導語：如何才能寫好一篇投資決策理論，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

投資者在進行投資決策時到底需要什么樣的信息呢？“住處使用者需要且企業(yè)能夠提供的信息主要包括以下五類：（1）財務和非財務數(shù)據(jù)；（2）企業(yè)管理人員對財務和非財務數(shù)據(jù)的分析；（3）前瞻性信息；（4）關于管理人員和股東的信息；（5）企業(yè)的背景信息”（湯云為、陸建橋，1997）而“人決策有用性的觀點看，各類信息使用者最為關注的和最為相關的信息是一個企業(yè)創(chuàng)造未來有關現(xiàn)金流動能力的信息?！保ɡ钚暮?，1996）同時，“投資者最關心的是投資風險及其對期望收益的評價，財務報表信息的一個重要作用是幫助投資者評價證券風險?！保惤ǜ?，1998）

可見，對投資者信息需求理論界觀點不一。其實，以上三種信息類型只是從不同的角度進行論述，其關鍵點仍在于投資風險和期望收益的評估。同時，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，理論界對會計信息類型的研究往往僅局限于財務會計領域，就會計論會計，而少有投資者本身行為即投資理論中找尋信息的根本，而且往往側重于定性研究；另一方面，投資決策理論本身僅應用于指導個人投資，“引導決策者采取與模型更一致的生動，并根據(jù)最終結果修正所采用的決策模型，以達到更滿意的效果?！保ê斡烂鳌㈥愇谋?，1998）或是聯(lián)系財務中的公司投資決策，“企業(yè)集團把不同行業(yè)、不同產(chǎn)品的企業(yè)組合，股份公司對不相關公司的收購兼并，個別游資通過基金組合進行投資，這些都是投資組合理論的實際應用”（吳明禮，1998）。但是較少有人剖析投資理論在財務報告理論發(fā)展中的地位。本文擬從投資決策理論入手，通過對投資行的定量分析，來闡述這個問題。

一、投資決策理論分析

投資決策理論起源于馬科維茨在1952年發(fā)表的論文《證券組合選擇》。文中論述了如何在一定收益率下，取得最小的風險。該理論假定：投資者是理性的，即他選擇的投資行為必須是產(chǎn)生最大期望效用的行為。投資者會規(guī)避風險，也就是說，對于給定的期望收益，理性的投資者希望獲得最低的風險的可能風險。均值——方差假設，即投資者的效用函數(shù)為二次函數(shù)，效用依賴于均值和方差兩個變量1，用公式表示為：

Ui(a)=fi(Xa,Sa2)

其中，a代表某一投資行為。例如a可能是無風險政府組合投資，也可能是公司股票投資，或者是證券組合投資；Ui(a)代表該投資行為的期望效用，由均值表示的X。為該行為的期望收益，由方差衡量的Sa2為該投資行為的風險。同時Ui(a)隨著X的增加而增加，隨著Sa2的增加而減少，因而我們假定，

Ui(a)=2Xa-σa2

不同投資者將會在期望收益和風險之間進行不同的權衡，例如，某更規(guī)避風險的投資者將選擇-2σa2，而不是-σa2。

均值——方差效用假設對會計的重要性表現(xiàn)在，它使投資決策變得更加清晰——所有投資者，無論個人效用函數(shù)如何，都需要投資期望收益和風險的資料，而這些資料主要來自于財務報告。離開了該假設，就需要個別投資者效用函數(shù)的特定知識，以推斷出不同的信息需求。

在此基礎上，讓我們用兩個方案來闡述投資者如何進行決策及其在決策中所需的信息類型。

方案一：某甲擁有$2，000資金，決定全部用于購買A公司每股市價為$20的股票。首先，他的收益將取決于A公司長期的盈利能力。我們定義：

事件1：高盈利能力

事件2：低贏利能力

總收益=期末市價+期間股利

當A公司處于事件1下，下一期間股票將上升到每股$22；當處于事件2下，股票將下跌到每股$17。同時假設A公司每股派送$1的股利，那么，總收益計算如下：

事件1：$22×100股+$100=$2，300

事件2：$17×100股+$100=$1，800

現(xiàn)在，讓我們考慮一下事件的概率。若以A公司過去的財務報表為基礎，或以現(xiàn)行市價為依據(jù)分析得出先驗概率，則事件1的概率P（H）為0.30，事件2的概率P（L）為0.70。但為了更客觀地評估A公司未來的盈利能力，一般需要當期財務報表的公布以獲取有關公司業(yè)績的利好消息（Goodnews）和利空消息（Badnews），并重新修正計算后驗概率。在當期，財務報告公布的是利好消息。聯(lián)系先驗、后驗概率之間的橋梁即條件概率（又稱為信息系統(tǒng)）。

表一信息系統(tǒng)

當期財務報告信息

GNBN

事件高（H）P（GN/H）=0.80P（BN/H）=0.20

低（L）P（GN/L）=0.10P（BN/L）=0.90

其中，0.80和0.90稱為主對角線，0.10和0.20稱為副對角線。

也就是說，基于對報告分析的廣泛經(jīng)驗，甲認為，假如A公司確實處于高盈利能力的話，那么有80%的可能性當期的財務報告顯示好消息（GN），20%的可能性顯示利空消息（BN），同理可得表一中的第二行，再應用貝葉斯公式計算后驗概率P（H/GN）=0.77，P（L/GN）=0.23。

知道了收益和事件概率后，不難計算出該投資方案的期望收益和投資方差（即風

險，）見表二。2

表二計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2300-2000）/2000=0.15

概率：0.77

期望收益率：0.1155

投資方差：（0.15-0.925）2×0.77=0.0025

（2）總收益：$1800

收益率：（1800-2000）/2000=-0.10

概率：0.23

期望收益率：-0.0230

投資方差：（-0.10-0.0925）2×0.23=0.0085

期望收益率：X=0.0925投資方差：σa2=0.0110

因而，甲的效用函數(shù)Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.0110=0.1740

方案二：甲將相同的資金分散購買A公司每股$20的股票60股和B公司每股$10的股票80股，即采用證券組合形式投資，每股期末支付$1股利。期末B公司股票上升到$10.50的概率為0.6750，下跌到$8.50的概率為0.3750，A公司同方案一。（在這里，為了簡便起見，我們假定0.6750已經(jīng)是計算過的后驗概率）。

現(xiàn)在組合中存在四種可能的收益，兩種市價同時上升或下降，一種上升而另一種下降。表三給出了四種收益值和可能概率。

表三總收益和各自的概率

總收益

AB股利概率

事件1：A高B高收益1，320+840+140=$2，3000.5942

事件2：A高B低1，320+680+140=$2，1400.1684

事件3：A低B高1，020+840+1410=$2，0000.0959

事件4：A低B低1，020+680+140=$1，8400.1225

1.0000

投資收益的計算無需贅述。現(xiàn)在主要考慮一下事件概率。在任何經(jīng)濟環(huán)境中，總存在許多共同影響所有股票收益的市場因素，例如利息率，外匯匯率等等，使得股票之間同時升跌的可能性增大，而一升一跌的可能性減少。因而我們假定事件1的概率為0.5942，大于各自獨立的概率0.5198（0.77×0.6750）。同時也存在一些只影響個別公司的因素，例如公司管理水平高低等等，這些因素的存在導致了表三中的第二、三行，但由于市場因素的作用，事件二的概率0.1864，將小于各自獨立的概率0.2888(0.77×0.3750)，以此類推。

證券組合的期望收益率和投資方差如下表所示：

表四計算期望收益率和投資方差

（1）總收益：$2300

收益率：（2000-2000）/2000=0.15

概率：0.5925

期望收益率：0.0893

投資方差：(0.15-0.0925)2×0.5952=0.0020

（2）總收益：$2140

收益率：(2140-2000)/2000=0.07

概率：0.1864

期望收益率：0.0130

投資方差：(0.07-0.0925)2×0.1864=0.0001

（3）總收益：$2000

收益率：(2000-2000)/2000=0.00

概率：0.0959

期望收益率：0.0000

投資方差：(0.00-0.0925)2×0.0925-0.0008

（4）總收益：$1840

收益率：(1940-2000)/2000=-0.08

概率：0.125

期望收益率：-0.0098

投資方差：(-0.08-0.0925)2×0.1225=0.00036

期望收益率：Xa=0.0925投資方差：σa2=0.0065

從上表可知，方案二的期望效用Ui(a)=2Xa-σa2=2×0.0925-0.00965=0.1785

此方案一投資單股時甲的期望效用（0.1740）高，因而甲將選擇方案二投資證券組合。

由此可見，在期望收益率相同（0.0925）的情況下，投資者愿意接受風險更低的投資方案，即投資者能通過組合多樣化來降低風險。如果無交易費用的話，購買股種越多，風險越小。因為，個別公司因素的實現(xiàn)往往會由于多種證券而相互抵消，從而使得市場因素成為影響組合風險的主要因素，這就是投資決策理論的精髓所在。

從投資者的決策行為中，我們發(fā)現(xiàn)，無論投資者個人對風險的態(tài)度如何，他都需要有助于評估證券期望收益和風險的信息。即會計信息從質和量上都應該保證能夠提供有關風險和收益的信息，這就對財務報告目標和會計信息質量產(chǎn)生了深遠影響。

二、對財務會計的啟示

（一）對財務報告目標的影響

從前面的例子中，我們可以看出，投資者是根據(jù)當期財務報告信息來不斷修正其對公司盈利能力的概率判斷，從而選擇滿足最大期望效用的買和賣的決策行為，從這一意義上說，財務報告對決策者是有用的。這種觀點已被世界各國職業(yè)會計界所廣泛接受。例如美國財務會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，簡稱FASB）的財務會計概念公告（StatementofFinancialAccountingConcepts，簡稱CFAC）第一號（SFAC1，1978）指出，“財務報告的首要目標是為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供作出理性投資、信貸及相似決策所需的有用信息”。在這里，F(xiàn)ASB強調“理性”一詞，這和投資決策理論的假設前提相一致，即那些選擇最大期望效用的決策者，才被稱為理性的。同時，此目標中認為，這些投資決策同時適用于現(xiàn)有和潛在的投資者，即財務報告不僅應提供有用的信息給公司內部現(xiàn)存的投資者，而且必須將信息公布于市場，因為潛在的投資者也是依靠當前財務報告的利好或利空消息對未來作出合理的預測，以決定是否購買。

如前所述，對投資者而言，有用的信息是指有關風險和期望收益的信息，也就是有助于估計未來投資回報的信息。這種觀點體現(xiàn)在SFACI財務報告的第二個目標上，即“為現(xiàn)有和潛在的投資者、債權人以及其他使用者提供有助于他們評估從股利或利息中取得的預期現(xiàn)金收入的金額、時間分布和不確定性的信息?！笔紫?，從股利和利息中取得的現(xiàn)金收入是總收益的一部分（見表三）。其次，第二個目標指出，投資者需要評估預期收益的“金額、時間分布和不確定性”，雖然這里所用的術語不同，但同樣被認為相關于未來收益的期望價值和風險。

（二）對會計信息質量的要求

如果說財務報告的目標主要解決的是信息的使用者及其所需要的信息范圍，即從總體上規(guī)范了信息需求的數(shù)量，那么對信息質量的要求則是從質上提出了信息要滿足使用者決策的標準，即信息必須具備某些可取的特征，使它能成為幫助投資者形成對自己回報預測有價值的產(chǎn)品。這種特征的關鍵在于相關性和可靠性。

根據(jù)SFAC2的定義，所謂相關的會計信息是指，能夠通過幫助使用者預測過去、現(xiàn)在和未來事件的結果，或堅持或更正先前預期而在決策中起作用的信息。相關的信息必須同時具備及時性、預測價值和反饋價值。換句話說，當信息能幫助報告使用者預測事件（例如未來盈利能力）時，它是相關的。就我們在第一部分所談及的投資決策理論而言，我們注意到，投資者的期望收益和風險主要取決于期末股價、期間股利以及概率判斷。毫無疑問，這是面向未來的信息，即公司所提供的信息越接近未來，其預測的未來結果也越精確，這就引發(fā)了要求以公允市價代替歷史成本的問題，因為后者在對投資者未來預期有更大的相關性。特別地，隨著衍生金融工具的大量應用，投資者不確定因素的增多，風險變得更加難以度量，甚至某些金融機構已陷入財務危機，但以歷史成本反映的財務報告仍顯示“良好”或“健康”的報告凈收益。（黃世忠，1997）這就誤導了投資者對于未來盈利能力的概率判斷。

然而，F(xiàn)ASB雖然陸續(xù)了有關金融機構公允價值披露的準則（包括SFAS105、106、107、114、115、118、119、121等等），但仍然堅持歷史成本在預測未來收益中的重要地位。原因有二，一是在現(xiàn)實環(huán)境中，歷史成本信息并非與決策毫不相關，只是相關度的問題。過去業(yè)績和未來前景之間存在某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可以通過表一中的信息系統(tǒng)形象地表達。該表提供了現(xiàn)有財務報告信息（GN或BN）和決定未來投資收益的未來導向事件（高盈利能力或低盈利能力）之間的概率關系。

