導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)股權(quán)改革方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關(guān)鍵詞：股改程序 股改對價 會計處理

1、股改程序

1.1、公司股權(quán)分置改革動議，原則上應(yīng)當由全體非流通股股東一致同意提出；未能達成一致意見的，也可以由單獨或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東提出。非流通股股東提出改革動議，應(yīng)以書面形式委托公司董事會召集A股市場相關(guān)股東舉行會議（以下簡稱相關(guān)股東會議），審議上市公司股權(quán)分置改革方案（以下簡稱改革方案）。

1.2、公司董事會收到非流通股股東的書面委托后，應(yīng)當聘請保薦機構(gòu)協(xié)助制定改革方案并出具保薦意見書，聘請律師事務(wù)所對股權(quán)分置改革操作相關(guān)事宜的合規(guī)性進行驗證核查并出具法律意見書。董事會應(yīng)當委托保薦機構(gòu)就改革方案的技術(shù)可行性以及召開相關(guān)股東會議的時間安排，征求證券交易所的意見。

1.3、根據(jù)與證券交易所商定的時間安排，公司董事會發(fā)出召開相關(guān)股東會議的通知，公布改革說明書、獨立董事意見函、保薦意見書、法律意見書，同時申請公司股票停牌。自相關(guān)股東會議通知之日起十日內(nèi)，公司董事會應(yīng)當協(xié)助非流通股股東，通過投資者座談會、媒體說明會、網(wǎng)上路演、走訪機構(gòu)投資者、發(fā)放征求意見函等多種方式，與A股市場流通股股東（以下簡稱“流通股股東”）進行充分溝通和協(xié)商，同時公布熱線電話、傳真及電子信箱，廣泛征求流通股股東的意見，使改革方案的形成具有廣泛的股東基礎(chǔ)。

1.4、非流通股股東與流通股股東按照前條要求完成溝通協(xié)商程序后，不對改革方案進行調(diào)整的，董事會應(yīng)當做出公告并申請公司股票復(fù)牌；對改革方案進行調(diào)整的，應(yīng)當在改革說明書、獨立董事意見函、保薦意見書、法律意見書等文件做出相應(yīng)調(diào)整或者補充說明并公告后，申請公司股票復(fù)牌。公司股票復(fù)牌后，不得再次調(diào)整改革方案。第十二條召開相關(guān)股東會議，公司董事會應(yīng)當申請公司股票停牌。停牌期間自本次相關(guān)股東會議股權(quán)登記日的次日起，至改革規(guī)定程序結(jié)束之日止。

1.5、相關(guān)股東會議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。改革方案獲得相關(guān)股東會議表決通過的，董事會應(yīng)當在兩個工作日內(nèi)公告相關(guān)股東會議的表決結(jié)果。董事會應(yīng)當按照與證券交易所商定的時間安排，公告改革方案實施及公司股票復(fù)牌事宜。改革方案未獲相關(guān)股東會議表決通過的，董事會應(yīng)當在兩個工作日內(nèi)公告相關(guān)股東會議表決結(jié)果，并申請公司股票于公告次日復(fù)牌。詳細規(guī)定參照《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》。

2、股改對價會計處理方法

財政部下發(fā)了《上市公司股權(quán)分置改革中相關(guān)會計處理暫行規(guī)定》，就股權(quán)分置改革中非流通股股東有關(guān)會計處理規(guī)定作出明確規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當設(shè)置“股權(quán)分置流通權(quán)”和“應(yīng)付權(quán)證”科目，分別核算企業(yè)以各種方式支付對價取得的在證券交易所掛牌交易的流通權(quán)和企業(yè)為取得流通權(quán)而發(fā)行權(quán)證的價值。

《暫行規(guī)定》分別對七種流通權(quán)取得方式作出了具體的規(guī)定，同時對比較復(fù)雜的以發(fā)行認購權(quán)證方式取得的流通權(quán)和以發(fā)行認沽權(quán)證方式取得的流通權(quán)的會計處理作出了細化的安排。在對取得流通權(quán)的非流通股份出售的會計處理上，《暫行規(guī)定》確定，企業(yè)取得的流通權(quán)，平時不進行結(jié)轉(zhuǎn)，一般也不計提減值準備，待取得流通權(quán)的非流通股出售時再按出售的部分按比例予以結(jié)轉(zhuǎn)。《暫行規(guī)定》明確要求，企業(yè)應(yīng)在其資產(chǎn)負債表中的長期資產(chǎn)項目內(nèi)單列“股權(quán)分置流通權(quán)”項目反映；應(yīng)在流動負債項目內(nèi)單列“應(yīng)付權(quán)證”項目反映。對于以承諾方式或發(fā)行權(quán)證方式取得的非流通股的流通權(quán)，應(yīng)在財務(wù)報表附注中予以披露，說明承諾的具體內(nèi)容；對于發(fā)行的認購權(quán)證或認沽權(quán)證，也應(yīng)在財務(wù)報表附注中說明發(fā)行的認購權(quán)證或認沽權(quán)證的具體內(nèi)容。

篇2

摘要：本文本著誠信、公平、法治和互利多贏的市場經(jīng)濟法則，對迪馬股份股權(quán)分置改革方案進行簡要的評析。認為迪馬股份的股改方案完全是缺乏誠信、顯失公平的，其背離股改的實質(zhì)和目的甚遠。如果付諸實施，則不僅是流通股股東的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整個市場經(jīng)濟的悲哀。同時也是對社會主義法治和和諧社會的破壞。

重慶市迪馬實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“迪馬股份”）董事會于2005年12月31日,公布了最初的股權(quán)分置改革方案。本文擬本著誠信、公平、法治和互利多贏的市場經(jīng)濟法則，對該方案進行簡要的評析。

一、迪馬股份股權(quán)分置改革方案的主要內(nèi)容

（一）、改革方案要點

重慶市迪馬實業(yè)股份有限公司非流通股股東向流通股股東支付對價股份，非流通股股東所持股份由此獲得流通權(quán)。流通股股東每10股可獲得2.3股對價股份。

若本方案獲準實施，重慶市迪馬實業(yè)股份有限公司的股東持股數(shù)量和比例將發(fā)生變動，但總股本不會發(fā)生變動，也不會直接影響公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量。

（二）、非流通股股東做出的承諾事項根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，本公司所有非流通股股東將遵守法律、法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，履行法定承諾義務(wù)。

2、除法定承諾外，控股股東東銀集團還作出如下特別承諾：

（1）其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，三十六個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起的二十四個月內(nèi)，通過上海證券交易所掛牌交易出售股票的價格不低于每股10元（若此間有派息、送股、轉(zhuǎn)增股本、配股、增發(fā)等除權(quán)事項，應(yīng)對該價格進行除權(quán)處理）；

（2）承擔本次股改發(fā)生的全部相關(guān)費用，包括財務(wù)顧問費、保薦費、律師費、溝通推薦費及媒體宣傳費等；

（3）由于公司第二大非流通股股東江動集團已與江蘇江淮動力股份有限公司簽署《迪馬股份股權(quán)以資抵債協(xié)議書》及相關(guān)承諾，江動集團所持有的迪馬股份1200萬股的股份將轉(zhuǎn)讓給江淮動力，目前尚需獲得江淮動力股東大會批準，因此本次股權(quán)分置改革動議由其他四家非流通股股東提出，江動集團應(yīng)支付的對價股份由東銀集團代為無償支付；

（4）在本次股權(quán)分置改革方案實施中，如出現(xiàn)除江動集團以外的其他非流通股股東因故無法如期支付對價股份的情形，東銀集團將先行代為支付，并在股權(quán)分置改革完成后進行追償。

（三）、保薦機構(gòu)的分析意見和保薦結(jié)論保薦機構(gòu)東海證券的分析意見

保薦機構(gòu)東海證券認為：由于A股市場已經(jīng)形成了由G股公司組成的G股板塊，股權(quán)分置改革完成后，迪馬股份也將成為G股公司的一員，因此，采用G股公司的平均市凈率作為參考指標進行對價安排測算是合理的，有利于保護流通股股東的利益。

根據(jù)方案既定方法測算，流通股股東每10股應(yīng)獲送1.78股，公司非流通股股東將對價確定為每10股送2.3股，能進一步保證流通股股東不因股權(quán)分置改革而導(dǎo)致利益受損。

于方案實施股權(quán)登記日在冊的流通股股東，在無須支付現(xiàn)金的情況下，將獲得其持有的流通股股數(shù)23%的股份，其擁有的迪馬股份的權(quán)益將相應(yīng)增加23%。

在計算過程中選取公司股票60個交易日的平均收盤價8.28元/股作為流通股股東的持股成本，比公司股票目前的市場價格（2005年12月23日的收盤價8.12元/股）高出了1.97%，充分考慮了流通股股東的利益。

在此對價安排條件下，股權(quán)分置改革方案實施后流通股股東的持股成本將下降至6.73元/股，低于7.03元/股的理論市場價格，即股價為6.73元/股時流通股股東處于盈虧平衡點，如果方案實施后價格高于這一價格，則流通股股東即能獲得現(xiàn)實的收益。

因此，本次改革對價安排，綜合考慮了迪馬股份的盈利狀況、發(fā)展前景及市場價格等綜合因素，充分考慮了流通股股東的利益，兼顧了迪馬股份全體股東長遠利益和即期利益，有利于公司持續(xù)發(fā)展和市場平穩(wěn)發(fā)展，支付對價水平是合理的。

2、保薦機構(gòu)東海證券的保薦結(jié)論

東海證券本著嚴謹認真的態(tài)度，通過對迪馬股份相關(guān)情況的盡職調(diào)查和對迪馬股份股權(quán)分置改革方案的認真研究，出具了以下保薦意見：

重慶市迪馬實業(yè)股份有限公司本次股權(quán)分置改革方案體現(xiàn)了“公開、公平、公正和誠實信用及自愿”原則，以及對現(xiàn)有流通股股東的保護；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則的有關(guān)規(guī)定；方案具有合理性、可操作性。

二、迪馬股份股改前后的相關(guān)財務(wù)指標和及其股票價格等上市以來的市場表現(xiàn)

（一）迪馬股份股改前的相關(guān)財務(wù)指標非流通股股東的出資和股東權(quán)益

迪馬股份，是2002年7月首次發(fā)行新股并上市的，其非流通股股東共出資（1.21*6000+0.4*6000）計9636.98萬元；而非流通股股東截止2005年9月30日，享有的股東權(quán)益為（5.02*6000）計30120萬元；相較出資增加20483萬元。

2、流通股股東的出資和股東權(quán)益

流通股股東實際出資（15.8*2000）計31600萬元；而流通股股東截止2005年9月30日，享有的股東權(quán)益為（5.02*2000）計10020萬元；相較實際出資減少20580萬元。

3、非流通股股東和流通股股東自公司上市以來的分紅所得

自迪馬股份上市以來，共分紅3次，計每股0.96元（含稅）。因此，非流通股股東共分得紅利（0.96*6000）計5760萬元，占其實際出資的60%；而流通股股東共分得紅利（0.96*2000）計1920萬元，占其實際出資的6%。

4、迪馬股份上市以來的業(yè)績

迪馬股份的招股說明書中，預(yù)計2002年的凈利潤為5915.48萬元，實際實現(xiàn)利潤為（0.44*8000）3520萬元，兩者相差2395.48萬元，占預(yù)計利潤的40%。

2003年度每股利潤為0.52元；2004年度每股利潤為0.20元，相較2003年每股減少0.32元，達到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利潤為0.16元，相較上一年度，并無多大起色。

5、非流通股和流通股的市值估算

非流通股市值估算，如果以最近一次協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格為依據(jù)，則每股的價格為5.02-5.02*0.076=4.64元；共計總市值為6000*4.64=27840萬元；

