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論文關鍵詞：中國上市公司ipo效應行業(yè)特征

論文摘要：文章根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》，將滬深A股上市公司進行行業(yè)分類，全面深入地研究了IPO效應的行業(yè)特征。研究結(jié)果表明：中國上市公司普遍存在IPO效應，行業(yè)是其重要的影響因素之一；不同行業(yè)門類上市公司間的IPO效應具有顯著性差異；同一行業(yè)門類中不同子行業(yè)公司間的IPO效應無顯著差異性。

一、文獻回顧及理論背景

從20世紀60年代開始，對首次公開發(fā)行股票（InitialPublicOfferings，IPO）的理論研究不斷深入，并在20世紀90年代之后成為金融經(jīng)濟學、會計與財務研究領域所關心的熱點問題之一，其主要研究成果集中在關于IPO的全球折價現(xiàn)象、新股熱銷現(xiàn)象和長期弱勢現(xiàn)象等IPO公司的市場行為研究領域。絕大多數(shù)研究IPO公司業(yè)績波動的文獻發(fā)現(xiàn)IPO公司首次公開募集之前存在盈余管理，在上市之后經(jīng)營業(yè)績呈顯著下降趨勢。例如，杰恩和金尼（JainandKini，1994）對首次招股的美國公司在招股后的總資產(chǎn)報酬率或營業(yè)表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的資產(chǎn)報酬率在招股后均有下降趨勢，針對這一研究結(jié)果他們的解釋是：上市后的人成本上升；管理層通過盈余管理提高首次招股前業(yè)績，后來正數(shù)的酌定應計項目逆轉(zhuǎn)等導致業(yè)績下滑；首次招股安排在業(yè)績好時進行，后來良好業(yè)績無法保持。拉夫蘭和里特（LoughranandRitter，1997）發(fā)現(xiàn)公司在IPO當年的報告收益達到最高水平，隨后下降，公司的收益表現(xiàn)往往以IPO當年為分界線呈“倒V形”。近年來，國內(nèi)學者對A股公司IPO效應的研究也有所涉及。如洪劍峭和陳朝暉（2002）對A股市場IPO效應的成因進行了系統(tǒng)分析。盧文彬等（2001）和劉誼等（2004）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO效應的影響。從行業(yè)特征的角度研究上市公司的IPO效應的文章卻很鮮見，如阿羅尼、李和王（Aharony、LeeandWong，1997）、林舒等（2000），更多的文章是將行業(yè)作為研究IPO效應的控制變量，沒有進行IPO效應的行業(yè)特征分析。本文將以《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)，對中國上市公司IPO效應的行業(yè)特征展開深入研究，期望能對準上市公司的IPO行為的有效監(jiān)管提供一些經(jīng)驗證據(jù)。

二、數(shù)據(jù)樣本與描述性分析

（一）樣本選擇

本文以滬深股市2002～2007年首次公開發(fā)行的上市公司為樣本，并按如下原則進行樣本篩選：一是剔除自辦發(fā)行、定向發(fā)行和募股發(fā)行上市的公司；二是剔除2002～2007年有ST或PT紀錄的樣本公司；三是剔除數(shù)據(jù)缺省的樣本公司；四是剔除2002～2007年變更主營業(yè)務的公司；五是剔除樣本量過少的金融與保險業(yè)、綜合類、采掘業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)四個行業(yè)門類的樣本公司。同時，將建筑業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)合并，統(tǒng)稱為房地產(chǎn)及建筑業(yè)。最后樣本共526家，分屬于8個行業(yè)門類。樣本數(shù)據(jù)均來自巨靈數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

（二）描述性分析

由于中國證監(jiān)會對公司上市前的盈利能力的考察主要依據(jù)凈資產(chǎn)收益率，因此本文以凈資產(chǎn)收益率的波動反映首次公開發(fā)行公司的IPO效應。為了分析的方便，我們用t表示公司IPO當年；t-1、t-2分別表示公司IPO前第1年、第2年；t+1、t+2、t+3分別表示公司IPO后第1年、第2年和第3年。樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

由表1可知，八大行業(yè)門類公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率保持在一個較高的水平，前第2年的中位數(shù)值為21.9%，前第1年的中位數(shù)值為20.68%，而IPO當年就急劇下降到7.4%，與IPO前一年相比下降了64.22%，公司IPO后三年的凈資產(chǎn)收益率都保持在與IPO當年相當?shù)囊粋€低位水平上，并且呈略微下降趨勢?？傮w上，中國上市公司IPO前后經(jīng)營業(yè)績“變臉”比較明顯，IPO公司上市前的大幅度作高業(yè)績，在IPO當年就已經(jīng)難以維持，其中房地產(chǎn)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)的經(jīng)營業(yè)績在IPO當年更是降到最低點。

在八大行業(yè)門類中，業(yè)績“變臉”較大的行業(yè)是信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)及建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)和交通運輸倉儲業(yè)，而水電煤氣供應業(yè)和社會服務業(yè)的業(yè)績“變臉”相對弱一些。與發(fā)達國家的資本市場相比，中國上市公司的業(yè)績“變臉”不呈現(xiàn)典型的“倒V形”模式，而更像一種“不規(guī)則Z字形”模式。由于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特殊性，上市公司以IPO前第1年為分水嶺形成了IPO前高位業(yè)績區(qū)和IPO當年及以后的低位業(yè)績區(qū)，并且在每個業(yè)績區(qū)里表現(xiàn)出各自的平穩(wěn)性。