二是歷史成本更具可靠性。SFAC2認為，為了可靠，信息必須如實表述且具有可驗證性并保持中立。當財務報告信息由于管理當局的誤導而變得有偏倚時，必然造成投資者對未來預期的失誤，則信息就不再譽為真實和可驗證的，即缺乏可靠性。歷史成本由于以過去的交易和事項為基礎而更具可驗證性，并減少管理當局人為因素的影響，因而更具可靠性。

讓我們回到表一中，運用投資理論中的信息系統(tǒng)，能更準確地描述相關性和可靠性之間的關系。根據(jù)表一，不難看出，相關的信息系統(tǒng)的主對角線概率越高（0.80，0.90），意味著現(xiàn)有財務報告信息和公司未來經(jīng)營狀況之間的聯(lián)系越緊密，越有利于甲對公司將來股價及分紅的可能性作出合理判斷，越和甲的決策息息相關?？煽康男畔⑾到y(tǒng)的主對角線也很高。準確性是可靠性的重要組成?？煽康呢攧請蟾嬗休^高的準確度，即少波動，它使得預測相應的經(jīng)營狀況和收益的把握加大。對每一種事件而言，主對角線概率越大，波動越小?？梢?，相關性和可靠性對信息含量的有用性均必不可少。在理想狀態(tài)下，可使主對角線等于1，即財務信息完全相關和可靠。而在實現(xiàn)中，往往需要在相關性和可靠性之間進行均衡。比如，對A公司而言，可以通過改變歷史成本為公允價值計量其資本資產(chǎn)，結果導致相關性的提高和可靠性的降低，即主對角線概率增加，而副對角線概率的減少。這使得相關性和可靠性有時存在此消彼長的情形。如何合理處理好二者間的關系，達到相關和可靠的優(yōu)化，向來是會計界的難點之一。這正是投資決策理論帶給財務會計的啟示。

參考文獻：

①湯云為、陸建橋：《財務會計發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)與出路——國際動態(tài)和我們的思考》，《會計研究》1997年第1期。

②葛家澍主編：《中級財務會計》，遼寧人民出版社1997年。

③李心合：《論決策有用學派的理論與現(xiàn)實困境》，《當代財經(jīng)》1996年第5期。

④陳建根：《證券市場環(huán)境下若干會計問題研究》，《當代財經(jīng)》1998年第5期。

⑤何永明、陳文斌：《現(xiàn)資組合決策模型與風險偏好》，《投資研究》1998年第6期。

⑥吳明禮：《投資組合理論與我國財務實踐》，《四川會計》1998年第2期。

⑦黃世忠，《公允價值會計：面向21世紀的計量模式》，《會計研究》1997年第12期。

⑧WilliamR.Scott:“FinancialAccountingTheory”,PrenticeHallIn.1997.

注釋：

篇2

張宇瑩（1980），女，江蘇蘇州人，復旦大學國際法碩士生，主要研究方向為經(jīng)濟法。

陳德棉（1962），男，浙江溫州人，同濟大學經(jīng)濟與管理學院教授、博士生導師，主要研究方向為風險投資。

摘 要：投資決策，即公司資源最優(yōu)配置的選擇問題，歐美等國理論研究者、實務工作者已開始將實物期權理論（即實際投資機會）引入到投資決策的實踐中，并取得了一定的成果。本文詳細介紹了國外經(jīng)濟學者在基于實物期權理論的投資決策等領域的研究進展，包括實物期權的理論基礎及定價、該理論與傳統(tǒng)投資決策理論的比較研究等，以期為國內后續(xù)的相關研究和實踐提供借鑒。

關鍵詞：投資決策；實物期權；實物期權定價

現(xiàn)行投資決策理論產(chǎn)生于20世紀中期，其成熟的標志是《資本預算》（Dean，1951）一書的出版。隨后Markowitz（1959）提出了投資組合理論（Portfolio Theory），在此基礎上Sharpe（1964）、Lintner(1965)提出了資本資產(chǎn)定價模型（Capital Assets Pricing Model，即CAPM）。投資組合理論和CAPM的問世將證券的定價建立在風險和報酬的基礎上，這不僅受到諸多投資機構和投資人的熱烈歡迎，而且極大地改變了公司的資產(chǎn)選擇和投資策略，被廣泛應用于公司的投資決策實踐。

時至今日，現(xiàn)行投資決策理論的缺陷日益明顯。越來越多的理論和實踐工作者呼吁對投資決策理論進行修正。對投資決策理論的進一步研究已成為時代的要求。近十年來，投資決策理論的發(fā)展主要體現(xiàn)在基于實物期權的投資決策理論的研究上。

一、實物期權理論的起源和確立

實物期權即實際投資機會，是指存在于實物資產(chǎn)中且具有期權性質的權利，換句話說，就是將期權的觀念和方法應用于實物資產(chǎn)（real assets），特別是公司的資本預算評估與投資決策之中。其理論起源于實踐工作者、戰(zhàn)略專家以及理論工作者對現(xiàn)行投資決策理論的不滿。

早在實物期權理論產(chǎn)生以前，公司經(jīng)理和戰(zhàn)略專家們就直覺地認識到經(jīng)營管理柔性和戰(zhàn)略作用的價值，所以，在現(xiàn)實中他們并不只是簡單應用凈現(xiàn)值法來進行投資決策，相反，往往憑借個人的經(jīng)驗來作出決策。Dean（1951）、Hayes和Abernathy（1980）、Hayes和Garvin（1982）等指出，標準的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法常常低估投資機會的價值，導致投資短視行為并造成投資不足。決策理論工作者在20世紀60年代進一步用決策樹法來完善凈現(xiàn)值法，然而這只能部分地反映投資決策的柔性價值。Myers（1977，1987）指出，傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法在評估具有經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略作用的投資機會時有它內在的缺陷，他認為由投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會選擇的權利。同時，他將期權的觀念應用于實物資產(chǎn)上，提出可以借用金融期權定價理論來評估此類投資機會。在Myers把一些投資機會看作是“增長期權”的思想基礎上，Kester（1984）討論了增長機會的戰(zhàn)略和競爭作用。Trigeorgis和Mason（1987）指出在評價公司經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略作用時，基于期權定價理論的評估方法是比較適用的方法。Baldwin和Trigeorgis（1993）指出，可以通過獲取和管理公司的實物期權等主動活動來解決投資不足的問題并重建競爭優(yōu)勢。Mason和Merton（1985）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Kulatilaka和Marcus（1988，1992）等討論了其他更一般的實物期權的概念。其中，Mason和Merton（1985）對許多投資運營的實物期權作了詳細的討論，并把它們通過一個假設的大規(guī)模能源投資項目的形式集中地表現(xiàn)出來。

二、實物期權定價的理論基礎

實物期權定價的理論基礎來自Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等關于金融期權定價的開創(chuàng)性的工作。Cox、Ross和Rubinstein（1979）提出的離散時間二項式定價模型使得期權定價相對簡單易行。Margrabe（1978）討論了兩種風險資產(chǎn)互換的期權定價。Stulz（1982）分析了兩個風險資產(chǎn)的最大（最?。┲档钠跈嗟亩▋r。Johnson（1987）進一步把上述分析拓展到對多種風險資產(chǎn)的期權定價。這些研究使得分析放棄、轉換用途的實際投資機會（實物期權）成為可能。Geske（1979）討論了復合期權的定價，這在理論上可用于評估增長投資機會的價值。Carr（1988）綜合上述兩類工作分析了序列（復合）交換期權的定價。以上這些工作，至少在理論上可以用來對序列投資以及其他實際投資機會（實物期權）進行定價。

Cox和Ross（1976）指出，金融期權可以看作是特定的可交易證券的組合，也就是提出了合成期權的概念，這使得對期權的定價成為可能。無風險定價系統(tǒng)的基本特征就是構造等價可交易證券組合。由于同風險態(tài)度以及資本市場均衡無關，風險中性定價對將來的期望收益以無風險利率貼現(xiàn)。Rubinstein（1976）在不存在連續(xù)交易機會和風險回避的條件下也給出了標準Black-Scholes期權定價公式。Mason和Merton（1985）、Kasanen和Trigeorgis（1994）等指出，理論上可以用類似于對金融期權定價的理論對實物期權進行定價，因為盡管實物期權并不能被交易，但在投資決策中，我們關心的是，如果公司的現(xiàn)金流量是可交易的話，那么它們的價值是多少。對于實物期權定價來說，在市場中存在同不可交易的實際資產(chǎn)具有相同風險特性的可交易孿生證券（或可交易證券的動態(tài)組合）已經(jīng)足夠解決問題了。Garman（1976），Constantinides（1978），Harrison和Kreps（1979）以及Cox、Ingersoll和Ross（1985）等人的研究進一步表明，無論或有權益資產(chǎn)是否可交易，在為它們定價時，只要我們將基本變量的預期增長率減去其波動率與風險市場價格的乘積，我們就可以用風險中性方法對其定價。這好比以無風險利率貼現(xiàn)等確定性現(xiàn)金流量，而不是以風險調整貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)期望現(xiàn)金流量。對于無系統(tǒng)風險的實際資產(chǎn)來說，等確定性或者是風險中性增長率等于風險利率。然而，如果標的資產(chǎn)不可交易，那么它的增長率就要比等風險可交易金融證券的均衡期望收益率要低。由于二者之間存在差距，在進行期權定價時，需要進行類似股息的調整。McDonald和Siegel（1985）指出，可以用市場均衡模型來估算二者之間的差額。

三、各種實物期權定價理論的綜述

現(xiàn)在已有許多關于實物期權定價研究的文獻。這些研究文獻大多是針對某一種實物期權進行分析，一般都給出了解析解。McDonald和Siegel（1986），Paddock、Siegel和Smith（1988）以及Tourinho（1979）等都討論了推遲期權。Ingersoll和Ross（1992）研究了利率變化對投資價值的影響。Pindyck（1988）研究序列投資中推遲期權的價值，并分析最佳投資進度安排。Carr（1988）和Trigeorgis（1993）也討論了序列投資問題。Trigeorgis和Mason（1987）、Pindyck（1988）研究了膨脹和收縮期權。McDonald和Siegel（1985）、Brennan和Schwartz（1985）分析了關閉和再運營期權。Myers（1990）分析了放棄期權。Margrabe（1978）、Kensinger（1987）、Kulatilaka（1988）以及Kulatilaka和Trigeorgris（1994）等研究了轉換期權。Myers（1977）、Brealey和Myers（1991）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Pindyck（1988）以及Chung和Charoenwong（1991）等把將來的投資機會看作是公司的增長期權，并進行了研究。

盡管上述這些研究豐富了實物期權定價的理論，但是，由于它們主要是針對特定時段的特定種類的實物期權進行定價，所以沒有太大的實際應用價值。現(xiàn)實中投資項目一般比較復雜，通常一項投資中包括多種實物期權，而且這些期權的價值互相影響。唯一的例外是Brennan和Schwartz（1985）的研究。在研究中，他們分析了暫停（再開始）采礦的實物期權以及放棄采礦的實物期權的綜合價值，他們指出，轉換礦場運營狀態(tài)的部分不可逆轉性會產(chǎn)生一種慣性或者滯后效用，這使得長期保持穩(wěn)定的運營狀態(tài)相對有利。盡管滯后效用是早期決策對后期決策影響的一種形式，但他們并沒有明確地研究不同實物期權之間的相互影響。

Trigeorgis（1993）分析了實物期權相互影響的特性，并指出后續(xù)實物期權的存在可以使關于標的資產(chǎn)的早期實物期權的價值增大，因為早期實物期權的執(zhí)行會改變標的資產(chǎn)本身的價值，從而會增加后續(xù)實物期權的價值。所以一系列實物期權的綜合價值并不等于其中各個獨立實物期權價值的簡單加總。他還研究了決定實物期權相互影響的主要因素。近來這種關于實物期權間相關性的研究，更是促使實物期權理論從理論研究階段發(fā)展到實際應用階段。

四、實物期權與傳統(tǒng)投資決策的比較研究

企業(yè)在考慮投資決策時所采用的傳統(tǒng)資本預算方案在評估比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流時是準確的。但是，它忽視了企業(yè)在制定決策后的管理彈性，近年來受到了越來越多的理論工作者和企業(yè)投資人士的質疑。而實物期權與傳統(tǒng)的資本預算評估方法（如常用的凈現(xiàn)值法）最大的差別在于實物期權非常重視彈性決策中的考慮因素。

