導(dǎo)語：如何才能寫好一篇企業(yè)債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票市場(chǎng)的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。發(fā)行公司債券是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融通資金的主要方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年美國共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資，而通過發(fā)行股票融資的上市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場(chǎng)余額達(dá)到了3.4萬億美元，而同期市政債券余額才1.6萬億美元。在整個(gè)資本市場(chǎng)上，通過公司債券的融資已占到融資總量的30％左右，而股權(quán)融資額則不到4％。由此可見，與國外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)融資次序“內(nèi)部融資債務(wù)融資股權(quán)融資”（注：美國麻省理工學(xué)院教授StewartMyrs用順序理論分析得出的結(jié)論）相比，我國的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展與整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展極不相稱，從而引發(fā)我國證券市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷，在某種程度上導(dǎo)致證券市場(chǎng)的低效率運(yùn)作。

值得一提的是，在我國的上市公司中，由于發(fā)行企業(yè)債券融資有還本付息要求，且地方企業(yè)債券目前大多都不流通，所以大多數(shù)的上市公司偏好于配股和增發(fā)新股，只有少數(shù)上市公司偶爾采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新、岷江水電、魯抗醫(yī)藥等上市公司發(fā)行企業(yè)債券，這相對(duì)于近幾年上市公司紛紛進(jìn)行的配股與增發(fā)而言，更顯微不足道。

2001年以來，隨著三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業(yè)獲準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，中央企業(yè)債券開始全面升溫，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模呈上升的趨勢(shì)，2001年超過140億元；2002年共發(fā)行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億元），但還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了企業(yè)債券的發(fā)行量。特別要引起關(guān)注的是，現(xiàn)階段企業(yè)債券主要集中在中央企業(yè)債券，地方企業(yè)債券依然沒有得到良好的發(fā)展。

現(xiàn)階段我國企業(yè)債券存在的主要問題

發(fā)行規(guī)模小，滿足不了投融資需求

由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運(yùn)輸、綜合類、電力煤水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。根據(jù)深交所近期推出的一份研究報(bào)告認(rèn)為，在目前的市場(chǎng)條件下，發(fā)行主體未滿足的發(fā)債需求總規(guī)模約為350億元，而機(jī)構(gòu)投資者未滿足的投資需求總規(guī)模約為510億元，大于發(fā)行規(guī)模，企業(yè)債券市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

企業(yè)債券品種少，結(jié)構(gòu)單一

在我國股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，就顯得品種單調(diào)。目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券?？傊?，品種的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企業(yè)沒有過多的選擇余地，不能根據(jù)具體的資金需求特點(diǎn)設(shè)計(jì)合適的發(fā)行品種。

市場(chǎng)化不高

在過去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì)發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其它競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和其它所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象；同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素利率，在我國仍處于政府的管制之下，如規(guī)定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時(shí)在通貨膨脹持續(xù)不斷下，投資者難以接受，因?yàn)槠鋵?shí)際利率可能是負(fù)數(shù)；在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度較低的問題。

流動(dòng)性差

相對(duì)于發(fā)行市場(chǎng)而言，我國企業(yè)債券的流通市場(chǎng)則嚴(yán)重滯后，缺乏統(tǒng)一、有效的流通市場(chǎng)。到目前為止，我國的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒有建立起來，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。

企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個(gè)重要特征就是流動(dòng)性，流動(dòng)性差就意味著風(fēng)險(xiǎn)增加。投資者購買的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據(jù)自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業(yè)債，企業(yè)債券市場(chǎng)就失去了發(fā)展的基礎(chǔ)。

制約我國企業(yè)債券發(fā)展的因素

通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場(chǎng)中發(fā)展相對(duì)落后的部門就是企業(yè)債券市場(chǎng)，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

制度因素

盡管在十四屆三中全會(huì)中，我國明確提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展資本市場(chǎng)，但是，在推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運(yùn)用到新興證券市場(chǎng)的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。我國證券市場(chǎng)從成立之初，就在國家強(qiáng)制性制度變遷的安排下，將證券市場(chǎng)納入行政化軌道，資本市場(chǎng)被嚴(yán)重行政化。對(duì)于債券市場(chǎng)，更是長(zhǎng)期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的管理模式下運(yùn)行，受到嚴(yán)重抑制。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來，國家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過多的制度約束。首先，是通過發(fā)行額度對(duì)企業(yè)債券實(shí)行規(guī)?？刂疲^多企業(yè)難以利用債券進(jìn)行融資。政府每年對(duì)債券發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，國家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限；其次，對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行行業(yè)選擇，以致出現(xiàn)行業(yè)歧視的偏頗，目前國家對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)上，大部分競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)則受到嚴(yán)格的審批控制；同時(shí)，對(duì)企業(yè)債券實(shí)施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展.因此，筆者認(rèn)為，目前我國企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應(yīng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求。

內(nèi)在因素

首先，公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位。由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，對(duì)經(jīng)理階層的激勵(lì)約束機(jī)制不完善，企業(yè)實(shí)際上很難把“股東財(cái)富最大化”作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。體現(xiàn)在融資制度上，因?yàn)楣蓹?quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的當(dāng)期業(yè)績(jī)的約束力度最小，使之把股權(quán)融資視為可以無償使用的“免費(fèi)資本”，而對(duì)其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較普遍，通過股票募集資金不會(huì)影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。

其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

外在因素

缺乏規(guī)范、公正的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)價(jià)體系是制約我國企業(yè)債券發(fā)展最重要的外在因素.首先，信用評(píng)級(jí)公司參差不齊，經(jīng)營(yíng)不規(guī)范，缺乏統(tǒng)一的管理；其次，指標(biāo)評(píng)價(jià)體系缺乏規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，多受主觀人為的影響。目前我國債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券采用的評(píng)級(jí)方法是事先給出各指標(biāo)的分?jǐn)?shù)，根據(jù)各指標(biāo)實(shí)際值和得分標(biāo)準(zhǔn)加分或扣分，最后根據(jù)總分?jǐn)?shù)確定企業(yè)債券的級(jí)別。這種評(píng)級(jí)的局限性是：第一，人為地事先給出各指標(biāo)分?jǐn)?shù)，顯示不出各指標(biāo)對(duì)不同類型債券在不同時(shí)期進(jìn)行評(píng)級(jí)的重要性；第二，指標(biāo)未進(jìn)行橫向比較，無法判斷發(fā)債企業(yè)在行業(yè)中的地位。這樣，評(píng)級(jí)信譽(yù)及可信度很難令人信服。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，難以做到客觀公正地評(píng)價(jià)債券的作用。由于企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，企業(yè)信用評(píng)級(jí)及評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的不健全嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

信息披露因素

首先，目前我國企業(yè)債券市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管主體不明確、監(jiān)管力度不夠，投資者難以對(duì)披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時(shí)得到有價(jià)值的信息；再次，信息披露的內(nèi)容不完善，許多有價(jià)值的信息投資者難以得到。這些問題的存在，在一定程度上阻礙了我國企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

發(fā)展我國企業(yè)債券的若干對(duì)策

市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場(chǎng)的同時(shí)，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，發(fā)展我國企業(yè)債券市場(chǎng)，可以從以下幾方面著手：

逐步擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行額度，滿足更多籌資和投資者的需求

隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展及經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，在企業(yè)債券發(fā)行方面，應(yīng)該實(shí)行市場(chǎng)化的審批制度，擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模，改變目前供不應(yīng)求的局面。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持一些國有重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良卻又資金短缺的其它企業(yè)；在對(duì)發(fā)債主體的行業(yè)要求方面，要放寬審批那些競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)的資金需求。從市場(chǎng)化的大趨勢(shì)看，發(fā)行債券與否是企業(yè)的自我選擇，管理層應(yīng)順應(yīng)潮流穩(wěn)步擴(kuò)大額度，并積極創(chuàng)造條件向注冊(cè)制過渡。

簡(jiǎn)化審批程序，降低融資成本

如果審核程序非常復(fù)雜，包含審核成本和時(shí)間成本在內(nèi)的實(shí)際融資成本就會(huì)大大提高，甚至?xí)哂阢y行貸款，發(fā)行人就不會(huì)考慮采用企業(yè)債券進(jìn)行融資。因此，審核程序應(yīng)該簡(jiǎn)單、迅速，抓住關(guān)鍵因素，例如公司未來的現(xiàn)金流量情況等。

實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級(jí)別掛鉤，豐富企業(yè)債券的期限品種

建議打破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。

完善企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)監(jiān)管

建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項(xiàng)法律制度，加強(qiáng)監(jiān)管是促進(jìn)我國企業(yè)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要舉措。我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。同時(shí)，由債券主管部門對(duì)我國當(dāng)前企業(yè)債券市場(chǎng)建立一個(gè)嚴(yán)格有力的監(jiān)管體系也是當(dāng)務(wù)之急。就我國當(dāng)前企業(yè)債券的法規(guī)制度建設(shè)而言，企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評(píng)級(jí)方面，除了對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的資格認(rèn)證外，為促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)和防止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的合謀行為，監(jiān)管部門可以參照國際上通行的多次評(píng)級(jí)制度，規(guī)定發(fā)行人一次發(fā)行必須有多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)并予以公布；其次，要完善企業(yè)債券的擔(dān)保制度，健全擔(dān)保的關(guān)鍵是在于對(duì)企業(yè)違約時(shí)的處理抵押物技術(shù)問題。西方國家的財(cái)產(chǎn)抵押方式值得借鑒。這一方式的特點(diǎn)是以企業(yè)特定的財(cái)產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機(jī)器設(shè)備等）為抵標(biāo)，比較有利于操作；在規(guī)范信息披露方面，要制定一套切實(shí)可行的制度，使企業(yè)債券市場(chǎng)在公開、公正、公平的環(huán)境下得以健康發(fā)展。

提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展

可流通性是企業(yè)債券市場(chǎng)能否快速健康發(fā)展的重要因素之一，我們要通過健全交易規(guī)則和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，在這方面可做好以下工作：

（1）積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國際債券市場(chǎng)證明是提高市場(chǎng)流動(dòng)性的有效手段，買賣、柜臺(tái)交易和雙邊報(bào)價(jià)是建立做市商制度的三大前提條件。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場(chǎng)參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營(yíng)要求，應(yīng)當(dāng)參照國際運(yùn)作規(guī)則引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。

（2）統(tǒng)一托管和清算。目前，兩市場(chǎng)的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場(chǎng)價(jià)格的形成、恰當(dāng)發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)各自的優(yōu)勢(shì)，而且可以使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)的便利，有利于提高市場(chǎng)效率。

（3）加快發(fā)展債券基金。債券基金應(yīng)當(dāng)成為非金融企業(yè)和個(gè)人間接投資債券的主要渠道。設(shè)立債券基金有利于吸引資本向債券市場(chǎng)流動(dòng)，增加各類債券的發(fā)行量，刺激債券市場(chǎng)的發(fā)展，有助于提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。在目前市場(chǎng)上，只有屈指可數(shù)的純債券基金，應(yīng)當(dāng)加快發(fā)展債券基金。

篇2

    （l）按照期限劃分，企業(yè)債券有短期企業(yè)債券、中期企業(yè)債券和長(zhǎng)期企業(yè)債券。根據(jù)我國企業(yè)債券的期限劃分，短期企業(yè)債券期限在1年以內(nèi)，中期企業(yè)債券期限在1年以上5年以內(nèi)，長(zhǎng)期企業(yè)債券期限在5年以上。

    （2）按是否記名劃分，企業(yè)債券可分為記名企業(yè)債券和不記名企業(yè)債券。如果企業(yè)債券上登記有債券持有人的姓名，投資者領(lǐng)取利息時(shí)要憑印章或其他有效的身份證明，轉(zhuǎn)讓時(shí)要在債券上簽名，同時(shí)還要到發(fā)行公司登記，那么，它就稱為記名企業(yè)債券，反之稱為不記名企業(yè)債券。

    （3）按債券有無擔(dān)保劃分，企業(yè)債券可分為信用債券和擔(dān)保債券。信用債券指僅憑籌資人的信用發(fā)行的、沒有擔(dān)保的債券，信用債券只適用于信用等級(jí)高的債券發(fā)行人。擔(dān)保債券是指以抵押、質(zhì)押、保證等方式發(fā)行的債券，其中，抵押債券是指以不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保品所發(fā)行的債券，質(zhì)押債券是指以其有價(jià)證券作為擔(dān)保品所發(fā)行的債券，保證債券是指由第三者擔(dān)保償還本息的債券。

    （4）按債券可否提前贖回劃分，企業(yè)債券可分為可提前贖回債券和不可提前贖回債券。如果企業(yè)在債券到期前有權(quán)定期或隨時(shí)購回全部或部分債券，這種債券就稱為可提前贖回企業(yè)債券，反之則是不可提前贖回企業(yè)債券。