流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60個交易日的平均收盤價為依據(jù)，則每股的價格為8.28元，共計總市值為2000*4.64=16560萬元。

（二）迪馬股份股改方案實施后的相關(guān)財務(wù)指標非流通股股東的出資和股東權(quán)益

迪馬股份的股改方案如果實施，非流通股股東的實際出資保持不變，但股東權(quán)益因支付“對價”，減少7.6%，共計減少30120*0.076=2289萬元（股改費用因系非流通股股東與他人之間以協(xié)議確定，并不直接影響其在上市公司中股東權(quán)益，這里忽略不計）；而流通股股東實際出資也保持不變，但股東權(quán)益因非流通股股東支付“對價”，增加23%，共計增加2289萬元。

2、非流通股以及流通股股改后的市值估算

如果以保薦機構(gòu)測算的股權(quán)分置改革后股票的理論市場價格為依據(jù)，非流通股股改后的市值可估算為，每股7.03元，共計總市值為（6000-460）*7.03=38946萬元，相較股改前增加38946-27840=11106萬元。其增幅達到40%

流通股股改后的市值則可估算為（2000+460）*7.03=17294萬元，相較股改前增加（17294-16560）=734萬元。其增幅為4%

而如果股權(quán)分置改革后股票的實際市場價格，比保薦機構(gòu)測算的理論價格低4%，則非流通股股改后的估值較股改前仍有36%的增幅；但現(xiàn)有流通股的估值則相較股改前減少，從而遭受更大的損失。

（三）迪馬股份上市以來股票價格的表現(xiàn)

迪馬股份首次公開發(fā)行股票的發(fā)行價為15.8元；上市以后最高價為上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低價為2005年5月10日的6.5元。

迪馬股份上市以來，2002年的年收盤價為18.03元；2003年的年收盤價為13.20元；2004年的年收盤價為10.28元；2005年的年收盤價為8.22元；呈現(xiàn)連年大幅下跌的走勢。

（四）迪馬股份最近2年股東人（戶）數(shù)的變化情況

截止2003年12月31日，股東戶數(shù)為15375人；截止2004年12月31日，股東戶數(shù)為13431人；截止2005年9月30日為13431人。

截止2005年9月30日，前十大流通股股東中，有馬信琪等7人是2005年6月30日以后新進的。共計持有75萬股。

三、迪馬股份股權(quán)分置改革方案的評析

（一）股改的實質(zhì)和目的

筆者認為股改的實質(zhì)是不當?shù)美颠€，而非通常所說的全流通“對價”。非流通股股東，因在股權(quán)分置的條件下，通過“包裝”以及其他不正當?shù)氖侄?，違反誠信公平的法則，高溢價發(fā)行新股（包括首發(fā)、配股、增發(fā)，以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等），獲取了巨額利益，而使流通股股東遭受了巨大的損失。并且，其如果全流通，則將獲取更大的利益，而使流通股股東遭受更加巨大的損失。所以，其必須將所獲得的不當利益返還。這就是股改的實質(zhì)。

一般說來，股票發(fā)行價越高，并且上市后股票的價格相較發(fā)行價下跌越多，則非流通股股東獲取的不當?shù)美酱?，其股改支付的對價也應(yīng)越多。這是最簡單的道理。

而股權(quán)分置改革的目的，原本應(yīng)該是（事實上早已走偏）通過股改重塑資本市場的誠信和公平，加強資本市場的法治建設(shè)，尋求和實現(xiàn)資本市場的互利多贏（交易雙方各取所需，是為互利；而誠信、公平的交易制度，有利于生產(chǎn)力發(fā)展，有利于社會的進步，有利于人們物質(zhì)文化生活水平的提高，有利于和諧社會的構(gòu)建等，是為多贏），從而推動資本市場持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，最有力的促進社會主義市場經(jīng)濟體制的完善和進步。在股權(quán)分置的條件下，因“知識和經(jīng)驗不足”，以及政企不分等諸多因素的影響，政府管理部門實際上已被一些利益集團所俘獲，其在規(guī)范和監(jiān)管方面基本上已無可作為。以至虛假包裝、惡意圈錢、肆意操縱證券價格、各種“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“設(shè)租”、“尋租”、侵占流通股東利益的不法行為等大行其道。資本市場的誠信和公平早已蕩然無存，而互利多贏只是人們心中遙遠的夢。不少人視股市“賭場不如”，甚至認為應(yīng)象遠離一樣遠離股市?？梢哉f，股市經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已然被一種有形、無形的力量所推倒了。此種情況下，政府下大決心，解決股權(quán)分置，并藉此促進資本市場遵循誠信、公平、法治和互利多贏的法則，持續(xù)穩(wěn)定的向前發(fā)展，此乃應(yīng)然而然的選擇。只是，現(xiàn)今的股改，在一幫“知識和經(jīng)驗不足”的人把持下，被一些利益集團夾持著，正步入歧途，衍變成為拯救機構(gòu)于一時，并再度戕害資本市場誠信、公平和法治的“行情”。而資本市場的互利多贏似乎更加遙不可期。其前景實在勘憂。

這里，需加指出的是，自股改開始以來，一直有人反對股改“對價”，說什么“國有資產(chǎn)流失”、股改向流通股股東“一邊倒”，以及股改方案公布后購買股票的投資者獲得“對價”，“更不公平”、“更不合理”等。這些形形的反對者，雖然多半打著國資的旗號，有一定的受眾，但其實是不經(jīng)一駁的。他們除了對股改的實質(zhì)和目的缺乏應(yīng)有的認識外，其要害就是混淆概念。說國有資產(chǎn)流失者，一者混淆股東權(quán)益和股票的價格；一者混淆對價率和送出率；說股改一邊倒者，混淆“股權(quán)多數(shù)決”與“公平”；說“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股東和流通股股東之間股改的制度行為與二級市場投資者相互之間的具體交易行為。如果這些概念得到廓清，則反對者們，必然面如土色。

（二）迪馬股份的股改方案顯失公平

通過如前所述的一些財務(wù)指標和股改方案中大股東的相關(guān)承諾的分析，我們可以清楚地看到，迪馬股份2002年7月首發(fā)新股是經(jīng)過刻意包裝的，并且通過非正當?shù)馗咭鐑r發(fā)行新股，使非流通股獲得了巨額利益，并造成了流通股股東的巨大損失。否則，迪馬股份招股說明書中預(yù)測的利潤就不會高出實際利潤的40%；迪馬股份的股票，自上市以來，就不會價格一路持續(xù)下滑，直跌到每股6.5元，只有發(fā)行價的41%；迪馬股份所募集的資金就不會上市不久，便變更用途；迪馬股份的業(yè)績就不會打幅下滑；迪馬股份股改的保薦機構(gòu)就不會預(yù)測股改后的股價只有7.03元，不及幾年前首發(fā)新股價格的一半；而控股股東更不會預(yù)期股改60個月后才能達到每股10元的價格，相比幾年前首發(fā)新股的價格還低37%。因此，迪馬股份在股改的時候，理當向流通股股東返還更多的不當?shù)美?，支付更高的對價。

然而，事實上，依迪馬股份的股改方案，其“對價”（10送2.3股）比與其同一年首發(fā)新股；而發(fā)行價更低、業(yè)績持續(xù)增長、股票價格連創(chuàng)新高，截止2005年11月14日公布股改方案時的股價（以60日平均股價計算）為每股19.87元（對送股進行復(fù)權(quán)的價格），比發(fā)行價每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪馬股份的3.75倍的天津天士力制藥股份有限公司的股改對價（10送2.9股）更低。這不是顯失公平，是什么呢？

再者，如果迪馬股份的股改方案實施，只要股改后股票的實際市場價格，比保薦機構(gòu)測算的理論價格低4%，則非流通股股改后的估值較股改前仍有36%的增幅；但現(xiàn)有流通股的估值則相較股改前減少，從而遭受更大的損失。這不是顯失公平，又是什么呢？

因此，依照我國《憲法》第十三條“公民的合法的私有財產(chǎn)不受侵犯。”、《民法通則》第五十九條“下列民事行為，一方有權(quán)請求人民法院或者仲裁機關(guān)予以變更或者撤銷：（一）行為人對行為內(nèi)容有重大誤解的；（二）顯失公平的。被撤銷的民事行為從行為開始起無效?！?、《公司法》第二十二條“公司股東會或者股東大會、董事會的決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無效?！钡南嚓P(guān)規(guī)定，迪馬股份的流通股股東，應(yīng)可向法院提訟，要求確認董事會或股東大會通過的股改方案無效，或者要求撤消董事會或股東大會通過的股改方案。

這里，或有人說，迪馬股份發(fā)行新股上市后，曾經(jīng)股價遠高于發(fā)行價，一級市場的投資者大多獲利。是以，發(fā)行價是合理的，非流通股東沒有不當?shù)美源艘蠓橇魍ü晒蓶|多支付對價，不能成立。然而，問題是，一級市場投資者的獲利，并不是因為迪馬股份發(fā)行的股票貨真價實，具有投資價值，而是因迪馬股份的包裝，因信息不對稱以及市場的非理性等因素，將風(fēng)險轉(zhuǎn)讓給了二級市場的投資者。所以，其完全不能否認非流通股東不當?shù)美氖聦崳荒芊裾J迪馬股份的股改應(yīng)當支付更高的對價。就象美國的安然、世通，中國的銀廣廈等，不能因股價曾經(jīng)高企，而否認受到損失的投資者要求賠償?shù)臋?quán)利一樣。

（三）迪馬股份控股股東的承諾毫無意義

迪馬股份是一個典型的家族企業(yè)，所有的非流通股股東都存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其控股股東東銀集團實際直接和間接持有迪馬股份70.5%的股份。依現(xiàn)在的股改方案，迪馬股份的控股股東承諾：“其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，三十六個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。在上述期滿之日起的二十四個月內(nèi)，通過上海證券交易所掛牌交易出售股票的價格不低于每股10元?！比欢洳]有指明，承諾限轉(zhuǎn)的股份是否包括間接持有的股份。有刻意隱瞞真實情況之嫌，足以造成對一般投資者的誤導(dǎo)。本身就是缺乏誠信的表現(xiàn)。

事實上，控股股東承諾限轉(zhuǎn)的股份是不包括其間接持有的股份的，也就是說，其雖然承諾限轉(zhuǎn)，但其實際上仍可通過轉(zhuǎn)讓其不受限轉(zhuǎn)約束的間接持有的股份，而獲取巨額利益。其就是承諾一百年不轉(zhuǎn)讓所持有的股份，也不會對股改后，股票價格的走勢，有任何積極地實質(zhì)性地影響。所以，其承諾毫無意義，完全不過是糊弄流通股股東的伎倆而已。新晨

（四）迪馬股份股改的保薦機構(gòu)指鹿為馬

迪馬股份的保薦機構(gòu)就顯失公平的股改方案作出的保薦結(jié)論為：重慶市迪馬實業(yè)股份有限公司本次股權(quán)分置改革方案體現(xiàn)了“公開、公平、公正和誠實信用及自愿”原則，以及對現(xiàn)有流通股股東的保護；改革方案符合相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)則的有關(guān)規(guī)定；方案具有合理性、可操作性。這不是“指鹿為馬”，又是什么呢？

