導(dǎo)語：民營企業(yè)怪現(xiàn)象探究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

民企上市“怪現(xiàn)象”不僅反映了民企自身缺陷和上市過程中的障礙限制，也反映出民企融資體系的畸形結(jié)構(gòu)，這些都不利于民企的進(jìn)一步發(fā)展。

我國民營經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位和它在證券市場中的弱小聲音形成鮮明對比。對于這種反差的原因，眾多學(xué)者進(jìn)行了研究，但這些研究都未能很好地解釋“為什么國內(nèi)上市的民企往往不是當(dāng)?shù)刈詈?、最大?a href="http://www.jrctt.com/lunwen/zhengquanlunwen/zhqhylw/200904/185236.html" target="_blank">民營企業(yè)”、“為什么一些盈利能力較好的民企舍近求遠(yuǎn)去香港、美國和新加坡上市”等問題。

本文借助實(shí)證分析和實(shí)地調(diào)研所得資料，尤其是通過走訪民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的浙江各地的擬上市、已上市民營企業(yè)及當(dāng)?shù)氐纳鲜兄鞴懿块T所獲得的豐富調(diào)研資料，較全面地剖析了民企上市過程中的各種困難，分析論證了其產(chǎn)生的原因及深層次因素，在此基礎(chǔ)上提出了具有針對性的政策建議。

我國民營企業(yè)的上市狀況分析

早期由于受到觀念、上市額度等因素的限制，只有極少數(shù)民營企業(yè)中的幸運(yùn)兒才能進(jìn)入證券市場。隨著近幾年我國證券市場的發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷增多，民企上市公司也逐漸增多，其占總體上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，隨后開始回落。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2003年10月底，我國境內(nèi)A股證券市場共有231家民營企業(yè)入主上市公司并成為第一大股東，占同期我國境內(nèi)上市公司總數(shù)的18%.

從民企上市的地區(qū)分布看，民營企業(yè)的上市方式以買殼上市較多。截止2003年10月底，境內(nèi)上市公司中以買殼上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家數(shù)的1.66倍；浙江省民營企業(yè)上市公司居全國首位，且主要以直接上市為主，這與浙江發(fā)達(dá)的民營經(jīng)濟(jì)密不可分。浙江省民營企業(yè)上市公司家數(shù)為25家，居全國首位，其中直接上市的有19家，亦居全國首位。

我國在境外上市的公司總體來說不多，而民營企業(yè)所占比例較高。截止2002年底，全國民營企業(yè)在海外上市的企業(yè)共83家，其中在香港上市的有44家，在美國上市的有21家，在新加坡上市的有18家。據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計(jì)資料，2002年在香港上市的117家公司中有64家屬中資企業(yè)，其中44家為民企，總?cè)谫Y額超過50億港元，民企股成為香港證券市場上活躍的新興力量。這些民企的上市形式主要為IPO和借殼上市等，其中借殼上市的比重較大。

民營企業(yè)上市的“怪現(xiàn)象”

隨著民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國民營企業(yè)上市的數(shù)量不斷增加，但從微觀角度看，民企上市卻存在著一些有悖常理的“怪現(xiàn)象”。本文以民營經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、民企上市公司最多的浙江為主要調(diào)研對象，對民企在上市方面表現(xiàn)出的這些“怪現(xiàn)象”進(jìn)行剖析。

一、怪現(xiàn)象一：民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)上市公司卻很少

在全國范圍內(nèi)，浙江民營經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)；而在浙江，溫州的民營經(jīng)濟(jì)更是全國聞名。盡管浙江的民企上市家數(shù)居全國首位，但浙江民營經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的溫州地區(qū)民企上市公司卻是最少。目前溫州地區(qū)只有一家上市公司浙江東日，且是國有企業(yè)。是什么原因?qū)е逻@種局面的呢？

1.獨(dú)特的民間融資對民企上市產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

在溫州民營企業(yè)的發(fā)展過程中普遍形成了一種獨(dú)特的內(nèi)源融資制度安排，即企業(yè)對于股東資本投入的回報(bào)，也按照對外借款一樣定期計(jì)付利息，利率參照民間借款（一般為法定利率的2—3倍），多為按季付息，用于股東個(gè)人和家庭的消費(fèi)支出。在這樣的制度安排下，年終分紅（利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內(nèi)源融資。這對民企尋求上市融資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。