    （5）按債券票面利率是否變動(dòng)，企業(yè)債券可分為固定利率債券、浮動(dòng)利率債券和累進(jìn)利率債券。固定利率債券指在償還期內(nèi)利率固定不變的債券；浮動(dòng)利率債券指票面利率隨市場(chǎng)利率定期變動(dòng)的債券；累進(jìn)利率債券指隨著債券期限的增加，利率累進(jìn)的債券。

篇3

20世紀(jì)90年代中期以來，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國際學(xué)術(shù)刊物在信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計(jì)方法是在信用風(fēng)險(xiǎn)理論和定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實(shí)證研究。

（一）信用利差的內(nèi)涵界定

西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認(rèn)為利差完全是由預(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)造成的(RochaandGarcia,2005)。而Brown(2001)認(rèn)為利差主要由流動(dòng)性溢價(jià)和預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的違約損失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)重要部分組成。本文將由預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的性質(zhì)相似的債券之間的利差定義為狹義的信用利差（以下簡(jiǎn)稱信用利差）。在風(fēng)險(xiǎn)中性的環(huán)境下，對(duì)信用利差的這一描述是合理的。但在現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)的債券持有人屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們對(duì)于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求一個(gè)額外的補(bǔ)償，即違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)所造成的利差應(yīng)該包括預(yù)期違約損失補(bǔ)償(defaultmargin)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)方面，本文將兩者之和定義為廣義的信用利差。

（二）信用利差的影響因素研究

實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中觸發(fā)違約事件發(fā)生和信用利差改變的因素很多，例如全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國家實(shí)際匯率變動(dòng)、市場(chǎng)不完全、企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露、稅收等。

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的債券的信用利差對(duì)利率的變化不敏感。但也有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)持有期短的債券的信用利差對(duì)利率的變化敏感，如Duffie(1997)指出利率與短期利差負(fù)相關(guān)，MadanandUnal(2000)也證實(shí)了這一點(diǎn)。兩者的“負(fù)”相關(guān)關(guān)系依賴于由利率敏感型資產(chǎn)和負(fù)債的久期差異。相反，長(zhǎng)期利率與持有期短的債券的信用利差正相關(guān)。因此在做研究時(shí)，應(yīng)將長(zhǎng)期利率和短期利率對(duì)信用利差的影響分開討論。

還有學(xué)者對(duì)信用利差與債券收益率的關(guān)系進(jìn)行了研究。PedrosaandRoll(1998)應(yīng)用1987至1997年投資級(jí)別和非投資級(jí)別的債券數(shù)據(jù)分析信用利差和債券收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司債券剩余期限以及債券本身的信用質(zhì)量對(duì)信用利差有較大的影響。CornellandGreen(1996)發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)較低的公司債券到期收益率比評(píng)級(jí)高的公司債券到期收益率對(duì)國債收益率變化更不敏感，并將此歸因于評(píng)級(jí)低的公司債券具有相對(duì)較低的久期和較少受限制的期權(quán)特性。HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)針對(duì)即期利率、國債收益率、公司債指數(shù)等因素對(duì)債券的廣義信用利差作了回歸分析發(fā)現(xiàn)，這些因素對(duì)債券的廣義信用利差的解釋率低于50%。Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明，稅收、流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是影響債券的廣義信用利差的重要因素。MadanandUnal(2000)發(fā)現(xiàn)損失率和平均損失水平對(duì)持有期短的債券的信用利差影響較大，久期差異和現(xiàn)金資產(chǎn)的波動(dòng)率則對(duì)持有期長(zhǎng)的債券的信用利差的影響更大，且影響具有擴(kuò)散性和滯后性。

綜上所述，不同剩余期限、不同信用級(jí)別的債券信用利差的敏感因素是不同的。在對(duì)信用利差作實(shí)證分析時(shí)，主成分分析的結(jié)果可能因?yàn)閭牟煌匦远煌?，同時(shí)也可根據(jù)債券的不同特性對(duì)債券配對(duì)研究信用利差曲線的走勢(shì)。

（三）信用利差的模型分析

一些學(xué)者從模型角度考察了信用利差，其中結(jié)構(gòu)模型利于解釋而簡(jiǎn)約模型功在預(yù)測(cè)。

首先是結(jié)構(gòu)模型。最初的結(jié)構(gòu)模型是以Merton(1974)為代表的。他將償付率和違約率都假定為內(nèi)生的。并假定企業(yè)只有破產(chǎn)時(shí)才違約。基于此，后人用First-passagetime模型、Jump-diffusion模型對(duì)結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了拓展。此外還有簡(jiǎn)約模型(reduced-formmodel)和因子模型。由LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),DuffieandSingleton(1999)提出的簡(jiǎn)約模型假定償付率和違約率都為外生的。簡(jiǎn)約模型研究了違約強(qiáng)度(defaultindensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型來研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld(1984)，他們發(fā)現(xiàn)由Merton(1974)所預(yù)測(cè)的信用利差要遠(yuǎn)低于實(shí)際觀察到的企業(yè)債和國債間的利差水平。Dionneet.al(2005)在Eltonet.al(2001)簡(jiǎn)約模型的基礎(chǔ)上考察風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)可以解釋企業(yè)債與國債的信用利差80％。簡(jiǎn)約模型領(lǐng)域?qū)π庞美畹慕忉屇芰ψ儎?dòng)很大，一定程度上是由違約率等主要解釋變量外生設(shè)定造成的。

（四）信用利差的期限結(jié)構(gòu)

一些學(xué)者對(duì)信用利差的期限結(jié)構(gòu)作了研究，主要包括Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基礎(chǔ)上，假定破產(chǎn)過程遵循離散馬爾可夫鏈，利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)估計(jì)了期限結(jié)構(gòu)模型的參數(shù)。此模型可運(yùn)用于信用衍生品、內(nèi)含期權(quán)的債券、含有對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)的OTC衍生品、含有違約風(fēng)險(xiǎn)的外國政府債券定價(jià)和避險(xiǎn)。DuffieandSingleton(1999)利用簡(jiǎn)約模型對(duì)公司債券的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。AonumaandTamabe(2001)在DuffieandSingleton(1999)的基礎(chǔ)上估計(jì)了信用利差的期限結(jié)構(gòu)，并利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算了隱含的期限結(jié)構(gòu)，該模型還可用來估計(jì)信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣、償付率、產(chǎn)業(yè)及企業(yè)信用漂移因素。DuffieandLando(2001)討論了在會(huì)計(jì)信息不完全情況下的信用利差的期限結(jié)構(gòu)模型。

（五）信用利差的估計(jì)和擬合方法

估計(jì)信用利差的最根本的問題是確定一個(gè)最有解釋力的貼現(xiàn)因子，在特定條件下，該貼現(xiàn)因子能使定價(jià)的誤差最小，并且能夠表示為自由參數(shù)最少的連續(xù)函數(shù)。不同的估計(jì)模型主要區(qū)別在于貼現(xiàn)函數(shù)的具體形式，自由參數(shù)的數(shù)量以及決定函數(shù)的因素如貼現(xiàn)因子、零息票債券的收益率、遠(yuǎn)期利率的函數(shù)形式等。對(duì)信用利差較有代表性的擬合方法主要有兩類：一類是簡(jiǎn)約模型的非線性的擬合方法，如Nelson-Siegel,Svensson方法；另一類是采用分段曲線擬合技術(shù)的樣條函數(shù)類線性擬合方法，包括B-樣條法、多項(xiàng)式樣條法和指數(shù)樣條法。兩類方法都有單曲線和多曲線擬合的情形。單多曲線樣條模型，主要通過兩點(diǎn)來改進(jìn)單曲線樣條模型，一是直接用簡(jiǎn)約樣條模型來估計(jì)信用利差曲線，二是聯(lián)合(jointly)估計(jì)基本的零息票收益率曲線和所有的信用利差曲線。

國內(nèi)的研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對(duì)信用利差及期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行的探討還處于起步階段。劉國光等(2005)選取上交所2004年6月30日的六只公司債券，研究了信用利差和國債收益率序列之間短期和長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。但該文對(duì)實(shí)證結(jié)果的解釋存在顯著性水平不一致的問題，這直接影響到結(jié)論的可靠性。信用利差是否適合用線性的方法來估計(jì)和擬合還有爭(zhēng)論。目前我國公司債的信用評(píng)級(jí)是AAA級(jí)（經(jīng)過擔(dān)保），該文獻(xiàn)中未提及對(duì)此問題的解決。鄭振龍(2004)在對(duì)中國利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)估計(jì)的基礎(chǔ)上，對(duì)中國違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬問題進(jìn)行了估計(jì)和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國的公司債券市場(chǎng)存在著公司違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬，這種風(fēng)險(xiǎn)溢酬隨著期限的增加呈現(xiàn)出不斷上升的總體趨勢(shì)。朱世武(2004)總結(jié)了國內(nèi)外對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)研究的情況。對(duì)合理預(yù)期理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明合理預(yù)期理論不成立，原因是存在隨著時(shí)間變化的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但文章沒有考慮利率或國債收益率對(duì)信用利差的影響?？梢姡瑖鴥?nèi)對(duì)信用利差的研究尚處于起步階段。

當(dāng)前涉及到信用風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品有短期融資券、信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押證券及將要開展的融資融券業(yè)務(wù)、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等，其中前三種產(chǎn)品都顯現(xiàn)了不同程度的信用風(fēng)險(xiǎn)，后兩種產(chǎn)品的信用經(jīng)過擔(dān)保，信用風(fēng)險(xiǎn)基本為零。目前市場(chǎng)有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)的信息披露不充分，市場(chǎng)缺乏定價(jià)基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品中所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響到投資者的投資收益。信用研究信用利差及其期限結(jié)構(gòu)可以度量我國企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，不僅對(duì)金融監(jiān)管提供依據(jù)，而且也為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供寶貴的預(yù)警信息。

結(jié)論

本文系統(tǒng)介紹信用利差的內(nèi)涵和影響因素，介紹信用利差理論模型、期限結(jié)構(gòu)和估計(jì)、擬合方法以及國內(nèi)的相關(guān)研究。進(jìn)一步的研究可以考慮，在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上引入實(shí)際因子，結(jié)合我國及國際的債券數(shù)據(jù)，嘗試分別用多曲線、B樣條方法更準(zhǔn)確的估計(jì)出即期利率和所要考察的債券對(duì)象之間的信用利差，利用非參數(shù)、GMM廣義矩等計(jì)量方法擬合出信用利差曲線及其期限結(jié)構(gòu)曲線。并嘗試構(gòu)建中國的信用利差指數(shù)，通過預(yù)測(cè)信用利差變化，及時(shí)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

篇4

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束

在我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個(gè)人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場(chǎng)運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場(chǎng)來說，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進(jìn)而形成的不同制度實(shí)施機(jī)制，將企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場(chǎng)約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時(shí)，本文的研究有兩個(gè)基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對(duì)稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對(duì)模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場(chǎng)的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制的充分有效。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府管理手段對(duì)發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制，從而對(duì)可能的高違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)構(gòu)成市場(chǎng)進(jìn)入限制，以保護(hù)投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體構(gòu)成的動(dòng)態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實(shí)施機(jī)制。市場(chǎng)參與主體依據(jù)各自不同的激勵(lì)和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。

自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》實(shí)施以來，我國企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施嚴(yán)格的政府審批制和年度發(fā)行額度計(jì)劃。同時(shí)，對(duì)發(fā)債主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行價(jià)格和數(shù)量也做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價(jià)格不得高于相同期限銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過相關(guān)政府部門的審批并指定用途。政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的行政性規(guī)則約束，對(duì)發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。

按照一般的財(cái)務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對(duì)可供選擇的融資方式進(jìn)行排序，進(jìn)而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗(yàn)研究都已證明，通過證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場(chǎng)融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國，由于政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財(cái)務(wù)成本，比如時(shí)間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成本。雖然政府對(duì)債券發(fā)行價(jià)格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本，但由于非財(cái)務(wù)成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本與非財(cái)務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對(duì)債券融資有內(nèi)在的強(qiáng)烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴(yán)格的行政審批，對(duì)發(fā)債申請(qǐng)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的篩選，而其篩選的標(biāo)準(zhǔn)卻是選擇那些國有獨(dú)資或具有市場(chǎng)壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束目標(biāo)，即降低了債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者利益。但是，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻是以犧牲資本的運(yùn)用效率為代價(jià)的。企業(yè)債券市場(chǎng)的價(jià)格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當(dāng)廉價(jià)的資本，從而造成對(duì)資本的過度需求。與此同時(shí)，由于這些企業(yè)具有“準(zhǔn)政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機(jī)，國家也會(huì)承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運(yùn)用，無法實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。

對(duì)于投資者來說，由于政府對(duì)企業(yè)的發(fā)債資格實(shí)施嚴(yán)格的審批，而且被獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)事實(shí)上也都具有“準(zhǔn)政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達(dá)了這樣一個(gè)信息：投資于這些企業(yè)債券是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)閺谋举|(zhì)上來說，政府對(duì)企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實(shí)是承擔(dān)了對(duì)債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認(rèn)為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實(shí)踐當(dāng)中，政府也確實(shí)沒有讓投資者失望過，許多發(fā)債企業(yè)無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對(duì)證券市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。由此，政府與投資者之間就形成了一個(gè)相互畸形依賴的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會(huì)穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護(hù)，政府越是通過這種方式保護(hù)投資者，投資者就越是成熟不起來。

