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企業(yè)資產(chǎn)證券化(Asset－BackedScuritey,簡稱ABS)是以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級,在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動①.根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫公開資料顯示,2017年企業(yè)資產(chǎn)證券化共計發(fā)行521單,發(fā)行總規(guī)模達到8407億元,再創(chuàng)歷史新高.企業(yè)資產(chǎn)證券化已漸漸成為我國社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分和投融資機制的重要代表.目前我國法學界對企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究主要集中在專項計劃的“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”等方面②,而針對企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露的研究較少.事實上,學界將研究目光適當轉(zhuǎn)移至對企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露的研究同樣具有重要意義,具體而言主要體現(xiàn)在三個方面.第一,對現(xiàn)金流預測信息披露的研究,既有利于我們正確理解企業(yè)資產(chǎn)證券化運作流程的核心要素,又能深刻揭示現(xiàn)金流預測信息披露的功能.第二,現(xiàn)金流預測信息披露存在諸多現(xiàn)實問題,需要對其深入研究并提出解決方案.例如,要求企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息實行強制性披露否合理①?管理人更傾向?qū)Φ讓淤Y產(chǎn)采用多重信用增級手段以此增加證券化產(chǎn)品的出售率,此種做法是否理性?缺乏常規(guī)性與非常規(guī)性底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預測信息披露原則以及披露后的責任分配機制是否會導致現(xiàn)金流預測信息披露內(nèi)容更高概率的“失真”以及披露主體能動性明顯降低的不良后果?第三,對企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露的研究有利于從源頭上保障投資人合法合理的權(quán)益,維護我國金融安全.金融系統(tǒng)本身存在一定的脆弱性,其運行是建立在信用鏈條上的,一旦某一環(huán)節(jié)發(fā)生問題,往往會產(chǎn)生連鎖反應,嚴重時可能引發(fā)金融危機,進而迅速擴散發(fā)展為整體經(jīng)濟的問題.2017年4月25日,在中共中央政治局第四十次集體學習會議上指出:“金融安全是國家安全的重要組成部分,關系到黨和國家工作全局,關系經(jīng)濟社會發(fā)展,也關系到國家安全.”簡言之,保障金融安全,也就是保障經(jīng)濟安全和國家安全.企業(yè)資產(chǎn)證券化關涉廣大證券投資人的切身利益,在我國金融領域的重要性不言而喻,現(xiàn)金流預測信息披露是企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心,只有對現(xiàn)金流預測信息披露進行合理規(guī)制,才最有可能實現(xiàn)保障金融安全的目標.故此,筆者在前人研究的基礎上,以現(xiàn)金流預測信息披露作為切入點對企業(yè)資產(chǎn)證券化進行細致剖析,以期解決上述問題.

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化運作的核心要素———現(xiàn)金流預測信息的形成

