導(dǎo)語(yǔ)：上市企業(yè)股權(quán)融資偏愛影響原因的證實(shí)探討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、研究背景

企業(yè)融資方式是多種多樣的，尋求最佳的資本結(jié)構(gòu)是所有財(cái)務(wù)專家共同研究的內(nèi)容，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度考察了企業(yè)融資的問題，并且得出比較一致的結(jié)論：企業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。但許多學(xué)者在對(duì)中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)的分析中卻發(fā)現(xiàn)了截然不同的融資偏好，最明顯的區(qū)別是中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資。與“啄食順序理論”嚴(yán)重背離的現(xiàn)象引起了許多學(xué)者的關(guān)注。

到目前為止國(guó)內(nèi)許多學(xué)者就上市公司偏好于股權(quán)融資的現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析和理論的探討。趙守國(guó)、王炎炎（1999）從配股參與者的角度分析了上市公司偏好于股權(quán)融資存在的根本原因。他們認(rèn)為：缺乏對(duì)大股東人的監(jiān)督、大小股東之間存在的信息不對(duì)稱以及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)在分配是問題產(chǎn)生的關(guān)鍵所在。上市公司的股權(quán)融資偏好是大股東的人憑借所掌握的對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)作出的使自身利益最大化的選擇。文宏（1999）、袁國(guó)良、鄭江淮（2000）、黃少崗和張鋼（2001）等認(rèn)為股權(quán)融資實(shí)際上的低成本是上市公司偏重股權(quán)融資的主要原因。上市公司除了稅收強(qiáng)制繳納以外，幾乎其他所有的融資成本都是一種軟約束，這種軟約束使得上市公司實(shí)際融資成本很低。

蘇利平（2005）認(rèn)為我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資是一種務(wù)實(shí)的選擇。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資具有深層次的原因，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：上市公司法人治理結(jié)構(gòu)缺陷，股權(quán)融資成本實(shí)際上比債券融資成本低，上市公司內(nèi)部人控制的結(jié)果，上市公司經(jīng)理人對(duì)個(gè)人利益最大化的追求，機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)理的信息不對(duì)稱、政策導(dǎo)向引發(fā)顧全融資熱。

趙峻巖（2005）采用統(tǒng)計(jì)分文章版權(quán)歸文秘寫作網(wǎng)作者所有；轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處!析的方法，從2002年深滬股市中參與配股增發(fā)的上市公司A股中選取了29家作為樣本，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件就公司規(guī)模、獲利能力、成長(zhǎng)性、國(guó)有股比重等可能影響股權(quán)融資偏好的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，并運(yùn)用綜合因子分析法就變量代表性進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（國(guó)有股）比例、資產(chǎn)負(fù)債率、公司獲利能力、內(nèi)部人控制度四個(gè)方面影響股權(quán)融資偏好的力度比較大，而公司的規(guī)模、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流和高層管理人員平均持股數(shù)的影響不甚顯著。

以上學(xué)者的研究從不同角度分析了我國(guó)上市公司的融資偏好的影響因素，但是對(duì)各個(gè)因素的影響力度沒有比較確切的描述，因此其政策建議也泛泛而談。趙峻巖盡管用統(tǒng)計(jì)的方法進(jìn)行了實(shí)證分析，但是由于樣本量較小，因此對(duì)其結(jié)論還是值得商榷。

二、研究假設(shè)

本文在國(guó)內(nèi)外已有規(guī)范研究的基礎(chǔ)之上，從公司特征層面，就深滬兩市A股上市公司股權(quán)融資偏好形成的影響因素提出相關(guān)假設(shè)并做出檢驗(yàn)。

假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的形成有賴于負(fù)債的最優(yōu)配比，這種對(duì)比關(guān)系是融資結(jié)構(gòu)安排的最終結(jié)果。負(fù)債在全部資本中所占的比例過高和過低都不利于最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。如果資產(chǎn)負(fù)債率高就會(huì)傾向于股權(quán)融資。