可以說，迪馬股份的保薦機構(gòu)在就股改方案作出說明的時候，是費盡心機的。其要害就在于毫無依據(jù)地“選取公司股票60個交易日的平均收盤價8.28元/股作為流通股股東的持股成本”。事實上，作為測算股改對價的重要因素的流通股東的持股成本是相對于非流通股股東持股成本的概念，主要應(yīng)以一級市場的發(fā)行價為基準。而公司股票60個交易日的平均收盤價是衡量二級市場股票價格水平的一個指標，是由二級市場的部分投資者的交易行為決定的，其完全不能等同于全體流通股股東的持股成本，與非流通股股東也沒有直接利害關(guān)系，通常不能作為測算股改對價的依據(jù)。所以保薦機構(gòu)“選取公司股票60個交易日的平均收盤價8.28元/股作為流通股股東的持股成本”是完全錯誤的。試想，如果一個公司的股票連續(xù)跌停板，但沒有成交量，這雖然導(dǎo)致公司股票60個交易日的平均收盤價的大幅走低，但對流通股股東的持股成本可能毫無影響。如果以大幅走低的公司股票60個交易日的平均收盤價作為流通股股東的持股成本，難道不是豈有此理嗎？

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銀行控股公司控制著美國96%的銀行資產(chǎn),這一事實使得銀行控股公司成為研究美國銀行監(jiān)管和銀行業(yè)務(wù)運營繞不過去的領(lǐng)域。

根據(jù)美國《銀行控股公司法》和美聯(lián)儲Y條例的定義,銀行控股公司(Bank Holding Company,簡稱BHC)是指直接或間接控制一家或多家銀行的公司,控制的認定標準為以下三種情況之一:一、持有被控制銀行25%或以上有表決權(quán)的股票;二、擁有選舉過半數(shù)董事的權(quán)限;三、擁有支配經(jīng)營的權(quán)限。

要準確理解該定義,有兩點特別值得注意:第一,銀行控股公司是指控制銀行的公司,而不是指銀行控制其他機構(gòu);第二,銀行控股公司不包括銀行參資入股基金公司、保險公司等情形。根據(jù)其控股銀行子公司的數(shù)量,又可分為單銀行控股公司(One-Bank Holding Company,OBHC)和多銀行控股公司(Multi-Bank Holding Company,MBHC)。

銀行控股公司制的組織結(jié)構(gòu)在美國最為流行,它最初是規(guī)避政府對設(shè)立分支機構(gòu)進行管理的產(chǎn)物,之后發(fā)展成為一種常見的金融機構(gòu)組織形式。

2007年美國爆發(fā)金融危機以來,銀行控股公司自身的脆弱性、倒閉后對整個金融體系的沖擊以及銀行控股公司監(jiān)管薄弱問題,都引發(fā)了人們的深刻思考。

一是監(jiān)管機構(gòu)對于大型、相互關(guān)聯(lián)、高杠桿的銀行控股公司對金融體系和整個經(jīng)濟的危害缺乏足夠重視。

二是資本要求和流動性要求過低。監(jiān)管部門并未要求銀行控股公司持有足以覆蓋交易性資產(chǎn)、高風(fēng)險貸款與表外承諾項的充足資本,也未要求企業(yè)在經(jīng)濟情況良好時增資,為經(jīng)濟情況不好時做準備,同時沒有要求企業(yè)作出計劃來應(yīng)對流動性的嚴重緊縮等。

三是監(jiān)管分割導(dǎo)致并表監(jiān)管不充分,監(jiān)管套利嚴重。

2009年6月17日,美國財政部了《金融監(jiān)管改革――新基礎(chǔ):重建金融監(jiān)管》,在諸多改革建議中,特別強調(diào)了對大型金融機構(gòu)特別是銀行控股公司的監(jiān)管改革。

本文在分析美國銀行控股公司的監(jiān)管改革方案的基礎(chǔ)上,提出了中國金融集團監(jiān)管和銀行控股股東監(jiān)管的相關(guān)建議。

一級金融控股公司的認定

此次美國金融監(jiān)管改革方案,創(chuàng)設(shè)了一個新的監(jiān)管類別:一級金融控股公司(Tier 1 FHC)。一級金融控股公司的認定,主要依據(jù)三方面因素:機構(gòu)的倒閉將給經(jīng)濟及金融體系帶來較大影響;機構(gòu)的規(guī)模、杠桿率(含表外風(fēng)險暴露)及對短期融資的依賴程度;機構(gòu)作為家庭、企業(yè)、州及地方政府的重要信貸來源,以及作為金融系統(tǒng)流動性的重要來源。美聯(lián)儲將在與財政部協(xié)商的基礎(chǔ)上,對此類機構(gòu)的認定和監(jiān)管制定專門的規(guī)則。

改革方案強調(diào),一級金融控股公司應(yīng)該受到比普通金融機構(gòu)更嚴格、更審慎的監(jiān)管。

根據(jù)方案,一級金融控股公司不局限于銀行控股公司,任何可能對金融體系和經(jīng)濟造成嚴重沖擊的金融機構(gòu),不管目前是否被界定為銀行控股公司,不管是否控股保險存款機構(gòu),都可被視為一級金融控股公司。

此舉旨在解決一些大型金融集團(如AIG)通過不控股銀行,或控制不被《銀行控股公司法》列為“銀行”定義的聯(lián)邦保險存款機構(gòu)(federally insured depository institutions),從而逃避銀行控股公司監(jiān)管的問題。

改革方案同時還建議,對一級金融控股公司的監(jiān)管應(yīng)覆蓋整個公司,包括母公司及其所有美國境內(nèi)和境外的子公司(不管這些公司之前是否接受監(jiān)管),而并非單單其子銀行。與過去美聯(lián)儲強調(diào)以銀行為中心的金融控股公司監(jiān)管模式相比,新方案格外注重對金融控股公司母公司的并表監(jiān)管。

金融監(jiān)管改革報告建議,作為目前對銀行控股公司實施審慎監(jiān)管的主體,美聯(lián)儲應(yīng)繼續(xù)擔負監(jiān)管包括當前主要商業(yè)銀行和投資銀行在內(nèi)的一級金融控股公司的責任,并承擔對一級金融控股公司的認定責任。

改革方案認為,一級金融控股公司的監(jiān)管重點應(yīng)該是宏觀審慎,充分考慮其可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此,美聯(lián)儲需要對其監(jiān)管框架和監(jiān)管理念作一定的調(diào)整,以適應(yīng)新的監(jiān)管責任。

例如,對銀行控股公司的監(jiān)管不應(yīng)僅僅局限于子銀行的安全和穩(wěn)健,而要將該公司作為一個整體考量其給金融體系帶來的風(fēng)險;引入新的監(jiān)管技術(shù)等。美聯(lián)儲應(yīng)在2009年10月1日之前,就組織架構(gòu)與治理改革提出一攬子建議。

金融監(jiān)管改革方案建議,取消《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》中對美聯(lián)儲監(jiān)管金融控股公司的限制。根據(jù)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》,對于金融控股公司中已經(jīng)接受功能監(jiān)管的子公司,美聯(lián)儲在獲取信息、檢查、制定嚴格監(jiān)管標準和限制其業(yè)務(wù)行為等方面均受到一定限制。

例如,《銀行控股公司法》和《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》規(guī)定,美聯(lián)儲應(yīng)該最大限度地接受銀行控股公司及其子公司已經(jīng)提供給其他監(jiān)管機構(gòu)的報告,并且應(yīng)該尊重其他監(jiān)管機構(gòu)的檢查,盡可能地以審查其他機構(gòu)業(yè)已做出的檢查報告作為替代。

金融監(jiān)管改革方案認為,上述條款限制了美聯(lián)儲作為并表監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管能力,不利于美聯(lián)儲真正從整個機構(gòu)的視角監(jiān)管銀行控股公司,從而弱化了系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管有效性。由此可見,改革方案特別強調(diào)美聯(lián)儲作為金融控股公司監(jiān)管核心機構(gòu)的權(quán)威性,上述限制一旦取消,無疑將極大地增強美聯(lián)儲對金融控股公司的監(jiān)管責任和監(jiān)管權(quán)力。

改革方案還建議取消美國證監(jiān)會(SEC)的“投資銀行控股公司監(jiān)管計劃”(Supervised Investment Bank Holding Company program),對投資銀行控股公司的并表監(jiān)管改由美聯(lián)儲承擔。證監(jiān)會對投資銀行控股公司的監(jiān)管權(quán)力是早在1934年的《美國證券交易法》(Securities Exchange Act)中就明確規(guī)定的,這一改革同時也極大提高了美聯(lián)儲在金融監(jiān)管中的地位。

審慎監(jiān)管標準

鑒于一級金融控股公司監(jiān)管的重要性,改革方案要求美聯(lián)儲就一級金融控股公司認定標準及風(fēng)險監(jiān)管標準等問題,征求新成立的金融服務(wù)監(jiān)督理事會(Financial Services Oversight Council)的意見。

金融服務(wù)監(jiān)督理事會的職責是加強信息共享、討論交叉監(jiān)管事項、填補監(jiān)管漏洞、促進政策合作、識別金融機構(gòu)和市場行為中新出現(xiàn)的風(fēng)險等。監(jiān)管改革方案認為,金融服務(wù)監(jiān)督理事會應(yīng)有權(quán)推薦機構(gòu)納入一級金融控股公司監(jiān)管范圍。

而且,針對危機中暴露出的問題,金融監(jiān)管改革方案要求以美聯(lián)儲為主的金融監(jiān)管機構(gòu)提高對一級金融控股公司的審慎監(jiān)管標準。主要包括以下七個方面的內(nèi)容。

一、資本要求。一級金融控股公司應(yīng)持有足夠的優(yōu)質(zhì)資本,以抵御經(jīng)濟衰退對其造成的壓力;經(jīng)濟向好時,應(yīng)注重增加資本以保證經(jīng)濟突然衰退時仍能滿足最低資本要求;除了資本充足率要求,美聯(lián)儲還應(yīng)及時對一級金融控股公司的資本實力進行監(jiān)管評估,包括嚴重壓力下的資本充足率測試、機構(gòu)的信貸資產(chǎn)質(zhì)量等。

二、及時矯正機制。當一級金融控股公司資本充足率下降時,一級金融控股公司及其監(jiān)管機構(gòu)要及時采取矯正措施。這一提議,實際上把一級金融控股公司的資本監(jiān)管納入了《存款保險促進法》(FDICIA)確定的及時矯正機制框架內(nèi)。

三、流動性標準。改革方案認為,美聯(lián)儲應(yīng)針對一級金融控股公司,制定更嚴格的流動性風(fēng)險管理要求,建立明確的流動性風(fēng)險敞口限額,要求其將流動性風(fēng)險納入整個風(fēng)險管理架構(gòu)。一級金融控股公司需要定期進行不同情景下的流動性壓力測試,既包括短期壓力情景,又包括持久壓力情景;既有單個機構(gòu)的情景,又有整個市場的壓力情景。壓力測試的范圍不僅要包括表內(nèi)敞口,也要包括表外敞口,甚至一些非合約化債務(wù)。

四、全面風(fēng)險管理。一級金融控股公司要有效識別、計量和控制整個機構(gòu)的集中度風(fēng)險,包括信貸、業(yè)務(wù)條線、流動性等緯度的集中度風(fēng)險。一級金融控股公司要建立合適的集中度風(fēng)險限額并有效控制。

五、市場準則與信息披露。一級金融控股公司必須進一步改善信息披露,使市場更有效地評估其風(fēng)險水平、風(fēng)險管理能力和資本充足狀況。

六、非金融業(yè)務(wù)限制。《美國銀行控股公司法》規(guī)定銀行控股公司的非金融業(yè)務(wù)要受到一定的限制,以建立商業(yè)與銀行業(yè)務(wù)之間的防火墻。金融監(jiān)管改革方案明確提出,不管是否控股聯(lián)邦保險的存款機構(gòu),一級金融控股公司都必須遵守銀行控股公司法,因此也必須受到非金融業(yè)務(wù)限制。對于此前不受銀行控股公司法監(jiān)管的一級金融控股公司,方案建議允許其在五年內(nèi)過渡到符合非金融業(yè)務(wù)限制。