預測性信息(ForwardLookingInformation)是指依主觀分析對某事項未來可能發(fā)生的結(jié)果或期望的預測與估計陳述.[1]企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息則是管理人對底層資產(chǎn)未來是否會形成獨立、穩(wěn)定的現(xiàn)金流作出的預判,預判之后,管理人會形成大致的結(jié)論,即此種底層資產(chǎn)若證券化后,是否會有投資者購買.可以說在整個企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程當中,現(xiàn)金流預測信息居于核心地位.首先,現(xiàn)金流預測信息是企業(yè)資產(chǎn)證券化順利運行的起點,這主要體現(xiàn)在三個方面.第一,在項目發(fā)起之初,管理人會對欲資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)進行評估,尤其是預測該底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流,這決定資產(chǎn)證券化項目能否被發(fā)起,同時此種穩(wěn)定、獨立現(xiàn)金流的預測信息在保障投資人合法權(quán)益方面也起到了關鍵作用.第二,在設立底層資產(chǎn)池時,管理人既會對底層資產(chǎn)現(xiàn)金流進行預判,同時若底層資產(chǎn)由某一主體或者集中由某些主體提供,則管理人會對該主體將來若違約是否會影響整個底層資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進行預測,并采用“風險暴露”的方式對該底層資產(chǎn)提供人做一個盡職調(diào)查②.此種方式在原始權(quán)益人破產(chǎn)風險防范上有一定的作用,會盡可能地避免因持有大份額的原始權(quán)益人破產(chǎn)而造成項目違約.第三,底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預測信息是主觀性與客觀性相協(xié)調(diào)的產(chǎn)物.現(xiàn)金流預測信息的說明材料使得企業(yè)資產(chǎn)證券化的運行變得更為客觀、明確與具體,同時該說明材料也符合監(jiān)管機構(gòu)和投資人的雙重主觀需要.例如在非銀行信貸債權(quán)資產(chǎn)證券化中,管理人會出具底層資產(chǎn)池中所有非銀行信貸本金及利息的表格(包括具體數(shù)額、歸還時間、利息等),這些都是監(jiān)管機關與投資者最為關心、最需要的“素材”.其次,現(xiàn)金流預測信息符合投資人投資心理的需求.在“理性經(jīng)濟人”的假設中包含兩個層級.第一,人是自利的.人不斷追求自身利益是人行動的根本驅(qū)動力,而“如果不是自利在我們之中起了決定性作用,正常的經(jīng)濟交易活動就會停止”[2](P．24).第二,人是理性的.“有理性的人能夠辨識一般性原則并能夠把握事物內(nèi)部、人與事物之間以及人與人之間的某種基本關系.有理性的人有可能以客觀的和超然的方式看待整個世界和判斷他人.”[3](P．454)換言之,人能夠根據(jù)自身所處境域理性判斷自身的利益,并精致地進行計算,使得自己的行為與自身利益最大化的目標相契合.市場的作用就在于能保證每個具有有限理性的人能充分參與經(jīng)濟活動,能在市場上憑著自己的知識作出判斷.企業(yè)資產(chǎn)證券化的投資人特別是自然人投資者在應然預設屬于“理性經(jīng)濟人”,但在實然狀態(tài)下更多居于“金融消費者”的位置,正如有學者所言,“消費者是承認經(jīng)營者與消費者之間的差異與不平等的產(chǎn)物,是法律抽象人格向具體人格轉(zhuǎn)變的結(jié)果”[4].此種不平等主要源于提供產(chǎn)品一方的信息優(yōu)勢,投資人無法獲得充分的信息計算出自身利益最大化的目標,而如何彌合“理性經(jīng)濟人”與“金融消費者”之間的罅隙,則主要依靠企業(yè)證券化現(xiàn)金流預測信息的披露制度.作為投資者尤其是自然人投資者而言,或許他們并不全然了解底層資產(chǎn)性質(zhì)、具體構(gòu)成、運營方式以及由管理人組建的資產(chǎn)池是以什么原理劃分形成金融產(chǎn)品的各個層級,但實質(zhì)上他們真正想獲知的是在可控風險下底層資產(chǎn)在未來時間段內(nèi)是否能產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,以此償付他們的投資本金及預期收益,進而實現(xiàn)其經(jīng)濟效益最大化的目標.就此種角度而言,企業(yè)資產(chǎn)證券化投資者的實際需求可以客觀表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)證券化中未來現(xiàn)金流的具體說明.現(xiàn)金流預測信息披露制度作為信息傳遞機制使得企業(yè)資產(chǎn)證券化的投資者從“金融消費者”逐漸被拉回到理想中“理性經(jīng)濟人”的位置,滿足投資者“理性經(jīng)濟人”的預設.最后,現(xiàn)金流預測信息契合金融安全監(jiān)管思路.