投資者群體的不成熟必然導(dǎo)致不成熟的證券市場(chǎng)。我國證券市場(chǎng)當(dāng)前所出現(xiàn)的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果?！∮捎诎l(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導(dǎo)致對(duì)信用評(píng)級(jí)信息的市場(chǎng)需求不足，嚴(yán)重限制了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。一個(gè)行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。如果一個(gè)行業(yè)不服務(wù)于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結(jié)果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)，作為信用信息產(chǎn)品供給者的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能服務(wù)于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務(wù)對(duì)象。因?yàn)?，通過行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債券信用評(píng)級(jí)僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者到底有多大價(jià)值也可想而知。

事實(shí)上，投資者也不會(huì)根據(jù)信用評(píng)級(jí)信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更何況，政府還對(duì)債券的發(fā)行價(jià)格實(shí)施管制，信用評(píng)級(jí)信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價(jià)。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個(gè)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不可能在債券市場(chǎng)中內(nèi)生地成長(zhǎng)起來，從而導(dǎo)致我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場(chǎng)的發(fā)展。三、企業(yè)債券的市場(chǎng)約束制度分析

在企業(yè)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)約束制度分析中，本文假設(shè)市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制有效。之所以作如此假設(shè)，是因?yàn)檫@一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)債券市場(chǎng)存在的前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個(gè)獨(dú)立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對(duì)發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場(chǎng)主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三者之間的動(dòng)態(tài)博弈過程來實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)約束制度本身所構(gòu)成的激勵(lì)與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場(chǎng)約束制度下，政府對(duì)發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場(chǎng)各參與主體的互動(dòng)機(jī)制來完成。企業(yè)能否進(jìn)入債券市場(chǎng)，能不能按照既定價(jià)格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場(chǎng)化的篩選機(jī)制對(duì)試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會(huì)構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場(chǎng)地位。在這種篩選機(jī)制下，進(jìn)入債券市場(chǎng)的企業(yè)，由于沒有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因?yàn)榈托实馁Y本運(yùn)行只會(huì)增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，硬預(yù)算約束機(jī)制可以有效激勵(lì)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的必然選擇。

市場(chǎng)約束制度不僅可以促進(jìn)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，更有利于形成合理的證券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。因?yàn)?，在市?chǎng)約束制度下，債券的發(fā)行價(jià)格是由市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財(cái)務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對(duì)的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場(chǎng)都不可能過度膨脹，金融市場(chǎng)內(nèi)在的資源配置的價(jià)格機(jī)制可以有效抑制單一市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。證券市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)由市場(chǎng)自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場(chǎng)結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，從而有利于促進(jìn)成熟投資者和成熟證券市場(chǎng)的形成。分析到這里，我們必須強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，任何債券市場(chǎng)都必然存在投資風(fēng)險(xiǎn)，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場(chǎng)才是健康的市場(chǎng)，重要的是風(fēng)險(xiǎn)和收益的最終承擔(dān)主體是誰。在政府約束制度下，政府實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險(xiǎn)收益。而在市場(chǎng)約束制度下，政府不再承擔(dān)市場(chǎng)的篩選責(zé)任，債券價(jià)格也由市場(chǎng)來決定，這時(shí)的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以獲得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券投資時(shí)，就必然時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的動(dòng)態(tài)信用評(píng)級(jí)信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個(gè)理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進(jìn)投資者的投資行為更趨于成熟，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)走向成熟。

市場(chǎng)約束制度下的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長(zhǎng)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體的動(dòng)態(tài)博弈過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將深知市場(chǎng)信譽(yù)對(duì)其生存和發(fā)展的重要意義。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有向投資者提供獨(dú)立、客觀、準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽(yù)資本，獲得更多投資者的信任，進(jìn)而增加對(duì)其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場(chǎng)重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。市場(chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)必然會(huì)形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽(yù)資本，得到投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，才有可能順利進(jìn)入債券市場(chǎng)，而這本身就構(gòu)成對(duì)發(fā)債企業(yè)強(qiáng)有力的約束。雖然，這種約束機(jī)制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機(jī)制會(huì)促使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者提供更多、更有價(jià)值的信用評(píng)級(jí)信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評(píng)級(jí)行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。

四、結(jié)論

篇5

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束

在我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個(gè)人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場(chǎng)運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場(chǎng)來說，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進(jìn)而形成的不同制度實(shí)施機(jī)制，將企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場(chǎng)約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時(shí)，本文的研究有兩個(gè)基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對(duì)稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對(duì)模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場(chǎng)的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制的充分有效。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府管理手段對(duì)發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制，從而對(duì)可能的高違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)構(gòu)成市場(chǎng)進(jìn)入限制，以保護(hù)投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體構(gòu)成的動(dòng)態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實(shí)施機(jī)制。市場(chǎng)參與主體依據(jù)各自不同的激勵(lì)和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。

事實(shí)上，投資者也不會(huì)根據(jù)信用評(píng)級(jí)信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更何況，政府還對(duì)債券的發(fā)行價(jià)格實(shí)施管制，信用評(píng)級(jí)信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價(jià)。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個(gè)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不可能在債券市場(chǎng)中內(nèi)生地成長(zhǎng)起來，從而導(dǎo)致我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場(chǎng)的發(fā)展。三、企業(yè)債券的市場(chǎng)約束制度分析

在企業(yè)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)約束制度分析中，本文假設(shè)市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制有效。之所以作如此假設(shè)，是因?yàn)檫@一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)債券市場(chǎng)存在的前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個(gè)獨(dú)立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對(duì)發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場(chǎng)主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三者之間的動(dòng)態(tài)博弈過程來實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)約束制度本身所構(gòu)成的激勵(lì)與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場(chǎng)約束制度下，政府對(duì)發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場(chǎng)各參與主體的互動(dòng)機(jī)制來完成。企業(yè)能否進(jìn)入債券市場(chǎng)，能不能按照既定價(jià)格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場(chǎng)化的篩選機(jī)制對(duì)試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會(huì)構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場(chǎng)地位。在這種篩選機(jī)制下，進(jìn)入債券市場(chǎng)的企業(yè)，由于沒有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因?yàn)榈托实馁Y本運(yùn)行只會(huì)增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，硬預(yù)算約束機(jī)制可以有效激勵(lì)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的必然選擇。

市場(chǎng)約束制度不僅可以促進(jìn)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，更有利于形成合理的證券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下，債券的發(fā)行價(jià)格是由市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財(cái)務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對(duì)的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場(chǎng)都不可能過度膨脹，金融市場(chǎng)內(nèi)在的資源配置的價(jià)格機(jī)制可以有效抑制單一市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。證券市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)由市場(chǎng)自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場(chǎng)結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，從而有利于促進(jìn)成熟投資者和成熟證券市場(chǎng)的形成。分析到這里，我們必須強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，任何債券市場(chǎng)都必然存在投資風(fēng)險(xiǎn)，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場(chǎng)才是健康的市場(chǎng)，重要的是風(fēng)險(xiǎn)和收益的最終承擔(dān)主體是誰。在政府約束制度下，政府實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險(xiǎn)收益。而在市場(chǎng)約束制度下，政府不再承擔(dān)市場(chǎng)的篩選責(zé)任，債券價(jià)格也由市場(chǎng)來決定，這時(shí)的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以獲得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券投資時(shí)，就必然時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的動(dòng)態(tài)信用評(píng)級(jí)信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個(gè)理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進(jìn)投資者的投資行為更趨于成熟，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)走向成熟。

市場(chǎng)約束制度下的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長(zhǎng)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體的動(dòng)態(tài)博弈過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將深知市場(chǎng)信譽(yù)對(duì)其生存和發(fā)展的重要意義。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有向投資者提供獨(dú)立、客觀、準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽(yù)資本，獲得更多投資者的信任，進(jìn)而增加對(duì)其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場(chǎng)重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。市場(chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)必然會(huì)形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽(yù)資本，得到投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，才有可能順利進(jìn)入債券市場(chǎng)，而這本身就構(gòu)成對(duì)發(fā)債企業(yè)強(qiáng)有力的約束。雖然，這種約束機(jī)制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機(jī)制會(huì)促使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者提供更多、更有價(jià)值的信用評(píng)級(jí)信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評(píng)級(jí)行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。

四、結(jié)論

篇6

稀薄的企業(yè)債券市場(chǎng)

企業(yè)債券*是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在西方成熟的資本市場(chǎng)中，通過發(fā)行企業(yè)債券來募集資金已成為企業(yè)籌資的主要手段，企業(yè)債券的融資額通常是股票市場(chǎng)的3—10倍，有的國家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，且企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模越來越大，甚至超過了國民生產(chǎn)總值。應(yīng)該說企業(yè)債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，相對(duì)于國債、金融債、股票市場(chǎng)以及企業(yè)信貸融資，企業(yè)債券非常薄弱。整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)于股市來說應(yīng)該是微不足道。

1.企業(yè)債券的總體規(guī)模較小

在美國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家，債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票市場(chǎng)的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。自1984年到現(xiàn)在，經(jīng)過近二十年的努力和探索，我國企業(yè)債券市場(chǎng)雖取得了一定的發(fā)展。但是，由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運(yùn)輸、綜合類、電力、煤、水業(yè)和制造業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。尤其是，與規(guī)模龐大的國債市場(chǎng)和正在蓬勃發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模就更顯微小，如表1所示，我國企業(yè)債券市場(chǎng)從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場(chǎng)上，企業(yè)債券的發(fā)行量大于股票的發(fā)行量，在市場(chǎng)上一路領(lǐng)先。而1996年以后，企業(yè)債券市場(chǎng)步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場(chǎng)籌資仍然達(dá)到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍，在債券市場(chǎng)內(nèi)部，國債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

2.企業(yè)債券市場(chǎng)化不高

在過去的十幾年中，政府對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對(duì)發(fā)債主體限制較嚴(yán)，只局限幾個(gè)相對(duì)壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其他競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和其他所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象：同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現(xiàn)實(shí)決定了企業(yè)債券的利率并非市場(chǎng)化，不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒有區(qū)別的，所以，這里不存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，也不符合充分競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制完善的市場(chǎng)基本原因之要求。不同企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，通常具有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。在利率基本固定，風(fēng)險(xiǎn)不能得到合理補(bǔ)償或者過度補(bǔ)償?shù)那闆r下，企業(yè)債券的需求方與供給方之間很難實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的交易。在二級(jí)市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度較低的問題。

3.企業(yè)債券定價(jià)不合理，品種單一，缺乏創(chuàng)新

在我國股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，從我國現(xiàn)有的企業(yè)債券來看，幾乎都是按同一模式設(shè)計(jì)的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對(duì)確定的。這種定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號(hào)，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。從歷年發(fā)行企業(yè)債券的品種來看，也較為單一，目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因?yàn)椴煌钠髽I(yè)對(duì)資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財(cái)務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業(yè)債券流動(dòng)性不強(qiáng)

企業(yè)債券的流動(dòng)性是指在交易市場(chǎng)上債券能以接近市場(chǎng)的價(jià)格迅速轉(zhuǎn)讓，而且僅需支付較少的交易費(fèi)用。投資者購買了企業(yè)債券后，將根據(jù)自身資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況，及時(shí)調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國企業(yè)債券所具有的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到投資者的要求，這主要由企業(yè)債券流通市場(chǎng)發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)中，投資者除了安全保值的動(dòng)機(jī)外，更傾向于投機(jī)動(dòng)機(jī)，即利用利率的波動(dòng)，以買進(jìn)或賣出債券投機(jī)牟利。因此，債券市場(chǎng)上資產(chǎn)的流動(dòng)性是較高的。目前，我國雖有二級(jí)債券市場(chǎng)，我國的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，企業(yè)債券的場(chǎng)外柜臺(tái)交易也不夠規(guī)范，柜臺(tái)市場(chǎng)還沒有建立起來，貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級(jí)企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強(qiáng)烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業(yè)債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規(guī)模很小，所占比例僅有23%.企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：另一方面又使投資者信心不足，因?yàn)橥顿Y者一旦購買企業(yè)債券則失去了根據(jù)自身需要及時(shí)調(diào)整資金運(yùn)用方向的自由度，活錢變成了死錢?？傊髽I(yè)債券流通市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)反作用于其發(fā)行市場(chǎng)，影響了投資者的信心，降低了投資需求。