七、快速處置計劃。方案提出,美聯(lián)儲應(yīng)要求一級金融控股公司制定和及時更新嚴重壓力下的快速處置計劃。這一要求有助于金融機構(gòu)更好地監(jiān)測和簡化組織結(jié)構(gòu),并使政府、投資者、債權(quán)人和交易對手等更有效地提前做好應(yīng)對機構(gòu)倒閉的準備。美聯(lián)儲定期對該方案的充分性進行審核。

擴大監(jiān)管范圍

金融監(jiān)管改革方案,擴大了銀行控股公司的范圍。

按照美國銀行控股公司法,“銀行”被定義為:(1)吸收活期存款(demand deposit);(2)從事商業(yè)貸款(commercial loan)業(yè)務(wù)的機構(gòu)。這一特殊的銀行定義,被很多美國銀行法專家和監(jiān)管者認為難以理解(Macey,2001)。按照該定義,長期以來控制儲貸機構(gòu)、信用卡銀行、工業(yè)貸款公司、接受聯(lián)邦存款保險的信托公司、“非銀行的銀行”的公司都不被視同銀行控股公司監(jiān)管。

監(jiān)管改革方案認為,這些機構(gòu)長期以來規(guī)避了美聯(lián)儲的并表監(jiān)管和銀行與商業(yè)相分離的監(jiān)管政策,傾向于用低資本、高杠桿過度承擔表內(nèi)外風(fēng)險。監(jiān)管改革方案認為,上述機構(gòu)都應(yīng)按照銀行控股公司進行監(jiān)管。

其次,監(jiān)管改革方案也加強了對金融控股公司的資本和管理監(jiān)管?！督鹑诜?wù)現(xiàn)代化法》提出,銀行控股公司要轉(zhuǎn)為金融控股公司應(yīng)滿足資本良好、管理良好的條件,但并沒有要求金融控股公司成為資本良好、管理良好的機構(gòu)。

在過去的監(jiān)管實踐中,美聯(lián)儲對金融控股公司的現(xiàn)場和非現(xiàn)場監(jiān)管,明顯弱于對一般商業(yè)銀行的監(jiān)管。例如,金融控股公司的現(xiàn)場檢查沒有固定的檢查周期;一般不對金融控股公司進行全面的現(xiàn)場檢查,而是根據(jù)非現(xiàn)場監(jiān)測和監(jiān)管會談中的發(fā)現(xiàn),進行專項的現(xiàn)場檢查。在實際中,一般也不對非銀行子公司進行現(xiàn)場檢查,除非這些非銀行子公司威脅到了銀行和金融控股公司的穩(wěn)健性。

次貸危機表明,許多金融控股公司持有的資本不足以應(yīng)對其承擔的風(fēng)險。監(jiān)管改革方案認為,金融控股公司應(yīng)在并表基礎(chǔ)上持續(xù)保持資本良好、管理良好的狀況,加強對金融控股公司的監(jiān)管力度。

第三,進一步加強銀行與其附屬機構(gòu)間的防火墻。監(jiān)管改革方案認為,對于銀行與附屬機構(gòu)間的場外衍生產(chǎn)品交易和證券融資交易,監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)施加更多限制。銀行與附屬機構(gòu)間的關(guān)聯(lián)交易必須全額、滿期擔保。

借鑒意義

美國有關(guān)銀行控股公司的最新改革方案,對于進一步加強中國的銀行監(jiān)管和金融集團監(jiān)管具有諸多積極的借鑒意義。

第一,對銀行控股公司的監(jiān)管,實際上是對銀行股東監(jiān)管的一種延伸。有不少對銀行控股公司的解讀,誤認為銀行控股公司是指銀行控制其他金融機構(gòu),例如,銀行參資入股基金公司、保險公司等。實際上,銀行控股公司是指控股銀行的公司或股東。

前一種情形下,有關(guān)的風(fēng)險監(jiān)管可以通過銀行的并表監(jiān)管實施,不專屬于銀行控股公司監(jiān)管范疇。美國對銀行控股公司的監(jiān)管,長期以來實際上就是對銀行股東監(jiān)管的延伸,美聯(lián)儲Y條例將銀行的股東分為“控股股東”(controlling shareholder)和“大股東”(principal shareholder),前者指直接或間接持有銀行25%或25%以上有投票權(quán)股份的股東,后者指直接或間接持有銀行10%或10%以上(但低于25%)有投票權(quán)股份的股東。

在市場準入監(jiān)管中,美聯(lián)儲對兩類股東幾乎同樣關(guān)注。任何機構(gòu)有意購買某美國銀行超過10%的股份,不論其是作為積極投資者還是作為被動投資者(passive investor),都必須報經(jīng)美聯(lián)儲批準。

《中華人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》事實上也賦予了銀監(jiān)會對股東的監(jiān)管權(quán)。該法第十七條規(guī)定:“銀行業(yè)金融機構(gòu)變更持有資本總額或者股份總額達到規(guī)定比例以上的股東的,國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)應(yīng)當對股東的資金來源、財務(wù)狀況、資本補充能力和信用狀況進行審查”;第三十七條第(四)款規(guī)定,銀監(jiān)會可以“責令控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者限制有關(guān)股東的權(quán)力”。上述法律條文,為中國進一步制定銀行控股股東監(jiān)管規(guī)章提供了上位法基礎(chǔ)。

第二,當前有必要制定專門的規(guī)章,加強對中國銀行控股股東的監(jiān)管。商業(yè)銀行控股股東通常對商業(yè)銀行的經(jīng)營和管理具有較強的影響力甚至操縱權(quán),一旦控股股東濫用控制權(quán),就會嚴重侵害商業(yè)銀行和存款人利益。在監(jiān)管改革方案中,美國格外強調(diào)關(guān)聯(lián)交易以及銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)業(yè)務(wù)的分離,很大程度上也是源自對控股股東風(fēng)險的擔憂。

中國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期,更容易出現(xiàn)股東把旗下的銀行作為融資平臺,從銀行惡意圈錢的敗德行為。

隨著中國銀行改革的不斷推進,商業(yè)銀行股權(quán)日益多元化,現(xiàn)實中大量的工商企業(yè)已經(jīng)參資入股銀行。例如,青島海爾投資發(fā)展有限公司、青島海爾空調(diào)電子有限公司,曾經(jīng)合計持有青島市商業(yè)銀行44%的股份,實際上已經(jīng)控制了該銀行。

中國大多數(shù)工商企業(yè)參資入股銀行后,并沒有將它們對銀行的股權(quán)或控制權(quán)與其商業(yè)活動相隔離,導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易盛行。有些企業(yè)表面上沒有直接從銀行取得貸款,但背地里大量通過其設(shè)立的子公司或其他關(guān)聯(lián)機構(gòu)從銀行獲得貸款,或者操縱銀行使用吸收來的資金從事高風(fēng)險業(yè)務(wù),嚴重威脅了銀行的安全性。

因此,針對控股股東的重要性和高風(fēng)險性,有必要制定專門的審慎監(jiān)管規(guī)章規(guī)范控股股東的行為,對控股股東進行持續(xù)監(jiān)管,以實現(xiàn)三個方面的主要目的:一是防止控股股東濫用控股權(quán),損害銀行的安全性與穩(wěn)健性;二是防止控股股東的非銀行子公司及其他關(guān)聯(lián)機構(gòu)的風(fēng)險向其所控股的銀行傳遞,嚴格控制工商企業(yè)股東與所持股銀行間的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險;三是完善銀行控股股東監(jiān)管規(guī)章體系。

第三,中國將來選擇何種金融集團的組織模式、監(jiān)管當局是否有必要以及如何引導(dǎo)金融集團模式等問題,值得進一步深入研究。從全球看,金融集團的組織模式主要有三種:全能銀行模式、金融控股公司模式和異業(yè)子公司模式。有必要進一步就相關(guān)問題開展深入研究。首先,日本、韓國、中國臺灣地區(qū)等是國際上明確引入金融控股公司模式的經(jīng)濟體,但從這些經(jīng)濟體有關(guān)金融控股公司的立法看,它們對金融控股公司的定義與美國以銀行為核心的金融控股公司模式有明顯區(qū)別,不清楚這些經(jīng)濟體是否注意和真正領(lǐng)會到了美國金融控股公司的含義。

其次,異業(yè)子公司模式盡管可能存在資金調(diào)動容易黑箱操作、監(jiān)管難度較大等缺點,但業(yè)界有觀點認為,異業(yè)子公司模式管理成本低,便于銀行高層統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào),更符合中國金融機構(gòu)的實際管理水平。

再次,國際上的很多討論認為,金融機構(gòu)實行哪種模式開展綜合經(jīng)營并不重要,監(jiān)管當局也未必需要干預(yù),關(guān)鍵是金融集團自身的治理、風(fēng)險控制要有效。

第四,迄今為止,國內(nèi)現(xiàn)行的任何一部法律、法規(guī)和有關(guān)部門的規(guī)章,都從未提及“金融控股公司”“金融集團”的字眼,也從未對“金融控股公司”和“金融集團”下過嚴格的定義。

《公司法》第12條在關(guān)于一家公司向其他公司累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)50%的相關(guān)規(guī)定中提及,“除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外”時用了控股公司字眼,但并未明確是指“金融性”控股公司。

相比之下,市場上已經(jīng)出現(xiàn)了一批實質(zhì)上(de facto)的金融集團。這些銀行控股公司,一方面作為商業(yè)銀行的控股股東或大股東,影響或控制著銀行的決策;另一方面,它們通常還下設(shè)基金公司、保險公司、信托公司、金融租賃公司乃至證券公司,事實上形成了跨行業(yè)、跨市場經(jīng)營的格局。

從美國次貸危機的教訓(xùn)看,為了減少金融集團監(jiān)管盲點,防止控股公司母公司風(fēng)險和非銀行子公司風(fēng)險向其所控股的銀行傳遞,應(yīng)考慮逐漸啟動相關(guān)立法工作,規(guī)范金融集團行為。

第五,為了加強金融集團監(jiān)管的有效性,將來應(yīng)將監(jiān)管評級作為金融集團規(guī)制和監(jiān)管的重要內(nèi)容和手段。通過監(jiān)管評級,可以實現(xiàn)對金融集團的全面評價和持續(xù)監(jiān)管,并有助于對金融集團進行風(fēng)險預(yù)警,合理分配監(jiān)管資源。美聯(lián)儲開發(fā)的BOPEC/F-M風(fēng)險評級體系,既考慮到了控股公司自身的財務(wù)實力和風(fēng)險狀況,又考慮到了銀行子公司和非銀行子公司的財務(wù)實力和風(fēng)險狀況;既包括定量分析,又考慮到了很多重要的定性因素。盡管在危機中暴露出了一些薄弱點,但很多內(nèi)容對于我們今后制定金融集團立法和具體實施監(jiān)管,仍有積極借鑒意義。

第六,加強銀行客戶信息保密。銀行控股股東和金融集團有義務(wù)尊重和保護客戶的非公開個人信息的安全性和機密性。美國1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案和美聯(lián)儲Y條例中,均對客戶信息保密作出了專門規(guī)定,要求銀行控股公司建立信息安全制度,確?？蛻粜畔⒌陌踩捅Ｃ堋?/p>

美國法律專家認為,這些規(guī)定對于保護客戶信息免受任何未經(jīng)授權(quán)的使用的侵害非常必要。中國相關(guān)立法亦應(yīng)就相關(guān)義務(wù)提出明確規(guī)定,要求銀行控股股東或金融集團建立綜合信息安全制度,不得利用控股股東地位違反相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定,獲得或使用被控股銀行的客戶信息。