假設(shè)二：公司的流動(dòng)性與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，對(duì)流動(dòng)性缺乏的公司最好的長(zhǎng)期融資方式則是權(quán)益融資。流動(dòng)性缺口大表明公司缺乏長(zhǎng)期資金，有短借長(zhǎng)投的傾向，而短借長(zhǎng)投又加劇公司的流動(dòng)性缺乏。

假設(shè)三：公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。規(guī)模大的公司多傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化。因此大企業(yè)更為穩(wěn)定，具有較低的預(yù)期破產(chǎn)成本?？梢愿嗟刎?fù)債，運(yùn)用較少的股權(quán)融資。

假設(shè)四：公司的資產(chǎn)的有形性與股權(quán)融資正相關(guān)。公司的有形性較高的企業(yè)其信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，公司應(yīng)該發(fā)行權(quán)益而不是債務(wù)。

假設(shè)五：公司盈利能力與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)獲利能力比較強(qiáng)的時(shí)候，公司就有可能保留較多的盈余。內(nèi)源融資的比重會(huì)加大，而且具有更強(qiáng)的負(fù)債能力和信譽(yù)，從而降低股權(quán)融資的比重。

假設(shè)六：公司成長(zhǎng)性與股權(quán)融資的偏好正相關(guān)。成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司在一定時(shí)期內(nèi)所需投資的資本比較多，即使獲利水平不低，由于成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司的投資速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，因此需要大量的融資。而且迫于資金壓力，公司傾向于公司股權(quán)融資。

假設(shè)七；公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大的時(shí)候，高的杠桿率會(huì)導(dǎo)致公司面臨較高的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。因此公司風(fēng)險(xiǎn)越高，越傾向于股權(quán)融資。

假設(shè)八：公司的獨(dú)特性與公司股權(quán)融資的偏好正相關(guān)。公司的獨(dú)特性可以理解為公司資產(chǎn)的專用性，公司的資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)在變賣的時(shí)候只能獲得越低的價(jià)格，所以專用性越強(qiáng)，獲得貸款就越困難。

假設(shè)九：非債務(wù)稅收庇護(hù)與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。折舊、投資稅收優(yōu)惠、稅務(wù)虧損遞延等非付現(xiàn)費(fèi)用可以形成非債務(wù)稅盾，其可以替代一部分債務(wù)融資稅盾。公司如果擁有較多的非債務(wù)稅盾，就可以較少地使用債務(wù)融資。

假設(shè)十：國(guó)有股和國(guó)有法人股占股權(quán)融資的比例與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。許多上市公司都是國(guó)有企業(yè)剝離出來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，而將剩余部分組成集團(tuán)公司對(duì)上市公司進(jìn)行控制，這種制度導(dǎo)致了許多公司靠上市來養(yǎng)活。因此國(guó)有股和國(guó)有法人股份額越大的公司越傾向于股權(quán)融資。

假設(shè)十一：內(nèi)部人控制度與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。因?yàn)槿谫Y等重大問題決策由董事會(huì)作出的，當(dāng)獨(dú)立董事比例越大時(shí)，公司的融資策略更為理性，不過分地偏向股權(quán)融資。

假設(shè)十二：高級(jí)管理人員平均持股數(shù)量與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。如果高級(jí)管理人員平均持股數(shù)量較大，考慮到股權(quán)融資會(huì)稀釋高級(jí)管理人員的權(quán)利，因此他們的決策將趨于理性，現(xiàn)實(shí)情況下，高級(jí)管理人員應(yīng)該抑制股權(quán)融資偏好。

三、研究方法與數(shù)據(jù)選取

1、研究程序

本文采用統(tǒng)計(jì)分析方法，從在深滬股市上市公司中選取42家公司作為樣本，運(yùn)用SPSS軟件就公司資產(chǎn)負(fù)債率、公司流動(dòng)性、公司規(guī)模、公司獲利能力、成長(zhǎng)性、國(guó)有股和國(guó)有法人股比重等可能影響股權(quán)融資偏好的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，采取標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)檢驗(yàn)方法以確定其顯著性。