企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

1.相關(guān)法律法規(guī)不完善，發(fā)行制度存在缺陷

發(fā)展企業(yè)債券融資，必須要有完備的法律監(jiān)管體系作為保障，我國現(xiàn)有的企業(yè)債券融資的相關(guān)法律法規(guī)，很多已明顯不能適應(yīng)未來企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的需要，有些還成為企業(yè)債券融資的絆腳石。尤其是關(guān)于企業(yè)債券的擔(dān)保以及最終抵押資產(chǎn)的處置問題，債權(quán)人主張自己的權(quán)利以及監(jiān)管部門同地方政府部門、地方法院之間協(xié)調(diào)執(zhí)法的問題等都是以前企業(yè)債券市場(chǎng)上碰到的難題。而且還有部分法律法規(guī)（包括中央部門與地方部門的規(guī)定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監(jiān)管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規(guī)多變等問題，嚴(yán)重影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的效率。

首先，發(fā)行主體受到法律的制約?！豆痉ā返谝话傥迨艞l規(guī)定：“股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，可以依照本法發(fā)行公司債券?！边@表明除了上述三類公司可以申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券外，其他類型的企業(yè)，如民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)、三資企業(yè)等都不能發(fā)行企業(yè)債券。也就是說其他企業(yè)信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。即便是有發(fā)行企業(yè)債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平?！豆痉ā肥怯?jì)劃經(jīng)濟(jì)的做法，不符合市場(chǎng)原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業(yè)債券發(fā)行制度也存在缺陷。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理以來，國家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計(jì)劃內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。

在這種情況下，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過多的制度約束：

（1）企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的額度控制，限制了企業(yè)債券的融資規(guī)模?，F(xiàn)行《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（1993年8月2日國務(wù)院頒發(fā)）第10條規(guī)定：“國家計(jì)劃委員會(huì)會(huì)同中國人民銀行、財(cái)政部、國務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。”該條款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行采取嚴(yán)格的額度管理，額度決定權(quán)在國務(wù)院。第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行會(huì)同國家計(jì)劃委員會(huì)審批地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)劃主管部門審批?！痹摋l款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)在中國人民銀行和國家計(jì)委。事實(shí)上，從1999年起，中國人民銀行將發(fā)行審批的主要權(quán)力移交國家計(jì)委，由國家計(jì)委從國家產(chǎn)業(yè)政策、項(xiàng)目可行性、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、債券發(fā)行條款、評(píng)級(jí)擔(dān)保等方面進(jìn)行全面審查，決定企業(yè)能否發(fā)行，只有在發(fā)行利率確定時(shí)征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計(jì)委每年只特批少數(shù)大型企業(yè)發(fā)債。國家計(jì)委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

（2）投資限制?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第19條規(guī)定：“辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。在國外，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司是投資企業(yè)債的重要機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機(jī)構(gòu)投資者的購買力。中國保監(jiān)會(huì)頒布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對(duì)保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券進(jìn)行了明確限制；可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20%，單個(gè)債券購買額度不得超過該債券發(fā)行額的10%和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的2%.目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項(xiàng)目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

（3）利率管制?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設(shè)定出臺(tái)于1993年的治理整頓時(shí)期，當(dāng)時(shí)國家處于整頓金融秩序、治理社會(huì)高息亂集資的階段，對(duì)最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲(chǔ)蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準(zhǔn)利率，以此為參照帶來了定價(jià)的不合理操作。實(shí)際上，企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是同期國債利率，最終定價(jià)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的信用評(píng)估等級(jí)在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)。在目前資本市場(chǎng)預(yù)期收益較高、國家信用機(jī)制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達(dá)到40%的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，既不能體現(xiàn)出“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益‘的市場(chǎng)規(guī)則，同時(shí)也造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

2.社會(huì)信用制度不健全

信用是金融市場(chǎng)的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業(yè)債券市場(chǎng)舉步維艱。在企業(yè)債券市場(chǎng)上，不講信用表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人（發(fā)行債券的企業(yè)）不講信用。發(fā)行人信用危機(jī)存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請(qǐng)發(fā)債立項(xiàng)開始就弄虛作假，根本沒有還款計(jì)劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔(dān)保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔(dān)保人的擔(dān)保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔(dān)保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時(shí)，擔(dān)保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券。第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，行為不規(guī)范、信譽(yù)差。中介機(jī)構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報(bào)告，特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定是投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。但是，與國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)靠出售評(píng)級(jí)報(bào)告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性不可避免地就會(huì)受到影響。目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估的專業(yè)性和獨(dú)立性受到普遍質(zhì)疑評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多，評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)—的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用級(jí)別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評(píng)定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時(shí)，不能及時(shí)改變其信用級(jí)別，致使評(píng)定級(jí)別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對(duì)企業(yè)債的信任程度。

3.企業(yè)債券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱問題，其實(shí)質(zhì)是委托問題。信息不對(duì)稱越是突出，委托關(guān)系就越是難以建立和維持。企業(yè)發(fā)行債券所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上也是一種委托關(guān)系。在我國目前的金融市場(chǎng)（包括債券市場(chǎng)）上，信息不對(duì)稱現(xiàn)象是比較突出的，企業(yè)管理層在信息占有上相對(duì)大多數(shù)投資者處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在目前法律制度尚不完善、市場(chǎng)規(guī)則也尚未完備地建立起時(shí)，企業(yè)管理層往往利用這種信息優(yōu)勢(shì)，操縱企業(yè)債券的發(fā)行、資金使用、還本付息，甚至在企業(yè)債券發(fā)行完成后非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)在目前的市場(chǎng)環(huán)境中還很難控制。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時(shí)也很難解決逆向選擇問題。這時(shí)理性的選擇就是盡可能減少對(duì)債券投資的參與。我國企業(yè)債券市場(chǎng)上已出現(xiàn)過很多道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的案例，可能就是對(duì)目前企業(yè)債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題的最好佐證。

4.發(fā)債企業(yè)自身的內(nèi)在因素

目前在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種無風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時(shí)企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國國有企業(yè)中存在的一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，通過股票募集資金不會(huì)影響其股東地位，這樣，債券融資對(duì)“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，因此對(duì)于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。另外，企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率，影響了其進(jìn)行負(fù)債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。

發(fā)展與完善企業(yè)債券市場(chǎng)的方略

市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒有債券市場(chǎng)的證券市場(chǎng)是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場(chǎng)的同時(shí)，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。

1.修正和完善相關(guān)法律法規(guī)

按照實(shí)行國民待遇和國際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應(yīng)明確地界定企業(yè)債券的含義和內(nèi)容，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理?xiàng)l例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。盡快出臺(tái)與形勢(shì)發(fā)展相適應(yīng)的《管理?xiàng)l例》。應(yīng)盡快頒布實(shí)施適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理?xiàng)l例，新條例應(yīng)該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機(jī)構(gòu)的作用、強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督各個(gè)方面，全面體現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展對(duì)企業(yè)債券融資的基本要求。另外，要我們應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的運(yùn)作。必須盡快出臺(tái)新“破產(chǎn)法”，允許發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)，同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)《破產(chǎn)法》有關(guān)條款的可操作性，完善破產(chǎn)機(jī)制，使企業(yè)債券持有人的權(quán)益得到保障。

2.從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、信息披露制度等諸方面進(jìn)行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應(yīng)在以下幾方面實(shí)施新的制度安排：第一，要改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。將企業(yè)債券的發(fā)行方式由過去的審批制變?yōu)楹藴?zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需對(duì)合規(guī)性進(jìn)行審核，不介入具體事務(wù)；放松直至取消企業(yè)債券發(fā)行的額度控制，在符合市場(chǎng)規(guī)則的情況下，企業(yè)有能力發(fā)行并能及時(shí)兌付，就應(yīng)給其擴(kuò)展規(guī)模的機(jī)會(huì)，等等。第二，逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券利率市場(chǎng)化，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而是以國債收益率為基準(zhǔn)，按信用級(jí)別的差異增加不同的幅度制定，充分體現(xiàn)企業(yè)債券定價(jià)的市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)差別收益的補(bǔ)償性。第三，應(yīng)加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)作的透明度，增強(qiáng)證券交易的透明度，為投資者營(yíng)造一個(gè)公開的投資環(huán)境。第四，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管體系的建設(shè)，尤其是要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)督，保護(hù)投資者的投資積極性。第五，要加強(qiáng)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)，主要應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，逐步放寬對(duì)社?；?、保險(xiǎn)公司、銀行以及其他機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的限制，同時(shí)應(yīng)設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對(duì)象的企業(yè)債券基金。市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對(duì)稱，也能有效解決“搭便車”問題?！?/p>

3.通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體

從性質(zhì)來看，企業(yè)債券作為一種借貸契約，是擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)的借款企業(yè)與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的契約。對(duì)發(fā)債企業(yè)而言，它代表其按約向持券人支付本息的財(cái)產(chǎn)義務(wù)，而對(duì)持券人而言，則代表其要求發(fā)債企業(yè)如約還本付息的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。財(cái)產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券約定的權(quán)利和義務(wù)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，而擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)則是構(gòu)成企業(yè)發(fā)債的制度前提。而我國的現(xiàn)狀是企業(yè)債券的主要發(fā)行者——國有企業(yè)并不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，也就無力承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)。為從根本上促進(jìn)我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，必須進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革，理順企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使企業(yè)能以自己所有的財(cái)產(chǎn)作為承擔(dān)發(fā)債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的載體。產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的分散化，明確界定和充分保護(hù)產(chǎn)權(quán)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，途徑則是大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理機(jī)制、國有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督機(jī)制等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機(jī)構(gòu)才能擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟(jì)人”或市場(chǎng)主體。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。這樣，企業(yè)在做出發(fā)債決策時(shí)才會(huì)具有內(nèi)在的約束力，即才會(huì)根據(jù)融資成本的大小及融資行為對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響來確定最佳資本結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的發(fā)債規(guī)模。進(jìn)而，企業(yè)也才會(huì)根據(jù)對(duì)自身盈利能力和償債能力的預(yù)測(cè)，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業(yè)債券信用程度

為樹立企業(yè)債券良好形象，增強(qiáng)投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽(yù)。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場(chǎng)和投資者的合理約束和監(jiān)督，同時(shí)應(yīng)解決企業(yè)債券發(fā)行后資金使用的監(jiān)督和管理機(jī)制問題，挑選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)債券成為投資者能夠接受的投資產(chǎn)品，確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機(jī)制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家，經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)演變，通過債權(quán)人和債務(wù)人無數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔(dān)保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險(xiǎn)應(yīng)該說也不失一種不錯(cuò)的保障機(jī)制。第二，建立企業(yè)債券評(píng)級(jí)體制，樹立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)。我國自2001年開展企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度，目前，我國的評(píng)級(jí)行業(yè)才初具雛形，面對(duì)人世的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)借鑒并吸取國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，深入研究和開發(fā)評(píng)級(jí)技術(shù)，建設(shè)強(qiáng)大的評(píng)級(jí)隊(duì)伍，創(chuàng)出既符合國際慣例又符合我國國情的評(píng)級(jí)體系，借助政府的推動(dòng)作用，逐步發(fā)展成為有影響力的權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)制度向國際化和規(guī)范化邁進(jìn)。第三，完善相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

5.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進(jìn)行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對(duì)利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業(yè)債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)條件成熟時(shí)，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時(shí)債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。最簡(jiǎn)單的如浮動(dòng)利率債券，它是發(fā)債企業(yè)即使在債券到期前亦能根據(jù)市場(chǎng)利率的變化調(diào)整息票利率，而可轉(zhuǎn)換債券則是普通債券與期權(quán)結(jié)合的產(chǎn)物，它賦予持券人在將來按約定價(jià)格將債券換為該企業(yè)股票的權(quán)利，受到那些對(duì)公司股價(jià)持樂觀態(tài)度投資者的歡迎，也使發(fā)債企業(yè)因提供了這種選擇權(quán)而可壓低債券利率，有利于在保持股價(jià)穩(wěn)定的前提下完成籌資計(jì)劃。又如附提前贖回權(quán)的債券，它是發(fā)行企業(yè)可按約定價(jià)格向投資者贖回原發(fā)行的債券，作為補(bǔ)償，該贖回價(jià)格一般高于債券面值，它使企業(yè)在利率下降時(shí)以更低利率重新發(fā)債成為可能。

6.加快企業(yè)債券運(yùn)作中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展

根據(jù)我國的實(shí)際情況，從廣義上講，參與企業(yè)債券運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)主要應(yīng)有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。企業(yè)債券作為一種信用工具，能否發(fā)得出去，到期能否及時(shí)兌付，關(guān)鍵在于發(fā)行人的信用級(jí)別的高低，投資者判斷某種企業(yè)債券是否具有投資價(jià)值，信用評(píng)級(jí)公司作出的評(píng)級(jí)結(jié)果是其最重要的依據(jù)。國際上著名信用評(píng)級(jí)公司——標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司和穆迪投資服務(wù)公司的每一項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果都直接影響了國際資本市場(chǎng)的投資決策。作為會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在企業(yè)債券發(fā)行過程中的重要作用是核查審計(jì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況，讓投資者對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)。律師事務(wù)所的作用是不言而喻的，企業(yè)債券發(fā)行章程作為一種契約，是一種法律文件，其是否合法，需要由律師把關(guān)。投資銀行作為企業(yè)債券的承銷機(jī)構(gòu)，其主要工作任務(wù)是將企業(yè)債券發(fā)行出去，并且發(fā)行人兌付企業(yè)債券本息。