第七,金融集團的監(jiān)管需要清晰的職責劃分和密切的監(jiān)管合作,這將對中國監(jiān)管能力和部門協(xié)調(diào)構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。只有在加強監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管信息共享的基礎(chǔ)上,由主要監(jiān)管機構(gòu)實施并表監(jiān)管,才有可能全面了解和把握金融機構(gòu)的總體經(jīng)營情況和面臨的整體風(fēng)險。

英國的英格蘭銀行、英國金融服務(wù)局與英國財政部之間簽訂有維護金融穩(wěn)定的諒解備忘錄,明確了各自的職責和協(xié)調(diào)互動機制。在最近應(yīng)對美國次貸危機給英國市場的影響中,該協(xié)調(diào)機制發(fā)揮了重要作用,對中國建立金融集團監(jiān)管的協(xié)調(diào)機制有積極的借鑒意義。英國今年7月公布的金融改革方案,建議進一步成立由英格蘭銀行、英國金融服務(wù)局與英國財政部組成的金融穩(wěn)定理事會。

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飽受爭議的股權(quán)分置改革在2005年的證券市場上激情上演，并成為核心劇目。管理層為了以速戰(zhàn)速決的方式推行股改，決定到2006年年中所有上市公司將完成股權(quán)分置改革，并為此出臺了一系列刺激股改的政策法規(guī)。上市公司管理層紛紛借此機會將埋藏已久的利益補償要求陽光化，伊利股份(600887)的股改和股權(quán)激勵方案亦應(yīng)運而生。但為人們忽略的是，股改方案把這家素來穩(wěn)健的奶業(yè)巨頭拖入了巨大的財務(wù)風(fēng)險中。

繼2006年2月22日刊登其股權(quán)分置改革方案公告后，伊利股份其股權(quán)分置改革方案部分內(nèi)容進行了調(diào)整，調(diào)整后的協(xié)議內(nèi)容頗有“對賭”的味道：參加本次股權(quán)分置改革的非流通股股東承諾，在股權(quán)分置改革方案實施后，若伊利2006年和2007年的經(jīng)營業(yè)績無法達到當年較上年度凈利潤增長率大于或等于17％，將分別向流通股股東追送600萬股股份，否則，將應(yīng)向流通股股東追送的股份轉(zhuǎn)送給公司激勵對象(特指伊利股份經(jīng)營管理人員、核心技術(shù)人員及業(yè)務(wù)骨干人員)，作為股權(quán)激勵。

2005年，伊利新建產(chǎn)能總投資額為8.97億元，投資項目包括：液態(tài)奶項目(62.66％)、奶粉項目(15．9％)、酸奶項目(13．7％)和冷飲項目(3．9％)等。這些新建產(chǎn)能逐步釋放后，如果能夠得到渠道的及時消化，那么2006年、2007年伊利業(yè)績就有可能達到該協(xié)議下中大于或等于17％的凈利潤增長率。與此同時，其相應(yīng)年度的銷售收入將會分別超過140億和160億人民幣。為此，伊利對內(nèi)必須要進一步加強應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和存貨方面的管理。

2003―2005年，伊利的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從65．26提高至80．23，同時，其存貨周轉(zhuǎn)率從8．27提高至11．12,二者均呈趨高走勢。提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，實質(zhì)上是在縮短渠道的付款時限，因此，在應(yīng)收賬款方面，假設(shè)其他條件不變，伊利繼續(xù)縮短收賬期，必然會傷害下游渠道利益，不利于存貨周轉(zhuǎn)。即使伊利維持2005年收賬期，在80．23這樣偏高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況下．其在提高存貨周轉(zhuǎn)率方面也會有一定的難度。所以，在存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)之間找到平衡點，對于伊利至關(guān)重要。2005年，伊利的銷售收入達到121．75億元，同比增長39，38％，同時，其存貨也達到一個新的高度，為8．45億元，同比增長19.6％。這意味著，2006年及以后，伊利所面臨的不僅是新產(chǎn)能的繼續(xù)釋放所帶來的存貨壓力，也面臨著消化原有存貨的壓力。

基于以上考慮,2006年、2007年，伊利為促進銷售，在刺激渠道和加快存貨周轉(zhuǎn)方面，可能會有兩種政策：第一種是將現(xiàn)有渠道按照信用等級分類，分別執(zhí)行不同的收賬期，對于信用較高者，延長收賬期；第二種是對全部現(xiàn)有和潛在的渠道均放寬應(yīng)收賬款期限，在激勵原有渠道的同時，吸引新的渠道商加盟。由于原有的渠道分配能力基本飽和使用，加上奶制品保質(zhì)期的問題，僅通過延長原有高信用渠道的付款期來擴大銷售量，效果不會太明顯。所以此兩種政策當中，第二種政策是較優(yōu)的選擇。伊利如果這樣做，其應(yīng)收賬款數(shù)額將會大量增加。

事實上，銷售收入的增長必然會引發(fā)大量的營運資本需求，即如果要維持銷售收入的增長，必須要有足夠的增量資金作為后盾。增量資金來源不外乎兩種：一是外部融資，即發(fā)行股票、債券或增加銀行借款；二靠經(jīng)營留利用于擴大再生產(chǎn)。一般來講，第二種來源是企業(yè)成長所需資金的主要供給渠道。正如常規(guī)武器與核武器的區(qū)趴后者代表威懾能力，真正付諸使用的機會少之又少。同樣，外部融資手段也只表示企業(yè)具備財務(wù)彈性，靠不斷的外部融資支撐企業(yè)運營活動的增長是不現(xiàn)實的。2001―2004年的伊利年報顯示：伊利的銷售收入增長率一直高于其相應(yīng)年度的凈資產(chǎn)收益率，說明其凈利潤尚不足以支持銷售收入增長所引發(fā)的資本需求。

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一、目標任務(wù)完成情況

（一）國資管理制度日趨完善，管理水平顯著提升。嚴格落實《關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的實施意見》精神，持續(xù)推進國資國企深化改革，深入貫徹落實黨的四中全會精神，不斷推進國資國企治理體系和治理能力的現(xiàn)代化。一是進一步完善了國有資產(chǎn)管理信息系統(tǒng)，大力推進“互聯(lián)網(wǎng)+國資國企”建設(shè)，信息化管理水平顯著提升。二是開展國有資產(chǎn)安全隱患大排查和國資國企“靠山吃山”問題整改專項行動，排查安隱患3類5項并全面完成整改，有效維護了國有資產(chǎn)的安全，提升了國有資產(chǎn)的抗風(fēng)險能力。三是抓好國有資產(chǎn)的摸底和處置工作，減少了國有資產(chǎn)的閑置和流失，并做好國有資產(chǎn)的保值增值工作，國有資產(chǎn)的可持續(xù)發(fā)展能力顯著提升。（二）國企改革步伐穩(wěn)健扎實，深化改革成果喜人。依法依規(guī)、科學(xué)統(tǒng)籌推進全區(qū)國有企業(yè)改革。一是福安公司改革方案已經(jīng)區(qū)政府專題會討論修訂，突出可行性和可操作性，方案修訂稿已報區(qū)政府再次研究審定。二是公司完成股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)，成為國有獨資公司，公司權(quán)責更加明晰，市場參與度和核心競爭力進一步提升；完成組織機構(gòu)重組，設(shè)立了董事會和監(jiān)事會并配齊成員，法人治理結(jié)構(gòu)更加合理，治理能力更加現(xiàn)代化；作為擬納入經(jīng)開區(qū)平臺公司，區(qū)政府組織相關(guān)部門進行了前期的可行性討論，公司草擬了運行管理方案草案，為下步劃轉(zhuǎn)工作好了充分的準備。三是公司選聘了董事長和副總經(jīng)理，并完成了增資擴股；公司選聘了副總經(jīng)理。兩公司充實了管理層，提高了管理效率。四是區(qū)稅務(wù)局已經(jīng)完成公司清稅工作，補繳稅款后啟動注銷程序，屆時公司將按程序合并公司；公司暫由公司代管。四是在區(qū)、區(qū)成立商貿(mào)公司的方案已經(jīng)區(qū)政府同意，正在緊密推進相關(guān)成立工作。（三）完善國企分類管理制度，激發(fā)國資國企活力。按照《市區(qū)區(qū)屬國有企業(yè)功能界定與分類實施辦法》要求，根據(jù)各區(qū)屬國有企業(yè)主要業(yè)務(wù)定性分析并結(jié)合定量測算情況，結(jié)合我區(qū)實際，將區(qū)屬國有企業(yè)劃分為商業(yè)類和公益類，嚴格實行分類管理和監(jiān)管，優(yōu)化資源配置，激發(fā)國資國企活力。一是分類確定國有股權(quán)比例，明晰權(quán)責；二是分類確定重點監(jiān)管內(nèi)容，防范化解風(fēng)險；三是分類實施經(jīng)營業(yè)績考核，獎罰客觀公正；四是分類核定企業(yè)負責人收入水平，薪酬與實績匹配；五是分類完善工資總額管理方式，優(yōu)化資金配置；六是分類優(yōu)化投資項目管理措施，明確職能提高效率。

二、存在的主要問題

（一）企業(yè)遺留問題阻礙改革推進。由于歷史原因，我區(qū)大多數(shù)國有企業(yè)主要功能是作為融資平臺為政府開發(fā)建設(shè)進行融資。目前，一些區(qū)屬國有企業(yè)的融資貸款尚未還清，導(dǎo)致企業(yè)撤銷、合并工作無法按時推進，阻礙了國有企業(yè)的優(yōu)化重組。（二）國有資產(chǎn)處置問題多難度大。部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)國有資產(chǎn)證件不齊，未進行權(quán)屬登記等問題，按照法律規(guī)定，必須對問題資產(chǎn)補辦相關(guān)權(quán)屬證明后方可進行處置，阻礙處置進程，造成資源浪費。（三）廉政建設(shè)不力影響改革進程。部分國有企業(yè)主要負責人違反廉潔從業(yè)規(guī)定，因嚴重違紀違法接受紀律講審查和監(jiān)察調(diào)查。因主要負責人的缺位導(dǎo)致原本進展較為順利的改革進程出現(xiàn)中斷，嚴重阻礙了改革進程。

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關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；對價理論依據(jù)；對價支付方式

文章編號：1003―4625(2006)09―0070-02

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A

股權(quán)分置改革是我國資本市場創(chuàng)立以來最為重大的制度性變革之一，在股權(quán)分置改革從試點到全面推進階段的過程中，對價問題實際上已經(jīng)成為股權(quán)分置改革的核心問題，公允對價支付原則的確定是保護投資者利益，促進證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要途徑，同時也是股權(quán)分置改革成敗的關(guān)鍵。

一、股權(quán)分置改革引出對價問題

我國的資本市場是在從傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中逐步建立和發(fā)展起來的，股權(quán)分置在特定的時期曾經(jīng)為資本市場的發(fā)展作出貢獻，然而隨著改革的不斷推進和市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，流通股和非流通股的分置已經(jīng)成為資本市場規(guī)范發(fā)展的制度性缺陷，對資本市場及其交易行為的不利影響！益突出、為了徹底改變上市公司的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善資本市場的資源配置功能，小國證監(jiān)會在2005年4月29日《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作，將股權(quán)分置改革提到了證券市場制度建設(shè)的日程上來、6月17日，國資委公布《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，要求國有股股東研究確定在所控股上市公司中的最低持股比例和上市的具體要求，明確國有股流通并不意味著馬上上市出售，以維護證券市場的穩(wěn)定。在試點工作順利完成的基礎(chǔ)上，8月23日中國證監(jiān)會、國資委、財政部、人民銀行、商務(wù)部聯(lián)合出臺《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，肯定了前期試點的成績，鼓勵將股權(quán)分置改革全面推行，并在隨后由證監(jiān)會公布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，對上市公司股權(quán)分置改革的操作程序、改革方案、改革主體、中介機構(gòu)、監(jiān)管措施等內(nèi)容進一步予以明確的安排。

