期望理論的基礎(chǔ)上發(fā)展出了更為完善的激勵模型，即波特—勞勒模型。

圖2 波特—勞勒模型

如圖2所示，一個人的努力程度（激勵的強(qiáng)度和發(fā)揮的能量）取決于績效（報酬的價值）和期望值（通過努力達(dá)到高績效的可能性及該績效導(dǎo)致特定結(jié)果的可能性）。而工作的實(shí)際績效由主要取決于員工所作的努力，但它也受到個人從事該項工作的能力（知識和技能）和他對所做工作的理解（對目標(biāo)、所需的活動及有關(guān)任務(wù)的其他因素的理解程度），以及環(huán)境因素的影響。

（二）內(nèi)在回報與外在回報

通過圖2可以看出，工作績效會帶來報酬，其中有些報酬是內(nèi)在的，也有的屬于外部報酬。

內(nèi)在回報產(chǎn)生于一個人的內(nèi)心，如出色地完成一項工作的成就感，實(shí)現(xiàn)個人價值觀或信仰的滿足感等。體驗內(nèi)在回報不需要他人的介入。企業(yè)可以通過工作設(shè)計、企業(yè)文化和管理風(fēng)格為個人創(chuàng)改造體驗內(nèi)在回報的條件，但個人仍需獨(dú)立地感受或體驗內(nèi)在回報。外在回報是一個人給予另一個人的，外在回報包括表彰、獎品、獎?wù)?、獎勵等，?dāng)然也包括以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的報酬，即激勵報酬或業(yè)績報酬。

這些報酬再加上個人對這些報酬是否公平合理的評估，如認(rèn)為報酬是公平的，將導(dǎo)致個人的滿足。實(shí)際的績效和得到的報酬又會影響以后個人對期望值的認(rèn)識；同樣個人以后對效價的認(rèn)識也將受滿足與否的影響。于是，該理論體現(xiàn)了這樣一種良性循環(huán)：激勵努力績效獎勵滿足努力績效獎勵滿足……

四、激勵的屬性與類型

（一）激勵系統(tǒng)的重要屬性

從根本上講，建立激勵系統(tǒng)的目的是為了使所有者的利益和管理者的利益相一致。為了實(shí)現(xiàn)這個目的，管理者必須對以下幾個問題有清楚的認(rèn)識：

1． 對于他們的工作，衡量哪些業(yè)績變量；

2． 他們的行為如何影響這些業(yè)績變量；

3． 業(yè)績變量如何轉(zhuǎn)化為個人報酬。

如果管理者對這個因果過程沒有清楚的理解，激勵系統(tǒng)就會失去促進(jìn)或影響決策制定行為的能力。業(yè)績評價系統(tǒng)的結(jié)果被用于將業(yè)績和雇員個人報酬聯(lián)系起來。這個過程就是圖1所要說明的內(nèi)容，它把個人業(yè)績同報酬聯(lián)系起來，從而使報酬具備了激勵功能。

應(yīng)注意業(yè)績評價系統(tǒng)的結(jié)果或者說業(yè)績指標(biāo)在這里所發(fā)揮的關(guān)鍵作用，因為它為個人動機(jī)和企業(yè)目標(biāo)間建立了聯(lián)系。這些結(jié)果或業(yè)績指標(biāo)必須具有這樣的性質(zhì)，即當(dāng)個人追求這些結(jié)果時，他們推動了企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，這些業(yè)績指標(biāo)必須能夠體現(xiàn)個人的工作如何為企業(yè)目標(biāo)做出貢獻(xiàn)。該項工作為業(yè)績指標(biāo)所忽略的地方，也將為個人所忽略或輕視。

盡管明晰性和理解性反映了業(yè)績評價系統(tǒng)為確保決策者理解業(yè)績和報酬之間的因果聯(lián)系所必須具備的技術(shù)性特征，業(yè)績評價系統(tǒng)還必須反映一些行為性特征。

第一，也是最重要的，個人必須相信這個系統(tǒng)是公正的。例如，衡量并獎勵雇員認(rèn)為他不能控制的業(yè)績使業(yè)績評價系統(tǒng)受到削弱或喪失激勵作用；設(shè)立雇員覺得非常困難或根本不可能達(dá)到的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)也會抑制業(yè)績評價系統(tǒng)的激勵作用。關(guān)鍵是雇員必須相信他能用正當(dāng)手段影響與其報酬相聯(lián)系的業(yè)績指標(biāo)。如果沒有這一信念，業(yè)績評價系統(tǒng)將完全喪失激勵的作用。

第二，個人必須相信企業(yè)的激勵政策是公平的。例如，獎勵高級管理人員上百萬美元，而只獎勵裝配工至多幾百美元，這將在企業(yè)內(nèi)形成只有高級成員才受重視的氛圍。在這種氛圍下，一個很好的激勵系統(tǒng)也會變得不那么有效。

第三，激勵系統(tǒng)必須及時提供獎勵，以強(qiáng)化決策制定、業(yè)績評價和報酬之間的聯(lián)系。隨著時間的推移，在決策制定者的意識里，業(yè)務(wù)活動和報酬的聯(lián)系會逐漸淡化，但及時地獎勵能夠增強(qiáng)決策者對業(yè)務(wù)活動和報酬的理解。

（二）激勵的類型

激勵的類型是指對不同激勵方式的分類，激勵方案可按以下幾個標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行區(qū)分：

1． 即期的和長期的

即期的激勵通常采取以當(dāng)期業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的現(xiàn)金或股票報酬形式；長期的激勵通常采取購股權(quán)的形式，它的價值與公司普通股的長期表現(xiàn)相聯(lián)系。

2．現(xiàn)金的和權(quán)益的

激勵可以采取現(xiàn)金的形式或權(quán)益的形式（股份、購股權(quán)、虛幻股份和業(yè)績股份）。雖然現(xiàn)金和權(quán)益報酬都可以既與短期業(yè)績相聯(lián)系，又與長期業(yè)績相聯(lián)系，但是現(xiàn)金通常與短期利潤業(yè)績相聯(lián)系，而權(quán)益則常與公司普通股的長期價格表現(xiàn)相聯(lián)系。

3．貨幣性和非貨幣性

激勵可以是現(xiàn)金或擬現(xiàn)金形式、或者是特權(quán)和其他非貨幣性權(quán)利。特權(quán)有多種形式，最普遍的特權(quán)包括人壽保險、使用公司的小汽車、以優(yōu)惠利率從公司貸款等。有時達(dá)到一定職位就可以獲得一定特權(quán)，有時特權(quán)又是根據(jù)非正式的業(yè)績評價授予的。其他非貨幣性激勵包括用獎狀進(jìn)行正式的表彰，參加為準(zhǔn)備提升的人員設(shè)立的人力開發(fā)計劃，這些激勵經(jīng)常以非正式業(yè)績評價為基礎(chǔ)。

本文集中研究股權(quán)激勵，這并不意味著其他形式的激勵不重要，而是因為隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的出臺，股權(quán)激勵在中國的使用將越來越頻繁，筆者認(rèn)為有研究的需要。

五、股權(quán)激勵概述

（一）什么是股權(quán)激勵

相對于以“工資+獎金+福利”為基本特征的傳統(tǒng)薪酬激勵體系而言，股權(quán)激勵使企業(yè)與員工之間建立起了一種更加牢固、更加緊密的戰(zhàn)略發(fā)展關(guān)系，目前，基本工資和年度獎金已不能充分調(diào)動公司高級管理人員的積極性，尤其是對長期激勵很難奏效。而股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式，是通過讓經(jīng)營者或公司員工獲得公司股權(quán)的形式，或給予其享有相應(yīng)經(jīng)濟(jì)收益的權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。

股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)來源于現(xiàn)代企業(yè)管理中的委托理論。委托理論中提出的成本主要有兩部分結(jié)構(gòu)：一部分是由信息不對稱產(chǎn)生的監(jiān)督成本；另一部分是由信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險成本。如果作為委托人的股東建立一套最適當(dāng)?shù)募顧C(jī)制，使得作為人的經(jīng)營者為他們的最大利益而行動，那么成本就將大大降低。只有給予經(jīng)營者一定比例的企業(yè)利潤，使經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)收益相關(guān)聯(lián)，才能達(dá)到經(jīng)營者為股東的利潤最大化服務(wù)的目的。而股權(quán)激勵的功能是讓經(jīng)營者持有企業(yè)股份，使其和股東一起分享企業(yè)剩余利潤，從而把經(jīng)營者個人收益和企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效相聯(lián)系，促使其為公司利潤最大化服務(wù)。

在國際上，股權(quán)激勵計劃是上市公司比較普遍的做法。一般觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵計劃可以把職業(yè)經(jīng)理人、股東的長遠(yuǎn)利益、公司的長期發(fā)展結(jié)合在一起，可以一定程度防止經(jīng)理人的短期經(jīng)營行為，以及防范“內(nèi)部人控制”等侵害股東利益的行為。此外，現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實(shí)踐證明股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本﹑提升管理效率，增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。

（二）股權(quán)激勵的種類與方式

股權(quán)激勵在西方發(fā)達(dá)國家應(yīng)用很普遍，其中美國的股權(quán)激勵工具最豐富，制度環(huán)境也最完善，以下是一些典型的股權(quán)激勵模式：

1．股票期權(quán)（Stock Option）

也稱認(rèn)股權(quán)證，實(shí)際上是一種看漲期權(quán)。是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時間內(nèi)（行權(quán)期）以事先確定的價格（行權(quán)價）購買一定數(shù)量的本公司流通股票（行權(quán)）。股票期權(quán)只是一種權(quán)利，而非義務(wù)，持有者在股票價格低于“行權(quán)價”時可以放棄這種權(quán)利，因而對股票期權(quán)持有者沒有風(fēng)險。

實(shí)施股票期權(quán)的假定前提是公司股票的內(nèi)在價值在證券市場能夠得到真實(shí)的反映，由于在有效市場中股票價格是公司長期盈利能力的反應(yīng)，而股票期權(quán)至少要在一年以后才能實(shí)現(xiàn)，所以被授予者為了使股票升值而獲得價差收入，會盡力保持公司業(yè)績的長期穩(wěn)定增長，使公司股票的價值不斷上升，這樣就使股票期權(quán)具有了長期激勵的功能。

股票期權(quán)模式目前在美國最流行、運(yùn)作方法也最規(guī)范。隨著20世紀(jì)90年代美國股市出現(xiàn)牛市，股票期權(quán)給高級管理人員帶來了豐厚的收益。股票期權(quán)在國際上也是一種最為經(jīng)典、使用最為廣泛的股權(quán)激勵模式。全球500家大型公司企業(yè)中已有89％對高層管理者實(shí)施了股票期權(quán)。

2．限制性股票計劃（Restricted Stock Plan）

是指事先授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，但對股票的來源、拋售等有一些特殊限制，激勵對象只有在規(guī)定的服務(wù)期限以后并完成特定業(yè)績目標(biāo)（如扭虧為盈）時，才可拋售限制性股票并從中獲益，否則公司有權(quán)將免費(fèi)贈與的限制性股票收回或以激勵對象購買時的價格回購限制性股票。也就是說，公司將一定數(shù)量的限制性股票無償贈與或以較低價格售與公司高級管理人員，但對其出售這種股票的權(quán)利進(jìn)行限制。公司采用限制性股票的目的是激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰(zhàn)略目標(biāo)中。

3．經(jīng)營者持股（Executive Stock）

即管理層持有一定數(shù)量的本公司股票并進(jìn)行一定期限的鎖定。激勵對象得到公司股票的途徑可以是公司無償贈予；由公司補(bǔ)貼、被激勵者購買；公司強(qiáng)行要求受益人自行出資購買等。激勵對象在擁有公司股票后，成為自身經(jīng)營企業(yè)的股東，與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險，共享收益。參與持股計劃的被激勵者得到的是實(shí)實(shí)在在的股票，擁有相應(yīng)的表決權(quán)和分配權(quán)，并承擔(dān)公司虧損和股票降價的風(fēng)險，從而建立起企業(yè)、所有者與經(jīng)營者三位合一的利益共同體。

4．員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，縮寫為ESOP）

是指由公司內(nèi)部員工個人出資認(rèn)購本公司部分股份，并委托公司進(jìn)行集中管理的產(chǎn)權(quán)組織形式。員工持股制度為企業(yè)員工參與企業(yè)所有權(quán)分配提供了制度條件，持有者真正體現(xiàn)了勞動者和所有者的雙重身份。其核心在于通過員工持股運(yùn)營，將員工利益與企業(yè)前途緊緊聯(lián)系在一起，形成一種按勞分配與按資分配相結(jié)合的新型利益制衡機(jī)制。同時，員工持股后便承擔(dān)了一定的投資風(fēng)險，這就有助于喚起員工的風(fēng)險意識，激發(fā)員工的長期投資行為。由于員工持股不僅使員工對企業(yè)運(yùn)營有了充分的發(fā)言權(quán)和監(jiān)督權(quán)，而且使員工更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，這就為完善科學(xué)的決策、經(jīng)營、管理、監(jiān)督和分配機(jī)制奠定了良好的基礎(chǔ)。

職工持股是一種新型企業(yè)財產(chǎn)組織形式。在這種制度下，員工既是勞動者，又是財產(chǎn)所有者，通過勞動和資本的雙重結(jié)合組成利益共同體。這樣，即便是企業(yè)的普通“打工仔”也能成為企業(yè)資產(chǎn)的擁有者，成為“小資本家”，從而實(shí)現(xiàn)“勞者有其股”的理想。

5．管理層收購（Management Buy Out，縮寫為MBO）

又稱“經(jīng)理層融資收購”，是指公司的管理者或經(jīng)理層（個人或集體）利用借貸所融資本購買本公司的股份（或股權(quán)），從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)持股經(jīng)營。同時，它也是一種極端的股權(quán)激勵手段，因為其它激勵手段都是所有者（產(chǎn)權(quán)人）對雇員的激勵，而MBO則干脆將激勵的主體與客體合而為一，從而實(shí)現(xiàn)了被激勵者與企業(yè)利益、股東利益完整的統(tǒng)一。

通常的做法是，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或公司管理層出資（一般是信貸融資）成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的公司國有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。

除了以上這些形式，股權(quán)激勵還包括虛擬股票（Phantom Stock）、延期支付計劃（Deferred Compensation Plan）、股票增值權(quán)（Stock Appreciation Rights）、股票獎勵（Stock Award）、業(yè)績股票（Performance Stock）、業(yè)績單位（Performance Unit）、賬面價值增值權(quán)（Net Asset Appreciation Right）、儲蓄—股票參與計劃（Saving-Stock Participate Plan）等。

（三）各股權(quán)激勵模式的比較

股權(quán)激勵很好的體現(xiàn)了人力資本的產(chǎn)權(quán)特征，通過讓經(jīng)營者獲得公司股權(quán)，從而給予經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)股東和經(jīng)營者之間的共贏。

表1 各股權(quán)激勵模式之間的比較

激勵模式

六、股票期權(quán)計劃在中國的運(yùn)用

股權(quán)激勵機(jī)制的重要形式之一是股票期權(quán)計劃，主要針對公司高管人員和高級技術(shù)人才的激勵，快速成長的科技公司大多采用股票期權(quán)計劃，這也是美國硅谷創(chuàng)業(yè)科技公司造就富翁的搖錢樹，微軟、GOOGLE都是通過股票期權(quán)制造大量億萬富翁。去年在納斯達(dá)克引起轟動的中國搜索網(wǎng)絡(luò)引擎——百度公司，也是通過股票期權(quán)批量制造百萬富翁。

盡管國外股權(quán)激勵制度已經(jīng)取得了迅速的發(fā)展，我國股權(quán)激勵制度卻剛剛處于起步階段，國內(nèi)許多上市公司進(jìn)行了積極的探索，以下以中國實(shí)行股票期權(quán)已取得的成果和面臨的問題進(jìn)行闡述。

（一）股票期權(quán)計劃的激勵原理

所謂股票期權(quán)是指公司授予內(nèi)部員工在未來一定期限內(nèi)以事先確定的價格或條件認(rèn)購公司股票的權(quán)利，股票期權(quán)的被授予者可以在等待期結(jié)束后至有效期結(jié)束前的期間內(nèi)以事先確定的價格或條件購買上市公司的股票，也可以放棄行使該股票購買權(quán)，一般說來，股票期權(quán)不得轉(zhuǎn)讓，不得用于擔(dān)保和償還債務(wù)。

