摘要：城市的綜合開發(fā)更注重規(guī)劃與建設(shè)全過程的相互配合與協(xié)同發(fā)展，購(gòu)物與休閑、生態(tài)、教育等多方面相結(jié)合的“體驗(yàn)式消費(fèi)”已成為一種全新的消費(fèi)理念，促進(jìn)了城市綜合體(HOPSCA)依然成為保持城市中心繁榮和活力的需求的載體。在其開發(fā)融資創(chuàng)新中，房地產(chǎn)投資信托基金（房地產(chǎn)投資信托基金）可以成為城市綜合體開發(fā)經(jīng)營(yíng)方面有效的金融工具。

關(guān)鍵詞：城市綜合體；房地產(chǎn)投資信托基金；適用性

一、城市綜合體的價(jià)值主張

（一）城市綜合體簡(jiǎn)述。法國(guó)拉德芳斯新城被業(yè)界認(rèn)為是城市綜合體HOPSCA模式的起源。城市綜合體模式城市綜合體包含酒店、辦公、公園、商業(yè)、休閑娛樂、居住、交通系統(tǒng)等各種城市功能；它具備完整的街區(qū)特點(diǎn)，是建筑綜合體向城市空間巨型化、城市價(jià)值復(fù)合化、城市功能集約化發(fā)展的結(jié)果；同時(shí)城市綜合體通過街區(qū)作用，實(shí)現(xiàn)了與外部城市空間的有機(jī)結(jié)合；交通系統(tǒng)的有效聯(lián)系，成為城市功能混合使用中心，延展了城市的空間價(jià)值。丹麥建筑師奧托•馮•施普雷克爾森在拉德芳斯區(qū)總體設(shè)計(jì)中體現(xiàn)了現(xiàn)代和未來城區(qū)的多功能設(shè)計(jì)思想，開辟了高架、地面和地下三位一體的交通體系；采用集中與分散相結(jié)合的商務(wù)建筑布局，多個(gè)“鄰里中心”分布在商務(wù)、居住樓宇的底層，為人們提供方便快捷的服務(wù)。富有遠(yuǎn)見的規(guī)劃和人性化的安排，給這座古城帶來了強(qiáng)烈的現(xiàn)代氣息，并成為了現(xiàn)代巴黎的新象征。（二）城市綜合體特征。1.功能的綜合性和模糊性。在同一個(gè)綜合體的空間內(nèi)，多種活動(dòng)可以相互交疊、相互作用，進(jìn)而引發(fā)其他功能的產(chǎn)生和運(yùn)行。同時(shí)，這些被引發(fā)的功能又對(duì)初始功能起促進(jìn)作用，如此反復(fù)運(yùn)行，使整個(gè)空間充滿生機(jī)。城市綜合體允許和支持這種功能共存，并要求保證這種功能互動(dòng)機(jī)制的順利運(yùn)行。組織的各類活動(dòng)構(gòu)成了綜合性功能的模糊集，如辦公、金融、商業(yè)零售、餐飲、休閑娛樂等。這些功能的模糊性和綜合性彼此交叉和協(xié)作，有利于發(fā)揮系統(tǒng)的整體作用，使綜合體充滿活力。2.通道樹型交通體系。通過地下層、地下夾層、天橋?qū)拥挠袡C(jī)規(guī)劃，將建筑群體的地下或地上的交通和公共空間貫穿起來，同時(shí)又與城市街道、地鐵、停車場(chǎng)、市內(nèi)交通等設(shè)施以及建筑內(nèi)部的交通系統(tǒng)有機(jī)聯(lián)系，組成一套完善的“通道樹型”（AccessTree）體系。這種交通系統(tǒng)形態(tài)打破了傳統(tǒng)街道單一層面的概念，形成豐富多變的街道空間。3.舒適的空間環(huán)境和景觀設(shè)計(jì)。應(yīng)用現(xiàn)代城市設(shè)計(jì)、環(huán)境與行為理論進(jìn)行景觀與環(huán)境設(shè)計(jì)是城市綜合體的重要特征。通過標(biāo)志物、小品、街道家具、植栽、鋪裝、照明等手段，甚至引入噴泉、流水等室外自然景觀，形成豐富的景觀與宜人的環(huán)境，使整個(gè)環(huán)境生機(jī)勃勃、情趣盎然。4.高科技集成設(shè)施。城市綜合體既有大眾化的一面，同時(shí)又是高科技、高智能的集合。其先進(jìn)的設(shè)施充分反映出科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步是這種建筑形式產(chǎn)生的重要因素。（三）城市綜合體價(jià)值主張。城市綜合體規(guī)模龐大，組成的業(yè)態(tài)構(gòu)成復(fù)雜。其城市形態(tài)有利于加強(qiáng)城市競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)濟(jì)形態(tài)能夠完成功能互補(bǔ)的作用，將兩種表現(xiàn)形式充分結(jié)合加以綜合利用，就可以更加深化完善城市綜合體的功能效應(yīng)。城市綜合體作為城市區(qū)域的核心組成部分，應(yīng)當(dāng)適應(yīng)現(xiàn)代快捷化、信息化、效率化的要求。1.城市綜合體實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值主張。城市綜合體主要利用產(chǎn)品的組合及所能提供的服務(wù)為消費(fèi)者和租戶提供服務(wù)，實(shí)現(xiàn)客戶的價(jià)值主張。2.城市綜合體各業(yè)態(tài)之間相互增值。城市綜合體的購(gòu)物中心、寫字樓、酒店之間存在相互增值因素。一方面各大業(yè)態(tài)相互增值是因?yàn)楣δ艿南嗷パa(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)不同客戶另類需求；另一方面，城市綜合體的整體性，極大地方便了綜合體內(nèi)的各類人群的生活、辦公、消費(fèi)需求。3.城市綜合體實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的價(jià)值主張。城市綜合體的開發(fā)是一個(gè)系統(tǒng)工程，從政府到開發(fā)商、消費(fèi)者、商戶、運(yùn)營(yíng)商、投資者、銀行缺一不可，是一個(gè)非常完整地鏈條。正是由于綜合體內(nèi)各業(yè)態(tài)的互動(dòng)以及不同商戶的組合，為消費(fèi)者營(yíng)造了“一站式”消費(fèi)體驗(yàn)和全新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。作為政府、銀行、供應(yīng)商等利益相關(guān)者均能從綜合體的開發(fā)中受益。