在政府部門利證券市場相關(guān)管理部門的不懈努力下，股權(quán)分置改革已經(jīng)發(fā)展成為席卷小國資本市場的―股新興浪潮。截至2006年4月底，除兩批試點公司，累計已有30批公司宣布進入股改，股改公司總數(shù)已達868家，占門44家應(yīng)改革A股上市公司的65％，對應(yīng)市值占比近70％，對應(yīng)的股本占比為67％。由于股權(quán)分置狀態(tài)下存在流通股股東的長期超額付出，而非流通股股東享受有“一股獨大”的特權(quán)，因此造成了流通股股東和非流通股股東長期之間的利益不均衡。股權(quán)分置改革要解決的核心問題就是如何均衡流通股股東和非流通股股東的利益，所以在股改過程中必然要求非流通股股東為換取流通權(quán)而向原流通股股東支付一定的代價，由此引發(fā)了對價的一系列問題。

二、對價支付的理論依據(jù)

對價原本是英美合同法中的一個概念，其本意是指一方得到權(quán)利、權(quán)益、益處或是另一方換取對方承諾，所作出的或所承諾的損失、所擔負的責任或犧牲?！皩r”一詞在我國以正式文件的形式最早出現(xiàn)在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益，是股權(quán)分置改革的有益嘗試，要在改革實踐中不斷加以完善”，但在隨后的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》和《上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引》等文件中并沒有具體明確對價的概念和內(nèi)涵。

在實踐當中，對價可以理解為非流通股股東為取得流通權(quán)，向流通股股東支付的相應(yīng)的代價，或者理解為以前非流通股東和流通股東取得相同的股份時所支付的成本不同。必須指出的是，支付的對價并不是對流通股股東支付的初始歷史成本高于非流通股股東的一種補償或調(diào)整，而是非流通股股東為了獲得流通權(quán)而向流通股股東付出的一種代價-從經(jīng)濟學(xué)角度看，股權(quán)分置改革可以視為為了獲得流通權(quán)而支付對價所展開的博弈，對價是沖突雙方處于帕累托最優(yōu)狀況時實現(xiàn)帕累托改進的條件。對價的支付有以下幾種理論依據(jù)：

一是流通權(quán)價值補償論。流通權(quán)價值指的是在股權(quán)分置市場下由于股票價格受到流通股股東對于他們所持股份不流通預(yù)期的影響，市場因此所給予流通股的高溢價。非流通股股東獲得所持股份的流通權(quán)會導(dǎo)致流通股股東所持股權(quán)利益的損傷，或者資本利得的減少，所以非流通股股東必須向流通股股東進行一定的支付或補償。

二是溢價返還論 根據(jù)溢價返還觀點，對價的形成依據(jù)實際上包括了流通股的非正常溢價和流通權(quán)的客觀好處兩大部分，這里的非正常溢價指的是由于流通限制導(dǎo)致的發(fā)行和再融資成本過高，以及二級市場交易價格中所包含的非正常溢價。對價支付的依據(jù)是非流通股股東為取得流通權(quán)而向流通股股東返還的流通溢價。

三是市場供求論。該種觀點的核心依據(jù)是，通過股權(quán)分置改革，原來將近70％的非流通股將獲得流通權(quán)，勢必造成二級市場股票供應(yīng)量大以及快速增加，從而大大降低我國股票市場的價格中樞，如果獲得流通權(quán)的非流通股股東不對流通股股東進行補償，價格中樞的下移將造成原流通股股東的盲接損失。對價的支付依據(jù)是彌補流通股因為股權(quán)全流通所造成的貶值，對價的來源來自于對非流通股份上市流通后企業(yè)股權(quán)總價值增加的預(yù)期。

四是雙向補償論。雙向補償論認為，非流通股轉(zhuǎn)化為流通股的時候會導(dǎo)致流通股價格的下跌，但是在全流通過程中非流通股股東也要對充分保障流通股股東的利益不受損害作出相應(yīng)承諾，因此在非流通股轉(zhuǎn)化為流通股的過程中，雙方實際上各自作出了讓步，對價的支付依據(jù)就是要利用股份全流通所釋放出來的價值，補償流通股和非流通股兩類股東在全流通過程中作出讓步所導(dǎo)致的損失。

從目前的股權(quán)分置改革進程來看，上述四種觀點各有其成立的依據(jù)，這四種觀點也成為目前形式各異、多種多樣的對價支付方案設(shè)計的出發(fā)點。

三、主流對價支付方式的比較分析

在前幾批試點企業(yè)和目前已實施的改革方案中，對價形式已呈現(xiàn)出多樣化的特征，其中以送股、縮股、權(quán)證、派現(xiàn)、回購為主流方式，掌握合理的對價形式有利于非流通股股東與流通股股東之間利益的均衡。

(一)送股模式由非流通股股東向流通股股東轉(zhuǎn)移股權(quán)，可以直接或間接降低市盈率水平，實施后投資者對“填權(quán)”的預(yù)期必將活躍市場交易。雖然由于非流通股股東持股比例下降，可能會在一定程度上影響上市公司實施其既定的發(fā)展戰(zhàn)略，但是送股模式的操作直接簡便，便于投資者判斷，而且也比較符合投資者的心理偏好，容易獲得市場和監(jiān)管部

門的認可。

(二)縮股模式減少非流通股的股權(quán)比例，對流通股股東的持股數(shù)量沒有任何影響，只改變非流通股在總股本中的比例，流通股股東雖沒有得到直接的實際補償，但他們的預(yù)期收益在于希望通過縮股，使公司的財務(wù)質(zhì)量相應(yīng)提高，并提升公司的整體投資價值。目前縮股的效應(yīng)很明顯，縮股后由于上市公司的總股本減少，同時也減少了控股股東的股權(quán)，對市場的擴容壓力較小。

(三)在權(quán)證模式下，當流通股價格在某一時點低于預(yù)沒值時，權(quán)證持有者可以從發(fā)行者那里獲得市價與預(yù)設(shè)值差額的補償。對非流通股股東而言，權(quán)證對價的好處還在于，在獲得流通權(quán)利的同時，還可避免大量的現(xiàn)金流出和股份轉(zhuǎn)出，實現(xiàn)了對流通股股東利益的保護，以及避免非流通股股東的利益溢出。不過與其他幾種方式相比而言，權(quán)證模式的實施難度較大。

(四)派現(xiàn)模式不改變股權(quán)分置改革前后流通股股東的持股比例，對改革股權(quán)分置前后的證券市場價格沒有太大的影響，但會導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流量的減少，造成一定的財務(wù)壓力。目前單一的現(xiàn)金對價方案并不是投資者心理上歡迎的方式，從已實施的對價方案看，現(xiàn)金對價通常是作為一種輔助手段與其他對價方式相結(jié)合。

(五)回購模式的實質(zhì)是一種縮股行為，股份回購是國外成熟證券市場一種常見的資本運作方式和公司理財行為，運用到對價支付方式當中，股份回購可以達到活躍市場交易、調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系、調(diào)整上市公司股本結(jié)構(gòu)的目的。但股份回購方式是否能夠真正提升上市公司的價值，對股價走勢有何影響仍然有待于進一步查證，而且回購方式對監(jiān)管措施也提出了更高的要求。

我們認為，從市場整體價值角度出發(fā)，縮股方式具有較大的優(yōu)勢。但縮股模式的運用要注意三個原則：第一，縮股比例的確定應(yīng)該將原始認購成本與現(xiàn)行市價結(jié)合起來考慮，縮股比例不能太小；第二，縮股之后不能損害國有股東的利益，造成國有資產(chǎn)的流失；第三，縮股方案的制定和實施要注意市場溝通，防止不必要的市場抵觸情緒。

四、總結(jié)

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一、問題的提出和演變

20 世紀 90 年代初期，國內(nèi)部分經(jīng)濟學(xué)家在討論我國市場經(jīng)濟體制改革框架設(shè)計的問題時提出，社會保障的職能要從企業(yè)轉(zhuǎn)移出來，將一部分國有資產(chǎn)看做是由過去的養(yǎng)老基金和醫(yī)療基金的積累所形成的劃撥出來，由國有持股機構(gòu)按基金預(yù)籌積累制進行委托經(jīng)營 ( 周小川、王林， 1993) 。黨的十四屆三中全會以后，城鎮(zhèn)企業(yè)職工的養(yǎng)老金制度引進了個人賬戶，由過去的現(xiàn)收現(xiàn)付制向社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的部分積累制轉(zhuǎn)軌，所以產(chǎn)生了養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問題。改革以前，離退休人員可以按照政府制定的公式，定期地從所在單位領(lǐng)取退休金；改革以后，這部分退休金的現(xiàn)值成為政府所要承擔的養(yǎng)老金隱性債務(wù)。關(guān)于這筆隱性債務(wù)的規(guī)模，不同機構(gòu)有不同的估計，最小的估計值是 19000 億元 ( 世界銀行， 1996) ，最大的估計值則高達 76000 億元 ( 國家體改辦， 2000) 。

但是， 20 世紀 90 年代中期的改革方案在實施時都回避了新制度如何償還這筆債務(wù)的問題。 1995 年的兩個改革方案在制度設(shè)計上都是把轉(zhuǎn)軌時已經(jīng)離退休的職工 ( “老人” ) 、正在工作的職工 ( “中人” ) 和此后參加工作的新職工 ( “新人” ) 覆蓋到同一個基本養(yǎng)老保險計劃之下，在財務(wù)技術(shù)上則采取了通過該計劃中的社會統(tǒng)籌部分以及向“中人”和“新人”的個人賬戶積累借錢的辦法，來支付同一計劃覆蓋下的“老人”的養(yǎng)老金，由此形成了個人賬戶“空賬”的問題。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計， 目前 積累的“空賬”已近 5000 億元。盡管如此，基本養(yǎng)老保險計劃還是從 1998 年開始便出現(xiàn)了當年收不抵支的情況，于是中央政府不得不從財政收入中以每年數(shù)百億元的規(guī)模用來填補該計劃的缺口。 1997 年，中央政府曾經(jīng)試圖通過強制實行全國統(tǒng)籌等措施來解決基本養(yǎng)老保險計劃所暴露出來的問題，但是一直無法實現(xiàn)。

在以上努力均未奏效的情況下，政府有關(guān)部門、理論政策界提出了多種設(shè)想，包括開征社會保障稅、向非國有企業(yè)擴大基本養(yǎng)老保險覆蓋面等。經(jīng)過 2000 年的大討論，國務(wù)院做出決定，以減持國有股的 10% 和中央財政特別撥款的融資來補償養(yǎng)老金隱性債務(wù)，并成立全國社會保障理事會掌管和經(jīng)營這部分資產(chǎn)。但是，國有股減持的方案一經(jīng)提出，便遭到了股市投資者的激烈反對，不得不于 2001 傘 6 月份緊急叫停。國有股減持的緊急叫停也使得全國社會保障基金理事會中斷了資金來源，不僅如此，全國社會保障基金迄今也未形成一個明確的支出需求。

黨的十六大以后，中央決定改革國有資產(chǎn)管理體制，對國有資產(chǎn)實行基于行政層級的分級管理。在這種情況下，如何償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問題再度浮出水面。吳敬璉等經(jīng)濟學(xué)家認為，在對國有資產(chǎn)實行分級管理之前，應(yīng)當先將部分國有資產(chǎn)劃撥給全國社會保障基金理事會經(jīng)營管理，專門用于補償養(yǎng)老金隱性債務(wù) ( 吳敬璉、林毅夫， 2003) 。