我們假設(shè)被授予人

4．信息披露制度逐漸健全

從美國等發(fā)達(dá)國家來看，上市公司實(shí)施股票期權(quán)計劃時必須按照既定的規(guī)則來進(jìn)行相關(guān)的信息披露，一般來講股票期權(quán)計劃的信息披露包括以下內(nèi)容：

（1）贈與時應(yīng)當(dāng)給與披露。公司應(yīng)當(dāng)在贈與時就股票期權(quán)贈與的數(shù)量、行權(quán)價格、有效期限、高管人員獲贈情況等進(jìn)行公開披露，并報證監(jiān)會和交易所備案。

（2）行權(quán)日應(yīng)提示公告。行權(quán)日到來之前，公司應(yīng)提前公告。在行權(quán)日結(jié)束及股票登記完成以后，公司應(yīng)就行權(quán)的數(shù)量、行權(quán)價格以及高管人員行權(quán)情況、股票期權(quán)持有的情況進(jìn)行披露。

（3）定期財務(wù)報告中的披露。公司應(yīng)在年報、中報中披露公司股票期權(quán)計劃的有關(guān)情況及高管人員持有的股票期權(quán)情況及獲得其它薪酬的數(shù)目。國外對這一方面有嚴(yán)格的限定，比如：美國證券交易委員會在1992年2月規(guī)定上市公司必須詳細(xì)披露公司高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)、當(dāng)年股票期權(quán)行權(quán)數(shù)量以及未行權(quán)股票期權(quán)價值等信息。除此之外，美國證券交易委員會還要求公司提供首席執(zhí)行官以及其他四位收入最高的高級管理人員的既往三年的薪酬情況等。

以上三方面內(nèi)容，在新制定的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的第五章實(shí)施程序和信息披露中也有了相應(yīng)的規(guī)定。信息披露制度的越發(fā)完善，也為股權(quán)激勵在中國的更好的發(fā)展鋪平了道路。

（三）中國實(shí)行股票期權(quán)計劃仍存在的問題

1．上市公司治理結(jié)構(gòu)問題

由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，引致問題，即經(jīng)理人員與出資者潛在利益的不一致性，產(chǎn)生內(nèi)部人控制。國有控股上市公司存在的突出問題是內(nèi)部人控制，即經(jīng)理層作為內(nèi)部董事實(shí)際控制著公司的經(jīng)營決策活動。由于國有控股上市公司通常由國有企業(yè)改制而成，原國有企業(yè)的高級管理人員成為股份公司的董事和經(jīng)理人員，他們在很大程度上控制著企業(yè)的經(jīng)營決策，容易形成內(nèi)部人控制的局面。內(nèi)部人控制一般可以通過三個方面進(jìn)行考察：其一是董事長與總經(jīng)理的兩職合一；其二是董事會成員的構(gòu)成；其三是監(jiān)事會成員的構(gòu)成。從而也就暴露了我國上市公司在治理結(jié)構(gòu)方面有一些缺陷，主要表現(xiàn)為：

（1） 上市公司兩職合一現(xiàn)象比較嚴(yán)重

圖4 我國滬深兩市上市公司兩職合一情況表

就董事長與總經(jīng)理的兩職合一問題，吳際蓮2004年對2001年滬、深兩市隨機(jī)的301上市公司進(jìn)行的統(tǒng)計反映了我國上市公司兩職合一的具體情況，詳細(xì)情況見圖4。

圖4的統(tǒng)計中將上市公司兩職狀態(tài)分為兩支完全分離（內(nèi)部董事不是公司高級管理人員，包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理及其他部門經(jīng)理）、兩職部分分離（公司內(nèi)部董事占管理人員人數(shù)比重在60%以上）和兩職完全合一（公司內(nèi)部董事占據(jù)了全部公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)經(jīng)理的位子）。統(tǒng)計結(jié)果顯示：在滬、深兩市301家樣本公司中兩職完全合一的上市公司有45家，兩職部分分離的上市公司有97家，兩職完全分離的上市公司有159家，到2001年兩職完全分離的上市公司有52.8% ，雖然比1998年 改善了許多，但是兩職合一的情況在我國上市公司出現(xiàn)比例還是很高的。

（2） 上市公司外部董事比例明顯較低

董事會成員的構(gòu)成，是衡量上市公司內(nèi)部人控制的另一項重要指標(biāo)。由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，公司內(nèi)部人控制程度較高，并且國有股權(quán)比重與上市公司內(nèi)部人控制呈正相關(guān)。根據(jù)抽樣調(diào)查顯示，我國設(shè)有外部董事的上市公司占樣本公司總數(shù)的50.52%，其中第一大股東對公司進(jìn)行完全控制的公司 ，設(shè)有外部董事的比率僅為14.3% 。

圖5 我國上市公司的內(nèi)部人控制比例

1998年研究者以“內(nèi)部人控制度” 對上市公司內(nèi)部人控制程度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在其所搜集的406家樣本公司中，每公司平均擁有董事9.7人，其中外部董事3.2人，內(nèi)部董事6.5人，平均內(nèi)部人控制度為67.0% ，并且上市公司內(nèi)部人控制度與股權(quán)的集中呈高度正相關(guān)，具體構(gòu)成如圖5。

（3）我國上市公司監(jiān)事會受內(nèi)部人控制嚴(yán)重

監(jiān)事會是監(jiān)管公司管理層經(jīng)營活動的督察機(jī)構(gòu)，以保證上市公司的經(jīng)營活動的公平、公正，不偏離公司全體股東的利益。但遺憾的是，由于我國相當(dāng)一部分公司的監(jiān)事會成員大多數(shù)有內(nèi)部人來承擔(dān)，檢查督察功能較弱。

表2的調(diào)查資料部分反映了我國上市公司監(jiān)事會受內(nèi)部人控制的情況 。

表2 我國上市公司監(jiān)事會控制權(quán)分布情況表

2．員工業(yè)績評定標(biāo)準(zhǔn)問題

我國目前有些上市公司對于管理層與普通員工在何種情況下可以獲得股票期權(quán)沒有科學(xué)的界定方法，比如，有的上市公司規(guī)定如果年底上市公司凈資產(chǎn)收益率超過同期銀行活期存款利率兩個百分點(diǎn)，該上市公司的管理層就可以獲得股票期權(quán)，這種界定辦法實(shí)際上是不科學(xué)的，在高速通貨膨脹時，上市公司管理層可能很難獲得股票期權(quán)；在目前利率一再調(diào)低的情況下，該管理者只需要使上市公司凈資產(chǎn)收益率達(dá)到2.72% 就可以獲得股票期權(quán)，而實(shí)際上凈資產(chǎn)收益率為2.72%的上市公司連配股權(quán)都不能獲得。

如果實(shí)行全員股票期權(quán)計劃，則不僅要考核管理者的業(yè)績貢獻(xiàn)以確定分配給他們的股票期權(quán)，還同時應(yīng)該考察一般職工的貢獻(xiàn)狀況，以合理分配股票期權(quán)額度。從國外公司的現(xiàn)有方法來講，對于技術(shù)人員以及公司中層管理人員而言，公司一般在期初制定出以研究項目或部門業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的年度計劃，在年底根據(jù)計劃完成情況和個人對項目的貢獻(xiàn)來評定個人業(yè)績，國外常用的幾種員工業(yè)績評定方法包括：

（1）評定量表法（graphic rating scales）

評定量表法是一種最古老又最常用的業(yè)績評定方法。這種方法是把一系列績效因素羅列出來，如工作的質(zhì)與量、知識深度、合作性、可信度、勤勉度、誠實(shí)度、主觀能動性等，同時列舉出跨越范圍很寬的工作績效等級，例如從“不令人滿意”到“非常優(yōu)異”。在進(jìn)行工作績效評價時，首先針對每一位下屬雇員從每一項評價要素中找到最能反映其績效狀況的分?jǐn)?shù)。然后將每一位雇員在各評價要素中所得分值加總，即得到其最終的工作績效評價結(jié)果，該方法的好處是可以進(jìn)行定性和定量的分析。

（2）強(qiáng)制分布法（forced distribution method）

這種評價方法的大致步驟為：首先將待評價的雇員姓名分別寫在小卡片上，然后根據(jù)每一種評價要素對雇員進(jìn)行評價，最后根據(jù)評價結(jié)果將這些代表雇員的卡片放在相應(yīng)的業(yè)績等級上。使用這種方法來評定業(yè)績確定股票期權(quán)贈與數(shù)量比較方便，只要確定各業(yè)績等級對應(yīng)的股票期權(quán)贈與數(shù)量，就可能控制股票期權(quán)贈與總量。

（3）配對比較法（paired comparison method）

其基本做法是，將每一位雇員按照所有的評價要素與其他雇員進(jìn)行比較。在運(yùn)用配對比較法時，首先應(yīng)當(dāng)列出一張表格，其中表明所有需要評價的雇員的姓名以及需要評價的各個工作要素。然后，將所有雇員根據(jù)某一類要素進(jìn)行配對，適用“+”（好）和“-”表明誰好一些、誰差一些，最后，將每一位雇員所得的“+”次數(shù)相加，比較各員工獲得“+”次數(shù)的多少來決定股票期權(quán)在員工之間的分配。

而我國大部分上市公司沒有完整的職工貢獻(xiàn)的考核指標(biāo)體系，很容易在員工之間分配股票期權(quán)時出現(xiàn)不公平的現(xiàn)象，從而使股票期權(quán)的激勵作用下降。

七、案例分析

2007年1月30日，蘇寧電器出臺了股權(quán)激勵方案，目的很明顯，就是為了穩(wěn)定中高層管理團(tuán)隊，并且穩(wěn)定投資者對其未來業(yè)績增長的信心。目前股價雖然高，但其發(fā)展后勁將被市場進(jìn)一步挖掘。

蘇寧電器股票期權(quán)激勵計劃（草案）摘要詳見附錄，要點(diǎn)如下：

1．授予期權(quán)數(shù)量和對象：擬授予激勵對象2200萬份股票期權(quán)，占激勵計劃公告日公司股本總額的3.05%，分幾次授予。第一次授予的期權(quán)數(shù)量為1851萬份，主要授予公司高管人員共34名，剩余394萬份股票期權(quán)授予“董事長提名的骨干人員和特殊貢獻(xiàn)人員”，該部分名單在07年12月31日才列明具體人員名單。

2．行權(quán)價格：首次授予的期權(quán)行權(quán)價格為公告前一日收盤價66.6元，行權(quán)額度上限為獲授股票期權(quán)總額的20%。

3．行權(quán)條件：蘇寧電器2006年度的凈利潤較2005年度的增長率達(dá)到或超過80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的凈利潤較2006年度的增長率達(dá)到或超過50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的凈利潤較2007年度的增長率達(dá)到或超過30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表3所示：

篇3

關(guān)鍵詞:股票期權(quán)；激勵機(jī)制

中圖分類號:F831文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428-(2007)11-0057-03

收稿日期:2007-06-26

作者簡介:祝瑞敏，中國人民大學(xué)在讀博士，現(xiàn)供職于深圳發(fā)展銀行

總行；

李長強(qiáng)，現(xiàn)供職于深圳市價格認(rèn)證中心。

股票期權(quán)激勵機(jī)制是公司賦予經(jīng)營管理人員在某一規(guī)定的期限內(nèi)，按約定價格購買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)利，持有這種權(quán)利的經(jīng)理人可以在規(guī)定的時間內(nèi)行權(quán)或棄權(quán)。

目前股權(quán)激勵仍然是最主要的長期激勵工具。2005統(tǒng)計資料表明，在全球財富500強(qiáng)公司高管薪酬結(jié)構(gòu)中，64%來源于工資與獎金以外的長期激勵，而在長期激勵中，股票期權(quán)激勵方式占據(jù)55%。

一､股票期權(quán)激勵機(jī)制在我國上市公司的運(yùn)用環(huán)境分析

任何一種激勵機(jī)制發(fā)揮其功效必然有其存在的前提和條件，股票期權(quán)激勵機(jī)制也不例外，當(dāng)前，我國上市公司運(yùn)用股票期權(quán)激勵機(jī)制的前提已基本具備。

(一)股權(quán)分置改革為實(shí)施股權(quán)期權(quán)激勵構(gòu)筑良好的市場基礎(chǔ)

過去我國股市中能流通的股票相對數(shù)量過少，在資金供應(yīng)較為寬松的環(huán)境下，股票二級市場價格過高，表現(xiàn)為股價與經(jīng)營業(yè)績相脫離，股票不具有長期投資價值。股權(quán)分置帶來的股票全流通，不僅加大股票市場的供給，對非流通股的送股也將股市的整體價格水平平穩(wěn)地調(diào)整到合理區(qū)間，股權(quán)分置增強(qiáng)了我國資本市場有效性，以股票期權(quán)作為經(jīng)理人激勵工具具備了市場前提。

股權(quán)分置前，大股東往往通過控制權(quán)獲取超額溢價，并不關(guān)心二級市場股票價格的狀況。股權(quán)分置改革解決了我國資本市場的這一重大缺陷，非流通股的全面流通，股票二級市場價格直接決定了股東的財富，大股東將更關(guān)心上市公司的業(yè)績及市場表現(xiàn)，也有更強(qiáng)的動力來實(shí)施管理層激勵。股權(quán)分置為上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵提供了良好的市場基礎(chǔ)。

(二)實(shí)施股票期權(quán)激勵的法律障礙業(yè)已消除

1､《公司法》與《證券法》的修訂。

修訂后的《公司法》､《證券法》在公司資本制度､回購公司股票和高級管理人員任職期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票等方面均有所突破，例如，2006年1月開始施行的新《公司法》中公司股份可以在成立之日起兩年內(nèi)繳足，公司收購股份可以預(yù)留一年，公司高管理人員在任職期間可轉(zhuǎn)讓不超過其持有本公司股份的25%的規(guī)定，為實(shí)施股票期權(quán)激勵排除了法律障礙。

2､上市公司股權(quán)激勵管理辦法適時出臺。

為了促進(jìn)和規(guī)范上市公司股權(quán)激勵機(jī)制的發(fā)展，2005年12月31日，中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，提出以限制性股票和股票期權(quán)為股權(quán)激勵的主要方式，規(guī)范股權(quán)激勵實(shí)施程序和信息披露要求。

2006年3月1日，國資委和財政部聯(lián)合下發(fā)的《國有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》正式實(shí)行，9月30日《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》正式下發(fā)并施行，我國上市公司股票期權(quán)激勵機(jī)制的制度環(huán)境已經(jīng)具備。

3､若干配套規(guī)定明確會計處理與操作流程。

財政部于2006年3月15日了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第11號―――股份支付》， 規(guī)定股權(quán)激勵會計處理方法是“按照公允價值計入相關(guān)成本費(fèi)用”。

深交所發(fā)出了《股權(quán)分置改革備忘錄第18號-股權(quán)激勵計劃的實(shí)施》，明確了股權(quán)激勵計劃中股份過戶的操作流程､報備資料､收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以及相關(guān)的信息披露要求，同時還規(guī)定了股份限售､鎖定及解鎖的相關(guān)事宜。

(三)股票期權(quán)激勵機(jī)制實(shí)施的內(nèi)部環(huán)境已經(jīng)具備

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》規(guī)定由薪酬與考核委員會負(fù)責(zé)擬定公司的股權(quán)激勵計劃草案。

經(jīng)過十幾年來的發(fā)展，我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)已逐步完善，《上市公司治理準(zhǔn)則》明確要求上市公司董事會設(shè)置薪酬與考核委員會，負(fù)責(zé)研究和審查董事､高級管理人員的薪酬政策與方案。在治理實(shí)踐中，上市公司薪酬與考核委員會大多數(shù)由獨(dú)立董事構(gòu)成，能夠按照既定規(guī)則有效運(yùn)轉(zhuǎn)，其獨(dú)立性與有效性在公司治理中發(fā)揮重要的作用，上市公司實(shí)施股票期權(quán)機(jī)制有效實(shí)施的內(nèi)部環(huán)境已經(jīng)具備。