二、體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)下的城市綜合體發(fā)展思考

在體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以“購(gòu)物公園”、“生活休閑中心”等為代表的新型城市綜合體在西方迅速發(fā)展，掀起了一場(chǎng)前所未有的商業(yè)革命和消費(fèi)革命。它所具有的多重功能，在引導(dǎo)人們消費(fèi)行為、帶來新型生活方式的同時(shí)，還促進(jìn)城市功能的有機(jī)化，成為推動(dòng)城市空間合理布局以及城市社會(huì)結(jié)構(gòu)變遷的重要?jiǎng)恿?。城市綜合體作為有效的實(shí)施載體，在人們公共活動(dòng)中扮演著重要的角色。對(duì)應(yīng)體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的新型消費(fèi)方式，城市綜合體的發(fā)展應(yīng)從“以商業(yè)為中心”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙匀藶橹行摹?，開發(fā)出更加個(gè)性化、綠色化、價(jià)值化的產(chǎn)品，以滿足體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的消費(fèi)需求。日本福岡縣的博多水城（CanalCity）是融酒店、辦公、居住、娛樂和購(gòu)物等多功能于一體的體驗(yàn)型綜合體的代表之一。它已經(jīng)成為當(dāng)?shù)嘏e辦大型節(jié)日慶典、商品市場(chǎng)推廣及社區(qū)公益表演的最佳場(chǎng)所。博多水城提出了“先讓人感動(dòng)，再讓人消費(fèi)”，“消費(fèi)時(shí)間，然后消費(fèi)商品”的全新經(jīng)營(yíng)理念和消費(fèi)理念，超越普通一站式消費(fèi)的設(shè)計(jì)。實(shí)現(xiàn)不僅在商品上滿足一站式的要求，還通過設(shè)施的空間、景觀環(huán)境營(yíng)造以及豐富多彩的演出活動(dòng)使消費(fèi)者長(zhǎng)時(shí)間滯留，并由此帶來附加消費(fèi)。更重要的是經(jīng)過常年不斷演出不斷更新空間營(yíng)造，一年365天給消費(fèi)者都帶來驚喜，使他們能夠習(xí)慣性地在這里形成長(zhǎng)時(shí)間滯留和消費(fèi)快樂體驗(yàn)商業(yè)。