2、數(shù)據(jù)選取

數(shù)據(jù)資料主要來源與上海證券交易所與深圳證券交易所的網(wǎng)站。我們選取的數(shù)據(jù)主要來自各公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。有些數(shù)據(jù)直接取得，有的通過計(jì)算整理得到。為了剔除特殊行業(yè)可能帶來的不利影響，回避了投資、金融類的股票。同時(shí)也剔除了ST、PT類公司。本文對(duì)所有自變量均用2002~2004年3年的平均值，以減少由于變量的年度波動(dòng)引起衡量的誤差。

3、變量定義與計(jì)算方法

（1）因變量的選擇：

關(guān)于股權(quán)融資偏好的度量本文采用當(dāng)年股東股本值占總資產(chǎn)的比例。受數(shù)據(jù)來源所限本文所用的變量都是用帳面價(jià)值衡量，考慮到我國(guó)上市公司中絕大部分股份是不流通的國(guó)有股和國(guó)有法人股，所以用帳面價(jià)值衡量也是比較合理的。

（2）自變量選擇：

結(jié)合西方融資理論和我國(guó)實(shí)際情況選取一下自變量。

①.資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率X1=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

②.公司流動(dòng)性缺口，流動(dòng)負(fù)債率X2=流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債

③.公司規(guī)模，公司規(guī)模X3=Ln總資產(chǎn)

④.公司資產(chǎn)的有形性X4=期末固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)

⑤.公司盈利能力X5=息稅前收益/總資產(chǎn)

⑥.公司成長(zhǎng)性，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率X6=本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-1

⑦.公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，息稅前收益標(biāo)準(zhǔn)差X7表示公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性。

⑧.公司獨(dú)特性，由于年度報(bào)表中研發(fā)費(fèi)用沒有單獨(dú)列示，我們采用銷售費(fèi)用占銷售收入的比例來衡量。公司獨(dú)特性X8=銷售費(fèi)用/銷售收入。

⑨.非債務(wù)稅收庇護(hù)X9=累計(jì)折舊/息稅前收益

⑩.國(guó)有股和國(guó)有法人股比重X10=非流通股/總股份數(shù)

?.內(nèi)部人控制度X11=內(nèi)部董事/董事會(huì)人數(shù)

?.高級(jí)管理人員平均持股數(shù)X12=高級(jí)管理人員持股總數(shù)/高級(jí)管理人員的總?cè)藬?shù)

4、多元回歸模型

Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）

其中μ為隨機(jī)變量。

假設(shè)上述各個(gè)解釋變量對(duì)股權(quán)融資偏好有顯著影響，那么在給定的顯著性水平下，回歸結(jié)果中各個(gè)解釋變量的系數(shù)都不應(yīng)該等于零。

5、研究的局限性。

（1）本文主要從公司特征角度對(duì)公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行考察，對(duì)其他的影響因素：行業(yè)因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)波動(dòng)等因素未進(jìn)行考慮，這使得該模型的解釋能力受到一定的影響。

（2）各個(gè)影響因素的衡量至今沒有一個(gè)比較公認(rèn)的指標(biāo)，本文只取了其中比較有代表性的指標(biāo)進(jìn)行衡量，其指標(biāo)的解釋力度沒有進(jìn)行確實(shí)的考證。從而影響該模型的解釋力度。

（3）本研究的樣本量盡管超過了30個(gè)，但是樣本量還是有限，可能會(huì)影響模型的說服力。

四、實(shí)證結(jié)果的描述與解析

1、變量描述

2、基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

為避免多重共線的情況，本研究采取逐步回歸法建立因變量Y與自變量X的多元回歸方程，逐步剔除不夠顯著的變量，并在不包含常數(shù)的情況下的回歸結(jié)果更為顯著。最終結(jié)果如下表：