二､股票期權(quán)更符合當(dāng)前上市公司經(jīng)理人激勵需要

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定以限制性股票和股票期權(quán)為主要激勵方式。目前公布較詳細(xì)股權(quán)激勵方案的上市公司中，股票期權(quán)方案占大多數(shù)，當(dāng)前股票期權(quán)更符合我國上市公司經(jīng)理人激勵需要，它具有其他激勵方式不具備的優(yōu)點(diǎn)。

1､在經(jīng)濟(jì)高速增長的中國，股票期權(quán)具有較強(qiáng)的激勵作用。

對高增長型或創(chuàng)業(yè)類企業(yè)，由于增長速度較快，股價在幾年內(nèi)往往有較大的升幅，采用股票期權(quán)激勵方式具有高回報的特點(diǎn)，因而股票期權(quán)具有較強(qiáng)的激勵作用。當(dāng)前，我國的上市公司雖然多為制造類企業(yè)，但由于中國經(jīng)濟(jì)處于高速增長期，在一個高速增長的市場環(huán)境下，企業(yè)的增長潛力及空間較大，期權(quán)激勵有較大激勵作用，因而在當(dāng)前以及未來的一定時期內(nèi)，對經(jīng)理人實(shí)施期權(quán)激勵機(jī)制具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

2､期權(quán)方案更符合當(dāng)前經(jīng)理人沒有過多現(xiàn)金投資的現(xiàn)狀。

近幾年來，我國上市公司才逐步推行年薪制。但由于種種原因，經(jīng)理人與員工收入沒有拉開相應(yīng)的差距，當(dāng)前的年薪制不能完全體現(xiàn)出對經(jīng)理人價值的全部回報，不能夠達(dá)到對經(jīng)理人長期激勵的目的。同時，經(jīng)理人薪酬體制改革的緩慢進(jìn)程，使得當(dāng)前經(jīng)理人并沒有過多的現(xiàn)金可用于即期購買公司股票。前兩年上市公司曲折的MBO也說明了當(dāng)前經(jīng)理人極為有限的現(xiàn)金投資能力。

股票期權(quán)方案不需要即期的現(xiàn)金投入，經(jīng)理人遠(yuǎn)期支付購買股權(quán)的資金，但購買價格參照即期價格，同時從即期起就享受股權(quán)的增值收益權(quán)，經(jīng)理人獲得了購股資金的貼息優(yōu)惠，比直接支付現(xiàn)金取得現(xiàn)股，在當(dāng)前更為我國上市公司經(jīng)理人所接受。

3､期權(quán)方案更符合經(jīng)理人承受風(fēng)險能力較低現(xiàn)狀。

由于前述上市公司經(jīng)理人薪酬體制改革的緩慢進(jìn)程，當(dāng)前經(jīng)理人收入仍處于相對較低的水平，這種收入狀況決定其經(jīng)理人的風(fēng)險承受較低。即便當(dāng)期購買了股票，由于承受能力較低，更容易引發(fā)尋租等道德風(fēng)險。

股票期權(quán)方案經(jīng)理人不承擔(dān)股權(quán)貶值風(fēng)險，在行權(quán)日――到期日之間，如果行權(quán)價格持續(xù)高于市場價格，經(jīng)理人可以放棄行權(quán)，不必承擔(dān)股權(quán)貶值的虧損風(fēng)險，因而在期權(quán)數(shù)量設(shè)計中就可以不受其風(fēng)險承擔(dān)能力的限制，通過增加期權(quán)的數(shù)量，可以產(chǎn)生很大的杠桿激勵作用，這是股票期權(quán)運(yùn)用于激勵機(jī)制中的一個顯著的優(yōu)點(diǎn)，既不受行權(quán)人當(dāng)前風(fēng)險承受能力的限制，又能產(chǎn)生較大的激勵作用。

正是由于上述原因，股票期權(quán)激勵機(jī)制在我國當(dāng)前的經(jīng)理人激勵計劃中最為適宜，這不僅與股票期權(quán)本身的特點(diǎn)有關(guān)，同時更符合我國經(jīng)理人投資與風(fēng)險承受的現(xiàn)狀，因而在當(dāng)前以至未來一定階段，我們預(yù)計股票期權(quán)激勵機(jī)制在實(shí)踐中會備受上市公司青睞并廣為運(yùn)用。

三､當(dāng)前上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵機(jī)制應(yīng)注意的問題

從當(dāng)前我國上市公司公告的股票期權(quán)激勵方案可以看出，一方面嚴(yán)格按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)規(guī)定操作，另一方面將股票期權(quán)激勵機(jī)制作為一種新生事物，處于選擇摸索試行的過程中。本人通過參考境外公司股票期權(quán)激勵機(jī)制經(jīng)驗，結(jié)合我國上市公司實(shí)際情況，提出在當(dāng)前實(shí)施股票期權(quán)激勵計劃需注意幾個的問題。

1､科學(xué)地確定鎖定期間與行權(quán)時間。

我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)中規(guī)定:股票期權(quán)授權(quán)日與首次行權(quán)日之間的間隔(以下稱鎖定期)不得少于1年，有效期從授權(quán)日起不得超過10年。對每個上市公司來說，究竟設(shè)計多長的鎖定期與行權(quán)時間，要根據(jù)企業(yè)具體情況來確定。比如技術(shù)要求較低的企業(yè)經(jīng)理人的決策影響時間較短，股票期權(quán)的最長行權(quán)時間可以適當(dāng)縮短。而技術(shù)密集度高的企業(yè)，經(jīng)理層的決策對企業(yè)影響較為長遠(yuǎn)，股票期權(quán)的行權(quán)時間應(yīng)該較長，以保證經(jīng)理層為企業(yè)的長期利益作足夠的考慮。

目前公布的股票期權(quán)激勵方案，授權(quán)日到首次行權(quán)日的鎖定期大多為1年(除雙鷺?biāo)帢I(yè)為3年)，整體鎖定時間較短，難以達(dá)到對經(jīng)理人長期激勵目的。鎖定期與行權(quán)時間的長短不僅影響激勵作用的發(fā)揮，而且決定了股票期權(quán)激勵機(jī)制的成敗，因而是設(shè)計激勵方案的關(guān)鍵步驟，應(yīng)充分分析企業(yè)自身的特點(diǎn)及經(jīng)理人決策影響期間，理論上的鎖定期與行權(quán)時間應(yīng)該與經(jīng)理人對企業(yè)決策影響期間相匹配。要實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理人長期激勵的目的，確定合理的鎖定期與行權(quán)時間，更好地發(fā)揮股票期權(quán)的激勵作用。

2､確定適宜的授予數(shù)量。

《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)中規(guī)定:上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，非經(jīng)股東大會特別批準(zhǔn)，任何一名激勵對象獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。目前公告的激勵方案看，除伊利股份總裁潘剛獲授1500萬股占總股本的2.9043%，其他公司方案中單一對象獲授比例均低于1%。

上述辦法體現(xiàn)了監(jiān)管部門一方面要防范上市公司實(shí)施經(jīng)理人過度激勵，另一方面對單一對象激勵數(shù)量也留有余地。那么實(shí)際操作中上市公司應(yīng)如何確定適宜的授予數(shù)量呢?本人認(rèn)為以下原則需考慮:

第一，對關(guān)鍵人員授予數(shù)量不宜過低，要能夠?qū)崿F(xiàn)對目標(biāo)人員的激勵，過低的授予數(shù)量不能有效發(fā)揮激勵作用。第二，授予數(shù)量要與授予對象在公司中發(fā)揮作用相聯(lián)系，不能盲目激勵。對公司發(fā)展起關(guān)鍵作用人員應(yīng)該給予與其付出相匹配的激勵，這是激勵中對等原則的體現(xiàn)；不可否認(rèn)，現(xiàn)實(shí)中存在有些經(jīng)理人是因行政指派等原因到這個崗位，對企業(yè)的發(fā)展沒有起到太大的作用，這種經(jīng)理人不應(yīng)享受股權(quán)激勵計劃。企業(yè)激勵本身必須要達(dá)到投入激勵能夠更好推動長期更多產(chǎn)出的目的，激勵計劃不是福利計劃。第三，要結(jié)合同類公司以及經(jīng)理人市場激勵水平全面考慮。公平理論是激勵理論一個重要內(nèi)容，在設(shè)計股票期權(quán)激勵方案時要充分考慮。

3､行權(quán)條件的設(shè)置。

目前公布的激勵方案，基本上都以經(jīng)營業(yè)績設(shè)定為行權(quán)條件。目前普遍受到公眾質(zhì)疑的是行權(quán)條件設(shè)置過低，激勵計劃有福利計劃的嫌疑。如萬科凈資產(chǎn)收益率設(shè)定為12%所引發(fā)市場爭論。

經(jīng)理層股權(quán)激勵機(jī)制的設(shè)計宗旨就是要將經(jīng)理層的薪酬與企業(yè)業(yè)績建立起更為緊密的聯(lián)系。如果條件過低或過高，難以達(dá)到有效的激勵效果。因而設(shè)計行權(quán)條件要考慮以下因素:

第一是與激勵要求相匹配的行權(quán)條件。要達(dá)到激勵目的，行權(quán)條件不能過低，有激勵作用的行權(quán)條件應(yīng)該是經(jīng)理人經(jīng)過全身心努力后才能實(shí)現(xiàn)，否則不僅背離激勵計劃初衷，也是對股東利益的侵害；第二考慮公司中長期發(fā)展目標(biāo)。行權(quán)條件不能脫離企業(yè)實(shí)際情況與發(fā)展目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)長期激勵，行權(quán)條件必須與公司中長期發(fā)展目標(biāo)相匹配，否則企業(yè)中長期目標(biāo)就是令人懷疑的空中樓閣；第三考慮行業(yè)發(fā)展､宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部條件。要考慮行業(yè)發(fā)展情況與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，分清企業(yè)業(yè)績中哪些是經(jīng)理人努力經(jīng)營帶來的結(jié)果，哪些是宏觀環(huán)境或行業(yè)政策本身帶來的發(fā)展，某些壟斷行業(yè)產(chǎn)生的利潤更多源自于國家的政策，而非經(jīng)理人努力。因而真正激勵到位，行權(quán)條件要科學(xué)界定，比如在什么環(huán)境下出現(xiàn)什么增長結(jié)果等周全設(shè)計，這樣不僅讓經(jīng)理人感到有所激勵，也讓股東滿意。

4､完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)能發(fā)揮效益､股票期權(quán)激勵機(jī)制能發(fā)揮最大作用的重要前提，實(shí)施股票期權(quán)激勵機(jī)制，要設(shè)計保障其良好運(yùn)行的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。

從嚴(yán)格意義講，即期股票價格并不一定完全體現(xiàn)出公司長期價值。實(shí)施股票期權(quán)激勵機(jī)制后，行權(quán)時的股票價格與經(jīng)理層利益直接相關(guān)，而經(jīng)理層又控制著企業(yè)的經(jīng)營管理活動，可以影響股票短期價格。假設(shè)兩個投資項目由經(jīng)營者作決策，他們更可能從維護(hù)股價，增加自己的期權(quán)收入來抉擇，而這個方案可能并不是企業(yè)的最佳選擇。這類行為不僅會造成股東利益的損失，更會扭曲股票期權(quán)對經(jīng)理層的激勵作用。

因而上市公司在制定股票期權(quán)激勵計劃的同時也應(yīng)設(shè)計嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制，防止經(jīng)營者向股東轉(zhuǎn)移決策風(fēng)險，片面追求股票升值的收益，導(dǎo)致新的短期行為。健全上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，激勵同時作好監(jiān)督與防范，是保障股票期權(quán)激勵有效行動的重要前提。

參考文獻(xiàn):

[1]柴敏剛.全球股權(quán)激勵風(fēng)向[J].金融實(shí)務(wù)，2006；10

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關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司管理層股權(quán)激勵機(jī)制研究

一、創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)激勵概述

創(chuàng)業(yè)板市場又稱二板市場，是為了給中小企業(yè)提供方便的融資渠道，為風(fēng)險資本營造一個正常的退出機(jī)制而設(shè)立的證券流通二級市場。同時，創(chuàng)業(yè)板市場也承擔(dān)著調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要任務(wù)。自從2009年10月23日開市以來，已累計超過280家公司先后在創(chuàng)業(yè)板上市成功募集資金。截止2011年收盤，創(chuàng)業(yè)板市值接近7300億人民幣。

股票期權(quán)指的是公司給予員工的一種權(quán)利，期權(quán)持有者可以在一定時期內(nèi)以一定價格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。對于股權(quán)分散的公司，管理人員擁有少量的股權(quán)將會激勵他們追求自己的利益，隨著管理人員股權(quán)份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。

二、影響股票期權(quán)激勵效果因素分析

（一）創(chuàng)業(yè)板證券市場有效性低

股權(quán)激勵機(jī)制起作用的前提是企業(yè)的股價在很大程度上能夠反映上市公司的基本面。我國資本市場一直存在“弱勢市場”的詬病，不完善的證券市場弱化了股價和公司業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)性。弱勢市場的現(xiàn)狀導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司的股票期權(quán)激勵計劃存在較大的不確定性，其激勵效果有待考證。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)不健全，股票期權(quán)質(zhì)量難以保證

創(chuàng)業(yè)板上市公司一般具有高成長性、高科技含量、富有創(chuàng)新能力等特點(diǎn)。公司規(guī)模不大，股權(quán)相對集中，一般由創(chuàng)始人及親屬等高度關(guān)聯(lián)人控股，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，監(jiān)事會缺位現(xiàn)象較為普遍。創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部缺乏公正有效的薪酬委員會來制定公司高管的薪酬計劃。很多情況下公司實(shí)行的股權(quán)激勵方案并沒有起到激勵的作用，是變相的給高管和核心技術(shù)人員發(fā)紅包。

（三）“三高”發(fā)行催生股市泡沫，行權(quán)價格屢遭穿破

創(chuàng)業(yè)板在新股發(fā)行過程中存在明顯的“三高”現(xiàn)象，即高發(fā)行價格、高市盈率和高超募額。過高的股價對公司而言實(shí)則是一副“慢性毒藥”，需要上市公司在以后的運(yùn)作中讓投資者慢慢消化。過高的價格提前預(yù)支了未來企業(yè)的盈利，當(dāng)公司運(yùn)作出現(xiàn)問題時，二級市場將會出現(xiàn)大幅波動。

（四）行權(quán)條件考核指標(biāo)單一，不利于公司長期發(fā)展

目前已經(jīng)提出股票期權(quán)激勵計劃的公司對于行權(quán)條件除了工作年限的限制外，將重點(diǎn)放在了凈資產(chǎn)收益率和凈利潤的增長上面。

三、改善我國創(chuàng)業(yè)板公司股票期權(quán)激勵狀況的措施

（一）規(guī)范非流通股份的逐步、有序流通

從創(chuàng)業(yè)板自身特點(diǎn)來看，要促進(jìn)證券市場長期健康發(fā)展，就必須規(guī)范控股股東的非流通股份的解禁步驟，綜合考慮創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險投資方和二級市場中小投資者各方的利益。應(yīng)該在公司股票鎖定期和減持幅度上設(shè)置相互補(bǔ)充的限制條件，并且為控股股東的非流通股份的轉(zhuǎn)移提供平行于二級市場的通道，通過引入機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者逐步實(shí)現(xiàn)控股股東的股權(quán)收益，達(dá)到分散股權(quán)、實(shí)現(xiàn)投資收益最大化與促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的多重目標(biāo)。

（二）推出帶保護(hù)的股票期權(quán)激勵計劃，促進(jìn)企業(yè)的長期穩(wěn)定成長

由于我國的宏觀資本市場的市場有效性程度與國外成熟資本市場存在較大差異，單純的向管理層及核心技術(shù)人員提供以股票價格為行權(quán)依據(jù)的看漲期權(quán)，不能夠形成具有長期、正向的激勵作用。