Hayes和Gavin（1982）指出使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量評估法的公司由1959年的19%增加到1975年的94%，但卻使得研究開發(fā)費用和資本投資逐年下降，這是因為折現(xiàn)現(xiàn)金流量評估法準則常低估了投資的機會，導致過于短視的決策、投資不足以及競爭力喪失等情況。

Donaldson和Lorsch（1983）認為使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的資本投資決策，由于所假設投資方案的未來現(xiàn)金流量確定，且決策者在決策后毫無選擇和修正的機會，只能消極地執(zhí)行既定政策，這使得執(zhí)行的最終結果與決策者在實際經(jīng)營決策上存在著極大的差異。實際上，市場環(huán)境瞬息萬變，充滿著競爭者進入等不確定性，所以投資后真正的現(xiàn)金流量與預先估計的現(xiàn)金流量可能并不一致，在市場環(huán)境及整個經(jīng)營環(huán)境改變或不確定性因素消失時，決策者便會根據(jù)新的信息修正投資方案評估價值，原先的投資決策可能因此而改變。

Myers（1983）指出當采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量評估法評估投資規(guī)劃中運營或者戰(zhàn)略性的期權時，有其先天上的限制。當折現(xiàn)現(xiàn)金流量評估法在評估較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量時，問題不大；但在評估企業(yè)的成長機會或無形資產(chǎn)時，特別是研究和開發(fā)投資項目的價值，因幾乎都是期權價值，所以折現(xiàn)現(xiàn)金流量評估法并不適用。

Baldwin和Clark（1992）指出傳統(tǒng)資本投資決策方法并不能正確評估組織能力（organizational capabilities）。組織能力的發(fā)展可使企業(yè)能更有效地開發(fā)利用市場的機會，而獲致較佳的運營績效。他們建議應將組織能力視為投資的范疇，并討論其在戰(zhàn)略性資本投資上的重要性。Dixit和Pindyck（1995）認為凈現(xiàn)值法雖然運用簡單，但它隱含了錯誤的假設，即投資是可逆的（reversible），投資是無法遞延的，然而大部分的投資是不可逆的（irreversible），而且是可以遞延的（deferrable）。

在多變的市場環(huán)境中，不確定性與競爭者的反應往往使實際收益與預期有所出入。當有新的信息或是不確定性逐漸明朗化時，企業(yè)往往發(fā)現(xiàn)不同的投資項目應有不同的管理彈性能力來修正原先設定的投資。例如，可以遞延投資或擴張、緊縮甚至放棄這項投資項目。這些可以依照環(huán)境變化而對未來行動做出調整的管理彈性，使原本凈現(xiàn)值的概率分布函數(shù)發(fā)生不對稱性與偏態(tài)，這種不對稱性和偏態(tài)來自于增加了可能的向上價值和限制向下的可能損失。當缺乏管理彈性時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值的概率分布是對稱的，凈現(xiàn)值的期望值將符合預期的分布；當管理彈性的效果顯著時，即可以提供對未來改變加以調整或改變原先設定的策略，使得帶來向上的潛在獲利且限制向下的損失，在此偏態(tài)不對稱的概率分布，它的期望值會超越靜態(tài)的凈現(xiàn)值的期望值，超過的部分就是期權的溢價，這反映了管理彈性的價值。

以期權方式評價資本決策構架的提出，是想把管理彈性觀念化和數(shù)量化。當考慮決策者的管理彈性時，并不是放棄傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（或折現(xiàn)現(xiàn)金流量）法，而是通過期權評價的方式來量化管理彈性，避免出現(xiàn)投資項目的價值被低估的現(xiàn)象?；旧?，當未來情況不確定性愈大、投資期間愈長，期權的價值愈高。傳統(tǒng)上，不確定性愈大、投資期間愈長等因素會減少不存在實物期權情況下的凈現(xiàn)值，但是卻會增加期權的價值（正效果），從而抵消減少不存在實物期權情況下凈現(xiàn)值的負效果，使投資項目在存在實物期權情況下凈現(xiàn)值價值增加。

事實上，資本投資的期權理論與傳統(tǒng)的投資決策理論，二者最大的差異在于前者考慮了所謂投資項目所隱含的“彈性”價值。決策者要正確評估投資項目的真正價值，就必須將這一彈性考慮進來。在資本投資決策上運用實物期權，是將資本預算評估程序的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的信息加以擴充（考慮管理彈性）。因此，在面臨高度不確定的投資機會評估時，期權評價方法將可提供較現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更為完善的決策方案分析結果，使之能符合投資項目的特征，并作出正確的投資決策。

五、實物期權理論的應用領域研究

實物期權理論在競爭和戰(zhàn)略領域大有用武之地。由專利、專有技術、自然資源所有權、管理能力、聲譽和品牌、產(chǎn)業(yè)規(guī)模和市場能力等構成的核心競爭優(yōu)勢，使公司擁有各種實物期權（實際的投資機會）。由于這些實物期權的存在，公司可以對由于技術、競爭環(huán)境的變化而產(chǎn)生的投資機會有更快的反應，從而獲得更進一步的發(fā)展。

一些理論工作者研究了早期資本投資的競爭和戰(zhàn)略作用。Roberts和Weitzman（1981）發(fā)現(xiàn)，在序列投資中，如果早期投資能提供一定的后續(xù)發(fā)展機會，即使它有負的凈現(xiàn)值，也可能值得投資。Baldwin（1982）發(fā)現(xiàn)，在序列投資決策中，當決策具有不可逆轉性時，決策者一般會要求較高的收益率以彌補機會成本。Pindyck（1988）分析了當投資不可逆轉時，在產(chǎn)品價格波動的情況下，投資階段規(guī)劃生產(chǎn)能力的戰(zhàn)略影響。Dixit（1989）則研究了不確定性條件下公司的進入和退出決策，并指出，由于沉沒成本以及轉換成本的存在，相當一部分決策都具有不可逆轉性，所以在進行早期投資時，應當著重考慮其戰(zhàn)略影響。

Myers（1987）、Kester（1984，1993）、Trigeorgis和Mason（1987）、Trigeorgis（1988）、Brealey和Myers（1991）以及Trigeorgis和Kasanen（1991）等從更明確的實物期權的角度，研究了競爭影響和戰(zhàn)略影響。其中，Kester（1984）定性分析了增長期權的競爭和戰(zhàn)略作用，從學習曲線的角度分析了早期投資實施過程中積累的知識和經(jīng)驗對將來投資機會的戰(zhàn)略影響。Trigeorgis和Kasanen（1991）結合戰(zhàn)略規(guī)劃理論研究了多項投資間的相互影響。

Kasanen（1993）研究了現(xiàn)在投資對將來投資機會的戰(zhàn)略影響。Trigeorgis（1990）研究了隨機競爭狀態(tài)下推遲期權的定價問題。Smit和La Ankum（1993）指出，在實物期權的分析基礎之上，運用博弈論的工具將有助于我們分析投資的競爭戰(zhàn)略效果。隨著博弈論的發(fā)展，結合博弈論的方法對完善關于競爭對策的實物期權分析將是一個重要的發(fā)展方向。

六、結束語

在我國原有經(jīng)濟體制下，企業(yè)只是行政部門的隸屬單位，沒有自，更談不上投資決策。投資決策的主體只有一個，即國家。此時的投資理論主要是研究宏觀投資決策，即整個社會投資的決策，其基本問題是如何使全社會的投資得到最優(yōu)分配，從而促進經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結構的合理化，實現(xiàn)勞動力的充分就業(yè)等。

隨著我國加入WTO以及市場經(jīng)濟體制的逐步完善，金融體制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度改革逐步展開，企業(yè)（公司）逐漸成為市場中獨立的競爭主體。國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展，離不開許許多多的微觀實體――企業(yè)的蓬勃發(fā)展。因此，企業(yè)（公司）的健康發(fā)展是我國市場經(jīng)濟良好運行的基礎，企業(yè)投資決策在企業(yè)競爭發(fā)展中的作用日益突出。盡管國內一些專家學者借鑒西方的投資決策理論，對我國的企業(yè)投資理論進行了有益的探索，然而國內的研究大多還只是停留在借鑒階段，缺乏對投資理論的進一步研究。因此，密切關注投資決策理論的發(fā)展動向，結合我國的實際情況，進行投資決策理論與方法的系統(tǒng)研究，在理論和實踐上都有重要的意義。

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篇3

延遲期權是實物期權的一種，它指即投資者可以選擇對本身最有利的時機執(zhí)行某一項目的投資方案。當投資者延遲此投資方案時，對投資者而言即獲得一個等待期權的價值，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。根據(jù)延遲期權的性質及其類型和水利項目投資特點，可以分析出水利項目中所隱含的延遲投資期權。水利項目投資不確定性因素的存在不僅會引起水利項目的建設成本和經(jīng)營成本發(fā)生變化，而且也會造成未來凈現(xiàn)金流和項目價值發(fā)生波動的可能性增大。這些波動性導致投資者很難對水利項目的前景進行準確預測并做出正確決策，因此為了獲得對決策的有利信息，選擇投資實施的最優(yōu)時間，獲得最大的經(jīng)濟效益，有時延遲實施投資是必要的。延遲投資會產(chǎn)生相應的延遲成本，但這一成本必須與等待新信息的收益進行比較，而這些收益往往是十分巨大的，因此決策者會在有限的延遲期內修正對項目預期價值的評價結果，并且通過各種途徑獲取更多信息來解決水利項目的一些不確定性因素，制定規(guī)避風險的方案，在延遲期到期后再進行投資。可見，延遲投資期權為投資者提供了在規(guī)避風險的同時保持未來獲利的機會。作為投資者來說，可以通過租賃或簽訂賣權合同的辦法來構造延遲投資期權。當然，水利項目所含有的實物期權不僅限于延遲投資期權，根據(jù)項目的大小、建設過程和復雜程度不同，其所可能含有的實物期權的個數(shù)和種類也不盡相同。

二、延遲投資期權定價模型

假設水利工程項目只考慮第一階段，并且沒有其他類型的實物期權存在，而且項目價值受到從建設期到經(jīng)營期中所出現(xiàn)的政策、技術改進、各種風險因素等方面的影響。項目價值作為風險性變量，可以看作是動態(tài)變化的，因此可以用連續(xù)時間的動態(tài)規(guī)劃方法來研究投資決策問題。如果投資主體在t時刻投資，預期成本C，則其收益為Vt－C。令F(Vt)表示在t時刻投資機會所具有的價值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，這也是在t時刻項投資主體做出投資決策所能得到的收益期望值現(xiàn)值。如果在t時刻投資者沒有立即投資而選擇等待，說明等待可能具有更大的價值。由于未來的不確定，顯然這一價值的度量是期望，我們的目標就是最大化這一期望現(xiàn)值。則最大化投資機會的期望現(xiàn)值：（1）在式（1）中，E為期望的現(xiàn)值，T為水利項目的預期收益年限，ρ為無風險利率。投資者在應用延遲投資期權解決實際投資問題時，會對投資中出現(xiàn)的兩種決策結果做出選擇，即立即投資還是等待時機，根據(jù)項目的期望價值大小來做出何時投資的判斷，如果項目的期望價值大于最優(yōu)投資決策臨界值，則投資者會立即投資，否則，投資者會選擇等待，直到項目期望價值等于或大于最優(yōu)投資決策臨界值。

三、案例實證分析

某水電站裝機容量1600MW，保證出力310MW，預計多年平均發(fā)電量39.2億kW•h。項目的發(fā)電和供水部門擬考慮引入除政府以外的投資主體?，F(xiàn)假設一個風險中性型投資者有意投資該項目的發(fā)電部門。該項目靜態(tài)總投資為127億元，發(fā)電部門的靜態(tài)總投資為87.4萬元。投資者通過對項目的發(fā)電量、地區(qū)供電需求等參數(shù)的統(tǒng)計，預測出該項目的各年現(xiàn)金流量。項目建設期為3年，生產(chǎn)期為12年。水利發(fā)電項目的所得稅稅率為15%。令折現(xiàn)率i0=12%，得出該項目的財務凈現(xiàn)值為82.99億元，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策方法可進行投資。估計該項目價值的期望增長率為3.2%，項目價值期望增長率的方差σ為0.13，無風險利率ρ為12%，根據(jù)假設條件，投資者此時只擁有延遲投資期權。1.投資決策者先求解出最優(yōu)投資決策的臨界值V：（億元）：2.投資決策分析。投資者預測在生產(chǎn)期第一年達到總發(fā)電量的50%，第二年達到70%，第三年后達到100%。利用凈現(xiàn)值法計算該水利發(fā)電項目在t=0時刻的價值，其價值為：（億元）比較V0和V*，V0<V*,此時的投資者不會立即投資，而是選擇等待的策略。如果使用延遲投資期權，則含有延遲投資期權的投資時機的價值為：（億元）在延遲期內，隨著投資者自身設備、技術、人員的不斷完善，找出尚待解決的難點以及相關設施、管網(wǎng)的日益完善，如在某一時刻t1，此時投資者預測在生產(chǎn)期第一年達到總發(fā)電量的70%，第二年就可達到100%。此時項目的價值變?yōu)椋海▋|元）此時V1>V*,投資者選擇停止等待并立即實施具體投資的投資決策。