二、可能的“劃資”方式

如果把劃撥國有資產(chǎn)的最終目的明確規(guī)定于償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)，那么最基本的問題是由什么機構(gòu)來接收劃撥后的資產(chǎn)。事實上，劃撥國有資產(chǎn)還應(yīng)當產(chǎn)生另外一個作用，即有助于國有資產(chǎn)退出競爭性領(lǐng)域，幫助企業(yè)建立更加有效的公司治理結(jié)構(gòu)。把這兩個問題結(jié)合起來，理想的情況應(yīng)該是接收劃撥資產(chǎn)的機構(gòu)能夠在有效償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的同時，也能夠在企業(yè)的公司治理中發(fā)揮作用。

如果以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃撥給全國社會保障基金理事會，那么社?；鹄硎聲陨韼缀蹩梢钥隙ú荒艹蔀樗斜粍潛車泄蓹?quán)的企業(yè)的一個合格股東，為了克服這個困難，社保理事會必然要聘請外部的資產(chǎn)管理機構(gòu)來托管股權(quán)。還有另外一種設(shè)計思路，即將部分國有股的獲益權(quán)賦予社?；鹄硎聲鴩Y委仍然代表國家行使出資人職責，但是這似乎同樣會帶來權(quán)利割裂的問題，同時，全國社會保障基金理事會也就只能作為一個養(yǎng)老金現(xiàn)金流的出納機構(gòu)而存在了。從社會保障計劃的財務(wù)原理上講，這種情況下理事會未必有充分的理由存在：如果只是現(xiàn)金的收付，它可以完全由一個現(xiàn)收現(xiàn)付的計劃所代替。

另一種方案是，由國資委對社會保障基金理事會負債，后者對前者的債權(quán)形成資產(chǎn)，并對養(yǎng)老金隱性債務(wù)的債權(quán)人負債；或是直接以債權(quán)形式劃撥給社?；鹄硎聲?，而社保基金理事會則要以此擔負養(yǎng)老金隱性債務(wù)的負債。實行這種債權(quán)劃撥方案，關(guān)鍵的問題是社?；鸨仨毎褌鶛?quán)變現(xiàn)，因此需要以與此債權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券，于是，最終的問題是如何回購和兌付這些債券。

在股權(quán)劃撥和債權(quán)劃撥之間，也許 08 夠找出第三種劃撥方式，即社?；鹄硎聲鳛橐粋€臨時性持股機構(gòu)持有劃撥的股權(quán)，在其賣出股權(quán)之前，持股處于封閉期，對公司的控制權(quán)由國資委掌握；股權(quán)賣出之后，社?；鹨运矛F(xiàn)金償還養(yǎng)老金負債，而公司控制權(quán)也要從國資委轉(zhuǎn)移到實際購買股權(quán)的投資者。

需要說明的是，無論以上述咽附方式實施劃撥，都還面臨著另外—個問題，即劃撥后的債權(quán)是由全國社會保障基金理事會—家擁有，還是在全國范圍內(nèi)成立多家社會保障基金事會。就此而言，可能的權(quán)衡有如下兩個：第一、在國有資產(chǎn)實行分級管理的基礎(chǔ)上，可能需要每個省 ( 含自治區(qū)、直轄市，下同 ) 單獨成立一個社?；鸨Ｕ蠒?，來接收本級政府國有資產(chǎn)管理機構(gòu)基于劃撥國有資產(chǎn)的債權(quán)，并發(fā)行債券。

第二，不考慮國有資產(chǎn)管理體制的制約，通盤考慮中央和各省國有資產(chǎn)需要和能夠劃撥的國有資產(chǎn)數(shù)量，以資產(chǎn)總量為抵押，按一定抵押率，分期發(fā)行債券，由全國社會保障基金理事會持有，并按各地劃撥比例進行分配；債券的投資收益分為兩部分：如果實際投資回報率在約定回報率以下或相等，則按劃撥比例向各省分配；如果投資回報率高于約定回報率，高出的部分可以用于全國范圍內(nèi)的基本養(yǎng)老保險收入再分配。

我們還要從資本市場的視角來考察以上兩種選擇。首先，當投資工具供給因為劃撥而增加時，如何使得投資的有效需求同時增加 ? 其次，資本市場是一個存在多重均衡的市場，只有同類投資者的數(shù)量足夠多時，才有可能形成這類投資者行為的一個局部均衡。這意味著，多個社保基金這樣的長期投資者參與資本市場將會推動資本市場的穩(wěn)定。這似乎支持第一個選擇。但是，在第二個選擇中，假如全國社會保障基金理事會可以選擇足夠多的投資托管人，而這些投資托管人的行為又能受到切實有效的外部監(jiān)管，那么這些托管人一樣可以構(gòu)成資本市場中的長期穩(wěn)定的力量。最后，行為 金融 學(xué)的一個原理認為，投資者的多元化將有助于防范資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，那么，將劃撥資產(chǎn)的投資納入到現(xiàn)有的市場體系中來，抑或是另辟新的債券市場，哪種做法更有利于防范投資風(fēng)險呢 ?

根據(jù)改革的 歷史 經(jīng)驗，第一種選擇也許更容易操作。如此操作的基本模式是，由全國社會保障基金理事會接收國資委管理的國有資產(chǎn)劃撥出來的資產(chǎn)，同時，各省的社會保障基金理事會接收各自所轄的國有資產(chǎn)管理機構(gòu)劃撥出來的資產(chǎn)。這種操作上的便利性所要接受的代價是，劃撥計劃本身不會具備收入再分配的功能，所以各省主要憑借本地區(qū)國有資產(chǎn)的劃撥來解決問題。采取第二種模式的主要障礙在于各地可能沒有足夠的意愿來委托全國社會保障基金理事會托管其劃撥資產(chǎn)。

綜上所述，可能的基本劃撥方式大致有以下幾種：股權(quán)的集中劃撥，股權(quán)的分散劃撥，債權(quán)的集中劃撥，債權(quán)的分散劃撥。實踐過程中可能會在以上幾種方式的基礎(chǔ)之上出現(xiàn)某些變式，如分散劃撥條件下的集中委托經(jīng)營或部分集中委托經(jīng)營。具體采取什么方式應(yīng)當是中央與各個地方政府協(xié)商的結(jié)果。

三、劃撥后的運行方式—劃撥資產(chǎn)的證券化

在股權(quán)劃撥的方式下，社?；鹳Y產(chǎn)出于變現(xiàn)的需要而不太可能成為一個 ( 或一類 ) 長期的持股機構(gòu)，而是有可能成為一個 ( 或一類 ) 特殊的 金融 中介機構(gòu) (spv) 。這種模式就其涉及的范圍和運行的體制基礎(chǔ)而言，與國有股減持是一致的，但國有股減持方案是先減持變現(xiàn)，后向社保基金轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，而股權(quán)劃撥是先轉(zhuǎn)移股權(quán)，后變現(xiàn)還債。

養(yǎng)老金基金等 社會 保障類基金具有較明確的收益率目標和支出公式，對投資回報最大化的追求并不是無止境的，通常只是要求一個穩(wěn)定的長期投資回報率，所以會以權(quán)益性投資作為自己的投資導(dǎo)向。但是， 目前

參考 文獻 ：

[1] 吳敬璉 , 林毅夫：側(cè)撥國有資產(chǎn)歸還國家對老職工社?；鹎焚~ ) ，載 < 比較 ) 策 6 輯，中倌出版社 2003 年版。

[2] 周小川 , 王林，《 企業(yè) 社會 保障職能的獨立化》， ( 經(jīng)濟 研究 )1993 年第 11 期。

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走向一：資本向關(guān)鍵領(lǐng)域集中

國企數(shù)量力求“少而精”

2006年7月，我國首部規(guī)范中央企業(yè)投資的《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理暫行辦法》開始施行。國資委負責人強調(diào)，這是推進國有經(jīng)濟布局與結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促使國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中的一部重要規(guī)章。

國資委將力爭用幾年的時間，在中央企業(yè)形成80家到100家技術(shù)先進、結(jié)構(gòu)合理、機制靈活、有較強國際競爭力的大公司、大企業(yè)集團。目前，仍有少部分企業(yè)非主業(yè)投資比重偏大，存在盲目多元化投資問題，投資管理上漏洞和隱患較多，亟待加強監(jiān)管。為此，國資委將積極推進國有資本向具有較強競爭力的大公司、大企業(yè)集團集中，最終要發(fā)展30家到50家擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和知名品牌、具有國際競爭力的大公司、大企業(yè)集團。

據(jù)悉，目前國資委已經(jīng)明確了大部分中央企業(yè)的主業(yè)，還分21個重點業(yè)務(wù)板塊制定了中央企業(yè)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見。隨著條件逐步成熟，調(diào)整的力度將進一步加大。

走向二：股份制改革提速

實現(xiàn)國企股權(quán)多元化

2006年10月27日，中國最大的國有商業(yè)銀行―中國工商銀行在香港和上海同時發(fā)行上市。與此同時，一批中央企業(yè)已經(jīng)上市或正在進行上市的準備工作。

2006年上半年，中央企業(yè)在香港股票市場募集資金總額67.7億港元,在境內(nèi)股票市場募集資金4.4億元。在中央企業(yè)控股的187家上市公司中，已有152家完成或啟動了股權(quán)分置改革。由于中央企業(yè)在國民經(jīng)濟中所處的特殊地位，引入戰(zhàn)略投資者往往遇到控股權(quán)的障礙，因而實現(xiàn)股權(quán)多元化的主要途徑是重組上市。

數(shù)據(jù)顯示，近年來，國有企業(yè)股份制改革和國有資產(chǎn)管理體制改革不斷深化，中央企業(yè)建立和完善董事會邁出新步伐。僅2005年，約有50家國有控股上市公司公布股權(quán)分置改革方案，70多家中央企業(yè)開展了主輔分離輔業(yè)改制。

走向三：大型企業(yè)調(diào)整重組

中央企業(yè)做強做大

2006年10月下旬，8家中央企業(yè)完成新一輪兼并重組，國資委直接履行出資人職責的中央企業(yè)數(shù)量由此前的165家降至161家。與以往不同的是，本輪重組幾乎全是在大型央企之間進行。

在本輪的調(diào)整重組中，國資委將所持有的中國華源集團有限公司9.136％的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給中國華潤總公司；中國化工建設(shè)總公司并入中國海洋石油總公司；中國投資擔保有限公司并入國家開發(fā)投資公司；中國工藝品進出口總公司和中國工藝美術(shù)(集團)公司聯(lián)合重組成立中國工藝(集團)公司。國資委將通過推進股權(quán)多元化、建立國有資本經(jīng)營預(yù)算、組建國有資產(chǎn)經(jīng)營公司等措施，推進中央企業(yè)的重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

走向四：建立國有資本經(jīng)營預(yù)算制度

國家將分享企業(yè)利潤

2005年，中央企業(yè)實現(xiàn)利潤6276億元，但企業(yè)的股東從來沒有享受過來自企業(yè)的分紅。早在1993年，我國就提出國有資本經(jīng)營預(yù)算的概念。1994年稅制改革后，國有企業(yè)的稅后利潤歸企業(yè)所有。進入2006年，相關(guān)部門加快了建立國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的步伐。2006年9月召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，“要研究建立國有資本經(jīng)營預(yù)算制度”，本次會議又提出“加快建立國有資本經(jīng)營預(yù)算制度”。

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關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；博弈分析；合理對價

1股權(quán)分制改革的實質(zhì)

股權(quán)分置改革既是證券市場一次深刻的制度變革，也是證券市場利益格局的又一次重大調(diào)整。股權(quán)分置改革，其核心是“對價”。所謂對價，其基本內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價或得到該代價的承諾。對價從法律上看是一種等價有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟學(xué)的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系來解決這一沖突。把這一概念引入股權(quán)分置改革，其基本含義是未來非流通股轉(zhuǎn)為可流通時，由于股票供給增加導(dǎo)致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發(fā)生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。