篇7

一、發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的主要特點(diǎn)

1.美國。

企業(yè)(公司)債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展是20世紀(jì)后期世界債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)鮮明特點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，美國等發(fā)達(dá)國家一般都已建立了成熟的現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)融資呈現(xiàn)出融資優(yōu)序理論所描述的特征。1956-1982年美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占全部資金來源的61%，企業(yè)債券融資占23%，股票融資僅占2.7%。1970年代美國高收益?zhèn)某霈F(xiàn)推動(dòng)了美國債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，2001年美國公司債券發(fā)行余額超過了商業(yè)銀行貸款余額，接近上市公司股票市價(jià)總值，是股票發(fā)行額的16倍，占全部債券余額的30%，占當(dāng)年美國GDP的36%。美國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的主要特點(diǎn)是：(1)法律法規(guī)明確。美國企業(yè)債券發(fā)行和交易必須遵循的法規(guī)有1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》、1939年的《信托證券法案》，但這些法律要求的企業(yè)債券的發(fā)行注冊(cè)都只為了信息的充分披露，而不是為了限制債券的發(fā)行。(2)必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。幾乎所有在公開市場(chǎng)上發(fā)行的企業(yè)債券都要經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)普爾公司或穆迪公司評(píng)定信用等級(jí)。一般只有被公眾認(rèn)可的公司才能發(fā)行企業(yè)債券，即要求希望發(fā)行公司債券的公司股票已在股票交易市場(chǎng)公開交易一段時(shí)間。通常，一家公司只有已在股市有記錄并獲得一個(gè)資信等級(jí)后才可發(fā)行公司債券。(3)公司債券市場(chǎng)參與各方職責(zé)明確。按照規(guī)定，債券發(fā)行人要履行信息披露職責(zé)；債券承銷人必須具備美國證券交易委員會(huì)和全國證券商協(xié)會(huì)有關(guān)資質(zhì)要求，必須遵守有關(guān)法律法規(guī)；債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須對(duì)公司債券債務(wù)還款的可能性作出獨(dú)立的意見。

2.德國。

19世紀(jì)50年代以鐵路為首的運(yùn)輸業(yè)革命啟動(dòng)了德國的工業(yè)化浪潮。工業(yè)革命還把德國的銀行與債券市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在一起，形成了獨(dú)具特色的以全能銀行為主體的金融體系。工業(yè)化階段完成后，德國國內(nèi)產(chǎn)品和資本很快出現(xiàn)了供過于求的態(tài)勢(shì)，成為商品和資本的輸出大國。同時(shí)，德國金融業(yè)也出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的集中化趨勢(shì)。經(jīng)營(yíng)銀行、交易所與保險(xiǎn)公司的股份公司數(shù)從1932年的915家減少到1938年的513家，但平均資金卻增加了28%。金融機(jī)構(gòu)的集中化導(dǎo)致了金融寡頭的出現(xiàn)，也為政府參與銀行業(yè)務(wù)提供了便利，有助于政府債券發(fā)行任務(wù)的完成。二次大戰(zhàn)后，德國的經(jīng)濟(jì)體系崩潰，市場(chǎng)處于嚴(yán)重的混亂狀態(tài)，銀行體制也被迫實(shí)行美國式的銀行制度，德意志銀行、德累斯頓銀行和商業(yè)銀行被分解為若干金融機(jī)構(gòu)。1957年后，為了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，德意志銀行、德累斯頓銀行和商業(yè)銀行三家大銀行的后繼機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組，恢復(fù)到戰(zhàn)前狀態(tài)，形成了歐洲大陸機(jī)構(gòu)密集、效率最高的銀行體系。在1950-1967年，德國實(shí)行新自由主義的社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，主張平衡赤字，債券市場(chǎng)總量較小。1990年代以來，德國債券市場(chǎng)發(fā)展較快，主要品種包括政府債券、金融債券、企業(yè)債券等。其中，金融債券規(guī)模增長(zhǎng)較快，占據(jù)了債券市場(chǎng)的主體地位。而由于企業(yè)債券的發(fā)行手續(xù)復(fù)雜、成本較高，加之金融體系較健全，間接融資發(fā)達(dá)，公司獲得貸款較容易，因此發(fā)行數(shù)量不大，在債券市場(chǎng)占據(jù)份額一直很小。1991年其凈增發(fā)行債券5.58億馬克，1998年為31.18馬克；1998年底，流通中的企業(yè)債券名義流通市值只有80億馬克。因此，德國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要特點(diǎn)是：企業(yè)債券市場(chǎng)一直不發(fā)達(dá)，企業(yè)債券融資占整個(gè)企業(yè)融資總量不大。

3.日本。

1890年日本有了第一次的企業(yè)債券發(fā)行(發(fā)行人是OsakaRailway)。而后，日本債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛。一方面由于戰(zhàn)爭(zhēng)頻繁爆發(fā)，迫使政府債券發(fā)行急劇擴(kuò)張；另一方面日本重工業(yè)化發(fā)展，特別需要大量的長(zhǎng)期資金，企業(yè)通過發(fā)行債券籌措資金的數(shù)量越來越大。企業(yè)債券余額在大正末期(1925年)已經(jīng)超過了股票發(fā)行余額，1992年是日本企業(yè)債券發(fā)展的頂峰，企業(yè)債券占整個(gè)企業(yè)融資量比重的26.2%。戰(zhàn)后，日本債券種類逐漸增加，但是規(guī)模擴(kuò)張不快。長(zhǎng)期資金供給制和主銀行制的建立，推動(dòng)日本形成了以金融債券占主體的債券市場(chǎng)，政府債券比重不到30%，企業(yè)債券規(guī)模更小。20世紀(jì)90年代后，受日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條和金融危機(jī)雙重打擊，日本金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)沉重，授信能力下降，金融債券發(fā)行量減少，而企業(yè)債發(fā)行規(guī)模急劇膨脹。到1998年后，企業(yè)債券總額超過金融債券；2002年，企業(yè)債券在債券市場(chǎng)總規(guī)模的占比為9.79%，金融債券僅為5.81%。日本企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要特點(diǎn)是：主銀行制對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的影響較大，總的來說，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。

二、發(fā)達(dá)國家企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國的啟示

1.一國金融制度對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展路徑有重要影響。作為企業(yè)融資的一種方式，企業(yè)債券融資市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)原有的金融制度具有較為明顯的路徑依賴性。德國的全能銀行制與日本的主銀行制，使得企業(yè)獲得銀行信貸相對(duì)較為便利，甚至使得銀行在很大程度上決定了債券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模及結(jié)構(gòu)，從而極大地影響了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程、發(fā)育程度。

2.健康發(fā)展的股票市場(chǎng)是企業(yè)債券市場(chǎng)順利發(fā)展的時(shí)序基礎(chǔ)。雖然就企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)而言，企業(yè)債券市場(chǎng)是優(yōu)先發(fā)展的，但是就股票市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)序而言，股票市場(chǎng)的發(fā)展是優(yōu)先于企業(yè)債券市場(chǎng)的。只有建立了成熟的股份公司為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度以后，企業(yè)融資行為才符合融資優(yōu)序理論，才有可能使企業(yè)債券融資規(guī)模超過股票，才有可能建立起較為發(fā)達(dá)的企業(yè)債券市場(chǎng)。就我國目前的企業(yè)制度狀況和金融制度安排來說，距離大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的要求尚有一段距離。因此，在推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，要進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展股票市場(chǎng)。

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［摘要］債券融資作為一種重要的融資方式，在我國的發(fā)展長(zhǎng)期處于一種緩慢的狀態(tài)。本文主要分析了我國企業(yè)債券發(fā)展緩慢的原因并對(duì)如何加快發(fā)展我國的企業(yè)債券提出了相應(yīng)的對(duì)策。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)債券制約因素對(duì)策

企業(yè)債券是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，因此無權(quán)參與或干涉公司的經(jīng)營(yíng)管理。但債券持有人有權(quán)按期收回本息。

我國的債券市場(chǎng)始于1981年。歷經(jīng)20多年的發(fā)展，債券的發(fā)行種類不斷增加，發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券的發(fā)行和交易的市場(chǎng)化程度不斷提高。但是中國的企業(yè)債券的發(fā)展與發(fā)達(dá)國家相比仍然有相當(dāng)?shù)牟罹?，主要的制約因素有以下幾個(gè)方面：

1中國企業(yè)債券發(fā)展的制約因素

1.1企業(yè)債券融資比例過低

我國金融市場(chǎng)中直接融資比例則明顯偏低，企業(yè)融資嚴(yán)重依賴銀行貸款；而直接融資中，債券融資與股票融資的發(fā)展很不協(xié)調(diào)。2007年底，企業(yè)債券余額為7683.30，只占股票總市值的2.36%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國2001年27.61%的水平；債券市場(chǎng)內(nèi)部發(fā)展也很不平衡，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于政府債券及準(zhǔn)政府債券，2007年企業(yè)債融資規(guī)模僅占當(dāng)年債券市場(chǎng)融資規(guī)模的11.15%?？梢姡壳捌髽I(yè)融資渠道單一、總體上依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，企業(yè)債作為一種有效的直接融資手段沒有得到充分的運(yùn)用，這不利于我國企業(yè)整體的健康快速發(fā)展。

1.2企業(yè)債券發(fā)行主體較為單一

在我國企業(yè)債券市場(chǎng)上發(fā)行的大部分債券本質(zhì)上屬于中央政府機(jī)構(gòu)債券和地方政府的市政債券，這種現(xiàn)象被稱為企業(yè)債券在發(fā)行上的“非企業(yè)化”現(xiàn)象。受我國現(xiàn)有有關(guān)政策的影響，目前企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)行主體大多集中分布在交通、能源等壟斷性較高的基礎(chǔ)性行業(yè)。

1.3企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳

企業(yè)債券在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)不僅無法與股票市場(chǎng)相比，較之債券其它市場(chǎng)也遜色不少。另從在滬、深兩個(gè)交易所掛牌交易的企業(yè)債券的交易情況看，其換手率相對(duì)于美國平均200%的換手率要低得多。與其他品種的對(duì)比來看，企業(yè)債券的換手率也明顯低于同期國債市場(chǎng)100%的流動(dòng)性水平。交易稀疏、換手率極低使得企業(yè)債券喪失了其作為金融產(chǎn)品應(yīng)有的充分流動(dòng)性。

1.4企業(yè)期限結(jié)構(gòu)較短

我國發(fā)行的債券期限結(jié)構(gòu)總體上偏短。從2006年上半年發(fā)行的債券來看，其中1年以下期限的債券占發(fā)行總量的82.26%。從發(fā)行次數(shù)的期限看，10年以下發(fā)行次數(shù)占97.89%。較長(zhǎng)期限的企業(yè)債(10年以上)在2001年才出現(xiàn),為三峽開發(fā)工程總公司發(fā)行的15年固定利息債券。從在債券期限的選擇上來看,由于資金成本和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)等方面的考慮，公司債券期限不宜過短，3年及3年以上的品種較為可行。債券期限過短,能夠在二級(jí)市場(chǎng)流通的時(shí)間過短,造成短期內(nèi)大量?jī)陡缎枰?，從而弱化了投資者的交易動(dòng)機(jī)，也不利于債券的轉(zhuǎn)手流通。

2促進(jìn)我國企業(yè)債券發(fā)展的主要對(duì)策

2.1投資者方面

從機(jī)構(gòu)投資者的角度來看，由于企業(yè)債券市場(chǎng)參與者少，投資品種少，導(dǎo)致企業(yè)債券流動(dòng)性差，換手率低，無法實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者快速合理調(diào)配資金的要求。

2.2發(fā)行主體方面

按照《公司法》有關(guān)債券發(fā)行主體的規(guī)定,股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)國有企業(yè)或者兩個(gè)以上國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司可以申請(qǐng)發(fā)行公司債券。這一規(guī)定限制了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道,使民營(yíng)企業(yè)融資難的問題更加突出。合理界定債券發(fā)行主體,必須打破所有制界限,允許各種經(jīng)濟(jì)成分的企業(yè)進(jìn)入債券發(fā)行市場(chǎng),不論“出身”,只要符合有關(guān)規(guī)定,就可以發(fā)行企業(yè)債券。