四、結論

篇4

關鍵詞 投資決策 投資期權

將期權理論引入資本投資決策的理論研究越來越引起國內有關學者的關注。但從目前研究的情況看，國內學者大多否認以npv法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問題的方法。相反，近年來國外學者卻并不完全否認傳統(tǒng)的投資決策方法，而是將其與期權理論結合，對其進行改進，從而更好地解決資本投資決策問題。這種改進方法的關鍵是確定基于期權理論的資本投資決策準則。本文將利用資本投資決策的期權特性來對投資決策重新進行評估，從而為投資決策提供依據(jù)。

1 現(xiàn)階段投資決策的特征分析

1.1 投資的不可逆性

所謂投資不可逆性是指當環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。資產(chǎn)專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因為資本所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級市場上的流動性較差。換言之，這些具有某個企業(yè)或行業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，投資后很難收回而變?yōu)槌翛]成本。現(xiàn)階段投資的不可逆性更加突出，每個企業(yè)都想開發(fā)出具有市場獨占性的產(chǎn)品，以獲得超額利潤。這種產(chǎn)品往往是以前是市場從未出現(xiàn)的，對其的投資也是前所未有的。所以新產(chǎn)品的開發(fā)一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國內外投資者無法出售資產(chǎn)以收回他們的資金。

1.2 投資的可推遲性

所謂投資的可推遲性是指投資項目在一段不很長的時間內可以被推遲的可能性。也就是說投資機會是可以選擇的。多數(shù)投資選擇并不是那種“now or never”的機遇，即“要么現(xiàn)在投資，要么永遠不投資”。這是說投資者在投資時機上有一定的回旋余地。投資者可以推遲行動以獲得有關未來的更多信息。在大多數(shù)情況下，只要某項投資存在可推遲性，則在面臨外生風險的情況下，企業(yè)就可能通過推遲現(xiàn)在的投資以期獲得更多的收益。

1.3 資本的未來回報是不確定的

理論上，確定性是指投資者知道其投資在將來的所得回報或收益的概率為1的情況。因此，在嚴格確定的概率意義上，不確定性是至少有兩個不同的可能發(fā)生的價值狀態(tài)的聯(lián)合。一般地，不確定性有兩個方面：“好”的一面和“不好”的一面，就不確定性變量的性質角度而言，可把不確定性分為經(jīng)濟上的和技術上的不確定性。經(jīng)濟上的不確定性與經(jīng)濟的總體運行(產(chǎn)業(yè)價格、運行成本)相互關聯(lián)。技術上的不確定性與經(jīng)濟行業(yè)的總體運行不存在相互關聯(lián)性。這種不確定性是由決策過程內生的。不確定性主要產(chǎn)生于信息的不完全性。因此，在作投資決策時，對投資回報的任何估計總是不精確的。投資的這種不確定性與期權有著密切的相關性。一般來講，投資的不確定性越大，期權的價值就越大。

2 投資決策的期權特性

期權是一種選擇權，期權最核心的特點是，期權持有人有選擇買或賣的權利，而并非義務。換言之：期權最后是否被執(zhí)行，完全取決于持有人，如果最后不執(zhí)行，其最大損失僅以付出的權利金為限。公司得到一個投資機會如同擁有一種購入期權，它擁有可選擇在未來某個時間購入一項資產(chǎn)的權利(但不是義務)，以求從項目中獲得利潤流的權利。因而，投資決策權類似于金融市場中的期權。其中，企業(yè)為獲取某一投資機會，需先期進行可行性研究、技術和人力資本積累、資本投入等，這相當于支付的期權費。企業(yè)在已獲得這一投資機會后，就擁有了選擇投資或放棄投資的權利，即相當于擁有了買方期權。企業(yè)可以在有利的條件下進行投資，即相當于行使期權，此時投資機會具有的價值就喪失，轉化為投資的成本，而最終獲取的投資收益則可能很大。企業(yè)也可以在不利的條件下不進行投資，即相當于放棄期權，損失的也只是已支付的期權費。

3 基于期權理論的投資決策與傳統(tǒng)投資決策理念的比較分析

傳統(tǒng)投資決策方法是指以凈現(xiàn)值(npv)法為核心、根據(jù)npv大小判斷一項投資計劃是否可行的一系列方法的統(tǒng)稱。它是目前國內外投資決策所普遍采用的方法。按照這種方法，一旦npv非負，項目即可投資；反之，則投資不可行。

舉例說明：假設一個投資項目投資額為110萬元，1年后，該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種可能性：市場向好為180萬元，若不景氣為60萬元，以后一直保持不變。從目前測算，其現(xiàn)金流為100萬元。項目的壽命為1年。再假定市場向好、向壞的概率各為50%，無風險利率為8%。由資本資產(chǎn)定價模型(capm)估算出的資金成本為20%。

由傳統(tǒng)的npv法則，可求出：

npv＝e(c1) /(1＋k)－i0

＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110

＝－10

因為npv＝－10<0，故應拒絕該項目。

由期權理論，可以用二項式定價模型求出其價值。因為該項目相當于一個看漲期權，當現(xiàn)金流上升并超過執(zhí)行價i1時，便執(zhí)行，否則放棄。在第0年決策時，現(xiàn)金流為100萬元，小于i0 ＝110萬元，故放棄并等待。1年后，若市場看好，現(xiàn)金流為180萬元，則投資，收入為e+＝180－i1＝180－110×(1.08)＝61.2萬元；而向壞時，現(xiàn)金流為60萬元，放棄投資，e-＝0；s+＝180/100＝1.8，s-＝60/100＝0.6。在不嚴格的情況下，可以不使用連續(xù)復利。由二項式期權定價理論可得：

p＝[(1＋r)－s- ]/( s+－s-)

＝[(1＋0.08)－0.6]/( 1.8－0.6)＝0.4

項目價值為：

c＝[p e+＋(1－p)e-]/(1＋r)

＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(萬元)

項目價值c>0，故該項目不能拒絕。

具體做法是期初不能投資，但也不能否決這項目，而應保留該項目的投資權?；蛘?，應該以c＝22. 67萬元的價值出讓該項目的投資權。

啟示：由上分析可見，以npv法為核心的傳統(tǒng)決策方法忽視了投資的不可逆性和可推遲性，因而在實際運用中存在著缺陷。而將期權理論引入資本投資決策，可彌補傳統(tǒng)的投資決策方法不考慮投資不可逆性和可推遲性的缺陷。資本投資大多具有不可逆性和可推遲性。這十分類似美式看漲期權的特性。為了尋找更有利的投資機會，推遲資本投資的權利就是一種期權——可稱為資本投資期權。當一個企業(yè)進行一項不可逆的投資時，它就執(zhí)行了投資期權，也就放棄了等待新的信息的機會，而新信息可能會影響投資效果的好壞和投資時間的選擇。這也意味著即使市場條件發(fā)生逆轉，該企業(yè)也不能不投資。這種期權價值的損失是一種機會成本，應作為投資成本的一部分加以考慮。即是：對一項不可逆的、同時是可推遲的投資而言，推遲投資的權利就是投資期權，且這種期權具有的價值必須在投資決策中予以考慮。

4 對傳統(tǒng)資本投資決策準則的改進

4.1 項目的價值構成

任何項目的價值來自如下三個方面：首先，來自項目的盈利價值( in-the-money-value)，該值僅為現(xiàn)在(t=0)投資時項目的npv；其次，來自項目本身所形成的內含的期權價值，如信譽、市場地位等；最后，因資本成本和價格運動所帶來的期權的價值。因此，在評估投資期權價值和進行投資決策時，必須考慮投資期權的價值。

真實npv (the true npv)＝項目的基本npv (the basic npv)＋（內含的）期權價值＋（因資本成本和價格運動所帶來的）期權價值

4.2 可推遲項目的價值構成

我們知道，考慮投資時間期權的價值(the value of the investment-timing option, itov)，推遲投資將增加投資項目的價值。基本npv按現(xiàn)行(t=0)折現(xiàn)率對項目的所有現(xiàn)金流折現(xiàn)后計算而得。真實npv與基本npv之間的差值即為投資時間期權的價值。一個可推遲項目的真實npv等于考慮了投資時間期權的npv(the option adjusted npv, oanpv)，而oanpv可按美式看漲期權來估價?？捎霉奖硎救缦拢簅anpv=npv+itov。

4.3 基于期權理論的投資決策準則的確定

由于項目推遲的不確定性，則無論利率多大，oanpv總不為零。當利率等于oairr(the option adjusted irr)時，期權的價值為零，因為此時期權充分盈利，即為了保持期權而推遲投資所得正好抵消了未立即執(zhí)行期權并實現(xiàn)正的npv在價值上的損失。例如：如果當商品市場價格等于約定價格時，期權的價值為0，此時期權已充分盈利。保持期權而推遲購買所得正好抵消了未立即購買而消費商品而有的損失。也就是說如果oairr小于irr(內部收益率)可保證隨時執(zhí)行期權有足夠的價值。

這樣，對于現(xiàn)行的短期利率r，有oairr準則：若roairr，則推遲投資。注意，這一決策準則實際上是執(zhí)行美式看漲期權的標準準則。當itov=0時，oanpv=npv，這時對于給定的現(xiàn)行短期利率來說，該項目的npv達到了它的最高值。此時，如果擁有投資時間期權(ito)的企業(yè)投資該項目，那么該企業(yè)就能充分利用項目中隱含的所有期權的價值。這種情況發(fā)生在oanpv=npv時，而此時在ito的壽命期間內可能不止存在一個利率。這就定義了該項目接受域，即oanpv=npv時所對應的利率范圍。由此，可得到oanpv準則：若itov=0，則進行投資；若itov>0，則推遲投資。

總之，在給定現(xiàn)行短期利率的基礎上，投資項目的npv能達到了它的最高值，期權能充分盈利，則進行投資；否則推遲投資。

5 改進的投資決策準則的意義

改進的投資決策準則，有助于識別更多的有價值的投資機會。改進的投資決策準則中包含了對未來不確定性的定價和對增長期權的分析，它通過給不確定性賦值，將那些靈活性價值大于投資現(xiàn)金凈損失的項目識別出來，為企業(yè)和國家找到了更多的有效投資機會，拉動了有效投資需求。

改進的投資決策準則，有助于彌補傳統(tǒng)投資決策工具的不足，為項目評枯、決策及經(jīng)營管理提供更客觀有效的分析結果。

總之，期權理論應用于投資決策，不是對傳統(tǒng)方法的否定，而是在保留傳統(tǒng)投資分析方法合理內核(貨幣時間價值等)的基礎上，對傳統(tǒng)方法固有局限性(忽視投資的不可逆性和可推遲性)的重大突破，增加了投資決策的靈活性和合理性。

參考文獻

篇5

關鍵詞：實物期權投資決策必要性可行性

在大多數(shù)情況下，投資往往具有可推遲性。在面臨外部風險(如市場價格、利率、經(jīng)濟形勢等風險)的情況下，企業(yè)若不急于放棄，通過推遲投資的時間，將獲得更多的收益。項目投資的這一特征與期權十分相似。其中項目的凈現(xiàn)值便相當于期權中標的資產(chǎn)的價值，項目投資成本相當于期權執(zhí)行價格，項目本身便是一種期權。為了與一般的期權相區(qū)別，我們將這類以實物投資為標的資產(chǎn)的期權稱為實物期權。

提摩西?魯曼（Timothy A. Luehrman）于1998年發(fā)表在《哈佛商業(yè)評論》上的《實物期權投資組合戰(zhàn)略》（Strategy as a Portfolio of Real Options）一文中寫道，“用金融觀點來看，企業(yè)投資更似一系列的期權，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。當企業(yè)擁有一個投資機會時，就好似購買了一個期權，該期權賦予公司在一定時間內有權力按執(zhí)行價格(投資成本)購買標的資產(chǎn)(取得該項目)。同金融期權一樣，該約定資產(chǎn)(項目)的市場價值(項目的凈現(xiàn)值)是隨市場變化而波動的，當市場價格(凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價格(投資成本)時，有利可圖，公司便執(zhí)行該期權(即選擇投資)。在投資決策中靈活運用實物期權理論，可使企業(yè)決策更科學，更適應復雜多變的市場環(huán)境。

一、 實物期權理論在投資決策中適用的領域

在投資活動實踐中，當投資機會不是暫時的，而是在一個較長時期內有效時，企業(yè)便擁有了現(xiàn)在投資、將來投資或放棄投資的選擇權。這時企業(yè)實際上擁有了一種看漲期權，當市場環(huán)境有利于該投資項目時，企業(yè)執(zhí)行這個看漲期權――投資于該項目，當市場環(huán)境不利于該投資項目時，企業(yè)可以不執(zhí)行這個看漲期權――不投資于該項目。