同時(shí)，由于民間信用以及原有的民間互助組織的存在，使得民間金融迅速發(fā)展起來。在1993年溫州民營企業(yè)資金的構(gòu)成中，銀行、城市信用社貸款占20%，經(jīng)營者自籌占40%，民間借貸占40%.也就是說，民間信用的資金量是銀行、信用社等中介機(jī)構(gòu)貸款的2倍。另外，據(jù)2000年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，溫州的民間游資高達(dá)300多億元。目前溫州經(jīng)濟(jì)已形成一個(gè)強(qiáng)有力的民間資本積累機(jī)制，多數(shù)企業(yè)能依靠自有資金和民間資本市場完成經(jīng)營活動。因此，民間金融的發(fā)達(dá)降低了溫州企業(yè)上市融資的需求。

2.溫州民企的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以勞動密集型為主。

據(jù)《浙江省溫州市第三產(chǎn)業(yè)普查資料》的分析，1999年溫州三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的比例為第一產(chǎn)業(yè)7.4%，第二產(chǎn)業(yè)57.4%，第三產(chǎn)業(yè)35.2%.溫州的產(chǎn)業(yè)主要集中在第二、第三產(chǎn)業(yè)，這也決定了溫州地區(qū)的大多數(shù)企業(yè)都是屬于勞動密集型的。因此，即使是處在擴(kuò)張階段的企業(yè)，其對資金的需求量也并不大，再加上發(fā)達(dá)的民間金融已可以滿足這種資金需求，故上市需求不迫切。此外，慣以實(shí)業(yè)立身的溫州企業(yè)更愿意一步一步地做大，這種固有的區(qū)域企業(yè)文化也決定了它對進(jìn)入虛擬資本市場具有天然的屏障。

3.民企普遍預(yù)期上市成本較高。

在溫州，像正泰和德力西等一批優(yōu)秀的民企至今還未上市，這無疑對其他溫州企業(yè)的上市產(chǎn)生一定負(fù)面影響。其之所以未上市，據(jù)我們了解，主要是上市成本太高，尤其體現(xiàn)在改制成本和稅收成本兩個(gè)方面。（1）改制成本。溫州民企的發(fā)展起點(diǎn)是家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制和家庭工業(yè)。這種在一定政治環(huán)境下成長起來的家庭企業(yè)改革開放以后才轉(zhuǎn)到“地上”，具有公開經(jīng)營的合法性，但現(xiàn)實(shí)約束還是十分明顯的。因此，掛戶經(jīng)營成為溫州企業(yè)成長的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。溫州民企經(jīng)歷了從家庭工業(yè)走向掛戶經(jīng)營、到后來的股份合作制，最終部分企業(yè)演進(jìn)為股份公司制，其發(fā)展過程中勢必造成企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)不分，牽涉的產(chǎn)權(quán)不清、財(cái)務(wù)等問題較為復(fù)雜，其上市改制規(guī)范要經(jīng)歷相當(dāng)復(fù)雜的過程和漫長的時(shí)間，付出的成本也是巨大的。此外，從民營企業(yè)主自身來說，上市意味著一部分股權(quán)和權(quán)益的出讓，也會造成一部分損失。（2）稅收成本。由于我國法律法規(guī)的不完善，末上市的民營企業(yè)通常存在著稅務(wù)繳納不足的情況。根據(jù)目前上市的條件，必須提供近三年的財(cái)務(wù)年度報(bào)告，這勢必要使民營企業(yè)的財(cái)務(wù)稅收透明化，從而提高民企的稅收成本。同時(shí)，由于我國上市程序較多、時(shí)間較長，上市成功與否較難預(yù)測，有可能造成上市未成但卻暴露稅收漏洞，因此眾多民企對上市望而卻步。

4.民企對上市后的監(jiān)管心存疑慮。

由于上市公司必須履行公開信息披露、規(guī)范公司運(yùn)作等一系列義務(wù)，這使得一些一貫處于“地下”的民營企業(yè)在心理上有所擔(dān)心。調(diào)研中，許多企業(yè)對上市后接受監(jiān)管比較消極，懼怕公開，懼怕來自各方面的監(jiān)管和約束。