報告中強調(diào)要“健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”,即在金融創(chuàng)新的過程中,也要將風險控制在安全閾值之內(nèi),這是底線也是紅線.站在行政監(jiān)管部門的角度,他們更傾向“加強對銀行業(yè)、衍生品市場、系統(tǒng)性風險的監(jiān)管,從長遠和本質(zhì)來看是夯實了金融業(yè)安全穩(wěn)健運行的基礎,有利于各國和國際金融市場經(jīng)濟的健康發(fā)展的觀點”[5].因此,將底線思維與現(xiàn)金流預測信息相容,更加契合我國金融安全監(jiān)管的習慣與思路.主要原因包括三個方面.其一,企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)起是基于對底層資產(chǎn)證券化未來現(xiàn)金流的預判,重大風險與投資者的收益可以在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起階段即有一個清晰的輪廓.金融監(jiān)管著重對現(xiàn)金流預測信息的管控(底線管控)有利于減少監(jiān)管成本、提升監(jiān)管效率.其二,針對企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息進行監(jiān)管,不同于嚴格的事前審批,也不同于對企業(yè)資產(chǎn)證券化各節(jié)的把控,“簡政放權(quán)”的監(jiān)管模式勢必留給私法主體更多的空間.申言之,對金融領域的規(guī)制并不是規(guī)則越多越好,重點應在于規(guī)制的效率.從科斯定理可以發(fā)現(xiàn),當存在外部性即個人利益和社會有沖突的時候,讓利益沖突的兩方討價還價能達到最優(yōu),而不必訴諸政府管制和征稅.政府所需要做的只是保護產(chǎn)權(quán),明確產(chǎn)權(quán)屬于哪一方.[6](P．78)其三,將現(xiàn)金流披露信息客觀化并進行具體簡要的說明,行政監(jiān)管部門僅僅通過報送的材料進行形式審查,此種方式也是在踐行著金融機構(gòu)底線監(jiān)管的思維.

二、企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露的現(xiàn)實困境

現(xiàn)金流預測信息處于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的核心地位,現(xiàn)金流預測信息披露應當是保護投資人、維護我國金融秩序的重要手段,但該預測信息披露仍存在諸多瑕疵.即現(xiàn)金流預測信息披露規(guī)則存在內(nèi)生邏輯悖論、信用增級手段的使用與現(xiàn)金流預測信息的披露不對稱、現(xiàn)金流預測信息內(nèi)容缺乏科學的理論指導、現(xiàn)金流預測信息披露主體“縱向”披露的能動性低.(一)現(xiàn)金流預測信息披露規(guī)則存在的內(nèi)生邏輯悖論.信息披露通常分為強制性披露和自愿性披露.前者主要是指由一國的公司法、證券法、會計準則和監(jiān)管部門條例等法律、法規(guī)明確規(guī)定的主體必須進行的信息披露[7],而后者則被定義為在強制性披露以外披露主體能夠自愿選擇的信息披露.對于企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露規(guī)則而言,一方面存在行政機關出臺的規(guī)范性文件,這屬于強制性現(xiàn)金流預測信息披露的規(guī)定.另外還有上海、深圳交易所及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會關于現(xiàn)金流預測信息披露的規(guī)定,但交易所和中基協(xié)具有“準公法人性質(zhì)”以及行使部分行政機關的監(jiān)管職能使得本應該具有行業(yè)自律性質(zhì)的規(guī)范文件帶有極強的強制性披露色彩,事實上擴充了強制性披露的外延,現(xiàn)金流預測信息披露形成了由抽象到具體的強制性披露.具體表現(xiàn)為管理人應當披露底層資產(chǎn)能形成穩(wěn)定、可預測現(xiàn)金流的有關情況,管理人應當對預測的假設和依據(jù)進行說明并披露各期現(xiàn)金流的預測結(jié)果和相應的覆蓋倍數(shù),甚至交易所針對特定的底層資產(chǎn)要求管理人對明確列舉影響現(xiàn)金流的因素進行考察,并作為假設因素的一部分進行披露①.但此種強制性披露規(guī)則存在內(nèi)生的邏輯悖論,原因包括幾個方面.第一,現(xiàn)金流預測與強制性披露的適用范圍和目的不同.強制性披露內(nèi)容多是與利益相關者自身重大、現(xiàn)實的利益有關,強制性披露制度多指向針對現(xiàn)實出現(xiàn)的(既存)問題要求披露,主要目的是防范利益相關者因此受到損失.