有些投資項目需要投資者一次性投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分階段投資更大的風險。此時投資者進行投資決策時，應考慮退出期權的價值或轉換期權的價值。這兩種期權價值是企業(yè)創(chuàng)造的，投資項目的彈性越大，企業(yè)為應變各種不同的環(huán)境條件進行適時調整的可能性就越大。雖然企業(yè)在項目期初的投資可能較大，但這種靈活性將使企業(yè)更具有競爭優(yōu)勢，企業(yè)在投資前充分考慮期權的價值會使決策的結果更加準確。

現(xiàn)實中許多大型項目的建設需要多期投資才能完成，前期投資的實施并不意味著后期投資必須實施，這類投資決策可看作是對復合期權的選擇，每階段完成后，企業(yè)都具有是否繼續(xù)下階段投資的選擇權，投資決策轉化為如何最有效的執(zhí)行期權的問題。把整個項目各階段結合起來進行評價，并分階段修正決策，將使決策更具準確性。

類似的運用，比如在企業(yè)的戰(zhàn)略性投資決策方面，像新產(chǎn)品的研究與開發(fā)、新的生產(chǎn)技術或生產(chǎn)線的引進、新領域的進入、兼并收購、資產(chǎn)重組、生產(chǎn)與營銷能力的擴大等等，這類投資通常資金需求量較大，回報周期較長，并伴隨較大的投資風險。因此戰(zhàn)略性投資一般是一系列投資項目的組合,這組投資項目是逐步實施的，孤立地看待前期投入的某個項目也許是不經(jīng)濟的，但是如果它能夠創(chuàng)造后續(xù)的投資期權，可以為企業(yè)帶來長期的戰(zhàn)略效益，那這種投資就是非常必要的。同時，企業(yè)可依據(jù)環(huán)境因素的變化對后續(xù)投資機會進行恰當?shù)倪x擇，不斷修正企業(yè)戰(zhàn)略投資計劃，以期獲得最大的整體效益。因此，對這類項目就更需要評價其期權價值。

再比如當前如火如荼的PE投資，其投資對象中不乏高科技企業(yè)。對高科技企業(yè)來說，有形資產(chǎn)是少量的，企業(yè)價值主要表現(xiàn)在無形資產(chǎn)和技術創(chuàng)新上。高新技術企業(yè)的無形資產(chǎn)主要是指專利權和專有技術，專利權和專有技術如前所述，可被看作是一種看漲期權。同時，高科技產(chǎn)品的開發(fā)還具有增強企業(yè)的競爭力和擴張能力的期權特征，這也是在對高科技企業(yè)投資價值評估中不可忽略的一點。

二、投資決策中現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法的局限性，引入實物期權理論的必要性

運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評價投資項目盡管較投資報酬率、投資回收期等靜態(tài)指標更科學，但其在實際運用過程中仍存一些局限性，具體表現(xiàn)在：

（1）它對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，沒有采用發(fā)展的觀點去評價所投資的項目，即只對是否立即采納投資做出決策，忽略了經(jīng)營的靈活性，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng)造價值的大小。

（2）它對投資項目的評估是孤立的，沒有考慮項目之間的聯(lián)系，沒有從戰(zhàn)略價值的角度對投資項目進行評價，沒有將單個投資項目與企業(yè)的總體發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)的整體價值聯(lián)系起來，低估了戰(zhàn)略投資的價值。

（3）評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應有的評估。即在評價投資項目時，沒有建立一個客觀的標準，主要表現(xiàn)在對企業(yè)兼并、收購、聯(lián)合等投資行為進行評價時，與金融市場的評價存在分歧。

總的來說，當人們使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法時，評估的對象普遍局限于“已到位” 資產(chǎn)或正在開展的經(jīng)營活動中有獲利能力的資產(chǎn)。而在現(xiàn)實的經(jīng)營中，企業(yè)的投資活動并非都能立即獲得收益，而且投資的目的也不一定單純是為了獲利，尤其是在短期內能實現(xiàn)收益。從長期來看，企業(yè)現(xiàn)在的投資可能是為了占有更大的市場份額，或者保持進入某個新市場的潛力等等。從收益的角度看，企業(yè)某些投資，尤其是戰(zhàn)略性投資，在短期內也會與閑置資產(chǎn)一樣暫時不體現(xiàn)收益。如果仍然用現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法對這部分投資的價值進行評估，就容易造成低估甚至無法評估其價值的情況。

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)價值評估應包括對企業(yè)已達到獲利能力的價值的評估，和對必將形成未來收益能力或未來有可能獲取收益機會的企業(yè)投資價值的評估。

為規(guī)避現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法的局限性，加入對企業(yè)投資管理過程中柔性的考量，即企業(yè)可根據(jù)投資環(huán)境的發(fā)展變化而做出相應的決策，將現(xiàn)代金融學中的期權原理引入投資決策之中，建立評估模型，這是投資決策的又一次革命。在實物期權法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮與得到評估。期權思想應用于投資決策，將投資機會的價值考慮進去，可稱為擴大了的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估方法。

三、依據(jù)Black-Scholes定價模型，舉例說明實物期權價值的計算與應用

通過以上分析可知，在對一個投資項目進行評價時，不僅要考慮以現(xiàn)金流量折現(xiàn)表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項目靈活性的價值。因此，從實物期權分析的角度來看，一個項目的真實價值應該由項目的凈現(xiàn)值（NPV）和項目的靈活性價值（OP）兩部分構成，其中項目的靈活性價值可用期權溢價表示。

即 ENPV=NPV+OP

ENPV――項目真實價值；

NPV――項目的凈現(xiàn)值；

OP――項目的期權溢價

其中，NPV可用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，下面我們引入Black―Scholes定價模型來確定OP的價值。

Black―Scholes定價公式：

C―期權的初始合理價格

S―金融資產(chǎn)現(xiàn)值

N（）―標準正態(tài)累積分布概率函數(shù)

K―到期執(zhí)行價格

r―連續(xù)復利計算的無風險利率

T―期權有效期

t―期權執(zhí)行時間

其中:

In（）―復數(shù)的自然對數(shù)

σ2―價格波動率的年度化方差

根據(jù)上面的遞推公式，我們可以計算出期權的初始合理價格C，即項目的靈活性價值OP，從而計算出整個項目包括靈活性價值在內的ENPV。下面以一個投資項目為例，先以凈現(xiàn)值法來進行評價，再運用實物期權法進行修正，來說明實物期權理論在企業(yè)投資決策中的應用。

例：某城市地標建筑的整體地下商鋪招租，ABC公司董事會就投資該項目的可行性進行討論，項目租期十年，要求立即投入保證金和商鋪改造及招商資金3000萬元，待市場成熟后，為提升整體商鋪形象，計劃在第六年初追加投資1000萬元。假設該項目價值年波動率為20%，同期國庫券年利率為10%，各年產(chǎn)生的預計現(xiàn)金流如下：

先用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法計算凈現(xiàn)值，評估該項目：

根據(jù)該計算結果，凈現(xiàn)值小于零，項目應被放棄。

把實物期權理論引入該項目的分析，項目的期初投資實際上賦予了ABC公司是否進行后續(xù)投資的選擇權，即可看作是五年后執(zhí)行的歐式買入期權，執(zhí)行價格為1000萬元，標的物為第6-10年增加的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。

下面借助Black―Scholes定價模型，重新評估該項目：

由例題中的條件可知：

篇6

【關鍵詞】混沌理論 金融市場 投資決策

一、引言

在經(jīng)濟全球化、一體化的環(huán)境下，金融市場快速發(fā)展，其規(guī)模日漸擴大。金融投資的特點為風險與收益共存，為了保證自身投資的成效，廣大投資者對金融市場展開了分析。本文主要從混沌理論視角出發(fā)，對中國股票、期貨及黃金等市場展開了全方位的研究，旨在進一步提高投資決策的有效性。

二、混沌理論概況

在1970年后，非線性科學快速發(fā)展，經(jīng)國內外學者共同努力，完善了其研究內容，具體包括孤立波、混沌及分形，其中最為重要的理論之一便是混沌理論。在現(xiàn)代科學技術支持下，特別是計算機技術，其為混沌學研究提供了可靠的保障。

混沌學的研究對象主要為動態(tài)系統(tǒng)，其在各個領域均有著普遍的運用，如：自然與社會科學等，通過與其他學科的交融與滲透，進一步促進了其發(fā)展。當前，各國學者均十分關注混沌時間序列預測，其模型分為兩種，一種為動力學方法，另一種為相空間重構方法，前者以已知系統(tǒng)模式為前提條件，借助描述系統(tǒng)數(shù)學模型，經(jīng)過簡化與求解，從而保證了預測的有效性；后者借助實際觀察數(shù)據(jù)，構建適合的空間模型，通過觀察相點的軌跡運動，從而達到預測目標?，F(xiàn)階段，混沌時間序列預測方法分為全局法、局域法、人工神經(jīng)網(wǎng)絡法等[1]。

在經(jīng)濟學領域中對混沌理論的應用時間較長，可追溯到上個世紀80年代，美國學者最早提出了混沌現(xiàn)象，此后，有關學者在風險管理、股票市場、證券市場等方面均引入了混沌理論，但時至今日，關于混沌理論在經(jīng)濟領域中的應用仍存在較大爭議，通過對既有理論分析可知，金融市場研究中對混沌理論的應用主要體現(xiàn)在混沌識別、常規(guī)預測等方面，缺少關于投資決策的研究報道[2]。因此，本文借助混沌理論研究金融市場投資決策是必要的。

三、基于混沌理論的中國金融市場投資決策研究

金融市場作為市場經(jīng)濟的重要構成部分，其重要性日益顯著。雖然中國金融市場發(fā)展時間較短，但股票、期貨及黃金市場經(jīng)數(shù)十年發(fā)展均取得了顯著的成績。金融投資屬于理財工具，為了規(guī)避投資風險，保證投資效益，國內外學者均十分關注中國金融市場投資決策的研究。如果市場有效，最優(yōu)投資策略為投資與市場組合、采用消極管理，但有效市場假說缺少可行性，隨之出現(xiàn)了分形市場假說，它認為投資者行為與兩個因素有關，一種為金融市場信息接受度，另一種為投資時間尺度。金融市場作為復雜系統(tǒng)，其擁有混沌、分形等特性，因此，分析過程中可采用混沌、分形等理論。

（一）研究意義

中國金融市場是由股票、期貨及黃金市場構成的，其面向大眾，擁有固定的場所，可進行集中化交易，具體有上海證券交易所、上海期貨交易所、上海黃金交易所、深圳證券交易所等。此作為新興金融市場，發(fā)展迅速，影響力日漸增強。

本文選用混沌理論進行研究，具有積極的意義，在理論方面，研究中利用分形、混沌理論，對金融市場展開了非線性分析，從而推動了金融理論的發(fā)展；在現(xiàn)實方面，對于投資者而言，其投資成敗的關鍵點便是投資策略，該策略涉諸多的內容，包括投資對象、規(guī)模及時機等，通過對合理投資策略的推廣，利于培養(yǎng)投資者的理性思維，使其全面了解市場特性，以此保證其預測、決策的成效，同時也利于促進我國金融市場的穩(wěn)定與健康發(fā)展，使其規(guī)避了金融風險，提高了管理效率與質量[3]。

（二）研究內容

1.混沌性檢驗。在應用混沌理論研究中國金融市場過程中，因確保其屬于混沌系統(tǒng)，為了明確其是否擁有混沌系統(tǒng)的特性，可通過混沌識別，研究金融市場中的價格序列數(shù)據(jù)。通過調查可知，國內外學者經(jīng)研究證實了股票市場具有混沌性，中國股票市場為弱混沌，但關于其他市場的研究相對較少。因此，研究過程中側重期貨、黃金市場，經(jīng)檢測，確定其具有混沌性，此后再借助非線性確定性混沌模型展開預測與分析，從而滿足投資決策需求。

在中國股票市場方面，選用上海證券交易所與深圳證券交易所所提供的4000個數(shù)據(jù)為研究對象，其源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫，通過對數(shù)據(jù)處理、計算發(fā)現(xiàn)，二者日收盤價格序列呈現(xiàn)出了尖峰厚尾的特點，不屬于正態(tài)分布。通過R/S檢驗分析顯示，滬深兩市擁有非線性特征，即：價格波動具備分形性與持久性，經(jīng)遞歸圖分析指出，兩市指數(shù)的價格時間序列具有確定性[4]。