一、離岸式REITs操作流程及運(yùn)作模式

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國(guó)大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國(guó)香港地區(qū)及境外操作。

離岸REITs的上市操作流程如下圖所示：

上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運(yùn)作模式如下：

（1）公眾、機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過認(rèn)購(gòu)REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購(gòu)各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費(fèi)用后作為投資收益支付給基金單位持有人。

（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。

［摘要］隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)迎來了快速發(fā)展的黃金時(shí)期，同時(shí)房地產(chǎn)信托基金也迎來了黃金發(fā)展時(shí)期。房地產(chǎn)信托基金是房地產(chǎn)發(fā)展過程隨著房地產(chǎn)不斷發(fā)展過程中出現(xiàn)的新型融資方式，可以更好地規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)投資模式。開拓新型的房地產(chǎn)融資新渠道，可以有效減少房地產(chǎn)行業(yè)因市場(chǎng)過度介入而造成的損失，能夠更好地促進(jìn)房地產(chǎn)基金信托的健康發(fā)展?；诖耍疚闹攸c(diǎn)分析了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式。

［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn)投資信托基金；發(fā)展模式；法律規(guī)范

房地產(chǎn)投資信托基金通過對(duì)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行委托管理，然后按照規(guī)定的基金投資策略進(jìn)行基金投資，然后為發(fā)行的投資基金發(fā)放資金募集憑證，由專業(yè)的投資基金信托公司進(jìn)行土地購(gòu)買、房地產(chǎn)建設(shè)以及房地產(chǎn)銷售，以及其他方式比如，個(gè)人房地產(chǎn)抵押貸款或者其他機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)抵押貸款等從中收取利息，同時(shí)把基金投資所得利潤(rùn)按照一定的份額分給投資者。

1房地產(chǎn)投資信托基金的特征

房地產(chǎn)投資信托基金是在20世紀(jì)60年代由美國(guó)人提出來的，我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)與銀行業(yè)密不可分，相互依賴度很高，其中70%的銀行貸款都是放貸給房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是最近幾年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展非?？焖佟Ｐ磐谢鹋c房地產(chǎn)投資信托從根本上講具有根本的區(qū)別，雖然他們之間具有一定的聯(lián)系，但是房地產(chǎn)投資信托基金主要對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行投資，雖然信托基金也是投資的金融產(chǎn)品，但是都是以信托公司為實(shí)體，他們本質(zhì)區(qū)別在于：1.1以房地產(chǎn)行業(yè)為實(shí)體投資對(duì)象。房地產(chǎn)投資信托基金主要以房地產(chǎn)行業(yè)為實(shí)體投資對(duì)象，對(duì)于投資人的收益和對(duì)相關(guān)的國(guó)家稅務(wù)都有著明確的合同規(guī)定。房地產(chǎn)投資信托是股權(quán)類的信托投資產(chǎn)品，換句話說信托基金的投資人可以對(duì)投資的房地產(chǎn)實(shí)體擁有產(chǎn)權(quán)。目前，我國(guó)的很多房地產(chǎn)投資信托基金類項(xiàng)目產(chǎn)品都是定期收益的，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)能夠獲得預(yù)期的收益，根本上是債券類的投資產(chǎn)品，信托投資人沒有投資實(shí)體的所有權(quán)。1.2信托基金可進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓。房地產(chǎn)投資信托基金投資人可以對(duì)其擁有的信托基金進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓，而且其沒有交易的時(shí)間限制，但是對(duì)于那些被封閉的基金是不能回購(gòu)的。對(duì)于信托計(jì)核而言，信托基金只是一種信托基金產(chǎn)品，不能夠交易，而且必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)償還本金和利息。1.3實(shí)體所有權(quán)和信托資產(chǎn)管理權(quán)分離。房地產(chǎn)信托投資基金在發(fā)行以后，會(huì)分離實(shí)體所有權(quán)和信托資產(chǎn)管理權(quán)，保證投資實(shí)體所有權(quán)和信托基金管理權(quán)沒有聯(lián)系，且在房地產(chǎn)投資信托基金成立之后，會(huì)由專業(yè)人員對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行管理。對(duì)于信托計(jì)劃而言，房地產(chǎn)投資公司通過房地產(chǎn)投資信托基金公司獲得貸款以后，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)和銷售，不會(huì)設(shè)有專門的資產(chǎn)管理部門。通過對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金和信托計(jì)劃進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，不管是從對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的科學(xué)角度而言，還是從產(chǎn)品的安全角度和產(chǎn)品流通角度而言，信托計(jì)劃都是較為初級(jí)的基金產(chǎn)品。因此，在房地產(chǎn)信托計(jì)劃的基礎(chǔ)上發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，是非常重要的房地產(chǎn)投資手段。