二、怪現(xiàn)象二：優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)并不急于上市

調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在民營企業(yè)上市過程中存在一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象：那些規(guī)模大、效益好的民營企業(yè)并不急于上市，而那些規(guī)模和經(jīng)營情況均屬中等的民營企業(yè)卻在排隊(duì)等待上市。也就是說，選擇到證券市場來上市的公司并非是當(dāng)?shù)匾?guī)模最大、效益最好的民企。據(jù)調(diào)查，其主要原因在于：

1.優(yōu)質(zhì)民企融資渠道暢通，不需要上市融資。

一般說來，優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的融資渠道較為通暢。在銀行貸款融資方面，由于效益好，因而信譽(yù)度高，銀行的授信額度也較高，因此一般不存在融資難的問題。在這種情況下，尋求上市融資就缺乏緊迫性和必要性。

2.多數(shù)優(yōu)質(zhì)民企進(jìn)行規(guī)范的上市成本太大。

優(yōu)質(zhì)民企一般規(guī)模大、效益好，但由于其企業(yè)發(fā)展早，內(nèi)部的歷史遺留問題也較多。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于我國特定的政策環(huán)境，這些民企在改制上市過程中會涉及以下問題：設(shè)備以合資進(jìn)口較多，這就牽涉到合資設(shè)備尚處于監(jiān)管期等問題；福利企業(yè)問題；股份公司與母公司的業(yè)務(wù)較難分割等。所有這些，都使得并不迫切需要上市融資的優(yōu)質(zhì)民企放棄上市，畢竟不上市并未成為制約企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。

3.我國資本市場的信息不對稱。

目前，國內(nèi)資本市場還是一個(gè)信息不對稱的市場，投資者實(shí)際上很難了解每家上市公司的真實(shí)情況，尤其民營企業(yè)本身的透明度又很差，這樣投資者就在民營企業(yè)上市公司之間給出了一個(gè)平均價(jià)，從而會造成那些真實(shí)價(jià)值高于平均價(jià)的公司不愿意來上市，而那些真實(shí)價(jià)值低于平均價(jià)的公司融資沖動則非常強(qiáng)烈，也即出現(xiàn)所謂“逆向選擇”、“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。因此，即使優(yōu)質(zhì)民企不存在上市規(guī)范成本過大等原因，也會對上市缺乏積極性。

從另一個(gè)角度講，對于擬上市的民營企業(yè)，在信息不對稱的市場中，由于信息不透明，投資者無法正確掌握企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況，因此擬上市企業(yè)往往會冒“道德風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)行包裝上市；而優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)由于市場的信息不對稱，不能被投資者給予正確的價(jià)值定位，因此反而沒有較高的積極性進(jìn)行上市。

三、怪現(xiàn)象三：民營企業(yè)熱衷于香港及境外證券市場上市

調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于在境內(nèi)上市存在種種障礙，因此許多民企紛紛轉(zhuǎn)到境外上市，而且在部分地區(qū)呈現(xiàn)典型的“羊群效應(yīng)”。如紹興的楊汛橋鎮(zhèn)，自從2001年12月10日內(nèi)地第一家在香港發(fā)行H股的民營企業(yè)浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的楊汛橋鎮(zhèn)已擁有浙江玻璃、浙江永隆、寶業(yè)集團(tuán)3家香港上市公司，而在境內(nèi)直接上市的只有輕紡城l家。其主要原因在于：（1）境外上市門檻較低；（2）境外上市效率較高；（3）境外上市的成本費(fèi)用可控；（4）部分境內(nèi)上市公司不具有良好的示范效應(yīng)；（5）當(dāng)?shù)卣畬惩馍鲜械恼_引導(dǎo)。

我國民營企業(yè)上市“怪現(xiàn)象”的根源

民營企業(yè)在上市方面呈現(xiàn)出的這些怪現(xiàn)象，既不利于民營企業(yè)的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的發(fā)展，更不利于國內(nèi)證券市場的長久發(fā)展。