以«上市公司信息披露管理辦法»為例,臨時報告中的重大事件主要包括公司已經(jīng)做出的重大行為(如公司的合并分立等)或者關涉公司已經(jīng)發(fā)生的重大事件(如新公布的關涉公司的法律法規(guī)等)①.針對現(xiàn)金流預測信息披露而言,是對未來而非現(xiàn)實存在的問題進行預測,同時現(xiàn)金流預測信息的目的也并非完全為了防止利益相關人遭受損失,更多的是為了向投資人闡明其可能獲得的收益.第二,人的有限理性致使管理人披露內(nèi)容并不能完美預見未來可能發(fā)生的所有情形,甚至會出現(xiàn)管理人披露內(nèi)容未覆蓋到影響未來現(xiàn)金流關鍵因素的情形.在此種層面上,過度強制要求現(xiàn)金流信息披露的意義不大.第三,基于成本的考慮,管理人也不愿意對影響底層資產(chǎn)的各個因素一一進行考量,他們更傾向于依據(jù)自身的經(jīng)驗以及行業(yè)習慣對影響未來的現(xiàn)金流因素進行披露.因此,現(xiàn)金流預測信息的形成雖然屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心要素,監(jiān)管機關對其制定了由抽象到具體的強制披露制度,但現(xiàn)實中卻異化為形式強制披露下的自愿披露制度.(二)信用增級手段的使用與現(xiàn)金流預測信息的披露不對稱.現(xiàn)金流預測信息與信用增級手段作為兩大支柱共同推動企業(yè)資產(chǎn)證券化的形成與發(fā)展,信用增級手段屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化的特色②,但企業(yè)資產(chǎn)證券化畢竟是一種金融活動,仍要符合“以最小成本獲得最大效益”的經(jīng)濟規(guī)律.管理人對現(xiàn)金流預測信息的披露與信用增級手段的混亂搭配并不能使經(jīng)濟效益最大化,進而實現(xiàn)納什均衡③.究其原因,他們僅僅是“急需利用信用增級手段創(chuàng)造出非信息敏感的資產(chǎn)”④.投資者對非信息敏感的資產(chǎn)進行定價時,也不會直接考慮基礎資產(chǎn)的信用風險,但正是此種對底層資產(chǎn)不作具體區(qū)分的多層信用增級機制的疊加抵消了現(xiàn)金流預測信息披露本身就具有的風險測評、價值評估等功能,將投資者的關注不恰當?shù)匚叫庞脵C制設計上,形成了資源浪費.需要特別指出的是,信用增級機制不僅不能徹底解決信息不對稱的問題,在特殊情形下,甚至會起到相反的作用.李麗君指出:“實證結(jié)果表明,在次貸危機之前,優(yōu)先級支持證券確實體現(xiàn)出了相應的非信息敏感特征.在次貸危機下,由于資產(chǎn)支持證券由非信息敏感轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒚舾?資產(chǎn)證券化的設計失效,從而出現(xiàn)了基礎資產(chǎn)并未減值,但資產(chǎn)支持證券卻無法出售的現(xiàn)象.”[8](P．29)(三)現(xiàn)金流預測信息披露內(nèi)容缺乏科學的理論指導.形成原則的目的,從實踐維度上看,是為了解決實際問題,能動的改造世界;從理論的維度上看,是為了驗證理論,創(chuàng)新與發(fā)展理論.[9]正如前文所述,監(jiān)管機關與交易所對現(xiàn)金流預測信息披露作出了較全面的強制性規(guī)定,但該規(guī)定卻并不科學.主要表現(xiàn)在幾個方面.第一,雖然監(jiān)管文本對現(xiàn)金流預測信息存在一個合理、審慎的原則(這也可以說是現(xiàn)金流預測需要秉持的理念),卻沒有對企業(yè)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)進行常規(guī)性與非常規(guī)性的區(qū)分并在區(qū)分的基礎上分層設計現(xiàn)金流預測信息披露原則,這也是造成現(xiàn)金流預測信息披露內(nèi)容質(zhì)量不佳的重要原因之一.第二,常規(guī)性資產(chǎn)證券化因底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單、清晰,現(xiàn)金流預測信息的形成及披露易達成“公共理性”,但在«資產(chǎn)證券化業(yè)務風險控制指引»中僅僅對現(xiàn)金流的預測以歷史數(shù)據(jù)＋影響未來現(xiàn)金流各項因素進行簡單概括,并未形成帶有“公共理性”性質(zhì)的具有明確實效性的統(tǒng)一規(guī)制原則.