2房地產(chǎn)投資信托基金的重要作用

【摘要】房地產(chǎn)投資信托作為房地產(chǎn)融資未來重要方向之一也越來越得到廣泛關(guān)注，本文從房地產(chǎn)投資信托的定義出發(fā)，分析當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的三種主要類型及特點(diǎn)，并對(duì)房地產(chǎn)投資信托的操作模式及流程進(jìn)行了案例分析，為當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金困境解決提供一種可行的思路和借鑒。

【關(guān)鍵詞】地產(chǎn)融資房地產(chǎn)投資信托案例分析

房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計(jì)由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)（基金托管公司）進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國(guó)，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長(zhǎng)期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國(guó)家和地區(qū)效仿美國(guó)允許設(shè)立REITs，如日本和臺(tái)灣的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場(chǎng)的一個(gè)新熱點(diǎn)。

由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國(guó)境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進(jìn)行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場(chǎng)，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場(chǎng)IPO上市。除香港證券市場(chǎng)外，新加坡證券市場(chǎng)憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國(guó)REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)開發(fā)商在中國(guó)新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國(guó)境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國(guó)家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國(guó)房地產(chǎn)融資的未來發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有的條件下運(yùn)用REITs融資有以下三種模式：

一、離岸式REITs操作流程及運(yùn)作模式

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國(guó)大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國(guó)香港地區(qū)及境外操作。

一、國(guó)外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的起源及發(fā)展沿革

投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當(dāng)時(shí)只是用以籌集社會(huì)游資，作為開發(fā)煤、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國(guó)的發(fā)展最為典型。1883年美國(guó)首先成立了波士頓個(gè)人財(cái)產(chǎn)信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美國(guó)投資事業(yè)才有了劃時(shí)代的發(fā)展，其原因是美國(guó)在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國(guó)SEC開始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán)益，美國(guó)展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動(dòng)，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業(yè)控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法，這些都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。依據(jù)美國(guó)1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、單位信托公司(UnitInvestmentTrust)和經(jīng)理公司(ManagementCompanies)三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運(yùn)用最為普通。

馬塞諸塞商業(yè)信托是目前REITs的前身，由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，最初以信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動(dòng)產(chǎn)投資組織，而被美國(guó)最高法院認(rèn)定為商業(yè)信托與公司相似，并視同聯(lián)邦公司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。但是，隨著投資信托法規(guī)不斷健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，美國(guó)投資信托的發(fā)展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個(gè)月前，簽署了《內(nèi)國(guó)歲人法》的856條～859條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。

為了提供房地產(chǎn)市場(chǎng)所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國(guó)于20世紀(jì)60年代初期推出了第一只上市交易的房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡(jiǎn)稱REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得稅。同時(shí)，REITs又類似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，它通過對(duì)現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營(yíng)來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創(chuàng)和低靡，80年代的復(fù)蘇漸進(jìn)以及90年代中后期至21世紀(jì)后的迅猛發(fā)展。截至2003年底，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托股票的總市值達(dá)到2242億美元。40多年來，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