在中國期貨市場方面，雖然國內學者研究了中國期貨市場，但僅限于單一品種，也未能運用不同方法進行檢驗。由于期貨市場的指數(shù)缺少一致性，各品種均有著獨特性，單一品種的混沌性不具備代表性與典型性，因此，研究過程中應選用不同的方法，以此提高檢驗分析的全面性與準確性。實踐中選用了三大期貨交易所的全部上市品種，首先，利用最大交易量復權法進行采集，以此保證了數(shù)據(jù)的完整性、準確性及代表性，此后進行了處理、計算及檢驗。此結果為各期貨市場的不同品種價格序列具有尖峰厚尾的特點，不屬于正態(tài)分布。通過R/S、BDS及遞歸圖檢驗可知，我國期貨市場價格序列波動具有非線性與持久性特點，同時其價格普遍確定。

在中國黃金市場方面，我國黃金市場發(fā)展時間較短，在21世紀才成立上海黃金交易所，與國外市場相比，其在交易量、影響力等方面均相對較小，但其發(fā)展速度較快，與其他金融市場共同構建了完整的金融市場體系。在金融危機影響下，美元貶值，我國開始大規(guī)模儲備黃金，但其在外匯儲備中所占比重仍相對較小，因此，相關學者要求中央應加大其儲備量。隨著黃金價格的上漲，國內投資者對其給予了高度關注，因此，黃金價格預測與分析逐漸成為了熱點。以上海黃金交易所的2000個數(shù)據(jù)為研究對象，采集后對其進行處理與計算，通過R/S、BDS分析與檢驗發(fā)現(xiàn)，中國黃金市場不符合正態(tài)分布，具有非線性及確定性，但其非線性特征不夠明顯，造成此情況的原因為該市場發(fā)展時間尚短，難以實現(xiàn)定量檢驗[5]。

通過對三個市場的分析與檢驗證實，中國金融市場具備混沌個特性，因此，可利用混沌理論探討其投資決策。

2.混沌預測。中國金融市場混沌預測是其投資決策的前提條件，最傳統(tǒng)的投資策略便是價格預測，即：價格上漲則買入，而其下跌則賣出。為了掌握中國金融市場的預測方法，應利用Lyapunov指數(shù)，該指數(shù)對系統(tǒng)混沌量及軌道指數(shù)發(fā)散進行了量化估計，在相空間尋找相似點與相似軌跡，在此基礎上，構建預測模型，經(jīng)研究證實，金融時間序列預測經(jīng)去噪處理后，其預測性能明顯提高；同時，采用自適應預測方法，此方法的優(yōu)點為涉及的樣本量少，預測準確性較高，同時可克服時變困難，并擁有自適應跟蹤系統(tǒng)運動軌跡，在分析中國金融市場過程中可選用Valterra級數(shù)自適應預測模型，雖然其預測效果較好，但也存在不足，主要表現(xiàn)為缺少穩(wěn)定性，個別情況下，可能出現(xiàn)預測失敗。因此，日后，該模型仍需進一步改進。

當前，在金融市場中廣泛應用著神經(jīng)網(wǎng)絡模型，其預測精度高，并且具有一定的靈活性，將其用于金融市場預測，網(wǎng)絡通過對樣本的學習，自適應地提取了金融資產(chǎn)價格的動態(tài)規(guī)律，同時其動態(tài)特性、存儲能力，有效反應了金融市場的時序特性，從而保證了預測精度[6]。

3.混沌投資。金融市場投資決策流程如下：確定投資戰(zhàn)略、分析市場、構建投資組合、品股業(yè)績、改進投資組合等，實踐中應注意兩個事項，第一為金融資產(chǎn)分析，通過對投資工具風險及收益的評估，以此明確投資時機，為了解決此問題，常年的決策方法為技術分析，結合混沌預測，構建混合交易模型，經(jīng)驗證顯示，該模型具有一定的穩(wěn)定性，同時還可保證高額收益率；第二為最優(yōu)資產(chǎn)組合，主要是控制投資風險，促進投資收益的最大化，在處理此問題過程中可利用非線性技術及行為金融理論，其投資組合模型有M-V模型、M-V-S-K模型[7]。

四、總結

綜上所述，混沌理論作為非線性技術，將其用于金融投資領域，利于提高投資者的預測與決策能力，待有效控制風險后，其投資收益將更加顯著。本文借助混沌理論，對中國金融市場展開了全方位的混沌識別，并提出了混沌預測方法及交易、投資模型。

參考文獻

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篇7

一、商業(yè)銀行加強資本性投入管理的必要性

（一）昔日“不計成本，不算產(chǎn)出”的資本性投入對銀行業(yè)造成的危害。國有銀行商業(yè)化改革的初期，各家銀行對營業(yè)辦公用房和設備進行了前所未有的大規(guī)模投入，客觀而言，這對于各家銀行搶占市場份額，樹立自身形象，提高服務質量起到了重要作用。但由于各家銀行普遍缺乏資本性投入管理的自我約束，在進行投入時往往不計成本，很少考慮產(chǎn)出，投資決策帶有很大盲目性，造成了很大浪費?，F(xiàn)在國有商業(yè)銀行普遍存在的一方面大量資產(chǎn)閑置，另一方面固定資產(chǎn)保有量相對國際通行比例過高的現(xiàn)象即是這一時期留下的后遺癥。同時，由于各家銀行均無相應財力支撐如此龐大的資本投入規(guī)模，結果造成一部分信貸資金進入了非信貸領域，從而加劇了體系的風險。

（二）“利潤最大化”經(jīng)營目標要求銀行不斷提高投資決策水平。近年來，隨著金融體制改革的逐步深化，同業(yè)競爭日趨激烈，國有商業(yè)銀行普遍開始實行統(tǒng)一法人體制下的財務授權體制，自我約束意識有所增強，“利潤最大化”的經(jīng)營目標也逐漸得以確立并深入人心。這從客觀上迫使銀行對資本性投入進行總量控制，對大型資本性投入也開始進行可行性，但總體而言投入產(chǎn)出還顯得較為粗糙，投資決策在相當大程度上還依賴直覺和經(jīng)驗辦事，浪費依然不少。

由于低水平投資決策造成的無效、低效投入占用較多，在總量控制的條件下，無疑會導致有效需求不能得到充分滿足，勢必會對銀行業(yè)的正常發(fā)展帶來雙重負面。

二、管理會計在資本性投資決策中的

隨著商業(yè)銀行辦公用房建設期的結束以及同業(yè)競爭的加劇，營業(yè)網(wǎng)點和科技設備的投人已逐漸成為資本性投入的主要內容。以下分別就其投資決策展開論述。

（一）營業(yè)網(wǎng)點投資決策分析。對營業(yè)網(wǎng)點的投入主要包括增設、搬遷以及裝修等內容，涉及的主要的現(xiàn)金流量包括：

1、現(xiàn)金流出：網(wǎng)點購置價款、網(wǎng)點裝修支出、設備價款支出、每年存款利息支出、扣除固定資產(chǎn)折舊和遞延資產(chǎn)攤銷后的營業(yè)費用支出（因折舊和攤銷不會引起現(xiàn)金流出企業(yè)，因此應予扣除）；

2、現(xiàn)金流入：貸款利息收入，存款資金收益、中間業(yè)務收益；

3、現(xiàn)金凈流量：即現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的差額。

營業(yè)網(wǎng)點投資決策的實質在于對事先擬定的一個或若干個投資方案進行評價和最優(yōu)化選擇。方案的優(yōu)劣主要又是通過一系列指標體現(xiàn)出來的，這類指標按是否考慮貨幣時間價值分為兩類：一是貼現(xiàn)指標，主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內含報酬率等；二是非貼現(xiàn)指標，主要包括回收期、會計收益率等。

（1）凈現(xiàn)值法，是指特定方案未來現(xiàn)金流人的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額，用以確定某個投資方案是否可行，也可以對幾個投資方案孰優(yōu)孰劣進行比較。凈現(xiàn)值的公式為：凈現(xiàn)值為：

其中：

n為投資涉及的年限；

Ik為第k年的現(xiàn)金流人量；

Ok為第k年的現(xiàn)金流出量；

i為預定的貼現(xiàn)率

由決策人自行設定，可以是資金成本價格或投資者要求的最低投資回報率。

（2）回收期法，是指投資引起的現(xiàn)金流人累計到與投資額相等所需要的時間?；厥漳晗拊蕉?，方案越有利。設回收期為n，則有下面的公式：

（3）會計收益率法在計算時使用普通會計的收益和成本觀念。

會計收益率

以下舉例說明如何運用上述三項指標進行營業(yè)網(wǎng)點投資決策。設某銀行擬新設一營業(yè)網(wǎng)點，設定內部資金利率為4%，存款實際付息率第一年為2%，第二年開始為2.5%，貼現(xiàn)率等于內部資金利率，假定10年后房屋能以原購價變現(xiàn)，房屋按30年折舊，裝修支出按5年攤銷，貸款利息收人在上級管理行核算，無中間業(yè)務收入，暫不考慮風險因素。經(jīng)預測有以下兩個方案可供選擇，有關數(shù)據(jù)分別如下表所示：新購網(wǎng)點后相應要發(fā)生較大一筆裝修費支出，造成遷址機會成本較大，按網(wǎng)點經(jīng)營10年考慮，各項指標分別為：

（1）凈現(xiàn)值（A）=40×8.1109-250+200×0.6756=185（萬元）

凈現(xiàn)值（B）=（-20×0.9615+50×0.9246+75×0.8890+112×0.8548+150X8.1109一150×3.6299）一700+600×0.6756=567（萬元）

（2）回收期（A）=7一（7×40一250）/40=6.3（年）

回收期（B）=8-（-20+50+75+112+4X150一700）/150=7.2年）

A方案：單位：萬元

年度主要業(yè)務指標現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入現(xiàn)金凈流量備注

0購房支出 200 250 0 -250

裝修支出（包括設備） 50

1存款 6000 200 240 40

利息支出 120

營業(yè)費用 80

存款資金收益 240

2存款 8000 280 320 40

利息支出 200

營業(yè)費用 80

存款資金收益 320

3各項指標均與上年相同 280 320 40

4各項指標均與上年相同 280 320 40

5各項指標均與上年相同 280 320 40

B方案：

單位：萬元年度主要業(yè)務指標現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入現(xiàn)金凈流量備注

0購房支出 600 700 0—700

裝修支出（包括設備） 100

1存款 5000 220 200 -20

利息支出 100

營業(yè)費用 120

存款費用 120

2存款 10000 350 500 50

利息支出 250

營業(yè)費用 100

存款資金收益 400

3存款 12000 405 480 75

設從第3年到第5年存款較上年增長20%，營業(yè)費用較上年增長5%.以后年度均保持第5年水平

利息支出 300

營業(yè)費用 105

存款資金收益 480

4存款 14800 480 592 112

利息支出 370

營業(yè)費用 110

存款資金收益 592

5存款 17760 560 710 150

利息支出 444

營業(yè)費用 116

存款資金收益 710

（3）收益率（A）=（40×10一200/3一50）/10/250=11.3%

會計收益率（B）=（一20+50+75+112+150×6一600/3一100）/10/700=11.7%

由上述結果可以看出，（1）按凈現(xiàn)值法計算，l0年后A、B兩方案的凈現(xiàn)值均為正數(shù)，說明報酬率均超過了4%，由于B帶來的現(xiàn)金流量超過A方案，因此B方案比A方案更優(yōu)。（2）從回收期計算結果來看，A方案回收期比B更短，顯示A方案較優(yōu)。（3）從會計收益率計算結果來看，B方案收益率比A方案更高，顯示B方案較優(yōu)。

凈現(xiàn)值法考慮了貨幣時間價值，在上較為成熟，適用范圍較廠，是一種較為的。回收期法以最短時間收回投資為目標，計算簡便，容易理解，但末考慮貨幣時間價值，也沒有考慮回收期以后的收益，易誤導決策者采用一些急功近利的項目。會計收益率法簡單易行，適用范圍較廣，缺點是末考慮貨幣時間價值。在實務上可以以凈現(xiàn)值法為主，而以回收期法和會計收益率法為輔進行投資決策。

（二）設備投資決策?？萍荚O備投人主要包括用于銀行內部管理和業(yè)務保障的后臺系統(tǒng)和直接參與業(yè)務經(jīng)營的前臺系統(tǒng)兩方面，科技設備投入引起的現(xiàn)金流出比較容易計量，但由于其投人產(chǎn)生收益的間接性，特別是后臺系統(tǒng)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入量難以計量，這就需要根據(jù)前后臺系統(tǒng)的特點分別進行具體的決策分析。

由于前臺系統(tǒng)與業(yè)務經(jīng)營直接相關，投入后最直接的即是相關業(yè)務量的變化，因此可以對投人前后相關業(yè)務量的變化進行預測和分析，并進行從“量”到“值”的價值轉化，從而實現(xiàn)對現(xiàn)金流人量的測算，投資決策的關鍵和難點即在于此。鑒于其對現(xiàn)金流量的方法與營業(yè)網(wǎng)點投資模式基本類似，在此只以ATM（自動取款機）的投入分析為例對如何進行“量”到“值”的轉化作進一步的探討。