2.3監(jiān)管方面

我國監(jiān)管部門對(duì)公司債券市場(chǎng)實(shí)行的嚴(yán)格管制，內(nèi)容涉及公司債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模限制、利率管制、投資規(guī)模管制等方面。盡管市場(chǎng)的交易主體單一，但顧在監(jiān)管多頭、交叉、重復(fù)和空白。在債券的發(fā)展過程中，政府的角色定位十分重要。政府應(yīng)讓位于市場(chǎng)，讓其成為主導(dǎo)者，政府只需做好監(jiān)管工作。主要可以從以下幾方面來做：建立企業(yè)債券兌付風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)了解發(fā)債企業(yè)的負(fù)債狀況、資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率、償債能力、企業(yè)所籌資金用途等方面的信息，化解企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)定期公布中報(bào)、年報(bào)。同時(shí)加大企業(yè)違規(guī)造假處罰力度，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益；強(qiáng)化社會(huì)中介機(jī)構(gòu)作用，加大其市場(chǎng)參與責(zé)任，變政府單一監(jiān)管為政府、社會(huì)雙重監(jiān)管，政府有關(guān)部門行使宏觀政策監(jiān)管職能，社會(huì)中介機(jī)構(gòu)盡其微觀層面上的風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)，使全過程監(jiān)管具有連續(xù)性、預(yù)警性。

2.4債券市場(chǎng)方面

建立多層次債券交易市場(chǎng)體系,提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),逐步建立和推動(dòng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)和做市商制度,形成以交易所為主、柜臺(tái)交易市場(chǎng)為輔多層次的債券流通市場(chǎng)。證券交易所和監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)債券上市交易,放寬企業(yè)債券上市交易的限制條件,簡(jiǎn)化批準(zhǔn)程序,加快審批時(shí)間,大力培育企業(yè)債券流通市場(chǎng)。首先,要根據(jù)我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀,增加債券品種滿足不同投資者的多種需求。其次,對(duì)資信狀況好的大型企業(yè)可以鼓勵(lì)其發(fā)行10—20年的中長(zhǎng)期債券,解決長(zhǎng)期資金的來源問題。最后,要進(jìn)一步完善企業(yè)債券的柜臺(tái)交易形式,規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為防止壟斷定價(jià)。

篇9

一、發(fā)行企業(yè)債券的基本規(guī)定

（一）企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的條件

企業(yè)發(fā)行債券是有條件限制的，并不是可以隨心所欲地濫發(fā)企業(yè)債券。一般認(rèn)為，商業(yè)性的經(jīng)營(yíng)公司、中介企業(yè)、服務(wù)行業(yè)均不適于發(fā)行企業(yè)債券。全民、集體大、中型生產(chǎn)性企業(yè)才可以成為發(fā)行企業(yè)債券的主體。具體地說，企業(yè)發(fā)行債券必須具備以下五個(gè)條件：一是企業(yè)規(guī)模達(dá)到國家規(guī)定的要求；二是企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度符合國家規(guī)定；三是企業(yè)具有償債能力；四是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；五是所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策。發(fā)行債券的企業(yè)必須是能夠自覺遵守國家法律與政策的企業(yè)，必須是中央或地方欲重點(diǎn)扶植的企業(yè)及其重點(diǎn)項(xiàng)目，所籌集資金用于國家支持的產(chǎn)業(yè)，而且有利于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，發(fā)行債券的企業(yè)必須具有相當(dāng)?shù)膬攤芰?，即以其資產(chǎn)作為到期償還債券本金和利息的后盾，如系小型企業(yè)，或者已經(jīng)資不抵債，就不符合發(fā)行債券的基本條件，如即使已經(jīng)發(fā)行債券，該發(fā)行行為也應(yīng)認(rèn)定為違法。

（二）企業(yè)發(fā)行債券的限制

企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。條例還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。這應(yīng)當(dāng)說是對(duì)企業(yè)獲取債券資金后如何使用資金的限制性條款，要讓企業(yè)明白債券款到手后并非可以隨便支配、處分，必須按照申請(qǐng)、批準(zhǔn)的用途適當(dāng)使用資金，不準(zhǔn)許作風(fēng)險(xiǎn)性投資。這種限制，一方面是為了確保企業(yè)正常生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)所需資金之彌補(bǔ)，能夠保持企業(yè)有良好的發(fā)展勢(shì)頭，不至于前三年盈利，得到一大筆債券款后反而生產(chǎn)陷于停滯，或者出現(xiàn)虧損等不應(yīng)有的局面。另一方面是防止企業(yè)作與企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資，防止債券款的無謂流失，免得給購券人（或持券人）造成不應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)損失。根據(jù)條例規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。該規(guī)定是為了防止企業(yè)發(fā)行債券后包袱過重，一旦發(fā)生生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)虧損，則很可能導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)和倒閉。該條例還規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%.該規(guī)定是從防止企業(yè)發(fā)行債券可能影響國家金融秩序的角度為出發(fā)點(diǎn)的，從而避免企業(yè)在發(fā)行債券過程中不切實(shí)際地隨意制定債券利率，擾亂國家正常的金融秩序。該條例還規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券用于固定資產(chǎn)投資的，依照國家有關(guān)固定資產(chǎn)投資的規(guī)定辦理。企業(yè)發(fā)行債券一般分為短期和長(zhǎng)期債券，用于固定資產(chǎn)投資的發(fā)債企業(yè)，其將券款投入固定資產(chǎn)后，往往見效益時(shí)間較長(zhǎng)，收回成本速度較慢，固有必要嚴(yán)格審批手續(xù)，防止企業(yè)將資金隨意投入固定資產(chǎn)，增加持券人的負(fù)擔(dān)。

（三）發(fā)行企業(yè)債券的審批

根據(jù)條例之規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批，未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行債券，由中國人民銀行會(huì)同國家計(jì)劃委員會(huì)審批；地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市分行會(huì)同同級(jí)計(jì)劃主管部門審批。凡是未經(jīng)審批，或?qū)徟掷m(xù)不完備的，比如只有人民銀行批準(zhǔn)，或只有計(jì)委批準(zhǔn)，或盡管有兩個(gè)審批單位的審批手續(xù)，但該兩單位不符合文件規(guī)定，即不是省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市以上的部門審批，即應(yīng)當(dāng)認(rèn)定發(fā)行企業(yè)債券未得到依法審批，該發(fā)行企業(yè)債券行為應(yīng)認(rèn)定為違法。

二、發(fā)行企業(yè)債券的法律責(zé)任

（一）發(fā)行企業(yè)債券的責(zé)任

發(fā)行企業(yè)債券要遵守法律、法規(guī)和政策之規(guī)定，否則，就應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。根據(jù)條例第二十六條規(guī)定，未經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行或者變相發(fā)行企業(yè)債券的，以及未通過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令停止發(fā)行活動(dòng)，凍結(jié)并責(zé)令退還非法所籌資金，處以相當(dāng)于非法所籌資金5%以下的罰款。第二十七條規(guī)定，超過批準(zhǔn)數(shù)額發(fā)行企業(yè)債券的，凍結(jié)并責(zé)令退還超發(fā)部分或者核減相當(dāng)于超額發(fā)行金額的貸款額度，處以相應(yīng)于超額發(fā)行部分5%以下的罰款。根據(jù)1993年4月11日國務(wù)院國發(fā)[1993]24號(hào)“關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資和加強(qiáng)債券發(fā)行管理的通知”第四條之規(guī)定，公司、企業(yè)債券及其他任何形式集資的利率都不得高于同期國庫券的利率。根據(jù)條例第十八條之規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%.所以，條例第二十八條規(guī)定，超過本條例第十八條規(guī)定的最高利率發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令改正，處以相當(dāng)于所籌資金金額5%以下的罰款。條例第三十六條還規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)違反本條例規(guī)定，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

（二）購買企業(yè)債券的法律責(zé)任

根據(jù)條例第二十九條規(guī)定，用財(cái)政預(yù)算撥款、銀行貸款或者國家規(guī)定不得用于購買企業(yè)債券的其他資金購買企業(yè)債券的，以及辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)用所吸收的儲(chǔ)蓄存款購買企業(yè)債券的，責(zé)令收回該資金，處以相當(dāng)于所購買企業(yè)債券金額5%以下的罰款。按照本條規(guī)定，專項(xiàng)資金不得挪用，如已挪用于購買企業(yè)債券，按規(guī)定也必須立即收回。其實(shí)，對(duì)于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)和經(jīng)銷機(jī)構(gòu)來說，他們本身并沒有過錯(cuò)，有過錯(cuò)的就是購買債券的企業(yè)，如強(qiáng)令從發(fā)行企業(yè)和代行機(jī)構(gòu)那里收回資金，也未見得公平。似應(yīng)考慮由購買企業(yè)將債券轉(zhuǎn)讓給他人，爾后再從他人處將資金收回。

（三）未按批準(zhǔn)用途使用資金的責(zé)任

條例第三十條規(guī)定，未按批準(zhǔn)用途使用發(fā)行企業(yè)債券所籌資金的，責(zé)令改正，沒收其違反批準(zhǔn)用途使用資金所獲收益，并處以相當(dāng)于違法使用資金金額5%以下的罰款。發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金，在申報(bào)發(fā)行時(shí)其資金用途已經(jīng)確定，不允許隨意改變使用用途，條例第十二條的規(guī)定很清楚。

（四）承銷和轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券的法律責(zé)任

條例第三十一條規(guī)定，非證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)企業(yè)債券的承銷或者轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的，責(zé)令停止非法經(jīng)營(yíng)，沒收非法所得，并處以承銷或者轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券金額5%以下的罰款。對(duì)此，條例第二十三條作出了明確規(guī)定，非證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)企業(yè)債券的承銷和轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。也就是說，企業(yè)不能濫發(fā)債券，不得濫用所籌集資金，也不能委托沒有經(jīng)營(yíng)發(fā)行債券主體資格的單位和個(gè)人經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)讓企業(yè)債券，無權(quán)經(jīng)營(yíng)的單位和個(gè)人如違反了規(guī)定，則要承擔(dān)法律責(zé)任。

（五）有權(quán)處罰的機(jī)構(gòu)及其職權(quán)

根據(jù)條例之規(guī)定，有權(quán)作出處罰決定的是中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)。對(duì)違法單位的法定代表人和直接責(zé)任人員，中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)，有權(quán)作出給予警告或者處以一萬元以上十萬元以下的罰款，構(gòu)成犯罪的，依法移交司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。條例還規(guī)定，地方審批機(jī)關(guān)違反本條例規(guī)定，批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券的，責(zé)令改正，給予通報(bào)批評(píng)，根據(jù)情況相應(yīng)核減該地方企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。條例第三十五條規(guī)定，企業(yè)債券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)的工作人員玩忽職守、徇私舞弊的，給予行政處分；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。這主要是指審批發(fā)行企業(yè)債券的機(jī)關(guān)，其工作人員在具體審批時(shí)把關(guān)不嚴(yán)，有的甚至可能與發(fā)行債券的企業(yè)人員勾結(jié)在一起，對(duì)不該予以批準(zhǔn)的作出了批準(zhǔn)決定，或者不該批準(zhǔn)那么大數(shù)額的卻也作出批準(zhǔn)決定，對(duì)這種瀆職或失職行為，均應(yīng)依法予以處理。

三、企業(yè)債券糾紛的特點(diǎn)及其原因

企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的報(bào)告得到批準(zhǔn)后，即應(yīng)在各大新聞媒體上進(jìn)行公告，刊登債券發(fā)行章程，包括介紹企業(yè)基本情況，發(fā)行債券規(guī)模和辦法，還本付息時(shí)間、地點(diǎn)等。爾后由批準(zhǔn)發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的債券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，以發(fā)行的方式發(fā)行，或以包銷的方式進(jìn)行發(fā)行。發(fā)行商扣除必要的費(fèi)用及費(fèi)，或者包銷費(fèi)用后，將所籌集資金交給發(fā)行企業(yè)。發(fā)行企業(yè)在債券到期后，負(fù)有還本付息的義務(wù)，但往往根據(jù)約定，債券即將到期時(shí)，發(fā)行債券企業(yè)應(yīng)提前數(shù)日將債券本息交給發(fā)行機(jī)構(gòu)，由發(fā)行機(jī)構(gòu)代其兌付持券人的債券本息。也可由發(fā)行機(jī)構(gòu)先承擔(dān)向債券持有人履行還本付息責(zé)任，之后發(fā)行機(jī)構(gòu)再向發(fā)行企業(yè)追索。

（一）企業(yè)債券糾紛的特點(diǎn)