在亞洲，REITs最早出現(xiàn)于日本。日本REIT的發(fā)展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業(yè)務(wù)量逐年成長(zhǎng)。截至1988年，有關(guān)REIT的各案已超過900件。當(dāng)前，日本是亞洲REITs發(fā)展最成熟的地區(qū)。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風(fēng)險(xiǎn)的投資。日本市場(chǎng)上已有22項(xiàng)REITs，市值達(dá)209億美元，5年來已擴(kuò)大1倍?？梢哉f，日本此輪房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)在很大程度上是因?yàn)镽EITs的激活。不過，日本的多數(shù)REITs仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國(guó)REITs的多樣化經(jīng)營(yíng)相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律，允許其他國(guó)家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產(chǎn)信托基金(REITs)市場(chǎng)，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展REITs市場(chǎng)的過程中，對(duì)規(guī)則、稅務(wù)處理都作了相關(guān)的調(diào)整。比如，REITs的稅收透明制度規(guī)定，不在REITs的層面征稅，即派發(fā)股息給REITs單位持有人的時(shí)候不征收所得稅，等等。中國(guó)香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)——領(lǐng)匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。

【摘要】房地產(chǎn)投資信托作為房地產(chǎn)融資未來重要方向之一也越來越得到廣泛關(guān)注，本文從房地產(chǎn)投資信托的定義出發(fā)，分析當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的三種主要類型及特點(diǎn)，并對(duì)房地產(chǎn)投資信托的操作模式及流程進(jìn)行了案例分析，為當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金困境解決提供一種可行的思路和借鑒。

【關(guān)鍵詞】地產(chǎn)融資房地產(chǎn)投資信托案例分析

房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計(jì)由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)（基金托管公司）進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國(guó)，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長(zhǎng)期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國(guó)家和地區(qū)效仿美國(guó)允許設(shè)立REITs，如日本和臺(tái)灣的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場(chǎng)的一個(gè)新熱點(diǎn)。

由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國(guó)境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進(jìn)行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場(chǎng)，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場(chǎng)IPO上市。除香港證券市場(chǎng)外，新加坡證券市場(chǎng)憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國(guó)REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)開發(fā)商在中國(guó)新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國(guó)境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國(guó)家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國(guó)房地產(chǎn)融資的未來發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有的條件下運(yùn)用REITs融資有以下三種模式：

一、離岸式REITs操作流程及運(yùn)作模式

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國(guó)大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國(guó)香港地區(qū)及境外操作。

第六章結(jié)論和展望

6.1結(jié)論

缺乏有效的融資渠道制約了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決這一問題的有效途徑。REITs在國(guó)外(或地區(qū))的成功經(jīng)驗(yàn)使我們有理由相信這種投資產(chǎn)品能為我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)注入新的活力，推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康轉(zhuǎn)型，促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的健康發(fā)展。近年來，我國(guó)一直在邁向REITs的道路上摸索前進(jìn)、不斷創(chuàng)新，但我們的產(chǎn)品與REITs仍有一定的距離。各種現(xiàn)象表明，我國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境基本具備REITs的發(fā)展條件，各方對(duì)REITs的迫切需求也迫使我們加快發(fā)展REITs的步伐。雖然制約REITs發(fā)展的因素仍有存在，但我們相信通過努力，REITs在不久的將來就會(huì)在我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)誕生。本文在借鑒他人研究的基礎(chǔ)上，通過閱讀國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)來探討REITs的中國(guó)化發(fā)展策略。通過研究，本文得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：首先，房地產(chǎn)投資信托基金是解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)融資問題的一種有效途徑，我國(guó)已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該在已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通過借鑒國(guó)外（或地區(qū)）的成熟經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)法律法規(guī)，加快發(fā)展REITs的步伐。其次，在借鑒國(guó)外（或地區(qū)）經(jīng)驗(yàn)時(shí)，要對(duì)其REITs產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)真地分析比較，有選擇地加以吸收，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情因地制宜地進(jìn)行一定的創(chuàng)新。再次，在我國(guó)發(fā)展REITs市場(chǎng)時(shí)，宜采取分階段發(fā)展策略。同時(shí)，筆者認(rèn)為在我國(guó)已有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，我國(guó)REITs的組織形式宜采用直接式契約型，并采用封閉式運(yùn)作方式，但同時(shí)需要采取措施對(duì)封閉式的缺陷進(jìn)行一定的彌補(bǔ)；運(yùn)用資產(chǎn)組合理論和投資風(fēng)險(xiǎn)決策模型進(jìn)行投資資產(chǎn)的選擇和組合，在地域選擇上可以多關(guān)注二、三線城市有增值潛力的房地產(chǎn)資源，同時(shí)對(duì)開發(fā)性項(xiàng)目進(jìn)行一定的限制；應(yīng)該盡量延長(zhǎng)REITs的期限，這有助于提高產(chǎn)品的收益和穩(wěn)定性，要盡快解決REITs上市的問題，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性；制定合理評(píng)估REITs價(jià)值的方法，盡量做到減少誤差，同時(shí)對(duì)REITs的分紅比例和分紅時(shí)間作出明確的規(guī)定；此外要合理并有選擇地使用REITs的財(cái)務(wù)杠桿，-60-在提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)注意防范財(cái)務(wù)杠桿過高帶來的風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，我國(guó)發(fā)展REITs還處于起步階段，未來的道路還很長(zhǎng)，需要各方積極努力，加大理論研究力度，加快完善法律政策的步伐，推進(jìn)產(chǎn)品的突破和創(chuàng)新。同時(shí)希望本論文能對(duì)我國(guó)REITs的發(fā)展提供一些幫助。