ATM對銀行的利益的貢獻主要表現(xiàn)在提供本行持卡人交易便利、轉賬取款手續(xù)費、它行取款手續(xù)費收入以及樹立銀行形象等。從的謹慎性原則出發(fā)，對ATM樹立銀行形象帶來的間接效益不進行量化，在此只考慮取款便利、轉賬取款手續(xù)費和它行取款手續(xù)費可能帶來的銀行現(xiàn)金流入量。持卡人交易便利可以視同于它行取款手續(xù)費收入，在各銀行ATM未聯(lián)網(wǎng)交易，沒有它行取款手續(xù)費參照標準的情況下，就需要對此進行具體。根據(jù)銀行對ATM的取款、查詢和轉賬等情況及相關存款情況等資料進行統(tǒng)計分析，為簡化可以只考慮取款量（設為Y）與存款的依存關系，并測算每筆取款所對應的存款量（設為Q），并進一步根據(jù)存款收益情況，尋找取款量與收益（設為5）的直接函數(shù)關系。

用公式分別表示為：

Q=F（Y）；S=F（Q）簡化后為：

S=F（Y）

對后臺系統(tǒng)的投資決策完全進行定量分析是不現(xiàn)實的，可行的途徑是從兩個方面分別著手：一是對項目產(chǎn)出無形效益進行定性分析；二是對不同方案下投入及其引起的未來運行、維護等現(xiàn)金流出進行定量分析比較。

三、發(fā)揮管理會計在資本性投資決策中的作用要解決的幾個相關問題

1、加快建立預測制度，提高決策的準確性和性。銀行相關職能部門必須經(jīng)常有目的、有計劃地做好各項數(shù)據(jù)信息的收集工作，對銀行內外的各種動向、事態(tài)予以密切關注，在進行具體投資決策時再結合投資項目進行專項的補充調查，這樣才能做出及時、準確的預測。

2、完善基礎數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)，為管理會計提供基礎條件。運用管理會計進行投資決策必須建立在一個較為豐富的管理會計數(shù)據(jù)信息基礎之上。這一數(shù)據(jù)信息包括價值計量與非價值計量的信息，銀行內部信息與外部信息，甚至很多非數(shù)據(jù)信息。從、可行的角度出發(fā)，當前應以現(xiàn)有財務會計信息系統(tǒng)和銀行其它綜合信息系統(tǒng)為基礎，對各類資本性投資事項建立輔助核算臺賬，要對數(shù)據(jù)進行不同層次、多角度的處理，以生成有價值的數(shù)據(jù)信息，為提高管理會計應用的準確性、有效性和科學性提供數(shù)據(jù)基礎。

篇8

關鍵詞　風險投資　傳統(tǒng)決策　實物期權

1　風險投資概述

風險投資是一個相當復雜的投資體系，它是實業(yè)投資與金融投資的結合，是商品市場、技術市場與資本市場的結合，也是投資行為與管理行為的結合。oecd（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）對其下的定義為：風險投資是通過一定的機構和一定的方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將所籌資本投入到具有高度不確定性的中小型高技術企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資的風險企業(yè)或項目的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率，并最終通過出售股權獲得高額中長期收益的一種投資體系。從這一定義我們可以看出，它以嚴格的項目選擇評審和參與對該項目的管理來盡可能地減少風險性，并以投資組合的經(jīng)濟效益來保證資金的回收。

由此可見，對風險投資項目的決策在整個風險投資活動中扮演著十分重要的角色，甚至可以說是事關風險投資活動的關鍵，一旦接受一個先天就有缺陷的項目，就算以后各階段的工作進行得再好，最后仍將面臨著非常高的失敗風險。

2　傳統(tǒng)的投資決策理論局限性

目前，對于風險投資項目決策理論的研究方面，進展比較緩慢，還沒有建立起一套自己的理論體系，主要還是將其他領域的現(xiàn)存理論應用到風險投資問題的研究中。目前主要應用的理論方法是一些傳統(tǒng)的投資決策理論，這其中比較有代表性的就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法（dcf）。但傳統(tǒng)的投資決策理論再實際運用過程中有許多局限性，具體表現(xiàn)在：

（1）傳統(tǒng)理論沒有采用發(fā)展的觀點去評價所投資的項目，從而忽略了當市場的某些因素發(fā)生變化時，投資項目的價值也會發(fā)生變化，相應地，投資者也應修改自己的投資計劃以適應這些變化。即忽略了企業(yè)對市場做出反應時所能實現(xiàn)的經(jīng)營靈活性，因而，必然忽略了經(jīng)營靈活性的價值。

（2）傳統(tǒng)理論沒有從戰(zhàn)略價值的角度對投資項目進行評價，它沒有將單個投資項目與企業(yè)的總體發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)的整體價值聯(lián)系起來，低估了戰(zhàn)略投資的價值。企業(yè)的價值與所投資項目不是簡單的加總關系，有時，一項投資的戰(zhàn)略價值會遠遠大于對其進行孤立的財務分析所得的凈現(xiàn)值（npv）。

（3）傳統(tǒng)理論在評價風險投資時，沒有建立一個客觀的標準，主要表現(xiàn)在對兼并、收購、聯(lián)合等投資的評價與金融市場的評價存在分歧。

3　實物期權理論在風險投資中的應用

因此，有必要將實物期權理論引入風險投資決策，對傳統(tǒng)理論進行修正，以克服傳統(tǒng)投資決策的局限性，使風險投資者對于風險項目的評價更為科學、可靠。

3.1　實物期權理論對dcf法進行修正的理論依據(jù)

實物期權（real option）是指以實物投資為標的資產(chǎn)的期權。具體表現(xiàn)在經(jīng)營、管理、投資等活動中，以各種形式獲得的進行或有決策的權利，它是金融期權理論在實物投資領域的發(fā)展和應用。實物投資理論認為，一項實物資產(chǎn)的收益有兩種，一是完全暴露于風險的收益。如果投資者不能在不可預料的市場狀況形成時，以某種方式改變自己對某項資產(chǎn)的資金投入或資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的時間、數(shù)量，則投資者的收益是完全暴露于風險的。以現(xiàn)金流來衡量收益，則如果存在在給定情況下能夠合理地估計出現(xiàn)金流入及其發(fā)生的相應時間，而且同時根據(jù)現(xiàn)金流的風險特征，又能恰當?shù)卮_定現(xiàn)金流折現(xiàn)率的話，就能實現(xiàn)對這種收益（資產(chǎn)價值）的估計。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（dcf）所擅長捕捉的就是這種資產(chǎn)價值；二是風險被規(guī)避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則收益的風險可以被規(guī)避。具有這種特征的收益是不適用dcf法的，因為這種收益的實現(xiàn)與投資者對收益的主動影響連同外源不確定性一起決定了實際的收益。因而，假設投資者能理智地完全規(guī)避不確定性的負面影響，則這種收益不必要求風險補償。實物期權理論的核心就是指出并強調這種收益的存在，并且實現(xiàn)對其的評估。從而，即使一項資產(chǎn)本身帶來的現(xiàn)金流入很小或者根本不存在現(xiàn)金流入，即它不具備第一種收益的能力，它還可能提供獲得第二種收益的機會。只有將兩種收益的可能都考慮到，才能準確、完整地估計一項資產(chǎn)的價值。

3.2　引入實物期權定價模型進行修正

通過以上分析可知，在對一個投資項目進行評價時，不僅要考慮以npv等指標表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項目靈活性的價值。因此，從期權分析的角度來看，一個項目的真實價值應該由項目的凈現(xiàn)值（npv）和項目的靈活性價值兩部分構成，其中項目的靈活性價值可用期權溢價表示。

即　enpv=npv+op

enpv———項目真實價值；

npv———項目的凈現(xiàn)值；

op———項目的期權溢價

其中，npv可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，因此，我們需要來確定op的價值。

由于風險投資項目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對風險公司進行審核，以決定是否繼續(xù)投資，項目的資金回報是在投資完成后的若干年分期獲得。根據(jù)這些特點，我們可以做出關于風險投資項目的一般現(xiàn)金流量圖（為分析方便，只考慮有一次后續(xù)投資）。如圖1所示：

其中，fi（i=1,2,3……t）為期初投資i0在預期投資期t年內各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

pi（i=1,2,3……t）為后續(xù)投資it在t+1~t年內產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。

風險投資這種分期投資的方式，使得項目中存在著一系列的相機選擇權，每一個相機選擇權都可以看作是一個歐式買入期權。

在這里，期權的標的物是后續(xù)投資it在第t期以后產(chǎn)生的凈現(xiàn)值（即標的資產(chǎn)當前價格）p，并且p=pi／（1＋r）t＋i；期權執(zhí)行價格是后續(xù)追加的投資額it；期權的有效期為t-t。

下面，我們引入black—scholes定價模型來計算op。

根據(jù)b—s 公式：c=sn（d1）-ee-r（t-t）n（d2）

d1=［ln（s/e）+(r+σ2/2)（t-t）］/σ;

d2=［ln（s/e）+(r-σ2/2)（t-t）］/σ=d1-σ

其中：

c———買入期權的價值；

s———股票當前價格；

e———期權行使價格；

r———年無風險連續(xù)復利率；

t-t———距到期日剩余時間；

σ———基本股票的風險，以股票年回報的標準差表示；

n（d1）,n（d2）———正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計概率。

通過變換，可求得op的計算公式如下：

op=pn（d1）-ite-r（t-t）n（d2）

d1=［ln（p/it）+（r+σ2/2）（t-t）］／σ;

d2=［ln（p／it）+（r-σ2/2）（t-t）］／σ=d1-σ

這里，r為風險調整折現(xiàn)率，σ為期望收益波動率。

因此，可根據(jù)上面的遞推公式，計算出op，從而就得到了整個項目包括靈活性價值在內的enpv。

下面以一個風險投資項目為例，先以dcf法來進行評價，再運用期權法進行修正，來說明期權理論在風險投資項目決策中的應用。

某風險企業(yè)目前需要決定是否進行一項立即開始，為期6年的風險投資項目，該項目要求立即投入資金i0=500萬元，在第三年末追加后續(xù)投資600萬元。假定r=5%，r=10%，σ=35%，各年產(chǎn)生的

預計現(xiàn)金流如圖2所示：

3.3　按dcf法進行決策

npv=fi／（1＋r）i＋pi／（1＋r）i＋3－i0－i3／（1＋r）3

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+

10%)3+110/(1+10%)4

+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+

10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6－

500－600/(1+10%)3

=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+

136.6+155.2+158.1－500－450.8

=－46.9萬元<0

則該項目不可行，應被拒絕。

3.4　按實物期權法進行投資決策

按實物期權理論分析該項目的實際價值，把對項目的初期投資賦予投資者選擇是否進行后續(xù)投資的權利看成是一種實物期權，它相當于期限為3年，執(zhí)行價格為i3=600萬元，標的物為標的資產(chǎn)當前價格的歐式買入期權。我們可以用b—s定價模型為基礎，求出該項目的真實價值。

該項目的內在價值為：

npv= fi／（1＋r）i－i0

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+

140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/

（1+10%）5+60/（1+10%）6－500

=－46萬元

下面求項目的期權溢價op：

p=pi／（1＋r）i＋3＝200／（1+10%）4+250／(1+10%)5+280/(1+10%）6

=136.6+155.2+158.1=450萬元

d1=［ln（p/i3）+（r+σ2/2）（t-t)]／σ

=［ln（450/600)+（5%+0.352/2)×3］/0.35=0.076

d2=［ln（p/i3）+（r-σ2/2)（t-t）］/σ

=d1-σ= 0.076－0.35=－0.530

查閱標準正態(tài)分布表得：

n（d1）=n（0.076）=0.5303;

n（d2）=n（－0.530）=1－n(0.530)=1－0.6985=0.3015

op=pn（d1）－i3e-r（t-t）n（d2）

=450×0.5303－600e－5%×3×0.3015

=238.6－155.7=82.9萬元

那么enpv=npv+op=－46+82.9=36.9萬元>0

則該項目是可行的，應該投資。

通過這一結果可以看出，企業(yè)決策者當初的決策是正確的，雖然該項目的npv為負，但它能為企業(yè)提供新的商業(yè)機會。考慮到這一點，該項目上馬對企業(yè)來說是有利可圖的，這時如果按傳統(tǒng)的dcf法決策，而不考慮追加投資隱含的期權價值時，可能會使企業(yè)投資失誤，無法實現(xiàn)其長遠戰(zhàn)略。

4　結論

通過以上分析可以看出，對于風險投資項目，利用兩種不同的決策方法將得到兩種不同的結果。傳統(tǒng)的投資決策方法忽視了投資活動中所創(chuàng)造出的選擇權及其靈活性的價值，因而常常低估投資項目的價值，喪失許多寶貴的投資與成長機會。而將實物期權理論應用到風險投資決策中，在保留傳統(tǒng)投資決策分析方法合理內涵的基礎上，對傳統(tǒng)的投資決策方法進行了修正，增加了決策的科學性和合理性。