設(shè)定保護(hù)的股票期權(quán)的操作原理是在股票價格高于行權(quán)價格一定比例范圍內(nèi)，被授予方可以按照既定方案行使權(quán)力，股票行權(quán)能夠獲得收益；在股票價格低于行權(quán)價格時，授予方應(yīng)該對股票期權(quán)設(shè)定保護(hù)，保證被授予方的有正的權(quán)益收益。這種制度設(shè)計能滿足創(chuàng)業(yè)板公司高成長性的需要，鼓勵公司員工創(chuàng)造新的業(yè)績；同時又對弱勢市場中出現(xiàn)的股票價格與公司業(yè)績分離的狀況進(jìn)行防范，有效保護(hù)期權(quán)被授予方的合理利益得到滿足。

（三）根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)選擇股票期權(quán)方案

股票期權(quán)激勵方案應(yīng)以企業(yè)戰(zhàn)略為核心，合理選擇激勵對象。適度加大激勵范圍，容納更多的中層管理人員。從我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)踐來看基本上所有公司都將高級管理人員列入了激勵對象。同時，中層管理人員也是高層領(lǐng)導(dǎo)的發(fā)展來源，這些人的心態(tài)是否穩(wěn)定，對于一個公司的穩(wěn)定發(fā)展起著關(guān)鍵性的作用。其次，盡量避免將監(jiān)事、獨(dú)立董事列為激勵對象，防止內(nèi)部人通過股票期權(quán)來牟取私立，危害公司和股東長遠(yuǎn)利益。

四、結(jié)語

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在成長期過程中其激勵機(jī)制的制度約定總是動態(tài)的、個案的，有條件的企業(yè)應(yīng)該考慮為自己“量身定做”一套合適、有效的激勵模式。所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)激勵不能拘泥于形式，刻意的去效仿大的上市公司或者外國的企業(yè)，而應(yīng)該從自身出發(fā)，從自己發(fā)展階段的實(shí)際特點(diǎn)出發(fā)，設(shè)計出符合企業(yè)長期發(fā)展的股權(quán)激勵制度。

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篇5

一、股權(quán)激勵與公司績效分析

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與進(jìn)步，股權(quán)激勵在我國上市公司的應(yīng)用越來越廣泛，股權(quán)激勵得到如此重視，源于其深厚的理論基礎(chǔ)。從委托理論的角度來分析，身為委托人的股東希望公司業(yè)績良好從而能夠獲得較多的剩余收益，而身為人的高管人員卻有可能因為想要追求自己的利益而不努力工作，甚至通過操縱日常經(jīng)營活動的事項來獲取私有收益。股東不可能時時刻刻對管理層進(jìn)行監(jiān)督，因此管理層與股東之間因為信息不對稱會造成問題，由此產(chǎn)生的成本不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。解決問題的方式有兩種：一種是有效的外部市場環(huán)境約束，一種是企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改善。由于我國資本市場發(fā)展尚不完善，外部市場規(guī)制方面的約束較弱，因此，企業(yè)內(nèi)部治理的完善更加有利于解決委托問題。

因此，股權(quán)激勵以授予經(jīng)營者一定股份的形式，使高管人員的利益緊密結(jié)合公司利益。即便是出于自利的目的，管理層也會為了公司整體績效的改善而努力工作，在股權(quán)激勵方案設(shè)計的合理的情況下，管理層通過對公司經(jīng)營業(yè)績的努力獲得剩佘收益，這樣一來，即便是考慮信息不對稱因素，股權(quán)激勵也有助于緩和股東與管理層的矛盾，使管理層與企業(yè)在共同承擔(dān)風(fēng)險的同時也共同享受收益。從人力資本理論的角度來說，股權(quán)激勵使管理層人員擁有企業(yè)的剩余價值索取權(quán)，高管人員也同時扮演了企業(yè)股東的角色，因此，在日常管理經(jīng)營中，就會減少一些損害公司價值的行為，例如一些短期收益強(qiáng)卻不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的投資項目等。

二、大股東控制權(quán)與股權(quán)激勵效果分析

大股東的收益包括與企業(yè)共享的收益和大股東私人收益兩方面。共享的收益是指大股東為企業(yè)整體業(yè)績的提升努力，重視企業(yè)剩余價值的索取，在這種情況下，大股東通過其控制權(quán)對企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督，避免損害公司整體價值的行為出現(xiàn)，對高管人員的行為也會進(jìn)行較嚴(yán)格的管制，在這種情況下，企業(yè)的整體業(yè)績會得到改善，所有與企業(yè)利益有關(guān)的人，都會分享到企業(yè)價值提升的好處，因此這種收益是“共享”的。私有收益是指比起剩余收益，大股東更加重視通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)侵占等方式獲取私人利益，這種情況下，企業(yè)可能因為大股東的自利被“掏空”，大股東無心監(jiān)管公司曰常經(jīng)營活動，此時管理層的自利行為可能也不會得到監(jiān)督約束，長此以往，企業(yè)整體價值會下降，除了大股東外，其他利益相關(guān)者也不會得到好處，因此稱之為“私有”收益。

大股東控制權(quán)作用到股權(quán)激勵會有兩方面影響。一方面，大股東憑借其控制力，通過對管理層的監(jiān)督，促進(jìn)管理層對其職責(zé)的履行，當(dāng)管理層因自利行為要侵害公司利益時，大股東可以抑制其對公司績效的侵害，此時大股東的作用表現(xiàn)為“監(jiān)督”。另一方面，當(dāng)大股東憑借其控制力通過關(guān)聯(lián)交易等手段對公司資金進(jìn)行占用，侵占上市公司財產(chǎn)，甚至對上市公司進(jìn)行掏空時，管理層的努力會被大股東掠奪，管理層會缺少努力的動機(jī)，股權(quán)激勵效果自然不好，這種情況下，大股東對股權(quán)激勵效果的影響就主要表現(xiàn)為“沖突”。

三、優(yōu)化方法與策略

1.保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中

通過分析我們可以看出，我國民營企業(yè)的大股東監(jiān)督效果較好，可見，適當(dāng)?shù)拇蠊蓶|控制是有利于企業(yè)的發(fā)展的。對于民營企業(yè)的大股東控制權(quán)削減，不能盲目進(jìn)行。對于國有企業(yè)的大股東監(jiān)督作用，還要繼續(xù)加強(qiáng)。目前我國投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全，相關(guān)法律也有待完善，過分分散的股權(quán)可能會使企業(yè)缺少實(shí)際控制人，導(dǎo)致經(jīng)理人控制企業(yè)，其自利行為必然不利于企業(yè)的良好發(fā)展。因此，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中，通過大股東的監(jiān)督來實(shí)現(xiàn)對管理層的監(jiān)督，保護(hù)中小投資者的利益是十分必要的。在大股東持股比適當(dāng)?shù)那闆r下，大股東可以憑借其控制力，充分發(fā)揮監(jiān)督作用，對管理層進(jìn)行有效制約。為激勵大股東的監(jiān)督意愿，可以建立大股東聲譽(yù)機(jī)制，對于有良好聲譽(yù)的大股東，還可以給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，調(diào)動大股東參與經(jīng)營管理、監(jiān)督管理層的積極性。充分發(fā)揮大股東的正面監(jiān)督作用，使公司業(yè)績達(dá)到最大化。

2.完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)

雖然，我國上市公司大股東對股權(quán)激勵的監(jiān)督效應(yīng)較明顯，但是實(shí)證結(jié)果說明國有企業(yè)的大股東監(jiān)督效果比民營要弱。原因可能在于，一方面，國有企業(yè)所有者缺位，國有大股東對企業(yè)的經(jīng)營管理無法真正全面深入的參與，導(dǎo)致管理層自利行為無法受控，另一方面，國有企業(yè)可能承擔(dān)保障民生、就業(yè)等責(zé)任而有較高的預(yù)算軟約束，盈利目的性沒有非國有企業(yè)強(qiáng)，國有大股東的監(jiān)督就較弱。因此，需要對國有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。首先，政府是國有上市公司的大股東，國有上市公司的高管并不一定是通過經(jīng)理人的市場競爭篩選出來的，這就導(dǎo)致國有企業(yè)高管在能力等方面可能有所欠缺。另外，由于國有企業(yè)的特殊性質(zhì)，很多高管對于企業(yè)的盈利目標(biāo)并無很高追求，反而更注重政治職位升遷，在這種情況下，股權(quán)激勵很難使其將自身的利益與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。

篇6

摘 要 本文先介紹家族企業(yè)內(nèi)涵以及公司治理，分析其公司治理問題主要是人才方面的問題，股權(quán)激勵是將經(jīng)營者和股東相聯(lián)系的紐帶，進(jìn)而提出股權(quán)激勵來促進(jìn)家族公司治理的發(fā)展。

關(guān)鍵詞 家族企業(yè) 公司治理 股權(quán)激勵

一、家族企業(yè)的概念及其特征

家族企業(yè)是具有家族文化特性的現(xiàn)代企業(yè)，具有超經(jīng)濟(jì)力量的家族凝聚力、較強(qiáng)的穩(wěn)定性以及較少的成本的優(yōu)勢。它具有單一產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、多緣組織結(jié)構(gòu)、家族倫理企業(yè)管理制度的特征。美國著名企業(yè)史學(xué)家錢德勒給家族企業(yè)的經(jīng)典定義：企業(yè)創(chuàng)始人極其家族成員掌握大部分股權(quán)，他們與經(jīng)理人維持緊密的關(guān)系，且保留高層管理的重要決策權(quán)，特別是有關(guān)財務(wù)政策、資源分配、高層人員的選拔等方面。

二、我國家族化治理結(jié)構(gòu)分析

（一）公司治理結(jié)構(gòu)的含義

公司治理起于現(xiàn)代公司兩權(quán)分離而產(chǎn)生的問題，為了解決兩個問題：經(jīng)營者選擇問題和激勵問題。一個好的治理結(jié)構(gòu)就是達(dá)到各種力量的平衡。公司治理結(jié)構(gòu)就是由股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層等構(gòu)成的內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)構(gòu)以及外部的其他利益相關(guān)者組成的支持和約束機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)包括：第一，如何配置和行使控制權(quán)；第二，如何評價和監(jiān)督董事會、經(jīng)理人員和員工；第三，如何設(shè)計和實(shí)施激勵機(jī)制。

（二）家族企業(yè)治理

1．家族企業(yè)治理內(nèi)涵

家族化治理結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的控制權(quán)被以具有血緣關(guān)系為基礎(chǔ)的家族所掌握。在家族企業(yè)發(fā)展的初期階段，家族化治理結(jié)構(gòu)作用：避免監(jiān)督不力，降低了內(nèi)部交易成本、成本，促進(jìn)了形成企業(yè)凝聚力和競爭力。

2．家族企業(yè)治理的問題

（1）產(chǎn)權(quán)界定方面。家族企業(yè)總體產(chǎn)權(quán)很明晰，但內(nèi)部產(chǎn)權(quán)界定不清，同患難易共富貴難，企業(yè)一旦做大容易產(chǎn)生糾紛，造成企業(yè)動蕩。

（2）用人方面。家族企業(yè)用人規(guī)則：“用人唯親”，而非“用人為賢”，很多有道德、有能力的優(yōu)秀人才并沒有得到充分挖掘和利用，挫傷了人才的積極性，喪失企業(yè)競爭機(jī)制，失去企業(yè)發(fā)展的動力。

（3）封閉性的財務(wù)管理，導(dǎo)致對外融資難度增加。在家族企業(yè)的治理模式下，公司財務(wù)的控制權(quán)一般都牢牢掌握在家族成員手中，使得外界放貸機(jī)構(gòu)或個人無法了解企業(yè)的真正財務(wù)情況，增加了資金放貸的困難。

（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)單一性、集中性、封閉性。這直接導(dǎo)致股東大會、 董事會、經(jīng)理層三者合一；決策、執(zhí)行、監(jiān)督三權(quán)合一。監(jiān)督、約束機(jī)制難以建立，決策的隨意性、專斷性難以避免。

從上述可以看到，“家族式掌控全局”的特點(diǎn)導(dǎo)致家族企業(yè)用人方面以及股權(quán)結(jié)構(gòu)方面而引發(fā)了很多公司治理的問題，最終經(jīng)營不暢，企業(yè)業(yè)績得不到保障。企業(yè)核心在于“人”，正確處理“人”的問題，是企業(yè)的重中之重。于是我們提出一種股權(quán)激勵用來激勵人才。

三、股權(quán)激勵對家族企業(yè)公司治理的影響

（一）股權(quán)激勵的內(nèi)涵

股權(quán)激勵是美國企業(yè)從上世紀(jì)80年代中期開始流行的一種報酬方式，我國實(shí)行股權(quán)激勵制度是90年代初期發(fā)展起來的。股權(quán)激勵指的是公司與企業(yè)員工之間進(jìn)行某種股權(quán)安排，授予員工一定數(shù)量的公司股份，或給予其在一定時期內(nèi)以一定價格購買公司股份的權(quán)利。股票期權(quán)是一種看漲期權(quán)，股價上漲時持有人有購買的權(quán)利，而股價下跌時，持有人沒有購買的義務(wù)。持有股票期權(quán)也具有一定的不確定性，行權(quán)關(guān)鍵在于公司的業(yè)績，以便克服短期行為，產(chǎn)生長期激勵效果。

（二）股權(quán)激勵對家族企業(yè)公司治理的影響

1．積極影響

（1）有利于企業(yè)進(jìn)行低成本激勵

現(xiàn)金流對于企業(yè)來說很重要，支付高額現(xiàn)金薪酬對剛起步的家族企業(yè)更是一個很大壓力。而人才特別是高級管理人才對家族企業(yè)的發(fā)展同樣是必不可少的。這一矛盾通過股票期權(quán)制度可以很好解決。授予員工股票期權(quán)來代替實(shí)際的現(xiàn)金支出，使其將來可以通過行權(quán)獲得豐厚報酬。故股票期權(quán)制度能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負(fù)擔(dān)，有利于公司的財務(wù)運(yùn)作，把握有利的投資機(jī)會。

（2）有利于吸引、穩(wěn)定和選拔人才

股票期權(quán)激勵力度大而相應(yīng)的風(fēng)險小，很有吸引力。公司通過對股票期權(quán)制度的精心設(shè)計，把人才“‘鎖住”，并形成較高的“退出成本”和“犯錯成本”，起到穩(wěn)定人才的作用；股票期權(quán)制度吸引人才的效應(yīng)強(qiáng)化了就職競爭壓力，有利于促進(jìn)人才流動及合理配置，有利于形成良好的人才競爭機(jī)制。故在一定程度上消除任人唯親的現(xiàn)象，促使家族企業(yè)在用人方面可以大大增強(qiáng)和吸收高能力有素質(zhì)的人才。

（3）有利于形成良好的企業(yè)文化

股東、管理層、員工三者之間的利益沖突對公司的健康發(fā)展產(chǎn)生了不利。于是，股票期權(quán)制度的推廣弱化了三者矛盾，由此而形成的獨(dú)特的所有權(quán)文化在企業(yè)中營造出一種員工當(dāng)家作主的氛圍，能夠極大的喚起員工的主人翁意識，激發(fā)其創(chuàng)造性和積極性，增強(qiáng)家族企業(yè)凝聚力。

2．負(fù)面影響

（1）管理層片面追求股價的上漲，進(jìn)而引發(fā)新的道德風(fēng)險股票期權(quán)制度設(shè)計中把股票價格作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和決定受益人收入大小的決定因素，誘使管理層片面追求股價的上漲，引發(fā)新的道德問題。

（2）股票期權(quán)收益與業(yè)績相關(guān)性不顯著，導(dǎo)致激勵作用被市場弱化推行股票期權(quán)制度的最終目的是提升公司業(yè)績，但高管人員的股票期權(quán)收益與公司業(yè)績的相關(guān)性并不明顯。由于股票期權(quán)收益取決于股價高低，而股價受市場外生因素的影響，不可能時刻真實(shí)反映公司業(yè)績水平，因而激勵作用被市場弱化。

參考文獻(xiàn)：

篇7

我國資本市場在歷經(jīng)近20年的發(fā)展后，逐步完成了股權(quán)分置改革的進(jìn)程。然而上市公司由于其歷史淵源性所具有的股權(quán)過度集中和“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流現(xiàn)狀。高集中度股權(quán)固然能夠賦予大股東有效的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，并減少了委托――的風(fēng)險。然而，由此所帶來的控股股東侵害中小股東現(xiàn)象，以及“大股東機(jī)會主義”行為，也成為市場廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)。因此，要想改善公司治理環(huán)境，就要尋求一種合理的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)來優(yōu)化公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡模式的引用在對抑制公司內(nèi)部人掠奪方面起到了積極作用，它是一種通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。