6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題

本文在研究和撰寫過程中，通過閱讀相關(guān)書籍、文獻(xiàn)、瀏覽相關(guān)網(wǎng)站和文章，獲得了大量資料，對(duì)本文的論證提供了有力的支持。但是由于我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）尚未誕生，而國(guó)外的實(shí)際情況與我國(guó)存在差距，所以沒有足夠相關(guān)成熟的理論可以借鑒。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不斷完善和改進(jìn)。

1．由于我國(guó)尚未有房地產(chǎn)信托投資基金（REITs），同時(shí)我國(guó)信托機(jī)構(gòu)對(duì)已有信托產(chǎn)品的信息披露不夠充分，本文無法收集到更多的資料來進(jìn)行實(shí)證分析和數(shù)據(jù)分析，有待今后進(jìn)一步研究。

摘要]本文揭示了房地產(chǎn)投資信托(REITs)的集合投資制度本質(zhì)及其制度內(nèi)涵，指出了房地產(chǎn)投資信托制度所獨(dú)具的契約性和社會(huì)性特點(diǎn)，以及其推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)步的作用。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；投資信托；制度特性

一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)的制度內(nèi)涵

房地產(chǎn)投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡(jiǎn)稱REITs)，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代的美國(guó)，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度經(jīng)過40多年的發(fā)展，不斷趨于完善，極大地促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展和進(jìn)步。從上世紀(jì)90年代開始，世界上許多國(guó)家紛紛借鑒美國(guó)做法，通過立法建立起本國(guó)的REITs制度。據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)(NAREIT)的資料統(tǒng)計(jì)，截至2003年底，已有1日個(gè)國(guó)家和地區(qū)制定了REITs法規(guī)。由于各國(guó)的REITs制度都是借鑒美國(guó)REITs的理念和原理創(chuàng)建，因此在制度內(nèi)涵上基本相同。美國(guó)的REITs制度安排主要有以下內(nèi)涵和特點(diǎn)：(1)REITs的實(shí)物形態(tài)是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發(fā)行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數(shù)人牟利的工具，美國(guó)法律對(duì)REITs的股東數(shù)作出嚴(yán)格限制，規(guī)定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業(yè)性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產(chǎn)投資于能夠定期產(chǎn)生租金收入的經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)項(xiàng)目，且收入來源主要應(yīng)是房地產(chǎn)項(xiàng)目的租金。譬如，新加坡和韓國(guó)規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在70％以上，美國(guó)和日本規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在75％以上，香港規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當(dāng)年內(nèi)分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規(guī)定，那么房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一個(gè)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以享受免征公司所得稅的優(yōu)惠政策。

