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篇1

關(guān)鍵詞：金融生態(tài)環(huán)境；國(guó)有控股公司；債務(wù)治理；債務(wù)重組

中圖分類號(hào)：F832.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2010)03-0030-04

一、解讀“迪拜世界”債務(wù)危機(jī)及債務(wù)重組

從公司性質(zhì)看，正在坍塌的迪拜世界是迪拜最大的一家國(guó)有控股企業(yè)，其管理著港口運(yùn)營(yíng)商迪拜世界港口公司(DPWorld)和陷入困境的迪拜投資(Istithmar-W0dd)等多家公司。Istithmar以開(kāi)發(fā)異常奢侈的地產(chǎn)項(xiàng)目聞名，如棕櫚島項(xiàng)目等，也正是這些回報(bào)周期長(zhǎng)的大工程拖垮了其現(xiàn)金流。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，其債務(wù)主要包括伊斯蘭債券和銀行貸款兩大部分，其發(fā)行的伊斯蘭債券是分賬式債券，債券持有人按照各自的股份享有對(duì)項(xiàng)目或項(xiàng)目資產(chǎn)的所有權(quán)，債務(wù)規(guī)模約100億美元；第二類則是銀行貸款及金融衍生產(chǎn)品，主要集中于匯豐控股、渣打銀行、巴克萊銀行、荷蘭銀行、花旗、摩根大通等歐美金融業(yè)巨頭，如處理稍有不慎，恐會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。目前，我國(guó)中行、工行、交行、招行等多家上市銀行已撇清與迪拜世界的關(guān)系。

從償債能力評(píng)估以及維護(hù)國(guó)家基本信譽(yù)的角度看，迪拜世界不大可能出現(xiàn)破產(chǎn)清算等極端情況。近期迪拜政府正與代表迪拜世界九成的主要債權(quán)人――英國(guó)四家銀行及兩家阿聯(lián)酋本地銀行(即阿布扎比銀行，迪拜國(guó)民銀行)等機(jī)構(gòu)商討債務(wù)重組安排。

在厘清“迪拜世界”債務(wù)違約事件中其公司性質(zhì)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力后，就不難理解政府、債權(quán)人、債務(wù)人之間較復(fù)雜的博弈關(guān)系，債務(wù)重組實(shí)際上是一種利益保護(hù)協(xié)議。目前，雖說(shuō)迪拜世界債務(wù)重組方案仍撲朔迷離，談判能否取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，或是否會(huì)引發(fā)更深層次的危機(jī)仍值得持續(xù)關(guān)注。

此次債務(wù)危機(jī)解決之道上策是償還分賬式債券，獲得國(guó)際基金注資一次性解決債務(wù)問(wèn)題；中策通過(guò)抵押項(xiàng)目、轉(zhuǎn)賣項(xiàng)目或引進(jìn)戰(zhàn)略投資人以及上市融資等方式實(shí)現(xiàn)二次融資解決債務(wù)問(wèn)題；下策則是短融長(zhǎng)投。一方面通過(guò)短期融資償還銀行貸款，另一方面通過(guò)短融保證工程建設(shè)，完成項(xiàng)目運(yùn)作。上述幾種債務(wù)重組方案是比較嚴(yán)格細(xì)分各主體利益關(guān)系得出，并非意味著這幾種方案之間沒(méi)有互通性。一個(gè)可操作的方案必須在這幾種方案基礎(chǔ)上尋求妥協(xié)。