（一）國外研究 關(guān)于股權(quán)制衡與上市公司治理關(guān)系，國外學(xué)者也進(jìn)行過研究。Pagano and Roel（1998）和Volpin（2002）研究了多個大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等掠奪行為的作用，他們認(rèn)為，多個大股東的存在可以起到相互監(jiān)督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為，可以提高上市公司的治理效率。Gomes（2001）指出，當(dāng)公司有超額現(xiàn)金流量可以進(jìn)行過度投資并且資本成本又很高時，股權(quán)制衡有利于公司治理效率的提高。但是，當(dāng)公司面臨著較好的投資機(jī)會并且管理者又能較好的進(jìn)行決策時，股權(quán)制衡未必是很好的制約機(jī)制。

（二）國內(nèi)研究 我國學(xué)者結(jié)合我國市場的特征進(jìn)行過嘗試性研究，實(shí)證研究得出不同的結(jié)論。其一，股權(quán)制衡機(jī)制有助于公司治理效率的提高，徐莉萍、辛宇等（2006）選取了1999年~2003年間的樣本公司，并采用組間比較、回歸分析等統(tǒng)計方法研究公司治理機(jī)制中股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。他們認(rèn)為，控股股東之所以產(chǎn)生不利于公司治理和中小股東利益的行為，是因為他們?nèi)狈τ行У谋O(jiān)督機(jī)制，而建立持股比例相當(dāng)?shù)膬蓚€或兩個以上的大股東互相牽制、互相監(jiān)督的制衡機(jī)制可以約束“一股獨(dú)大”的低效行為，從而提高公司治理效率。其二，股權(quán)制衡未必有利于公司治理效率的提高，杜瑩、劉立國（2002）通過回歸模型的建立對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率進(jìn)行了實(shí)證分析。他們發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系也是不相同的：國家股比例與公司治理效率是負(fù)相關(guān)的，法人股比例與公司治理效率是顯著正相關(guān)的，流通股比例與公司治理效率不存在顯著相關(guān)性。此外，朱、汪輝（2004）通過研究宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭的案例，認(rèn)為在我國現(xiàn)有的制度背景下，缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制的民營企業(yè)采用股權(quán)制衡的治理機(jī)制無法發(fā)揮應(yīng)有的效果。

國外資本市場發(fā)展比較成熟，關(guān)于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的積極影響的結(jié)論也較為一致。而我國不同學(xué)者得出的研究結(jié)論為何不同；究竟什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是有利于公司發(fā)展的制衡結(jié)構(gòu)；我國上市公司股權(quán)制衡機(jī)制在公司治理層面上又面臨著怎樣的困境。本文試通過上市公司股權(quán)制衡現(xiàn)狀的分析，探討完善公司治理的政策建議。

二、上市公司股權(quán)制衡的缺陷制約了公司治理效率

公司股權(quán)制衡治理模式主要是通過股東之間一系列相互制約、相互牽制的制度性約束來實(shí)現(xiàn)的，主要實(shí)現(xiàn)途徑包括公司控制權(quán)競爭、股東對公司決策的相互制衡，以及公司主要股東的股權(quán)屬性等方面。股權(quán)制衡機(jī)制的形成無疑有利于公司的決策效率的提升。而我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)有效的股東牽制，盡管在股權(quán)分置改革后，理論上來說，股票的流動性增強(qiáng)利于股權(quán)的分散化，但大股東特別是國家股的減持還是存在一定的制度障礙，很多深層次的問題并沒有因此而解決，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然存續(xù)于市場中，股權(quán)制衡模式仍囿于市場環(huán)境制約了公司治理效率。

（一）股改后國有股的持股結(jié)構(gòu)和流通性能仍待改善 經(jīng)過股權(quán)分置改革之后，國有上市公司基本上實(shí)現(xiàn)了股權(quán)全流通。但是，國有股獲得流通的權(quán)利并不意味著大股東會減持國有股，更不意味著上市公司“一股獨(dú)大”的問題會自然而然地解決。到目前為止，國有資產(chǎn)非但沒有通過上市流通實(shí)現(xiàn)從競爭性領(lǐng)域退出，反而通過發(fā)行上市和再融資控制了更多的資產(chǎn)，市場接管機(jī)制受到抑制。這與我國“十五大”制訂的“國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組”的目標(biāo)是背道而馳的。此外，雖然隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，國有股的比例不斷降低，法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者持股比例不斷提高，最終將形成多個大股東制衡的趨勢，但短期內(nèi)國有股的“一股獨(dú)大”的情況仍將普遍存在。

這種持股結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了一系列的公司治理問題：首先，國有股的產(chǎn)權(quán)代表存在缺位現(xiàn)象，使得國有股在產(chǎn)權(quán)上表現(xiàn)為“超弱控制”，公司內(nèi)部治理機(jī)制對經(jīng)營者的監(jiān)督機(jī)制難以落實(shí)，因而“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象非常明顯。其次，國有股背景下地方政府的行政干預(yù)和法人股背景下的集團(tuán)越權(quán)管理的弊病會凸顯，由此導(dǎo)致了“利益輸送”和挖空上市公司資金的行為屢見不鮮。最后，股權(quán)流通仍然存在一定的制度。雖然目前基本實(shí)現(xiàn)了股權(quán)全流通，但是股票在市場上的流通仍然存在問題。因為這些股票數(shù)額巨大，按照股改得平均支付對價10：3計算，流通股在股權(quán)分置改革前約占33%，股改后增加的流通股占總股本的比率大約為43%，國家股及法人大股東占有的比率高達(dá)57%為絕對控股股東，即使逐步減少，但在很長一段時間里依然是相對控股的大股東。

（二）經(jīng)理層的約束激勵機(jī)制仍存在缺陷目前我國上市公司對經(jīng)理人員主要實(shí)行的是工資、獎金為主體的單一的薪酬制度。經(jīng)理人員持股比例低使得以持股權(quán)為長期激勵手段的股權(quán)激勵機(jī)制在我國上市公司中并沒有完全形成，從而導(dǎo)致了經(jīng)理人員經(jīng)營行為的短期化。同時，目前的經(jīng)理人激勵機(jī)制并沒有將經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)理的工作績效進(jìn)行有效的結(jié)合，因此經(jīng)理層會缺乏為股東創(chuàng)造財富的動力，甚至?xí)ㄟ^經(jīng)營決策權(quán)損害股東的利益，并由此導(dǎo)致我國上市公司的經(jīng)濟(jì)效益大面積嚴(yán)重滑坡。

（三）股本結(jié)構(gòu)類型單一且創(chuàng)新性不足 我國大部分上市公司的前十大股東構(gòu)成單一并且缺乏創(chuàng)新性。公司的股本結(jié)構(gòu)大體上分為：國家股、法人股和社會公眾股。其中，國家股在大部分的上市公司持股比例中處于控股地位，法人股持股比例居中，社會公眾股很少能在公司前十大股東中占有一定席位。股東會和董事會的“一個面孔”重復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，經(jīng)理人員的更換次數(shù)也很少。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，以控股股東絕對持股，各中小股東分散持股的現(xiàn)狀依舊存在。

雖然隨著近年來要求大力引進(jìn)外來投資者的呼聲越來越高，但是以機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的多元化投資體系并沒有形成。在上市公司的前十大股東中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然偏低，并不能完全與控股股東進(jìn)行非常有效地股權(quán)制衡。同時，民間資本的引入力度不夠，員工持股計劃的實(shí)施依舊處于擱置狀態(tài)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法真正運(yùn)用到公司股權(quán)優(yōu)化方案中。

三、上市公司股權(quán)制衡機(jī)制完善對策

雖然引進(jìn)股權(quán)制衡的股權(quán)優(yōu)化結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為業(yè)界人士在解決此類公司治理問題所共同指向的方式，但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多見。許多上市公司即是是擁有幾個相對控股股東仍然存在著損害小股東利益的行為發(fā)生。外部控制權(quán)市場上的自由競爭體制仍然受到阻礙，外部機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的有效性仍然備受質(zhì)疑。那么，什么樣的股權(quán)制衡機(jī)制才有利于公司治理效率的提高呢，針對這些問題，本文提出了以下對策和建議：

（一）正確引導(dǎo)國有資本，鼓勵民間資本投資 2010年5月，國務(wù)院了《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》， 其中明確界定了政府投資的范圍，即政府投資主要用于關(guān)系國家安全、市場不能有效配置資源的經(jīng)濟(jì)和社會領(lǐng)域；并表示對于可以實(shí)行市場化運(yùn)作的基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程和其他公共服務(wù)領(lǐng)域，應(yīng)鼓勵和支持民間資本進(jìn)入。國有資本要把投資重點(diǎn)放在不斷加強(qiáng)和鞏固關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，在一般競爭性領(lǐng)域，要為民間資本營造更廣闊的市場空間。

“國退民進(jìn)”的倡議在正確引導(dǎo)國有股減持的方向上給予了指引。多元化的投資渠道對于制衡制度的建設(shè)起到了積極作用。首先，在關(guān)系國計民生的行業(yè)中，為了保護(hù)國有資產(chǎn)不流失，適當(dāng)?shù)目毓墒潜匾?。對于這些行業(yè)，政府在合法的保護(hù)中也應(yīng)該強(qiáng)化其公司治理機(jī)制，通過制度制衡的手段來規(guī)避各種“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；其次，應(yīng)適當(dāng)放開國有資本對公共服務(wù)業(yè)和市政工程的持股量。應(yīng)在總量減持的同時，可以采取存量優(yōu)化的策略。如可以把國企委托給優(yōu)秀的管理團(tuán)隊經(jīng)營，國有資本也可以參股業(yè)績好的民企，從而實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值，提高我國經(jīng)濟(jì)的市場化程度。最后，應(yīng)鼓勵大股東適當(dāng)?shù)臏p持股份，并優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給本公司的戰(zhàn)略投資者，如社?；?。在公司治理準(zhǔn)則、上市首發(fā)、增發(fā)和配股過程提出股權(quán)制衡的指引，引導(dǎo)上市公司中第一大股東降低持股比例，從而解決上市公司一股獨(dú)大的問題。

（二）加強(qiáng)法律和市場約束，發(fā)揮股權(quán)制衡優(yōu)勢加強(qiáng)法律法規(guī)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范制度，通過具有法律約束力的協(xié)議、章程等形式明確規(guī)定相互制衡股東之間的責(zé)、權(quán)、利和行動的程序。避免制衡股東之間的“內(nèi)耗”，從而充分發(fā)揮股權(quán)制衡的優(yōu)勢。首先，要用法律手段規(guī)范證券市場的惡意侵害小股東的行為。對不正當(dāng)競爭和惡意收購行為進(jìn)行一定的規(guī)范和制止?！稌嫹ā窇?yīng)規(guī)范管理層和經(jīng)理人員的職業(yè)操作，對違背市場秩序和公司管理制度的行為給予嚴(yán)格的懲罰措施。其次，應(yīng)加強(qiáng)公司中大股東減持行為的信息披露，努力消除大股東的信息壟斷和不良行為，保證信息的公正、透明。同時應(yīng)健全大股東減持的法律法規(guī)制度。如2007年6月1日深交所的《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》已經(jīng)實(shí)施，該指引規(guī)定控股股東、控制權(quán)在近期內(nèi)出售時的數(shù)量、時間和原因等情況應(yīng)予以公示和披露。但是，對于規(guī)定以外的上市公司不需事前公告。因此，在對于規(guī)定外的公司的法律規(guī)范上仍需要加強(qiáng)監(jiān)管。最后，要繼續(xù)完善證券監(jiān)管體系，賦予證券交易所一定的審查和監(jiān)督職能。健全交易機(jī)制與規(guī)則，逐步解決上市公司股票全流通的制度障礙，建立科學(xué)、合理的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓體系，實(shí)現(xiàn)“同股同價”。只有這樣才能提高證券市場的資源配置效率，提升其對公司治理的制衡力。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成有效制衡格局良好的公司治理結(jié)構(gòu)是充分發(fā)揮股權(quán)制衡效用的前提條件。在內(nèi)部治理中，首先，要形成具有實(shí)質(zhì)制衡意義的董事會，充分發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督和約束使命，使其代表整個公司的利益，并對經(jīng)理層實(shí)施有效的監(jiān)督與激勵，并促進(jìn)公司價值的提升。其次，股東之間的利益必須獨(dú)立，我國很多公司股權(quán)開放的目的僅僅是為了滿足公司設(shè)立或上市融資的法規(guī)需要，股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成不是按照公司機(jī)制，遵循市場化選擇的結(jié)果，而是帶著個別股東的利益包裝的結(jié)果，發(fā)起人股東在吸引新的投資者的時候，內(nèi)心里希望的還是能夠在實(shí)際上保持自己對公司的控制權(quán)，會傾向于挑選能夠與自己站在同一個戰(zhàn)壕的同盟者，使得大家聯(lián)合起來的股權(quán)占到相對控股甚至絕對控股的地位，剝奪其他股東與發(fā)起人股東形成制衡的機(jī)會，所以保持股東間利益的獨(dú)立性是維護(hù)良好內(nèi)部治理效率的前提條件。最后，應(yīng)提倡股權(quán)激勵機(jī)制，增加員工持股比例，使公司的投資主體多元化。

在外部治理中，要充分發(fā)揮公司控制權(quán)市場的自身調(diào)節(jié)功能，通過接管和收購等外部監(jiān)控手段對經(jīng)理層形成有效監(jiān)控和激勵。此外，要加強(qiáng)外部投資者對公司治理的參與程度。例如，要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，全方位引進(jìn)基金、保險資金、證券公司和QFII等介入公司治理中，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者通過二級市場進(jìn)入制衡大股東的行列，并引導(dǎo)其對控股股東進(jìn)行股權(quán)制衡和監(jiān)督。通過資金雄厚、管理經(jīng)驗豐富的機(jī)構(gòu)投資者持股與公司大股東進(jìn)行股權(quán)制衡，并能通過積極的股東主義，“用手投票”的方式為公司治理效率的提高提供有力保障。

（四）加強(qiáng)制度與內(nèi)部控制制衡，發(fā)揮多方位制衡力量股權(quán)制衡的結(jié)構(gòu)并不僅僅拘泥于持股比例的相互制約，上市公司通過投資主體的多樣性、公司制度的約束以及內(nèi)部控制規(guī)范的運(yùn)用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日，《亞洲貨幣》雜志在其網(wǎng)站公布了其年度最佳公司治理票選結(jié)果。其中民生銀行以最高票數(shù)成為本年度中國區(qū)最佳公司治理企業(yè)。民生銀行自成立以來第一大股東持股比例就不超過8%，同時在前十大股東中，各股東持股比例相對均衡，不存在“內(nèi)部控制人”的現(xiàn)象。因此，相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度也有利于實(shí)現(xiàn)大股東之間的相互制衡。多元化、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行規(guī)范，確保了所有股東享有平等的地位并能夠充分行使自己的權(quán)利。

事實(shí)上，真正有效的相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不是說高度集中或高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是不好的，如果公司股東、董事會和管理層中有一批實(shí)事求是、高度自律、始終以企業(yè)利益為重、主動完善治理機(jī)制的人，靠這些“人”的高覺悟彌補(bǔ)決策、監(jiān)督、激勵機(jī)制的不足，每種治理結(jié)構(gòu)都可以建設(shè)成好的治理機(jī)制。

篇8

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金 杠桿收購 公司治理

私募股權(quán)是一種風(fēng)險資本，它被廣泛應(yīng)用于從資助剛起步的公司到收購家族企業(yè)、從購買公司的一個部門到收購成熟的公眾公司的各種情況。私募股權(quán)基金的核心是杠桿收購。20世紀(jì)80年代，杠桿收購開始出現(xiàn)并迅速發(fā)展，從而帶動了私募股權(quán)的發(fā)展。同時，Jensen（1989）預(yù)測，公眾公司將會被一種新興的組織結(jié)構(gòu)所取代。在這種新的組織結(jié)構(gòu)中，股權(quán)由私人持有且高管有較高股權(quán)比例，公司的財務(wù)杠桿很高，并且私募股權(quán)機(jī)構(gòu)會作為積極的投資者在公司中起作用。