一、民營企業(yè)在制度扭曲下的融資格局分析

1999年，國際金融公司對北京、成都、順德和溫州的民營企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查。調(diào)查表明，80%的民營企業(yè)認(rèn)為缺乏融資渠道成為其發(fā)展的嚴(yán)重制約。它們主要依靠自行融資來開辦和擴(kuò)張，90%以上的資本來源于其主要的所有者、合伙發(fā)起人以及他們的家庭（見表2）。

1.從內(nèi)、外源融資結(jié)構(gòu)關(guān)系看，存在著對內(nèi)源融資的過度依賴和外源融資相對不足的矛盾。

在企業(yè)成長發(fā)展的不同階段，內(nèi)外源融資策略的選擇也應(yīng)隨之不同。一般而言，在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)期，企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)，其本身往往存在著資信等級低、抵押擔(dān)保能力差、金融機(jī)構(gòu)對其的融資成本高等先天弱勢，從而在現(xiàn)實(shí)中從金融機(jī)構(gòu)等外部渠道融資較為困難，如表2中也表明經(jīng)營年份最短（小于3年）的企業(yè)自身融資比例最高，達(dá)92.4%.但隨著企業(yè)規(guī)模實(shí)力的擴(kuò)大和資金需求量的增大，外源融資應(yīng)逐漸成為其主導(dǎo)的融資形式。然而，從許多民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來看，往往是無論創(chuàng)業(yè)初期還是成長、擴(kuò)張期，企業(yè)均高度依賴自有資金，表2中可以看出民企的自身融資比例平均為90.5%，經(jīng)營10年以上的企業(yè)也高達(dá)83.1%.造成這種狀況的原因，一方面是由于民營企業(yè)長期受到金融機(jī)構(gòu)的歧視而導(dǎo)致民營企業(yè)家養(yǎng)成了不靠銀行發(fā)展的習(xí)慣并形成某種慣性的因素；另一方面也主要在于我國沒有適合于民營企業(yè)融資的場所。

2.從融資渠道來看，存在著過度依賴“內(nèi)部集資”和直接融資缺位的不正常情況。

從民營企業(yè)內(nèi)源融資的構(gòu)成看，主要有自籌和內(nèi)部集資，其中“內(nèi)部集資”占企業(yè)全部資金來源的比重約85%左右（王引，2002）?！皟?nèi)部集資”這種獨(dú)特的內(nèi)源融資制度安排主要是基于地緣、人緣的關(guān)系，企業(yè)以定期支付利息的形式作為股東資本投入的回報(bào)，年終分紅（即利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內(nèi)源融資。而資本市場由于其先天定位對所有制歧視的缺陷，再加上對股票發(fā)行額度和上市公司選擇受到規(guī)模的限制，眾多民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)被擋在資本市場之外。

3.從信貸資金供給的期限結(jié)構(gòu)看，存在短期或超短期資金供給相對充裕與中長期投資資金供給嚴(yán)重短缺的矛盾。

隨著民營經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，民營企業(yè)需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，變勞動密集型及低加工度、低附加值為主的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為資本和技術(shù)密集型、高加工度和高附加值的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；變單純以市場為導(dǎo)向的經(jīng)營方式為資產(chǎn)經(jīng)營、資本經(jīng)營綜合發(fā)展的道路。這些轉(zhuǎn)變，使得民營企業(yè)對中長期資金的需求逐步上升。而從民營企業(yè)中長期資金的供給看，國有商業(yè)銀行的管制嚴(yán)、審批手續(xù)煩瑣以及“惜貸”現(xiàn)象無法滿足這種中長期資金需求；而提供長期資金需求的證券市場針對中小民企的直接融資渠道尚未建立成熟，因此民營企業(yè)中長期資金的供求矛盾日顯突出。