2股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)

從經(jīng)濟學(xué)角度看，股權(quán)分置改革中的對價過程，實質(zhì)上就是一個博弈過程。公正的對價博弈必須具備兩個基本前提：(1)力量均衡。即參與對價博弈的雙方或者多方在力量結(jié)構(gòu)上具有勢均力敵的相對均衡性。(2)動力均衡。即參與對價博弈各方都可以從過去的博弈結(jié)果中導(dǎo)出新一輪博弈的“好”的預(yù)期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動力。在這兩個前提假設(shè)中，力量均衡內(nèi)在的規(guī)定了博弈起點；動力均衡內(nèi)在的規(guī)定了預(yù)期博弈結(jié)果。

股權(quán)分置改革制度設(shè)計的核心思想是非流通股股東獲得流通權(quán)應(yīng)當向流通股股東支付對價，支付對價的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權(quán)贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個局中人對于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數(shù)等有基本了解。雖然局中人均不知道對手的底線及表決意向，但根據(jù)市場平均對價水平可以做出大致的估算，博弈的結(jié)局是明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動的先后次序來看，非流通股股東先提出股改方案，相關(guān)股東再分類投票表決，局中人的行動有先后順序，后行動者可以觀察到先行動者的行動，并在此基礎(chǔ)上采取自己最有利的策略，因此，股權(quán)分置改革可以看作是一個完全信息靜態(tài)博弈。

3股權(quán)分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設(shè)條件：①參與博弈的雙方都符合理性經(jīng)濟人的假設(shè)；②博弈過程中的結(jié)構(gòu)均衡與動力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強勢地位，流通股通過10多年的市場博弈，實踐利益受到損害，但在此模型中，為使問題簡化，假設(shè)局中人的結(jié)構(gòu)均衡與動力均衡；③A為非流通股股東，對A而言，對價的最好結(jié)果是在給流通股股東對價盡可能低的情況下獲得股權(quán)分置改革方案的通過；④B為流通股股東，對B而言，對價的最好結(jié)果是非流通股股東給出盡可能多的對價以使流通股股東獲得將來股票溢價的收益；⑤流通股股東接受不合理對價的概率為P1，非流通股股東提出不合理對價的概率為P2，其中不合理對價包括高對價（設(shè)為P3）和低對價（設(shè)為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對價獲取流通權(quán)，收益越?。ㄗ钚≈禐?2），反之越大；流通股股東以越高的對價通過股改，收益函數(shù)就越大（最大值為5），反之越??；集合各種事件出現(xiàn)的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.

設(shè)在非流通股股東提出不合理對價（概率為P2）時流通股股東通過的收益為E1，不通過時的收益為E2，根據(jù)上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當非流通股股東提出不合理對價流通股股東通過和不通過的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E1=E2，合并移項得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過對價（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對價的收益為E3，提出合理對價的收益為E4，根據(jù)上表得出：E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對價和合理對價的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E3=E4，合并移項得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對價的概率與流通股股東投票通過的概率（P2與P1）成正比，也就是說，只要流通股股東投反對票的概率越大，非流通股股東提出不合理對價的概率就會越低。因為他們都是理性的參與人，都不希望股權(quán)分置改革宣告流產(chǎn)，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導(dǎo)致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對價的概率越大，對價方案將不被流通股股東認可，流通股股東將投反對票，在利益的驅(qū)使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對價，流通股股東將通過對價方案。

4合理對價水平

通過股權(quán)分置改革實施以來股東間的有效博弈，市場對股改方案形成了10送3這一平均對價預(yù)期，表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對價的股改方案。

以中國石化作為代表，作為央企它也實施了10送2.8股的對價方案，這可以在一定程度上反映國資委對央企對價的立場，而各地區(qū)國有企業(yè)的平均對價，可以間接反映當?shù)貒Y委的態(tài)度。當然，不同行業(yè)、不同質(zhì)地的公司還應(yīng)該有合理的對價差異。

簡單地講，當與10送3股的平均值偏離達到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是，在流通股比例已經(jīng)相當高的情況下，沒有送股的對價方案也是正常的，比如萬科A。

外資已經(jīng)控股和即將控股的企業(yè)，已經(jīng)成為對價洼地，而其他國有企業(yè)對價過低，除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開的股權(quán)激勵計劃。留下的基數(shù)越大，才有可能留給相關(guān)激勵對象更多。

5股權(quán)分置改革中應(yīng)關(guān)注的問題及建議

雖然我國的股權(quán)分制改革取得了一定的成績，但正如以上模型所給出的假設(shè)條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢地位。為解決這一問題，股權(quán)分置改革中應(yīng)使用好分類表決機制，這一機制為保障流通股權(quán)益提供了制度基礎(chǔ)，是一個重大進步。但問題是，在流通股股東已經(jīng)嚴重虧損，市場信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機制來保護自己所剩無幾的利益呢?何況，對于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對價方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來的市場進行檢驗。

首先，要有一個超越市場的力量存在，為處于絕對弱勢狀態(tài)下的流通股提供一個相對公正的博弈起點和博弈過程。從經(jīng)濟學(xué)角度，政府的行為目標具有雙重性：作為社會管理者，以“社會公共利益”最大化為其行為目標，以維護市場穩(wěn)定；但作為國有股的實際代表者，政府與國有上市公司以股權(quán)為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國有資產(chǎn)的最大化的目標。當上述兩個行為目標糾纏在-起時，這取決于政府的目標偏好：當政府偏好于市場公共利益目標時，則選擇市場認同度較高的對價補償方案，國企與市場同時走向繁榮；當政府偏好國企的特殊利益目標時，國有上市公司的當前利益擺在凸顯位置，國有上市公司推出吝嗇方案，市場投資者信心受到打擊，結(jié)果是市場陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監(jiān)管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場健康有序運行提供公正、公平的制度環(huán)境；另一方面，國企和政府作為10多年證券市場最大的得利者，在股改中應(yīng)遵從市場經(jīng)濟倫理原則，放棄與民爭利的價值取向，尊重流通股權(quán)益，適當還利于民，真正與流通股公平博弈。其次，應(yīng)設(shè)置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網(wǎng)絡(luò)投票的權(quán)利，也有投票的義務(wù)。但從目前的實踐情況來看，流通股股東雖然享有了權(quán)利，但其自身對權(quán)利的認知和行使還存在一定的差距，在目前中國中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認識并行使自已的權(quán)利，以確保投票率達到最低限制，確保股權(quán)分置改革結(jié)果的可信度、有效性。對流通股股東的表決率規(guī)定最低要求，對投票沒能達到最低表決率要求的，制定相關(guān)的處理、解決辦法，如延長相關(guān)股東會議網(wǎng)絡(luò)投票時間等使博弈過程更加合理與公正。

參考文獻

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關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；制度；發(fā)展

在較為成熟的美國市場，股票期權(quán)的用途早已得到了廣泛的認識并得到了廣泛的運用。而在我國直到2006年，隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的實施，才逐步有43家上市公司公布了公司籌劃的股權(quán)激勵計劃草案，但僅有22家獲得中國證監(jiān)會備案無異議，其中就有南玻A（000012）。

中國南玻集團股份有限公司于1992年2月，在深交所同時上市公司A、B股，成為中國最早的上市公司之一。南玻公司屬于科技含量比較高的企業(yè)，創(chuàng)新型的管理和高技術(shù)的人才直接決定它經(jīng)營的成敗和項目開發(fā)成功與否，因此能否有效的激勵這部分高技術(shù)的人才使其充分發(fā)揮效用成為解決問題的關(guān)鍵之一。公司雖然根據(jù)個人的崗位、能力高低等制定了較高的薪酬，但是對于核心員工來說，較高的薪酬只能使得員工有一定的滿足感，但是長期來說，并不能激勵員工發(fā)揮其最大效用，倘若能夠使用期權(quán)激勵制度，即制訂具有長期激勵效果的制度，這樣就能能激發(fā)員工無限的潛能，同時分享公司中長期發(fā)展的成果，促使員工安心長期為企業(yè)服務(wù)。

南玻集團有限公司最早一直是實行傳統(tǒng)薪酬制度即工資和獎金為主要薪酬，這種薪酬制度顯然只能達到賦予短期報酬，對長期的激勵并沒有太大的效果。雖然公司也看到傳統(tǒng)薪酬的弊端，并且在實行過程中一直完善以及尋求較好的薪酬結(jié)構(gòu)，比如通過績效的管理，對于行業(yè)的橫向比較，以及公司效益的直接評價改善工資和獎金的比例，但是始終未能達到比較好的長期激勵效果。直到2006年，南玻集團有限公司初嘗股權(quán)激勵制度給企業(yè)帶來的新鮮活力。

改革方案實施前后股份結(jié)構(gòu)變動表如下：

從2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的實施開始，我國各上市公司接二連三的各自推出適用于自己公司的股權(quán)激勵制度之后給我國股市帶來了不小的震動。從2007年開始A股走出了少見的牛市上漲行情，同時由于《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》出臺不久，很多上市公司都找到了管理辦法的漏洞，出現(xiàn)了與股權(quán)激勵相關(guān)的上市公司高管離職套現(xiàn)現(xiàn)象。例如三花股份，根據(jù)這個公司2007年披露的年報顯示，該公司原副總裁、董事任金土、以及董事王劍敏于2006年3月份辭職，并于2007年分別減持了所持有的三花股份88．83萬股和50．10萬股，按照三花股份120日均價21．77元／股計算，兩位原高管套現(xiàn)金額分別達到1933．83萬元和1090．67萬元。此外，包括科華生物、山河智能、新和成等在內(nèi)的多家中小板公司均出現(xiàn)了高管主動辭職套現(xiàn)現(xiàn)象。這不由得使整個市場開始思考關(guān)于股權(quán)激勵在我國資本市場的施行需要得到更完善的法律規(guī)范和政策支持。于是，中國證監(jiān)會對上市公司股權(quán)激勵一度暫緩審批。

近一年后，南玻A(000012)成為股權(quán)激勵證監(jiān)會再度開閘后第一家通過審批的公司。2008年4月11日，南玻A披露了首份股權(quán)激勵方案。5月6日，證監(jiān)會了股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄1號和2號，對于股權(quán)激勵進行更加嚴格的審批，對照新規(guī)，南玻A對之前的股權(quán)激勵方案進行修改并于5月28日推出了新的股權(quán)激勵方案，而證監(jiān)會也正是在這一天對該公司的股權(quán)激勵進行“放行”。并且，與前一次激勵對象集中在公司中、高管人員以及核心技術(shù)人員相比，此次的激勵對象擴大了范圍。

隨著我國經(jīng)濟迅速融入世界經(jīng)濟，人才成為了企業(yè)經(jīng)營的重中之重，能否留住或者吸引人才進入企業(yè)，成為了當代企業(yè)經(jīng)營亟需解決的問題。人才爭奪戰(zhàn)愈演愈烈，考驗的是我國傳統(tǒng)的薪資制度以及企業(yè)經(jīng)營分配制度，通過對國外企業(yè)的先進經(jīng)驗，結(jié)合我國上市公司的實際情況，從制度本身以及外部環(huán)境出發(fā)，建立適合我國企業(yè)的，行之有效的激勵與約束機制，并制定企業(yè)經(jīng)營者股票期權(quán)激勵制度的實施細則，從而為我國上市公司提供制度支撐，同時完善相關(guān)法律法規(guī)，加強資本市場與經(jīng)理人市場的管理，為我國上市公司實施經(jīng)營者股票期權(quán)激勵提供良好的環(huán)境，使得股權(quán)激勵制度在我國更好的發(fā)揮其功效。（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻:

[1]吳曉求:股權(quán)分置改革后的中國資本市場[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2006