二、我國(guó)國(guó)有控股上市公司的債務(wù)治理現(xiàn)狀

(一)金融生態(tài)環(huán)境、終極控制人性質(zhì)、不同來(lái)源的債務(wù)治理效應(yīng)與債務(wù)重組

由于我國(guó)債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，直接債務(wù)融資即發(fā)行公司債券尚很少，故公司的融資性負(fù)債主要來(lái)自商業(yè)銀行的短期借款(包括通過(guò)票據(jù)融資方式操作的短期借款)、長(zhǎng)期借款，且提供融資性借款的銀行基本上是全國(guó)性商業(yè)銀行的當(dāng)?shù)胤种谢虍?dāng)?shù)貐^(qū)域性商業(yè)銀行。因此，融資性負(fù)債的地域性特征使得金融生態(tài)環(huán)境對(duì)融資性負(fù)債的治理效應(yīng)就會(huì)有著重要影響。

相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)存在很強(qiáng)的“預(yù)算軟約束”。金融生態(tài)環(huán)境較好地區(qū)，其雖能發(fā)揮較好的治理效應(yīng)，但政府對(duì)國(guó)有控股上市公司的“父愛(ài)效應(yīng)”依然會(huì)存在，從而會(huì)削弱金融生態(tài)環(huán)境對(duì)融資性負(fù)債的治理效應(yīng)。

因經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的非地域性和更加市場(chǎng)化特征，政府對(duì)于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債債權(quán)人的干預(yù)力度要小得多。政府對(duì)國(guó)有控股上市公司負(fù)債具有隱性擔(dān)保和“父愛(ài)效應(yīng)”，當(dāng)國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)性負(fù)債存在償還困難時(shí)，政府可能直接出手(如給予財(cái)政補(bǔ)貼)或間接出手(如迫使銀行貸款給企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金)予以救援，長(zhǎng)此以往，國(guó)有控股上市公司及其供應(yīng)商和客戶等會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)及其路徑依賴(含思維定式)，國(guó)有控股上市公司會(huì)疏于對(duì)自身經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)控制，而其供應(yīng)商和客戶也在一定程度上會(huì)疏于控制與國(guó)有控股上市公司相關(guān)的經(jīng)營(yíng)易風(fēng)險(xiǎn)。但隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推進(jìn)，政府對(duì)國(guó)有控股上市公司的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)也相對(duì)更加市場(chǎng)化(從而要求國(guó)有控股上市公司自身加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理)，前述道德風(fēng)險(xiǎn)就有可能轉(zhuǎn)化為國(guó)有控股上市公司及其經(jīng)營(yíng)性負(fù)債債權(quán)人自身的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，即一旦政府對(duì)于國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的隱性擔(dān)保不能落實(shí)，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露和放大。

而對(duì)于非國(guó)有控股上市公司，由于沒(méi)有政府的“父愛(ài)”，自然前述道德風(fēng)險(xiǎn)行為不復(fù)存在，其自身會(huì)重視市場(chǎng)聲譽(yù)和控制經(jīng)營(yíng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而其供應(yīng)商和客戶也會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)易風(fēng)險(xiǎn)的控制。此外，非國(guó)有控股的上市公司相對(duì)更難以獲得融資性負(fù)債資金，且出于提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益目的而更重視對(duì)無(wú)需支付利息的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資金的利用，為可持續(xù)利用經(jīng)營(yíng)性負(fù)債資金，就必需保持良好的市場(chǎng)聲譽(yù)。

(二)金融生態(tài)環(huán)境、終極控制人性質(zhì)、不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)治理效應(yīng)與債務(wù)重組