二、民營企業(yè)的直接融資成本分析

中國社科院楊天宇的有關(guān)研究認(rèn)為：由于政府對國有上市公司存在一定的隱性擔(dān)保，國有企業(yè)可以把部分直接融資成本轉(zhuǎn)嫁到國家信用上去；而民營企業(yè)由于缺乏政府的隱性擔(dān)保造成的退市風(fēng)險(xiǎn)增加，使得民營企業(yè)的直接融資成本要高于國有企業(yè)，而國有企業(yè)上市融資的積極性也顯然會高于民營企業(yè)。政府對國有上市公司的隱性擔(dān)保，相當(dāng)于政府給國有上市公司帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產(chǎn)生的“政策租金”。國有上市公司作為理性的市場參與主體，必然從自身利益出發(fā)去爭取這種租金，而尋租是需要成本的。而對于民營企業(yè)來說，本來直接融資成本已很高，如果還需要付出額外的邊際尋租成本，與相關(guān)審核部門周旋，則其必定會放棄上市融資的努力。這樣，國有企業(yè)就可以通過有利可圖的尋租行為擠占了民營企業(yè)的上市機(jī)會，結(jié)果出現(xiàn)“部分績差國有企業(yè)排擠了績優(yōu)民營企業(yè)”的逆向選擇現(xiàn)象。

三、境內(nèi)外證券市場上市環(huán)境的差異

從目前民營企業(yè)上市的情況看，以香港、美國、新加坡三地居多。盡管2003年以來不少民企通過IPO進(jìn)入國內(nèi)證券市場，但通過內(nèi)地與境外三地證券市場的上市環(huán)境分析，我們發(fā)現(xiàn)我國A股市場仍存在著一些不利于民營企業(yè)上市的因素：

1.上市條件差異。

從目前的實(shí)際情況看，民營企業(yè)選擇境外上市的市場主要有：香港創(chuàng)業(yè)板、美國NASDAQ市場和新加坡主板市場。它們的共同特點(diǎn)是：有獨(dú)立的上市規(guī)則和交易規(guī)則、較低的上市條件等。我國主板市場與上述境外三地市場在上市條件的具體內(nèi)容上是各有要求和偏重，其差異主要表現(xiàn)在：

（1）我國A股市場有最近三年盈利的要求，而香港創(chuàng)業(yè)板上市只需兩年活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄，不設(shè)盈利要求，NASDAQ市場對發(fā)展公司亦不設(shè)要求。處于初創(chuàng)期的民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期不可能達(dá)到連續(xù)三年盈利，但對于成長型企業(yè)來說，這一階段的資金需求又是至關(guān)重要的。因此，海外上市則成了唯一的選擇。

（2）海外市場無明確的產(chǎn)業(yè)要求。如香港創(chuàng)業(yè)板是以“增長潛力”為定位主題，對象是各行業(yè)中需要外部資金來進(jìn)行明確擴(kuò)張或發(fā)展計(jì)劃的新興公司。一般而言，高新技術(shù)企業(yè)都可算作增長公司，而增長公司不一定都從事高新技術(shù)。民營企業(yè)在無法獲得國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的情況下，多傾向于選擇到海外二板市場上市。

（3）在諸如經(jīng)營業(yè)務(wù)記錄、公眾股東最少數(shù)量、最近有無重大違規(guī)行為等方面，海外市場要求也較低。而我國主板市場除了要求企業(yè)“主營業(yè)務(wù)突出，生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策”之外，還有諸如證監(jiān)會規(guī)定的其他條件等不確定因素。因此，企業(yè)在上市過程中，不能較為準(zhǔn)確地對上市進(jìn)度做出規(guī)劃，這不能不說是我國主板市場的一大弊病。這也在某種程度上形成了企業(yè)上市的不可預(yù)算成本之一。

近年來，新加坡證券市場由于上市標(biāo)準(zhǔn)靈活，上市效率較高且費(fèi)用相對較低，成為了內(nèi)地民營企業(yè)海外上市的一個(gè)新的好去處。1999年，為滿足新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，新加坡主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)增設(shè)為三項(xiàng)，公司只需符合一項(xiàng)即可上市。新設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)充分考慮到還未盈利的成長型企業(yè)，對其稅前利潤不作規(guī)定，但要求公司上市時(shí)市值達(dá)到8000萬新元。新加坡證交所上市的靈活性除了具有多個(gè)上市標(biāo)準(zhǔn)外，注冊與業(yè)務(wù)地點(diǎn)可由上市公司自由選擇。加之新加坡沒有外匯及資金流動管制，發(fā)行新股及出售舊股所募集的資金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡證券市場就成了近些年民企上市的新寵。