而針對非常規(guī)性企業(yè)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn),現(xiàn)金流預測信息的形成及披露不能套用常規(guī)性企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露的模式,但針對非常規(guī)性底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預測信息披露規(guī)制原則尚未建立.(四)現(xiàn)金流預測信息披露主體“縱向”披露的能動性低.預測性信息也被稱為“軟信息”,區(qū)別于表述客觀可證實的歷史性事件的“硬信息”.[10]換句話說,預測信息是在一定客觀事實的基礎上利用主觀的邏輯推理預判未來可能發(fā)生的情況.既然存在主觀邏輯推理的預判,那么可能會與未來客觀事實存在一定的偏差.從理性預設的角度,若偏差造成損失,且偏差處于可容忍標準的限度內(nèi),則披露人不應當承擔責任.反之,披露人則應當承擔責任.但從目前現(xiàn)金流預測披露的相關規(guī)則來看,欠缺現(xiàn)金流預測信息預測偏差的責任分配機制.例如,«證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定»第44條規(guī)定,若發(fā)生可能對資產(chǎn)支持證券投資價值或價格有實質(zhì)影響的重大事件,管理人應當及時向持有該證券的合格投資者披露.同時,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的«資產(chǎn)證券化業(yè)務風險控制指引»第6條也僅僅是規(guī)定了若出現(xiàn)預測信息與現(xiàn)實狀況不符合的情況,應當披露并說明原因,并根據(jù)情況修正后續(xù)期限預測現(xiàn)金流量.在個人投資者與機構(gòu)投資者的風險揭示書模板中也只是提示現(xiàn)金流預測風險,并未對此中風險過錯進行細化分析.上述規(guī)定直接造成的后果是未來現(xiàn)金流的預測與實際狀況不符,管理人只能采取其他的舉措應對預測偏差造成的后果.例如實現(xiàn)之前的增信措施,包括差額支付、擔保條款等,但這種增信措施的實施成本仍然由管理人來承擔.此種情況下,管理人必然不會將預測信息披露得過細過深,以防增加自己承擔責任的風險.進一步說,在形式強制披露下的自愿披露制度中,管理人考察影響現(xiàn)金流因素本就負擔著一定的成本,若此時仍欠缺披露后的責任分配制度,則會導致披露內(nèi)容空泛化、形式化的情形更為嚴重.

三、企業(yè)資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露困境的解決路徑

(一)增級手段的使用與現(xiàn)金流預測信息的披露應實現(xiàn)“生態(tài)”平衡.企業(yè)資產(chǎn)證券化信用增級手段僅是金融機制中的技術手段,它們并沒有消解金融產(chǎn)品風險的功能[11],同時信用增級手段的濫用也會增加不必要的成本,所以我們應當將“目光”重新投射到底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流預測信息披露當中.需要說明的是,我們并不認為信用增級手段會被現(xiàn)金流預測信息披露所替代,而是認為二者應當實現(xiàn)適當?shù)钠胶?平衡的路徑主要體現(xiàn)在以下兩個方面.第一,嚴格控制信用增級手段的使用.在企業(yè)資產(chǎn)證券化的運作過程中,首先管理人會對底層資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進行判斷,若底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì),即具備穩(wěn)定、獨立的特征時,則盡可能少用(甚至是不需要)信用增級手段,這主要是基于對成本的考慮.多一項信用增級手段又多增加了成本,而這些“隱形”成本最后仍是由投資者來承受.若底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流劣質(zhì),即完全不能滿足穩(wěn)定、獨立的要求時,管理人也盡可能少用信用增級手段(甚至不宜將此類底層資產(chǎn)證券化).因為未來現(xiàn)金流劣質(zhì)的底層資產(chǎn)極容易產(chǎn)生未來現(xiàn)金流無法預測、預測不準確等問題.此時對該類底層資產(chǎn)添附大量的信用增級舉措,可能會導致管理人付出大量的成本(為實現(xiàn)信用增級手段而產(chǎn)生的成本)以應對底層資產(chǎn)現(xiàn)金流無法實現(xiàn)的問題.更為重要的是,輕易將此種不良底層資產(chǎn)過度進行信用增級包裝,會造成“檸檬市場”(次品市場),優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)支持證券反而會受到不良影響.