目前我國(guó)上市公司整體債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短，債務(wù)結(jié)構(gòu)中的短期債務(wù)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。這是因?yàn)槎唐趥鶆?wù)與長(zhǎng)期債務(wù)相比，一方面，短期債務(wù)的流動(dòng)性強(qiáng)，能夠提高公司財(cái)務(wù)的靈活性，減少股東與債權(quán)人之間的利益沖突，降低公司的成本；短期債務(wù)的名義利率低，可通過(guò)期間溢價(jià)而使企業(yè)節(jié)約利息成本，且部分短期債務(wù)(如商業(yè)信用)在一定的期限內(nèi)還無(wú)需支付利息費(fèi)用。但另一方面，若大量地使用短期債務(wù)，一旦公司稍有經(jīng)營(yíng)不善或未及時(shí)籌措到所需資金，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境甚至面臨破產(chǎn)；除了再融資風(fēng)險(xiǎn)外，對(duì)短期債務(wù)續(xù)借可能還需支付較高的利息，帶來(lái)較高的利率風(fēng)險(xiǎn)，容易使企業(yè)融資陷入被動(dòng)局面，遭受成本增加的潛在損失。另外，由于我國(guó)破產(chǎn)法律制度執(zhí)行效力有限；股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的替代效用。從而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司用短期債務(wù)和股權(quán)融資雙重替代長(zhǎng)期債務(wù)融資的現(xiàn)象。因此，尋找一個(gè)合理的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與資本組成是上市公司生存與發(fā)展的重要條件。

由于長(zhǎng)短期融資性債務(wù)的治理機(jī)制不同，銀行在對(duì)企業(yè)提供貸款時(shí)也會(huì)對(duì)債務(wù)期限進(jìn)行債權(quán)管理。在我國(guó)，銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)受到了融資制度的約束，長(zhǎng)期貸款主要依賴于企業(yè)是否有獲得批文的投資項(xiàng)目。在公有產(chǎn)權(quán)的制度背景下，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)或銀行借貸的行為對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響體現(xiàn)在：其一，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼降低企業(yè)違約可能，從而企業(yè)更容易從銀行取得長(zhǎng)期借款：其二，直接通過(guò)對(duì)銀行借貸決策的影響。幫助企業(yè)獲得貸款，并且為了降低官員輪換對(duì)貸款成本的影響，這種貸款更多的是長(zhǎng)期貸款。銀行在進(jìn)行貸款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，將充分預(yù)計(jì)政府對(duì)國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行援助的可能性，因此傾向于對(duì)具有政府背景的上市公司發(fā)放長(zhǎng)期貸款。相比之下，銀行在對(duì)非國(guó)有控股的企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)要謹(jǐn)慎得多，因?yàn)閲?guó)家對(duì)這類公司的財(cái)政支持或政策傾斜相對(duì)較少，一旦違約，獲得國(guó)

家援助的可能性較低，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，銀行傾向于對(duì)其發(fā)放短期貸款。

三、對(duì)我國(guó)國(guó)有控股公司債務(wù)治理的理性再思考

(一)我國(guó)銀行債權(quán)治理模式與機(jī)制的優(yōu)化路徑

從公司治理角度，債務(wù)治理效應(yīng)機(jī)制包括市場(chǎng)機(jī)制、合同機(jī)制及市場(chǎng)與合同共同治理機(jī)制等。為加強(qiáng)我國(guó)銀行治理功效，治理模式可借鑒選擇相機(jī)治理和共同治理模式。監(jiān)事會(huì)是相機(jī)治理機(jī)制的制度依托，是實(shí)施相互監(jiān)督的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其代表應(yīng)來(lái)自政府或股東、債權(quán)人和普通職工，保證利益相關(guān)者有機(jī)會(huì)保全自己的資本權(quán)益。銀行作為企業(yè)的債權(quán)人是企業(yè)的主要利益相關(guān)者，董事會(huì)中的共同治理模式中必須充分發(fā)揮銀行的作用。董事會(huì)的構(gòu)成不僅包括股東代表，而且應(yīng)有銀行代表參加，實(shí)行銀行董事制度。

(二)完善我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制以及相關(guān)法律制度，營(yíng)造良好的外部融資環(huán)境

2007年6月我國(guó)修訂實(shí)施了新的《企業(yè)破產(chǎn)法》，與舊《企業(yè)破產(chǎn)法》相比，修改了破產(chǎn)程序啟動(dòng)的條件、有關(guān)破產(chǎn)企業(yè)職工權(quán)益的條款，保護(hù)了債權(quán)人的債權(quán)利益，取消了必須經(jīng)過(guò)上級(jí)主管部門(mén)批準(zhǔn)的門(mén)檻及政策性破產(chǎn)；擴(kuò)展了破產(chǎn)企業(yè)的范圍，并規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)條款；借鑒國(guó)際上的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，引入了管理人制度和企業(yè)重整制度；還增加了債權(quán)人的參與權(quán)等。