2.上市效率差異。

民營企業(yè)境內(nèi)外上市，在程序及環(huán)節(jié)上應(yīng)該說相差不多，從某種角度上說，境外上市受政策、市場等不可控因素的影響更大，例如前期國務(wù)院擬對互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的立法將直接影響國內(nèi)主要網(wǎng)絡(luò)公司的上市選擇。但是，境外上市效率較高，以赴香港及新加坡上市為例，一般只需6—9個(gè)月時(shí)間。而在境內(nèi)上市，至少有一年的上市輔導(dǎo)期，而從發(fā)行申請到核準(zhǔn)還要經(jīng)歷漫長的排隊(duì)等候。由于我國主板上市的審批手續(xù)復(fù)雜和上市掛牌時(shí)間漫長，這些都不適應(yīng)民營企業(yè)快速發(fā)展的需要，由此也無形中提升了企業(yè)境內(nèi)上市的隱性成本。

3.上市成本差異。

上市成本不僅包括貨幣化的有形費(fèi)用，也包括因操作程序繁瑣、政策與市場風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致上市失敗等形成的無形成本、機(jī)會成本和沉沒成本。民營企業(yè)到境外IPO所需費(fèi)用的差異較大、但其構(gòu)成基本一致，主要包括：（1）交易所費(fèi)用：主要是入市費(fèi)和年費(fèi)；（2）中介費(fèi)用：包括證券律師費(fèi)用、會計(jì)師費(fèi)用、財(cái)務(wù)顧問（或保薦人）費(fèi)用、物業(yè)估值費(fèi)用、資產(chǎn)評估費(fèi)用、承銷商費(fèi)用等；（3）推廣輔助費(fèi)用：如市場推廣費(fèi)用、印刷費(fèi)用、其他行政費(fèi)用等。

在上市的直接費(fèi)用方面，海外市場比內(nèi)地市場高出不少。根據(jù)估算，融資成本占融資額的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板則高達(dá)20%以上。在香港上市的固定費(fèi)用約達(dá)到1000萬元港幣，即使在香港創(chuàng)業(yè)板，費(fèi)用一般也要達(dá)到1500萬元人民幣以上，融資成本占到融資額的10—15%.新加坡初次上市的費(fèi)用大概在800—1000萬元人民幣之間，比赴港上市的費(fèi)用略低。同時(shí)，在境外上市后的維持成本也較內(nèi)地要高。

如果僅從上述顯性成本比較而言，民營企業(yè)選擇在國內(nèi)主板上市要比在香港創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ有利得多。但企業(yè)上市成本除了上市直接費(fèi)用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁瑣、政策與市場風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致上市失敗等形成的機(jī)會成本和沉淀成本。民營企業(yè)選擇在國內(nèi)主板上市，由于上市審批手續(xù)復(fù)雜、時(shí)間漫長，不確定性大。如時(shí)間上首先是經(jīng)過一年的輔導(dǎo)期，然后還要經(jīng)過漫長的審批過程。假定最終募集到的資金總額相同，但是各個(gè)市場首發(fā)的時(shí)間有先有后，亦將導(dǎo)致未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的多寡不同，其對發(fā)行公司所產(chǎn)生的績效自然也有很大差異。若是最終上市不成功，則由于準(zhǔn)備上市而暴露的稅收漏洞將直接增加民企的稅收成本。因此，不少優(yōu)秀民營企業(yè)選擇境外上市，各項(xiàng)費(fèi)用的可控性和時(shí)間進(jìn)程上的可預(yù)期性都是重要的因素。

營造利于民企境內(nèi)上市環(huán)境的具體舉措

企業(yè)的發(fā)展需要資金的支持，而資本市場是企業(yè)直接融資的重要途徑之一。民企上市就是企業(yè)做大做強(qiáng)的一種有效途徑。利用資本市場的籌資功能，可廣泛地吸納社會資金，迅速擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)施有效的市場競爭戰(zhàn)略，進(jìn)而在國內(nèi)外激烈的競爭中及未來的世界經(jīng)濟(jì)一體化環(huán)境中立于優(yōu)勢地位。目前民企上市的“怪現(xiàn)象”不僅反映了民企自身缺陷和上市過程中的障礙限制，也反映出民企融資體系的畸形結(jié)構(gòu)，這些都不利于民企的進(jìn)一步發(fā)展。因此，全社會都需共同努力，營造一種利于民營企業(yè)上市的新環(huán)境。一方面，從民營企業(yè)來說，應(yīng)不斷完善自身運(yùn)作從而創(chuàng)造上市的條件；另一方面，從上市的外部環(huán)境來說，應(yīng)不斷完善我國當(dāng)前的資本市場建設(shè)，并對民企改制多加指導(dǎo)，以此推動和加快民企的上市步伐。