當(dāng)前，基本上是由發(fā)行企業(yè)債券的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提起追索訴訟。往往是因發(fā)行債券的企業(yè)不能按照合同約定的時(shí)間、金額，將應(yīng)當(dāng)支付給債券持有人的資金交給證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，而導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)無法兌付企業(yè)債券的本息。當(dāng)然證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)即使有錢，也不愿意自己墊付這批資金。由于企業(yè)債券動(dòng)輒幾千萬元，甚至有的還上億元，如發(fā)行企業(yè)債券的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)代墊這筆資金，將很容易宣告證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。在我國的資金市場(chǎng)中，國庫券的利率是比銀行利率要高的，國庫券到期兌付，有國家財(cái)政和銀行作為保障，人們自然不會(huì)驚慌；而企業(yè)債券的到期兌付，靠什么作信用呢？有的根本沒有有效擔(dān)保，有的即使有，也往往要打官司，否則擔(dān)保人是不會(huì)輕易承擔(dān)責(zé)任的，等打完了官司，也要一兩年過去了。由于債券利率與銀行利率相比，債券利率要比存款利率高出許多，按國務(wù)院規(guī)定，最高可以高出40%.這樣必然會(huì)對(duì)廣大群眾產(chǎn)生某種吸引力，導(dǎo)致大量閑散資金流向債券市場(chǎng)。老百姓往往難以從實(shí)質(zhì)要件審查債券是否可靠，而僅從表面上看，既登了報(bào)，又由證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行，有的甚至還由銀行的儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)發(fā)行，肯定萬無一失，不知不覺就掉進(jìn)圈套。在購買企業(yè)債券時(shí)，不論是公民還是法人，一定要了解發(fā)行企業(yè)債券的章程，擔(dān)保單位是否有實(shí)力，是否真實(shí)擔(dān)保，以避免上當(dāng)受騙。

（二）企業(yè)債券糾紛產(chǎn)生的主要原因

從1993年和1994年的國務(wù)院一系列文件分析看，當(dāng)時(shí)國務(wù)院大力支持發(fā)展債券市場(chǎng)，支持各種方式的集資。從國發(fā)[1993]24號(hào)和國發(fā)[1993]62號(hào)文件看，雖然冠以“關(guān)于清理有償集資活動(dòng)”，“關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資”，“堅(jiān)決制止亂集資問題”等，但從其內(nèi)容看卻不是這樣的。

第一，處理不堅(jiān)決。比如國發(fā)[1993]24號(hào)文件中規(guī)定，“各級(jí)人民政府和各有關(guān)部門必須立即采取有力措施，堅(jiān)決制止各種違反國家有關(guān)規(guī)定的集資。任何地區(qū)、部門、企業(yè)等單位和個(gè)人，一律不得在國務(wù)院有關(guān)規(guī)定之外，以各種名義亂集資；對(duì)已搞的高利集資，要分別不同情況，予以妥善處理”。該規(guī)定中提到的“違反國務(wù)院有關(guān)規(guī)定”指的是什么規(guī)定，有什么具體的規(guī)定？“予以妥善處理”又給人們留下了較大的余地，各地政府均可把自己的集資行為解釋為不同情況，可予妥善處理的情況，所以這對(duì)規(guī)范資金市場(chǎng)是極為不利的。

第二，名為制止，實(shí)為鼓勵(lì)。國發(fā)[1993]24號(hào)文件指出：“企業(yè)短期融資券暫不納入國內(nèi)證券發(fā)行計(jì)劃，其發(fā)行規(guī)模和管理辦法，仍按人民銀行的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行，期限嚴(yán)格按三、六、九個(gè)月掌握，所籌集資金只能用于企業(yè)臨時(shí)性、季節(jié)性流動(dòng)資金不足，不得用于企業(yè)的長(zhǎng)期周轉(zhuǎn)和固定資產(chǎn)投資。凡期限超過九個(gè)月的企業(yè)短期融資券，一律納入地方企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃”。這一規(guī)定實(shí)際說明企業(yè)發(fā)行債券受條例限制，而發(fā)行三、六、九個(gè)月的短期融資券卻是很靈活的，僅受人民銀行的有關(guān)規(guī)定的制約，而人民銀行的規(guī)定是否就能制約住企業(yè)呢？一般認(rèn)為，政府管企業(yè)，銀行通過什么職權(quán)管企業(yè)？還不是企業(yè)想怎么發(fā)行融資券就怎么發(fā)行？再說，一旦超過九個(gè)月，國務(wù)院還能給企業(yè)圓一個(gè)場(chǎng)子，又一下子納入了地方企業(yè)債券的發(fā)行計(jì)劃，豈不都可以采取這個(gè)辦法，倒都可以混個(gè)名份？這名義上是限制企業(yè)亂集資、亂發(fā)債券，到最后又給企業(yè)發(fā)行違法債券找出路，或?yàn)槠浜戏ɑ贫ㄒ罁?jù)。這到底是制止亂集資，還是鼓勵(lì)亂集資？

第三，名為清理和制止，實(shí)為依法照章可以集資。國發(fā)[1993]62號(hào)文件規(guī)定，“下列集資活動(dòng)，可以依法照章進(jìn)行：（一）股份有限公司依照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國務(wù)院令第112號(hào)）及有關(guān)法規(guī)發(fā)行股票，依照國家體改委《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》（體改生[1993]114號(hào)）發(fā)行內(nèi)部職工股；（二）企業(yè)依照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（國務(wù)院第121號(hào)）發(fā)行企業(yè)債券，依照中國人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行短期融資券；（三）金融機(jī)構(gòu)依照《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票債券管理的通知》（國發(fā)[1987]22號(hào)）和中國人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行金融債券；（四）各有關(guān)單位依照《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》（國發(fā)[1992]68號(hào)）和中國人民銀行有關(guān)規(guī)定發(fā)行投資基金證券、信托受益?zhèn)?。任何部門和單位不得以國家財(cái)政撥給的資金、有專項(xiàng)用途的預(yù)算外資金、銀行貸款和拆借資金參與本條例所列各類有償集資活動(dòng)?！币陨弦?guī)定，實(shí)際是對(duì)以前所允許發(fā)行企業(yè)債券、短期融資券等發(fā)行活動(dòng)的確認(rèn)和支持，僅是該文件開始時(shí)稱有償集資活動(dòng)一律暫停，但卻未講一律禁止或徹底廢止，卻也充分肯定可以繼續(xù)發(fā)行依法照章的四種集資活動(dòng)，而恰恰這四種集資活動(dòng)缺乏予以配套的細(xì)致化、條文化的嚴(yán)格規(guī)定。

在近年來暴露出的許多問題，諸如由于對(duì)發(fā)債審批機(jī)構(gòu)授予的審批權(quán)限過大，國家對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管約束不力，以及地方政府直接或間接發(fā)行債券，根本不進(jìn)行正常審批，加之發(fā)債企業(yè)缺乏誠實(shí)信用，根本不按規(guī)定用途使用資金等，均是導(dǎo)致債券糾紛的直接原因，這不能不引起我們的重視和思考。

四、幾類企業(yè)債券糾紛案件的認(rèn)定與處理

審理企業(yè)債券糾紛案件，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)債當(dāng)時(shí)的國家法律、法規(guī)、政策之規(guī)定，本著實(shí)事求是的原則，查明案件事實(shí)，分清案件是非，公平、合理地確定各方當(dāng)事人應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，尤其是發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。抓住案件爭(zhēng)議焦點(diǎn)，并根據(jù)有過錯(cuò)一方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，才能公正處理當(dāng)事人之間的紛爭(zhēng)。在具體處理過程中，應(yīng)注重解決以下幾個(gè)問題：

（一）如何認(rèn)定以發(fā)行私募債券之名行借貸之實(shí)的問題。應(yīng)當(dāng)根據(jù)各方當(dāng)事人的約定進(jìn)行審查，所發(fā)行的私募債券是否得到金融主管機(jī)關(guān)的審批，是否實(shí)際發(fā)行了私募債券，以此認(rèn)定當(dāng)事人之間的糾紛是債券糾紛，還是借貸糾紛，并依法作出相應(yīng)處理。比如，某證券公司與信托公司于1992年9月，簽訂一份委托買賣私募債券協(xié)議書；1992年9月29日，信托公司與一房地產(chǎn)公司簽訂一份委托買賣私募債券協(xié)議書。從三方當(dāng)事人協(xié)議約定及實(shí)際履行情況看，房地產(chǎn)公司手中根本沒有什么私募債券，也未經(jīng)任何一家金融管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，實(shí)際是以私募債券為名，行借貸之實(shí)。證券公司沒有從事借貸的權(quán)利能力，其與房地產(chǎn)公司的借貸行為違反了國家法律與政策之規(guī)定，故三方當(dāng)事人分別簽訂的兩份協(xié)議及后來簽訂的補(bǔ)充協(xié)議應(yīng)認(rèn)定為無效。按照無效合同的處理原則，房地產(chǎn)公司應(yīng)將占用證券公司的本金和利息歸還證券公司。還本金是沒有爭(zhēng)議的，關(guān)鍵是利息怎么認(rèn)定，按照1996年3月最高法院的批復(fù)之精神，雙方非法所得之利息應(yīng)予以收繳，但按本案實(shí)際情況，證券公司的本金屬富民基金，牽涉到千家萬戶，其主觀上并非要違法經(jīng)營(yíng)，擾亂金融秩序，故可不予以追繳，對(duì)房地產(chǎn)公司還本、付息的責(zé)任應(yīng)予以認(rèn)定。從證券公司與信托公司的委托買賣協(xié)議規(guī)定看，信托公司證券公司購買私募債券，不享有任何權(quán)益，卻到期要承擔(dān)還本付息的責(zé)任，就此點(diǎn)看，不象是，推定為擔(dān)保也不合適，沒有擔(dān)保的意思表示。從信托公司與房地產(chǎn)公司的委托協(xié)議內(nèi)容看，信托公司證券公司向房地產(chǎn)公司購買私募債券，但卻又約定由房地產(chǎn)公司向信托公司支付3.2‰的費(fèi)，且只收取100萬元作為信托公司收息保證金，又給人一種信托公司是房地產(chǎn)公司人的感覺。但不論怎么講，信托公司在合同中的是證券公司，而非房地產(chǎn)公司。由于本案名為私募債券，實(shí)為借貸，出借方為證券公司，借入方是房地產(chǎn)公司，信托公司充其量只是個(gè)中間人，其收取的是54.4萬元費(fèi)，并未使用爭(zhēng)議的該筆資金，故不應(yīng)判由信托公司承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）雖經(jīng)金融部門批準(zhǔn)，并未實(shí)際發(fā)行企業(yè)債券，如何認(rèn)定各個(gè)當(dāng)事人應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。應(yīng)當(dāng)說，不少當(dāng)事人聽說企業(yè)可以發(fā)行企業(yè)債券，卻對(duì)債券為何物并不清楚，盡管經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)可發(fā)行企業(yè)債券，卻并未按批準(zhǔn)的內(nèi)容、步驟進(jìn)行，最終釀成糾紛，各方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任，引起了不小的爭(zhēng)議。例如，1992年某公司與某金融市場(chǎng)簽訂三份發(fā)行企業(yè)債券協(xié)議，表面上看，也經(jīng)金融管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)合法有效。實(shí)際上，嚴(yán)格地審查看，應(yīng)認(rèn)定該三份協(xié)議無效。當(dāng)時(shí)法規(guī)、政策很不健全，只有在1993年8月2日國務(wù)院的條例中才有了較為詳盡的規(guī)定，盡管本案所簽協(xié)議發(fā)生在該條例之前，不適用該條例條文規(guī)定，但以此進(jìn)行闡述可見為什么三份協(xié)議是不符合國家政策規(guī)定的。條例第十二條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須符合5個(gè)條件，其中第4個(gè)條件是“企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)3年盈利”，某公司是個(gè)皮包公司，哪里談得上盈利？條例第二十條規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券所籌資金應(yīng)當(dāng)按照審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途，用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。發(fā)行債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。某公司從金融市場(chǎng)取得2千萬元后，都劃到了深圳，用于房地產(chǎn)開發(fā)。按照條例和政策，某公司根本不符合發(fā)行債券的條件，實(shí)際也未發(fā)行債券。金融市場(chǎng)與某公司以發(fā)行債券之名，行借貸之實(shí)，而金融市場(chǎng)也根本沒有進(jìn)行借貸的經(jīng)營(yíng)范圍，故該三份發(fā)行協(xié)議均應(yīng)無效，雙方均應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。某財(cái)政局作為國家行政機(jī)關(guān)，按照財(cái)政部規(guī)定不得為經(jīng)營(yíng)合同提供擔(dān)保，而其在某公司的申請(qǐng)發(fā)行書上蓋章同意擔(dān)保，該行為是錯(cuò)誤的，如判由其承擔(dān)責(zé)任也不盡合適。某信托公司也只是在申請(qǐng)書上蓋章提供擔(dān)保，未在合同上蓋章，故判由其承擔(dān)責(zé)任也不盡合適。爭(zhēng)議最大的是某化工集團(tuán)，如果發(fā)行債券的合同有效，判由某化工集團(tuán)承擔(dān)保證責(zé)任是沒有問題的，但本案恰是主合同雙方違法導(dǎo)致發(fā)行合同無效，某化工集團(tuán)受到行政干預(yù)為之提供擔(dān)保亦應(yīng)無效，判由其不承擔(dān)責(zé)任為妥。本案最關(guān)鍵的是擔(dān)保的事項(xiàng)并未發(fā)生，借發(fā)行債券之名，行借貸之實(shí)，這種情況下?lián)Ｈ瞬粦?yīng)再承擔(dān)保證責(zé)任。