參考文獻

1　劉志新．期權投資學［m］．北京： 航空工業(yè)出版社

2　楊海明，王燕．投資學［m］．上海：上海人民出版社

篇9

[關鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現(xiàn)代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當?shù)姆峙渥约旱馁Y本，以得到最大的收益，并且收益發(fā)現(xiàn)最小。這種投資決策問題已經(jīng)被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產(chǎn)的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優(yōu)投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型

設一個投資者在最初投資于種股票，同時也有一種無風險的證券供選擇（本文只考慮一種無風險證券事合理的，因若在幾種無風險證券當中有一種的無風險證券的收益是最好的，則投資者為了獲得最大收益，必然會只投資于這一種無風險證券；若有幾種證券的最優(yōu)收益一樣，在不考慮外因擾動的情況下，它們的投資組合也可以看做是投資于一種證券）。

不妨設第種證券的單位交易額的交易費用為(包含所有的交易費用，手續(xù)費及繳納的稅金等等)，有買進與賣出時交易費用相同，投資于第i中股票的投資額為表示無風險證券的收益率，為證券組合的凈收益，表示第種股票的期望收益率，為無風險證券的收益率，為投資者的投資金額總和，則證券投資組合的交易總成本是

三、在有追加投資下的投資組合選擇模型

一般情況下，投資者不是首次投資證券，而是手里已經(jīng)擁有一定數(shù)量的證券，在特定的時期需要追加投資來調整已有是證券結構，這個時候以往的投資組合決策理論模型和上述的模型就顯得無能為力了，必須對模型加以調整。

我們假設投資者賣出第種證券后不再買進該證券。從收益最大化的角度考慮，投資者會把因賣出某些證券得到的金額用于投資其他收益比較大的股票上面，使得手中沒有太多空閑資本，這一假設也是符合實際的；假設投資者手中已擁有第種證券的數(shù)額為,追加投資金額為，仍用表示投資于證券i的投資數(shù)額，則有：

，則表示買進第i種證券，其下標集用J表示；

，則表示賣出第i種證券，其下標集用I表示；

，表示對第i種證券不買不賣，即保持原來的投資數(shù)量，其下標集用K表示；

三種情況下對證券組合來講其交易費用，,故我們可以建立以下模型：

其中為無風險的投資比例。

四、結束語

本文對含有買進，賣出交易費用的投資組合決策理論進行了研究，更加符合市場交易實際情況，與以前的理論模型相比，其具有更大的實際價值。有追加投資的理論決策模型，為投資者進一步投資提供了理論依據(jù)，根據(jù)市場情況適時的調整自己的投資，更好的反應了證券市場上動態(tài)投資過程，也對證券投資理論研究做了必要補充。因此，本文理論模型也同樣具有重大的理論意義。

參考文獻:

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[3]李宏杰:具有資本結構因子和交易成本的證券組合投資模型[J].中國管理科學.2007.1

[4]盧祖帝趙泉水:上海股票市場的投資組合分析:基于均值—絕對偏差的折中方法[J].管理科學學報.2001.2

[5]張鵬張忠楨岳超源:基于效用最大化的投資組合旋轉算法研究[J].財經(jīng)研究.2005.12

[6]張衛(wèi)國謝建勇聶贊坎:不相關證券組合有效集的解析表示及動態(tài)分析[J].系統(tǒng)工程.1001-4098（2002）01-0024-04

篇10

一、對凈現(xiàn)值法的評價

任何一種投資理論都需要闡明以下問題：面對未來市場環(huán)境的不確定性，決策者如何決定是否投資于一個新工程?，F(xiàn)在的決策理論一般應用凈現(xiàn)值法。其決策過程是：首先計算投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；然后計算投資支出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；最后計算兩者之間的差一投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于0，則可以進行投資。如果凈現(xiàn)值小于0，則應當放棄投資。而在實際工作中，很多決策者知道傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法存在著一些弊端：他們需要包含更多信息的值，但這些值卻沒有體現(xiàn)在傳統(tǒng)算法的過程中。實際上，決策者不僅僅要求凈現(xiàn)值大于0。在很多情況下，即使使用的貼現(xiàn)率遠遠大于公司的資本成本，他們也要求凈現(xiàn)值大于0。一些人認為要求極高的回報率是一種缺乏遠見的行為，但是我們認為其中另有原因：也許使決策者了解公司的期權其成本是昂貴的，因此不輕易行使期權。

要了解這些決策者的思維過程，我們有必要回顧一下凈現(xiàn)值法及其應用規(guī)則。任何使用凈現(xiàn)值法進行投資決策的決策者必須解決兩個基本問題：首先是如何確定該項投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流入量和預期現(xiàn)金流出量；其次是如何選擇計算凈現(xiàn)值所需的貼現(xiàn)率。當前的投資理論都沒有說明計算現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的最佳方法。實際工作中，決策者們經(jīng)常使用獲得一致同意的數(shù)值或使用高、中和低估計值的平均值。但是無論采用何種方法確定現(xiàn)金流入和流出值，他們都不自覺地運用了一個隱含的錯誤假設，這個假設就是他們都認為投資工程在一個固定的時間開始，通常是現(xiàn)在。實際上，凈現(xiàn)值法假定了一個固定的方案，在預期的時間內公司開始并結束一項工程，然后產(chǎn)生現(xiàn)金流量，沒有任何偶然情況。更為重要的是，如果市場情況發(fā)生改變，該方法沒有預期導致延遲或者放棄投資工程的任何偶然性。

當前的投資理論在關于貼現(xiàn)率的選擇上給予充分的重視并給出明確的定義，即貼現(xiàn)率就是用于特定工程資本的機會成本，即具有相似風險的投資的預期回報率。這個機會成本反映在與特定投資工程相聯(lián)系的不可分散風險（系統(tǒng)風險）上。這個風險可能具有和企業(yè)其它投資項目或平均投資活動不同的特點，但是在實務中，由于具體投資的機會成本很難測量，因此人們常常用加權平均資本成本代替該機會成本。只要企業(yè)投資工程的不可分散風險相互之間差別不是很大，加權平均資本成本就是一個很好的替代值。

很多傳統(tǒng)投資理論的支持者認為他們能夠用簡單而有效的方法進行投資決策：估計投資的預期現(xiàn)金流量；使用企業(yè)的加權平均資本成本計算投資的凈現(xiàn)值（有時也可能需要調整以反映具體投資的風險特征）；如果值是正的，就可以進行投資。

但是調查證明，決策者很少用這種凈現(xiàn)值法進行投資決策，他們經(jīng)常有意識地把貼現(xiàn)率設定為加權平均資本成本的3到4倍。來自企業(yè)減資決策的證據(jù)也與這個調查說明的情況相符。在很多行業(yè)，一些企業(yè)雖然在很長一段時期內發(fā)生入不敷出，但仍舊照常營業(yè)。即使經(jīng)過傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值分析他們早就該關門停業(yè)了，然而在價格大大低于平均變動成本的情況下，這些企業(yè)也沒有進行減資或退出該行業(yè)。例如在20世紀80年代中期，很多的美國農(nóng)民以及銅、鋁和其他金屬的生產(chǎn)者，在市場價格劇減的情況下，大部分都沒有縮減投資。這種情況的出現(xiàn)無法用凈現(xiàn)值理論解釋。但是如果考慮了不可逆性和期權價值，他們的行為就可以很容易地解釋了。關閉工廠意味著無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的不可逆損失：如果工人們分散到不同的行業(yè)，則對該行業(yè)來說他們的專業(yè)技術將不復存在；商譽效力將減弱，等等。如果不久后市場情況好轉，資本的重組成本將是相當高的。繼續(xù)經(jīng)營可以保留期權，以便以后重新開始盈利。期權的價值是昂貴的，因此，企業(yè)審慎地選擇繼續(xù)營業(yè)，即使以同時損失金錢為代價。

二、資本投資決策中期權理論對凈現(xiàn)值法的修訂

上面已經(jīng)說過，凈現(xiàn)值法的基本原則十分簡單：計算投資的凈現(xiàn)值，然后根據(jù)其正負屬性決定是否進行投資。雖然凈現(xiàn)值法應用起來相對簡單，但是它是建立在錯誤的假設上面的。凈現(xiàn)值法假設下面情況兩種中的一種：一是假設投資是可逆的。換句話說，如果市場環(huán)境比預期的要差，則可以取消投資，且可以收回已經(jīng)花出的費用。二是假設投資如果不可逆，即投資機會就不會再來。如果企業(yè)現(xiàn)在不投資，就永遠失去了投資的機會。

雖然有些投資確實屬于這個范疇，但是大多數(shù)投資卻與這種情況不相符。在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，并且實際上是可以延遲的。研究表明，不可逆投資的延遲能力極大地影響了投資決策，延遲能力同樣削弱了凈現(xiàn)值法的有效性。因此，為分析投資決策，我們需要一種更加適用的方法，一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時間安排的方法。這就是投資決策中的期權理論。

最近的研究表明，恰恰與投資不是可逆就是不可延遲的假設相反，企業(yè)有機會選擇投資，因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機會。該研究是建立在與金融期權類比的基礎上的。有機會進行投資的企業(yè)很像持有買入期權，有權利而不是義務在將來選定的時間購買一項資本。如果企業(yè)開始了一項不可逆的投資，實際上它就行使了買入期權。所以可以把如何利用投資機會歸結為一點：企業(yè)如何能最優(yōu)化地行使期權。

最近對投資進行的研究，為決策者如何評價投資機會提供了不少有價值的建議，同時也強調了凈現(xiàn)值法的不足。當企業(yè)通過進行一項不可逆的投資執(zhí)行了期權后，它實際上就消除了這項期權。換句話說，通過決定開始進行投資，企業(yè)實際上就等于放棄了等待最新的信息，而這種信息可能影響投資的取舍和開始時間。當市場情況發(fā)生相反方向的變化后，企業(yè)也不能減資。失去的期權價值也是一種機會成本，也應當作為投資成本的一部分。因此簡單的凈現(xiàn)值法需要修訂，它不僅應當是正值，而且投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過投資成本的現(xiàn)值部分至少應當?shù)扔诔钟型顿Y期權價值的現(xiàn)值。當然，我們也可以通過從傳統(tǒng)計算公式中減去行使投資期權的機會成本而重新定義凈現(xiàn)值，從而保證“凈現(xiàn)值大于0就進行投資”方法的正確性。但是為了強調評價期權的重要性，我們更愿意把這種方法和傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法分開。

傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的另外一個問題就是它忽略了創(chuàng)造期權的價值。有時一項投資單獨考慮可能是不經(jīng)濟的，但是它能創(chuàng)造期權，在將來市場情況好轉的條件下，使企業(yè)能夠進行另一項投資。較明顯的例子就是研究和開發(fā)項目，由于沒有考慮到投資于研究和開發(fā)項目能夠創(chuàng)造期權，純粹的凈現(xiàn)值分析將導致企業(yè)在這方面的投資過少。

當決策者進行投資決策時，期權價值具有重要的作用。例如，即使傳統(tǒng)的分析方法表明現(xiàn)在進行投資就是經(jīng)濟的，決策者也需要延遲投資決策以等待更多的市場信息。另一方面也可能存在這種情況，未來的市場情況是不確定的，利用傳統(tǒng)的分析方法可能要求放棄投資，但是根據(jù)棄權理論卻要求企業(yè)加速該項投資。這種情況往往在該項投資能夠創(chuàng)造其他期權，使企業(yè)有能力在未來進行另外一項投資時發(fā)生。例如，對研究開發(fā)活動進行投資能夠產(chǎn)生專利，從而創(chuàng)造很多期權，產(chǎn)生盈利的機會。

三、期權理論在投資決策中的應用

商品的價格極易發(fā)生變動，例如銅的價格可能在幾個月之間翻番，也可能下降一半。為什么銅價如此易變？生產(chǎn)者如何根據(jù)銅價的變化開新礦或關閉舊礦。投資的期權方法能夠提供這類問題的答案。

銅工業(yè)的投資和減資包括很大的沉沒成本。建立一個新的銅礦、冶煉廠或精煉廠需要大規(guī)模的資金投入?？紤]到銅價的易變性，決策者知道在投資前需要知道更多的信息。即使現(xiàn)在銅價相當?shù)母撸~價和新銅礦的凈現(xiàn)值也必須足夠高，以補償放棄期權的機會成本。減資也是一樣的，一旦關閉了銅礦、冶煉廠和精煉廠，就不能再輕易地重新營業(yè)。因此，決策者即使在當前的價位下是虧損，也不會輕易關閉這些設備。他們意識到如果關閉設備就放棄了等待將來高價位的期權產(chǎn)生的機會成本。