第二,在底層資產(chǎn)未來現(xiàn)金流良好的情況下,典型(常規(guī)性)的底層資產(chǎn)不需要較多的信用增級措施.因為常規(guī)性的底層資產(chǎn)發(fā)起及交易很頻繁,市場理性能夠形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流預測信息判斷標準,且此種預測信息披露可以彌補信息的不對稱.針對非典型(非常規(guī)性)的底層資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流,則需要較多且信用增級功能較強的手段.畢竟,相較前者,其現(xiàn)金流預測信息披露本身傳遞的“信號”與未來實際的現(xiàn)金流可能會出現(xiàn)較大的差異.加之投資人處于信息劣勢,投資人受到侵害的概率增加,導致投資人投資意愿較低,直接帶來了企業(yè)融資約束[12],這就需要使用信用增級手段來增強投資者的投資信心.(二)構(gòu)建常規(guī)性與非常規(guī)性相結(jié)合的現(xiàn)金流預測信息披露原則.企業(yè)資產(chǎn)證券化的核心節(jié)點在于保證底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預測信息的完整、合規(guī)、有效.針對常規(guī)性底層資產(chǎn)而言,其現(xiàn)金流預測信息披露的原則是假定條件＋現(xiàn)金流的覆蓋倍數(shù)＝完整、合規(guī)、有效的現(xiàn)金流預測信息.假定條件包括但不限于有效市場對該底層資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素的理性認知、底層資產(chǎn)本身的合規(guī)性要求以及預測的方法等,而就現(xiàn)金流的覆蓋倍數(shù)而言,其具有保證現(xiàn)金流預測信息有效性的功能.實踐中,針對破產(chǎn)隔離型資產(chǎn),需結(jié)合評級公司的意見確定(對優(yōu)先級本息的)覆蓋倍數(shù),非破產(chǎn)隔離資產(chǎn)的超額現(xiàn)金流對本息的覆蓋應達到115％~120％.針對非常規(guī)性底層資產(chǎn)的證券化而言,主要為“重大無先例”的非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化.其現(xiàn)金流預測信息的難度一方面在于無先例,預測工作必須“摸著石頭過河”,極易造成現(xiàn)金流預測信息披露“失真”.另一方面,“重大無先例”的非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化與常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化相比,不確定因素增加①.例如某些新型資產(chǎn)需要證券化,但該資產(chǎn)能否在未來產(chǎn)生穩(wěn)定、獨立的現(xiàn)金流在某一方面依賴人的主觀努力程度.不確定因素的增加也是導致預測信息披露“失真”的重要原因,但并不是說非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化不需要現(xiàn)金流預測信息披露.相反,現(xiàn)金流預測信息披露同樣是其重要的組成部分,針對非常規(guī)性底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預測信息的形成及披露應當按照已知數(shù)據(jù)＋已知趨勢＝現(xiàn)金流預測信息的原則進行規(guī)范.(三)現(xiàn)金流預測信息披露應以自愿披露為主現(xiàn)金流預測信息在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中.居于核心地位,現(xiàn)金流預測信息披露成為了保護投資人、維護我國金融秩序的應有之意.但現(xiàn)在面臨是否應該按照現(xiàn)行的監(jiān)管路徑繼續(xù)細化、擴大強制披露的內(nèi)容,還是改變強制性披露轉(zhuǎn)為對現(xiàn)金流預測實行自愿披露為主.通過上文的分析,現(xiàn)金流預測信息以自愿披露為主更具有合理性.原因包括三個方面.第一,現(xiàn)金流預測信息披露在實踐中已經(jīng)形成形式強制披露下的自愿披露制度,在監(jiān)管文件中改變以往的監(jiān)管要求,無非是對現(xiàn)實狀況的重述,并不會造成實際操作的困難.