一、私募股權(quán)基金對公司的治理作用

（一）改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

由于私募股權(quán)基金一般使用杠桿收購來控制被投資企業(yè)，所以，私募股權(quán)的參與會使企業(yè)負(fù)債率大幅上升。最早分析私募股權(quán)對公司的治理作用的是Jensen（1989），他針對杠桿收購會大量增加公司債務(wù)的特點(diǎn)，總結(jié)了債務(wù)對公司治理的四點(diǎn)作用。

首先，債務(wù)約束會幫助限制現(xiàn)金流的流失，通過強(qiáng)迫管理者保留他們應(yīng)該償還的資金，使其分散現(xiàn)金流而不會投資在低回報率或者虧損的項目上。但是，在相關(guān)研究中，并沒有直接證據(jù)顯示私募股權(quán)收購后的公司的自由現(xiàn)金流降低。Lehn和Poulsen（1989）的研究發(fā)現(xiàn)，私有化的公司比保持上市的公司有更高的現(xiàn)金流。但是，也有研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與企業(yè)進(jìn)行私有化沒有直接關(guān)系（Halpern et al.，1999）。Renneboog et al.（2007）研究了97到03年英國從公眾公司轉(zhuǎn)為私有化的公司中，股東財富增加的影響因素，發(fā)現(xiàn)對管理層的激勵作用是最主要的原因，而對于自由現(xiàn)金流降低的假設(shè)，他們沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)。

其次，債務(wù)是一個有力的適應(yīng)變化的制度。對于所有過度舉債的公司，過度使用杠桿會起到副作用。它會使公司破產(chǎn)，賣掉部分公司股份，再重新關(guān)注少量的核心業(yè)務(wù)。那些擔(dān)心不能按時償還債務(wù)的公司，會被迫重新考慮他們的戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)。債務(wù)使管理者意識到危機(jī)，從而要求經(jīng)營者削減不穩(wěn)健的投資項目，使用更有價值的外部資產(chǎn)。隨著這樣的過程，債務(wù)會下降到一個更合理的標(biāo)準(zhǔn)，從而形成一個更合理、更有效、更有競爭力的組織。

第三，債務(wù)可以起到預(yù)警作用。在相同的環(huán)境中，違背債務(wù)合約會使公司面臨更大的危機(jī)，從而促使高層更快的作出反應(yīng)。

最后，債務(wù)能夠迫使管理者們采取一些從前不愿使用的價值創(chuàng)造政策。

Roden and Lewellen（1995）分析了LBO的資本結(jié)構(gòu)，他們認(rèn)為收購杠桿的資本結(jié)構(gòu)是收益與成本的平衡結(jié)果，其中收益包括債務(wù)對管理者產(chǎn)生的促進(jìn)與約束效應(yīng)和債務(wù)產(chǎn)生的避稅效應(yīng)，成本包括高杠桿的成本與潛在的財務(wù)危機(jī)；公司的特征，如增長前景、盈利能力、流動資金量、尋求避稅動機(jī)等，都會影響資本結(jié)構(gòu)決策；企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流也很大的影響了收購的資本結(jié)構(gòu)。

除通過增加債務(wù)來治理公司外，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的參加也會改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過協(xié)調(diào)企業(yè)大股東與小股東的利益，降低企業(yè)的成本，完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)業(yè)績。

（二）改變企業(yè)董事會運(yùn)作

董事會是企業(yè)的核心，董事會治理水平關(guān)系到整個公司的治理水平。在私募股權(quán)投資企業(yè)后，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)一般會派遣人員進(jìn)駐董事會。由于私募股權(quán)一般是以出售股權(quán)的方式退出，所以為了其自身利益，在董事會中發(fā)揮自身最大的效用。私募股權(quán)基金會給被投資企業(yè)提供其管理團(tuán)隊中缺少的資源與人才；另外由于私募股權(quán)基金的豐富經(jīng)驗，其可以為企業(yè)提供更有效的監(jiān)管與咨詢意見。

（三）激勵與約束管理層

公司治理中一個很重要的問題就是如何激勵并控制經(jīng)營層，使其為了實(shí)現(xiàn)公司價值最大化而努力。雖然公眾公司分散的所有權(quán)可以有效的配置風(fēng)險，但是由于搭便車的行為，所有者不能對管理者進(jìn)行有效的監(jiān)管。在關(guān)于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對投資企業(yè)的治理研究中，幾乎全部的研究都是基于私募股權(quán)的介入會降低企業(yè)的問題的假設(shè)上。有研究證明，企業(yè)在被收購后，管理層的持股比例要顯著高于保持上市的公司（Halpern et al，1999）。除此之外，Weir等（2005）對比了私有化公司與保持上市的公司治理機(jī)制間的不同，發(fā)現(xiàn)公司私有化后CEO和機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高，董事會出現(xiàn)更多的兩職合一現(xiàn)象，但非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事的比例沒有顯著不同。但之后，Weir等（2008）發(fā)現(xiàn)，在董事會持股比例低時，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)有更高的可能會介入公司的治理。Cornelli&Karakas（2012）發(fā)現(xiàn)在公司私有化后，董事會規(guī)模降低，外部董事被LBO的收購方代替。LBO收購方進(jìn)入董事會會降低CEO的變動，降低CEO變動與業(yè)績間的敏感性，并且會增加營業(yè)利潤。Gong&Wu（2012）發(fā)現(xiàn)LBO兩年內(nèi)51%的CEO被更換，如果成本很高且收購前業(yè)績差，董事會更可能在收購后更換CEO，且與依然上市的公司相比，地位穩(wěn)固的CEO更會被更換。

二、私募股權(quán)基金對公司業(yè)績的影響

由于一般觀點(diǎn)認(rèn)為，私募股權(quán)的介入可以改善所有權(quán)與控制權(quán)分離帶來的問題，所以，人們認(rèn)為在私募股權(quán)收購企業(yè)后，企業(yè)業(yè)績會較同類企業(yè)有較大提高。但是，也有人認(rèn)為，私募股權(quán)帶來的業(yè)績提高只是由其高杠桿帶來的稅盾效應(yīng)以及裁員、出售公司資產(chǎn)等行為帶來的。但是很多研究證明了，私募股權(quán)基金事實(shí)上的確為被投資企業(yè)帶來了公司治理上的益處。

（一）提高業(yè)績的途徑

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在杠桿收購后，公司的業(yè)績會提高（Smart&Waldfogel，1994）。Smart和Waldfogel（1994）認(rèn)為業(yè)績的提高是通過降低成本費(fèi)用和去除效率低的部門來實(shí)現(xiàn)的。

除了管理戰(zhàn)略的輸入，私募股權(quán)基金對公司治理方面的作用，也會提高企業(yè)的業(yè)績。企業(yè)在被私募股權(quán)機(jī)構(gòu)收購后，具有高杠桿與集中的管理層控股，并且私募股權(quán)機(jī)構(gòu)會成為積極的投資者發(fā)揮自身的作用等三個特點(diǎn)。這三個特點(diǎn)會通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響公司業(yè)績。其中，Thompson等（1992）和Plan與Hill（1995）認(rèn)為較高的管理層控股是影響業(yè)績的最重要因素。Nikoskelainen和Wright（2007）認(rèn)為公司價值增加與杠桿收購導(dǎo)致的治理機(jī)制有關(guān)，尤其是管理層持股。不過，私募股權(quán)的積極監(jiān)管與其特點(diǎn)對公司的業(yè)績也有十分重要的影響。Acharya et al.（2009）發(fā)現(xiàn)業(yè)績增長更高的公司，在收購早期私募股權(quán)的介入程度越高；成熟的私募公司可以通過積極的監(jiān)管與治理為收購的公司創(chuàng)造價值。

（二）業(yè)績提高的持續(xù)性

由于私募股權(quán)基金是為其投資者尋求短期回報，并且其對公司的積極監(jiān)管也是短期行為，所以一般認(rèn)為由私募股權(quán)基金的參與提高的公司業(yè)績是短時期的表現(xiàn)，而不可持續(xù)。其原因有以下兩點(diǎn)：

首先，如果公司的業(yè)績是因為私募股權(quán)基金的參與而提高的，是由私募股權(quán)基金的積極監(jiān)管和戰(zhàn)略輸入帶來的結(jié)果，那么私募股權(quán)基金在退出公司治理后，其帶來的業(yè)績提高必然會消退。另外，很多被投資企業(yè)保持著高的杠桿比率和高集中度的管理層持股比例，當(dāng)私募股權(quán)基金退出后，無法阻止問題，公司業(yè)績必然會受到影響。

其次，私募股權(quán)基金收購公司后，使用賣出公司效率低的業(yè)務(wù)部門、降低公司成本等無法重復(fù)的方法在短期內(nèi)提高企業(yè)業(yè)績，也是私募股權(quán)基金提高業(yè)績不可持續(xù)的原因之一。

三、總結(jié)與展望

以上研究都表明，私募股權(quán)基金對公司治理有著積極的作用。作為新興的資本市場，私募股權(quán)基金進(jìn)入中國的時間還很短，雖然它對中國經(jīng)濟(jì)的影響還沒有完全顯現(xiàn)，但其參與治理的很多公司都已經(jīng)開始了IPO上市的進(jìn)程。由于中國的政治經(jīng)濟(jì)與歐美市場不同，所以中國的私募股權(quán)基金也有著自身的特點(diǎn)。私募股權(quán)基金通過何種途徑來提高中國公司的價值；私募股權(quán)參與后，公司的業(yè)績是否會提高；業(yè)績的提高是否能在長期內(nèi)持續(xù)；中國的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境會給私募股權(quán)基金帶來什么樣的不同特色等問題都是需要解決的問題。

參考文獻(xiàn)

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[4]Opler，T.C.Operating performance in leveraged buyouts，F(xiàn)inancial Management，1992.

篇9

1．股份的集中程度與公司治理

公司制這種關(guān)于委托一制的制度安排有可能會誘發(fā)人以額外津貼的方式占有公司資源，由于人的收益不直接與股權(quán)收益相聯(lián)系或很少聯(lián)系，從而引致了所有者與管理者的目標(biāo)存在分歧，所有者通常以利潤最大化（或股東價值）為目標(biāo)，而管理者則有其他的利益目標(biāo)（比如高報酬、較低的努力程度、支出偏好、豪華的辦公條件等）。因此，委托人對人進(jìn)行監(jiān)督是必然的。一般認(rèn)為，小股東是廣泛分散且不干預(yù)公司運(yùn)營的缺位所有者的同質(zhì)集團(tuán)。考慮到成本與效益的匹配，大股東會比小股東更有動機(jī)去監(jiān)督管理者作出有利于企業(yè)價值最大化的決策。因此，在其他情況相同的條件下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，委托人對人的有效監(jiān)督程度越低，對公司績效可能越有不利的。

在對引導(dǎo)管理者以最大化利潤為目標(biāo)的治理機(jī)制的中，依據(jù)理論，如其余情況相同，大股東將有更強(qiáng)的動機(jī)監(jiān)控管理者，并具有更大的權(quán)力維護(hù)他們自身的利益，他們能夠使經(jīng)理人員增強(qiáng)最大化股東價值的傾向。另外，大部分國家的都支持大股東對董事會或經(jīng)理的訴訟請求（孫永祥和黃祖輝，1999）。但是，隨著持股份額的增加，股東的資產(chǎn)組合風(fēng)險也將隨之增加，因此在具有不同風(fēng)險的不同公司中，大股東持股的最優(yōu)化份額也會有所不同。并且，個別公司行為的性質(zhì)和復(fù)雜性是變化的，這將會影響監(jiān)控個別公司股東價值的邊際效應(yīng)。此外，一些學(xué)者還指出，在股權(quán)集中度與績效之間的聯(lián)系不一定是單向的，經(jīng)理人員持有的股權(quán)在超過一定水平以后，將可能誘使他們掠奪小股東的財富。因此，特定公司的最優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)包括在風(fēng)險與激勵效率之間的權(quán)衡。Thomsen S.和Pedersen T．（2000）發(fā)現(xiàn)，435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績效之間的聯(lián)系是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對績效有相反的影響。依據(jù)上述的理論分析，筆者做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度的績效相關(guān)假定。公司績效是股權(quán)集中程度的倒U型函數(shù)。

2．股東的身份與公司治理

股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度（即持股者的身份構(gòu)成）對于公司戰(zhàn)略與績效具有重要的含義。因為股權(quán)集中度僅僅反映了股東影響管理人員的能力，而持股者的身份對于股東的目標(biāo)和他們施加影響的方式具有重要的含義。理論的基本假定是股東以最大化公司的利潤（或股東價值）為目標(biāo)，但許多股東（比如政府、機(jī)構(gòu)投資者、銀行和其他公司等）僅僅是最終所有者的人，要使他們的效用最大化就取決于其他因素。并且，即便在理論上，利潤最大化也僅僅當(dāng)市場是完善的時候才能很好定義（比如，當(dāng)所有的風(fēng)險是可分散的時候）。當(dāng)市場是不完全的時候，甚至以利潤最大化為目標(biāo)的股東之間也會對公司戰(zhàn)略產(chǎn)生分歧，因為他們對于風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流的時間序列具有不同的偏好。

依據(jù)契約理論，公司是一系列契約的結(jié)合體，它擁有一些不同的利益相關(guān)者，比如政府、機(jī)構(gòu)投資者、銀行、商業(yè)伙伴和經(jīng)理等。公司每一項合約的訂立都存在交易成本。原則上，股權(quán)可以分配給這些利益相關(guān)者中的任何一個，這時會產(chǎn)生股權(quán)成本，但是可能被市場訂約的成本所沖減，所以分配股權(quán)給其他利益相關(guān)者的機(jī)會成本等于增加的市場訂約成本與增加的股權(quán)成本的總量之和。在這個框架下，市場訂約的成本包括歸咎于市場力扭曲的常規(guī)損失、與資產(chǎn)專用性相關(guān)的事后交易成本、信息成本等。如果特定的利益相關(guān)者或利益相關(guān)者的集合成為公司的股東，則市場訂約的成本能在一定程度上得以避免，因為該種做法得以將公司與他們的交易在公司內(nèi)部化。股權(quán)的成本包括監(jiān)控和風(fēng)險承擔(dān)成本、內(nèi)部人做出共謀決策的成本。如果所有者是大股東或異質(zhì)集團(tuán)，股權(quán)成本可能是大的。進(jìn)一步而言，具有不同身份股東的經(jīng)濟(jì)行為可能被他們各自的股權(quán)成本和利益所影響。中間的解決（比如，讓經(jīng)理人員持股）是可能的，但是會導(dǎo)致兩類股東（內(nèi)部股東與外部股東）的利益沖突。在這種情況下，決定性股東的目標(biāo)更可能占優(yōu)勢。由任何給定的決定性股權(quán)種類對公司所施加影響的目標(biāo)可能反映該種類持股者的股權(quán)成本和利益。下面，筆者利用各種股東持有股權(quán)的相對成本和利益作為評估他們主要目標(biāo)的基準(zhǔn)，對我國上市公司中各類持股者對公司績效的影響進(jìn)行了分析。