（三）企業(yè)發(fā)行債券到期后拒不還本付息，其法律責(zé)任如何承擔(dān)的問題。審理這類案件，要審查債券發(fā)行的合法性問題，還要審查擔(dān)保人出具保函或簽訂保證合同的效力問題，爾后才能確定發(fā)行債券的企業(yè)所拖欠的債券本息如何承擔(dān)。比如1994年12月，某銀行與某電子公司先后簽訂兩份委托發(fā)行短期融資債券1700萬元，年利率13.34%，并委托銀行辦理債券到期還本付息工作。電子公司須在債券到期前5日將應(yīng)付本息劃入該銀行指定的帳戶。逾期電子公司每日向銀行交納萬分之五滯納金。某電器總廠為銀行出具了擔(dān)保書，保證在電子公司無償還能力或償還能力不足時(shí)，在債券到期前將債券本息無條件足額劃給銀行。協(xié)議簽訂后，經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行批準(zhǔn)，銀行如期發(fā)行了該企業(yè)債券，并在債券到期后向債券持有人兌付了全部債券本息。為追索代墊券款本息，銀行向人民法院提起訴訟。案審理的關(guān)鍵是銀行與電子公司之間的發(fā)行關(guān)系是否有效。應(yīng)當(dāng)說，委托發(fā)行債券與一般意義上的委托相比，既有一定共性，又有一定的特殊性。主要應(yīng)審查發(fā)債主體是否合格，是否具備條例所列舉的五個(gè)條件，接受委托的金融機(jī)構(gòu)是否符合條例規(guī)定。應(yīng)當(dāng)著重審查企業(yè)發(fā)行債券的申請(qǐng)以及委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的行為是否取得人民銀行的批準(zhǔn)。只有取得了人民銀行的批準(zhǔn)，才算作取得了合法發(fā)行企業(yè)債券的資格。否則，就應(yīng)認(rèn)定為非法集資行為。本案所涉銀行和電子公司  經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行批準(zhǔn)，并有擔(dān)保單位予以擔(dān)保，故該發(fā)行行為合法有效，委托發(fā)行協(xié)議亦應(yīng)認(rèn)定有效。在債券到期后，發(fā)債企業(yè)本應(yīng)依約將券款本息劃給銀行，以便向持券人兌付，但發(fā)債企業(yè)卻違約。銀行出于金融機(jī)構(gòu)的信用，已先行向債券持券人墊付了本息。依照最高人民法院有關(guān)司法解釋，受托銀行此時(shí)成為新的債券持有人，其可以依其墊付資金所取得的債券表面所記載的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容，請(qǐng)求發(fā)債企業(yè)某電子公司支付債券本金及利息。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)與人銀行之間有委托發(fā)行協(xié)議，發(fā)債企業(yè)應(yīng)依約向銀行承擔(dān)違約責(zé)任。人民法院在審理此類案件時(shí)，不僅應(yīng)依有關(guān)法律、法規(guī)和政策，還應(yīng)依最高人民法院的有關(guān)司法解釋，依當(dāng)事人之間達(dá)成的有關(guān)協(xié)議，認(rèn)定各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，并最終判定各方應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。

篇10

我國企業(yè)的融資一直過度倚重于銀行與股市，其中，尤以銀行信貸為主導(dǎo)，融資比重高達(dá)80%以上且在逐年上升。相形之下，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展則在融資結(jié)構(gòu)中處于可有可無的狀態(tài)。2005年是近年來企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份，也不過654億元。快速發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)是改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后狀況，擴(kuò)大企業(yè)直接融資比重的迫切需要，對(duì)改善我國資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化金融資產(chǎn)構(gòu)成也具有重大意義。而發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，一方面要快速發(fā)展，另一方面要嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，這一對(duì)矛盾統(tǒng)一的政策目標(biāo)，考驗(yàn)著為政者的平衡技能。

政府風(fēng)險(xiǎn)控制的內(nèi)涵

嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)和加快發(fā)展是矛盾統(tǒng)一的政策目標(biāo)。加快發(fā)展是目標(biāo)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)是基礎(chǔ)。加快發(fā)展離不開嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，非理性的表面繁榮將醞釀出嚴(yán)重的市場(chǎng)隱患。而嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的措施如果失去快速發(fā)展這個(gè)目標(biāo)的平衡，將把市場(chǎng)變成一潭死水。

從理論上講，企業(yè)債券是一種基于企業(yè)信用的金融產(chǎn)品，是債券發(fā)行人與債券持有人的借貸合同，其違約風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。投資者在購買企業(yè)債券時(shí)，要考慮到投資可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn) 、價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)造成的社會(huì)影響最為嚴(yán)重。上世紀(jì)90年生的一些到期債權(quán)不能兌付的問題，對(duì)我國的金融秩序和局部地區(qū)社會(huì)穩(wěn)定造成了惡劣影響，給監(jiān)管部門和市場(chǎng)人士敲響了警鐘：發(fā)展債券市場(chǎng)，要在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上。

但是，只要企業(yè)債券是基于企業(yè)信用的，企業(yè)債券市場(chǎng)主要是企業(yè)和投資者組成的市場(chǎng)，政府就不可能也不應(yīng)該保證企業(yè)債券的百分之百完全按照約定兌付。在控制風(fēng)險(xiǎn)問題上，政府的監(jiān)管目標(biāo)是將企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)限定在可控制的范圍內(nèi)，不讓企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，破壞正常的金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定。否則，如果將政府的監(jiān)管目標(biāo)定位在絕對(duì)保證企業(yè)債券的履約、兌付上，一方面會(huì)影響企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，不能夠改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，更談不上豐富債券市場(chǎng)品種；另一方面，不符合企業(yè)債券作為基于企業(yè)信用的融資工具的本質(zhì)，不利于培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)，從而阻礙市場(chǎng)發(fā)育。

有分析認(rèn)為，目前，發(fā)展中國家的債券市場(chǎng)發(fā)展比發(fā)達(dá)國家普遍滯后，其根本原因在于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不完善。這里所說的金融基礎(chǔ)設(shè)施包括有效的司法系統(tǒng)、會(huì)計(jì)和信息揭示標(biāo)準(zhǔn)、獨(dú)立可信的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、高效和可靠的結(jié)算體系以及高度流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)等。而金融基礎(chǔ)設(shè)施的落后，也加大了個(gè)別債券違約對(duì)金融秩序和社會(huì)穩(wěn)定的破壞力。目前監(jiān)管部門之所以對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行嚴(yán)格審核的原因大抵也是如此。金融基礎(chǔ)設(shè)施的改善并非一蹴而就的，那么，在這樣的外部環(huán)境下，怎樣的市場(chǎng)機(jī)制能夠既嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，又能促進(jìn)企業(yè)債券的快速發(fā)展呢？

加強(qiáng)信用保障 豐富債券品種

如果缺乏真實(shí)的會(huì)計(jì)資料、良好的信息披露以及可信賴的債券評(píng)級(jí)，投資者就會(huì)缺乏判斷企業(yè)償債能力的基礎(chǔ)，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱將使得投資者無從判斷企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和出價(jià)水平。另一方面，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，相當(dāng)多的企業(yè)未形成有效的自我約束機(jī)制并且缺乏透明度。在這種情況下，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的選擇就是，為企業(yè)發(fā)行債券設(shè)定更加有保障的、更加易于識(shí)別和判斷的信用保障，如基于資產(chǎn)抵押、金融機(jī)構(gòu)或者政府擔(dān)保、可靠預(yù)期收益而設(shè)定的信用機(jī)制。

目前，由國家發(fā)改委進(jìn)行發(fā)行管理的企業(yè)債券大多采用利用金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保以補(bǔ)償信用的模式，即要求銀行作保證擔(dān)保。而基于可靠預(yù)期收益而設(shè)定信用的方式發(fā)行債券，也已經(jīng)有了一些初步的實(shí)踐活動(dòng)。如，在人民銀行和銀監(jiān)會(huì)推出的資產(chǎn)支持證券的制度框架下，建設(shè)銀行的建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托（30.16億元），國家開發(fā)銀行的2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券（41.77億元）；在證監(jiān)會(huì)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的制度框架下，中國聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（32億元）和莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（5.8億元）。筆者認(rèn)為，大力發(fā)展以一定的資產(chǎn)（包括金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)）作為信用支撐的債券品種，首先應(yīng)當(dāng)在法律框架上解決好作為信用支撐的資產(chǎn)的獨(dú)立性和用于償債的可靠性問題；其次，國家對(duì)于這類債券的監(jiān)管部門最好能夠統(tǒng)一，或者至少應(yīng)當(dāng)有統(tǒng)一的監(jiān)管和發(fā)展思路，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持債券的協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。但是，基于資產(chǎn)抵押而設(shè)定信用的模式還沒有成熟的實(shí)踐，人民銀行正在推動(dòng)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABCP），雖據(jù)有關(guān)人士分析在法律層面上屬于資產(chǎn)抵押債券，但對(duì)于企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)抵押債券的主管部門而言，似乎還有不同的理解，其具體可實(shí)施的方案設(shè)計(jì)還沒有出臺(tái)。

建立針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券的制度和交易平臺(tái)

在我國目前的市場(chǎng)條件下，企業(yè)債券投資需要大量的信息收集和風(fēng)險(xiǎn)判斷工作，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求較高；債券價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小，大額交易能夠有效降低成本。這些特點(diǎn)表明，機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)債券的理想投資主體。人民銀行監(jiān)管的銀行間債券市場(chǎng)就是由機(jī)構(gòu)投資者組成的市場(chǎng)。自人民銀行2005年5月《短期融資券管理辦法》，對(duì)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的短期融資券實(shí)行備案管理以來，至今已發(fā)行近2000億短期融資券。如此大規(guī)模的發(fā)行量一方面反映了企業(yè)對(duì)于發(fā)行債券的強(qiáng)烈需求，另一方面反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于債務(wù)類證券的市場(chǎng)認(rèn)可度。

相對(duì)于社會(huì)公眾投資者，保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資往往能夠建立在一定的專業(yè)分析的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較強(qiáng)，能夠作出理性的投資。而且一般來說，在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者具有化解風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，也能夠理性地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行認(rèn)定，建立專門針對(duì)這些投資者發(fā)行債券的制度和交易平臺(tái)，是快速發(fā)展債券市場(chǎng)的可行措施之一。由于經(jīng)認(rèn)定的機(jī)構(gòu)投資者自身能夠識(shí)別、化解和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門則可以相對(duì)放松對(duì)專門針對(duì)這些投資者發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)控制，如，不對(duì)這類債券的發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的許可管理。這類債券的規(guī)模將在市場(chǎng)的推動(dòng)下快速壯大。

加強(qiáng)信息披露 增強(qiáng)債券流動(dòng)性

風(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)制方面主要是完善兩個(gè)制度。一是，要完善信息披露制度。法律上要求發(fā)行人必須對(duì)發(fā)行信息、存續(xù)期間財(cái)務(wù)信息和可能影響其履約償債能力的重大事項(xiàng)等進(jìn)行客觀、公正、充分、及時(shí)地披露。對(duì)于披露虛假信息和不充分、及時(shí)披露信息的行為，要規(guī)定嚴(yán)厲的處罰措施；二是，要完善信用評(píng)級(jí)制度。保證信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮作用，以使評(píng)級(jí)揭示出來的信息能夠使投資者進(jìn)行恰當(dāng)、準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。信用評(píng)級(jí)是指獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用其自身的技術(shù)手段和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，就各經(jīng)濟(jì)主體或者金融工具的信用風(fēng)險(xiǎn)程度做出的專業(yè)評(píng)價(jià)。進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的目的是揭示受評(píng)對(duì)象違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。根據(jù)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。公正、專業(yè)的信用評(píng)級(jí)將有效地揭示不同企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)程度，是投資者做出投資決策的重要信息。但是，相對(duì)于市場(chǎng)實(shí)際需要和國際信用評(píng)級(jí)業(yè)來說，我國信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展尚有許多不足之處?；谀壳暗男袠I(yè)發(fā)展水平，要使信用評(píng)級(jí)能夠有效發(fā)揮作用，機(jī)制設(shè)計(jì)很重要，因?yàn)槭袌?chǎng)主體總是利益驅(qū)動(dòng)的。從利益機(jī)制的角度講，發(fā)行人、承銷商、主管部門、投資者中，以投資者委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)最能保證評(píng)級(jí)的客觀、公正、充分、及時(shí)，但投資者過于分散，要建立可操作的收費(fèi)和委托體制比較難；但是，發(fā)行人或者承銷商委托的機(jī)制又會(huì)使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被牽著鼻子走，很難做到客觀、公正、科學(xué)地進(jìn)行專業(yè)評(píng)價(jià)。筆者認(rèn)為，僅就企業(yè)債券的市場(chǎng)機(jī)制而言，如果賦予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多的責(zé)任，如一定程度的擔(dān)保責(zé)任，應(yīng)當(dāng)會(huì)有助于其更加客觀、公正、科學(xué)地進(jìn)行評(píng)級(jí)。但具體的制度模式還有待于進(jìn)一步研究。