第二,自愿披露并不是放棄對現(xiàn)金流預測的監(jiān)管,監(jiān)管文件仍可以規(guī)定常規(guī)性與非常規(guī)性底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預測信息披露原則,然后管理人秉承合理審慎的理念并在該原則指導下自主進行細化的自愿披露,但披露的內(nèi)容必須符合理念、原則所體現(xiàn)的實質(zhì)性要求,使得現(xiàn)金流預測信息完整、合規(guī)、有效.第三,現(xiàn)金流預測本來是基于相關事實對未來可能發(fā)生的情況作出假設,這種預測方式具備“以因推果”的思維邏輯,帶有較強的人的主觀性色彩.為充分發(fā)揮人的能動性,使管理人能細致入微地對現(xiàn)金流進行預測,則需要能機動協(xié)調(diào)成本與收益的機制,而自愿披露就是一種極佳的成本與收益的平衡機制.(四)現(xiàn)金流預測信息披露謹慎適用“安全港”規(guī)則.若現(xiàn)金流的預測與未來實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流不吻合,如何歸責是一個急需思考的問題,這也關系到管理人針對現(xiàn)金流預測信息披露的能動性與準確性.因為,在一個很少因預測信息披露被起訴的國家,公司管理層自愿披露預測信息的傾向越高,則預測信息的準確性越高.[13]就此種角度而言,現(xiàn)金流預測信息披露適用的“安全港”規(guī)則就是責任的分配規(guī)則.而“安全港”規(guī)則的具體設計應當根據(jù)常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化與非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化分類探討.針對常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化,完整、合規(guī)、有效的預測信息披露必須符合假定條件＋現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù).正如上文所述,若管理人未嚴格依照常規(guī)性底層資產(chǎn)現(xiàn)金流預測程式(原則)進行預測,那么管理人應被判定未盡到合理審慎的義務,主觀上存在過錯,“安全港”規(guī)則就不應當適用,管理人應當對現(xiàn)金流預測信息披露給投資者造成的損失承擔賠償責任.相反,管理人秉承合理、審慎的理念運用現(xiàn)金流預測程式進行現(xiàn)金流預測信息披露,之后若仍然發(fā)生項目現(xiàn)金流違約,管理人幫助實現(xiàn)增信措施的相關費用以及投資者的損失應當由投資者自己承擔.針對非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化而言,“安全港”對于預測信息的豁免程度應當被適度擴張,重要原因在于現(xiàn)金流預測信息形成的難度以及存在未來失真的可能性,若緊縮“安全港”制度的適用范圍,則非常規(guī)性的底層資產(chǎn)證券化很有可能無法開展,進而造成了融資途徑的相應減少.據(jù)此,非常規(guī)性的底層資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流預測信息披露僅需要管理人在操作時秉持合理審慎的態(tài)度,若能證明其已嚴格按照已知數(shù)據(jù)＋已知趨勢的原則進行企業(yè)非常規(guī)性底層資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流預測信息披露,則可適用“安全港”規(guī)則.

資產(chǎn)證券化是近兩年國內(nèi)資本市場的熱點之一,證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為資本市場上最具有活力的成熟的融資工具[14](P．3),受到廣大證券投資者的青睞.但近期出現(xiàn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目頻頻“爆雷”的現(xiàn)象又迫使法學界尤其是商法學界開始冷靜反思如何將“保障金融安全基礎上追求金融效率”的理念融入企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)制當中,即試圖建構(gòu)既能保護投資人不受侵害又能實現(xiàn)投資人利益最大化的制度.傳統(tǒng)關于專項計劃“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的研究尚達不到上述研究目標,而現(xiàn)金流預測信息披露制度可能是一種潛在的途徑.或許在不久的將來,學界將對現(xiàn)金流預測信息披露制度的完善予以更多的關注.

作者:趙萬一 唐旭 單位:西南政法大學