三、模型構(gòu)建與實證檢驗

（一）模型構(gòu)建

中國上市公司IPO前后存在高位和低位兩個業(yè)績分離區(qū)，并且兩個業(yè)績區(qū)各自內(nèi)部的變化不顯著，于是，我們可以用公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)與公司IPO當年及后三年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)的差值來度量上市公司的IPO效應值。用公式表示即，這里，表示i公司IPO當年及后三年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)值，表示公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)值。首先，使用非參數(shù)檢驗方法來檢驗樣本公司的IPO效應是否具有顯著的行業(yè)間差異（H0：各行業(yè)的IPO效應沒有顯著性差異）。其次，以行業(yè)門類為虛擬變量對樣本公司的IPO效應進行多元回歸，以期考察行業(yè)因素的解釋力是否顯著，以及行業(yè)因素能夠解釋多大比例的IPO效應?；貧w模型如下：

其中為IPO效應值，I為行業(yè)虛擬變量，當公司屬于行業(yè)i時，Ii=1，否則Ii=0。

（二）IPO效應行業(yè)間的差異性檢驗

由表2可知，行業(yè)門類間IPO效應的Kruskal-WallisH卡方檢驗值為25.224，在99%的置信水平下顯著，Median卡方檢驗值雖然比Kruskal-WallisH卡方檢驗值小，只有17.485，但是它依然在95%的置信水平下顯著。不同行業(yè)門類之間的IPO效應具有非常顯著的差異，而同一行業(yè)門類不同制造業(yè)大類間IPO效應的Kruskal-WallisH和Median卡方檢驗值都不顯著。因此，同一行業(yè)門類不同制造業(yè)大類之間的IPO效應沒有顯著性差異。

（三）IPO效應行業(yè)特征的回歸分析

由表3可見，八大門類中除了水電煤氣供應業(yè)的IPO效應不顯著外，其他行業(yè)門類的IPO效應都非常顯著。水電煤氣供應業(yè)的檢驗結(jié)果不顯著的主要原因：一是政府對水電煤氣等基礎性產(chǎn)業(yè)的政策支持，使這些行業(yè)的公司管理者缺乏在IPO前調(diào)高經(jīng)營業(yè)績的壓力；二是水電煤氣業(yè)具有天然的壟斷性，使該行業(yè)本身具有較高的盈利空間和保持長久的盈利穩(wěn)定性。信息技術(shù)業(yè)的IPO效應最大，其值為-12.34%，其緣由是信息時代的到來，信息技術(shù)業(yè)公司之間的競爭愈加激烈，同時，信息技術(shù)業(yè)屬于高資本密集型產(chǎn)業(yè)，一項產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和營銷需要巨額的資金進行支撐，而獲準上市是公司籌集巨額資本的最佳途徑，因此，信息技術(shù)業(yè)公司的管理者就會想盡辦法在公司IPO之前調(diào)高自身的業(yè)績達到獲準上市的目的。

房地產(chǎn)及建筑業(yè)是第二大存在IPO效應的行業(yè)，其值為-8.92%，緣由可能是國家宏觀調(diào)控部門為防止中國經(jīng)濟過熱長期對房地產(chǎn)及建筑業(yè)采取限制上市的政策所致。然后，依次是批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、社會服務業(yè)和制造業(yè)。就批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、制造業(yè)來說，激烈的市場競爭環(huán)境使其具有較高的IPO效應，并不難想象。但是農(nóng)林牧漁業(yè)長期以來作為政府政策扶持的一個行業(yè)具有如此高的IPO效應卻出乎意外，可能是農(nóng)林牧漁業(yè)的高自然風險性和長期的農(nóng)業(yè)資本投入短缺所致。

四、結(jié)論及啟示

本文對國內(nèi)A股市場公司IPO效應的行業(yè)特征進行了比較全面的實證研究。綜合實證研究結(jié)果，得到如下結(jié)論：第一，中國上市公司普遍存在IPO效應，但并沒有呈現(xiàn)出典型的“倒V形”特征，行業(yè)是其重要的影響因素之一。

第二，中國不同行業(yè)門類上市公司間的IPO效應具有顯著性差異，這種差異是行業(yè)間普遍存在的。約有6.1%的IPO效應差異可由公司所處的行業(yè)門類來解釋。

第三，同一行業(yè)門類中各子行業(yè)大類公司間的IPO效應無顯著性差異，這也說明不同行業(yè)門類公司間的IPO效應差異程度遠高于同一行業(yè)門類各子行業(yè)大類公司之間的差異程度。

公司IPO效應的進一步擴散，將動搖國內(nèi)證券市場的基石，同時也對投資者保護極為不利。因此，目前就如何降低中國上市公司的IPO效應是中國證券市場長期持續(xù)地健康發(fā)展所不容忽視的重要問題。就中國新股發(fā)行的現(xiàn)狀而言，主要是進一步加快發(fā)行制度的市場化進程、強化中介機構(gòu)的責任，特別是要充分發(fā)揮中介機構(gòu)對準上市公司的財務報告和盈利預測的審計鑒證作用，提高中介機構(gòu)的職業(yè)道德水平和執(zhí)業(yè)水平，更重要的是要強化中介機構(gòu)的法律責任。

參考文獻：

1、洪劍峭,陳朝暉.中國股市IPO效應實證研究[J].中國會計與財務研究,2002(1).

2、劉誼,劉星,劉斌.股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票首次公開發(fā)行公司經(jīng)營業(yè)績變動的影響分析[J].財經(jīng)理論與實踐,2004(4).

3、林舒,魏明海.中國A股發(fā)行公司首次公開募股過程中的盈利管理[J].中國會計與財務研究,2000(2).