一、加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，營造良好的民企規(guī)范運(yùn)作環(huán)境

民營企業(yè)通過上市可轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，提高企業(yè)核心競爭力，從理論上講是更有利于企業(yè)的發(fā)展。但從其不愿上市的“怪現(xiàn)象”背后，可以看出改制上市進(jìn)行規(guī)范運(yùn)作會使民企上市的無形成本大大增加，如產(chǎn)權(quán)界定的成本和稅收透明成本等。而這些也從反面暴露了我國法律法規(guī)的不健全，即企業(yè)尤其是民企在不上市情況下的運(yùn)作極不規(guī)范，而這些顯然不利于民營企業(yè)“第二次體制的轉(zhuǎn)變”和進(jìn)一步發(fā)展。因此，針對企業(yè)（無論是否為上市公司），必須加強(qiáng)法規(guī)制度的建設(shè)，尤其是財(cái)務(wù)、稅收管理等規(guī)范運(yùn)作方面的制度銜接和統(tǒng)一，在整個(gè)社會范圍內(nèi)形成一種民企自覺規(guī)范運(yùn)作的良好氛圍。

在不斷推進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和法治建設(shè)的過程中，我們不能僅依靠上市前的改制輔導(dǎo)來加強(qiáng)民企的規(guī)范運(yùn)作，而必須通過全社會的共同努力，在整個(gè)社會的自覺自律中贏得經(jīng)濟(jì)發(fā)展和法治建設(shè)的共同進(jìn)步。從民營企業(yè)角度看，上市進(jìn)入資本市場是企業(yè)做大做強(qiáng)的有效途徑。通過上市，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)，從而改善其決策和管理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營的綜合發(fā)展。民企必須具備這種意識，不斷地培養(yǎng)完善規(guī)范運(yùn)作的體制，為上市打好基礎(chǔ)。

二、鼓勵優(yōu)秀民企直接上市，真正實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置

目前民企在整體上市公司中的比重還很低，許多優(yōu)質(zhì)民企還未上市。2002年“《福布斯》中國內(nèi)地百富排行榜”的資料表明，在前50名富豪率領(lǐng)的資產(chǎn)超過1.45億美元的民營企業(yè)中，還有20家沒有上市。此外，從目前民企上市的整體情況看，買殼上市方式居多。因此，應(yīng)繼續(xù)創(chuàng)造條件，支持民企直接上市，在幫助民企進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)為證券市場注入新的活力。

在鼓勵民企直接上市的具體舉措方面，當(dāng)?shù)卣恼_引導(dǎo)和服務(wù)顯得非常重要。如紹興地區(qū)上市公司地域化現(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是當(dāng)?shù)卣谡咭龑?dǎo)、時(shí)機(jī)選擇以及信息資源的共享方面對民企上市發(fā)揮了良好的支持和推動作用，尤其表現(xiàn)在民企上市改制過程中的土地劃撥問題、企業(yè)對待證券市場的態(tài)度導(dǎo)向以及建立上市企業(yè)與擬上市企業(yè)之間的經(jīng)驗(yàn)交流等方面。而對于在民營企業(yè)中普遍存在的上市天然屏障和誤解，更需要政府對其正確地引導(dǎo)。對于民企采用買殼上市方式的情況，一方面，其通過對原有殼公司不良資產(chǎn)的剝離，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，給許多失去成長性的傳統(tǒng)企業(yè)帶來了新的活力，并活躍了證券市場；另一方面，民企股權(quán)頻繁易主和重組的不規(guī)范行為，也影響了證券市場的穩(wěn)定性。因此，還需要相關(guān)部門制定規(guī)則加以規(guī)范，使民營企業(yè)通過資本市場真正實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，最終達(dá)到上市公司與投資者雙贏的局面，以促進(jìn)我國證券市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。