我國上市公司中的各種股東具有如下行為特征：①國家股東。國家股東存在著較嚴(yán)重的，所有者權(quán)能嚴(yán)重弱化。并且，相對于股東價值來說，國家股東可能對目標(biāo)（比如較低的產(chǎn)品價格、雇傭率、與利潤率相關(guān)的外部效應(yīng)等）給予特殊的關(guān)注。作為國有資產(chǎn)的人，國家股股東（包括省政府、行業(yè)主管部門、國資局、財政局、國有資產(chǎn)管理公司、集團(tuán)公司等）要監(jiān)控其下級人。但由于國家股股東與其下級人之間的信息不對稱、激勵制度的無效性，以及進(jìn)出國有企業(yè)的自由受到很大限制等等原因，迫使政府對企業(yè)采取一些相應(yīng)的行政干預(yù)，以改變國家股東在公司治理中的不利地位，進(jìn)而形成了我國上市公司的政府干預(yù)下的股東主權(quán)治理模式。上述行為的結(jié)果就是我國公司治理過程中行政干預(yù)的痕跡過強(qiáng)，政企難以有效分離，內(nèi)部監(jiān)控也會因為政府行為的引入和實(shí)施的隨意性而變得不穩(wěn)定，且使各方的制衡失去平衡（吳淑琨和席酉民，2000）。對于國家股績效效應(yīng)的實(shí)證研究成果的結(jié)論是不確定的。②法人股東。我國的法人股東與歐美的機(jī)構(gòu)投資者不同，與德國的法人股東有些類似。但法人股東又呈現(xiàn)出一些自身的特點(diǎn)：一是關(guān)聯(lián)法人是法人股東的主體；二是投資公司是第二大法人股東，使得相當(dāng)數(shù)量的法人股份具有非銀行的性質(zhì)；三是諸如共同基金、養(yǎng)老保險基金等機(jī)構(gòu)投資者在其中的力量微乎其微。目前，法人股東的國有成分仍占優(yōu)勢地位，對于國有法人股東，其最終收益者是不明確的，但是相對于國家股東來說，其存在的問題可能較弱，因為持股公司可能出于對自身公司整體績效的考慮而較愿意在公司治理中發(fā)揮作用（通過參與股東大會或派駐董事）。因此，法人股東對公司績效影響的方向是不明朗的。盡管我國已有的一些實(shí)證成果（劉國亮和王加股，2000）表明，法人股東的存在能夠增加公司價值。A股股東。我國上市公司中的A股股東對參與公司治理的興趣并不大，一是主觀上絕大部分的A股股東只對短期利得（即買賣差價）感興趣；二是客觀上的限制，A股股東（大多為散戶投資者）的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱，現(xiàn)行法規(guī)也限制了個人股東的持股比例。①他們一般都擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額，由于監(jiān)控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象。因此，他們在公司治理中的作用極小。④B股和H股股東。盡管二者都是可流通股份，但是由于股票市場的分割運(yùn)作，使上述二者可能在信息不對稱的條件下選擇投資對象，并且他們還可能誤以為在大陸以外上市的公司具有政府信用，因而疏于對公司的監(jiān)督。因此，他們可能不會在公司治理中發(fā)揮積極的作用。⑤內(nèi)部職工股東。我國的內(nèi)部職工持股制度作為一項福利措施可能并沒有對職工起到很好的激勵效果，這表現(xiàn)在：一是數(shù)額較??；二是只要具有公司正式的員工資格就可以取得股份。并且，一二級市場的巨大溢價差額使得職工股東對公司治理的興趣也不大。依據(jù)上述的理論分析，筆者做出如下假定：

假設(shè)2：股東身份的績效相關(guān)假定。①國家股的存在與績效顯著負(fù)相關(guān)，法人股的存在與績效具有顯著相關(guān)性；②如果公司中存在國家股東，國家股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)；③如果公司中存在法人股東，法人股比例與公司績效具有顯著相關(guān)性；④如果公司中存在內(nèi)部職工股東，則內(nèi)部職工股比例與公司績效不存在顯著相關(guān)性；⑤如果公司中存在可流通外資股（B股和H股），可流通外資股比例與公司績效不存在顯著相關(guān)性。

假設(shè)3：流動性股份的績效無關(guān)假定。公司股本結(jié)構(gòu)中的A股比例與公司的績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)集中度的影響因素

不同行業(yè)或同一行業(yè)內(nèi)部的不同企業(yè)在市場中獲取競爭優(yōu)勢所需的規(guī)模是不同的。如果其他情況相同，越有活力的企業(yè)其規(guī)?？赡芫驮酱?。相應(yīng)地，它的資本資源也就越大。從而，其某一部分股權(quán)的市值也就越高。某一部分股權(quán)的市值越高，其本身就能夠降低股權(quán)的集中程度。再者，當(dāng)控制程度已定，企業(yè)的規(guī)模越大，較少的股份就可以控制較大的企業(yè)。持股者對風(fēng)險的厭惡可能會強(qiáng)化風(fēng)險中立的效果。隨著企業(yè)價值最大化規(guī)模的擴(kuò)大，因企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的風(fēng)險中立和厭惡風(fēng)險的效果，最終將大大超過因投機(jī)取巧造成的成本（隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的更加分散而產(chǎn)生）。因此，在企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度之間會產(chǎn)生一種反向關(guān)系。所以，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭性選擇的內(nèi)生性結(jié)果，各種成本利益的綜合造就了公司平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由此，筆者得到如下假定：

假設(shè)4：股權(quán)集中度的規(guī)模相關(guān)假定。企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著股東持股權(quán)份額的增大，股東自身的資產(chǎn)組會風(fēng)險將隨之增長，因此隨著公司自身的特定風(fēng)險不同，大股東持股的最優(yōu)化份額也將有所不同。筆者據(jù)此作出如下假定：

假設(shè)5：股權(quán)集中度的風(fēng)險相關(guān)假定。公司風(fēng)險與股權(quán)集中度之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，我們沒有對方向做出假定，因為這是一個實(shí)證問題。

二、樣本選取、變量的定義與研究設(shè)計

1．樣本的選取

以 1999年 12月 31日為止上市的 923家 A股（包括同時發(fā)行B股）上市公司為研究總樣本，本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自上市公司1999年度報告摘要、《2000中國上市公司基本分析》（中國技術(shù)出版社）、《 2000年上市公司速查手冊》（新華出版社）以及巨靈信息網(wǎng)（WWW．chinaef.com），過程利用科學(xué)用統(tǒng)計軟件包（SPSS10．0）完成。

2，變量的定義

（1）股權(quán)集中度的衡量。在缺乏委托人對人監(jiān)督成本數(shù)據(jù)的條件下，一般將股權(quán)集中程度指標(biāo)作為反映委托人對人監(jiān)督程度的間接指標(biāo)。對于股權(quán)集中度而言，筆者選取了3種計量方法：①CR指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例之和，本文中分別取前1、5與10位；②Herfindahl指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例的平方和。該指標(biāo)的效用在于對持股比例取平方后，會出現(xiàn)馬太效應(yīng)，也就是比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大，從而突出股東持股比例之間的差距。③Z指數(shù)。指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢越明顯。

（2）啞變量的設(shè)定。①股東身份啞變量dummyln。如果公司股本結(jié)構(gòu)中存在國家股，則dummyl；等于1，否則等于0；如果公司股本結(jié)構(gòu)中存在法人股，則dummyl2等于1，否則等于0；②行業(yè)啞變量，dummy2n為行業(yè)啞變量，筆者選取了12個較有代表性的行業(yè)，行業(yè)劃分的原則參照了《 2000中國上市公司基本分析》一書中的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。dummy21至dummy212依次代表紡織、造紙、石油開采與加工、醫(yī)藥制造、鋼鐵、汽車制造、家用電器、計算機(jī)、電力、商業(yè)、、金融等12個行業(yè)。具體的取值方法為：就dummy21來講，如果公司屬于紡織業(yè)，則取值為1，否則取值為0，其他的變量取值方法與之相同；③dummp3n為經(jīng)濟(jì)區(qū)劃啞變量，dummy31至dummy32分別代表東部與西部，具體的取值方法為：就dummy31來講，如果公司屬于東部，則取值為1，否則取值為0，dummy32的取值方法與之相同。

（3）績效的衡量。本文仍舊采用了由大多數(shù)人所認(rèn)可的績效評價方式，即利用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量公司績效的方法。

3．回歸方程的設(shè)定與控制變量的選擇

我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著大量的非流動性股份，因此公司市值并不能很好的表示公司規(guī)模。本文采用了公司資產(chǎn)總額表示公司規(guī)模的做法，這也是我國學(xué)者的慣常做法。筆者用Assets表示公司資產(chǎn)總額；vσ代表公司風(fēng)險的大??；C表示公司股權(quán)的集中程度。出于節(jié)省篇幅的考慮，我們在回歸中只使用了CR5指數(shù)。LR表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用。方程（1）檢驗了假設(shè)1和假設(shè)2的分假設(shè)①；方程（2）檢驗了假設(shè)4和假設(shè)5。筆者利用SPSS中的Person相關(guān)性分析程序檢驗了假設(shè)2中的分假設(shè)②、③、④、⑤和假設(shè)3。

一些研究發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括股權(quán)集中度和股東身份）對績效的影響取決于系統(tǒng)效應(yīng)，即國家之間的差異和行業(yè)效應(yīng)（產(chǎn)品市場競爭）。國家和行業(yè)效應(yīng)除了對股權(quán)結(jié)構(gòu)的間接影響外，還會直接影響公司績效的計量，所以為了評估股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上的效應(yīng)，必須控制這些因素。其他因素也會影響公司的控制問題，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)的績效效應(yīng)還會由資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)壓力）所影響。因此，筆者在方程（1）中將行業(yè)啞變量、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，在方程（2）中將行業(yè)和地區(qū)啞變量作為控制變量。

三、統(tǒng)計分析的結(jié)果及其理論解釋

表1的結(jié)果清晰地表明了國家股與法人股在上市公司中的控制地位?？梢钥闯觯覈鲜泄镜拇蠊蓶|基本是國家政府機(jī)構(gòu)和法人實(shí)體。A股的比例過低，這使得控制權(quán)市場在公司治理中基本毫無作用可言。另外，通過對各類股東身份的分析，發(fā)現(xiàn)上市公司股本結(jié)構(gòu)中只有極少量的金融機(jī)構(gòu)持股。表2的結(jié)果表明：前五大股東基本控制了上市公司的投票權(quán)，這對保護(hù)中小股東的利益非常不利。表3通過對股權(quán)集中度指標(biāo)的分區(qū)間分析表明：在923家公司中，第一大股東在42．15％的公司中掌握了多數(shù)所有權(quán)（持股比例超過50％），持股比例最密集的區(qū)間是20％～30％；前五大股東在75．64％的公司中掌握了多數(shù)所有權(quán)，持股比例最密集的區(qū)間是60％～70％；前十大股東在82．25％的公司中掌握了多數(shù)所有權(quán)，持股比例最密集的區(qū)間是70％～80％。Hn越接近1，說明前n位股東的持股比例差距越大。周清杰（1999）將0.25作為分界線，若大于0．25則認(rèn)為前n位股東的持股比例分布不均衡，筆者取0．3作為分界線。有35％的公司，H5和H10（二者反映的情況大體相同）大于0.3，說明有35％的公司前五大股東和前十大股東實(shí)力分布極不均衡。Z指數(shù)能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力，其數(shù)值顯示：有46.81％的公司，首位大股東占有絕對優(yōu)勢（以10為分界線）。Z指數(shù)的均值為56．54，最大值竟為6110．83。并且，有7家公司的Z指數(shù)等于1?？梢姡琀指數(shù)和Z指數(shù)顯示了共同的結(jié)果，即我國絕大部分上市公司大股東之間的實(shí)力分布不均衡。

綜上所述，筆者得出如下結(jié)論：我國上市公司股本結(jié)構(gòu)中的絕大多數(shù)股份處于凝固狀態(tài)，且股本結(jié)構(gòu)中各大股東之間的實(shí)力分布極不平衡，導(dǎo)致了上市公司畸形的股本結(jié)構(gòu)。上市公司產(chǎn)權(quán)多元化特征不明顯，缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。國家股和法人股的集中度偏高，極易造成對中小股東利益的侵蝕。這些狀況極大地妨礙了我國上市公司治理系統(tǒng)的完善。

兩兩相關(guān)性檢驗的結(jié)果表明（見表4）：一是國家股、法人股與績效指標(biāo)正相關(guān)，A股、職工股和可流通外資股與績效指標(biāo)負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計上的顯著性。因此，各類股東都沒有在公司治理中發(fā)揮應(yīng)有的作用。從而假設(shè)2的分假設(shè)④、⑤成立；分假設(shè)②和③不成立。二是國家股、法人股與公司績效呈弱正相關(guān)關(guān)系。一種可能的解釋是，雖然國家股由于鏈條過長、所有者權(quán)能弱化等原因，對公司績效造成了負(fù)面效應(yīng)，但由于政府對具有政策支持效用，上市公司通過國家股與政府維系良好的關(guān)系以及政府近來對國有資產(chǎn)監(jiān)控力度的加大等原因，使得國家股對績效的正面作用超出了的負(fù)面效應(yīng)。而法人股盡管其國有成分的存在可能使其最終的受益人不明確和產(chǎn)生一定程度的，但持股的法人股東可能出于對自身公司整體利益的考慮，而愿意在公司治理中發(fā)揮其大股東的“參政議政”作用，這對公司績效產(chǎn)生了一定的正向作用。三是A股比例與績效負(fù)相關(guān)。其原因可能是由于我國上市公司股本結(jié)構(gòu)中的可流通成分比例過小，導(dǎo)致了控制權(quán)市場的木完善，從而減弱了A股在公司治理中的作用。并且，前述的表明，主客觀原因使得A股股東既無信心、也無耐心參與公司治理。統(tǒng)計結(jié)果也一定程度上顯現(xiàn)了目前上市公司流通股股東持股過于分散的弊端。

方程（1）的回歸結(jié)果表明（見表5）：一是在存在控制變量的情況下，股權(quán)集中度與績效的相關(guān)性并不明顯，盡管其對績效表現(xiàn)出了正面效應(yīng)，倒U型的函數(shù)關(guān)系也并不存在。因此，假設(shè)1不成立。這說明目前對于我國上市公司而言，適度的股權(quán)集中度可能有利于公司績效的提高，但由于其大股東身份的限制，導(dǎo)致了其與公司績效的相關(guān)性較弱。綜合上述的相關(guān)性分析結(jié)果，筆者認(rèn)為，上市公司中國有持股主體的“股權(quán)過度集中”與中小股東持股的“股權(quán)過度分散”兩種現(xiàn)象并存，只有對兩者的同時治理才有利于公司績效的提高。二是與Person相關(guān)性檢驗的結(jié)論相類似，國家股啞變量和法人股啞變量都與績效呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計上的顯著性。由此，假設(shè)2的分假設(shè)①不成立。三是總資產(chǎn)與公司績效表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效表現(xiàn)了較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，這表現(xiàn)了在我國上市公司中債務(wù)治理的無效性。四是機(jī)行業(yè)吸變量與績效顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)行業(yè)啞變量與績效顯著正相關(guān)，其他行業(yè)啞變量不具有統(tǒng)計上的顯著性。五是方程的可決系數(shù)R2，這可能與我們對其他重要的績效相關(guān)變量的省略有關(guān)，但其他的總體性指標(biāo)較好，F(xiàn)值和DW值都通過了顯著性檢驗。

方程（2）的回歸結(jié)果顯示（見表6）：①股權(quán)集中度與公司規(guī)模正相關(guān)，與股票風(fēng)險負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計上的顯著性，因此，假設(shè)4和5不成立。②股權(quán)集中度具有明顯的行業(yè)效應(yīng)，石油開采與加工、鋼鐵、汽車制造、電力等行業(yè)吸變量與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，商業(yè)和行業(yè)啞變量與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)。③股權(quán)集中度不具有明顯的地區(qū)效應(yīng)，東部地區(qū)啞變量與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，西部地區(qū)啞變量與股權(quán)集中度正相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計上的顯著性。④方程的可決系數(shù)較小，其原因可能與方程（2）相同。

上述結(jié)果表明，當(dāng)存在其他的控制變量時，股權(quán)集中度與利潤率之間的聯(lián)系并不顯著。我國的股權(quán)集中度指標(biāo)反映的是國家股與法人股（國有成分占優(yōu)勢地位）的集中程度，本文的結(jié)果再一次表明，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司績效的提高，通過轉(zhuǎn)換大股東身份和適度地減持國有股比例將對公司績效的提高乃至市場體系的完善產(chǎn)生巨大的推動作用。

四、從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對完善我國公司治理的幾點(diǎn)政策建議

分析結(jié)果表明，通過重構(gòu)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司戰(zhàn)略之間建立更適合的聯(lián)系可以提高公司的整體績效。筆者認(rèn)為，對于優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理而言，應(yīng)采取以下措施；