從上三表我們看出，該回歸方程可以描述為：

Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）

(R=0.910R2=0.829)

F檢驗(yàn)：F=62.87（回歸顯著性的置信概率為95%）顯著性水平為0.000。

DW檢驗(yàn)：DW=2.001我們可以斷定該模型沒有自相關(guān)現(xiàn)象。

從（2）可以看出該模型的R值比較理想，擬合優(yōu)度較高，在檢驗(yàn)水平a=0.05條件下，變量Y與X顯著相關(guān)較大，而自變量X1，X2，X11對(duì)股權(quán)融資偏好程度Y有較大影響。

從上述統(tǒng)計(jì)分析我們可以發(fā)現(xiàn)

（1）X1與Y成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1相背離。公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較高的情況下，公司一般傾向與股權(quán)融資。樣本的資產(chǎn)負(fù)債率平均值大致在48.3%左右，然而2002年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則在58.72%左右，顯然長(zhǎng)期以來形成的單一的融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了企業(yè)還款付息的壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而企業(yè)經(jīng)過股份制改組取得上市資格后，通過發(fā)行股份和配股后直接降低資產(chǎn)負(fù)債率，但是目前過低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債。資產(chǎn)負(fù)債率過低的原因有兩點(diǎn)：一是中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，導(dǎo)致了公司的嚴(yán)重受到負(fù)債融資的約束，另外一點(diǎn)是國(guó)有銀行改革后，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生和國(guó)有銀行的商業(yè)化意識(shí)的增加，自2000年起造成了銀行“惜貸”的信貸緊縮政策。而這部分資金空白則只有通過發(fā)行股票募集的資金來填補(bǔ)。正是這些原因，導(dǎo)致了出現(xiàn)了與假設(shè)相背離的情況。

（2）X2與Y成正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2成立。公司在融資期與投資實(shí)現(xiàn)期的中間期會(huì)存在資金匱乏期，公司為了應(yīng)付經(jīng)營(yíng)支出需要外部資金的注入。公司此時(shí)就會(huì)受到外部和內(nèi)部的流動(dòng)性沖擊。外部流動(dòng)性沖擊下，公司最好有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)藏；而內(nèi)生的流動(dòng)性沖擊是公司自身行為造成的。此時(shí)破產(chǎn)是約束公司流動(dòng)性需求的最優(yōu)機(jī)制。但是中國(guó)的上市公司大多是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)很難破產(chǎn)，因此國(guó)有企業(yè)沒有多少激勵(lì)保有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)藏。同時(shí)由于中國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理是政府官員而不是資本家任命的，經(jīng)理的升遷主要取決于官員的偏好，經(jīng)理人沒有激勵(lì)努力縮減投資成本以提高盈利。因此企業(yè)內(nèi)生的流動(dòng)性沖擊也得不到控制。而且我們發(fā)現(xiàn)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率非常高，表明上市公司缺乏長(zhǎng)期資金，有短借長(zhǎng)投的傾向。而這樣做又會(huì)使公司更加缺乏流動(dòng)性。由此我們可以推論中國(guó)的上市公司的流動(dòng)性缺口比一般企業(yè)要大。而傳統(tǒng)上，一直依靠國(guó)有銀行融資的國(guó)有企業(yè)，在很難按期償還已有的債務(wù)的本金和利息、以及銀行本身的商業(yè)化改革的情況下，尋求政府支持下的股票融資是一種更為合理的選擇。因此流動(dòng)性越是缺乏的企業(yè)，越會(huì)傾向與股權(quán)融資。