三、加強(qiáng)上市程序信息的透明度，進(jìn)一步提高上市效率

雖然我國主板市場的上市程序較以前有了很大的改善，但與境外市場和擬上市企業(yè)的要求相比，在政策的透明度和工作進(jìn)程的可預(yù)期性上還是有較大的差距。正由于直接上市的不可預(yù)見性以及相關(guān)程序信息的不透明性，為數(shù)不少的民企選擇“借殼上市”；但由于上市公司多年的歷史舊賬短期內(nèi)難以理順，重組后的上市公司的經(jīng)營狀況短期內(nèi)也難以扭轉(zhuǎn)，有的甚至在入主后發(fā)現(xiàn)了大量的新問題，使得民營企業(yè)進(jìn)退兩難。種種跡象表明，有眾多的民企渴望上市，但直接上市的不確定性使它們選擇了間接上市；而一旦選擇了一個(gè)不“干凈”的殼，重組不成功的可能很大，甚至使重組方繼續(xù)掏空上市公司，由此影響了公眾對重組的認(rèn)同，影響了上市公司的整體形象和業(yè)績。

境內(nèi)上市程序方面的審批手續(xù)復(fù)雜化和上市掛牌時(shí)間漫長，非常不利于民營企業(yè)的快速發(fā)展。國家有關(guān)部門應(yīng)通過各種方式增加上市的可預(yù)見性，相關(guān)部門應(yīng)盡快改善上市審批程序，增強(qiáng)可預(yù)期性，以提高企業(yè)境內(nèi)上市風(fēng)險(xiǎn)的可測性。

四、增強(qiáng)市場的有效性，完善國內(nèi)證券市場良性發(fā)展的功能定位

通過加強(qiáng)對主板市場公司規(guī)范運(yùn)作的監(jiān)管以及嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度、退出機(jī)制的實(shí)施，進(jìn)一步提高主板上市公司的質(zhì)量，使主板市場成為真正優(yōu)秀的、有發(fā)展?jié)摿旧鲜械膱鏊?，真正發(fā)揮證券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、制度創(chuàng)新和優(yōu)化資源配置的功能。提高市場信息透明度，增強(qiáng)市場有效性，給予上市公司合理的市場價(jià)格和定位，使其具有良好的示范效應(yīng)，減少和消除市場中“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

此外，由于我國證券市場功能長期被鎖定在為國有企業(yè)“籌資”，證券市場優(yōu)化資源配置功能受到極大抑制。這不但阻止了資源由國有上市公司向其他所有制企業(yè)的合理流動，而且為國有上市公司將直接融資成本外部化提供了條件。顯然，當(dāng)前不應(yīng)再強(qiáng)調(diào)證券市場的籌資功能，而應(yīng)將資源有效配置作為證券市場的首要功能。為此，必須矯正證券市場現(xiàn)有的功能定位，以制度創(chuàng)新為契機(jī)，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)。

五、盡早設(shè)立適合中小民企的股權(quán)融資市場，構(gòu)建完整的融資體系

主板狹小的市場容量難以滿足成千上萬的排隊(duì)上市企業(yè)，發(fā)展多層次的資本市場是鼓勵和促進(jìn)民營企業(yè)上市的必要舉措。民營企業(yè)的資本規(guī)模相對偏小，但盈利能力較強(qiáng)；在目前的股票發(fā)行制度下，證券公司每申報(bào)一個(gè)擬上市公司就需占用一個(gè)通道，而承銷費(fèi)用一般根據(jù)籌資額確定，證券公司自然有“棄小求大”的傾向。由此，部分盈利能力很強(qiáng)但規(guī)模較小的民企對中介機(jī)構(gòu)的吸引力還不如部分業(yè)績平平但規(guī)模巨大的國有企業(yè)。因此，及早設(shè)立中小企業(yè)板塊，可以改善民企所處的不利競爭地位，促進(jìn)民企更好地利用資本市場籌集資金發(fā)展壯大。總體來說，民營企業(yè)以中小企業(yè)為主，中小企業(yè)由于自身規(guī)模的限制，使得國內(nèi)主板市場不可能成為其主要的融資渠道。有必要盡快推出適合中小民企發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場、三板市場，以滿足民營企業(yè)發(fā)展所需的多渠道融資要求。