(三)基于債權(quán)人保障機(jī)制的不完全契約“內(nèi)生性”設(shè)計(jì)

為防范不同種類風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)契約條款須根據(jù)融資狀況的差異而相應(yīng)作出有針對(duì)性的設(shè)計(jì)安排，如何合理設(shè)計(jì)不完全債務(wù)契約將直接關(guān)系到債權(quán)人權(quán)益保障的效果，具體包括：對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的正確測(cè)度、限制性條款的設(shè)計(jì)、對(duì)違約行為事后處理路徑的確定，進(jìn)一步豐富銀行在面臨違約時(shí)的處置權(quán)和可供選擇的相應(yīng)對(duì)策。銀行不同于一般的企業(yè)債券持有者，它在面臨債務(wù)違約時(shí)，不僅可選擇清算企業(yè)和接受違約事實(shí)，而且還可利用其強(qiáng)大的債務(wù)談判能力同違約企業(yè)就借款合同條款進(jìn)行重新協(xié)商。

(四)加快企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展、創(chuàng)新

目前，企業(yè)債券發(fā)行模式、發(fā)債資格和額度的確立已由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變；《公司法》、《證券法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)應(yīng)配套，放寬對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的利率管制；強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)工作：建立多層次的企業(yè)債券市場(chǎng)：應(yīng)留有充分的制度空間以支持企業(yè)債券的創(chuàng)新，合理進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券契約安排或應(yīng)用債券契約中的期權(quán)類條款等。

(五)優(yōu)化公司多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善董事會(huì)制度，強(qiáng)化制約機(jī)制

1、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)展多元化的股權(quán)主體。

調(diào)整國(guó)家控股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，使國(guó)有股占合理比例，縮小國(guó)家股東控股程度，建立公司內(nèi)部合理的治理結(jié)構(gòu)。擴(kuò)大法人股持股比例。法人股股東不僅有動(dòng)機(jī)，而且有能力來(lái)監(jiān)督和控制企業(yè)管理人員。發(fā)展多元化的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)國(guó)有股減持，吸收私人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和外國(guó)投資者持股，形成多元化的投資主體，以建立大股東之間的互相制衡和監(jiān)督機(jī)制。建立和完善管理層(內(nèi)部人)持股制度，使管理者受到正向激勵(lì)。

2、完善董事會(huì)制度，強(qiáng)化制約機(jī)制。

董事會(huì)向來(lái)被認(rèn)為是監(jiān)督內(nèi)部人懈怠行為。維護(hù)所有者權(quán)益的重要治理機(jī)制。當(dāng)前，我國(guó)上市公司的董事即使不在上市公司擔(dān)任經(jīng)理職務(wù)，也往往在控股股東單位任職，而大股東之間的互相關(guān)聯(lián)，嚴(yán)重影響董事會(huì)的獨(dú)立性，特別是不少公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，更使得董事會(huì)與高管人員之間的相互制衡作用無(wú)法發(fā)揮。即使獨(dú)立董事在董事會(huì)中占據(jù)的比例較高，也并不能發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用。這是由于獨(dú)立董事制度不夠健全、外部環(huán)境制約等方面因素造成的。因此，需要改進(jìn)和完善董事會(huì)制度，改善董事會(huì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，實(shí)行嚴(yán)格的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理分設(shè)制度，強(qiáng)化董事的責(zé)任和義務(wù)，通過(guò)建立明確的董事會(huì)制約機(jī)制來(lái)限制內(nèi)部人對(duì)外部股東和債權(quán)人利益的損害。