（3）X11與Y成正相關(guān)關(guān)系，也驗(yàn)證了假設(shè)十一。我國(guó)建立獨(dú)立董事制度后，董事會(huì)主要由內(nèi)部董事和獨(dú)立董事組成。在國(guó)有股和法人股占主導(dǎo)地位的情況下，國(guó)有股和法人股會(huì)派出自己的代表?yè)?dān)當(dāng)持股公司的董事。在本研究調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的國(guó)有股和法人股占總股份的比例平均高達(dá)60%。而且一般企業(yè)都是采用配股的方式來增發(fā)股份，國(guó)有股和法人股并不會(huì)因?yàn)樵霭l(fā)股票而受到權(quán)利稀釋的損失，反而能夠獲得非常大的收益。作為投資者來說，總是要追逐利益的。盡管在理論上來講，股權(quán)融資的成本是最高的，但是股利發(fā)放是個(gè)軟約束，在現(xiàn)有的股市，非常少的公司會(huì)發(fā)放股利，另外名目繁多的稅收優(yōu)惠待遇弱化了負(fù)債的“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，使得負(fù)債的節(jié)稅能力大打折扣。因此綜合考慮，股權(quán)融資的成本是最低的。因此國(guó)有股和法人股的董事代表必定代表他們的意志，積極要求股權(quán)融資。

（4）公司規(guī)模，公司資產(chǎn)的有形性，公司盈利能力，公司成長(zhǎng)性，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司獨(dú)特性，非債務(wù)稅收庇護(hù)均不顯著。可能有數(shù)據(jù)選取、影響因素的度量指標(biāo)選取與我國(guó)資本市場(chǎng)弱勢(shì)有效等方面的原因。作為我國(guó)許多上市公司都是國(guó)有企業(yè)剝離出來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，而將剩余部分組成集團(tuán)公司對(duì)上市公司進(jìn)行控制，這種制度導(dǎo)致了許多公司靠上市來養(yǎng)活。在這樣的一個(gè)特殊背景下，不管公司的規(guī)模多大，是否有大量的可抵押資產(chǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否大，公司是否獨(dú)特，公司都是非常大的欲望采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資。2001年證監(jiān)會(huì)公布的最新的配股條件，規(guī)定最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，對(duì)增發(fā)股票的公司的獲利能力也做出了規(guī)定。但是我們采用總股本占總資產(chǎn)的比例來衡量公司的股權(quán)融資偏好。而且樣本公司在2001年后增發(fā)股份的比較少。盡管達(dá)不到政策要求的公司不能增發(fā)股票，但并不代表這些公司沒有股權(quán)融資的偏好。因此公司的盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)融資偏好的解釋并不顯著。

（5）比較值得研究的是國(guó)有股和法人股的比重不顯著的問題。因?yàn)椴还軓膶?shí)際還是從理論上講，中國(guó)上市公司的特殊背景，我們可以預(yù)計(jì)該指標(biāo)應(yīng)該與融資偏好有比較大的相關(guān)性。但是結(jié)論卻耐人尋味，唯一的解釋可能是：該指標(biāo)與內(nèi)部人控制指標(biāo)有比較大的相關(guān)性，該指標(biāo)可以用內(nèi)部人控制指標(biāo)來解釋。為了避免多重共線性，SPSS將該指標(biāo)剔除了。

（6）高級(jí)管理人員平均持股數(shù)不顯著，這是因?yàn)楦呒?jí)管理人員的人均持股數(shù)非常少，經(jīng)過計(jì)算，樣本的高級(jí)管理人員的平均持股數(shù)僅為6036股，最高的持股數(shù)為113171股，最低的為0股。對(duì)于全部股份來講微乎其微，目前很難發(fā)揮作用。