（1）應(yīng)適度地減持國有股的比例。國有股存在著嚴(yán)重的問題；由于國有股的不可流動性抑制了控制權(quán)市場的發(fā)展；國有股處于控制地位，會使上市公司的股東大會不能有效地保護(hù)中小股東的利益，這就不可避免地使公司經(jīng)理層的任命帶有濃厚的計劃色彩；我國的經(jīng)理市場、產(chǎn)品市場不完善，更加劇了上市公司中的內(nèi)部人控制問題。因此，減持國有股已勢在必行。1999年底，中國證監(jiān)會以配售方式，將“中國嘉陵”和“貴州輪胎”的一部分國有股以10倍左右市盈率的價格配售給公眾投資者，已經(jīng)邁出了以公開方式減持國有股的第一步，但其效果并不是很理想。減持國有股（即國有股的上市流通問題）是一項與各方面利益關(guān)聯(lián)度很高的工作，若能妥善地加以解決，將會對我國市場體系的構(gòu)建與完善產(chǎn)生巨大的推動作用；若處理不當(dāng)，將會對二級市場產(chǎn)生重大沖擊，引起震蕩。筆者認(rèn)為，國有股減持的具體沒有統(tǒng)一的范式可言，但應(yīng)遵循以下原則：①減持國有股應(yīng)從國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展與調(diào)整、國有資產(chǎn)活力與功能、推進(jìn)“政企分開”、加快市場經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)等大局著眼，而不應(yīng)從利益得失（尤其不應(yīng)從地方政府的利益得失）的角度考慮政策選擇。②國有股間接入市流通有利于回避諸多難點(diǎn)，又有利于保障投資者的利益，因此是一種較具操作性的思路。③國有股減持要以實(shí)現(xiàn)“政府與投資者雙贏”為原則，這樣才會避免引起社會震蕩。減持的對象應(yīng)選擇那些盈利能力穩(wěn)定增長，甚至具有高成長性的公司，減持股份的定價應(yīng)建立在充分詢價的基礎(chǔ)上。④在具體操作時，公司除充分披露相關(guān)資料（如財務(wù)報告、業(yè)務(wù)情況、比較優(yōu)勢與行業(yè)狀況等）外，還需明確披露公司與政府及售股股東的關(guān)系，政府及售股股東還應(yīng)陳述有關(guān)資料，做出相關(guān)承諾（包括是否繼續(xù)減持股份）等。

篇10

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；控制權(quán)；公司績效；公司治理

Abstract

This paper overviews the process of the theoretical research and statistical analyses of both foreign and domestic researchers，and examines the status-quo of ownership structure for China listed companies as well as the relationship between ownership concentration and corporate performance through econometric approach. The research shows that the effect of ownership concentration on corporate performance is of a relatively significant effect. So it is adviced to disperse corporate concentration.

Key Words: Ownership concentration; governance power; corporate performance; corporate governance

如何提高企業(yè)業(yè)績，使企業(yè)效益最大化，是擺在我國企業(yè)面前的一個重大課題。由于市場環(huán)境的復(fù)雜性和公司情況的多樣性，很難合理評價公司經(jīng)營績效，但通過對大量公司在市場競爭條件、行業(yè)背景等外部因素下公司業(yè)績及其變動的研究，可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營業(yè)績的作用。衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)是股權(quán)集中度。公司股權(quán)集中度就成為中國經(jīng)濟(jì)體制改革以及資本市場發(fā)展的一個非常重要的問題。

一、研究回顧與理論假設(shè)

（一）國外研究回顧

國外對股權(quán)集中度與公司治理效率的正式研究始于Jensen和Meckling（1976） 經(jīng)典性論文《企業(yè)理論:管理行為、成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》，該文闡述了委托理論，并將股東分為公司內(nèi)部股東和公司外部股東，而公司價值與內(nèi)部股東所持公司股份比例成正比。

關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系，理論上形成了兩個相互對立的假說。Shleifer和 Vishny（1986） 認(rèn)為股權(quán)集中型公司相對于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)；另一方面，Laporta（1999）等人則得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。

理論顯然無法對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實(shí)證研究也并沒有得到一致的結(jié)果。

Demsetz和Lehn（1983） 用1980年美國511家公司的會計利潤率對各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和會計利潤率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Morck（1988） 用托賓Q值作為公司績效指標(biāo)，用管理者股份比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，對1980年財富500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行了回歸分析，認(rèn)為管理者持股比例的變動對公司績效在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)區(qū)域有不同的影響。而Thomsen和Pedersen（2001） 通過對歐洲12國的435家最大樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)，在控制了行業(yè)、資本結(jié)構(gòu)及國家效應(yīng)等差異變量之后，股權(quán)集中度與股東財富（權(quán)益市值/權(quán)益帳面值）、公司業(yè)績（資產(chǎn)報酬率）存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)研究回顧

國內(nèi)目前對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多以公司績效作為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，從上市公司的股權(quán)屬性以及股權(quán)集中度兩個方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。

孫永祥、黃祖輝（1999） 發(fā)現(xiàn)，隨著第一大股東所持股權(quán)比例的增加，托賓Q值先上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|所持股權(quán)比例達(dá)到50%后，托賓Q值開始下降。

林長泉（2003） 研究表明股權(quán)集中度與代表公司整體業(yè)績的平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤指標(biāo)的相關(guān)性并不顯著，但與公司平均主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流入顯著正相關(guān)。

林樂芬（2005） 以2000年至2003年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明股權(quán)相對集中于第一大股東、高度集中于前五大股東是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最顯著的特征，樣本公司前五大股東持股比例之和與公司績效成倒U型特征。

總體而言，國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中度的研究還是取得了較為豐碩的成果。

本文試圖通過股權(quán)集中度指標(biāo)與總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)關(guān)系來揭示上市公司股權(quán)集中度與公司治理效率的相關(guān)關(guān)系。

（三）研究假設(shè)

本文提出如下幾條假設(shè)：

1.第一大股東持股比例與公司治理效率正相關(guān)；2.前五大股東持股比例與公司治理效率正相關(guān)；3.赫芬戴爾指數(shù)與公司治理效率正相關(guān)；4.Z指數(shù)與公司治理效率正相關(guān)；5.公司規(guī)模與公司治理效率正相關(guān)；6.資產(chǎn)負(fù)債率與公司治理效率正相關(guān)。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇

本文選擇的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司的2008年的橫截面數(shù)據(jù)。

為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量清除異常樣本對研究結(jié)論的影響，在2008年12月31日登記在案的1602家公司中，根據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST和PT公司，但不剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，凈利潤為負(fù)的公司；（3）剔除有重組、重大訟訴等公司；（4）剔除資料缺失的公司。最終選取了1523家上市公司為樣本。本文所需數(shù)據(jù)來自于北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的CCERTM中國上市公司數(shù)據(jù)庫和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫以及國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Eviews 5.0和EXCEL軟件。

（二）變量定義

1.Panel A 公司治理效率變量：

衡量公司績效的指標(biāo)，國外學(xué)者大多采用托賓Q值。由于目前我國證券市場信息不透明，難以獲得足夠的信息來計算公司總資產(chǎn)的重置成本，因此本文沿用一般的變量選擇方法，采用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司績效的指標(biāo)。

2.Panel B 控制權(quán)變量

股權(quán)集中度指標(biāo)：第一大股東持股比例CR1，指第一大股東持有股份數(shù)占公司總股份數(shù)的比率；前三大股東持股比例CR3，指前三大股東持有股份數(shù)總和占公司總股份數(shù)的比率；前五大股東持股比例CR5，指前五大股東持有股份數(shù)總和占公司總股份數(shù)的比率。

前五大股東持股比例平方和（CRS5）及前十大股東持股比例平方和（CRS10），即赫芬戴爾指數(shù)，旨在突出股東持股比例的差異。即公司的股權(quán)越集中，前n位大股東的持股平方和也越大；股權(quán)越分散，赫芬戴爾指數(shù)越小。

股權(quán)制衡度指數(shù)ZINDEX=第一大股東持股比例/第二大股東持股比例；ZINDEX2=第二大至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例。

3.Panel C 控制變量

（1）公司規(guī)模（SIZE ）= 公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

公司規(guī)模效應(yīng)可能影響業(yè)績，公司規(guī)模大小也可能影響公司的管理效率。一般用公司的總資產(chǎn)賬面價值來衡量公司的規(guī)模，為了便于回歸分析，則使用總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。

（2） 資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）= 公司總負(fù)債/公司總資產(chǎn)

該指標(biāo)反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用，由于債務(wù)融資相對于權(quán)益融資來說具有稅收屏蔽作用，因而較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能帶來短期內(nèi)企業(yè)營運(yùn)成本的降低，從而有利于公司業(yè)績和價值的提高。

（三）描述性統(tǒng)計

CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 ZINDEX ZINDEX2

均值 0.363090 0.519088 0.555028 0.172922 0.173437 18.00416 0.588335

中位數(shù) 0.347555 0.519829 0.558051 0.144819 0.145648 4.930160 0.487330

最大值 0.864188 0.978901 0.979443 0.759824 0.759824 802.9711 3.231280

最小值 0.035499 0.058105 0.065299 0.002518 0.002529 1.124773 0.411381

標(biāo)準(zhǔn)差 0.154342 0.158927 0.161220 0.121987 0.121788 41.57075 0.712550

表1 描述性統(tǒng)計表

從表1可以看出：第一大股東的持股比例很大，均值達(dá)到了36%，而中位數(shù)位為34.7%低于均值，說明更多公司的第一大股東持股比例在均值之上；前五大股東的持股比例與第一大股東持股比例相差不那么大，說明第二至第五大股東的持股比例較小，也說明第一大股東的持股比例是具有決定性的。前十大股東持股比例之和與前五大股東持股比例之和基本上沒有變化，說明前十大中后五大股東的持股比例微乎其微，不能對公司的決策產(chǎn)生真正的影響。馬太效應(yīng)下的CRS5和CRS10更加突出了大股東的持股比例。而股權(quán)制衡度指數(shù)再一次說明了大股東的實(shí)際控股權(quán)。

（四）回歸分析

1、單因素分析

ROA=c1+c2fi+e （1）

公司績效指標(biāo)采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量；式中fi表示股權(quán)集中度指標(biāo)，分別采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值來衡量，考慮到它們屬于同一類指標(biāo)，具有高度相關(guān)性，為了避免產(chǎn)生共線性，因此分別進(jìn)行回歸。對（1）進(jìn)行回歸是為了檢驗股權(quán)集中度與公司績效之間是否存在線性關(guān)系，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 控制權(quán)變量對ROA的單因素回歸結(jié)果表

c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2

ROA -0.0906 0.2457

(-0.2963) (0.2640)

-0.1957 0.3743

(0.0914)* * (0.0797) **

-0.2072 0.3708

(0.0885) ** (0.0782) **

-0.0677 0.3835

(0.2499) (0.1681)

-0.0684 0.3859

(0.2471) (0.1662)

-0.0050 0.0002

(0.8933) (0.8099)

-0.0131 0.0199

(0.766) (0.6770)

回歸結(jié)果表明，股權(quán)集中度與公司績效之間存在普通強(qiáng)度的正相關(guān)關(guān)系。從整體回歸效果來看，擬合優(yōu)度（R2值）很小，模型整體擬合不好，說明作為解釋變量（股權(quán)集中度指標(biāo)）不能很好解釋被解釋變量（公司績效指標(biāo)），這是由于：

一方面，公司績效是多種因素共同作用的結(jié)果，如宏觀環(huán)境、行業(yè)因素、經(jīng)營管理效率及其他不確定因素等，股權(quán)集中度只是其中因素之一，并且通過作用于其他影響因素間接作用于公司績效；

另一方面，數(shù)據(jù)存在問題，我國上市公司存在著較為嚴(yán)重的盈余管理和業(yè)績操縱現(xiàn)象，使公司業(yè)績指標(biāo)存在較大水分。因此，這些因素的結(jié)果導(dǎo)致總體樣本的回歸結(jié)果解釋力不強(qiáng)。

2、多因素回歸

前文表明，公司股權(quán)集中度會影響公司績效，但是二者之間的關(guān)系需要進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證分析。為了求得股權(quán)集中度與公司績效之間的具體關(guān)系，我們建立一個多元線形回歸方程，將被解釋變量與各個解釋變量及控制變量進(jìn)行回歸擬和，并確定其相關(guān)顯著性?；貧w方程構(gòu)建如下:

ROA=c1+c2fi+c3SIZE+c4DAR+e （2）

同前，公司績效指標(biāo)采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量；式中fi表示股權(quán)集中度指標(biāo)，分別采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值來衡量；加入控制變量SIZE和DAR?；貧w結(jié)果如表3所示。

表3 多因素對ROA的回歸結(jié)果表

c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2 size dar R F

ROA -1.320 -0.398 0.095 -1.013 0.285 201.933

(0.0074)* (0.0409)* (0.0001)* (0.0000)*

-1.177 -0.252 0.088 -1.013 0.284 200.843

(0.0159)* (0.1749) (0.0001)* (0.0000)*

-1.165 -0.210 0.087 -1.012 0.284 200.603

(0.0171)* (0.2497) (0.0002)* (0.0000)*

-1.403 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.787

(0.0051)* (0.0493)* (0.0000)* (0.0000)*

-1.402 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.783

(0.0051)* (0.0495)* (0.0000)* (0.0000)*

-1.199 0.000 0.083 -1.009 0.283 200.155

(0.0143)* (0.5471) (0.0002) (0.0000)

-1.272 0.051 0.085 -1.009 0.284 200.727

(0.100)*** (0.2069) (0.0002)* (0.0000)*

股權(quán)集中度對公司績效有輕微的負(fù)效應(yīng)，說明對樣本公司而言股權(quán)集中與否對公司業(yè)績的影響是負(fù)的，這表明公司績效的變化部分來自于股權(quán)集中度的變化，部分來自于其他因素。

股權(quán)集中作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的一種，仍然對樣本公司業(yè)績發(fā)揮著消極的影響（回歸系數(shù)為負(fù)），這種影響可以理解為過高的股權(quán)集中度會導(dǎo)致大股東的權(quán)力過度膨脹，不利于大小股東都參與到公司治理決策中，較高的集權(quán)導(dǎo)致了大股東的不當(dāng)行為或短視行為。

控制變量方面則是：

①如表3所示，公司規(guī)模變量均通過了顯著性檢驗，即公司規(guī)模與公司績效之間有確定的正向關(guān)系，但是由于數(shù)值較小，這說明目前在我國上市公司中，公司總資產(chǎn)的多少對公司業(yè)績的有一定的正面影響，但是規(guī)模大的公司在業(yè)績上不一定完全好過小規(guī)模的公司。

②如表3所示，DAR是控制變量中回歸系數(shù)唯一皆為負(fù)的指標(biāo)，同時也都在1%的置信水平下顯著，說明對樣本公司而言，資產(chǎn)負(fù)債率對公司績效有著顯著的負(fù)面影響。資產(chǎn)負(fù)債率高，意味著公司的負(fù)債總額與總資產(chǎn)相比是較多的，因此公司需要較多的資金去償還或者準(zhǔn)備償還這些債務(wù)。大多數(shù)的負(fù)債是需要用流動資金去償付的，而流動資金對公司日常經(jīng)營管理的重要性不言而喻，流動資金的缺乏會對公司的日常經(jīng)營、投資決策等產(chǎn)生重要影響。

通過以上實(shí)證檢驗，可以判斷前文提出的研究假設(shè)成立與否。拒絕假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3，在控制變量下，CRi和CRSi都表現(xiàn)出對公司治理效率的負(fù)效應(yīng)；不能拒絕假設(shè)4，選擇多個年份的面板數(shù)據(jù)將有助于進(jìn)一步確定該變量前的符號；接受假設(shè)5，公司規(guī)模變量通過了1%的置信度檢驗；拒絕假設(shè)6，資產(chǎn)負(fù)債表對公司治理效率是負(fù)效應(yīng)。

三、結(jié)論

通過對我國上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)屬性對公司績效的影響分析，我們可以看出，在股權(quán)集中度方面，適合我國上市公司的相對最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是適度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，控制第一大股東的持股比例，同時增加第二、三大股東的持股比例，形成大股東之間的相互制衡，適當(dāng)加大小股東的持股比例，將有助于改善中國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，最終將作用于公司治理，提高公司治理效率。

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