二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的契約性

REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)的集合投資制度，其產(chǎn)生與房地產(chǎn)業(yè)投資的“高進(jìn)入壁壘”直接相關(guān)。這種產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是高資本“門檻”。房地產(chǎn)投資動(dòng)輒上千萬(wàn)，很多項(xiàng)目投資都是數(shù)億元，甚至數(shù)十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業(yè)化技能“門檻”。房地產(chǎn)投資雖然利潤(rùn)豐厚，但所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性很大。對(duì)房地產(chǎn)的投資需要對(duì)國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、市場(chǎng)供求、房地產(chǎn)地段、價(jià)格、升值潛力等作出比較準(zhǔn)確的判斷，否則很容易導(dǎo)致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業(yè)化要求，一般投資者也是難以達(dá)到的。產(chǎn)業(yè)壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)的投資。REITs制度的出現(xiàn)就是國(guó)家在制度創(chuàng)設(shè)上對(duì)于這一現(xiàn)象所作出的反應(yīng)。通過REITs制度，禮會(huì)投資者將自己的資金委托給更具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和效率的機(jī)構(gòu)或者人士去運(yùn)用，并從人那里獲得投資回報(bào)。這實(shí)際上就在委托人和人之間建立了一種契約關(guān)系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實(shí)質(zhì)隱含著社會(huì)投資者與專業(yè)化的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)之叫的特定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，也即契約關(guān)系。

摘要:近年來,房地產(chǎn)投資信托(REITs)在國(guó)外發(fā)展迅速,形成了兩種不同的模式——美國(guó)模式和亞洲模式,它們?cè)诎l(fā)展歷程、立法和結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。文章對(duì)此進(jìn)行分析,并從中得到啟示:在推出我國(guó)的REITs產(chǎn)品時(shí),建議采用亞洲模式,通過專項(xiàng)法規(guī),對(duì)我國(guó)REITs產(chǎn)品的設(shè)立、發(fā)行、上市和監(jiān)管做出規(guī)定。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資信托(REITs)國(guó)際比較啟示

房地產(chǎn)投資信托(REITs),是指采取投資公司、信托計(jì)劃或投資基金的形式,通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金,然后進(jìn)行專業(yè)化的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資。近年來,REITs在國(guó)外發(fā)展迅速,形成了以美國(guó)為代表的美國(guó)模式和以日本、新加坡等亞洲國(guó)家為代表的亞洲模式,這兩種模式在發(fā)展歷程、立法和結(jié)構(gòu)方面都表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。我們有必要對(duì)此進(jìn)行分析,并從中得到一些啟示。

一、兩種房地產(chǎn)投資信托模式的發(fā)展歷程

(一)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程

REITs以美國(guó)發(fā)展的最為成熟和完善,至今已有40多年的歷史。可以說REITs基本上是《國(guó)內(nèi)稅收法典》的產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)的美國(guó)政府為刺激疲軟的房地產(chǎn)市場(chǎng),在稅法的修訂案中授予REITs特殊的所得稅待遇,同時(shí)對(duì)它的組織結(jié)構(gòu)、收益分配等要件方面做出嚴(yán)格的界定。而且REITs所發(fā)行的股票或受益憑證可以上市交易,這就解決了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資流動(dòng)性差的問題。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資信托（reits）制度優(yōu)勢(shì)

內(nèi)容提要:房地產(chǎn)投資信托（reits）目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優(yōu)勢(shì)很有必要。與房地產(chǎn)直接投資相比，reits有流動(dòng)性高、投資風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定性較高等優(yōu)勢(shì)；reits都是普通股，但具有極強(qiáng)的避稅功能；與債券相比，reits總收益水平遠(yuǎn)高于普通債券的收益水平。reits為其組織者和投資者提供了投資風(fēng)險(xiǎn)的分散化、較高的流動(dòng)性和變現(xiàn)性、誘人的投資回報(bào)、高度的靈活性等超越其他房地產(chǎn)投資工具的顯著優(yōu)勢(shì)。

一種制度能在發(fā)源地國(guó)迅速發(fā)展，只是說明這種制度在發(fā)源地國(guó)有生命力；這種制度若還能被其他一些國(guó)家或地區(qū)復(fù)制或移植，就說明它不僅有獨(dú)特的功能，且還能有一定的可復(fù)制性；這種制度若被更多的國(guó)家渴求，[1]則不得不說明這種制度蘊(yùn)涵著獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)。

房地產(chǎn)投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢(shì)，則有必要將它與房地產(chǎn)直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比較。

一、與房地產(chǎn)直接投資比較

所謂房地產(chǎn)直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產(chǎn)物業(yè)，委托專業(yè)人士或自行經(jīng)營(yíng)的一種投資方式。一般而言，業(yè)績(jī)好的直接投資之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投資面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報(bào)。