五、政策建議

（1）大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)。

從研究結(jié)論來講我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低的情況導(dǎo)致了公司更傾向于股權(quán)融資。資產(chǎn)負(fù)債率低的主要原因是公司的融資渠道單一。債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后約束了企業(yè)的負(fù)債融資。我國(guó)債券市場(chǎng)由于流通性差，市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒有市場(chǎng)化等原因，使得企業(yè)債券市場(chǎng)滯后，沒有能和股票市場(chǎng)獲得同步發(fā)展。應(yīng)努力加快債券市場(chǎng)的發(fā)展，增加債券市場(chǎng)金融工具品種的開發(fā)，拓展債券融資渠道，逐步放寬對(duì)債券融資額度的限制，并放開設(shè)立各種投資基金的限制，培育企業(yè)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，建立包括柜臺(tái)交易在內(nèi)的多層次交易平臺(tái)，為創(chuàng)建發(fā)達(dá)的債券交易流通市場(chǎng)提供支持。同時(shí)構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的企業(yè)信用等級(jí)評(píng)估體系，建立企業(yè)信用檔案，規(guī)范債券市場(chǎng)，吸引更多投資人購(gòu)買。

（2）建立強(qiáng)有力的上市公司退市機(jī)制或破產(chǎn)機(jī)制。

由于我國(guó)上市公司傾向較大的流動(dòng)性缺口，導(dǎo)致了對(duì)股權(quán)融資的偏好。流動(dòng)性缺口主要由公司的外生和內(nèi)生流動(dòng)性沖擊產(chǎn)生的。在外生的流動(dòng)性沖擊下，公司最好有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)藏，有一定的變現(xiàn)資產(chǎn)或金融機(jī)構(gòu)的授信額度。而約束內(nèi)生性的流動(dòng)性沖擊最有效的是建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，以最有效地約束流動(dòng)性需求。完善和健全的破產(chǎn)制度能起到給予經(jīng)營(yíng)者懲罰性債務(wù)約束和有效保護(hù)債權(quán)人利益的雙重功效。但是新的破產(chǎn)法出臺(tái)后，效果并不理想。新破產(chǎn)法在我國(guó)的順利出臺(tái)和有效實(shí)施必須解決兩個(gè)問題：第一，轉(zhuǎn)變觀念。企業(yè)的優(yōu)勝劣汰是社會(huì)資源不斷優(yōu)化配置的必然規(guī)律，健全的破產(chǎn)制度在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中并非是消極的善后處理制度，而是一項(xiàng)建設(shè)性的制度安排。第二，社會(huì)保障制度改革是破產(chǎn)制度改革的基礎(chǔ)，應(yīng)不斷推進(jìn)失業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等一系列社會(huì)保障制度的改革，為新破產(chǎn)法的有效實(shí)施提供基礎(chǔ)條件。

（3）建立完善的獨(dú)立董事制度

由于我國(guó)上市公司的特殊背景，只有建立完善的獨(dú)立董事制度才能更有效地減少董事會(huì)作出股權(quán)融資的盲目決策，減少內(nèi)部人控制的消極影響。我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度建立的關(guān)鍵，是要把獨(dú)立董事制度的建設(shè)與公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新結(jié)合起來，營(yíng)造獨(dú)立董事發(fā)揮其作用的制度環(huán)境和制度保障，否則獨(dú)立董事制度則會(huì)流于形式。

要完善獨(dú)立董事的標(biāo)準(zhǔn)和推選辦法，改變獨(dú)立董事由大股東推薦或上市公司推薦并按簡(jiǎn)單少數(shù)服從多數(shù)的方式選舉，而應(yīng)該建立獨(dú)立董事的推薦委員會(huì)，作為一個(gè)中立機(jī)構(gòu)向上市公司推薦獨(dú)立董事，以保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性和公證性。

建立獨(dú)立董事激勵(lì)約束制度，激勵(lì)獨(dú)立董事積極工作，防止獨(dú)立董事與大股東董事合謀，建立獨(dú)立董事連帶責(zé)任制度與責(zé)任追究制度。另外要建立獨(dú)立董事市場(chǎng)，利用市場(chǎng)機(jī)制形成獨(dú)立董事市場(chǎng)，形成公司與獨(dú)立董事的雙向選擇機(jī)制，建立完善的市場(chǎng)化、社會(huì)化的獨(dú)立董事評(píng)價(jià)制度，提高獨(dú)立董事的整體素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。